Las paridades duras

Parece así que los mercados emergentes con cuentas de capital abiertas no pueden lograr una estabilidad económica y financiera sostenida tanto si vinculan sus monedas como si las dejan flotar. Quedan las opciones de paridades duras, juntas

monetarias o dolarización completa. A finales del decenio de 1990, había paridades duras en 45 economías, miembros del FMI, de las que 37 (incluidos los entonces 11 países de la eurozona) no contaban con un órgano de intervención legal independiente, y el resto (como Argentina, Hong Kong (China) y las economías en transición de Bulgaria, Estonia y Lituania) tenía juntas monetarias (Fischer, 2001). Con la excepción de la UME, casi todas las economías que se encontraban en el primer caso eran pequeñas. Más recientemente, el Ecuador y El Salvador han adoptado el dólar como moneda nacional y Guatemala está en vías de hacerlo.

Tales regímenes se consideran particularmente apro- piados para países con una larga historia de desórdenes monetarios, rápida inflación y falta de disciplina fiscal (es decir, donde existe una “desconfianza excepcional en la política monetaria discrecional”) (Eichengreen, 1999: 109). Suponen abolir el banco central y descartar toda política monetaria propia y la posibilidad de un prestamista de última instancia. No sólo prescinden del tipo de cambio nominal como instrumento de ajuste externo, sino también subordinan todos los demás objetivos de la política económica a mantener un tipo de cambio nominal fijo o la dolarización. Sin embargo, esos mismos rasgos también proporcionan la credibilidad necesaria para el éxito de esos regímenes, ya que implican que los gobiernos están dispuestos a someterse a la disciplina de fuerzas exteriores, en particular de un banco central extranjero con un buen historial en materia de política monetaria. Entre los beneficios económicos que se esperan figuran una inflación pequeña, unos tipos de interés estables y bajos, un costo reducido de los préstamos exteriores y, cuando hay una dolarización completa, la capacidad de endeudarse en el extranjero en la moneda que circula en el país. Además, se espera que la dolarización refuerce al sector financiero, amplíe los vencimientos de los activos financieros internos y fomente la financiación a largo plazo. Suele contar con el apoyo de la empresa privada de los mercados emergentes porque aumenta la predictibilidad y reduce los costos de transacción.

Algunas de esas ventajas pueden ser apreciables. En una economía pequeña que esté muy integrada con la de un país con una gran moneda de reserva y dependa de ella, esos beneficios pueden también contrarrestar los costos potenciales que

Es tan probable que las crisis

ocurran con tipos flotantes como

con paridades ajustables.

No sólo las paridades duras

prescinden del tipo de cambio

nominal como instrumento de

ajuste externo, sino también

subordinan todo los demás

objetivos de la política económica

a mantener un tipo de cambio

nominal fijo o la dolarización.

supone no poder usar los tipos de interés y de cambio en respuesta a perturbaciones internas y externas, no gestionar los ciclos económicos y no percibir el señoreaje que produce imprimir billetes. Sin embargo, en casi todos los países en desarrollo, las juntas monetarias y la dolarización no son alternativas viables a la larga, aun cuando pueden ayudar a restaurar rápidamente la credibilidad después de un largo período de desórdenes monetarios, indisciplina fiscal y alta inflación. En particular, unos movimientos grandes e imprevisibles de los tipos de cambio de las principales monedas de reserva hacen que la opción de vincularse unilateralmente a ellas y flotar a la par resulte especialmente poco atractiva6.

Las paridades duras no aíslan a las economías de los choques reales y financieros externos, como tampoco lo hizo el patrón oro. A menos que el país ancla registre perturbaciones muy similares y responda de una manera que resulte también apropiada para el país anclado, los costos de abandonar una política monetaria independiente y defender una paridad dura pueden resultar muy elevados en pérdidas de

producción y empleo. Por razones estructurales e institu- cionales obvias, una combinación de países en desarrollo e industriales no constituye una zona monetaria óptima, y a menudo esos países están sujetos a choques asimétricos, especial- mente si los primeros dependen mucho de exportaciones prima- rias. Asimismo, al no haber una estrecha integración económica, es poco probable que los ciclos económicos del país ancla y del

país anclado estén sincronizados, con lo que una determinada política monetaria aplicada por el primero quizá resulte inadecuada para el segundo. Así, un país con una paridad dura puede ver cómo suben su moneda y sus tipos de interés en un momento en que su economía está sufriendo ya una recesión y cómo merma su competitividad en los mercados internacionales, tal como ha ocurrido en la Argentina en el último bienio (véase el recuadro 2.2 del capítulo II).

