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FONDO DE VALORES ESPARTA
ADMINISTRADO POR SERFINCO S.A
Bogotá Colombia
BANKWATCH RATINGS DE
COLOMBIA S.A.
BANKWATCH RATINGS DE
COLOMBIA S.A.
CALIFICACIÓN
Fondo ESPARTA
Riesgo De Mercado Y Crédito (Calificación
Alfabética)
F-AA- (AA Menos)
Fondo ESPARTA
Administrativo Y Operacional (Calificación
Numérica)
F-BRC 2+
--- Cifras promedio enero-julio de 2001
---Valor del fondo promedio: $12,010 millones; ---Valor unidad promedio:$1,400; Rentabilidad promedio 30 días: 13.93%
La información contenida en este documento se basa en los informes del portafolio de inversiones del Fondo para los cierres de fin de mes de enero 2001 a julio 2001 suministrados por la sociedad administradora SERFINCO S.A.
1. Perfil del Fondo
El Fondo ESPARTA es un fondo abierto, con inversiones de corto, mediano y largo plazo, aunque la mayoría de las mismas están repreciándose cada 90 días, pues las mismas están atadas a una tasa básica. Al finalizar julio de 2001, si bien el nivel promedio ponderado de plazo del portafolio se encontraba en 487 días, el 49.9% del total de las inversiones del fondo ESPARTA se encontraban atadas a la DTF. Por su parte, las inversiones atadas al IPC representan el 11% de las inversiones y un 20% aproximadamente se encuentra invertido en operaciones de liquidez, como fondeos y operaciones de Repo activas. El promedio de la rentabilidad del último mes se ubicó en 13.92%.
Los adherentes a este fondo son personas naturales y jurídicas, vinculados al fondo por medio de un contrato de suscripción de derechos, sobre los cuales se ejerce una administración colectiva. La mayoría de los clientes son vinculados y asesorados por los corredores de la firma SERFINCO, por lo que el Fondo se ofrece como una alternativa de inversión a los clientes.
La inversión mínima es de $1.000.000 y se debe mantener al menos 30 días. La inversión está representada en unidades. Por el manejo de la inversión, la firma deduce una comisión de administración que puede estar entre el 0% y el 9% sobre el capital invertido. Ningún inversionista podrá invertir en el fondo más del 10% de su valor.
El 100% del portafolio esta compuesto por títulos de renta fija, aunque se considera sujetos de inversión todos los valores inscritos en el registro Nacional de Valores e Intermediarios. En promedio durante los últimos seis meses, el portafolio estuvo un 51% en títulos AAA, un 45% en títulos AA+ y AA y un 4% en títulos AA-. Bajo esta conformación el promedio ponderado del riesgo crediticio es de AA+. Las operaciones de fondeo, están incluidas en este análisis, ya que la calificación de las mismas se hace sobre el título objeto de venta futura.
En promedio durante los últimos 6 meses el 6.4% de las inversiones se destinaron a títulos emitidos por entidades bancarias, principalmente CDT, el 18% se destinó a inversiones en títulos emitidos por bancos hipotecarios, el 16% a Bonos Corporativos, el 17% a títulos emitidos por Corporaciones Financieras, el 17% a títulos emitidos por la Nación (Fogafin y Gobierno Central), el 12.3% a títulos de contenido crediticio y producto de titularizaciones de cartera hipotecaria e inmuebles. Por su parte cerca de un 4.9% de títulos emitidos por entidades públicas han estado de manera flotante en el portafolio.
2. Fundamentos de la Calificación
2.1 Riesgo Crediticio y de Mercado
El fondo ha mantenido un nivel de riesgo crediticio elevado, con una combinación de inversiones cuya calificación promedio ponderado, de acuerdo los cálculos de la calificadora ascienden a AA+. La política crediticia no obstante procura una adecuada diversificación, encontramos una exposición al sector hipotecario de aproximadamente 15% del total del portafolio.
Bankwatch Ratings de Colombia www.brc.com.co
Esta suma ascendería al 25% al incluir las titularizaciones de cartera hipotecaria e inmobiliaria (titularización cartera hipotecaria Davivienda, Colpatria e inmobiliaria de Colmena) que indirectamente están vinculadas al sector mencionado. Estas emisiones están sin embargo calificadas en los mas altos niveles de calificación (AAA y AA), por tanto generan un riesgo crediticio adecuado. El fondo por su parte presenta inversiones en emisiones corporativas con un promedio cercano al 16% que sumado a los bonos de entidades territoriales de alta calidad crediticia (Distrito Capital y Municipio de Medellín), se llega a un nivel del 20% del portafolio promedio observado. Emisiones del gobierno representan cerca del 17% del portafolio y se consideran con el mejor riesgo crediticio AAA. Estas operaciones en su totalidad corresponden a fondeos , es decir ingresan al portafolio con la característica de ser vendidos a una contraparte, en un momento y valor establecidos de antemano.
