Un cambio institucional es un proceso que se retroalimenta, es decir que una vez que una organización o grupo de organizaciones lideran un cambio dentro del campo normativo automáticamente generan reacciones dentro de las organizaciones que se ven afectadas. Es así como, dependiendo del poder relativo de cada uno de los participantes, estas reacciones frecuentemente se ven plasmadas en nuevos cambios normativos, en modificaciones en las reglas no formales o simplemente en transformaciones en las costumbres de acción dentro del grupo afectado. Estas nuevas mutaciones propician nuevas reacciones y la situación se repite hasta que se consigue un nuevo equilibrio institucional.
Este proceso tiene su sustento en lo estudiado en el Capítulo I de la mano de Aoki109; el autor expresa la situación como la acción de un juego de ciclos sucesivos cada uno de los cuales tiene un efecto sobre las reglas que sostienen el sistema. Cada partida de un juego trae una nueva incertidumbre que se resuelve mediante el uso de una regla formal o no formal; con base en esta nueva experiencia se va formando una costumbre hasta que finalmente cada actor comprende cual es el patrón a seguir y la institución se constituye en un nuevo equilibrio a la espera de nuevos choques normativos externos. En este sentido, siguiendo lo planteado por Kennedy110 y North111 podríamos decir que la sostenibilidad del equilibrio en el tiempo dependerá del balance de poderes relativos entre las organizaciones involucradas en el juego. Una variación en el esquema de poder relativo dentro del conjunto de organizaciones seguramente tendrá una repercusión en el equilibrio institucional. Esto se dará por efecto de un cambio en las reglas formales, no formales o incluso en las costumbres de acción dentro del esquema institucional.
Para el caso de un nuevo arreglo institucional se puede afirmar que el conflicto de poderes frecuentemente se ve plasmado en lo que algunos actores del juego llamarán
109 Aoki, Op. Cit, Pág 14 110 Kennedy, Op. Cit, Pág 20 111 North, Op. Cit, Pág 10
problemas del sistema. Estas son situaciones que no les permiten realizar acciones que podían ejecutar en el pasado escenario institucional o que simplemente no les permiten cumplir con los objetivos que se habían planteado cuando se propuso el cambio institucional en primera instancia. En la presente sección se pretende analizar un conjunto de estas situaciones problemáticas y de esta manera, a través de la inspección de los poderes relativos de cada uno de las organizaciones involucradas en el esquema institucional, tratar de entender cuáles podrían ser los posibles equilibrios institucionales que podrían resultar.
El Contrato de Enrutamiento Intermediado adecuado y la génesis de
los Legal Formants
Haciendo un recorrido por el modelo jurídico y operativo correspondiente al Mercado Integrado Latino Americano se puede observar que, dentro del diseño inicial del proyecto, se trata con mucha profundidad el tema concerniente a la transmisión de órdenes y transferencia de activos dentro de las distintas jurisdicciones; sin embargo no se especifica mayor detalle sobre la compensación monetaria de estas operaciones. Esto tiene sentido, pues la reglamentación de la compensación no está dentro del espectro de funciones de las bolsas de valores ni de los depósitos centralizados de valores, que fueron las instituciones que lideraron este proyecto. A primera vista se podría pensar que este tema es completamente trivial, pues nadie piensa que pagar lo que se ha comprado o recibir dinero por lo que se ha vendido pueda contener el menor grado de complejidad, pero cuando se trata de compensaciones internacionales y Colombia está en medio de la transacción, la situación se vuelve mucho más compleja.
