FONDO COMÚN ESPECIAL CONSOLIDAR

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Contactos: Carolina Bernal Ruiz cbernal@brc.com.co Lina Marcela Barón Fonseca lbaron@brc.com.co (571) - 236-2500 - 623-6581

Mayo de 2005

FONDO COMÚN ESPECIAL CONSOLIDAR

Calificación inicial

BRC INVESTOR SERVICES S.A.

RIESGO DE CRÉDITO Y

MERCADO

RIESGO ADMINISTRATIVO

Y OPERACIONAL

FONDO COMÚN ESPECIAL

CONSOLIDAR

F – AA+/2

BRC 1

Cifras a 31 de marzo de 2005 Valor del fondo: $44.057 millones.

Rentabilidad neta diaria: 9,68%.E.A.promedio semestral

Historia de calificación Calificación Inicial mayo de 2005: F-AA+/2 BRC 1

La información financiera contenida en este documento se basa en los informes de los portafolios de inversiones del F. C. E. Consolidar para los cierres

de octubre 2004 – Marzo 2005, así como en los estados financieros auditados de la sociedad con corte al 31 de diciembre de 2004.

1. Perfil del Fondo

El Fondo Común Especial Consolidar administrado por Fiduciaria Davivienda S. A. es un fondo abierto cuyo principal objetivo es la administración de los recursos líquidos de fideicomisos diferentes a fiducia de inversión, donde la Fiduciaria tiene conocimiento previo de los requerimientos de liquidez.

De acuerdo al reglamento del fondo, este no exige un monto mínimo de vinculación o permanencia, un tiempo mínimo de permanencia, no tiene penalidades por retiros anticipados ni un límite de concentración por adherente.

De acuerdo al reglamento, el fondo cuenta con límites de concentración por emisor que establece que el fondo no podrá concentrar en títulos de un mismo emisor más del 10% del valor del fondo, porcentaje que cambia para los títulos emitidos por establecimientos financieros vigilados por la superintendencia bancaria, cuyo límite máximo de concentración esta establecido en el 30% del valor del fondo; y para títulos emitidos por el Gobierno Nacional o por el Banco de la República hasta por el 100% del valor del fondo.

2. Fundamentos de la Calificación

2.1 Definición de la Calificación

Riesgo de Crédito: La calificación F – AA+ en grado de inversión indica que la seguridad es muy buena. Posee una fuerte capacidad para conservar el valor del capital y de limitar la exposición al riesgo de pérdidas por factores crediticios, con un riesgo incremental limitado en comparación con fondos calificados con la categoría más alta.

ha presentado situaciones de creciente vulnerabilidad a estos factores.

Riesgo administrativo y operacional: La calificación

BRC 1 en grado de inversión indica que el fondo posee un muy buen desarrollo operativo y administrativo, sin embargo, mantiene un riesgo incremental limitado en comparación con fondos calificados con la categoría más alta.

Análisis Dofa

Debilidades

Concentración de recursos en principales fideicomisos (adherentes).

Alta volatilidad de la rentabilidad del fondo.

Oportunidades

Incursión de la compañía en el negocio de fiducia de administración y pagos y fiducia pública.

Fortalezas

Conocimiento y administración de la programación de los retiros de sus adherentes.

Adecuadas herramientas de análisis y proyección. Metodologías adecuadas para la fijación de políticas de inversión basadas en el análisis cuantitativo y cualitativo de emisores, contrapartes y variables de mercado.

Posicionamiento de la fiduciaria dentro del sector. Sistema de atribuciones en todos los niveles de decisión que intervienen en el fondo.

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F.C.E. Consolidar – Fiduciaria Davivienda S.A

.

Uso de la red de oficinas del Banco Davivienda para la gestión comercial de los fondos a nivel nacional.

Amenazas

Reducido tamaño del mercado local de capitales. Cambios en la regulación.

Volatilidad en los precios de valoración de títulos de deuda privada y falta de profundidad de este mercado.

