Efectos de los mercados crediticio y cambiario sobre el crecimiento económico el caso colombiano

Texto completo

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EFECTOS DE LOS MERCADOS CREDITICIO Y CAMBIARIO SOBRE EL CRECIMIENTO ECONÓMICO: EL CASO COLOMBIANO

TRABAJO DE GRADO

Presentado a la Maestría en Economía de la Pontificia Universidad Javeriana por

LUZ ANGELINA GARZÓN F. JUAN SEBASTIAN TOBOS G.

DIRECTOR

CESAR ATTILIO FERRARI, Ph. D. PROFESOR TITULAR

PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA

PONTIFICIA UNIVERSIDAD JAVERIANA FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y ADMINISTRATIVA

POSGRADOS EN ECONOMÍA BOGOTÁ

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Agradecimientos

Nos gustaría que estas líneas sirvan para expresar nuestro más profundo y sincero agradecimiento a todas aquellas personas que con su ayuda han colaborado con la elaboración de este trabajo.

Agradecemos a Dios por habernos acompañado y guiado a lo largo de nuestra carrera, por llenarnos de bendiciones para finalmente hacer realidad este sueño.

A nuestra familia por los valores que nos han inculcado, por ser nuestra fortaleza en momentos de debilidad y por siempre apoyarnos y motivarnos a lograr este objetivo.

A los profesores de la Pontificia Universidad Javeriana, en especial al Dr. Cesar Ferrari y al Dr. Álvaro Montenegro por su confianza, apoyo y dedicación de tiempo, gracias por compartir sus conocimientos con nosotros.

Y a cada uno de nuestros compañeros de vida, quienes han confiado plenamente en nosotros y han sido soportes fundamentales.

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INDICE

I. INTRODUCCIÓN ...1

II. ANTECEDENTES ...2

III. LA EVIDENCIA ESTADÍSTICA ...6

IV. PREGUNTA DE INVESTIGACIÓN E HIPÓTESIS ... 11

V. MARCO TEÓRICO ... 11

5.1 Mercado cambiario y crecimiento económico ... 12

5.2 Mercado de crédito y crecimiento económico ... 14

5.3 Mercados de crédito y cambiario y crecimiento económico ... 16

VI. LA ESTIMACIÓN EMPÍRICA DEL MODELO ... 18

6.1. Técnica a utilizar y variables del modelo ... 18

6.2 Análisis grafico preliminar... 20

6.3. Análisis de integración (Prueba ADF) ... 21

6.4. Especificación empírica del VAR y resultados ... 21

6.5. Diagnostico econométrico del VAR ... 22

VII. CONCLUSIONES ... 23

ANEXOS ... 25

Anexo 1 Glosario de términos y variables usados en el trabajo... 25

Anexo 2 Información Estadística (1993-2012) ... 29

Anexo 3 Modelo Estructural Mercado Cambiario ... 31

Anexo 4 Modelo Estructural Mercado de Crédito ... 39

Anexo 5 Información estadística VAR ... 49

Anexo 6 Pruebas de Raíz Unitaria (ADF) ... 50

Anexo 7 Modelo VAR estimado ... 53

Anexo 8 Prueba de autocorrelación ... 54

Anexo 9 Causalidad de Granger ... 55

Anexo 10 Prueba de Cointegración de Johansen ... 56

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I.

INTRODUCCIÓN

El desarrollo económico, definido comúnmente como la capacidad de países o regiones para crear riqueza a fin de promover y mantener la prosperidad o bienestar económico y social de sus habitantes, ha sido tema de constante estudio por gran cantidad de autores en su búsqueda por identificar los determinantes que mejor lo expliquen, con el fin de diseñar e implementar políticas públicas que conduzcan a la prosperidad.

Una de las dimensiones del desarrollo económico es el crecimiento económico, que se traduce como la producción creciente de bienes y servicios. A través de los años se ha asociado con diferentes indicadores y variables como el consumo, el ahorro, la inversión, una balanza comercial favorable y otros indicadores adicionales que al igual que los anteriores son importantes y tienen relevancia a la hora de explicar los ciclos económicos que presenta un país a lo largo de su historia.

Una de estas variables se refiere a la estructura financiera del país, la cual incide en los indicadores mencionados y hace posible la intermediación financiera como un instrumento que facilita el intercambio de bienes y servicios. Dicha estructura se entiende como la red de entidades de tipo crediticio que facilita el flujo de fondos y la liquidez entre los ahorradores e inversionistas y, así, viabiliza y estimula la actividad económica moderna. En dicha estructura operan los mercados de crédito en los que se definen las tasas de interés de los depósitos que realizan los que poseen excedentes de recursos monetarios, y las tasas de interés de los créditos que demandan quienes tienen faltantes de dichos recursos.

Otra variable que cobra relevancia al abordar la cuestión del crecimiento económico es la relacionada con el mercado cambiario a través de cual se facilitan las transacciones en moneda extranjera. Es en este mercado en donde se define la tasa de cambio de la moneda nacional respecto a las monedas de otros países con los que se realizan transacciones internacionales.

Dado que el presente trabajo se enfoca en variables del sistema financiero, es importante mencionar que el mercado de capitales no fue considerado en el estudio a pesar de su supuesta importancia relativa para el desarrollo económico. El mercado de capitales colombiano en términos del número de empresas que involucra y, particularmente, del reducido tamaño de sus transacciones con respecto al tamaño de la economía, condición propia de los países en vías de desarrollo, es de esperar que afecte en forma mínima el crecimiento de la economía colombiana.

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2

Dicho modelo es validado con datos de la economía Colombiana mediante un modelo econométrico autoregresivo (VAR).

El texto consta de siete partes, siendo esta la primera. En la sección II se recogen algunos antecedentes bibliográficos que permiten una visión previa del efecto del mercado de crédito y cambiario en el crecimiento de una economía. La sección III presenta una breve comparación económica entre Colombia, Chile y China, con el fin de identificar las condiciones de cada una de estas economías en términos de crecimiento, inversión, comportamiento de sus respectivas tasas de interés y tasa de cambio y, de tal manera, a través de una estadística descriptiva aproximarse a la hipótesis central del trabajo. En la sección IV se plantea la pregunta de investigación e hipótesis. En la sección V se presenta el marco teórico donde se desarrolla el modelo estructural y sus respectivos resultados. En la sección VI se presenta la metodología aplicada y las estimaciones econométricas. En la sección VII se presentan las conclusiones finales del trabajo. En Anexos se incluyen un glosario de términos y variables, la información estadística empleada en el modelo, el desarrollo detallado del modelo estructural, así como el detalle de la econometría realizada.

II. ANTECEDENTES

Diversas son las opiniones sobre el tema. Algunos aseguran que el sistema financiero fue esencial para el inicio de la Industrialización en Inglaterra al facilitar la movilización de capital para la creación de grandes obras de infraestructura. En general, la mayor parte asume la importancia de las variables financieras en el desarrollo económico.

Shumpeter (1911) afirmaba que los bancos cuando funcionan bien estimulan la innovación tecnológica al identificar y financiar los proyectos mejor preparados. De tal modo, los intermediarios financieros eran necesarios para la innovación tecnológica y por ende para el desarrollo económico. Su teoría fue respaldada en dos artículos de Levine y King publicados en 1993 en donde concluyen que el desempeño del crecimiento económico en el largo plazo se ve afectado por el sistema financiero.

