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(1)Departamento de Economía Financiera y Contabilidad. DIRECCIÓN FINANCIERA 4º Curso de ADE. TEMA 3 EL ENTORNO DE LAS DECISIONES FINANCIERAS 1. INTRODUCCIÓN AL SISTEMA FINANCIERO. .................................................... 1 2. LOS AGENTES ECONÓMICOS. ............................................................................... 3 3. ACTIVOS, PRODUCTOS O INSTRUMENTOS FINANCIEROS. ........................ 4 3.1. DEFINICIÓN.............................................................................................................. 4 3.2. FUNCIONES. ............................................................................................................. 4 3.3. CARACTERÍSTICAS................................................................................................... 5 3.4. TIPOLOGÍA. .............................................................................................................. 7 4. LOS AGENTES MEDIADORES E INTERMEDIARIOS. ....................................... 9 4.1. DEFINICIÓN.............................................................................................................. 9 4.2. TIPOLOGIA. .............................................................................................................. 9 4.3. FUNCIONES. ........................................................................................................... 10 5. LOS MERCADOS FINANCIEROS. ......................................................................... 12 5.1. DEFINICIÓN............................................................................................................ 12 5.2. FUNCIONES. ........................................................................................................... 12 5.3. CARACTERÍSTICAS................................................................................................. 13 5.4. CLASIFICACIÓN. .................................................................................................... 13.

(2) Dirección Financiera - Tema 3. 1. INTRODUCCIÓN AL SISTEMA FINANCIERO. En el entorno económico y financiero actual, dominado por el riesgo y la incertidumbre, es muy difícil establecer normas de actuación generales que aseguren el buen funcionamiento de las empresas. Para tomar decisiones acertadas de inversión-financiación, núcleo fundamental de la gestión financiera de la empresa, se requiere no sólo una comprensión de los principios económicos básicos, sino también un buen conocimiento de los medios financieros disponibles, de las entidades que los ofrecen y de los mercados en que se negocian. Las empresas necesitan cuantiosos recursos financieros para llevar a cabo su actividad productiva y existen distintas fuentes financieras que pueden proporcionárselos. Parte de los recursos pueden ser generados por la propia empresa a través del proceso de autofinanciación, pero normalmente éstos no son suficientes para cubrir sus necesidades de inversión, por lo que tiene que acudir a buscar financiación a fuentes externas. La emisión de acciones y obligaciones, los créditos y préstamos a corto, medio y largo plazo, etc., son medios financieros utilizados habitualmente por las empresas. Estos y otros activos financieros se negocian en mercados especializados denominados mercados financieros. La elección entre consumo y ahorro-inversión es la base para el análisis de las decisiones financieras. Los individuos y las empresas acuden a los mercados financieros como emisores o inversores en activos financieros, para ajustar sus pautas de consumo-inversión a lo largo del tiempo. Para poder tomar correctamente las decisiones de inversión-financiación, es indispensable, por tanto, conocer bien los mercados y los activos, puesto que es preciso analizar todas las alternativas que ofrece en cada momento el Sistema Financiero. El Sistema Financiero de un país es un subsistema del sistema económico, que está formado por el conjunto de instituciones, medios y mercados, cuyo fin primordial es el canalizar el ahorro que generan los agentes económicos con superávit hacia los agentes con déficit. En esta definición se recogen una serie de elementos fundamentales que integran todo sistema financiero, haciendo posible la transferencia de flujos entre distintos agentes. Estos elementos son: •. Los agentes económicos.. •. Los activos o productos financieros.. •. Los mediadores e intermediarios.. •. Los mercados financieros.. La función del Sistema Financiero es fundamental en las economías de mercado, al no coincidir, en general, ahorradores e inversores. Gracias a los intermediarios o instituciones que integran el Sistema, los activos financieros emitidos por las unidades inversoras, con el fin de obtener fondos para aumentar sus activos reales, son transformados en activos financieros indirectos, más acordes con las preferencias de los ahorradores. El grado de eficiencia logrado en este proceso será tanto mayor cuanto mayor sea el flujo de. Loreto Fernández y Sara Fernández. 1.

(3) Dirección Financiera - Tema 3. recursos de ahorro generado y dirigido hacia la inversión productiva, y cuanto más se adapte a las preferencias individuales. En la figura 1 se contemplan todos estos elementos y los flujos financieros existentes entre ellos. En este tema trataremos de conceptuar cada uno, sus funciones, características y tipología, para configurar claramente el marco en el que se desarrollan los mercados financieros como fuente de recursos para las empresas. Figura 1. Flujos financieros entre agentes económicos1 FINANCIACION INDIRECTA Mercado privado o de Mediación. ESPECIALISTAS 9 Comisionistas (brokers, agencias de valores) 9 Mediadores (dealers, Sociedades de valores). RECURSOS FINANCIEROS. ACTIVOS PRIMARIOS. RECURSOS FINANCIEROS. ACTIVOS PRIMARIOS. UNIDADES DE GASTO CON SUPERÁVIT. RECURSOS FINANCIEROS. UNIDADES DE GASTO CON DÉFICIT. 9 9 9. FINANCIACION DIRECTA. 9 9 9. Familias Empresas Gobierno. ACTIVOS PRIMARIOS. Familias Empresas Gobierno. ACTIVOS PRIMARIOS. ACTIVOS SECUNDARIOS RECURSOS FINANCIEROS. RECURSOS FINANCIEROS. INTERMEDIARIOS FINANCIEROS 9 9 9 9 9 9 9 9. Bancos Cajas de Ahorro Cooperativas de crédito Entidades de financiación Sociedades de cartera Compañías de seguros Fondos de pensiones Otros. FINANCIACION INDIRECTA Mercado intermediado o de Intermediación. 1. Fuente: CALVO, A., RODRÍGUEZ, L,. PAREJO, J.A. y CUERVO, A. (2005): Manual de Sistema Financiero Español; Ariel. Para este tema la referencia principal es el Capítulo 1 completo de este texto.. Loreto Fernández y Sara Fernández. 2.