Se observan niveles de inversión en emisores individuales, muy cercanos al máximo factible en la regulación vigente. Inversiones en títulos emitidos por el IFI, Corporación Financiera Colombiana, hacen parte de la estructura del portafolio, con una participación promedio del 8% y 9% respectivamente en el portafolio.
El fondo ha realizado operaciones aunque de corta duración en acciones, bien sea mediante Repos activos, tomando en garantía estas acciones o bien a través de operaciones de corto plazo.
Respecto a los riesgos de mercado, si bien el plazo promedio de inversiones es elevado frente a la característica de los pasivos (promedio 675 días), el fondo maneja un importante nivel de inversiones que se reprecian con la DTF (cada 90 días). Esta porción es equivalente al 50% del portafolio, en promedio. Por su parte, el portafolio tiene inversiones en otros indicadores como la UVR y el IPC con el fin de inmunizar el valor del portafolio ante cambios en la tendencia de la DTF. En promedio el fondo ha mantenido el 11% de sus inversiones en valores indexados al IPC y el 2% en valores indexados a la UVR. Esta composición permite reducir la volatilidad de los retornos ante cambios en la DTF. La duración estimada, teniendo en cuenta los momentos de reprecio de las inversiones, sería de aproximadamente 120 días, lo que acercaría al fondo mas hacia los estándares del mercado. El fondo mantiene un nivel importante de inversiones en operaciones de plazo corto a tasa fija, que generan una rentabilidad interesante y a la vez son un colchón de liquidez para el fondo. Tales operaciones de fondeo representan cerca del 20% del portafolio, es decir aproximadamente $2,400 millones.
El nivel de plazo promedio del portafolio ha estado dentro de las políticas establecidas, el fondo mantiene un plazo promedio ponderado de sus inversiones de 675 días en los últimos seis meses. De acuerdo al prospecto de inversión, el máximo plazo ponderado que podría mantener el fondo es de 1080 días o el equivalente a 3 años de manera ponderada. Esta duración o plazo está en proceso de reducción, ya que el Comité de Inversiones ha encontrado que la actual curva de rendimientos del mercado no compensa los plazos más largos de inversión. En la última acta del Comité Financiero se decidió bajar este nivel de plazo promedio y el portafolio de agosto 15, cerró con un plazo promedio ponderado de las inversiones de 437 días.
Si bien varias inversiones que presentaban un YTM (yield to maturity) no está correlacionado con el plazo y características crediticas del emisor, lo que genera un riesgo de precios de la inversión, este efecto se ha neutralizado con la rentabilidad mensual observada del fondo y con el positivo desarrollo de otras inversiones, logrando como un todo una conformación de portafolio que equilibra esta situación. Por otro lado, el plazo mínimo de permanencia de recursos en el fondo, el cuál es de 30 días permite planear de mejor manera lo recursos Sin embargo, la salida de depósitos como se observó en el gap diario entre retiros y nuevos aportes, muestra periodos de alta volatilidad en las fecha de retiros , que incluso han superado en magnitud importante los aportes en esas mismas fechas y los recursos dispuestos como colchón de liquidez, lo que genera un riesgo de liquidación anticipada de inversiones.
En conclusión, la liquidez del portafolio ha ido en crecimiento, por la mejor rentabilidad lograda en varias operaciones que han generado un margen atractivo, lo que ha permitido compensar la pérdida de rentabilidad de otras inversiones. Por su parte el fondo mantiene cerca de un 30% de inversiones a un plazo inferior a 90 días, de los cuáles aproximadamente $2,400 millones corresponden a fondeos. Por su parte, al ser un fondo que requiere un mayor monto de inversión (mínimo 1.000.000) y un periodo de permanencia mínima (30 días), se facilita el conocimiento del cliente en cuanto a retiros y estacionalidad de depósitos.
El mayor plazo de las inversiones hace que el portafolio presente un nivel de liquidez más exigente. El indicador de liquidez, que mide el porcentaje del portafolio que puede liquidarse sin riesgo de pérdida calculado por la calificadora cerró en julio de 2001 en un nivel de 92%, lo que refleja un nivel adecuado, sobre todo teniendo en cuenta que este indicador ha presentado una tendencia positiva. En enero de 2001, nuestro indicador cerró en un nivel del 54%.
Los Comités que regulan y controlan los fondos de valores son:
• Comité de Riesgo
• Comité de Inversiones
El Comité de Riesgos está conformado por los altos directivos de la compañía y es el encargado de establecer las políticas relacionadas con los riesgos operativos y crediticios de los fondos. Este Comité se reúne mensualmente y tras la presentación de la situación de los emisores, se asignan los cupos correspondientes. El Comité de Riesgos también asigna los cupos de contrapartes y en el caso de realizarse una operación con Derivativos, está dispuesto que el Comité apruebe la operación. Las ventas de inversiones que han perdido valor por las mismas condiciones de los activos o de la economía en general, son también autorizadas por el Comité de Riesgos.