Levine y King (1993) concluyeron que el desarrollo financiero es un buen predictor de las tasas de crecimiento futuras de las economías abriendo un fértil campo para el estudio de dicha relación. Su estudio se enfoca en la importancia que tiene éste sobre la productividad de los empresas y mencionan cuatro maneras de influenciarla: evaluando los posibles empresarios y eligiendo los proyectos con mejor futuro, movilizando los recursos para financiar esos proyectos, permitiendo a los inversionistas diversificar el riesgo y mostrando

los beneficios de innovar con respecto a las técnicas usadas1.

Por el contrario Joan Robinson (1952) argumentó que “donde se encuentran funcionando

las empresas, surgen las finanzas”. Robert Lucas (1988) aseguró que los economistas le asignan una importancia excesiva a los factores financieros en el crecimiento económico.

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3

Miller (1998) afirmó que la relación entre las finanzas y el crecimiento económico es demasiado obvia como para una discusión seria e importante.

Adicionalmente King y Levine aseguran que la represión sobre el sistema financiero es como un impuesto implícito a esta actividad, argumentando que en la medida en que este último aumente, los costos por la intermediación serán mayores, lo que conllevaría a una desestimulo de la formación del capital, la investigación y el desarrollo, frenando de esta

manera el crecimiento2.

Por otro lado, mediante su trabajo empírico de 1993, en el que realizaron el estudio para 80 países en el periodo de 1960 a 1989, concluyen que los indicadores del nivel de desarrollo financiero (tamaño de los intermediarios financieros relativo al PIB, importancia de los bancos relativo al Banco Central, porcentaje de crédito asignado a las empresas privadas y relación entre el crédito emitido a las empresas privadas respecto al PIB) son fuerte y robustamente correlacionados con el crecimiento, la acumulación de capital y la eficiencia

en la asignación de capital,3 aun controlando por otras variables relacionadas con el

crecimiento económico.

Para la misma época, Roubini y Sala-i-Martin reconocen tres mecanismos por medio de los cuales el desarrollo del sistema financiero lleva a un crecimiento más alto. En el primero de ellos proponen un problema de optimización en el que los agentes maximizan su función de utilidad inter temporal sujeto a los ingresos no consumidos que deben ser destinados o a acumular saldos monetarios o a formar capital, suponiendo una función de utilidad cóncava que implique sendas suaves de consumo; la necesidad de saldos reales será menor en la medida en que el sistema financiero se encuentre más desarrollado, lo cual implicaría una

mayor acumulación de capital4 y finalmente mayor crecimiento. En el segundo mecanismo

afirman que en la medida en que haya mayor desarrollo financiero se logrará mayor crecimiento del producto per cápita y, dado el efecto sobre la productividad marginal, la tasa de interés real y la rentabilidad relativa del capital en usos productivos aumentaran. Finalmente, reconocen que los empresarios estarán incentivados a autofinanciar sus proyectos de inversión ante un bajo desarrollo financiero, lo cual conllevaría a que éstos

fueran menos eficientes que si en el proceso interviniera un intermediario financiero. 5

En este último punto Gurley y Shaw en 1955 destacaron la importancia de la velocidad del dinero, y la consideraron como una de las variables principales para afectar la tasa de interés real. Así mismo, aseguraron que un sistema monetario ineficiente es el causante de

2 Conclusiones que previamente también fueron apoyadas por Greenwood y Jovanovic en 1990 con su

trabajo Financial Development, Growth and the Distribution of Income.

3King, R. y R. Levine. FINANCE AND GROWTH: SCHUMPETER MIGHT BE RIGHT.

4 Anteriores estudios (Paul Romer, 1986; Lucas, 1988; Sergio Rebelo, 1991) afirmaban que la acumulación de

capital se veía afectada por el sistema financiero a través de la tasa de ahorro o de la reasignación de este entre diferentes tecnologías.

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4

generar incentivos para auto financiamiento y creación de oportunidades de intermediarios financieros no bancarios.

En 1973 McKinnon publicó “Money and Capital in Economic Development”, considerado

por algunos economistas como uno de los mayores aportes al análisis del desarrollo económico. Para el autor la fragmentación del mercado financiero que se acentuaría con una política pública inadecuada y las limitadas oportunidades de intermediación son

precursores del subdesarrollo económico6. Afirmó también que de una economía en

desarrollo se puede esperar una fuerte relación positiva entre la inversión (ahorro) y la demanda de dinero y concluye que la eliminación de las distorsiones de los mercados de capitales conllevaría a un mayor desarrollo financiero y económico.

En 1995 Kugler y Neusser con una visión netamente industrialista continuaron aportando a la teoría sobre la relación entre estas dos variables. Afirmaron que el componente clave para el crecimiento económico es el impacto que el sistema financiero tiene sobre el sector industrial.

Con la crisis de fines de los años 90, en Colombia se dieron también aportes teóricos. En este periodo, el PIB colombiano tuvo un fuerte descenso, se dio un proceso de devaluación llegando a niveles de $2.877 y la tasa de interés real llegó al 23.93%, afectando directamente al mercado crediticio. El desplome de éste último fue considerado por diversos autores como uno de los principales causantes en los fuertes cambios de las variables macroeconómicas de la época.

En ese contexto, Fernando Tenjo y Guillermo García (1995) coincidieron con la teoría planteada por Schumpeter en 1911, afirmando que existía una relación lineal y significativa entre la tasa de crecimiento del PIB real y los indicadores de desarrollo financiero propuestos por King y Levine.

Para 1997, Andrés Carvajal y Hernando Zuleta basados en los mismos conceptos y teorías concluyeron que el sistema financiero podría afectar el bienestar de tres diferentes maneras: Permitiendo que una mayor proporción del ahorro se convierta en inversión efectiva, generando aumentos en la productividad multifactorial, y reduciendo la demanda por dinero.

Urrutia (1999) enumera los siguientes factores como los posibles responsables de la contracción de la oferta de crédito: Mayor riesgo crediticio dada la insolvencia de sus clientes, deterioro patrimonial de los intermediarios financieros, menor apalancamiento del crédito dadas las bajas garantías, encarecimiento en el mercado interbancario (impuesto del 2 por mil). Para este mismo año Echeverry y Salazar (1999) aseguran que este efecto se dio

6The eco o y is frag e ted i the se se that fir s a d households are so isolated that

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5

dada la baja confianza de las entidades financieras debido al deterioro de la calidad de cartera.

Barajas y Steiner (2002), afirman que para la demanda el impacto se dio debido al detrimento de las condiciones macroeconómicas, y por el lado de la oferta, muy de la mano a anteriores estudios se vio afectada por temas regulatorios y de riesgo.

Posada (2004) realizó un modelo teórico suponiendo una economía cerrada con tres agentes representativos: familias, firmas y bancos. El mercado de crédito es el encargado de canalizar los depósitos de las familias hacia las firmas y es su único mecanismo posible para financiarse. Mediante este modelo encuentran una clara relación de equilibrio que explica el comportamiento de los depósitos, crédito y tasas de interés, y plantean finalmente que la caída del crédito de finales de los 90 se debió a un fuerte shock negativo y no a un cambio estructural.

Al estudiar la literatura referente al mercado cambiario se encuentra un debate acerca del

efecto de la tasa de cambio sobre la producción. La visión “ortodoxa” por su parte, sostiene

que un proceso de devaluación genera un aumento en la demanda de bienes transables producidos en el país (para consumo interno o exportables) y por tanto un efecto expansivo

en la economía, por el contrario los modelos de “tercera generación” afirman que el efecto

es recesivo, porque afecta directamente el patrimonio de las firmas endeudadas en el exterior (efecto riqueza), por lo que la inversión y la producción responden negativamente.

