Les dimensions del risc

La dimensió sign dependent del risc

La literatura sobre el concepte de risc ha demostrat la importància de la distinció entre els resultats que es consideren positius o guanys i, per tant, desitjables, dels que són negatius o pèrdues i, per tant, no desitjables. En suport d'aquesta distinció, la literatura en direcció estratègica ha seguit parcialment aquesta postura en la seva proposta de considerar la dimensió downside del risc. March i Shapira (1987), en un estudi clàssicament citat en la literatura de risc, troben que els directius tenen poca inclinació a associar el risc a la variància de la distribució dels resultats possibles, que els resultats positius no s’entenen com a risc però que tenen una importància fonamental en la valoració de l'atractiu de les inversions,3 i que el risc no és primordialment un concepte de probabilitat. Baird i Thomas (1990) obté que de set possibles definicions de risc presentades a analistes financers, les accepcions del risc més anomenades foren la magnitud de la pèrdua i la probabilitat de pèrdua, seguides de la variància i la falta d'informació, però conclou que la definició de risc hauria de recollir tots els elements trobats. MacCrimmon i Wehrung (1986) formulen que l'essència del risc està en la magnitud, la possibilitat i l'exposició a una pèrdua. Porter (1985) considera que el risc és funció del mal resultat que tindrà una estratègia si es produeix l'escenari desfavorable. Hoskisson, Hitt i Hill (1991) consideren que el risc té a veure amb l'aversió a la pèrdua, més que amb l'aversió a la variància. Markowitz (1959), en el seu treball que faria de llavor del CAPM, afirma que els estudis utilitzant la semivariància produeixen millors carteres d'actius financers que les carteres obtingudes considerant la variància. Malgrat tot, aquest convenciment encara no ha arribat massa bé als treballs empírics, que continuen utilitzant les mesures clàssiques, que impliquen conceptes de variabilitat total.

3

Les paraules textuals per referir-se a la importància dels guanys és "primary significance" (March i Shapira, 1987: 1407).

La distinció clara entre resultats negatius - pèrdues - i resultats positius - guanys - és un pas important en la mesura de risc, que ha de ser creixent amb l'augment de la possibilitat de les pèrdues i el seu valor, però falta establir quina consideració cal fer dels resultats valorats com a guanys. En la literatura en direcció estratègica, March i Shapira (1987) i Collins i Ruefli (1992, 1996) destaquen especialment la importància dels guanys, després d'insistir que el risc es percep pel costat de les pèrdues. Admetre que el risc s'entén pels resultats no desitjats - concepció downside - no vol dir que els resultats bons no siguin també valorats, però no necessàriament de la mateixa manera que els dolents. A més, les situacions de risc que estudia normalment l'economia i en les que es troben les empreses no són situacions de "risc pur" en el sentit de les operacions d'assegurances, on el resultat pot ser nul - si no es dóna la contingència assegurada - o negatiu si s'han de fer efectives quantitats a l'assegurat, sinó que són situacions de "risc especulatiu", on els resultats poden ser els objectius o esperats, poden ser pitjors, o també poden ser millors. En la teoria de la decisió basada en el comportament, Fishburn (1982) planteja que l'existència de guanys fa disminuir el risc percebut i proposa una mesura consistent amb això. Un exemple senzill, acaba de donar-nos la motivació per a considerar els guanys. Si en el cas de disposar de dues inversions amb la mateixa distribució de pèrdues, però una d'elles no presentés probabilitat de guanys i l'altra sí, hem de considerar que les dues són igualment preferides? Si apliquem a aquesta situació la concepció de risc a la que donem suport, hem de respondre negativament a la pregunta. L'experiència demostra que existeixen preferències en la zona dels guanys, com en la zona de pèrdues. Per tant, cal considerar que la distribució de guanys també ha de ser considerada en la mesura de risc, ja que proporciona informació rellevant per a formular les preferències.

La dimensió longitudinal

En segon lloc, defensem que l’anàlisi del risc ex post implica l’estudi del comportament al llarg del temps del resultat de l’empresa, per diversos motius. En primer lloc, perquè una mesura de risc ex post és l’intent d’aprofitar la informació disponible per a explicar la incertesa sobre els fenòmens econòmics, o en concret, els resultats de l’empresa. Les empreses són avaluades periòdicament, per tant es pot obtenir informació al llarg del temps, que val la pena utilitzar. En segon lloc, reconeixent que els objectius de l’empresa són generalment a llarg termini, és a dir que es preveu el seu assoliment en un

horitzó de múltiples períodes, només es podrà avaluar l'assoliment o no dels objectius, considerant els resultats durant un termini llarg de temps. Si es fa la distinció entre objectius a curt i a llarg termini, l'assoliment o no dels objectius s'haurà d'avaluar a curt i a llarg. En tercer lloc, en la mesura que els objectius de les empreses tinguin caràcter incremental, la valoració dels resultats com a bons o dolents implicarà la utilització dels resultats anteriors com a nivell de referència, per tant forçant la consideració del dinamisme, encara que sigui en la seva mínima expressió de comparar resultats de períodes consecutius.