2.2 Riesgo Administrativo
El fondo presenta un nivel de control gerencial de altos estándares por cuanto cuenta con comités formales que definen la estructura del portafolio y los lineamientos bajo los cuáles debe operar el fondo.
La relación de mesa de negociación, área de análisis y control y operaciones están segregadas y existe personal independiente entre las diferentes funciones, de tal suerte que se ejerce un control inmediato sobre el cumplimiento de las operaciones.
El control de cupos y de estrategias de inversión se define en el Comité de Riesgos y el Comité de inversiones respectivamente. El Gerente del Fondo debe responder a estos Comités, llevando para su análisis la conformación de los portafolios con los resultados de la valoración a precios de mercado y con análisis de precios de negociación de las inversiones. Si bien no existe como tal un área de "Middle Office" o un departamento de análisis y seguimiento del mercado que provea los reportes para la estructuración del portafolio, las funciones de análisis del mercado y recomendaciones de estructuración del portafolio son impartidas por el Comité de Inversiones, al cuál pertenecen el Gerente del Fondo, el tesorero del fondo, el gerente de la división financiera, el gerente de la división del sector real y un jefe del módulo del sector financiero. Todo este personal está en permanente contacto con el mercado y además cuenta con la asesoría de una firma de análisis macroeconómico que realiza charlas trimestrales, sobre las tendencias de las principales variables de la economía.
A partir de mayo de 2001, la firma creó una Gerencia de Riesgo, encargada de velar por el cumplimiento de políticas y de ejercer controles sobre las negociaciones o sobre muestras representativas de las mismas.
De esta manera se fortaleció el sistema de control corporativo mediante instancias claras de control interno, que aseguran una observación del buen cumplimiento de los estándares de negociación. En efecto, la Gerencia de Riesgo se encarga diariamente de revisar de manera muestral la estructura de varias operaciones y el cumplimiento de las mismas con las políticas definidas en los comités de la alta gerencia.
La Gerencia de Riesgos, entre otras funciones realiza varias pruebas de control de manera diaria con el fin de verificar el cumplimento de las políticas y estrategias definidas en los Comités Financieros y verificar del cumplimiento de los controles de ley.
Se observa como debilidad que algunas herramientas de gestión de riesgos aun no están implementadas de manera formal, máxime considerando la estructura de plazos del fondo. En efecto, la metodología para calcular el flujo de caja del fondo proyectado con el fin de determinar la estructura de las brechas de liquidez, es aun muy incipiente. Si bien se controla y monitorea de manera adecuada la atomización del portafolio, no se han implementado mediciones estadísticas sobre la volatilidad de los pasivos, de cara a una estructuración de plazos
basada en tales análisis. Por su parte, el portafolio contiene aun inversiones con liquidez baja, lo que ha obligado al fondo a realizar procesos de reestructuración del portafolio, que aun no han culminado.
Análisis DOFA Fondo de Valores
Fortalezas
9 Importante base de clientes de la firma administradora y
atomización de adherentes. Los 25 clientes más grandes representan en 38.5% del total de recursos.
9 La inversión en los fondos de valores se ofrece dentro del
portafolio de productos de la firma a través de sus corredores, que en la firma tienen la connotación de ser unos asesores financieros integrales.
9 Experiencia de los administradores del portafolio
9 Nuevo esquema organizacional que generará elementos
adicionales de control sobre el proceso de inversión del fondo, a través de la recién creada Gerencia de Riesgo
9 Comités de Riesgo y financiero formales, con rigurosidad
en el proceso de inversión y toma de decisión
9 Tiene una rentabilidad neta superior, lo que le permite
competir en esta variable, así sus plazos de inversión sean mayores.
Debilidades
9 La metodología de evaluación de estabilidad de depósitos
no proyecta un GAP de liquidez que permita hacer inversiones acordes al mismo, ya que el portafolio invierte en plazos con madurez promedio de 600 días.
9 Ausencia de un portafolio de referencia o benchmark más
acorde con los propósitos del fondo, ya que los plazos de inversión son mas elevados que otros portafolios del mercado.
9 Se han realizado operaciones por fuera de límite impuestos
en los Comités de Riesgo, pero ya corregidas.
Oportunidades
9 Incrementar la venta del fondo a los clientes de la firma
comisionista, que es de magnitud importante
9 Los fondos de valores se constituyen en una oportunidad de
inversión cada vez con mayor aceptación en el mercado local
Amenazas
9 La estabilidad en tasas ha aplanado la curva de
rendimientos, sin generar un nivel de rentabilidad acorde con plazos mayores.