Los argumentos en contra de la visión “ortodoxa” son variados, algunos asumen que el

efecto sobre la demanda agregada sería poco significativo dada la baja elasticidad precio de la demanda de las exportaciones e importaciones. Carlos Díaz Alejandro (1963) demuestra que una devaluación provoca una redistribución, ya que transfiere ingreso real desde el trabajo (salario nominal fijo) hacia los capitalistas que tienen una mayor propensión a ahorrar, generando finalmente una reducción en el gasto agregado y en el ingreso real. Adicionalmente, por el Efecto Pigou, la devaluación elevaría los precios y reduciría los balances reales en la economía.

Diversos autores han criticado esta posición ortodoxa asegurando que ante una situación de devaluación y bajo el punto de vista ortodoxo, la economía tendría un aumento en su ingreso, pero la contracción de la oferta dada por el encarecimiento de materias primas, maquinaria, costo de la deuda externa entre otros, conllevaría a una contracción más fuerte que la inicial, por lo que finalmente el ingreso se vería afectado negativamente.

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6

lo que asegura que en periodos posteriores a 1997 se dan mejoras en la inversión gracias a las devaluaciones de la época.

Diversos autores apoyan cada una de dichas visiones y para sustentar su posición han desarrollado los correspondientes estudios econométricos. Al final, existe también una serie de teorías igualmente válidas pero no únicas a la luz de los datos en las diferentes regiones. Por ejemplo para Argentina, Díaz Alejandro (1963) encontró elementos recesivos luego de la devaluación de 1959. Diferente hallazgo fue dado por Cooper (1971) quien al revisar datos de 19 países concluyó que ante un proceso devaluatorio, la producción cae el primer año pero periodos siguientes se recupera.

Más recientemente, relacionando los mercados de crédito y cambiario con la competitividad y la tasa de inversión, Ferrari (2005, 2012) argumenta que tasas de interés elevadas reducen las oportunidades de inversión e inducen revaluaciones cambiarias y juntas reducen la competitividad de las actividades económicas transables y, por lo tanto, el crecimiento económico. Para Ferrari, la competitividad existe cuando los precios a los que se pueden vender los bienes y servicios superan a los respectivos costos de producirlos. Como la tasa de cambio interviene en definir el precio domésticos de los bienes y la tasa de interés los costos financieros de los mismos, su relación es crucial para definir esa competitividad. Y si los productores no pueden competir en los mercados, no venden y, así, no producen en forma creciente. Y si no son competitivos tampoco son rentables ni producen utilidades y cómo estás son la principal fuente de ahorro en las economías en desarrollo, no disponen recursos de inversión y la tasa de inversión es reducida. De tal modo, sin fuente de recursos para la expansión de la capacidad de producción el crecimiento acelerado no es viable.

III. LA EVIDENCIA ESTADÍSTICA

La experiencia de los últimos años permite afirmar que la inversión y la competitividad, afectada por las tasas de interés y de cambio, son factores fundamentales para lograr un crecimiento económico sostenido. Ello puede apreciarse a través de una revisión estadística para Chile un país líder en América Latina, China paradigma de buen desarrollo económico en los últimos años y Colombia que se presenta en los gráficos siguientes (la información estadística correspondiente puede apreciarse en los anexos correspondientes).

El gráfico 1, que recoge cifras del Banco Mundial7, muestra el comportamiento del PIB

entre 1993 y 2012 para Chile, China y Colombia. En los últimos años China ha tenido un crecimiento muy superior al de Chile y Colombia, situación que se puede ver explicada en parte por los buenos niveles de ahorro y por tanto de inversión, la competitividad y eficiencia en los mercados mundiales y la importancia comercial adquirida.

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7

Fuente: Banco Mundial

La teoría económica demuestra que una balanza comercial favorable tiene impacto directo sobre el crecimiento (Gráfico 2), y es precisamente ésta, uno de los determinantes fundamentales en las diferencias económicas entre los países: aquellos que tienen mejores cifras se destacan por un auge comercial importante y mejoras en sus niveles de competitividad, aumentando su productividad y bajos costos laborales. El gráfico muestra que mientras Chile y China han mostrado balanzas comerciales superavitarias a partir de 1944 (excepto para Chile entre 1995 y 1999), Colombia ha mantenido sistemáticamente una balanza comercial negativa.

Fuente: Banco Mundial

Por el lado de la tasa de interés activa (Gráfico 3) Colombia tiene los más altos niveles y China los menores. Tasas elevadas implican costos de los créditos elevados, es decir costos financieros elevados, lo que reduce la capacidad de competir en los mercados, reduce las

-10.00 -5.00 -5.00 10.00 15.00 20.00

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Gráfico

1

Crecimiento del PIB (% Anual)

Chile

China

Colombia

-10.00 -5.00 -5.00 10.00 15.00

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Gráfico 2

Balanza Comercial (% del PIB)

Chile

China

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8

oportunidades de inversión, restringe la capacidad de las empresas a endeudarse y, por tanto, a financiar inversiones (más aún, teniendo en cuenta que la gran mayoría de las empresas colombianas no tienen facilidad de endeudarse en el exterior). La demanda también se ve afectada dado que el consumidor tiene menos incentivos a endeudarse lo que al reducir el consumo al final resulta desacelerando la economía.

Fuente: Banco Mundial

Otro dato importante con respecto a los mercados de crédito es el margen de intermediación (Gráfico 4). Cuanto mayor sea indicará más ineficiencia en los mercados de crédito y en la economía, situación que conlleva a desincentivar el ahorro y, como se mencionó, a reducir los créditos. Colombia tiene los más elevados márgenes de intermediación de las tres economías consideradas.

Fuente: Banco Mundial

-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Gráfico 3

Tasa de interes Activa

Chile

China

Colombia

-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Gráfico 4

Diferencial de Tasas de Interes

Chile

China

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9

De tal modo, no sorprende que Colombia tenga los más bajos niveles de ahorro de las economías analizadas, como se evidencia en el gráfico 5. Con respecto al PIB, las tasas de ahorro en Colombia son menos de la mitad de las tasas que se ahorran en China e inferiores a las chilenas.

Fuente: Banco Mundial

Por su parte, si los recursos disponibles para la inversión son reducidos y las tasas de interés crediticio elevadas, que como se ha mencionado reducen las posibilidades de inversión, es de esperar que las tasas de inversión respecto al tamaño de la economía sean también reducidas. Como se aprecia en el gráfico (Gráfico 6), la formación bruta de capital con porcentaje del PIB en Colombia es mucho menos de la mitad que en China, e inferior a la obtenida en Chile.

Fuente: Banco Mundial

-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Gráfico 5

Ahorro Interno Bruto

Chile

China

Colombia

-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Gráfico 6

Formación Bruta de Capital

Chile

China

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Otra de las variables importantes a considerar es el comportamiento relativo de sus monedas. Una manera de compararlas es empleando el Índice Big Mac calculado regularmente por la Revista The Economist. Éste índice se basa en la teoría de la paridad del poder adquisitivo según la cual las tasas de cambio deben ajustarse en el largo plazo logrando igualar los precios de una canasta idéntica de bienes y servicios, para éste caso el de una hamburguesa Big Mac de la cadena Mac Donald’s que en todo el mundo se produce de la misma manera. Este índice muestra claramente cómo Colombia tiene la moneda menos competitiva entre los tres países, pues el índice indicado es muchísimo más alto, por lo menos entre 2004 y 2014 (Gráfico 7). Es indudable que con una moneda sumamente revaluada es muy difícil competir en los mercados mundiales y, por lo tanto, como se señaló, es difícil vender, producir y crecer económicamente.