La dimensió longitudinal del risc, està generalment acceptada i es considera en les mesures tradicionals de risc, siguin basades en probabilitats o moments estadístics. Per exemple, una mesura de risc molt utilitzada és la probabilitat, pels fenòmens aleatoris (jocs i loteries), que en el cas de fenòmens no aleatoris es converteix en freqüència observada, construïda amb les sèries temporals de resultats.4

La consideració de que l'empresa formula uns objectius a curt termini que formen part de la persecució d'uns objectius a llarg termini, fa que la concepció del risc es pugui plantejar una doble avaluació. En primer lloc, l'avaluació dels resultats a curt termini, que segons els arguments que hem donat es podrien mesurar pel grau de no assoliment dels resultats màxims possibles o destacats a curt termini. Aquesta avaluació implica la definició d'un risc estàtic o a curt termini. En segon lloc, l'anàlisi de l'assoliment dels resultats a llarg termini, que podem defensar com la persecució de millora respecte a l'objectiu a llarg termini, i que ens portaria a valorar com a guany la millora respecte a l'objectiu i com a pèrdua l’empitjorament. Aquesta segona concepció parla d'un risc dinàmic, o a llarg termini. El risc estàtic seria el grau en què no s’ha assolit l’objectiu a curt termini, i el risc dinàmic el grau en què no s’ha assolit l’objectiu a llarg termini de l’empresa.

4

Arrow (1971) assenyala que hi ha dues interpretacions de la probabilitat: la de grau de versemblança de l'ocurrència d'un succés, i la de freqüència relativa. Pel cas de fenòmens aleatoris el grau de versemblança es pot reflectir en una distribució de probabilitats que seria la freqüència relativa ex ante, i ex post en el cas de la repetició del fenomen un nombre prou gran de vegades. En el cas de fenòmens no aleatoris, sinó incerts, el grau de versemblança es pot reflectir amb probabilitats subjectives, que podran ser enteses com a freqüències relatives ex ante, però que no tenen perquè assolir-se ex post. Normalment, en fenòmens incerts, les distribucions de freqüències relatives es refereixen a distribucions ex post, és a dir determinades per l'estudi de les realitzacions - passades - del fenomen.

La dimensió path dependent

La dimensió dinàmica del risc ens porta més enllà de l’estudi longitudinal, si s’accepta la recerca d’objectius a llarg termini. En aquest cas, el dinamisme implica que l’avaluació s’hauria de fer en el moment que s’ha planificat que s’obtindran els objectius, cosa que és difícil - si no impossible - de conèixer per cada empresa, o per cada projecte dins d’una empresa. Si l’horitzó fos il·limitat, seria especialment interessant observar la trajectòria dels resultats, que és el que recull la dimensió path dependent. Considerar un horitzó il·limitat té sentit donat que el risc que realment es voldria conèixer és l’ex ante, el del futur, i considerar que el passat és el camí que condueix cap a un certs resultats futurs és molt raonable. El coneixement del risc passat no permet pensar que en el futur es reproduirà el mateix comportament passat, sinó que es considera el comportament passat dels resultats com a primer pas pel coneixement del comportament futur o per avaluar la bondat de les estratègies que s'hagin dut a terme.

En la línea de Bettis i Mahajan (1990), defensem que cal considerar l'evolució temporal dels resultats, ja que l'ordre en què es donen els resultats determinarà si és una trajectòria de millora, o d'empitjorament. En la mesura que existeixi un plantejament incremental en la formulació d'objectius i, per tant, en la valoració dels resultats, és imprescindible considerar la trajectòria dels resultats al llarg del temps, és a dir l’ordre temporal en què han succeït. Igualment, si els objectius són a llarg termini, encara que definits per etapes, és interessant l’observació de la tendència de resultats. Dels dos horitzons de formulació d'objectius que hem assenyalat anteriorment, el curt i el llarg termini, només el plantejament a llarg termini, el del risc dinàmic és el que pot recollir la dimensió path dependent del risc perquè considera la millora o empitjorament al llarg del temps respecte a l'objectiu a llarg termini.

La dimensió path dependent del risc, és un aspecte irrenunciable en la conceptualització del risc en l'estudi d'empreses que es troben en un sector en competència estratègica, on existeix la possibilitat d'obtenir avantatges competitius, poc o molt duradors, i on les empreses competeixen no anònimament per l'obtenció de resultats, de vegades en jocs de suma zero. En aquest context no és important la distribució de les múltiples observacions tingudes dels resultats de les empreses, sinó la

comprensió de les tendències que pugui haver seguit la variable resultats. El risc és una mesura que permet avaluar l'èxit o el fracàs de les estratègies que l'empresa du a terme. Essent aquesta avaluació essencialment dinàmica, perquè el que interessa és produir un cert tipus de canvi en alguna variable rellevant de l'empresa. Per aquest motiu disposar d'una mesura que ja és dinàmica en ella mateixa creiem que esdevé molt interessant. En el capítol III es presenta una aplicació simulada que proporciona una il·lustració clara de la importància d'aquesta dimensió.