Como se pudo apreciar en el Capítulo III, el régimen de cambios internacionales colombiano ha sido tradicionalmente conservador y a pesar de no haber claridad en el porqué de esta situación, las raíces de este conservatismo se pueden asociar con diversas justificaciones que van desde el control monetario y la prevención del lavado de activos hasta el control de evasión de impuestos. Lo anterior se ve plasmado jurídicamente en el arreglo normativo que se expone a continuación. De acuerdo a la
Ley 31 del 29 de Diciembre de 1992112 la única unidad monetaria en Colombia es el Peso Colombiano emitido por el Banco de la República, es decir que no se pueden liquidar y compensar transacciones dentro de Colombia en una moneda diferente a éste. Como consecuencia de lo anterior todas las transacciones de compra o venta de activos al interior de Colombia cuyo titular sea un no residente y toda compra de un activo internacional a nombre de un residente tienen necesariamente que tener una operación de divisas asociada. Por otra parte, de acuerdo con la Ley 9 de 1991113, todas las operaciones de divisas que tengan por objeto: perfeccionar una importación, exportación, operación de endeudamiento de residentes en el exterior, operación de endeudamiento de no residentes en el país, inversión de residentes en el exterior, inversión de no residentes en el país, inversiones financieras y sus rendimientos en el país, avales o garantías y operaciones de derivados forman parte del mercado cambiario y por lo tanto se tienen que reportar al Banco de la República. Es así como cualquier transferencia de recursos que tenga como objeto el pago de una compra o la monetización de divisas por cuenta de una transacción en el exterior se tiene que reportar al banco central mediante los formatos especificados en la Circular Reglamentaria del Departamento de Cambios Internacionales DCIN 83114 también llamadas Declaraciones Cambiarias. Cada una de estas declaraciones tiene un numeral cambiario específico con el cual se asocia una operación puntual también reglamentado en la citada circular. En términos de responsabilidad jurídica, de acuerdo con la Resolución Externa 8 de 2000 del Banco de la República115 el reporte de las operaciones cambiarias es responsabilidad de quien realiza la operación, para el caso que nos compete el Intermediario Cambiario. Adicionalmente los documentos de soporte deberán conservarse en los archivos por un período de dos a tres años dependiendo del término de caducidad de la acción sancionatoria por infracciones cambiarias. Durante este tiempo la Dirección de Impuestos y Aduanas Nacionales (DIAN) y la Superintendencia financiera tendrán la competencia para la investigación de infracciones cambiarias. En este sentido cabe destacar que las infracciones
112 L. 31/1992, Op. Cit, Art 1 113 L. 9/1991,Op. Cit, Art 14
114 Circular Reglamentaria DICN 83, Op. Cit, Capítulo 7 115 Resolución Externa 8/2000 Op. Cit, Art 1
cambiarias acarrean multas que pueden llegar a ser equivalentes al 200% del valor nominal de la operación.
Las consecuencias operativas de la anterior exposición que pesan sobre quien efectúe la operación cambiaria son de índole penal y cambiaria. Por un lado todo Intermediario del Mercado Cambiario (IMC) se responsabiliza por el adecuado conocimiento de su cliente internacional y por una efectiva aplicación de políticas relacionadas con la prevención de lavado de activos y financiación del terrorismo cuando va a internar unos recursos en el país. Por otro lado el IMC también se responsabiliza del adecuado diligenciamiento de las Declaraciones Cambiarias so pena de una multa potencialmente onerosa en caso de error. Dentro del esquema operativo de MILA si bien el IMC que enruta la operación del inversionista internacional a través de su sistema electrónico UTrader conoce a la contraparte enrutante, definitivamente no conoce al beneficiario final de la operación. Es así como al 30 de mayo de 2011 ninguno de los comisionistas que iban a ser parte de la iniciativa MILA tenían claridad de qué forma iban a mitigar los riesgos asociados a este tipo de operación. Con base en esto se elevó la consulta a la BVC cuya respuesta fue que todo tipo de riesgo asociado a la operación de MILA no contemplado en el plan inicial debería contemplarse y ser mitigado por medio del Contrato de Enrutamiento Intermediado. Es así como la BVC genera la posibilidad y le da un amplio espectro a la creación de reglas no formales expresadas en contratos privados acordados entre las partes envueltas en una operación. En términos del presente estudio se crea una fuente extremadamente abierta para la creación de nuevos
Legal Formants.
La consecuencia de esta acción es la primera pugna de poderes entre comisionistas de bolsa nacionales e internacionales luchando por incluir la mayor cantidad de cláusulas que les permitan mitigar todo tipo de riesgos. El resultado de esta pugna sigue en proceso, pues si bien dentro de los contratos que se han firmado con el objeto de iniciar con las operaciones de prueba, cinco meses después de la puesta en marcha del mercado, se ha cortado por lo bajo y se ha optado por pactos de confianza entre jugadores, en el futuro, cuando las operaciones sean más grandes y tengan clientes respaldándolas seguramente se subirán los estándares y los contratos adquirirán nuevas
cláusulas preventivas. Las contrapartes colombianas son las que más recelo han mostrado en términos de conocimiento del cliente, muy seguramente relacionado con experiencias pasadas y la mayor cautela que muestran las autoridades con respecto a este tema. Por su parte las contrapartes peruanas no muestran ningún tipo de prevención de tipo cambiario, pues su régimen es bastante abierto sin embargo a la hora de determinar límites de negociación y penalidades por eventuales fallas mostraron una gran preocupación que los llevó a incluir cláusulas sancionatorias ostensiblemente onerosas que desaparecieron después de un período de negociación. En el caso chileno, muy probablemente fruto de una experiencia mucho más vasta en comercio exterior la negociación de los contratos han sido bastante rápida y se ha concentrado en ejecutar las operaciones de prueba para identificar los puntos flacos y volver a hacer una ronda de negociación. Esta última afirmación pone de presente lo establecido por Aoki116 en el sentido en que las instituciones se pueden ver como juegos que se van llegando a un equilibrio normativo después de una ronda de partidas sucesivas.