9 Pérdida de liquidez de algunos emisores por el
protagonismo obtenido por los títulos de tesorería TES
9 Pérdida de capacidad de ahorro de la economía
9 Aversión al riesgo de varios inversionistas
9 Inestabilidad cambiaria, lo que se traduce en preferencia
3.2 Análisis DOFA de la firma comisionista
Fortalezas:
9 Estructura comercial y funcional acorde para los nuevos
retos del sector en el país
9 Importante base de clientes naturales, que generan una
estabilidad de recursos
9 Estabilidad del grupo de corredores (financial planners) y
ganancia de experticia en el manejo del portafolio de sus clientes
9 Implementación aunque de manera reciente de una gerencia
de auditoria y control de riesgos que brindará una importante retroalimentación a las áreas de negocios o front Office
9 Control operativo de tipo matricial
Debilidades:
9 El área gerencial en conjunto es relativamente nueva dentro
de la compañía. Este grupo adicionalmente es accionista desde el año 1999, lo cual también es un periodo corto de tiempo para evaluar totalmente su futuro desempeño.
9 La compañía se encuentra con un nivel patrimonial que
podría ser sobrepasado por varias compañías., por procesos de fusión y adquisición que se vislumbran en el mercado.
9 Dificultades financieras del año 1998, disminuyeron el
nivel de capital en aproximadamente $1,000 millones. Esta situación está ya superada y organizacionalmente la compañía fue reestructurada
Oportunidades:
9 Profundizacion de la venta cruzada de productos a los
clientes de la firma, ya que se han desarrollado varias alianzas internacionales para adquirir productos de inversión en el exterior.
9 Desarrollo y estabilización de la mesa financiera, pues esta
unidad de negocio, pues si bien está estratégicamente concebida, no ha logrado generar una estabilidad en ingresos acorde.
9 La integración de las bolsas del país en una sola entidad, es
una oportunidad de crecimiento del sector, pero requiere herramientas mas sofisticadas de administración del riesgo.
9 La delegación de administración de portafolios de entidades
públicas, genera una posibilidad de negocios al interior de la industria
Amenazas:
9 Mantenimiento de una situación de poca reactivación
económica con tasas y productos en el mercado estables, lo que estandarizaría aún más los productos ofrecidos entre firmas, disminuyendo las posibilidades de generar ingresos mediante operaciones de mayor valor agregado
9 Reducción de márgenes por la mayor competencia del
sector
9 Estancamiento del mercado de capitales y pérdida de
liquidez de varios emisores ante el protagonismo de los títulos TES.
4. El Fondo de Valores ESPARTA
El fondo de valores ESPARTA nació en 1998 y desde su creación ha sido administrado por la firma SERFINCO. El Fondo está orientado principalmente a personas naturales y a clientes empresariales con los que cuenta la firma. El producto fondos de valores hace parte integral del portafolio de servicios ofrecidos por los corredores de la firma. Los corredores tienden a ser más bien unos asesores financieros para sus clientes y por tanto son una fuerza comercial de los fondos, cuando ellos mismos consideran recomendable la inversión en los mismos.
Gráfico No.1 Evolución del Fondo ESPARTA
Fondo Esparta
Evolucion de la Rentabiliad vs Valor del Fondo
-2,000,000,000.00 4,000,000,000.00 6,000,000,000.00 8,000,000,000.00 10,000,000,000.00 12,000,000,000.00 14,000,000,000.00 16,000,000,000.00 18,000,000,000.00 20,000,000,000.00 01/ 06/ 00 15/ 06/ 00 29/ 06/ 00 13/ 07/ 00 27/ 07/ 00 10/ 08/ 00 24/ 08/ 00 07/ 09/ 00 21/ 09/ 00 05/ 10/ 00 19/ 10/ 00 02/ 11/ 00 16/ 11/ 00 30/ 11/ 00 14/ 12/ 00 28/ 12/ 00 11/ 01/ 01 25/ 01/ 01 08/ 02/ 01 22/ 02/ 01 08/ 03/ 01 22/ 03/ 01 05/ 04/ 01 19/ 04/ 01 03/ 05/ 01 17/ 05/ 01 31/ 05/ 01 14/ 06/ 01 V alo r de l Fondo 11 11.5 12 12.5 13 13.5 14 14.5 % R enta b il ida d 3 0 dí as
Valor del Fondo Rentabiliad del Fondo
El monto mínimo de constitución y permanencia del fondo es de $1.000.000. La firma comisionista deduce por el manejo de la inversión un porcentaje sobre el valor neto del fondo que va desde 0% hasta 9%. Durante el último semestre de 2000, se presentó una caída del valor del fondo, mas relacionada con opciones de inversión presentadas a los inversionistas, que con fluctuaciones en la rentabilidad del fondo. La rentabilidad del fondo Esparta ha mantenido una tendencia al alza, por la política de comisiones de la firma administradora, de reducirlas en forma proporcional. Como se observa, pese a las menores tasas de interés el fondo ha logrado incrementar su rentabilidad.
Los inversionistas al ingresar al fondo suscriben un contrato de suscripción de derechos de participación en el fondo. El nivel de derechos obtenidos equivaldrá al valor del aporte divido por el valor de la unidad al momento de realizar el aporte. Así mismo al retirar la participación esta se liquidará teniendo en cuenta el valor de la unidad al momento de su retiro y las unidades invertidas. En este sentido, si bien la firma comisionista, en calidad de administrador del fondo, se compromete a ejercer una labor profesional en el manejo del mismo, su compromiso es de medio y no de resultado.
