La información sobre las variables descritas y necesarias para realizar las estimaciones se obtuvo de una base de datos generada en la Bolsa de Comercio de Santiago y proporcionada por la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile (SVS).
Dicha base contiene la variable dependiente sobre la cual se busca capturar el efecto de la exención tributaria, definida como el logaritmo natural de la cotización diaria de cierre de las acciones negociadas en la Bolsa de Comercio de Santiago. El periodo que se va a analizar corresponde desde principios de 2001, antes del anuncio del mensaje presidencial, finalizando la muestra a mediados de septiembre 2003. Específicamente, el total de observaciones es de 45,380; correspondiente a 205 empresas que, durante el periodo analizado, se encontraban fiscalizadas por la Superintendencia de Valores y Seguros y listadas en la Bolsa de Comercio.
32 Por su parte, las variables independientes que se utilizaron para la explicación de la variación del precio de las acciones son especificadas de la siguiente forma:
• Ipsa: que es el índice de precios selectivos de acciones que cotizan en la Bolsa de Comercio de Santiago de Chile. Esta serie mide las variaciones de las 40 acciones de mayor presencia bursátil35 con una rotación trimestral y refleja las variaciones de rentabilidad de los títulos más activos del mercado. La característica de este índice es que toma valores de 100 al último día hábil del mes de diciembre del año anterior.
• Dividendos: es una variable dicotómica que toma valores 1 si la empresa pago dividendos el año pasado y 0 en otro caso. Esta variable muestra, por un lado, la política de dividendos que lleva la empresa y, por otro, la capacidad de la empresa de generar ganancias.
• Bovespa: es un índice del precio de las acciones representativo de la Bolsa de Comercio de Sao Pablo, Brasil. Esta cartera teórica esta compuesta por acciones que cotizan en la Bolsa brasilera y representan el 80% del volumen negociado durante los últimos 12 meses con revisión de las acciones que lo integran cada cuatrimestre.
• Porcentaje de Acciones que son Adquiridas por Personas Naturales Residentes36: Esta variable captura el hecho de que las tasas de impuestos que afectan a las personas naturales residentes son distintas a las personas naturales no residentes y personas jurídicas, residentes o no. Esta variable, al ser un porcentaje asume valores de 0 a 100. Vale la pena recordar el tratamiento impositivo que se describió en la Sección 2 para las personas naturales residentes: aquellas acciones que cotizan en la Bolsa de Comercio y tienen una presencia bursátil mayor a 25%, si al venderse se obtiene una diferencia positiva, esta es considerada ingreso y no renta por lo que queda exenta del impuesto al mayor valor en la venta de acciones.
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Para mayor detalle véase www.bolsadesantiago.com .Las acciones que considera tienen una capitalización bursátil que supera los US$ 200 millones.
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La información proviene de la Circular Nº1.481, de la SVS, que instruye el envío en medio magnético de información contenida en lista de accionistas (o socios) de sociedades que señala y reglamenta Articulo 7º de la Ley Nº 18.046. Deroga Circular Nº351 de 1983.
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• Utilidad por acción: Es una medida que refleja el excedente entre los ingresos y los costos que enfrenta la empresa, dividido por el número de acciones de la misma. Sirve para comparar los resultados de una empresa contra el resto del mercado.
• Valor Libro:37 Esta medida resulta del cociente entre el patrimonio neto de la empresa y el número de acciones en circulación. El patrimonio neto nos brinda información acerca de la disponibilidad de los resultados acumulados a incrementar el capital o si bien, en el caso de perdidas acumulativas, el de reducir el capital.
Para aplicar la metodología anteriormente descrita, además de las variables independientes detalladas anteriormente se introducen nuevas variables con el objetivo de poder aislar el efecto medio en el precio de las acciones en los eventos relevantes a analizar.
Así, agregamos a cada regresión por evento las siguientes variables explicativas
• Mensaje, variable dicotómica que adopta el valor 1 si la observación corresponde a un periodo después de que realizó el Mensaje Presidencial.
• Diputados, variable dicotómica que adopta el valor 1 si la observación corresponde a un periodo después de que la ley ingreso a la Cámara de Diputados.
• Despacho, variable dicotómica que adopta el valor 1 si la observación corresponde a un periodo después de que la ley fuese despachada al Poder Ejecutivo.
• Ley, variable dicotómica que adopta el valor 1 si la observación corresponde a un periodo después de que se pusiera en vigencia la Ley Nº 19.768.