2.2 Evolución del Fondo

Acorde con el objetivo del fondo y la alta concentración en sus principales constituyentes, el valor de este presentó un comportamiento volátil1. A marzo del 2005, el fondo

administró recursos por $44.057 millones y tuvo una volatilidad durante el periodo octubre 2004 y marzo del 2005 de 3,39%.

Gráfico 1. Valor del fondo

30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 55,000 60,000

Jul-04 Sep-04 Nov-04 Ene-05 Mar-05

*Cifras en millones

Fuente: Fiduciaria Davivienda S.A.

Entre octubre del 2004 y marzo del 2005, los 20 principales adherentes participaron con el 78,06% del valor total de los aportes y el principal cliente participó con 41,26% del valor del fondo, el cual corresponde a un fideicomiso que tiene como fin proporcionar cobertura a una titularización de cartera hipotecaria, y no tiene autonomía en la disposición de los recursos administrados en el fondo Consolidar. Por las características de los constituyentes del fondo, conformados por personas jurídicas y fideicomisos de preventas, los recursos presentando un comportamiento cíclico, con retiros previamente conocidos en los meses de abril, julio, octubre y enero. No obstante, en el periodo analizado, se observó una concentración de retiros en el mes de noviembre de 2004, un comportami3ento atípicos ocasionado por retiros efectuados por diferentes fideicomisos de preventas.

1 Volatilidad medida como la desviación estándar del cambio diario en el

valor del fondo.

Gráfico 2. Rentabilidad neta diaria del fondo

-20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0%

Jul-04 Sep-04 Nov-04 Ene-05 Mar-05

Fuente: Fiduciaria Davivienda S.A.

Por otra parte, el promedio semestral de la rentabilidad diaria fue de 9,68% efectivo anual, superior a la generada por otros fondos con características similares y superior al 7,22% efectivo anual del promedio ponderado semestral de la rentabilidad diaria de los fondos comunes ordinarios que reportan a la Superintendencia Bancaria. Lo anterior es acorde con el perfil de riesgo crediticio de los títulos que lo componen. Por otro lado, la rentabilidad del fondo presenta una volatilidad2 del 9,06%, alta para ser un fondo

vista, influenciado principalmente por la volatilidad de los precios de deuda pública interna (tasa fija e IPC), a pesar de su baja representatividad dentro del portafolio, y por el esquema de generación de precios de deuda privada.

2.3 Riesgo de Crédito y Contraparte

Como se puede ver en la siguiente gráfica, durante el periodo analizado el portafolio en promedio concentró en títulos calificados en AAA el 53,23%, seguido de las inversiones calificadas en AA+ con el 21,79% y las calificadas en AA y AA- con una participación del 17,54% y el 7,45%, respectivamente.

Gráfico 3. Composición Crediticia del Portafolio.

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Oct-04 Nov-04 Dic-04 Ene-05 Feb-05 Mar-05 AA-AA AA+ AAA

Fuente: Fiduciaria Davivienda S.A. – Cálculos BRC Investor Services S.A.

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F.C.E. Consolidar – Fiduciaria Davivienda S.A

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Como resultado de la naturaleza del fondo, el portafolio mantiene una alta participación en inversiones de corto plazo, dentro de los cuales se encuentran CDT con plazos inferiores a 180 días, cuentas bancarias y en menores proporciones, TES de la parte corta de la curva. Así las cosas, F.C.E. Consolidar presenta la siguiente composición por emisor en el que se destacan los títulos emitidos por las instituciones financieras.

Grafico 4. Composición por tipos de emisores

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Oct-04 Nov-04 Dic-04 Ene-05 Feb-05 Mar-05 Otros Sector Financiero

Gobierno

Bancos

Fuente: Fiduciaria Davivienda S.A. – Cálculos BRC Investor Services S.A.