Fuente: The Economist

El mercado de capitales es uno de los componentes del sistema financiero. Se supone que es importante para el desarrollo económico. Como se mencionó no se tuvo en cuenta para efectos del presente trabajo dada su reducida importancia en la economía Colombiana que restringe las posibilidades de financiar proyectos de largo plazo. El gráfico siguiente (Gráfico 8) ilustra esa realidad en términos del tamaño de las transacciones realizadas como porcentaje del PIB en los tres países realizado en dicho mercado. La cifra correspondiente para Colombia es de 8% del PIB en 2012 mientras que en Chile fue de 17% y en China 70%.

Fuente: Banco Mundial

-5.00 10.00 15.00

2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004

Gráfico 7

Índice Big Mac

COLOMBIA

CHINA

CHILE

-50.00 100.00 150.00 200.00 250.00

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Gráfico 8

Mercado de Capitales

Chile

China

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A partir de la información precedente respecto a las principales variables que se pueden considerar relevantes para explicar el crecimiento económico, es posible afirmar que Colombia, en comparación a Chile y China, se encuentra en términos generales en una situación mucho más desfavorable.

Sistemáticamente la balanza comercial colombiana es negativa, la tasa de cambio es revaluada, las tasas de interés para préstamos son demasiado elevadas al igual que los márgenes de intermediación, los incentivos para una mayor propensión a ahorrar son insuficientes y las tasas de ahorro son reducidas, los recursos para invertir y las tasas de inversión son también reducidas, el mercado de capitales es poco significativo, y en últimas y, en consecuencia las tasas de crecimiento son significativamente menores a los de los otros países que se mostraron en la comparación.

Se podría concluir que a menos que haya un cambio notorio en dichas variables, esperar tasas de crecimiento en Colombia similares a las chinas, del orden de 10% por año por décadas, como son las que sea necesitarían y aspiran muchos, es un imposible.

IV. PREGUNTA DE INVESTIGACIÓN E HIPÓTESIS

El presente trabajo de grado parte de preguntar si los mercados crediticio y cambiario juegan un papel importante en el crecimiento económico para el caso colombiano.

Los antecedentes y la evidencia estadística presentada parecen avalar la hipótesis de este trabajo de que, efectivamente, un mercado crediticio más desarrollado, que no contribuya a la revaluación cambiaria, y que, por lo tanto, asegure tasas de interés y una tasa de cambio más competitivas internacionalmente conllevan a un aumento del crecimiento económico.

V. MARCO TEÓRICO

Diversos autores afirman que en Colombia el control de la inflación pareciera ser el único enfoque de la política monetaria y la tasa de interés del Banco de la República su instrumento, dejando de lado los efectos reales que estos generan en la economía, explícitamente la tasa de cambio y las tasas de interés, variables que afectan la competitividad y rentabilidad de las empresas, la inversión y finalmente, como es evidente,

el crecimiento económico8.

Es precisamente este enfoque el que se quiere abordar para efectos del presente trabajo. Dadas las condiciones impuestas por la política monetaria del país, los mercados de crédito y cambiario responden y consecuentemente afectan el crecimiento del PIB. Detrás de este escenario se encuentra todo un mecanismo de trasmisión mediante el cual los efectos sobre las tasas de interés crediticias repercuten en la tasa de inversión. Una disminución de las

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12

tasas reducirá los costos financieros generando mayor competitividad en los productores y el incremento de las utilidades, por lo que aumentaría el ahorro de las empresas y, así, los recursos para la inversión. Y ante mayor cantidad de oportunidades de inversión y mayor rentabilidad aumentará la inversión y, finalmente, la tasa de crecimiento. Así mismo, menores tasas de interés inducirán menor endeudamiento de las empresas grandes en el exterior y, así, menor disponibilidad de divisas en el mercado cambiario y, por consiguiente, tasas de cambio más competitivas que junto a las tasas de interés menores, tendrán efectos importantes en el resultado final de las empresas y de la economía en su conjunto. 9

Para corroborar la hipótesis señalada, se desarrolló un extenso modelo estructural planteado por Ferrari (2005, 2012) para los mercados de crédito y cambiario partiendo de los determinantes de sus ofertas y demandas en términos nominales. Luego de tener en cuenta el cambio en los precios del mercado y el nivel de los mismos, el modelo se expresó en términos reales para así llegar a unas ecuaciones que definen el crecimiento económico en función de variables relacionadas con dichos mercados de crédito y cambiario. Los principales aspectos se muestran a continuación. Los detalles de las derivaciones algebraicas correspondientes se presentan en los anexos 3 y 4.

5.1 Mercado cambiario y crecimiento económico

Siguiendo a Ferrari, en el mercado cambiario pueden identificarse diferentes motivos por los que se demandan y ofertan divisas. Para la demanda se consideran:

 Como depósito de valor o fines especulativos, que estará definido por el ingreso

disponible (que se supondrá es el de las empresas), el precio propio y el precio sustituto.

=�

 Para importaciones, que estarán dadas por la diferencia entre la demanda y la

producción interna multiplicada por los precios internacionales.

= ( − ) ∗

 Para pago de deuda externa.

 Para fines monetarios o cambiarios.

 Por inversión en el exterior.

 Para pagos de rendimientos de la inversión en el país.

(16)

13

Por su parte la oferta de divisas depende de:

 Exportaciones, que se definirán como la diferencia entre la producción y demanda

locales.

 Dividendos por inversiones en el exterior de Colombia.

 Remesas de ciudadanos en el exterior.

 Inversión extranjera directa.

Al tener claros cada uno de los determinantes de la oferta agregada y demanda agregada de dólares en la economía, se plantean las ecuaciones respectivas y el equilibrio del mercado igualando oferta a demanda.

=

∝1 +∝2 �

� +∝3 +∝4

� +∝5 +∝6 +∝7

∗ +∝8 −∝9 � −∝� 10

+∝11 +∝12 +∝13 + ∝14 +∝15 �

� −∝16

∗ ∗ −∝17

+∝18

∗ +∝19 +∝20 �+∝21 +∝22 � +∝23

= 1 + 2

∗ − 3 + 4

� + 5 − 6

∗ − 7 − 8

− 9 − 10 − 11 − 12

� � + 13

� + 14 + 15

� �

Finalmente, luego de unas manipulaciones algebraicas, de la ecuación anterior se deduce la tasa de crecimiento económico en términos reales en función de cada una de las variables

consideradas como se aprecia en la siguiente ecuación10:

= + + ∗ + + � � + + + + − + + + + + � � + + � � + + + + � � + + + + � � + + ∗ + +∝ + + − + � � − + − + � � − + �� �� −

De tal modo, las variables que afectan el crecimiento económico desde el punto de vista del mercado cambiario en tasas de crecimiento son: exportaciones (X), precios internacionales

( ∗,), utilidades de las empresas después de impuestos ( ), saldos del gobierno ( ),

10 El procedimiento algebraico completo para el mercado cambiario que sigue lo planteado por Ferrari se

(17)

14

índice de precios (p), tasa de cambio (f), subsidios (s), tasa de interés activa real ( ), tasa

de interés pasiva real ( ), inflación (), dividendos por inversiones en el exterior de

Colombia ( ), remesas de ciudadanos en el exterior ( ), inversión extranjera directa

(IED), impuestos ( ), la demanda de dólares para importaciones del gobierno (g), deuda

externa (G), acciones del banco central (BC), inversión en el exterior (� ) y pagos por

rendimientos de la inversión en el país ().