(4) Dirección Financiera - Tema 3. 2. LOS AGENTES ECONÓMICOS. Entre los agentes que operan en un sistema económico, del cual el sistema financiero es un subsistema como ya hemos apuntado, se pueden distinguir: -. Las economías domésticas (individuos o familias). -. El sector empresarial (empresas). -. El sector público (Gobierno). -. El sector exterior (si ampliamos al contexto internacional). Estas unidades básicas producen, consumen, ahorran e invierten. Tradicionalmente suelen dividirse en dos tipos de agentes2: las unidades de gasto con déficit (UGD) y las unidades de gasto con superávit (UGS). Las UGD son los agentes necesitados de financiación, en un momento dado, que emitirán cierto tipo de activos o productos financieros, a fin de captar la liquidez proveniente de las UGS o agentes con capacidad de ahorro. Una misma unidad básica puede actuar, simultáneamente o a lo largo del tiempo como UGS y UGD, según las circunstancias, emitiendo activos financieros o comprando dichos activos, es decir, puede actuar como prestatario y prestamista. Por ejemplo, una empresa del sector productivo puede mantener en su activo una cartera de valores y, a la vez, aparecer en su pasivo una emisión de obligaciones o financiación ajena a largo plazo; puede necesitar un importante volumen de recursos a largo plazo, de bajo coste para llevar a cabo un proyecto de inversión determinado, y a la vez buscar colocación a corto plazo, con alto rendimiento, para una punta de tesorería. Un inversor individual puede necesitar un crédito hipotecario para comprar un piso y simultáneamente mantiene una cuenta corriente, una libreta de ahorro e invierte parte de sus ahorros en una cartera de títulos. En general, las familias tenderán a comportarse como ahorradores netos, es decir, tenedores de activos financieros, y las empresas como unidades deficitarias debido a sus gastos de inversión y, por tanto, serán las emisoras de dichos activos financieros. En cuanto al sector público tiene un papel cada vez más importante en los mercados financieros, y si pensamos en las cifras de déficit público, las Administraciones Públicas se configura claramente como el de UGD. Los tipos de interés son otra variable de relevancia en el comportamiento de los agentes económicos. Mientras mayor sea el tipo de interés de mercado es probable que las familias tiendan a comportarse como UGS antes que como UGD, es decir, se trataría de ahorrar más. Por el contrario, una bajada de los tipos de interés quitaría incentivos al ahorro, estimulando los gastos y la aparición de déficits en las familias. En las empresas, una subida de los tipos de interés puede frenar las inversiones productivas y el crecimiento de las compañías. Los efectos serían inversos en el caso de un descenso de los tipos de mercado.. 2. En terminología de KAUFMAN, G.C. (1986): The U.S. Financial System. Money, Markets and Institutions; Prentice Hall. Loreto Fernández y Sara Fernández. 3.

(5) Dirección Financiera - Tema 3. 3. ACTIVOS, PRODUCTOS O INSTRUMENTOS FINANCIEROS. 3.1. Definición. Al hablar de activos, instrumentos o productos financieros, pueden adoptarse diversas definiciones. Son títulos emitidos por las unidades económicas de gasto que constituyen un medio de mantener riqueza para quienes los poseen y un pasivo para quienes los generan. En consecuencia, aunque la definición más común es la de “activo financiero”, estrictamente sólo estaríamos ante un activo desde la perspectiva del poseedor, porque para el emisor se tratará de un pasivo financiero.3 Con relación a esta definición, si comparamos la función que ejercen los activos financieros frente a los activos reales, aquellos no contribuyen a aumentar la riqueza de un país, al menos en una economía cerrada, al ser pasivos de otros agentes económicos, pero facilitan enormemente la movilización de los recursos reales del sistema. Por ejemplo, sobre una vivienda puede existir una hipoteca, garantía real o colateral de un crédito hipotecario concedido por un banco. Al activo real, la casa, se superpone un activo financiero, el crédito hipotecario, pasivo a su vez para el propietario del bien raíz. Pero gracias a la creación de ese activo financiero la vivienda ha podido transmitirse del constructor al inquilino o último propietario. Un segundo apunte podría hacerse sobre el soporte material del activo financiero. Tradicionalmente la forma de representación de los activos financieros ha sido mediante un soporte físico documental. Tras la Reforma del Mercado de Valores de 1988, y debido a las nuevas técnicas masivas de emisión de títulos, sobre todo por parte de emisores institucionales como el Estado, se camina rápidamente hacia una creciente inmaterialidad en los mercados financieros. Así, el Tesoro Público ha puesto en marcha un sistema de anotaciones en cuenta o deuda anotada para letras, pagarés, bonos y obligaciones que supone un paso importante hacia la progresiva inmaterialidad de los títulos emitidos por el Estado. De hecho, algunos expertos están pasando del concepto de “título-valor” al de “derecho-valor” debido a la desaparición del soporte físico.. 3.2. Funciones. Con respecto a las funciones que cumplen los activos financieros en una economía desarrollada, diversos autores subrayan las dos siguientes: -. Servir para la transferencia de fondos entre los agentes económicos.. -. Servir para la transferencia de riesgos entre dichos agentes.. La segunda de ellas es un corolario de la primera. Al adquirir un activo financiero el tenedor del mismo compra unos derechos determinados sobre la corriente futura de ingresos del emisor, pero dicha corriente es, por definición, aleatoria. Si un inversor compra obligaciones de una determinada compañía manufacturera asume una parte del riesgo afrontado por las inversiones de carácter real que, supuestamente, va a abordar dicha compañía. 3. A propósito de esta definición, recuerda el principio de las dos caras de la transacción.. Loreto Fernández y Sara Fernández. 4.