Con el objetivo de determinar los cupos de inversión, la fiduciaria cuenta con una metodología aprobada por el comité de riesgos financieros e inversiones, donde se tienen en cuenta variables cuantitativas y cualitativas como el posicionamiento de la entidad entre del sistema financiero, la solidez patrimonial, la calidad de la cartera administrada y otros indicadores de rentabilidad, capital, estructura de liquidez, eficiencia, entre otros. Los cupos resultantes de su aplicación son revisados con una periodicidad trimestral. Adicionalmente, los cupos de contraparte están dados en función del cupo de crédito; si este es cero para un determinado intermediario, las operaciones deben ser realizadas de forma DVP (delivery versus payment).

De acuerdo al reglamento, el fondo cuenta con límites de concentración por emisor que establece que el fondo no podrá concentrar en títulos de un mismo emisor más del 10% del valor del fondo, porcentaje que cambia para los títulos emitidos por establecimientos financieros vigilados por la superintendencia bancaria, cuyo límite máximo de concentración esta establecido en el 30% del valor del fondo; y para títulos emitidos por el Gobierno Nacional o por el Banco de la República hasta por el 100% del valor del fondo.

No obstante, por política interna de la fiduciaria, los fondos administrados por esta no deben concentrar en un mismo emisor más del 10% del valor del portafolio, con el objetivo de disminuir el riesgo crediticio ante un posible deterioramiento de la capacidad de pago del emisor. Entre

octubre del 2004 y marzo del 2005, si bien el fondo cumplió con esta política, este mostró concentraciones cercanas al 10% de títulos emitidos por una misma entidad (exceptuando al gobierno), situación a la que haremos seguimiento en las próximas revisiones.

2.4 Riesgo de Mercado

Acorde a la composición del portafolio administrado por el fondo y al comportamiento de sus factores de riesgo de mercado, este se encuentra expuesto a riesgos de tasa de interés y por otro lado, al riesgo de liquidez.

9 Riesgo de tasa de interés

Consecuente con la política de inversión del portafolio y la concentración de este en títulos de renta fija de deuda privada, F.C.E. Como se puede ver en la siguiente tabla, entre octubre del 2004 y marzo del 2005, los títulos referenciados al DTF concentraron en promedio el 64,49% del valor del fondo, mostrando tendencia creciente durante los últimos meses de análisis. La sensibilidad del portafolio a cambios en esta tasa de referencia esta mitigado parcialmente por su periodo de reprecio y por la baja volatilidad que este indicador ha presentado en los últimos dos años.

Tabla 1. Factores de Riesgo

Tipo tasa 26/10/2004 26/11/2004 26/12/2004 26/01/2005 26/02/2005 26/03/2005 Total general

DTF 45.6% 50.6% 55.5% 73.3% 83.9% 80.0% 64.5%

TASA FIJA 41.7% 36.4% 32.4% 12.1% 11.1% 15.4% 25.2%

IPC 9.3% 9.5% 8.7% 10.6% 1.1% 1.0% 6.7%

UVR 3.5% 3.6% 3.3% 4.0% 3.9% 3.6% 3.6%

Total general 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% Fuente: Fiduciaria Davivienda S.A. – Cálculos BRC Investor Services S.A.

De acuerdo a la estructura de plazos del portafolio, durante el periodo de análisis estuvo compuesto en promedio en un 45,75% por inversiones con vencimientos menores a un año, seguido de inversiones con vencimientos entre uno y dos años con el 37,46% y el restante 9,28% esta constituido por inversiones mayores de 5 años.

Grafico 5. Estructura de plazos del portafolio.

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Oct-04 Nov-04 Dic-04 Ene-05 Feb-05 Mar-05

0-90 91-180 181-360

1 a 2 años 4 a 5 años Mas de 5 años

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F.C.E. Consolidar – Fiduciaria Davivienda S.A

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La duración promedio del portafolio se ubicó en 1.15 años para el periodo octubre de 2004 a marzo de 2005, alta en comparación con lo observado en fondos vista, pero consistente con el perfil de retiros (conocido) de los principales fideicomisos (adherentes) más importantes. Mientras lo anterior se cumpla, su exposición a las variaciones de las tasas del mercado estará parcialmente mitigada, aspecto al que haremos seguimiento.

