Los mercados financieros están en el corazón de las economías. Al igual que en otros mercados de bienes y servicios, el precio en el mercado financiero (tasa de interés) se determina con la interacción de la oferta y la demanda (de fondos). Sin embargo, en contraste con otros mercados, el buen fun- cionamiento del mercado financiero es clave para el funcionamiento de la
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economía. Por ejemplo, las manzanas tienen muchos sustitutos, como sucede con muchos otros bienes, por lo que la existencia de fricciones o poca com- petencia en este mercado no genera efectos de bienestar agregados impor- tantes. El sistema financiero es diferente. No existen muchas alternativas de financiamiento para la inversión o el consumo de miles de empresas y perso- nas cuando los mercados de crédito no funcionan adecuadamente. En este caso, las empresas sólo pueden invertir sus fondos disponibles internamente y las familias sólo pueden consumir el equivalente a sus ingresos. Esto tiene grandes implicancias sobre el bienestar, ya que muchos proyectos atractivos dejan de hacerse. El rol de los mercados financieros en transferir recursos es crucial para el desarrollo económico, y un buen sistema financiero permite este intercambio eficientemente de forma tal que los recursos escasos sean asignados a los mejores proyectos.
La transferencia de fondos dentro del sistema financiero ocurre a tra- vés de la firma de contratos donde el deudor acuerda pagar a quien le presta una cantidad de recursos durante cierto periodo de tiempo, a cambio de re- cibir los fondos al momento de firmar el contrato. Estos contratos pueden ser préstamos otorgados por un banco directamente, pueden ser instrumentos de deuda emitidos y transados en el mercado, como bonos corporativos o papeles comerciales, o pueden ser acciones.
Las necesidades de los inversionistas y de los ahorrantes son distintas, y justifican la existencia de contratos con distintas características. Por ejemplo, algunos ahorrantes prefieren prestar sus recursos por un plazo breve, y poder así disponer de ellos en cualquier minuto. En cambio, muchos inversionistas prefieren endeudarse a largo plazo, sabiendo que sus proyectos no recibirán flujos los primeros años. Los diferentes tipos de contratos financieros dan origen a una estructura de tasas de interés que refleja el precio de los distin- tos instrumentos en el mercado. La tasa de interés la entendemos como el retorno esperado de un instrumento, y refleja tanto el retorno exigido por un ahorrista para mantener ese activo, como el costo de financiamiento de un deudor. Naturalmente, los instrumentos financieros con diferentes carac- terísticas tienen distintas tasas de interés y, por lo tanto, diferente precio. Instrumentos muy atractivos y, por consiguiente, con un mayor precio, tienen un retorno más bajo.
El financiamiento a los proyectos se puede realizar de muchas formas. Dependiendo del grado de exposición del financista a los riesgos involucra- dos en el proyecto, estas alternativas se clasifican en dos grandes grupos de
instrumentos: capital o deuda. En el caso del capital, quien lo aporta recibe un derecho (acción) a un pago residual de los flujos del proyecto que ayuda a financiar. En otras palabras, el dueño del capital recibe el monto sobrante después de pagar a los trabajadores, los insumos de producción y a los acree- dores de la deuda, es decir, recibe las utilidades del proyecto. En contrapo- sición, los instrumentos de deuda tienen prioridad de pago, y normalmente prometen pagos fijos que están respaldados por las ventas de la empresa. En el caso de las familias, las deudas están respaldadas por sus ingresos salariales. En lo que sigue, nos enfocaremos principalmente en analizar como funcionan los contratos de deuda.
Los instrumentos de deuda presentan tres características principales: duración, riesgo y liquidez. Por duración nos referimos al largo del periodo entre la emisión del título y el último pago23. Instrumentos de corto plazo prometen un pago cercano de la deuda, mientras que instrumentos de lar- go plazo prometen pagos muy alejados en el tiempo. Entre los instrumentos de deuda de corto plazo más comunes encontramos algunos títulos emitidos por los gobiernos (como los Treasury Bills a tres meses en Estados Unidos), depósitos en bancos y papeles comerciales emitidos por empresas. Los ins- trumentos de más corta duración son los préstamos interbancarios overnight, que son préstamos entre los bancos por una noche para satisfacer necesidades puntuales de fondos o los repos entre entidades financieras no bancarias. Los instrumentos de largo plazo más típicos son bonos de Tesorería o del Banco Central a cinco y diez años, créditos hipotecarios y bonos emitidos por em- presas (bonos corporativos).
Otra característica que distingue a los instrumentos de deuda es su riesgo. El riesgo tiene dos dimensiones. El más obvio se refiere a la probabi- lidad de que el pago prometido efectivamente se cumpla. Así, un préstamo hipotecario a una familia con estabilidad laboral es menos riesgoso que un crédito hipotecario a una familia con condiciones laborales más inestables. Estos son préstamos distintos y, como tales, tienen diferentes tasas de interés cobradas, siendo más alta para la familia con menor estabilidad económica.
23 Estrictamente hablando, la duración es un concepto algo más complejo, ya que conside-
ra no sólo los plazos sino también qué porcentaje de los pagos se da en cada periodo. Asimismo, la duración de un instrumento difiere técnicamente del concepto de madurez. Sin embargo, para efectos de este libro, usaremos ambos términos indistintamente.