A menudo se sugiere que las perturbaciones asimétricas y los ciclos asíncronos no importan siempre que salarios y precios sean plenamente flexibles. En este particular, hay un cierto grado de ambivalencia en la doctrina ortodoxa sobre la política cambiaria, ya que uno de los primeros argumentos a favor de los tipos flotantes fue que unos salarios y unos precios resistentes impedían un ajuste rápido a los choques internos y externos sin sacrificar el crecimiento y el empleo (Friedman, 1953). Incluso

cuando los salarios y los precios sean razonablemente flexibles, el proceso de ajuste puede entrañar grandes costos porque no es instantáneo. Con un tipo de cambio totalmente fijo, el único instrumento a mano para corregir una apreciación real es disminuir los salarios nominales, cosa que, sin embargo, no cabe hacer sin reducir la demanda interna agregada y sin aumentar el desempleo. Además, por los motivos explicados por Keynes hace más de 60 años, esas disminuciones, a su vez, reducirán la demanda agregada y se sumarán a las presiones deflacionarias cuando se traduzcan en unos salarios reales más bajos. En tales circunstancias, resultaría muy difícil restablecer la competitividad sin deflación. La austeridad fiscal destinada a reducir los déficit externos sólo ahondaría la crisis, conduciendo a lo que Robert Mckinnon describió hace 40 años como “una cola que mueve al perro” (McKinnon, 1963: 720). Resulta, por tanto, sorprendente que el argumento más importante esgrimido a favor de los tipos de cambio flexibles, a saber, combatir la lentitud de los ajustes de los salarios y precios nominales se soslaye por quienes propugnan juntas

monetarias o la dolarización. Tampoco las juntas mone- tarias garantizan que los tipos de interés internos se mantengan al nivel del país al que la moneda esté vinculada. Cuando la economía sufre una pérdida de competitividad y grandes déficit de pagos, el declive consiguiente de las reservas hace que se reduzca la liquidez, empujando al alza los tipos de interés y amenazando con desestabilizar el sistema bancario. En realidad, se ha visto que un régimen de junta monetaria hace menos probables las crisis de pagos sólo porque hace más probables las crisis bancarias (Chang y Velasco, 1998). Los inversores internacionales no consideran un regalo las paridades duras y pueden demandar una prima de riesgo grande, como demuestran los sustanciales márgenes que casi todos los países con junta monetaria han tenido que pagar en los últimos años. Los ataques especulativos contra una moneda pueden darse tanto con un sistema de junta monetaria como con cualquier otro régimen cambiario, y los costos que entraña defender una paridad dura quizá excedan a los de los países que experimentan un desplome de sus paridades blandas. Por ejemplo, en términos de menoscabo de la producción y el empleo, la Argentina y Hong Kong (China) sufrieron tanto o más que sus vecinos que vieron declinar mucho sus monedas en las últimas crisis en mercados emergentes. Para unas economías financieramente abiertas, las diferencias entre tales regímenes se deben menos a su capacidad para prevenir los daños

Un régimen de junta monetaria

hace menos probables las crisis de

pagos sólo porque hace más

probables las crisis bancarias, y

los costos que entraña defender

una paridad dura quizá excedan a

los de los países que experimentan

un desplome de sus paridades

blandas.

a la economía real y más al modo en que esos daños se infligen.

Históricamente, las salidas de las juntas monetarias se han producido en el contexto de la descolonización, cuando la libra esterlina era a menudo la moneda ancla. A diferencia de los modernos sistemas de ese tipo, la razón de ser de aquellos regímenes no era obtener credibilidad; más bien, eran impuestos por la potencia colonial con miras a reforzar los lazos comerciales con sus colonias. En principio, al mantener una moneda na- cional, los regímenes de junta monetaria – a dife-

rencia de la dolarización – permiten una devaluación e incluso una salida. No obstante, no existe ningún régimen moderno de junta monetaria con una estrategia conocida de salida; a decir verdad, dar a conocer esa estrategia impediría que se cumpliera su propósito mismo. Por tal motivo, parece difícil una salida ordenada de un sistema de junta monetaria, especialmente cuando los costos económicos de la adhesión militan a favor del cambio. En cambio, cuando el régimen funcione bien, los gobiernos no sentirán la necesidad de una salida.