La fiduciaria cuenta con herramientas para la cuantificación de riesgos para cada portafolio, incluyendo el F. C. E. Consolidar. Dentro de estas, se calcula diariamente el VAR de los portafolios, siguiendo con la metodología de Risk Metrics, el cual es incluido en los reportes diarios emitidos por el área de riesgo. Para el fondo Consolidar se ha establecido un límite máximo de VAR que en promedio representa el 0,1% del valor del portafolio. Este modelo valora los títulos de deuda pública utilizando la metodología mencionada y ajusta a precios de mercado los demás títulos. Es posible que en el futuro se requiera desarrollar una metodología distinta para los títulos diferentes a los de deuda pública de tal forma que se fortalezcan las herramientas establecidas para el control de la exposición del portafolio a la valoración de los precios de mercado.

9 Liquidez del fondo

El riesgo de liquidez del fondo se encuentra mitigado por el conocimiento que tiene la fiduciaria sobre los plazos de las redenciones de sus constituyentes ya que el fondo tiene como objeto la administración de los excesos de liquidez de negocios fiduciarios administrados por la fiduciaria.

Adicional a esto, para la administración del riesgo de liquidez, la fiduciaria, en cabeza del área de riesgos, realiza un análisis cuantitativo, destacándose la utilización del VAR de liquidez del portafolio. Esta herramienta de análisis se basa en los retiros e inversiones que el fondo ha presentado, determinando el retiro máximo que este puede experimentar en diferentes ventanas de tiempo, con un nivel de confianza mayor al 95%. La aplicación de esta metodología genera valor agregado a la administración de este tipo de riesgo en la medida en se basa en la cuantificación probabilística de los peores escenarios de iliquidez que surgen del comportamiento histórico de los fondos, con impacto claro en la fijación de las políticas de liquidez del fondo.

Como política general de liquidez, el fondo establece en su reglamento que deberá mantener como mínimo el 5% de sus activos con un vencimiento inferior a 30 días, con el fin de satisfacer los requerimientos de liquidez de los constituyentes. De acuerdo a los cálculos reportados por la

administración, F.C.E. Consolidar presentó en promedio entre octubre del 2004 y marzo del 2005 un indicador de liquidez3 del 6,6%. No obstante, la liquidez secundaria de

los títulos que componen el portafolio es baja, teniendo en cuenta la alta participación de títulos indexados a la DTF (principalmente CDT), por la poca profundidad del mercado de deuda privada en el país.

Es importante mencionar que no se realizaron repos pasivos durante el periodo de análisis.

2.5 Riesgo Administrativo y Operacional

Sociedad administradora

Fiduciaria Davivienda S.A. es una sociedad de servicios financieros constituida en 1992 con amplia experiencia en la administración de fideicomisos de cartera hipotecaria como resultado de su participación en la administración de titularizaciones para el Banco Davivienda. Adicionalmente, la firma inició operaciones de administración de carteras colectivas de terceros en 1994 y concentra sus actividades en los fondos comunes especiales Consolidar,Daviplus, Solidez y Sólidos y un fondo voluntario de pensiones (Dafuturo) luego de adquirirlo a AFP Davivir en 1999.

Actualmente la composición accionaria de la compañía es la siguiente:

Tabla 2. Composición accionaria Fiduciaria Davivienda

Accionista Participación

Banco Davivienda S.A. 60% Sociedades Bolívar S.A. 15% Inversora Anagrama S.A. 10% Compañía de Seguros Bolívar S. A, 7.57% Seguros Comerciales Bolívar S. A, 7.43%

TOTAL 100 Fuente: Fiduciaria Davivienda S.A.

