Tipo de cambio real y crecimiento económico en países que aplican metas de inflación
Santiago Capraro Rodríguez e Ignacio Perrotini Hernández1
“Now, in the case of credit Money the proper representation should be a horizontal ‘supply curve of money’ not a vertical one. Monetary policy is represented not by a given quantity of money stock but by a given rate of interest; and the amount of money in existence will be demand-determined […] the money stock will be determined by demand, and the rate of interest determined by the central bank.”
Nicholas Kaldor (1982, p. 24. Itálicas en el original)
I. Introducción
En el modelo de política monetaria de la teoría monetarista el banco central controla la
oferta de base monetaria (Friedman, 1968 y Friedman y Schwartz, 1969). Así, en la regla
monetaria propuesta por Milton Friedman la evolución (estable) de algún agregado
monetario es la clave para conseguir la estabilidad de precios y el control de la inflación.
Durante los años ochenta del siglo pasado tuvo verificativo el experimento
monetarista en virtud del cual se puso en práctica la regla monetaria de Friedman en
Estados Unidos y en otros países para combatir las secuelas de la estanflación del decenio
anterior. El fracaso del experimento monetarista (la manipulación de la base monetaria
desestabilizó las tasas de interés, la evidencia empírica mostró que la relación entre
inflación y crecimiento no es lineal, que no es válido postular una relación de causalidad de
dinero a precios) condujo al abandono de los agregados monetarios como instrumento de la
1
política monetaria y al renacimiento de la tradición Wickselliana en el análisis monetario.
La tradición de Knut Wicksell postula que la variable de política del banco central es la tasa
de interés nominal de corto plazo (Wicksell, 1898; Perrotini, 2007). En el marco de política
monetaria Wickselliano la tasa de interés overnight es el objetivo operativo de ajuste
(Woodford, 2003). Este enfoque constituye el origen de las reglas monetarias de tasas de
interés del tipo regla de Taylor hoy en boga.
En la actualidad un gran número de bancos centrales del mundo opera con reglas
monetarias de tasas de interés, conocidas también como reglas de Taylor, entre ellos varios
de América Latina (cf. Perrotini, 2007). En el modelo canónico de este nuevo marco de
política monetaria se establece un objetivo de inflación asequible a través de la función de
reacción que es la tasa de interés, y se supone que no existe ningún objetivo intermedio.
Sin embargo, un hecho estilizado en la mayoría de las economías en desarrollo que
operan con un régimen de metas de inflación (RMI) es que en la práctica se apartan del
modelo canónico porque controlan la inflación evitando movimientos no deseados en el
tipo de cambio nominal; no siguen los preceptos del Nuevo Consenso en Macroeconomía
(NCM)2, utilizan el tipo de cambio como ancla nominal de la economía a través de la
acumulación de reservas y la realización de intervenciones esterilizadas en el mercado de
cambios cuando el valor de las divisas internacionales alcanzan niveles que ponen en riesgo
el cumplimiento del objetivo de inflación. Por tanto, en la práctica un RMI funciona como
un modelo de flotación administrada con la agravante de la apreciación del tipo de cambio
real.
2
La tendencia a la sobrevaluación monetaria puede generar efectos macroeconómicos
no deseados que han sido objeto de debate en la literatura económica reciente. Por ejemplo,
se dice que induce distorsiones macroeconómicas como crecimiento lento, efectos nocivos
en los términos de intercambio de los bienes comerciables, desequilibrios en la balanza de
pagos y fuga de capitales. En el presente capítulo se analiza la relación entre el tipo de
cambio y el crecimiento económico para el caso de Brasil, Corea del Sur y México. El resto
del trabajo se estructura así: en la segunda sección se comenta la literatura relevante que
analiza la relación entre el tipo de cambio y el crecimiento económico; la tercera presenta
un modelo de crecimiento de una economía abierta con causación acumulativa; la cuarta
contiene el análisis econométrico y la quinta las conclusiones.
II. Breve Revisión de la Literatura sobre la Relación entre Tipo de cambio y
Crecimiento Económico
En la gráfica 1 se observa que el tipo de cambio real se ha apreciado durante la
aplicación de una política de objetivos de inflación en Brasil, Corea del Sur y México.
[colocar gráfica 1 aquí]
Este hecho estilizado ha resucitado una vieja controversia: ¿cuál es el efecto de la
evolución del tipo de cambio real sobre la actividad económica?3 La cuestión es tan antigua
como la disciplina económica. Sin embargo, el comienzo del debate moderno lo podemos
3
ubicar en Krugman y Taylor (1978)4 quienes plantean la posibilidad de que una
devaluación del tipo de cambio tenga un efecto negativo sobre el nivel del producto.