Como puede apreciarse, los signos son en su mayoría coherentes con la realidad económica, aunque vale la pena resaltar que el de la tasa de interés activa se esperaría un efecto negativo. Esta contradicción se puede deber a que el modelo es de equilibrio parcial. De incluir todos los mercados que afectan la economía el modelo estructural reflejaría la totalidad de las relaciones correctamente.

5.2 Mercado de crédito y crecimiento económico

Por su parte el planteamiento para el mercado crediticio estará dado según los agentes económicos que influyen en él. Siguiendo a Ferrari, para la demanda agregada de créditos y para los depósitos se tienen en cuenta el comportamiento de los diversos agentes económicos. Para la demanda de crédito se considera:

 Familias, cuya demanda está definida por el ingreso disponible y la tasa de interés

activa real.

=2

=2 − � − +�

 Empresas, la cual se ve influenciada por la inversión y la carga en cuanto a costos

derivados de la operación de la misma.

= − ( +�) . �

 Gobierno, según la necesidad de liquidez para el cubrimiento de gastos o

inversiones.

Por el lado de la oferta, el planteamiento parte de los depósitos bancarios de los diferentes agentes:

 Familias, las cuales realizarán depósitos dependiendo de su ingreso disponible (es

decir su ingreso neto después de consumo), la tasa de interés pasiva real y la devaluación que puede entenderse como el sustituto.

(18)

15

 Empresas, que guarda la misma línea de las familias, con la diferencia que el

ingreso disponible serán las utilidades después de impuestos.

= .� ( +�+ + ) .

 Banco central, con inyecciones de liquidez.

 Sector externo, representado por las importaciones y exportaciones.

= $ −$

Finalmente y dado la existencia del multiplicador bancario se puede deducir la oferta agregada de crédito.

Según estudios del Banco de la Republica, los mercados de crédito en Colombia no se

encuentran en competencia perfecta sino en competencia monopolística.11 Por tal razón,

también siguiendo a Ferrari, para los fines del presente trabajo se considera que el

equilibrio se halla al igualar costo marginal con ingreso marginal12.

� =

1 − 2 − 3 + 4 − 5

� − 6 − 7 − 8

� �

= 12

� − 3 − 4 + 5

� + 6 + 7 + 8

+ 9 + 10 + 11 + 12 $

$ − 13

$

$ + 14 + 15

− 16

De la ecuación anterior y luego de algunas manipulaciones algebraicas, se arriba a la ecuación final en términos reales, tal como se muestra a continuación:

11 Reporte de Estabilidad Financiera. Marzo 2014. Página 48. ISSN 1692 4029. BANCO DE LA REPUBLICA DE

COLOMBIA.

12 El procedimiento algebraico completo para el mercado de crédito, siguiendo a Ferrari, se encuentra en el

(19)

16 = � � − + + + + + � � − + − + − + − + − + + + − + $ $ − + $ $ + + + + + + + + � � −

De tal modo, derivados del mercado de crédito, los determinantes del crecimiento económico son las utilidades de las empresas después de impuestos ( ), los saldos del

gobierno ( ), el consumo de las familias ( ), la tasa de interés pasiva real ( ), los

costos operativos en los que incurren los intermediarios bancarios ( ), las ganancias

monopolísticas ( ), la devaluación ( ), el índice de precios ( ), la oferta de depósitos

del Banco Central ( ), el valor de las importaciones ($ ), el valor de las exportaciones

($ ), la tasa de cambio ( ), preferencia por liquidez ( ), tasa de encaje ( ) y tasa de

interés activa real ( ).

5.3 Mercados de crédito y cambiario y crecimiento económico

Luego de considerar los efectos por separado que las variables tienen sobre el crecimiento económico, se puede plantear un efecto acumulado real agregando las ecuaciones anteriores y despejando convenientemente de la siguiente manera:

= / ∝8+ 3 1+ 17 + 2− 6 ∗ + 4+ 9−∝2 �

� + 5+ 10 −

( 7+ 6+∝1) − 8+ 5+ 119 −(∝12+ 10) �

� − ∝3+∝13+ 11 �

� −

∝4+∝15+ 12 + 13

� + 14 + 15 � − ∝7−∝16+∝18

∗ −∝14 −∝19 −

∝20 �−∝21 −∝22 � −∝23 ��

�� + / 1− 1 8− 2 �

� + 3− 3 +

2− 4 + 5

� + 6+ 6 + 7 + 8 + 9+ 7 + 10 − 4 +

11 + 12

$

$ − 13

$

$ + 14 + 15 − 16 + 5

� �

De donde:

= 1 + 2 ∗ + 3

� + 4 − 5 + 6 + 7 + 8 � + 9

� + 10 +

11 � + 12 + 13 � + 14

(20)

17

20 ��

� − �

� + + −

� − − − − + −

$$ + $

$ + + + +

� �

De tal manera, de la agregación de los efectos de ambos mercados, se tiene finalmente la siguiente ecuación para la tasa de crecimiento de la economía en términos del ingreso real:

= + + ∗ + − �

� + + + − − +

+ + + − �

� + −

� + − +

� +

+ �

� +

∗ + − − �− − � − �+

− − − − $$ + +

La ecuación muestra una dependencia del crecimiento económico de varias variables en

forma congruente con la teoría: En primer lugar, como es de esperar, la devaluación al

hacer más competitivas las exportaciones y desincentivar las importaciones, tiene un efecto

positivo sobre el crecimiento. A su vez, las exportaciones están positivamente

correlacionados también con el crecimiento económico, mientras las importaciones $

van en contra de éste; de tal modo, una balanza comercial favorable tendrá efectos positivos

sobre el crecimiento del país. Los subsidios operan de manera similar: a medida que

aumentan, aumenta, a su vez, el consumo que como es sabido tiene repercusiones positivas en el crecimiento.

Por otro lado las remesas , los dividendos por inversiones colombianas en el exterior

� , la inversión extranjera directa y el consumo de las familias muestran

también efectos positivos sobre el crecimiento. Por su parte los costos operativos y las

ganancias monopólicas de los intermediarios financieros inevitablemente tienen

implicaciones negativas que a medida que logran cifras más altas, reflejaran mayores ineficiencias de mercado.

La ecuación permite evidenciar también una relación con los signos esperados del crecimiento económico con los precios internacionales, las utilidades remitidas por inversión extranjera directa, el pago de deuda externa, los impuestos, la preferencia por liquidez y los saldos del gobierno.

Es importante mencionar sin embargo que para algunas de las variables se encuentra un resultado ambiguo con respecto al efecto que tienen sobre el crecimiento económico; es decir, no es claro si lo afectan directa o inversamente. Tal es el caso de las utilidades de las

empresas ( ) de las cuales se podría esperar que a medida que fueran mayores el

(21)

18

cuales según la curva de Phillips tendrían efecto positivo, pues a medida que aumentan reducirían el desempleo y aumentarían la actividad productiva, afectando positivamente el crecimiento económico.

Merece destacarse el caso de la tasa de interés activa cuya relación debería ser

negativa pues al aumentar reduce las oportunidades de inversión y desincentiva los préstamos, el consumo y la inversión. No obstante, el coeficiente que antecede dicha

tasa no resulta claramente negativo a menos que se cumpla que ( ) sea

menor que ( ) . ado que no se conocen los valores de dichos parámetros y luego de

realizar diversos procedimientos algebraicos tratando de confirmar el signo de los mismos, no fue posible llegar a un resultado conclusivo. El mismo caso se presenta para la tasa de

interés pasiva cuya reducción debería lograr un aumento del consumo y, por lo tanto,

del crecimiento y su signo no es aparente.