Mensualmente, Serfinco S.A. programa y lleva a cabo un Comité de Gerencia donde se discuten temas de vital importancia para el buen mantenimiento de la firma y para el direccionamiento de sus negocios. Uno de los temas tratados en dicho comité, es el cupo de inversión otorgado para cada uno de los distintos emisores del sector financiero.
Para analizar la situación de los diferentes emisores del sector financiero, se alimenta un modelo matemático elaborado en Excel que otorga los cupos de inversión para los diferentes emisores, de acuerdo al puntaje obtenido en varios indicadores analizados. Este modelo se alimenta con la información publicada por la Superintendencia Bancaria. Los indicadores básicos son:
o UTILIDAD / ACTIVO TOTAL
o UTILIDAD / PATRIMONIO
o CARTERA VENCIDA / CARTERA TOTAL
o PROVISIÓN / CARTERA VENCIDA
Para las emisiones diferentes a las del sector financiero, el gerente del fondo presenta un concepto respectivo de emisión un análisis de la posible liquidez de las inversiones.
Una vez analizadas las características de la inversión y establecida una propuesta de cupo por parte del Gerente del Fondo, el Comité de Riesgo debe aprobar la inversión. El Comité es un órgano colegiado de alto nivel al que pertenece el Presidente de la Compañía, gerentes de división administrativa, gerente división financiera y gerente división de sector real y personas naturales, así como el gerente del fondo. En general no se tiene aprobados cupos para emisiones con una calificación inferior a A+ .
En promedio durante los últimos seis meses, el portafolio estuvo un 51% en títulos AAA, un 45% en títulos AA+ y AA y un 4% en títulos AA-. Bajo esta conformación el promedio ponderado del riesgo crediticio es de AA+. Las operaciones de fondeo,
están incluidas en este análisis, ya que la calificación de las mismas se hace sobre el título objeto de venta futura.
La política crediticia procura por una adecuada diversificación, no obstante se presentó un exposición al sector hipotecario de aproximadamente 15% del total del portafolio. Esta suma ascendió al 25% al incluir las titularizaciones de cartera hipotecaria e inmobiliaria (titularización cartera hipotecaria Davivienda, Colpatria e inmobiliaria de Colmena) que indirectamente están vinculadas al sector mencionado. Esta inversiones fueron liquidadas por decisión del Comité de inversiones, pero las mismas presentaban una calificación de riesgo crediticio por encima de AA-. Estas emisiones están sin embargo calificadas en los mas altos niveles de calificación (AAA y AA), por tanto generan un riesgo crediticio adecuado. El fondo por su parte presenta inversiones en emisiones corporativas con un promedio cercano al 16% que sumado a los bonos de entidades territoriales de alta calidad crediticia (Distrito Capital y Municipio de Medellín), se llega a un nivel del 20% del portafolio promedio observado. Emisiones del gobierno representan cerca del 17% del portafolio y se consideran con el máximo riesgo crediticio AAA. Estas operaciones en su totalidad corresponden a fondeos, es decir ingresan al portafolio con la característica de ser vendidos a una contraparte, en un momento y valor establecidos de antemano
5.1 Riesgo de Contraparte
Dentro del análisis del riesgo de crédito se aísla el riesgo de contraparte, el cual se involucra dentro del portafolio al realizar inversiones a la vista o en Repos. Para el riesgo de contraparte, la firma administradora desarrolla el mismo análisis de los emisores, en el cual determinan las entidades con las cuales podría efectuar operaciones Repos y Fondeos. Dentro de las principales políticas que rigen estas operaciones se encuentran las siguientes;
• Las operaciones no deben exceder 8 días hábiles
• El cubrimiento de las operaciones debe ser de al
menos el 120%
• La firma comisionista deberá contar con cupo de
contraparte
• Las operaciones de Fondo o de Reporto si superan el
10% del valor del portafolio y hasta el 15% de las mismas, deberán también ser autorizadas por un miembro del Comité de Riesgo.
• Los títulos objeto de la negociación deberán estar
dentro de los cupos aprobados
En este aspecto la calificadora considera que los procedimientos se han cumplido: Los Repos y Fondeos cuyo subyacente sobre títulos de renta variable, tiene un estricto monitoreo de garantías por parte de la bolsa de Colombia.