Esta lista de variables, aparte de capturar un periodo en particular, recogen la diferencia entre el antes y después del acontecimiento. Específicamente, se espera que el signo de las mismas sea positivo, explicando que el valor medio de las acciones es mayor después de los anuncios en los adelantos de los estadios de la ley.
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Este cálculo se realiza comúnmente sumando el capital social exhibido, con el superávit y las utilidades no distribuidas, restando el importe de las acciones preferentes a valor nominal y dividiendo la diferencia entre el número de acciones comunes que forman al capital social.
34 Además, para cada una de las variables de “acontecimiento”, se incorpora en la regresión, la interacción de la misma con la variable “tratamiento”, que se define como una variable dicotómica que asume valores iguales a 1 si la observación tiene una presencia bursátil mayor a 25%.
Asimismo, estas interacciones permiten captar el efecto de las acciones con presencia bursátil mayor a 25% en las fechas determinadas y así lograr recoger aquellas diferencias entre el grupo control y tratamiento.
• Interacción_mensaje,
• Interacción_diputado,
• Interacción_despacho,
• Interacción_Ley.
Para este grupo de variables se espera que resulten con signo negativo. Esto es así porque conforme aumenta la presencia bursátil disminuye el valor medio de las acciones resultado de la disminución del costo de transacción. Vale la pena mencionar nuevamente que al tener una presencia mayor a 25%; el vendedor dueño de la acción, en el caso de lograr una diferencia positiva en la operación bursátil, no incurre en el costo de pagar impuesto (Klein 1999).
De esta forma, en el Cuadro 3 se muestra una descripción estadística de las variables a utilizar en las estimaciones.
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Cuadro 3
Descripción Estadística de las Variables
Precio de las acciones cotizantes en BC Precio 27118.9500 492370.7000 0.0093604 13700000 Mensaje (Dummy, valor=1, desde que llega el mensaje presidencial, 26/3/2001) Mensaje 0.9117 0.2837 0 1 Diputados (Dummy, valor=1, desde el ingreso de la ley a la Camara de diputados, 5/6/2001) Diputados 0.8323 0.3736 0 1 Despacho (Dummy, valor =1, desde el despacho de la ley al ejecutivo, 17/10/2001) Despacho 0.6884 0.4631 0 1 Ley(dummy, valor =1, desde que se promulga la ley, 7/11/2001) Ley 0.6660 0.4716 0 1 Tratadas (Dummy, valor =1, si tienen presencia bursátil mayor a 25%) Tratamiento 0.7528 0.4314 0 1 Interacción_mensaje (Dummy, interacción entre dummy mensaje y dummy tratadas) Interacción_mensaje 0.6875 0.4635 0 1 Interacción_diputado (Dummy, interacción entre dummy diputado y dummy tratadas) Interacción_diputado 0.6340 0.4817 0 1 Interacción_despacho(Dummy, interacción entre dummy despacho y dummy tratadas) Interacción_despacho 0.5321 0.4990 0 1 Interacción_ley (Dummy, interacción entre dummy ley y dummy tratadas) Interacción_ley 0.5160 0.4997 0 1
Índice Ipsa Ipsa 1122.3390 105.9765 885.70 1401.70
Dividendos (dummy, valor=1, si no pago dividendos el año pasado) Dividendos 0.3005 0.4585 0 1
Índice Bovespa Bovespa 12823.6600 2039.5850 8370.88 17889.05
Porcentaje de Acciones que son adquiridas por Personas Naturales Residentes Dueños 6.8410 8.4060 0 100
Utilidad por Acción Utilidad_x_acción 110.8821 1936.1910 -395 166848.60
Valor libro del ultimo balance ( valor registrado en la contabilidad más reciente) Valor_libro 15966.3600 324496.6000 -585.71 12900000
Min Máx
Lista de Variables Abreviatura Media Des. Est.
Fuente: Cálculos de los autores con datos de BC.
Para comparar la diferencia de los resultados antes y después de los diferentes eventos detrás de la eximición del impuesto a las ganancias se realiza la siguiente estimación econométrica:
Donde es el precio de las acciones que cotizan en la Bolsa de Comercio de Santiago; ATEit es la variable que captura el impacto medio del tratamiento en el precio de las acciones como efecto del anuncio de los distintos eventos; la variable Eventoit captura las fechas a analizar (Mensaje, Diputado, Despacho, Ley); mientras que la variable Dueñosit representa el porcentaje de acciones adquiridas por personas naturales residentes; es el efecto fijo por acción y es el término del error. Las demás variables ya se encuentran definidas en la misma ecuación (5).
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