Krugman y Taylor vislumbran tres escenarios donde la depreciación del valor de la
moneda puede generar efectos contraccionistas en el nivel de actividad económica:
primero, cuando la cuenta corriente de la balanza de pagos se encuentra en una posición
negativa al momento de la devaluación; segundo, porque se induce una redistribución del
ingreso de los trabajadores a los capitalistas, y dado que la propensión a consumir de los
trabajadores es mayor que la de los capitalistas disminuye la demanda agregada; y
finalmente, una devaluación tendrá el efecto de contraer el nivel del producto de la
economía si la estructura impositiva provoca que la devaluación genere una redistribución
del ingreso desde el sector privado al público, dado que el gobierno tiene una propensión a
consumir igual a cero.
En América Latina durante el proceso de industrialización por sustitución de
importaciones (ISI) el tipo de cambio fue una variable clave de la política desarrollista; en
la literatura se enfatizó el vínculo crecimiento-tipo de cambio (Villarreal, 2006);
principalmente por el vínculo entre los de desequilibrios de la balanza de pagos, la
inflación, los salarios reales y la actividad económica (ver Prebisch, 1951; Noyola, 1956;
Diamand, 1972, entre otros).
Recientemente Frenkel y Ros (2006) han subrayado la idea de utilizar al tipo de
cambio como variable clave para el desarrollo; identifican tres canales a través de los cuales
el tipo de cambio afecta el nivel de empleo de una economía. En primer lugar, una
4
devaluación tendrá un efecto positivo si se cumple la condición Marshall-Lerner y los
demás componentes de la demanda no son afectados por la variación del tipo de cambio.
Segundo, un incremento del tipo de cambio puede aumentar el nivel de empleo ya que
reduce el salario en el sector de bienes transables y por tanto incrementa la tasa de
ganancia. Lo anterior induce un incremento de la tasa de inversión y el empleo en el sector
de bienes transables (que compensa más que proporcionalmente el efecto contractivo sobre
el empleo en el sector de no transables). Finalmente, Frenkel y Ros plantean la existencia
del canal de intensidad laboral. La explicación es simple: cuando se devalúa la moneda
nacional disminuye el salario real medido en términos de la moneda internacional (w/e,
donde w es el salario nominal y e el tipo de cambio nominal). La disminución en el salario
real internacional puede producir dos efectos que tienen el efecto de incrementar el nivel de
empleo dado el mismo nivel de producción. Por un lado, se adoptan técnicas de producción
intensivas en trabajo; por otro lado, se produce una reubicación de capital y mano de obra
hacia la producción de bienes transables intensivos en trabajo. Claramente el tercer canal es
un efecto de largo plazo ya que el tipo de cambio debe mantener su valor devaluado el
tiempo suficiente hasta que se verifique la relocalización de los factores de la producción.
Frenkel y Ros (2006) destacan que “una devaluación del tipo de cambio tiene impactos
complejos. El resultado neto puede ser diferente según cada caso, dependiendo de la
estructura real y financiera del país en cuestión, pero también de la situación particular del
país cuando se realiza la devaluación” ( p. 635). Razmi et al. (2009)5 arriban a un resultado
similar al de Ros y Frenkel (2006), aunque su análisis empírico no mide el efecto de una
devaluación sobre el nivel de empleo sino el de una apreciación del tipo de cambio real.
5
Asimismo, Razmi et al. (2009) plantea que la relación entre tipo de cambio y el PIB no es
lineal ya que no se espera que una variación del tipo de cambio tenga el mismo impacto en
una economía desarrollada que en una de bajos ingresos.
En claro contraste con los análisis anteriores, López y Perrotini (2006), basándose
en Keynes (1936) y Kalecki (1939), plantean que el impacto más probable de una
devaluación sea un efecto negativo sobre la demanda efectiva -o un efecto nulo-. Los
autores colocan el debate en el contexto del capítulo 19 de la Teoría General de J. M.
Keynes. Es decir, para afectar el nivel de ingreso una devaluación cambiaria debe tener el
mismo efecto que una disminución del salario nominal. Por tanto, los efectos
expansionistas de una devaluación tendrían que compensar los mismos efectos
contraccionistas que según Keynes tendría una reducción del salario nominal. López y
Perrotini (2006) añaden tres limitaciones más a los efectos positivos que puede tener una
devaluación: primero, si bien las exportaciones se vuelven más competitivas aumentando su
demanda, la oferta puede no ser elástica ya sea por limitaciones físicas o financieras.
Segundo, los efectos desestabilizadores de una devaluación pueden provocar una
contracción de la inversión privada. Tercero, los efectos negativos que una variación del
tipo de cambio puede tener sobre los mercados financieros, la tasa de interés y por tanto,
sobre la producción6.
Federici y Gandolfo (2001), a su vez, tratan de encontrar un valor de equilibrio para
el tipo de cambio real del euro y el dólar, aunque por falta de datos se centran en la relación
lira-dólar con el objetivo de identificar periodos de sobre y subvaluación del tipo de cambio
6
real; analizan cómo esa circunstancia afecta el nivel de producción y cómo la política
monetaria desata períodos de sobre o sub valuación del tipo de cambio.