Tal ambigüedad, sin embargo, puede ser resultante de un análisis de equilibrio parcial que considera solamente dos mercados de la economía y, por lo tanto, desconoce los efectos sobre el crecimiento derivados del comportamiento de otros mercados importantes, como los mercados de bienes y servicios y los mercados laborales.

VI. LA ESTIMACIÓN EMPÍRICA DEL MODELO

La anterior ecuación del modelo estructural que establece la relación entre crecimiento económico y las variables relacionadas con los mercados de crédito y cambiario fue validada con datos de la economía colombiana empleando un proceso econométrico. El modelo econométrico empleado fue de vectores autorregresivos (VAR) como se describe a continuación

6.1. Técnica a utilizar y variables del modelo

Los vectores autorregresivos permiten analizar series de tiempo multivariadas, y dado que el presente estudio consiste en indagar el impacto dinámico de las perturbaciones aleatorias sobre el sistema de variables, para este caso el Producto Interno Bruto (PIB) con información trimestral de la economía colombiana, la técnica utilizada en la estimación econométrica fue un VAR. El modelo VAR es una herramienta de series de tiempo multivariado utilizada para el análisis macroeconómico originalmente por Sims a inicios de

la década de los años ochenta del siglo pasado.13

En el VAR todas las variables son consideradas como endógenas, pues cada una de ellas se expresa como una función lineal de sus propios valores rezagados y de los rezagos de las restantes variables del modelo. Lo anterior permite capturar más apropiadamente los co-movimientos de las variables y la dinámica de sus interrelaciones de corto plazo, lo cual no es detectable con modelos univariables como los ARIMA.

(22)

19

El VAR es también una técnica poderosa para generar pronósticos confiables en el corto plazo, aunque se le señalan ciertas limitaciones entre las cuales sobresale la posibilidad de considerar relaciones no lineales entre las variables y no toma en cuenta problemas de heterocedasticidad condicional ni cambio estructural en los parámetros estimados.

Dicho modelo, puede escribirse de forma reducida y general por medio de la siguiente expresión:

= 0+ 1 1+ 2 2+⋯+ +�

Donde 0 es un vector m x 1 de constantes, 2,…, son matrices de coeficientes de orden

m x m y donde los m elementos del vector , también llamados shocks o innovaciones, son

individualmente ruido blanco, aunque pueden estar correlacionados contemporáneamente14.

Para la consideración de las variables del modelo a estimar, y dado que los datos de un número elevado de variables del modelo estructural se encuentran publicadas sólo a partir del año 2000, se generaron limitantes a la hora de correr el modelo VAR con la totalidad de las mismas ya que no existía significancia estadística relevante para incluirlas. Por tal razón, el VAR se estimó con 2 variables explicativas, que fuesen significativas y lograran explicar parcialmente los efectos que tienen el mercado crediticio y el mercado cambiario sobre las variaciones del PIB Real.

De tal modo, como variable dependiente se tomó el PIB real sin desestacionalizar para mantener compatibilidad con la totalidad de variables del modelo. Ésta fue tomada de la base de datos del Banco de la Republica para los trimestres comprendidos entre el año

2000-I y 2013-IV15.

Como variable independiente se consideró en primer lugar la tasa de interés activa real. Para el efecto se tomó la tasa calculada a partir de los estados financieros reportados mensualmente por las entidades bancarias a la Superintendencia Financiera, considerando las siguientes cuentas: 1) Intereses y descuento de amortizaciones y cartera de crédito, 2) Reajuste de la unidad de valor real, 3) Créditos. La compilación de la información estadística y los cálculos correspondientes fueron realizados por Lina Quevedo, John Meisterl y César Ferrari para su estimación de los determinantes de las tasas de interés y de cambio en Colombia (documento aún no publicado):

La suma de las dos primeras cuentas (1 y 2), corresponde al total de ingresos por intereses derivados de la colocación de productos crediticios, valor que al ser divido por el total de créditos colocados por los bancos (cuenta 3), da como resultado la tasa de interés activa real que las entidades están cobrando a los clientes. Esta tasa final fue trimestralizada por dichos autores dada la periodicidad de la variable independiente (PIB).

(23)

20

Como segunda variable independiente se consideró la tasa de cambio. Para el efecto se

tomó la tasa representativa del mercado “TRM”, proveniente de la base de datos del Banco

de la República de Colombia, la cual fue trimestralizada al igual que la tasa de interés.

6.2 Análisis grafico preliminar

El análisis gráfico de las variables consideradas, revela una tendencia negativa en el tiempo de tia (Gráfico 1), aunque no se puede asegurar con certeza que la misma sea significativa. En cuanto a la trm (Grafico 2), la variable tiene un comportamiento alrededor de un valor promedio con cambios pronunciados sobre los periodos iniciales, pero de estabilidad sobre cotizaciones más bajas en los últimos años. Para la variable PIB (Grafico 3) se observa un comportamiento estacional a través del tiempo, el cual era esperado al trabajar con esta variable sin desestacionalizar. Adicionalmente presenta una pequeña tendencia positiva pero no significativa teniendo en cuenta el comportamiento mostrado.

60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 110,000 120,000 130,000 140,000

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 PRODUCTO INTERNO BRUTO

PIB

1,600 1,800 2,000 2,200 2,400 2,600 2,800 3,000

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 TASA DE CAMBIO

TRM

.08 .10 .12 .14 .16 .18 .20 .22

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 TASA DE INTERES ACTIVA

(24)

21

6.3. Análisis de integración (Prueba ADF)

Para estudiar el grado de integración de las variables y con el fin de determinar las propiedades de estacionariedad de las series, se corrieron para las 3 variables en estudio las pruebas de Dickey-Fuller Aumentadas. Según los resultados de estas, todas son no estacionarias con constante (Anexo 6), lo cual no es un inconveniente para el modelo, ya

que según Sims (1980) “El objetivo del análisis VAR es la determinación de las

interrelaciones entre las variables y no la estimación precisa de sus parámetros”.

6.4. Especificación empírica del VAR y resultados

Las variables no se incluyeron diferenciadas en el VAR dado que cointegran, lo que

significa que contienen información útil en sus niveles (Hamilton James – Time Series

Analysis). En efecto, como señala Soto (2002) “Un VAR en primeras diferencias finito no

es una adecuada representación de un sistema que co-integra”. El principal argumento en

contra de la diferenciación es que ésta desecha la información de los co-movimientos en los datos, tal como posibles relaciones de co-integración entre ellos (Enders, 1995). Además, Sims (1980) se ha manifestado en contra de la diferenciación, aún si las variables tienen una raíz unitaria.

Para correr el VAR (Anexo 7) con las variables en niveles se decidió incluir como estructura óptima, los rezagos 1 y 4 correspondientes al primer y cuarto trimestre del año. La selección está basada en el criterio bayesiano de información de Schwarz y en la significancia general de las variables endógenas.

Analizando los resultados, se puede inferir que la tasa de interés activa (tia) se comporta de la manera esperada según el modelo estructural planteado inicialmente y la teoría económica, ya que en el rezago 1 se evidencia significancia estadística que permite afirmar que existe un efecto negativo a través del tiempo sobre el PIB ante un incremento de la misma, ya que se restringirá la cantidad de préstamos otorgados a las familias y empresas lo cual conllevará a la reducción del consumo y de la inversión respectivamente.

En cuanto al rezago 4 no se observa significancia estadística dado que es de esperarse que los cambios que se efectúen sobre la tasa de interés activa tengan efectos de más corto plazo. En cuanto a la tasa representativa del mercado (trm) se observa que a un nivel de significancia del 5% existe evidencia estadística para afirmar que ante cambios positivos en dicha variable, el PIB un año posterior reaccionará de manera positiva incrementando su nivel, dado que se espera que la valorización en la tasa de cambio tenga efectos futuros y positivos sobre la competitividad de las exportaciones y la producción nacional que compite con importaciones, mecanismo a través del cual el PIB reaccionará satisfactoriamente.