6. Análisis del Riesgo de Mercado
Para la evaluación del riesgo de mercado se analizaron dos aspectos fundamentales: el grado de exposición del portafolio a los cambios en las tasas de interés u otros factores de riesgo (Riesgo de precio) y la proporción del portafolio de inversiones fONDO ESPARTA
Composicón por Riesgo Crediticio
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
31/01/2001 28/02/2001 31/03/2001 30/04/2001 31/05/2001 30/06/2001 22/07/2001 Total general
AAA AA/AA+
AA- A+
A Acciones/Repos Acc
que se podría vender en un cualquier momento sin incurrir en pérdidas (Riesgo de liquidez). Además se analiza la coherencia de la duración del fondo en relación con los pasivos del mismo y las estrategias dinámicas del portafolio para evitar deterioro en sus indicadores de rentabilidad y liquidez
6.1 Riesgo de Mercado
SERFINCO cuenta con dos órganos rectores de la estrategia de inversión: El Comité de Riesgo y el Comité de inversiones. Por otro lado se cuenta con un manual de inversiones, que define como objetivo primordial de inversión del Fondo ESPARTA el de la liquidez, ya que es un fondo en el que si bien un inversionista debe permanecer 30 días en el fondo, los pasivos no están necesariamente calzados con los activos.. Entre otros objetivos también se busca la preservación del ahorro de los inversionistas.
El fondo ESPARTA, es un fondo con adherentes de mayor tamaño y la inversión mínima es de $1.000.000, lo que genera un mayor nivel de recursos flotantes, pero también de más fácil conocimiento, pues los adherentes son más empresariales que de personas naturales. En este sentido consideramos que el fondo enfrenta riesgos de mercado similares a los de fondos abiertos totalmente.
El fondo en promedio durante el primer semestre de 2001 presentó un plazo promedio de vencimientos de 675 días, estando acorde con las políticas del fondo y la estructura de resigo moderado del fondo De acuerdo al prospecto de inversión, el máximo plazo ponderado que podría mantener el fondo es de 1080 días o el equivalente a 3 años de manera ponderada. Esta duración o plazo está en proceso de reducción, ya que el Comité de Inversiones ha encontrado que la actual curva de rendimientos del mercado no compensa los plazos más largos de inversión. El plazo promedio ponderado de la inversión se ubicó en 493 días para septiembre 10, lo cual muestra la consistencia de la política adoptada.
Si bien los plazos de vencimiento son largos, el portafolio que se reprecia con la DTF representa cerca del 50%, Esta proporción se redujo respecto al primer trimestre del año pues se incluyeron inversiones de menor plazo efectivo, aunque por obvias razones, con menor tasa de retorno. Para el cierre de agosto 15 el valor ponderado de los plazos de las inversiones se contaba en 480 días, reflejando la aplicación de la política de reducción del plazo promedio del portafolio.
Al igual que otros fondos administrados por la firma, fondo Esparta presenta inversiones en otros indicadores de riesgo como la UVR y el IPC con el fin de inmunizar cambios de la tendencia de los factores de mercado. En promedio el fondo ha mantenido el 10% de sus inversiones en valores indexados al IPC. El nivel de inversiones indexadas a la UVR es mas bajo. Esta
composición permite reducir la volatilidad de los retornos ante cambios en la DTF. La duración estimada, teniendo en cuenta los momentos de reprecio de las inversiones, sería de aproximadamente 120 días, lo que acercaría al fondo mas hacia los estándares del mercado, con menor riesgo de mercado.
La estructura de plazos del portafolio es el siguiente:
Como se observa, se presenta una disminución de las inversiones con vencimientos más largos (más de cinco años) a la vez que se incrementan las inversiones de menor plazo (0-90 días). Los plazos menores a un año, también se reducen, para concentrar inversiones en los plazos más cortos. Para equilibrar la rentabilidad se mantienen las inversiones en los plazos intermedios ( entre uno y cinco años).
El fondo en su conjunto no presenta desviaciones que puedan afectar su patrimonio. De acuerdo a los cálculos de estrés, el fondo tendría a la fecha un valor neto de liquidación positivo (valor de los activos valorados precios de mercado menos valor de los pasivos) . Es importante señalar sin embargo, que la calificadora considera importante el proceso de ganancia de rentabilidad del fondo como un todo, de tal suerte que tales inversiones no tengan un impacto negativo en el fondo
En la estructura del fondo se observa entonces que las inversiones a tasa fija se refieren a inversiones de menos de 90 días de vencimiento. Este rubro de inversiones tiende a aumentar significativamente. Por su parte las inversiones de mayor plazo están indexadas a una tasa, incrementando la velocidad de reprecio. Por su parte en general, las inversiones a más de 5 años presentan una tendencia decreciente.
Fondo Esparta Composicion por plazos del portafolio
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
31/01/2001 28/02/2001 31/03/2001 30/04/2001 31/05/2001 30/06/2001 22/07/2001
6.2 Riesgo de Liquidez
La liquidez del portafolio ha ido en crecimiento, por la mejor rentabilidad lograda en varias operaciones que han generado un margen atractivo, lo que ha permitido compensar la pérdida de rentabilidad de otras inversiones. De acuerdo a nuestro modelo de análisis de liquidez, que calcula el nivel del portafolio que podría liquidarse sin riesgo de pérdida, se ha presentado una
tendencia positiva, pero desde un nivel relativamente bajo, ya que la estructura de plazo y tasas internas de retorno, no eran acordes en algunas inversiones.