Finalmente, ha de destacarse el trabajo clásico de Swan (1955) que plantea que una
devaluación puede mejorar la situación de la balanza de pagos de una economía, pero
puede no ser suficiente como política económica para alcanzar el pleno empleo; Swan
concluye que, para lograr un efecto expansionista, una devaluación debe complementarse
con un incremento del gasto fiscal.
Entre los trabajos empíricos que estudian la relación entre el tipo de cambio y el
desenvolvimiento de la economía, Bahmani-Oskooee y Hajilee (2010) estudian el impacto
del TCR sobre la inversión bruta fija; analizan cincuenta países durante el periodo
1975-2006. Bahmani-Oskooee y Hajilee (2010) encuentran que en cuarenta y tres casos existe
una relación significativa entre el TCR y la inversión en el corto plazo, relación que se
mantiene en el largo plazo sólo en 21 países. Y, además, obtienen el resultado que la
relación no siempre mantiene la misma dirección, ya que es positiva en diez economías y
negativa en las once restantes.
III. Modelo de crecimiento de una economía abierta con causación
acumulativa7
En un modelo donde la tasa natural de crecimiento económico es endógeno a la demanda,
las restricciones de demanda son más importantes que las de oferta en la determinación de
la tasa de crecimiento de equilibrio de la balanza de pagos (León-Ledesma y Thirlwall,
2002; Thirlwall, 2003; Perrotini y Tlatelpa, 2003); por tanto, una forma de estimular el
7
crecimiento es promoviendo la expansión de la demanda agregada autónoma. En una
economía abierta la demanda autónoma por antonomasia es la demanda de exportaciones.
Sin embargo, una porción de los demás componentes de la demanda puede considerarse
autónoma y determinante de la tasa de crecimiento de la economía. En el presente capítulo
se consideran las siguientes variables: primero, el gasto público, ya que si el dinero es
endógeno (y ciertamente lo es en el contexto de RMI como el que aplican Brasil, Corea del
Sur y México) el consumo del gobierno puede considerarse, hasta cierto límite,
independiente de la actividad económica interna. Segundo, la inversión en investigación y
desarrollo (ID) al tener periodos de maduración prolongados no depende directamente de lo
que está ocurriendo en el momento actual, y como el gasto en ID depende positivamente de
la proporción del producto que se destine a tal fin, es dable considerar la participación de la
formación de capital fijo en el producto como variable aproximada de la inversión en ID.
Asimismo, a pesar de que nuestro enfoque se centra en la demanda efectiva al destacar el
papel de la inversión, analizamos al mismo tiempo las condiciones de la oferta agregada en
tanto la inversión no sólo genera un aumento de la demanda efectiva sino también del
producto potencial de la economía al incrementar el stock de capital. Finalmente, como los
trabajadores consumen todo lo que ganan (à la Kalecki) consideramos que un incremento
de la masa salarial ((w/P)*L) producirá un incremento de la demanda de bienes nacionales
y por tanto de la tasa de crecimiento de la economía.
El modelo se epitomiza en la siguiente ecuación:
=+ con ,> 0 (1)
La ecuación (1) indica que la tasa de crecimiento de la economía (g) está determinada por
elasticidad exportaciones del producto y la elasticidad demanda interna del producto.
Asimismo, las exportaciones dependen del tipo de cambio real y el ingreso externo:
=∗
∗con ,> 0 (2)
Donde a y b son las elasticidades respecto al tipo de cambio real y al producto externo de la
demanda de exportaciones, respectivamente; e es el tipo de cambio nominal, P* es el nivel
de precios externo, P es el nivel de precios nacional, Y* es el producto externo.
Si aplicamos logaritmos y derivamos respecto al tiempo en la ecuación (3)
obtenemos los determinantes de la tasa de crecimiento de las exportaciones:
.(3) = +∗−+∗
Siendo e la tasa de apreciación/depreciación del tipo de cambio nominal, ∗ la tasa de
inflación externa, la tasa de inflación interna y g* la tasa de crecimiento externa. Si
suponemos el caso de una economía pequeña ∗ y g* serán variables exógenas. Asimismo
como el tipo de cambio se determina diariamente en los mercados financieros, los
productores lo toman como un dato, por ende la única variable que depende de las
condiciones internas de la economía en la ecuación (3) es la inflación interna. Si
suponemos que los precios se determinan por medio de un markup con un margen de
ganancia sobre los costos laborales y de importación:
(4) =ௐሺ∗ሻഗ
ோ con 0 < ≤ 1,0 < ≤ 1.
Donde C es el margen de ganancia sobre los costos laborales y de importación unitarios, W
es el salario nominal y R es la productividad laboral. De acuerdo con la ecuación (4) la tasa
(5) =+++∗−
Donde c es la tasa de crecimiento del margen de ganancia, w es la tasa de crecimiento del
salario nominal, r la tasa de crecimiento de la productividad laboral, z es la elasticidad
salario nominal de la inflación y es la elasticidad tipo de cambio (y precios externos) de
la tasa de inflación nacional. En la literatura se conoce como coeficiente de traspaso
(Mántey, 2006). El modelo genera un proceso de causación acumulativa al incorporar la
Ley Kaldor-Verdoorn:
.(6) =( ூ
) + con > 0.