(6) Dirección Financiera - Tema 3. 3.3. Características. En la doctrina económica comúnmente aceptada se consideran tres características básicas de los activos financieros: liquidez, riesgo y rentabilidad. La liquidez de un activo expresa la facilidad y certeza con la que un activo puede ser convertido, en cualquier momento, en dinero líquido a su justo valor, es decir, al valor que en ese momento le otorga el mercado. Hay que tener en cuenta que si este valor, en el momento de hacerse líquido el activo, es superior o inferior al precio por el que fue adquirido, el inversor podrá obtener ganancias o sufrirá pérdidas, respectivamente; pero esto no indica nada sobre la liquidez del activo. Por tanto, no se debe confundir el concepto de liquidez con el de resultado de la inversión en el activo financiero; la liquidez es una medida de las posibilidades de que pueda ser transformado, antes de su maduración, en un medio de pago. El dinero físico, o medios de pago equivalentes, como una cuenta corriente bancaria movilizable mediante cheques, puede considerarse como el activo financiero líquido por excelencia. En otro caso, la liquidez depende del grado de desarrollo del mercado en que se negocia el activo. El activo será más líquido cuanto más rápido y con menos coste se encuentre contrapartida para las órdenes de compra o venta al precio de mercado. Por tanto, una condición necesaria para que un activo sea líquido es que sea transmisible; pero, además, hace falta que sea negociable para facilitar las transacciones. En cuanto al riesgo, expresa la posibilidad de que no se cumplan las expectativas del inversor, es decir, de que el activo no genere los rendimientos que cabría esperar cuando se tomó la decisión de adquirir el título. Generalmente, el riesgo de un título se refiere al riesgo de insolvencia, por tanto, da cuenta de la posibilidad de incumplimiento por parte del emisor del activo, de todas las obligaciones de pago que conlleva la emisión del mismo. En la emisión de títulos representativos de una deuda pueden darse elementos de riesgo a lo largo de la vida del empréstito, debido a la posibilidad de que el emisor no atienda debidamente el pago de intereses. Asimismo, el riesgo es función de que, a su vencimiento o maduración, el emisor cumpla con lo pactado en las cláusulas de amortización. Por lo tanto, el riesgo de los activos depende de la solvencia del emisor y de las garantías que aporte la emisión. Cabe puntualizar que por riesgo de un activo no se debe entender el derivado de las fluctuaciones aleatorias de su cotización en el mercado, sino de las variaciones en su rendimiento que pueden derivarse de cambios en las condiciones del mercado. Cuando la causa del riesgo son las variaciones en los tipos de interés del mercado contrarias a las previstas, se habla de riesgo del interés. Pero también podemos hablar de riesgo del tipo de cambio para referirnos al derivado de las variaciones en las cotizaciones de las divisas contrarias a las previstas, en caso de títulos denominados en otras monedas.. Loreto Fernández y Sara Fernández. 5.

(7) Dirección Financiera - Tema 3. La rentabilidad de un activo se refiere a la capacidad que posee de producir resultados o rendimientos. Éstos pueden adoptar diversas formas lo que nos permite clasificar a los activos financieros en tres tipos:. ƒ. Títulos de renta variable: su rentabilidad depende de dos componentes de naturaleza distinta: dividendos y ganancias del capital, cuyo valor no puede conocerse de antemano, por lo que llevan asociado un elevado nivel de riesgo.. ƒ. Títulos de renta fija: cuyo rendimiento viene dado de antemano: intereses fijos en la deuda clásica. Esto no significa que estén exentos de todo riesgo; existe un evidente riesgo de impago, tanto de los intereses como del principal, que depende de la solvencia del emisor. De hecho las agencias de rating o calificación de títulos han surgido con el objetivo de establecer el grado de bondad de las emisiones de renta fija en los mercados de capitales.. ƒ. Activos híbridos o mixtos: incorporan rasgos de los activos de renta fija, como pueden ser un rendimiento conocido de antemano, y rasgos de los activos de renta variable, como una participación en beneficios. Algunos ejemplos serían las obligaciones participativas o las acciones preferentes. Estos rendimientos son denominados directos y proceden de la relación contractual entre emisor e. inversor del activo en el mercado primario o de los inversores entre sí en el mercado secundario. Es lo que se conoce como rentabilidad financiera. Ahora bien, también puede hablarse de rentabilidad de carácter indirecto, como la derivada las desgravaciones en impuestos que trae consigo la emisión y la inversión en activos financieros, esto es, su rentabilidad fiscal. Mientras la rentabilidad financiera de un activo vendrá dada por la corriente de flujos monetarios que constituyen una entrada de fondos para el poseedor del título, la rentabilidad fiscal supone una menor salida de fondos o menor pago de impuestos, por tanto, a igual rentabilidad financiera, se escogería aquel producto que implique mayores ventajas fiscales. El problema de esta clase de rendimientos indirectos reside también en su aleatoriedad. Así, por ejemplo, en el caso español, han desaparecido actualmente las desgravaciones fiscales por la adquisición de nuevas emisiones de renta fija o variable quedando sólo la rentabilidad fiscal reducida a ciertas operaciones de seguro y, recientemente, a las inversiones en planes de pensiones. En definitiva, esta rentabilidad suele quedar al arbitrio del legislador y a los vaivenes de la política económica de un país. La rentabilidad de una inversión financiera es una recompensa al tenedor de los activos, no sólo por haber renunciado temporalmente al poder de adquisición que produce la liquidez inmediata, sino también por soportar el riesgo de incumplimiento por parte del emisor de los títulos. Por tanto, rentabilidad, riesgo y liquidez aparecen como variables interdependientes: un activo deberá ser más rentable cuanto menor sea su liquidez y mayor su riesgo, pudiendose establecerse la siguiente función: R = f (L, σ ); con :. ∂ R ∂ R < 0; y: >0 ∂ L ∂σ. donde: R = rentabilidad; L = liquidez; σ = riesgo.. Loreto Fernández y Sara Fernández. 6.