La dimensió relativa

La dimensió relativa és una dimensió necessària per a que es pugui donar la dimensió sign dependent. El caràcter relatiu del risc prové del requeriment d'avaluar els diferents resultats com a bons o dolents, el que implica la definició d'objectius, o llindars, que anomenarem nivells de referència. Els nivells de referència s'entenen com a objectius raonables de l'empresa, per ser assolits o, si es prefereix, per a avaluar-se encara que l'empresa sàpiga que no són realment assolibles. Per a mesures de resultats estàndard (com quota de mercat, beneficis, rendibilitat o satisfacció dels clients) els resultats per sota del nivell de referència serien dolents i els iguals o superiors al nivell serien bons.

Els nivells de referència poden ser interns o externs a l'empresa. Un nivell de referència intern seria el determinat en funció de dades internes a l'empresa, i realitzaria una avaluació dels resultats d'una empresa de forma independent del que passés en el sector. Serien nivells de referència interns una rendibilitat mínima exigida o la rendibilitat del període anterior, si l'empresa es fixés objectius de tipus incremental. Si el nivell de referència és extern, com per exemple superar la mitjana del sector o el resultat d'un competidor, llavors l'avaluació dels resultats i, per tant, el càlcul del risc suposaria la comparació amb el sector. Els nivells externs, a diferència dels nivells interns, consideren en certa manera el cost d’oportunitat extern de les inversions de l’empresa, si els nivells de referència són una aproximació de les possibilitats de resultats per a l'empresa.

La utilització de nivells de referència implica que un resultat no es pot considerar bo o dolent fins que no s'ha comparat amb el nivell de referència. Així un resultat que pot semblar elevat, per exemple perquè és superior al d'anys anteriors, pot

ser considerat dolent perquè està per sota del nivell de referència d'aquell període. El nivell de referència indueix a una doble comparació. En primer lloc ordinal, identificant la posició del resultat respecte al nivell de referència. En segon lloc cardinal, mesurant la magnitud en què no s'arriba o es sobrepassa el nivell de referència.

Una empresa que es desenvolupa en un entorn de competència, amb una direcció que ha de rendir comptes dels seus resultats, que practiqui la maximització condicionada de beneficis o bé cerqui resultats satisfactoris, pot ser comparada i, probablement ella es compari, amb les empreses similars és a dir, amb competidores. En el cas de competència estratègica, on els competidors són entesos com a contrincants, es pot donar la màxima expressió del caràcter relatiu dels resultats i del risc, i pren tot el sentit la competència per guanyar posicions en el ranking de resultats. Fins es podria donar el cas que el que importés fon simplement el valor ordinal del resultat, la posició en el ranking, en comptes del valor cardinal.

La dimensió relativa portada a una concepció extrema efectivament donaria lloc a la consideració ordinal dels resultats, si es realitzés una comparació dels resultats d'un conjunt d'empreses, de forma indirecta a través d'un nivell de referència, o directament entre elles. La consideració ordinal de les dades pot ser interessant per diversos motius. En el subapartat 3.3.2 es plantejaran mesures ordinals i en el 3.4 es discutiran els avantatges i inconvenients d'un plantejament ordinal d'aquest tipus.

En l'apartat que ara es finalitza s'ha formulat una definició de risc ex post amb la intenció de que fos una definició general i fàcilment acceptable, que es fa concreta amb la definició dels objectius que depenen del subjecte del risc i del context en què es pugui trobar respecte a l'empresa. Però tal com hem pogut concloure en el capítol I, per l'entorn que ens interessa, els objectius dels diferents subjectes possibles són essencialment reconciliables en una variable de resultats que mesuri les possibilitats de sostenibilitat de l'empresa, és a dir que els objectius es podran formular en una certa variable de resultats. El pas següent ha estat analitzar com s'haurien de formular objectius coherents en un context de competència estratègica. Aquesta anàlisi ens ha portat a definir que la formulació d'objectius implicava que la mesura de risc havia de complir quatre dimensions: a) la dimensió sign dependent, b) la dimensió longitudinal, c) la dimensió path dependent i, d) la dimensió relativa. S'han argumentat aquestes

dimensions i s'ha arribat a formular dos tipus d'avaluacions interessants: l'avaluació dels resultats amb els objectius a curt termini que donaria lloc a una mesura de risc estàtic i l'avaluació dels resultats amb els objectius a llarg termini que donaria lloc a una mesura de risc dinàmic. Les dues avaluacions complien la dimensió sign dependent i relativa, però les dimensions longitudinal i path dependent només eren complertes per l'avaluació dinàmica.