Donde res la tasa de crecimiento autónoma de la productividad y λ es el coeficiente de
Verdoorn. A partir de (3), (5) y (6) se obtiene:
.(7) = a (1 −)e + (1 −)∗−−+
++∗.
En la ecuación (7) se puede apreciar el proceso de causación acumulativa ya que un
incremento de x provocará un aumento de la tasa de crecimiento de la economía. Luego,
ello genera una mejora en la productividad laboral que incrementa la productividad total y,
por tanto, la competitividad externa de los bienes nacionales produciendo un incremento de
las exportaciones, con lo que el proceso se repite de forma endógena y acumulativa
generando así un círculo virtuoso.
La tasa de crecimiento de la demanda interna de bienes nacionales (dd) está
determinada por:
(8) =ଵ+ଶூ
+ଷ con > 0 con = (1,2,3)
Donde es la tasa de crecimiento del gasto público, ூ
es el coeficiente de inversión y
.(9) =ௐ
Donde L es el nivel de empleo. Por tanto, la tasa de crecimiento de MS es igual a:
.(10) =+−.
Si incorporamos la ecuación (5) en (10) obtenemos:
.(11) = 1 −+ ++−−−∗.
Luego reemplazando (11) en (8) y el resultado en (1) obtenemos los determinantes de la
tasa de crecimiento de la economía; reordenando términos se obtiene:
.(12)= 1 −−ଷ!+ ( 1 −−ଷ)∗+ ଷ 1 −−+
+ଷ −+ ∗+ଵ+ଶ ூ
# ଵ
ଵିሺఊାథఈయሻఒ #.
Para simplificar suponemos que =, es decir la variación del margen de ganancia es
igual al incremento autónomo de la productividad. Por tanto:
.(13) = 1 −−ଷ!(+∗) + ଷ 1 −−+ ∗+ଵ+
ଶ ூ
# ଵ
ଵିሺఊାథఈయሻఒ #.
Asimismo se debe cumplir la siguiente condición:
.(14) 1 − +ଷ≠ 0,
Asumiendo que la condición (14) sea mayor que cero, lo cual indica que el coeficiente de
Verdoorn () no debe ser muy alto, al igual que los efectos de una devaluación sobre los
Es interesante observar que el coeficiente que acompaña de la tasa de
apreciación/depreciación del tipo de cambio será positivo si y sólo si:
.(15) 1 −>ଷ.
La condición (15) indica que una devaluación tendrá un efecto positivo sobre la tasa de
crecimiento del producto si su impacto positivo sobre las exportaciones ( 1 −) más
que compensa los efectos negativos que produce sobre la demanda agregada un menor
poder adquisitivo del ingreso de los trabajadores (ଷ). Del mismo modo, una
apreciación del tipo de cambio tendrá un efecto positivo sobre el crecimiento económico si
el detrimento en las exportaciones provocado por la pérdida competitividad de los bienes
nacionales es compensado por el efecto positivo en el PIB de un mayor consumo generado
por el incremento en el poder adquisitivo del salario real a consecuencia de la caída en el
tipo de cambio.
Similar análisis debe realizarse con el coeficiente que acompaña a la tasa de
variación del salario nominal; si suponemos que es mayor que cero:
.(16) ϕα
ଷ 1 − z>.
Por (16) podemos afirmar que un incremento (disminución) de los salarios nominales
incrementará (disminuirá) la demanda efectiva si y sólo si el efecto negativo (positivo)
sobre las exportaciones, se ve más que compensado por el efecto positivo (negativo) que el
incremento del salario tiene sobre la demanda agregada. Es dable mencionar que un
escenario donde los empresarios traspasan a precios la totalidad de una variación en los
economía es negativo, ya que no habría un crecimiento de los salarios nominales, pero
ciertamente se habría erosionado la competitividad de los bienes nacionales.
La ecuación (13) refleja los complejos efectos que tiene una variación del tipo de
cambio sobre la tasa de crecimiento de la economía y que los efectos últimos de una
devaluación en el nivel de actividad económica dependerán de los valores de los
parámetros del modelo, y como éstos son diferentes en cada economía ya que dependen de
su historia, estructura industrial, etc. no es posible realizar una recomendación de política
económica general respecto al tipo de cambio sino que ésta debe adaptarse a las
circunstancias específicas de cada economía. Por eso es importante realizar un estudio
empírico de la relación existente entre el tipo de cambio y la tasa de crecimiento del PIB.