(8) Dirección Financiera - Tema 3. El signo de la derivada parcial, ∂R/∂L<0, significa que la rentabilidad es función decreciente de la liquidez; a menor nivel de ésta, mayor será el rendimiento exigido. El signo de la derivada parcial, ∂R/∂σ>0, indica que la rentabilidad es función creciente del riesgo; a mayor valor de éste, mayor será el rendimiento exigible en el mercado4.. 3.4. Tipología. La clasificación de los activos financieros puede abordarse desde diferentes puntos de vista, pero cualquier intento de establecer una taxonomía de los mismos demasiado rígida suele conducir a serios errores. El constante proceso de innovación financiera hace que surjan activos nuevos y desaparezcan otros con relativa frecuencia, o que se modifiquen las características de los existentes. Existen muchas otras clasificaciones, de las que sólo destacaremos las siguientes: A) Por el tipo de rendimiento que produce: como ya hemos visto, renta fija, renta variable, y activos híbridos. Dentro de la renta fija, los activos más habituales aparecen recogidos en el cuadro 1, clasificados atendiendo al carácter del emisor, que puede ser público o privado. B) Por el mercado en que se negocian: los activos a corto plazo son negociados en el mercado monetario, y los activos a medio y largo plazo en el mercado de capitales. C) Por su grado de transformación: los activos primarios son los que no han sufrido ningún tipo de transformación, mientras que los activos secundarios han sufrido algún tipo de transformación por parte de un intermediario financiero, con objeto de adaptarse mejor a las exigencias de los posibles inversores. D) Por el grado de negociabilidad: se puede distinguir entre activos negociables y activos no negociables;. Los primeros se emiten de forma estandarizada para facilitar su negociación y satisfacer las necesidades de una amplia gama de inversores (bonos, acciones, certificados de depósito, etc.), con lo cual pueden cambiar de manos varias veces a lo largo de su vida. Los segundos no están estandarizados y rara vez cambiaran de propietario antes de su maduración (préstamos con y sin garantías, crédito comercial, etc.)5. E) Por último, podemos distinguir entre activos tradicionales y activos o productos derivados. Los derivados son productos financieros cuyo valor depende del de otros activos, conocidos como “subyacentes”. El subyacente puede ser financiero (como divisas, tipos de interés, activos de renta fija, acciones o índices) o no financiero (como materias primas). Su función es ofrecer a empresas y particulares alternativas de cobertura de riesgos económicos y financieros (riesgo de tipo de cambio, de tipos de interés o bursátil), de oportunidades de inversión e incluso de especulación. Cuadro 1. Tipología de activos de renta fija. 4. Al hilo de estas explicaciones, recuerda el principio del binomio rendimiento - riesgo. La denominación de estos últimos no debe llevar a confusión, en el sentido de que estos activos no impliquen ningún tipo de negociación para ser adquiridos; incluso se habla de activos correspondientes al mercado negociado, para distinguirlos de los primeros que corresponden a los mercados abiertos. 5. Loreto Fernández y Sara Fernández. 7.

(9) ESTADO O ADMINISTRACIONES PÚBLICAS. SECTOR PRIVADO. MERCADO A CORTO PLAZO O MONETARIO. Letras del Tesoro. Son valores de renta fija a corto plazo representados exclusivamente mediante anotaciones en cuenta. Se crearon en junio de 1987, cuando se puso en funcionamiento el Mercado de Deuda Pública en Anotaciones. Su importe mínimo es de 1.000 euros. Son valores emitidos al descuento, por lo que su precio de adquisición es inferior al importe que el inversor recibirá en el momento del reembolso. La diferencia entre el valor de reembolso de la Letra (1.000 euros) y su precio de adquisición será el interés o rendimiento generado por la Letra. Por tratarse de valores a corto plazo, las variaciones de su precio en el mercado secundario suelen ser bastante reducidas; por tanto, suponen un menor riesgo para el inversor que prevea o pueda necesitar vender estos valores en el mercado antes de su vencimiento.. Pagarés de empresa. Son valores de renta fija a corto plazo emitidos por una empresa privada. Cotizan de igual forma que las Letras del Tesoro. MERCADO A MEDIO Y LARGO PLAZO O MERCADO DE CAPITALES.. Dirección Financiera - Tema 3. Bonos y Obligaciones del Estado. Iguales en todas sus características salvo el Bonos y plazo, que en el caso de los Bonos oscila entre 2 y 5 años, mientras que en las Obligaciones Obligaciones es superior a 5 años. Tienen las siguientes características: privadas ¾ Son títulos con interés periódico anual, en forma de "cupón", a diferencia de las Letras del Tesoro, que pagan los intereses al vencimiento. ¾ El valor nominal mínimo que puede solicitarse en una subasta es de 1.000 euros. ¾ Las emisiones de estos valores se llevan a cabo mediante sucesivos tramos a fin de alcanzar un volumen en circulación elevado que asegure que los valores sean muy líquidos. Bonos y Obligaciones del Estado "segregables": se emiten desde julio de 1997. Frente a los Bonos y Obligaciones del Estado emitidos con anterioridad a dicha fecha, presentan la posibilidad de "segregación": esto es, posibilidad de separar cada bono en "n" valores (los llamados strips), uno por cada pago que la posesión del bono dé derecho a recibir. Así, de un Bono a 5 años podrían obtenerse 6 "strips": uno por cada pago de cupón anual, y un sexto por el principal, al cabo de los 5 años. Cada uno de estos strips puede ser posteriormente negociado de forma diferenciada del resto de strips procedentes del bono.. De los productos derivados más utilizados podemos distinguir en líneas generales: ¾ Opciones. Una opción es un contrato que da derecho a su propietario a comprar o a vender una determinada cantidad del activo subyacente a un precio establecido previamente (precio de ejercicio), en o hasta una fecha prevista (fecha de ejercicio) a cambio de una prima. Que la opción otorgue un derecho a su propietario implica que éste puede ejercer o no ese derecho de comprar o vender, según le convenga en función de la evolución de los precios en el mercado, y en caso de que lo ejerza el vendedor de la opción se verá obligado a cumplir el compromiso pactado, vender o comprar respectivamente. Cuando la opción incorpora un derecho a comprar se denomina opción call; si el derecho es para vender se denomina opción put. Asimismo, cuando el derecho se puede ejercer en una determinada fecha prevista la opción es europea, mientras que en la opción americana el derecho se puede ejercer a lo largo del período que va hasta la fecha prevista. ¾ Futuros. El futuro, a diferencia de la opción, obliga a los contratantes a comprar y vender, respectivamente, una determinada cantidad de activo, en una fecha o dentro de un plazo previsto, y a Loreto Fernández y Sara Fernández. 8.