(25)

22

el crecimiento económico y más bien su efecto se ve expresado correctamente en el mediano plazo a través de los mecanismos de trasmisión anteriormente definidos.

6.5. Diagnostico econométrico del VAR

Se verificó si la especificación del modelo cumple con los requisitos básicos, es decir que no exista correlación serial de los residuos de las ecuaciones individuales del modelo. Por medio de la prueba de Johansen se evaluó la co-integración del sistema VAR propuesto y finalmente se verificó la dirección de causalidad a través de la prueba de causalidad de Granger.

Autocorrelación

Los residuos de cada uno de las tres ecuaciones del VAR y las correlaciones entre combinaciones de variables contemporáneas y rezagadas del modelo no evidenciaron problemas de autocorrelación para el sistema propuesto, es decir, los residuos se comportan como ruido blanco. (Anexo 8)

Causalidad de Granger

La prueba de causalidad de Granger aplicable al análisis autorregresivo mutivariado (Denominada prueba de Wald para exogeneidad en bloque) determina si una variable endógena puede ser tratada como exógena. También ayuda a determinar cuán útiles son

algunas variables para mejorar el pronóstico de otras. (Eviews 6 – 1994) (Enders 1995).

En el caso del VAR aplicado para el modelo estructural en consideración, la ecuación del crecimiento PIB revela que el bloque de los valores rezagados de la tasa de interés activa y de la tasa representativa del mercado ayuda a mejorar el pronóstico del PIB generado por el

modelo. Es decir, los rezagos de TIA y TRM “causan en el sentido de Granger” o preceden

temporalmente a los valores presentes del PIB, por lo que éstas variables no pueden

considerarse como exógenas16. Este resultado sustenta el requisito de endogeneidad de la

variable PIB y sugiere que es provechosa la inclusión de TIA y TRM en el VAR.

Prueba de cointegración

El test de Johansen determina el número de ecuaciones de co-integración. Este número es

llamado “rango de cointegración”. Si hay n ecuaciones de co-integración, las medias de las series están integradas actualmente y el VAR puede reformularse en términos de niveles de todas las series. El test de Johansen procura computar el ratio estadístico de máxima verosimilitud (likelihood ratio) para cada ecuación de co-integración añadida.

16

(26)

23

Se eligió la opción de un vector de cointegración con intercepto y sin tendencia ya que la gráfica de las tres series parecen no tener una tendencia estocástica y está de acuerdo al teorema de representación de Jhoansen. De este modo como se puede observar (Anexo 10), el modelo VAR a un nivel de significancia del 5% no posee cointegración en niveles.

VII. CONCLUSIONES

Esta investigación surgió con el objetivo de verificar para el caso colombiano si el desempeño del mercado de crédito y cambiario tienen efecto sobre el crecimiento económico y específicamente si éste es positivo, es decir, si reducciones en la tasa de interés y aumento en la tasa cambio inducen un mayor crecimiento económico. En general la mayoría asegura que efectivamente la influencia existe y que incluso podría llegarse a dar una doble causalidad entre el PIB y los mercados de crédito y cambiario.

Se desarrolló un modelo estructural para cada uno de los mercados mencionados, siguiendo lo propuesto por Ferrari (2005). Para el mercado cambiario, se inició encontrando los determinantes de oferta y demanda de dólares, dentro de los que pueden mencionarse las importaciones, las exportaciones, el pago de deuda externa, la inversión en el exterior, las utilidades remitidas por inversión extranjera directa, los dividendos por inversiones en el exterior de Colombia, las remesas, la inversión extranjera directa y los depósitos de valor ; para al final encontrar un equilibrio de mercado en el que se define la tasa de crecimiento en función de las diferentes variables.

Por otro lado, para el mercado de crédito se hizo un procedimiento similar, pero las ecuaciones de demanda y oferta se hallaron a partir de los agentes que intervienen en éste, es decir familias, empresas y gobierno para la demanda y éstos mismos más banco central y sector externo para la oferta. El equilibrio en este mercado se halló teniendo en cuenta que para el caso colombiano éste se comporta en competencia monopolística. Finalmente teniendo en cuenta estas dos ecuaciones en equilibrio parcial, se halla el efecto teórico que estos dos mercados tienen sobre el crecimiento económico.

Este modelo permitió evidenciar las relaciones teóricas entre cada uno de los mercados y el crecimiento económico, mostrando en la mayoría de los casos las relaciones propias de la economía, aunque se debe tener en cuenta que estos resultados fueron hallados a partir de equilibrios parciales por lo cual algunas relaciones resultan ser con la teoría económica.

El modelo fue validado mediante un modelo autorregresivo (VAR), los resultados muestran que sí existe incidencia parcial del mercado de crédito y cambiario sobre el crecimiento económico. En la medida que éstos sean más eficientes, la economía tendrá mejores resultados, lo cual debe ser tomado con reserva dada la fuerte restricción de datos para Colombia.

(27)

24

familias y firmas, es decir del consumo y de la inversión respectivamente; en la medida en que el costo de adquirir un crédito sea más alto estos dos indicadores se verán afectados

negativamente, lo cual le trasmitiría un choque negativo a la economía.17

Por otro lado, la tasa representativa del mercado, presenta un efecto positivo sobre el crecimiento económico, en la medida que ésta aumente, es decir se dé una re-valuación de la tasa de cambio, estimulará las exportaciones netas los cual aumentará la balanza comercial del país, adicionalmente los productos externos o importados serán más caros y a su vez los producidos internamente más baratos, lo que se espera, aumente el consumo de productos nacionales. Resultado que finalmente conlleva a un choque positivo sobre la economía.

Finalmente, vale la pena recordar que, para algunos autores, un incremento de la tasa de interés doméstica frente a la externa induciría un aumento de la tasa esperada de devaluación de la tasa de cambio, dado que se generaría un efecto en pro del mantenimiento

de la paridad de la tasa de interés.18 Dicho comportamiento produciría un efecto contrario al

comentado anteriormente. Pero este efecto ha sido criticado por varios autores entre ellos Bernanke y Gertler (1995), al señalar que los efectos de la tasa de interés sobre la tasa de cambio a través del costo de capital no son cuantitativamente importantes. De otro lado, como se señaló, Ferrari argumenta que una tasa de interés elevada frente a las tasas internacionales induce a las empresas grandes con acceso a los mercados internacionales a financiarse externamente generando un exceso de divisas que contribuyen a la revaluación cambiaria, que es lo que se observa en la economía colombiana y que los resultados econométricos estarían demostrando.

17

Es importante aclarar que la autoridad monetaria del país asegura que no es conveniente mantenerla en niveles muy bajos, pues conllevaría a un exceso de endeudamiento lo cual terminaría aumentando el riesgo financiero de la economía y comprometiendo la sostenibilidad del crecimiento”. Uribe, José Darío TASAS DE INTERES Y CRECIMIENTO ECONÓMICO SOSTENIDO.

18 La paridad de interés se puede expresar de la siguiente forma

= ∗+

(28)

25

ANEXOS

Anexo 1 Glosario de términos y variables usados en el trabajo

Glosario de términos

Ahorro nacional:Renta total de la Economía que queda una vez pagados el consumo y las compras del estado.

Balanza Comercial: Valor de las exportaciones de un país menos el valor de sus importaciones; también llamada exportaciones netas.