Análisis econométrico
En la presente sección se desarrollan modelos econométricos basados en la ecuación (13)
-con variables en niveles- para los casos de México, Brasil y Corea del Sur. El periodo de
estudio es 1960-2010 y las series son anuales. Modelaremos la siguiente ecuación:
(17) =$(%,ଵ∗,
ଶ∗,$, ூ )
Donde: Y es el PIB de la economía local, q es el tipo de cambio real, utilizamos dos
definiciones: eP*/P y ePP*/PP; siendo e el tipo de cambio nominal -definido como
unidades de moneda local por unidad de moneda extranjera (dólar estadounidense)-, P* el
índice de precios al consumidor internacional (en los tres casos utilizamos el índice de
Estados Unidos), P es el índice de precios al consumidor nacional, PP* es el índice de
PP es el índice de precios al producto nacional. ଵ∗ es el PIB de la economía
estadounidense, ଶ∗ es el PIB de la economía China. F es el gasto del gobierno. Finalmente,
I/Y es la ratio de inversiones sobre PIB.
El objetivo es estudiar la relación entre las variables de la ecuación (13). Sin
embargo, no se encontraron estadísticas confiables para el salario nominal durante el
periodo de estudio en las economías analizadas. Dado lo anterior la mejor variable que
resume los efectos sobre el nivel de actividad económica del salario nominal, los precios
nacionales e internacionales es el tipo de cambio real y por ello lo utilizaremos en nuestras
mediciones empíricas.
El procedimiento que seguiremos para la obtención de resultados empíricos es el
siguiente: primero analizaremos gráficamente el desenvolvimiento de cada variable en las
tres economías estudiadas, luego examinaremos el signo de las relaciones entre las
variables de la ecuación (17). Finalmente, calcularemos modelos VEC para obtener
relaciones de equilibrio de largo plazo entre las variables de interés.
En las figuras 1, 2 y 3 se observa la evolución de las variables en las economías de
Corea del Sur, Brasil y México, respectivamente. Un hecho estilizado en los tres países es
la fuerte correlación entre el gasto público y el PIB, que refleja los supuestos que hicimos
para calcular el modelo teórico en la sección anterior. Sin embargo, el gasto público
también depende del PIB, es decir no descartamos la posibilidad de bicausalidad. En cuanto
al TCR (q) es importante destacar que esta variable presenta más volatilidad en Brasil que
en México y Corea del Sur; asimismo en los dos últimos países parece que el tipo de
cambio tiende hacia un equilibrio (ver Federici y Gandolfo, 2001). En los tres casos se
apreciación que presentan los tres países desde que aplican objetivos de inflación. El
coeficiente de inversión en los tres casos parece tener un valor de equilibrio. Llaman la
atención las diferencias de medias entre las tres economías: mientras Corea del Sur presenta
una inversión promedio como porcentaje del PIB de 27.7%, México de 19.5% y Brasil de
sólo 18.8%.
Las gráficas 5, 6 y 7 plantean las diferentes relaciones potenciales que existen entre
el PIB y las demás variables en Corea del Sur, Brasil y México. En el primer caso se infiere
como primera aproximación que existe una fuerte correlación positiva entre el PIB de
Corea del Sur y el de Estados Unidos y China y con el gasto público (figuras 5.d-f.). Por
otro lado, existe una relación positiva entre el PIB y el tipo de cambio real (en sus dos
modalidades)-figuras 5.a-b-. Por último, la relación entre el nivel de actividad económica y
el coeficiente de inversión parece ser positiva pero difusa. El caso de Brasil resulta más
complejo de interpretar: por un lado se observa una fuerte relación positiva entre el PIB
local y el PIB de Estados Unidos y el de China (principalmente en el periodo 1990-2010) y
el gasto público (figuras 6.e-f). Por otro lado, el signo de la relación entre el TCR y el
producto es positivo si se utilizan los precios al consumidor para calcular el primero, pero
negativo si se utilizan los precios al productor. Por último, respecto al coeficiente de
inversión, la relación con el PIB que resulta de la figura 6.c es negativa. En las figuras 7.a-f
se observan los datos para México y se corrobora una relación positiva entre el PIB de
México, el gasto público y el PIB de Estados Unidos. La relación entre la actividad
económica de China y México es positiva pero más débil que la existente con Brasil y
Corea del Sur. En cuanto al tipo de cambio real, parece que existe una relación positiva
productor para estimar el TCR, ya que si se utilizan los precios al consumidor la relación se
diluye. Finalmente, igual que en Corea, y a diferencia de Brasil, en México existe una
relación positiva entre el coeficiente de inversión y el PIB.
En el cuadro 1 se observan las pruebas de raíz unitaria para cada una de las
variables de las tres economías. La principal conclusión que se extrae del cuadro 1 es que
todas las variables en las economías de la muestra estudiada pasan las pruebas de raíz
unitaria. Por tanto, si calculamos regresiones a través de mínimos cuadrados ordinarios
pueden obtenerse resultados espurios, asimismo si diferenciamos las variables y calculamos
modelos VAR tendremos un problema de especificación, entonces la metodología óptima
para estudiar la relación entre las variables en cuestión es la de cointegración, estimando
modelos vectoriales de corrección de errores.