La calificación de riesgo administrativo y operacional se encuentra sustentada en la calidad y formalidad de los procesos operativos, en la clara diferenciación y definición de funciones entre las áreas de negociación, cumplimiento, análisis y control de riesgos, en el conocimiento y experiencia de sus funcionarios en la administración de fideicomisos, en la estructuración de productos diferenciados en el mercado, así como en la utilización y desarrollo de modelos para la administración del riesgo de liquidez y de tasa de interés de sus fondos. Para el mantenimiento de la calificación se tomó en cuenta el apoyo de sus principales accionistas, el Banco Davivienda y

3Este indicador incluye los montos disponibles en las cuentas bancarias

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F.C.E. Consolidar – Fiduciaria Davivienda S.A

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el Grupo Bolívar, lo cual ha resultado en la definición y alineación de las estrategias de la fiduciaria con las del grupo y en importantes sinergias en aspectos tecnológicos y comerciales para la administración de los portafolios de terceros. Adicionalmente, la calificación contempla debilidades relacionadas los posibles conflictos de interés derivados del manejo del portafolio propio y los portafolios de terceros en una misma unidad de trabajo con personal y áreas compartidas, y el no contar con un área de investigaciones económicas formalmente constituida.

Como fortaleza, la sociedad presenta una alta integración con el grupo Bolívar en materia operativa, tecnológica y comercial. El Banco Davivienda le ha permitido utilizar su red de oficinas y sus canales de distribución, mediante los cuales ambas compañías ofrecen un portafolio de productos de inversión integrado, logrando de esta forma que la fiduciaria obtenga una base de clientes atomizada en comparación con otras fiduciarias no bancarizadas. La vinculación de comités pertenecientes al Grupo Bolívar y al banco fortalecen las políticas y decisiones que involucran a las áreas de inversión (front office) y de riesgo (middle office).

El comité de riesgos e inversiones del Grupo Bolívar, constituido por altos funcionarios del banco Davivienda y del Grupo Bolívar con amplia experiencia en el mercado financiero, tiene como función principal definir limites por trader, por unidad de negocio, por producto, por factor de riesgo; recomendar limites de exposición a los riesgos de crédito y de contraparte, los cuales son aprobados posteriormente por la junta directiva; evaluar los incumplimientos de los limites, entre otros.

Esquema organizacional con una clara diferenciación de funciones e independencia física de las áreas de administración, control y cumplimiento.

Los funcionarios pertenecientes al área de administración de los portafolios cuentan con una amplia experiencia en el sector fiduciario.

Apoyado en el sistema tecnológico del banco y soportado en su vicepresidencia, la fiduciaria cuenta con el sistema de administración de inversiones,

PORFIN, que le permite tener un manejo adecuado de los activos de los fondos y controlar parcialmente las políticas de administración de riesgos. Esta estructura tecnológica soporta la administración de los riesgos de crédito y de mercado, facilita información para generar reportes por tipo de riesgo y apoya el control y seguimiento de algunas de las políticas de inversión establecidas.

Para la administración del pasivo de los fondos, la fiduciaria cuenta con SAF (Sistema de administración de fondos), el cual se encuentra en un proceso de mejora continua. Las ventajas que pueda traer un sistema más ágil para la creación de nuevos fondos y una mayor eficiencia en la administración de retiros, aportes, asientos individuales u otros procesos que contempla la administración de los pasivos de los fondos, cobrará importancia en la medida en que la fiduciaria administre un mayor número de fideicomisos de inversión.

La fiduciaria cuenta con una metodología aprobada por el comité de riesgos financieros e inversiones, donde se tienen en cuenta variables cuantitativas y cualitativas como el posicionamiento de la entidad entre del sistema financiero, la solidez patrimonial, la calidad de la cartera administrada y otros indicadores de rentabilidad, capital, estructura de liquidez, eficiencia, entre otros. Basado en este, el comité de riesgos financieros e inversiones revisa y aprueba con periodicidad trimestral los cupos para cada uno de las emisiones del mercado y contrapartes.

El control interno es realizado por el área de auditoria de Davivienda que reporta a la junta directiva, esta última con autoridad de sanción. El área de auditoria del banco esta encargada de la auditoria operacional y de sistemas, de la planeación e implementación de los esquemas de seguridad, del desarrollo de una cultura de control y de la evaluación periódica de las normas de control interno.