(10) Dirección Financiera - Tema 3. un precio previamente establecido. Así pues, en este caso no se habla de “derecho” sino de “obligación” de cumplir el contrato, por lo que no será necesario el pago previo de una prima que cubra el riesgo de no llegarse a ejercer el derecho, ya que ambas partes se obligan mutuamente y esto no ocurrirá.. 4. LOS AGENTES MEDIADORES E INTERMEDIARIOS. La relación que establecen los agentes económicos en el mercado para el intercambio de los activos financieros rara vez suele ser directa, al menos en los modernos y sofisticados mercados actuales. De un modo u otro surgen otros agentes que median o intermedian entre las UGD y las UGS dando lugar a la aparición de los mediadores o intermediarios, eslabón indispensable en los mercados financieros. En la figura 1 podíamos observar una distinción entre mercado privado e intermediado, que nos servirá de base para analizar el papel de mediadores e intermediarios.. 4.1. Definición Los mediadores son agentes especializados que facilitan el contacto entre las UGS y UGD, interviniendo en el trasvase de fondos de los prestamistas hacia los prestatarios y en el movimiento de títulos, de carácter primario, en sentido contrario. Estos agentes no realizan ninguna transformación de activos ni crean activos nuevos, simplemente compran los activos primarios a los emisores y los venden a los ahorradores facilitando la circulación de los títulos primarios. Los intermediarios son agentes económicos que prestan y piden prestados fondos, constituyendo tal actividad el eje básico de su función en el mercado y la razón de su existencia. Los intermediarios financieros son el conjunto de instituciones especializadas en la mediación entre prestamistas y prestatarios últimos de la economía y su característica principal es que realizan un proceso de transformación de activos, pues adquieren títulos primarios de los prestatarios y los transforman en títulos secundarios que venden a los prestamistas. Estos activos secundarios se ajustan mejor a las preferencias de los inversores, facilitando entonces la colocación.. 4.2. Tipología Entre los agentes mediadores hay que hablar de dos figuras principales: ¾ Comisionistas (brokers): sólo pueden operar por cuenta ajena, cobrando una comisión por los servicios prestados y sin asumir riesgos en las operaciones efectuadas, como decíamos, por cuenta de terceros. Ejemplo de comisionistas son los agentes que intervienen en el mercado interbancario en la compraventa de depósitos entre bancos comerciales y las Agencias de Valores y Bolsa. ¾ Mediadores (propiamente dichos, o dealers): son especialistas que compran y venden activos por cuenta propia, sin transformarlos, y asumen el riesgo de un movimiento adverso en el precio de los títulos negociados. Estos agentes crean oferta y/o demanda en el mercado. Los beneficios que Loreto Fernández y Sara Fernández. 9.

(11) Dirección Financiera - Tema 3. consiguen por la diferencia entre los precios de compra y venta si se cumplen sus expectativas, se derivan, por tanto, de la asunción de riesgos y de la gestión de su propia cartera. Ejemplo de mediadores son las Sociedades de Valores y Bolsa. En cuanto a los intermediarios existen numerosas clasificaciones, aunque una de las más comúnmente aceptadas es la que los engloba en dos grandes grupos: ¾ Intermediarios financieros bancarios: Se denominan también entidades de depósito, ya que básicamente todas desempeñan similares actividades, siendo la principal captar depósitos de manos del público y conceder préstamos, poniéndose de manifiesto, no sólo su función de mediación, sino también de transformación. Algunos de sus pasivos (billetes y depósitos a la vista) son pasivos monetarios, aceptados generalmente por el público como medio de pago; así pues, generan recursos financieros. Se incluye dentro de este grupo a los Bancos, Cajas de Ahorro y Cooperativas de Crédito, junto con el Banco Central (en nuestro país, Banco de España). ¾ Intermediarios financieros no bancarios: Incluye a las entidades que actúan fuera del sistema bancario, como son las Entidades aseguradoras, Sociedades de Crédito Hipotecario, Instituciones de Inversión Colectiva (Sociedades y Fondos de Inversión Mobiliaria o Inmobiliaria), etc. Ofrecen financiación pero no captan depósitos del público.. 4.3. Funciones Básicamente, estos agentes al contar con información sobre oferta y demanda existente para cada activo, reducen drásticamente los costes de búsqueda de contrapartida e intermediación, abaratando el coste de obtención de recursos para los prestatarios y mejorando la rentabilidad para los prestamistas. Los intermediarios financieros, por la transformación que realizan de los activos, prestan servicios al resto de los agentes económicos que pueden considerarse indispensables, como son: a) Reducción del riesgo mediante la diversificación. Los pasivos que emiten los intermediarios financieros, activos para sus clientes, constituyen derechos sobre una cartera muy diversificada de activos financieros. Una cartera diversificada es menos arriesgada que una que no lo esta, por lo que al prestamista le interesa poseer derechos bien diversificados. Por ejemplo, cuando un cliente deposita su dinero en una institución bancaria, sus fondos serán invertidos, proporcionalmente, en una gama muy diversificada de activos. Así, en teoría, participará en una cartera de muy amplio espectro: bonos, obligaciones, acciones, pagarés, créditos bancarios, etc., y los riesgos de pérdidas, por insolvencia de los emisores de dichos activos, quedan reducidos. En general, los intermediarios diversificarán los riesgos de forma más eficaz que los clientes actuando por cuenta propia, debido a: 9. El problema de las indivisibilidades hace referencia al hecho de que los nominales de ciertos activos suelen ser altos, sobre todo en el caso de títulos de renta fija emitidos por el Tesoro, por lo que un. Loreto Fernández y Sara Fernández. 10.