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Asimismo, la deuda emitida por una empresa conocida y rentable es diferente a la deuda emitida por un proyecto que recién nace y cuyas perspectivas de éxito son dudosas. Otra dimensión del riesgo está relacionada con la volatili- dad que pueda tener el valor de mercado de ese instrumento. Variaciones en las tasas de interés a lo largo del tiempo, debido por ejemplo al ciclo econó- mico o al cambio en las percepciones de riesgo, afectan el valor de venta de estos instrumentos. Luego, el retorno exigido a un instrumento cuyo valor es más volátil, es mayor.
Finalmente, los instrumentos de deuda difieren en términos de su li- quidez. Este es un concepto difícil de definir, pero entendemos que un activo es líquido cuando puede ser transformado en dinero en el corto plazo sin grandes costos monetarios, de manera fácil y rápida. Por definición, un bille- te es totalmente líquido, ya que puede ser transformado instantáneamente en dinero. En contraste, una casa es un activo ilíquido porque demora un tiempo en poder venderse. La liquidez es una característica atractiva para un instrumento financiero, y depende de la profundidad del mercado de ese activo, es decir, que existan muchos compradores y vendedores. Sin embargo, esta no es una característica inmutable, ya que existen condiciones de mer- cado que favorecen o limitan la facilidad de venta de los instrumentos. En determinadas circunstancias resulta muy costoso vender activos financieros que, en otras, podrán ser muy fáciles de traspasar.
La duración, el riesgo y la liquidez de los instrumentos financieros de- terminan distintos niveles de tasas de interés. La estructura de tasas de inte- rés se expresa en dos dimensiones. Por una parte, la curva de rendimiento, o yield curve, se constituye con el conjunto de retornos de instrumentos que tienen similar riesgo y liquidez, pero que difieren en su duración. Por otra parte, las diferencias en el retorno de distintos instrumentos que tienen la misma duración pero distinto riesgo y liquidez determinan la estructura de riesgo de las tasas de interés. La diferencia de retorno entre dos activos de igual duración se conoce como premio por riesgo o spread.
Como hemos dicho, la curva de rendimiento muestra la estructura
temporal de tasas de interés a distintos plazos para instrumentos de similar
riesgo y liquidez. La principal explicación de por qué un instrumento a diez años puede tener un retorno distinto que un instrumento a un año emitido por la misma empresa es un cambio en las expectativas acerca de la evolución de las tasas de interés. El caso más claro se observa en los bonos del gobierno
o del Banco Central. La teoría de expectativas enfatiza que las tasas de in- terés en un instrumento de largo plazo son iguales al promedio (ponderado) de las tasas de interés de instrumentos similares, pero de corto plazo, durante el periodo de duración del papel financiero. Así, una estructura creciente de tasas reflejaría expectativas de que las tasas de interés de corto plazo de esos instrumentos van a subir.
Por ejemplo, cuando la tasa de interés de instrumentos de deuda pú- blica de corto plazo –menor a un año– es muy baja, la estructura de tasas tiende a ser empinada porque refleja perspectivas de que tales tasas tendrán que subir en el futuro para converger a niveles neutrales. Esto sugiere que los bancos centrales no pueden mantener las tasas de interés de corto plazo muy bajas por mucho tiempo, ya que se generan presiones inflacionarias. Al- ternativamente, una estructura de tasas de bonos de gobierno con pendiente negativa reflejaría la expectativa del mercado de que la economía entrará en una fase contractiva, por lo que serían necesarias bajas tasas en el futuro para estimular la actividad y evitar tasas de inflación muy bajas.
Otros elementos que afectan también la curva de rendimiento podrían derivarse de mercados financieros segmentados donde los bonos a distintos plazos no sean perfectos sustitutos, como sugiere la teoría de expectativas. Por ejemplo, existen preferencias o restricciones institucionales para deter- minados inversionistas que podrían afectar el retorno de instrumentos de dis- tintas duraciones sin que esto necesariamente refleje expectativas de cambio en las tasas de interés.
La Figura 3.1 muestra la curva de rendimiento de tasas libres de riesgo para Estados Unidos en dos momentos del tiempo, febrero del año 2007 y julio de 2009. A comienzos del 2007, previo a la irrupción de la crisis subpri-
me, la curva de rendimiento tenía pendiente negativa, lo que podía estar
reflejando expectativas de desaceleración. Como discutimos en el Capítulo 2, también podía estar reflejando una política monetaria más contractiva por parte de la Reserva Federal, en un contexto de tasas de interés de largo plazo a la baja. El contraste es claro cuando analizamos la curva de rendimiento hacia mediados del 2009, en plena crisis financiera. Después de una serie de acciones de política monetaria que llevaron las tasas de interés de corto plazo a mínimos históricos, el mercado ya comenzaba a esperar incrementos en las tasas de interés hacia mediano plazo, en coherencia con la recuperación económica esperada.
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Por otro lado, la diferencia en el retorno de instrumentos financieros con el mismo plazo se denomina spread, y está determinado por dos com- ponentes, el riesgo de default y el riesgo de liquidez. El riesgo de default co- rresponde a la probabilidad de que el deudor no pague su compromiso. Por ejemplo, la deuda del gobierno es considerada libre de riesgo de no pago –en especial en los países desarrollados– de modo que la diferencia de retornos entre un instrumento cualquiera y un bono de gobierno de igual duración es positiva. Esto significa que los ahorrantes están dispuestos a mantener un instrumento de deuda privada sólo en la medida que entregue un retorno mayor a un instrumento equivalente de deuda pública. Al mismo tiempo, las empresas y consumidores más riesgosos pagan una tasa de interés mayor en sus deudas.