Coeficiente de reservas: Fracción de los depósitos que tienen los bancos como reservas. Competitividad: Capacidad de las empresas de un país dado para diseñar, desarrollar, producir y colocar sus productos en el mercado internacional en medio de la competencia con empresas de otros países.

Competencia monopolística: Estructura de mercado en la que muchas empresas venden productos similares pero no idénticos.

Consumo: gasto de los hogares en bienes y servicios, con la excepción de las compras de nueva vivienda.

Costos operativos: costos generados en el desarrollo del rol económico propio de una empresa.

Deuda externa: pasivos contractuales desembolsados y pendientes de reintegro que asumen los residentes de un país frente a no residentes, con el compromiso de realizar el futuro pagos de principal, intereses o ambos. La estadística de deuda externa incluye el financiamiento obtenido bajo las modalidades de préstamos bancarios, créditos comerciales o de proveedor, títulos de deuda (bonos) y arrendamiento financiero.

Devaluación: Pérdida de valor en términos nominales de la moneda local frente a las monedas extranjeras.

Exportaciones: bienes producidos en un país y vendidos en el extranjero.

Importaciones: bienes producidos en el extranjero y vendidos al interior del país. Impuestos: pagos obligatorios al Estado para soportar los gastos públicos.

(29)

26

Inflación: variación porcentual del IPC entre dos periodos de tiempo.

Ingreso disponible: es el ingreso que queda después del pago de impuestos y gastos. Inversión extranjera directa: Se considera inversión extranjera en Colombia la inversión de capital del exterior en el territorio colombiano, incluidas las zonas francas colombianas, por parte de personas no residentes en Colombia (Decreto 2080 de 2000, art. 1).

Margen de intermediación: Diferencia entre la tasa de captación y la de colocación, que le permite a los intermediarios financieros cubrir los costos operativos y otros costos. PIB Nominal: Producción de bienes y servicios valorada a precios corrientes.

PIB Real: Producción de bienes y servicios valorada a precios constantes.

Productividad: Cantidad de bienes y servicios producidos con cada hora de trabajo de acuerdo a la cantidad de recursos utilizados.

Remesas: Las remesas comprenden las transferencias corrientes realizadas por los emigrantes a su país de origen, ya sea en dinero y/o en especie y hacen parte de las transferencias corrientes registradas en la Balanza de Pagos de Colombia.

Saldos del gobierno: tenencias de activos y pasivos financieros de las unidades institucionales al final de un período contable.

Subsidios: asistencia pública de tipo económica, cuya finalidad es aumentar el consumo o la producción.

Tasa de cambio: La tasa de cambio representativa del mercado (TRM) es la cantidad de pesos colombianos por un dólar de los Estados Unidos. La TRM se calcula con base en las operaciones de compra y venta de divisas entre intermediarios financieros que transan en el mercado cambiario colombiano, con cumplimiento el mismo día cuando se realiza la negociación de las divisas.

Tasa de encaje: Porcentaje de recursos que deben mantener congelados los intermediarios financieros que reciben captaciones del público.

Tasa de interés activa: tasa de colocación, es la que reciben los intermediarios financieros de los demandantes por los préstamos otorgados

(30)

27

Glosario de Variables

= Tasa de crecimiento de las exportaciones.

= Tasa de crecimiento de los precios internacionales de las exportaciones.

� = Tasa de crecimiento de las utilidades etas de las empresas después de impuestos.

= Tasa de crecimiento de los saldos del gobierno.

= Tasa de crecimiento del índice de precios.

= Tasa de crecimiento de la demanda de dólares por parte del Banco Central.

=Devaluación.

= Tasa de crecimiento de los subsidios.

= Tasa de crecimiento de la tasa de interés activa real.

= Tasa de crecimiento de la tasa de interés pasiva real.

= Tasa de crecimiento de la inflación

= Tasa de crecimiento de inversiones colombianas en el exterior.

= Tasa de crecimiento de las remesas.

= Tasa de crecimiento de la inversión extranjera directa.

= Tasa de crecimiento de los precios internacionales de las importaciones.

= Tasa de crecimiento de los impuestos a las importaciones.

= Tasa de crecimiento de la demanda de dólares para importaciones del gobierno.

(31)

28

= Tasa de crecimiento de la demanda de dólares para fines monetarios y cambiarios.

= Tasa de crecimiento de la demanda de dólares para inversión en el exterior.

��

��= Tasa de crecimiento de la demanda de dólares por rendimientos de la inversión en el país.

= Tasa de crecimiento del consumo de las familias.

= Tasa de crecimiento de los costos operativos de las entidades financieras.

= Tasa de crecimiento de las ganancias monopolísticas de las entidades financieras.

= Tasa de crecimiento de la devaluación.

$

$ = Tasa de crecimiento de las importaciones.

= Tasa de crecimiento de la preferencia por liquidez.

(32)

29

(33)
(34)

31

Anexo 3 Modelo Estructural Mercado Cambiario

DEMANDA

Como depósito de valor o fines especulativos

Dependerá del ingreso disponible que se supondrá es el de las empresas (� ), el precio

propio (f) y el precio sustituto (ip).

=�

Expresando la anterior ecuación en términos reales:

= � ( +�) = � ( +�)

= −1� ( +�) + � −1( +�) � + � ( +�) −1

+ � ( +�) −1 �+ � ( +�) −1

Para importaciones

Las importaciones totales estarán dadas por la diferencia entre la demanda (Z) y la producción interna (X) multiplicada por los precios internacionales (Pm*).

= ( − ) ∗

La demanda total está dada por la suma de la demanda de las familias (Zf), empresas (Ze) y gobierno (Zg).

= + +

Dónde: = se asume b=0, no existen sustitutos.

=

=

Si = ∗ (1 + )(1 + )(1 + )

Además, el ingreso total estará dado por la suma del ingreso de las familias (yf), empresas (ye) y gobierno (yg). Donde el ingreso de las empresas serán las utilidades después de impuestos (Un) y el del gobierno los saldos monetarios (Sg), el cual en términos reales se ve:

= + +

Sí =�

(35)

32

Así mismo, la tasa de interés activa y pasiva deberá expresarse en términos reales como a continuación:

⟹ = ∗ +1 ( − � − ) (1 + +�)(1 + +�)(1 + ) − 1− ∗

+ ∗

⟹ = −1 ∗ +1

( − � − ) (1 + +�)(1 + +�)(1 + )

+ + 1 ∗ − � − (1 + +�)(1 + +�)(1 + ) ∗ + ∗ +1( − � − ) −1 (1 + +)(1 + +)(1 + ) − ∗ +1 − � − −1

(1 + +�)(1 + +�)(1 + ) �

− ∗ +1 − � − −1 (1 + +)(1 + +)(1 + )

+ ∗ +1 − � − −1 (1 + +)(1 + +)(1 + )

+ ∗ +1 − � − 1 + +� −1 1 + +� 1 + + ∗ +1 − � − 1 + +� 1 + +� −1 1 + + ∗ +1 − � − 1 + +� 1 + +� 1 + −1

+ ∗ +1 − � − 1 + + 2�+ + + �+ �+�2 −1 1

+ (2 + + + 2�) � + ∗ + ∗ − 1− ∗ −(1− ) ∗

Para pago de deuda externa

Para fines monetarios o cambiarios

Inversión en el exterior

Pagos por rendimientos de la inversión en el país

��

Entonces, la demanda agregada de dólares puede escribirse como:

= � ( +�) + ∗ +1 ( − � − ) (1 + +�)(1 + +�)(1 + )

Figure

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