(12) Dirección Financiera - Tema 3. inversor modesto difícilmente podría diversificar su cartera en base a tales valores. Pero el intermediario financiero sí puede hacerlo, porque es un mayorista acostumbrado a transacciones en mercados al por mayor, como el de la Deuda Pública. 9. Las economías de gestión de una cartera de activos hacen referencia al hecho de que, para un intermediario financiero, es más barato y fácil el seguimiento en el mercado de un conjunto de valores que para un inversor privado. Una cartera de valores es algo dinámico, que hay que estar rehaciendo constantemente, que exige un seguimiento exhaustivo de los mercados y, por lo tanto, necesita de profesionales cualificados, dedicados a tiempo completo a dicha labor. Evidentemente, esta tarea de control se beneficia de economías de escala, como suele ocurrir con las funciones de administración en general.. 9. Las economías de transacción provienen de la misma fuente que las economías de gestión. El constante “hacer y deshacer” de una cartera de valores conlleva gastos de negociación, como aranceles, comisiones, impuestos, etc., a veces proporcionales a las cantidades compradas y vendidas, a veces de carácter fijo o mínimo; en este segundo caso aparecen las economías de transacción que pueden conseguir los intermediarios al mover carteras de gran volumen. En definitiva, los intermediarios financieros obtienen mejores combinaciones rendimiento-riesgo. para sus carteras que los inversores de forma individual y, por tanto, ofrecer derechos sobre una cartera diversificada de activos es su función crucial. B) Adecuación a las necesidades de prestamistas y prestatarios. Los intermediarios financieros actúan de puente entre prestatarios y prestamistas últimos de la economía y adecuan las necesidades de unos y otros. Dicha adecuación o transformación suele ser en cantidades y plazos. Así, por ejemplo, un banco comercial capta pasivo del público mediante innumerables cuentas corrientes o de ahorro, con imposiciones pequeñas y fragmentadas que luego globaliza y sirven para grandes operaciones de activo como, supongamos, la participación en un gran crédito de carácter sindicado. La transformación de plazos también puede explicarse mediante el ejemplo anterior. El intermediario suele captar el pasivo a plazos cortos, a veces con devolución "a la vista" o a demanda del ahorrador, y presta dinero a más largo plazo, digamos préstamos a tres o más años. Dicha transformación temporal conlleva riesgos para el intermediario, pues los tipos de interés pueden evolucionar desfavorablemente, pudiendo darse el caso de que los tipos aplicados a las operaciones activas no compensen el coste de las operaciones pasivas en ciertos momentos. De ahí la tendencia de los intermediarios a no verse envueltos en operaciones activas de muy largo plazo o bien acudir a desplazar el riesgo hacia los clientes de activo mediante la concesión de préstamos a interés variable. No obstante, un correcto equilibrio de los activos y pasivos del intermediario, en cuanto a plazos se refiere, lo que se conoce como equilibrio de las duraciones o “inmunización”, puede también disminuir los riesgos de variación desfavorable de los tipos de interés.. Loreto Fernández y Sara Fernández. 11.

(13) Dirección Financiera - Tema 3. C) Gestión del mecanismo de pagos. Los títulos que dan derecho a ciertos pasivos de los intermediarios financieros, como los cheques sobre cuentas corrientes bancarias, son aceptados comúnmente como medios de pago en las economías desarrolladas. Así, los intermediarios con capacidad legal de aceptar depósitos del público en cuentas corrientes, las denominadas entidades de depósito, se convierten en intermediarios bancarios que pueden emitir pasivos que son dinero. Esta es otra razón de la importancia de dichos intermediarios en el sistema financiero y justifica la intervención a la que se encuentran sometidos por la autoridad monetaria del Banco de España.. 5. LOS MERCADOS FINANCIEROS. 5.1. Definición Por mercado financiero se hace referencia al marco que hace posibles las transferencias de fondos entre agentes económicos. Se puede definir como el lugar, o los mecanismos y procedimientos, donde o a través de los cuales, se intercambian activos financieros y se fijan sus precios. Los mercados financieros se encuentran en continua evolución, y son un tanto rebeldes a un esquema demasiado rígido de clasificación. En los mercados convencionales, el lugar o punto de contacto físico entre oferentes y demandantes de activos era fundamental. Hoy en día, con el avance de la informática y de las telecomunicaciones, el lugar físico de encuentro ha perdido gran parte de su relevancia o significado. Como ya se mencionó anteriormente, existen mercados, como el de la deuda anotada del Estado, donde no se produce contacto físico entre compradores y vendedores, realizándose todas las operaciones por ordenador. Así pues, al igual que los activos, los mercados tienden a ser cada vez más inmateriales.. 5.2. Funciones Los mercados financieros cumplen las siguientes funciones principales: ¾ Poner en contacto a los agentes que intervienen en los mismos: la oferta y la demanda, prestatarios y prestamistas, intermediarios financieros bancarios y no bancarios, brokers y dealers, etc. ¾ Ser un mecanismo de fijación de precios de los activos. Esta función se da realmente en el mercado primario, donde el emisor ha de tantear el terreno para ver a que precio coloca sus títulos, mientras que en el mercado secundario o de negociación de activos es más bien aparente. Así, en la Bolsa de valores las cotizaciones se forman al casar la demanda y la oferta de los títulos. ¾ Proporcionar liquidez a los activos. Esta es una de las funciones más características de los mercados financieros. La liquidez de los activos depende como ya hemos visto anteriormente del grado de desarrollo del mercado, y en su sentido más literal sólo es concebible en el seno de mercados organizados.. Loreto Fernández y Sara Fernández. 12.