Apartándose un poco del tema cambiario, desde la perspectiva de las contrapartes colombianas, aún quedan asuntos relacionados con el régimen de inversión extranjera susceptibles de ser incluidos dentro del cuerpo del Contrato de Enrutamiento Intermediado. El Decreto 2080 de 2000117 modificado por el Decreto 4800 de 2010118 en su artículo 26 estipula que toda inversión de capital del exterior de portafolio se hará por medio de un administrador que responderá solidariamente por las obligaciones tributarias, cambiarias, de información que deba suministrar a las autoridades cambiaria o de inspección y vigilancia y demás que señale la autoridad de inspección y vigilancia en ejercicio de sus funciones. Lo anterior pone una pesada carga en el administrador designado por el inversionista extranjero, sin embargo en el mismo decreto el Parágrafo 1 afirma que cuando se trate operaciones de MILA los depósitos centralizados de valores locales cumplirán con las obligaciones de registro o información que sean del caso de conformidad con lo exigido por el Banco de la República y la Superintendencia Financiera de Colombia. A la fecha, cinco meses después de la puesta en marcha del MILA, el Banco de la República no ha reglamentado la forma en la que los depósitos le
116 Aoki, Op. Cit, Pág. 12
117 D 2080/2000, Op. Cit, Art 26 118 D 4800/2010, Op. Cit, Art 7
entregarán esa información, sin embargo podemos afirmar que esa discusión está saldada puesto que, en el caso que nos concierne, el Banco de la República tiene en su dominio la pronta respuesta a la cuestión y se percibe como una organización con mas poder relativo que los depósitos, cuyos dueños apoyan la iniciativa. Quedaron así libres las cuestiones cambiaria y tributaria. El asunto cambiario lo solucionó el Banco de la República, toda vez que, después de un periodo de arduo intercambio de información con las sociedades comisionistas de bolsa representadas por Asobursatil, mediante reforma de la Circular Reglamentaria DCIN 83 citada, determinó un nuevo código de registro para las operaciones MILA, determinó que para efectos de reporte se podían incluir el valor neto de las operaciones de compra y venta del día y declaró que el detalle de las operaciones se debía mantener en archivo por un tiempo prudencial. De esta forma solo quedó abierto el tema tributario que en este momento no es problemático pues el modelo está planteado únicamente para el mercado accionario cuyas ganancias de capital son exentas y cuyos dividendos en la mayor parte de los casos pagan impuestos en cabeza del emisor antes de ser repartidos. Sin embargo algunas comisionistas han planteado la duda de si incluir alguna cláusula que defina las obligaciones que aún les quedan como administrador pues sienten que aún tienen riesgos abiertos en caso de una reforma tributaria o cuando el modelo se extienda a instrumentos de renta fija que están sujetos a impuestos considerablemente altos. Desde la perspectiva de quien escribe este documento, lo más probable es que la decisión de la mayor parte de sociedades comisionistas sea que la cláusula no se incluya debido a que, en las presentes circunstancias, los riesgos a mitigar son mínimos.
En este punto es importante destacar que la mecánica que han utilizado gran parte de los participantes para iniciar sus operaciones, antes de sentir que la reglamentación está terminada, ha sido acudir a sus asesores legales para determinar el costo potencial de cada riesgo y la defensa eventual que tendrían en caso de que las cosas salieran mal. Siguiendo las propuestas de Ewald119, esta es una prueba fehaciente del hecho según el cual si se quiere comprender la formación del derecho en una jurisdicción el objeto de estudio no debería estar únicamente en el conjunto de normas formales, no formales y las costumbres sino en la forma en la que piensan los operadores legales.