Los test de cointegración se realizaron suponiendo la existencia de tendencia en los
datos. Se ha procedido de esa forma debido a las características de los PIB y el gasto
público. Como se muestra en el cuadro 2, para México y Brasil los test de la traza y el
máximo autovalor son coincidentes e indican la existencia de por lo menos un vector de
cointegración; en el caso de Corea del Sur pareciera haber más de uno, sin embargo aquí
supondremos la existencia de una sola relación de cointegración.
El vector de cointegración normalizado para el PIB en el caso de México se muestra
en la siguiente expresión8:
8
(18)&'௧ = −0.091
(−0.046)∗&ℎ௧+
0.452
−0.18∗&௧ +
0.772
(−0.103)∗&()௧ +
0.268
(−0.048)∗'௧ +
0.005
(0.02)%'௧ ,
En la ecuación (18) se observa que el tipo de cambio real (q) tiene un efecto positivo pero
no es estadísticamente significativo9. Por otra parte, se observa la importancia que tiene el
PIB de Estados Unidos para determinar el nivel de actividad en México al igual que el
coeficiente de inversión. Un aspecto interesante es que el desenvolvimiento del nivel de
actividad de China tiene un efecto negativo sobre el PIB de México10, aunque su
coeficiente es relativamente pequeño.
Cuando analizamos qué sucede con una devaluación con cada componente de la
demanda encontramos importantes resultados. Por un lado, en forma sorpresiva, hallamos
que el TCR no afecta ni a la demanda por consumo ni a la demanda por exportaciones. Es
decir, las exportaciones no se incrementan por ser más competitivas vía precios. Sin
embargo, encontramos que una devaluación tiene un efecto negativo en la inversión, el
vector de cointegración que estimado tomó la siguiente estructura (huelga aclarar que no se
tuvo en cuenta el coeficiente de inversión, para evitar problemas de determinación en la
forma reducida del modelo):
(19)'௧ = −0.078
(−0.089)&ℎ௧+
1.083
(0.206)∗&()௧+
0.003
(−0.098)'௧ −
0.15
−0.039∗%௧.
Donde imex es la inversión bruta fija. En la ecuación (19) el PIB de Estados Unidos tiene
un impacto sobre la inversión que casi dobla (en magnitud) al efecto de esa variable sobre
9
Es interesante mencionar que al utilizar el tipo de cambio real calculado con los precios al productor la relación se vuelve negativa y estadísticamente significativa con un coeficiente igual a -0.048 (0.019).
10 Para un análisis del efecto de China en las exportaciones de la economía mexicana ver Hanson (2010) y
el PIB. El fuerte impacto negativo del tipo de cambio real sobre la inversión es complejo de
explicar, una posible hipótesis es que una devaluación afecta los ingresos reales de los
trabajadores y ello afecta en forma negativa a las expectativas de los capitalistas, pero como
al mismo tiempo convierte en más competitivas a los bienes nacionales no es necesario
invertir más para incrementar las exportaciones. Otra posibilidad es que la devaluación
afecta las posibilidades de financiación, lo que incrementa el costo de una inversión.
Asimismo, hay que tener en cuenta que muchas devaluaciones se hicieron en momentos de
crisis, por lo tanto el efecto negativo del TCR sobre la inversión podría estar reflejando este
hecho11.
El vector de cointegración normalizado para el PIB de Brasil tomó la siguiente
estructura:
(20)&௧ =
−0.521
(−0.141)∗&ℎ௧ +
0.586
(−0.271)∗&()௧+
2.058
−0.426∗&௧ +
0.309
(−0.141)∗௧ −
0.147
−0.052∗%௧,
Dos aspectos llaman la atención con respecto al vector de cointegración en la ecuación
(20); primero, todas las variables resultan significativas a los niveles de significancia
normales; y segundo, en Brasil el TCR presenta una relación negativa con el PIB -en el
largo plazo- al igual que en México, pero en este caso el resultado es significativo. Según la
11
ecuación (20), un incremento en una unidad en el TCR (q) producirá una disminución del
PIB (ybra) en 0.14 unidades12.
Al investigar cómo impactó el TCR en el periodo de investigación a cada
componente de la demanda agregada obtuvimos los siguientes resultados:
(21)௧ =
−0.621
(−0.178)∗&ℎ௧ +
0.355
(−0.330)&()௧ +
1.309
−0.515∗&௧ +
0.563
(−0.168)∗௧ −
0.21
−0.064∗%௧,
(22)௧ = 0.245
(0.036)∗&ℎ௧ +
0.406
(0.074)∗&()௧ +
0.011
−0.120&௧ +
0.0002
(−0.044)∗௧+
0.063
−0.015∗%௧,
(23)௧ = −1.203
(−0.448)∗&ℎ௧ +
0.199
(0.859)&()௧+
1.442
(0.453)∗௧−
1.226
0.159∗%௧.