(14) Dirección Financiera - Tema 3. ¾ Reducir los plazos y costes de información, búsqueda de contrapartida e intermediación. En ausencia de mercados organizados, los agentes económicos, tanto UGD como UGS, tendrían que emprender un largo y costoso proceso de búsqueda de contrapartida para sus operaciones. Los mercados facilitan la contrapartida a costes relativamente bajos y agilizan los procedimientos de liquidación de las operaciones, generalmente mediante procesos informáticos, al menos en los mercados masivos de negociación secundaria de títulos.. 5.3. Características Un mercado será tanto más eficiente cuanto mejor cumpla el conjunto de funciones que le corresponden. En síntesis, hay cinco características que, cumplidas en su grado máximo, harían que el mercado funcionase con el mayor grado de eficiencia, dos de carácter institucional y tres referentes al juego de la demanda y oferta. A) Características institucionales. -. Transparencia. Un mercado es transparente cuando es posible obtener la información de un modo barato y fácil para los agentes que participan en él. Un mercado transparente significa un mercado integrado, sin departamentos estancos, no fragmentado. Aspectos que inciden en esta característica son la información uniforme, la publicidad, la fiabilidad, la velocidad de transmisión y el menor coste. La información de carácter privilegiado, insider trading o insider dealing, rompe la transparencia del mercado.. -. Libertad. La libertad de un mercado viene determinada por la inexistencia de limitaciones para el acceso a él como comprador o vendedor, lo que determina su grado de apertura, por la posibilidad de negociar activos en las cantidades deseadas y por la libre formación de los precios. Es decir, un mercado libre no ha de presentar barreras de entrada o salida, no debe poner limites a los volúmenes de negociación y los precios deben formarse por el juego de oferta y demanda, sin influencias monopolísticas o de las autoridades.. B) Características referentes a la oferta y la demanda. -. Amplitud. Un mercado es tanto más amplio cuanto mayor es el volumen de activos que en és se intercambian, por tanto, cabría esperar que existiese una amplia representación de todos los sectores de la economía; siendo su funcionamiento representativo de la economía del pais. En términos de curvas de oferta y demanda, un mercado será más amplio, o menos estrecho, cuanto más sensibles sean dichas curvas a las variaciones de precio del activo negociado: si un pequeño diferencial en precio significa un cambio importante en el volumen de negociación el mercado esto quiere decir que el mercado es amplio; inversamente, en un mercado amplio un cambio importante de volumen no produce cambios sustanciales de precio.. -. Profundidad. Un mercado es tanto más profundo cuanto mayor es el número de ordenes de compra venta para cada tipo de activo, existe una gran cantidad de órdenes de compra y venta por encima y por debajo del precio de equilibrio al que se negocia un activo en cada momento. De esto se puede deducir que cuanto mayor sea el número de demandantes y oferentes menores oscilaciones se producirán en los. Loreto Fernández y Sara Fernández. 13.

(15) Dirección Financiera - Tema 3. precios o cotizaciones y, por tanto, más profundo es el mercado. Como mercado poco profundo podemos citar el de certificados de depósito en España. -. Flexibilidad. Esta característica tiene relación directa con la facilidad y rapidez de reacción de los agentes participantes ante la aparición de cambios en los precios de los activos o de otras condiciones del mercado. Un mercado es flexible si ante variaciones de precios, que desequilibran temporalmente las órdenes de compra y venta, surgen nuevas órdenes que restablecen el equilibrio; mientras más rápidamente surjan esas nuevas órdenes más flexible es el mercado. También, cuanto más flexible sea un mercado, más suaves son las fluctuaciones de los precios a lo largo del tiempo. Dado que todas las características están relacionadas, “en igualdad de otras cicunstancias, un mercado se. vuelve más profundo, amplio y flexible cuanto más rápida y barata sea la información que del mismo reciban los agentes participantes y más rápida y fácilmente puedan éstos actuar de acuerdo con la información recibida.. Por tanto, un mercado perfecto es un mercado en el que existe movilidad perfecta de los factores: los compradores y vendedores conocen todas las ofertas y demandas y demás concidiones del mercado; todos los agentes que lo deseen pueden participar libremente, y los precios se fijan en función de la oferta y la demanda, sin intervenciones ajenas que desvirtúen su libre formación.. 5.4. Clasificación. A la hora de clasificar los mercados financieros, el problema surge no de la falta de criterios para establecer una tipología, sino del exceso de los mismos. Los principales criterios adoptados son de carácter descriptivo y se presentan en el cuadro 2. 1. Atendiendo a los sistemas de cotización podemos distinguir: 1.1. Mercados centralizados. Las ofertas y demandas confluyen en un mismo lugar, físico o electrónico. Los mercados de subasta poseen sistemas centralizados para la publicación de órdenes de compra y venta, asegurando una formación de precios más uniforme y equitativa. Mercados de subasta son las Bolsas de valores y el mercado de emisión de letras y pagarés del Tesoro. 1.2. Mercados descentralizados. Son aquellos en los que las cotizaciones no confluyen en el mismo lugar. Un mercado descentralizado o fragmentado se asocia a la existencia de múltiples precios, debido a que existen diversos lugares de contratación. Un ejemplo sería el de la Bolsa española antes del mercado continuo, donde los precios formados para un mismo valor era distinto en cada una de las cuatro plazas bursátiles existentes.. Loreto Fernández y Sara Fernández. 14.

(16) Dirección Financiera - Tema 3. Cuadro 2. Tipología de mercados financieros CRITERIO 1. Grado de concentración 2. Plazo de las operaciones o condiciones. MERCADOS 1.1. Centralizados 1.2. Descentralizados 2.1. Mercados tradicionales (de operaciones al contado o spot) 2.2. Mercado de derivados 3.1. Mercado monetario o del dinero 3.2.1. Mercado de valores:. 3. Tipo de activos. 3.2. Mercado de capitales (a medio y a largo plazo). - Renta Variable. - Renta Fija 3.2.2. Mercado de crédito a largo plazo. 4. Tipo de moneda. 4.1. Mercado nacional. 4.1.1. Mercado doméstico 4.1.1. Mercado extranjero. 4.2. Mercado internacional 5.1. Mercado de Búsqueda Directa 5. Agentes intervinientes. 5.2. Mercado de Comisionistas 5.3. Mercado de Mediadores 5.4. Mercado de Subasta. 6. Fase de negociación 7. Grado de intervención 8. Grado de formalización. 6.1. Primarios 6.2. Secundarios 7.1. Libres 7.2. Regulados 8.1. Organizados 8.2. No organizados. 2. Atendiendo al plazo de liquidación de las operaciones: 2.1. Mercados tradicionales o de operaciones al contado. En general, los mercados financieros tradicionales son mercados de contado o spot, es decir, la compraventa de títulos tiene, para su liquidación o ejecución, un plazo de tiempo corto (máximo tres días). 2.2. Mercado de productos derivados. En el mercado de opciones y futuros las operaciones son liquidadas en el futuro (tres meses, seis meses, un año, o períodos mucho más pequeños6). La característica fundamental de los activos que se negocian en estos mercados es que son productos financieros derivados, es decir, su existencia está vinculada a la de otro activo, denominado subyacente.. 6. En octubre de 2005, la Bolsa de Chicago lanzó un nuevo tipo de opcionescon duración de una semana, que son cotizadas los viernes (las “weeklys”). Loreto Fernández y Sara Fernández. 15.