La evolución de la liquidez de las inversiones del portafolio ha sido la siguiente:
Como se observa, el fondo logró recuperar su nivel de liquidez, aunque presentó un descenso en junio del presente año, aunque el nivel se encuentra bordeando el 95%, acorde incluso con fondos de plazos inferiores.
Los activos Más líquidos del Fondo son los siguientes:
• Depósitos en cuentas corrientes o de ahorro las cuales
no se incluyen en el indicador de arriba. Este rubro sin embargo no ha sido el de mayor magnitud.
• El Fondo por su parte mantiene Fondeos de muy corta
duración, los cuales son por aproximadamente 4 días.
Estas operaciones en promedio equivalen a $2,300 millones
Teniendo en cuenta las anteriores consideraciones, se cuenta con un nivel de liquidez que podría hacer frente a un retiro de dinero importante, sin necesidad de liquidar inversiones, reduciendo su exposición al riesgo de liquidación anticipada.
8. Análisis Riesgo de Administración
8.1 Políticas
Las principales políticas del fondo son:
El Portafolio sólo se conformará con títulos de renta fija
El portafolio debe estructurarse bajo principios de diversificación y la adecuada liquidez debe ser también un objetivo específico dentro de las metas del portafolio.
No se podrá invertir más del 10% del portafolio en activos emitidos o garantizados por una misma entidad. Esta regla no se aplica a los valores emitidos o garantizados por la Nación.
No se podrá invertir más del 25% de los activos en valores emitidos o garantizados por un mismo grupo económico
Mantenimiento de al menos el 10% del portafolio en valores de alta liquidez. Para este efecto el fondo ESPARTA, ha mantenido un valor promedio de activos líquidos de $2,100 millones aproximadamente; incluyendo operaciones de fondeo que se realzan a muy corto plazo este monto ascendería a $4,000 millones.
La calificación mínima para que una inversión sea admisible es A+. Cuando un emisor o emisión reduzca su calificación por debajo de este nivel se discutirá en el Comité de Inversiones la viabilidad de liquidar la inversión y el Gerente del Fondo deberá realizar los análisis sobre el impacto de la decisión en la estructura del fondo.
La mezcla de inversiones del portafolio permite mantener títulos en el portafolio siempre y cuando la duración aproximada sea de 1080 días (3 años). En este sentido el Comité de Riesgo ha
Fondo Esparta % del portafolio que se puede liquidar sin riesgo de pérdida
0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%
decidido reducir este nivel tanto para dotar al portafolio de mayor liquidez como por la situación misma del mercado no genera rendimientos superiores por el mayor plazo de inversión.
Las operaciones de Reporto Pasivos no podrán exceder el 30% del valor del fondo.
Los Comités que regulan y controlan los fondos de valores son:
• Comité de Riesgo
• Comité de Inversiones
El Comité de Riesgos está conformado por los altos directivos de la compañía y es el encargado de establecer las políticas relacionadas con los riesgos operativos y crediticios de los fondos. Este Comité se reúne mensualmente y tras la presentación de la situación de los emisores, se asignan los cupos correspondientes. El Comité de Riesgos también asigna los cupos de contrapartes y en el caso de realizarse una operación con Derivativos, está dispuesto que el Comité apruebe la operación. Las ventas de inversiones que han perdido valor por las mismas condiciones del título, son también autorizadas por el Comité de Riesgos.
El Comité de Inversiones por su parte establece las estrategias de negociación, teniendo como limitantes las decisiones tomadas en el Comité de Riesgo. Así mismo este Comité realiza seguimiento del valor del portafolio a precios de mercado, con el fin de determinar si existen o no inversiones con pérdida de liquidez.
8.2 Relación "Mesa de negociación" - "Área de
análisis y proyecciones" - "Plataforma Operativa".
La Mesa de negociación o "Front Office" está representada por un Gerente del Fondo, quién es el encargado de planear las negociaciones del fondo, sujetándose a las directrices y montos determinados en los respectivos Comités.
El control de cupos y de estrategias de inversión se definen en el Comité de Riesgos y el Comité de inversiones respectivamente. El Gerente del Fondo debe responder a estos Comités, llevando para su análisis la conformación de los portafolios con los resultados de la valoración a precios de mercado y con análisis de precios de negociación de las inversiones. Si bien no existe como tal un área de "Middle Office" o un departamento de análisis y seguimiento del mercado que provea los reportes para la estructuración del portafolio, las estrategias de estructuración del portafolio son impartidas por el Comité de Inversiones, al cuál pertenecen el Gerente del Fondo, el tesorero del fondo, el gerente de la división financiera, el gerente de la división del sector real y un jefe del módulo del sector financiero. Todo este personal está en permanente contacto con el mercado y además cuenta con la asesoría de una firma de análisis macroeconómica que realiza charlas trimestrales, sobre las tendencias de las principales variables de la economía.
Entre las principales funciones del Comité de Inversiones se encuentran:
Seguimiento quincenal del valor de liquidación del portafolio bajo condiciones de estrés financiero.