En las ecuaciones (21) a (23) se observan dos fenómenos relacionados con las condiciones
(15)-(16) de nuestro modelo teórico. El tipo de cambio real tiene un impacto negativo sobre
el consumo pero positivo sobre las exportaciones y además en ambos casos el coeficiente es
significativo. Sin embargo, el impacto sobre el consumo es mayor, es decir: |/%|>
|/%|. Según las condiciones (15)-(16) y el resultado expuesto en la ecuación (20), el
efecto expansionista sobre el producto de una devaluación real provocada por una mejora
en la competitividad de las exportaciones no compensa el efecto negativo que tiene sobre el
consumo -vía la disminución del salario real-. Por tanto, como se observa en la ecuación
12
(20), el efecto neto sobre la demanda agregada de una devaluación del tipo de cambio real
es negativo. Asimismo, al efecto diferenciado entre el consumo y las exportaciones
debemos sumar el efecto contraccionista que una devaluación real tuvo en Brasil en la
inversión real durante el periodo estudiado (ecuación (23)).
En el caso de Corea del Sur obtuvimos el siguiente vector de cointegración con base
en las ecuaciones (13) y (17):
(24) &+,௧ =
−0.478
(−0.071)∗&ℎ௧ +
0.724
(−0.065)∗&()௧ −
1.149
−0.072∗&+,௧ +
0.842
(−0.061)∗+,௧ −
0.072
−0.021∗%+,௧,
El caso de Corea es similar al de Brasil, ya que todas las variables son significativas y el
efecto del TCR sobre el PIB es negativo. Al analizar cada componente de la demanda
agregada se obtuvieron los siguientes resultados:
(25)+,௧ =
−0.783
(−0.078)∗&ℎ௧ +
0.78
(−0.087)&()௧ −
1.062
−0.092∗&+,௧ +
1.067
−0.074∗+,௧ −
0.027
−0.025%+,௧,
(26)+,௧ =
0.897
(−0.046)∗&ℎ௧ +
2.35
(−0.199)∗&()௧−
0.138
−0.062&+,௧ −
0.929
−0.058∗௧ −
0.145
−0.019∗%+,௧,
(27)+,௧ = −0.673
(−0.078)∗&ℎ௧ −
1.735
−0.141&()௧ +
3.051
−0.136∗+,௧+
0.165
La información de las ecuaciones (24)-(27) difiere en aspectos clave respecto a los
resultados hallados en los casos de México y Brasil. Con relación al objetivo central del
presente trabajo, el efecto negativo y significativo de una devaluación del TCR sobre el PIB
en Corea del Sur proviene de un efecto inesperado en el modelo teórico presentado en la
sección anterior. En la ecuación (26) se explicita que una devaluación tiene un impacto
negativo sobre las exportaciones mientras que en la ecuación (27) obtuvimos un resultado
muy distinto al de México y Brasil, ya que la devaluación incrementa la inversión en Corea
del Sur y aminora su efecto negativo sobre las exportaciones. Asimismo se encontró que el
TCR no tiene un efecto significativo sobre el consumo.
Finalmente, en el caso de Corea del Sur debemos resaltar un resultado sugerente. El
efecto de un incremento del gasto público es positivo en el PIB, y este efecto se debe a que
produce un incremento en dos componentes de la demanda efectiva: el consumo privado y
la inversión. Claramente estos resultados concuerdan con los supuestos teóricos realizados
en la sección anterior.
En la presente sección hemos realizado una investigación econométrica para
elucidar la relación existente entre el tipo de cambio real y el nivel del PIB en tres
economías que comparten características económicas similares y en la actualidad aplican la
misma política monetaria de objetivos de inflación. En términos generales obtuvimos un
resultado común en los tres países: el TCR no presenta una relación positiva con el PIB, es
decir, no se puede esperar que una devaluación real produzca crecimiento económico.
Como se estudió en la sección anterior, parece que los efectos positivos de una devaluación
sobre las exportaciones se compensan con los efectos negativos que tiene la misma sobre el
se encontró que para Brasil y México, pero no para Corea del Sur, una devaluación del
TCR produce una baja en la inversión, fenómeno que debe estar relacionado con el impacto
que la misma provoca sobre el producto, mostrando así la existencia de un proceso
acumulativo como lo señalamos en el modelo de teórico de la sección anterior.
Conclusiones
En el presente capítulo hemos analizado la relación entre el tipo de cambio y el crecimiento
económico para el caso de Brasil, Corea del Sur y México utilizando datos de variables
macroeconómicas para un periodo largo, 1960-2010. En nuestro estudio hemos
considerado el efecto de la interacción de las economías de estos países con las de China y
Estados Unidos, dada la relevancia actual de estos últimos en la economía internacional.
La relación estadística entre el tipo de cambio y el crecimiento económico ha sido
objeto de estudio en la teoría económica desde tiempos inmemoriales. En la literatura
correspondiente persisten puntos de vista de disenso: algunos autores postulan efectos
positivos de la devaluación monetaria y recomiendan la adopción de un tipo de cambio
competitivo continuo como política de crecimiento óptimo, mientras que otros identifican
efectos contraccionistas de la devaluación.