Exclusión de fiduciarias y los efectos sobre MILA
Hasta el momento del lanzamiento del proyecto MILA la IEP en Colombia entraba a través de lo que se había llamado modelo de custodia global. El Decreto 2080 de 2000,120 antes de las modificaciones introducidas en virtud del Decreto 4800 de 2000,121 estipulaba que los inversionistas no residentes que pretendieran hacer inversión de portafolio en Colombia debían constituir un Fondo de Inversión de Capital Extranjero FICE. Las entidades habilitadas para constituir este tipo de vehículo eran las fiduciarias y las sociedades comisionistas de bolsa. De esta manera el mercado de administración de inversión extranjera de portafolio estaba compartido entre las fiduciarias y las comisionistas, sin embargo la mayoría de FICEs eran administrados por dos fiduciarias de propiedad de bancos multinacionales Cititrust, propiedad de Citigroup, y Santander Investment Trust, propiedad de Banco Santander. La razón de esta situación era que la mayoría de clientes internacionales tenían una relación global con estas entidades financieras que, como parte de su portafolio de productos, ofrecían el acceso a Colombia. Adicionalmente, tomando en cuenta que las comisionistas de bolsa más activas en el mercado no contaban con patrimonios demasiado grandes, era muy poco probable que un inversionista extranjero decidiera ceder la custodia de sus activos a una de estas entidades. Ningún inversionista foráneo estaría dispuesto a ceder la custodia de sus inversiones, en un país poco conocido, a un comisionista cuyo patrimonio era muy inferior en tamaño al portafolio que le iba dar en custodia. Sin embargo, dado que por ley las fiduciarias no podían entrar a ejecutar las operaciones correspondientes a estos clientes, se había establecido una relación pacífica en la cual las fiduciarias en cuestión manejaban la custodia y las sociedades comisionistas de bolsa se encargaban de ejecutar las operaciones en el mercado. En palabras de Aoki122, ese era el equilibrio institucional.
120 D. 2080/2000, Op. Cit, Art 29 a 41 121 D. 4800/2010, Op. Cit, Art 7 122 Aoki, Op. Cit, Pag 14
La puesta en marcha de MILA altera este equilibrio pues dentro del modelo operativo existen dos detalles que afectan directamente a las fiduciarias en general y a las multinacionales en particular: por un lado la titularidad de la custodia y por otro la imposibilidad de las fiduciarias de entrar en el esquema. Dentro del modelo MILA la custodia de las acciones del cliente final queda en el depósito centralizado de valores local en una subcuenta a nombre del comisionista de bolsa que efectuó la operación bajo una cuenta del depósito extranjero. Por ejemplo si un cliente A en Colombia ordena la compra de unas acciones peruanas a un comisionista B también en Colombia, sus acciones quedarán en CAVALI (depósito centralizado de valores peruano) en una subcuenta de B en la cuenta de DECEVAL (depósito centralizado de valores colombiano). Para efectos prácticos las acciones de A quedan bajo la custodia del comisionista B. Al combinar esta situación con la imposibilidad de las fiduciarias multinacionales para formar parte del MILA se obtiene una clara tensión cuyo desenlace otra vez dependerá del equilibrio de poderes relativos de los participantes.
A continuación se hará un análisis del caso a la luz de los autores citados en el Capítulo I. Con el estado actual de las cosas es poco probable que un cliente que en este momento opera por el esquema de custodia global decida operar a través de una sociedad comisionista local en el marco del MILA, pues los comisionistas de todas las jurisdicciones aún no cuentan con la solidez patrimonial ni la reputación internacional necesaria para cumplir con los estándares requeridos por la gran mayoría de estas cuentas. Ante esta situación se puede evidenciar reacciones tanto del lado de las fiduciarias como del lado de los comisionistas.
Las fiduciarias han salido a promocionar el modelo de custodia global disminuyendo sus costos de transacción y promocionando los beneficios de un mercado integrado más transparente. En un ámbito de mercado integrado los clientes pueden aprovechar la mayor liquidez, la mejor difusión de precios y la ausencia teórica de arbitraje entre países pero sin entrar directamente a operar a través del sistema sino operando a la vieja usanza. El efecto final en este caso es una disminución en los costos de transacción sin embargo implica la exclusión de los clientes de custodia global del esquema MILA. En otras palabras las grandes cuentas extranjeras sacan provecho del sistema pero no
participan lo que le resta profundidad al sistema en el mediano plazo pero contribuye a disminuir los costos de transacción.
Alternativamente se puede decir que uno de los efectos de la arquitectura actual del sistema es que será utilizado para atender a las cuentas de mediana escala, es decir clientes corporativos e individuos de alto patrimonio, family offices, fondos de inversión y algunas instituciones financieras que pretendan intercambiar flujos especulativos. Estos clientes constituyen la parte media de una pirámide que, para el caso colombiano representa apenas el 20% del total de los clientes potenciales, pues la mayor parte está en la base. El mercado chileno es menos atomizado por lo que podría llegar a cubrir el 30% y en Perú la proporción también estará por estos mismos niveles. Los clientes correspondientes a la punta de la pirámide, 10% en el mercado colombiano, es decir las administradoras de fondos de pensiones y los grandes administradores de