Realizar un seguimiento del nivel de atomización de clientes
Revisar la conformación de cupos por emisor y su cumplimiento frente a los cupos establecidos en el Comité de Riesgo.
Dictar las pautas para la estructuración del portafolio y las modificaciones cuando esto sea necesario.
Por su parte la firma dispone un una Gerencia de Riesgo que realiza funciones de Control y auditoria de manera diaria sobre la conformación del portafolio y sus principales resultados. Por su parte revisa de manera aleatoria el cierre del portafolio y las tasas de valoración introducidas por el tesorero del fondo, quién está a cargo de tal operación.
Las funciones operativas, o de Back Office, son realizadas por un grupo de personas a cargo del Gerente del Fondo y la Gerencia administrativa de la Compañía, por lo que se ejerce un control matricial.
Estas funciones son las siguientes:
Tesorero: es el encargado de diligenciar el formato de la operación tanto de compra como de venta, previamente convenida por el Gerente del Fondo. Esta etapa del procedimiento permite verificar el precio de compra y las otras condiciones de la inversión, de manera que se sigan los lineamientos del Comité de Inversiones. El tesorero verifica que la Tasa de Retorno del título esté dentro los corredores de tasa del mercado y que el título esté dentro de las políticas de negociación.
Asistentes operativos: estos asistentes se encargan de elaborar los pagos (asistente de caja), previa inclusión de la órden en el sistema de administración del fondo. Por su parte otro asistente operativo (asistente DECEVAL) debe revisar que el título llegue al portafolio. Las órdenes pagadas respecto a lo ingresado en el sistema son cruzadas con las órdenes manuales.
Auxiliar contable: al final del día el auxiliar contable del fondo, que reporta directamente al Gerente de Riesgo, debe producir un informe diario de las compras, ventas que se han realizado a través del fondo y las compara contra las papeletas de bolsa. Adicionalmente se cruza la información con recibos de consignación y con los pagos realizados. Por su parte este auxiliar verifica que no se excedan los límites de cupo emisor y que las inversiones estén de acuerdo a las calificaciones aprobadas. Por su parte, cuando se trata de fondos o Repos el contable revisa que los subyacentes se encuentren dentro de los límites previstos.
8.3 Tecnología
Valores. El sistema posee un sistema de asignación de usuarios, dependiendo del nivel de consulta de cada funcionario que interviene en el proceso administrativo del portafolio.
SIFIVAL permite:
Realizar Back ups de la conformación del portafolio y de la información de los clientes, con sus respectivos movimientos, con el fin de realizar reportes a clientes y del saldo de sus operaciones.
El sistema permite incluir ventas y compras del portafolio, así como su respectiva valoración y realizar consultas sobre portafolio por emisor, títulos vigentes etc. También el sistema permite el manejo de REPOS activos y Pasivos.
El sistema también permite un manejo integral de tesorería: movimientos de bancos, girar cheques, pago retenciones y comisiones, maneja un libro diario de bancos y permite conocer los vencimientos de títulos.
El sistema tiene una debilidad respecto al cálculo de la Duración y la Convexidad, pues por ejemplo esta variable se calcula como un plazo promedio de vencimientos, mas no considera la fecha de reprecio de los portafolios
8.4 Control Corporativo e Interno:
La definición de estrategias y políticas de riesgo se realizan en el ámbito de dos Comités:
• Comité de Riesgo
• Comité de Inversiones
El Comité de Riesgos está conformado por los altos directivos de la compañía y es el encargado de establecer las políticas relacionadas con los riesgos operativos y crediticios de los fondos. Este Comité se reúne mensualmente y tras la presentación de la situación de los emisores, se asignan los cupos correspondientes. El Comité de Riesgos también asigna los cupos de contrapartes y en el caso de realizarse una operación con Derivativos, está dispuesto que el Comité apruebe la operación. Las ventas de inversiones que han perdido valor por las mismas condiciones de los activos o de la economía en general, son también autorizadas por el Comité de Riesgos.
El Comité de Inversiones por su parte establece las estrategias de negociación, teniendo como limitantes las decisiones tomadas en el Comité de Riesgo. Así mismo este Comité realiza seguimiento del valor del portafolio a precios de mercado, con el fin de determinar si existen o no inversiones con pérdida de liquidez.
Por su parte, el ambiente de control interno fue recientemente reestructurado y fortalecido en la sociedad Administradora. En efecto, a partir de mayo de 2001, la firma creó una Gerencia de Riesgo, encargada de velar por el cumplimiento de políticas y de ejercer controles sobre las negociaciones o sobre muestras representativas de las mismas.
La Gerencia de Riesgos, entre otras funciones realiza varias pruebas de control de manera diaria con el fin de verificar el cumplimento de las políticas y estrategias definidas en los Comités Financieros y verificar del cumplimiento de los controles de ley. Realiza a su vez un muestreo de operaciones y verifica la exactitud en el proceso operativo de su ejecución, con el fin de detectar problemas de operación de las actividades.