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F.C.E. Consolidar – Fiduciaria Davivienda S.A

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TIPO EMISOR

TIPO EMISOR 26/10/2004 26/11/2004 26/12/2004 26/01/2005 26/02/2005 26/03/2005 Total general

Bancos 39.37% 41.51% 43.76% 56.04% 69.78% 68.67% 52.96%

Gobierno 48.24% 41.19% 38.07% 22.39% 9.36% 9.61% 28.42%

Otros Sector Financiero 12.39% 17.30% 18.16% 21.58% 20.86% 21.72% 18.62%

TOTAL GENERAL 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

ESPECIE

ESPECIE 26/10/2004 26/11/2004 26/12/2004 26/01/2005 26/02/2005 26/03/2005 Total general

CDTs 44.40% 46.88% 52.14% 69.22% 79.99% 78.87% 61.62%

TES 43.75% 36.59% 33.79% 17.24% 4.34% 5.02% 23.74%

Bonos 4.73% 7.22% 6.60% 7.89% 7.62% 7.04% 6.83%

Cuentas Bancarias 3.65% 5.73% 4.14% 1.63% 4.14% 5.51% 4.17%

TRD 3.48% 3.58% 3.34% 4.01% 3.91% 3.56% 3.63%

Total general 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Tipo Tasa

TIPO TASA 26/10/2004 26/11/2004 26/12/2004 26/01/2005 26/02/2005 26/03/2005 Total general

DTF 45.56% 50.62% 55.52% 73.26% 83.86% 80.04% 64.49%

TASA FIJA 41.67% 36.35% 32.42% 12.13% 11.12% 15.37% 25.18%

IPC 9.29% 9.46% 8.72% 10.60% 1.11% 1.03% 6.69%

UVR 3.48% 3.58% 3.34% 4.01% 3.91% 3.56% 3.63%

Total general 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Publica

PUBLICA 26/10/2004 26/11/2004 26/12/2004 26/01/2005 26/02/2005 26/03/2005 Total general

AAA 65.64% 58.61% 58.44% 52.09% 41.03% 42.79% 53.23%

AA+ 18.22% 22.86% 19.96% 20.19% 24.43% 25.11% 21.79%

AA 8.68% 11.11% 12.51% 22.32% 26.76% 24.88% 17.54%

AA- 7.47% 7.42% 9.09% 5.40% 7.78% 7.23% 7.45%

Total general 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Plazo

PLAZO 26/10/2004 26/11/2004 26/12/2004 26/01/2005 26/02/2005 26/03/2005 Total general

0-90 20.77% 26.57% 23.36% 21.29% 26.25% 22.02% 23.37%

91-180 8.91% 4.95% 19.82% 10.75% 19.40% 27.81% 15.44%

181-360 22.79% 17.88% 5.75% 9.48% 10.33% 20.44% 14.44%

1 a 2 años 35.78% 38.59% 39.96% 45.00% 40.11% 26.17% 37.46%

4 a 5 años 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.05% 0.01%

Mas de 5 años 11.76% 12.01% 11.11% 13.48% 3.91% 3.51% 9.28%

Total general 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Plazo<1

PLAZO<1AÑO 26/10/2004 26/11/2004 26/12/2004 26/01/2005 26/02/2005 26/03/2005 Total general

0-30 6.20% 5.73% 17.68% 8.42% 8.48% 17.14% 10.80%

30-60 0.00% 14.68% 5.69% 0.00% 12.52% 4.88% 6.31%

60-90 14.57% 6.15% 0.00% 12.88% 5.25% 0.00% 6.27%

90-180 8.91% 4.95% 19.82% 10.75% 19.40% 27.81% 15.44%

180-360 22.79% 17.88% 5.75% 9.48% 10.33% 20.44% 14.44%

Mas de un año 47.54% 50.60% 51.07% 58.48% 44.02% 29.74% 46.75%

Total general 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Valor

VALOR 26/10/2004 26/11/2004 26/12/2004 26/01/2005 26/02/2005 26/03/2005 Promedio

Total 40,867,502,003 40,846,774,797 44,542,446,202 37,587,804,234 38,939,417,906 42,162,197,165 40,824,357,051

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