(17) Dirección Financiera - Tema 3. 3. Atendiendo al tipo de activo podemos distinguir: 3.1. Mercado monetario o del dinero. Un mercado monetario o de dinero puede definirse como el mercado al por mayor, de activos de bajo riesgo y alta liquidez y emitidos a corto plazo (18 meses como máximo).El bajo riesgo de estos mercados esta determinado por la solvencia de los emisores, prestatarios institucionales como el tesoro, bancos comerciales o bien grandes empresas públicas y privadas de reconocida solvencia. La alta liquidez esta determinada por la existencia de amplios mercados secundarios que garantizan la fácil y rápida negociación de los títulos y que es consustancial con estos mercados. Dentro del mercado monetario hay que destacar por su importancia los mercados interbancarios. Al mercado interbancario también se le denomina mercado de depósitos, donde los intermediarios financieros bancarios y no bancarios realizan entre sí operaciones de préstamo individualizadas en cuanto a importe, plazo y tipo de interés. 3.2. Mercado de capitales: abarca las transacciones de activos financieros a medio y largo plazo, por lo que el riesgo es mayor que en los mercados monetarios y no se alcanza la alta liquidez de éstos. Los mercado de valores y del crédito a medio y largo plazo son mercados de capitales. 4. Atendiendo al tipo de moneda del mercado: 4.1. Mercado nacional (mercados de activo en moneda nacional o mercado interno). Podemos distinguir: 4.1.1.. Mercado doméstico: donde los emisores residentes en el país emiten y negocian activos financieros (por ejemplo, obligaciones de Telefónica emitidas en la Bolsa de Madrid).. 4.1.2.. Mercado extranjero: donde los emisores no residentes en el país emiten y negocian activos financieros (por ejemplo, obligaciones de General Motors negociadas en la Bolsa de Madrid). Las normas que regulan la emisión de estos activos financieros vienen impuestas por las autoridades del mercado nacional (General Motors tendría que responder a las normas que rigen para la emisión en el mercado español).. 4.2. Mercado internacional o de divisas (mercado de activos en moneda extranjera). También conocido como offshore o euromercados se caracterizan por trabajar con eurodivisas, esto es, las monedas de un país depositadas en otro país diferente del de emisión. Asimismo los activos financieros negociados son ofrecidos simultáneamente a distintos países y las emisiones de estos activos financieros están fuera de la jurisdicción de un país. 5. Atendiendo al grado de transformación de los activos: 5.1. Privados o directos, cuando los intercambios de activos se realizan directamente entre los demandantes últimos de financiación y los oferentes últimos de fondos, por tanto, sin transformación de activos.. Loreto Fernández y Sara Fernández. 16.

(18) Dirección Financiera - Tema 3. 5.2. Intermediados: cuando al menos uno de los participantes en cada operación de compra o venta de activos es un intermediario financiero. 6. Atendiendo a la fase de negociación: 6.1. El mercado primario o de emisión de títulos es aquel en que se emiten activos nuevos, es decir, por vez primera. El emisor acude a este mercado en busca de nueva financiación para sus proyectos, cuando se trata de una empresa, o bien para financiar el déficit público si el emisor es el Tesoro. 6.2. El mercado secundario o de negociación es aquel en que se negocian todos los activos antiguos o emitidos con anterioridad en el mercado primario. Este mercado, por lo tanto, no aporta financiación nueva a las empresas o a las Administraciones públicas, pero cumple una función fundamental, que es la de proporcionar liquidez a los títulos.7 7. Atendiendo al grado de intervención. 7.1. Mercado libre: el volumen intercambiado y el precio de los activos se fija por el juego de la oferta y la demanda. 7.2. Mercado regulado: se altera administrativamente el precio o la cantidad de los títulos negociados. Las limitaciones en los tipos de interés, tanto activos como pasivos, en la banca constituye un ejemplo típico de mercado regulado de créditos y depósitos. 8. Atendiendo al grado de formalización. Según el grado de institucionalización y estandarización de los mercados de capitales se puede distinguir entre: 8.1. Mercado organizado: aquel en que se negocia con grandes cantidades de títulos de forma simultánea, las transacciones están muy estandarizadas y se realizan bajo un marco jurídico muy concreto. En nuestro país los mercados secundarios organizados pueden clasificarse en oficiales y no oficiales; concretamente algunos ejemplos de mercados oficiales de valores son: las Bolsas de Valores, el Mercado de Deuda Pública, el Mercado Español de Futuros Financieros (MEFF) y el mercado AIAF. 8.2. Mercado no organizado: no se da una estructura institucional preconcebida, ni existe un marco jurídico específico, por lo que las transacciones no están sometidas a una reglamentación concreta, sino que se conciben a libre conveniencia de las partes. Estos mercados también se conocen como mercados OTC (over the counter), y si bien tienen la ventaja de que los productos que en él se negocian pueden estar diseñados a la medida del usuario, se trata de mercados poco líquidos, pues es difícil revender en producto a un tercero, por tanto, existe un riesgo muy grande de contrapartida.. 7. No confundir esta tipología con la que distingue el Primer Mercado del Segundo Mercado; en éste los requeritos para poder cotizar son menores, con lo que puede considerarse una Bolsa para pequeñas y medianas empresas.. Loreto Fernández y Sara Fernández. 17.

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