Con el propósito de capturar las variables relevantes, hemos empleado un modelo de
crecimiento de una economía abierta con causación acumulativa. Nuestros resultados
empíricos muestran que en las tres economías analizadas existe una tendencia de
apreciación del tipo de cambio de sus monedas. Una regularidad empírica de la economía
del tipo de cambio real. Por tanto, en los países que usan modelos tradicionales de metas de
inflación suele existir una clara tendencia contraccionista de la política monetaria de
objetivos de inflación. Sin embargo, el efecto del tipo de cambio real sobre el nivel de
actividad económica es complejo. La evidencia empírica no documenta de manera lineal las
hipótesis de efectos contraccionistas o expansionistas de una devaluación.
El análisis econométrico realizado en este capítulo revela que en Brasil, Corea del
Sur y México -economías que aplican la misma política monetaria de objetivos de
inflación- el TCR no presenta una relación positiva con el PIB. Es decir, no se puede
esperar que una devaluación del tipo de cambio real produzca una expansión del producto.
Parece haber evidencia de que los efectos positivos de una devaluación sobre las
exportaciones se compensan con los efectos negativos que ella ejerce sobre el salario real y,
por ende, sobre el consumo agregado. Los efectos difieren aún más cuando se observan las
cosas casuísticamente: se encontró que para Brasil y México, pero no para Corea del Sur,
una devaluación del TCR produce una disminución en la inversión, fenómeno que debe
estar relacionado con el impacto de la devaluación en el producto, i.e., hay procesos
acumulativos derivados de la dinámica del tipo de cambio. Los resultados empíricos
documentan la bondad de un modelo teórico de procesos acumulativos para dar cuenta de la
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0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 20 40 60 80 100 120 140 160
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
I/ Y (% ) P IB COR y FC OR a p reci os con st a n tes 2 0 0 5 = 1 0 0 . T ip o d e ca m b oi r ea l 2 0 0 5 =1 0 0
pibcor fcor q iy
0 5 10 15 20 25 30 0 20 40 60 80 100 120 140 160
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
I/ Y (% ) P IB B R A y FB R A a p reci o s con st a n tes 2 0 0 5 =1 0 0 . T ip o d e ca m b oi r ea l 2 0 0 5 =1 0 0 .
pibbra fbra q iy
Figuras y Cuadros
Figura 1: Desenvolvimiento económico de Corea del Sur:
Referencias: PIBCOR: producto bruto interno (PIB); Fcor: gasto público; q: tipo de cambio real medido a través de los precios al consumidor; y iy: participación de la inversión bruta en capital fijo respecto al PIB.
Fuente: World Bank, National Statistical Office Republic of Korea, Bureau of Economic Analysis, Bank of Korea.
Figura 2: Desenvolvimiento económico de Brasil:
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 1 9 6 0 1 9 6 2 1 9 6 4 1 9 6 6 1 9 6 8 1 9 7 0 1 9 7 2 1 9 7 4 1 9 7 6 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 P B I U SA y P B ICH I (a p reci os con st a n tes , 2 0 0 5 =1 0 0 ) pibchin pibusa
Fuente: World Bank, Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), Banco Central do Brasil, BEA.
Figura 3: Desenvolvimiento económico de México
Referencias:PIBmex: producto bruto interno (PIB); Fmex: gasto público; q: tipo de cambio real medido a través de los precios al consumidor; y iy: participación de la inversión bruta en capital fijo respecto al PIB.
Fuente: World Bank, Instituto Nacional de Estadística, Geografía e Informática INEGI), Banco de México, BEA.
Figura 4: Evolución del Producto Interno Bruto de China y Estados Unidos.
0 5 10 15 20 25 30 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
I/ Y (% ) P IB M E X y FM E X a p reci os con st a n tes 2 0 0 5 =1 0 0 . T ip o d e ca m b oi r ea l 2 0 0 5 =1 0 0
-40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140
0 50 100 150
P B ICO R ( a p reci os con st a n tes , 2 0 0 5 =1 0 0 ) TCR(PP) (2005=100)
0 50 100 150
TCR(P) (2005=100) 0 20 40 60
I/Y (%)
0 50 100 150
PBICHI (a precios constantes, 2005=100)
Fuente: World Bank. PIBCHIN: Producto Interno Bruto de China. PIBUSA: Producto Interno Bruto de Estados Unidos
Figura 5: Relaciones potenciales entre las variables en Corea del Sur:
Fuente: World Bank, National Statistical Office Republic of Korea, Bureau of Economic Analysis, Bank of Korea. Referencias: TCR (PP) es el tipo de cambio real calculado con los precios al productor. Para el resto de las referencias ver figuras 1 y 4. Los gráficos 5.b-c y 5.e-f comporten el mismo eje de ordenas que 5.a y 5.d.
(5.a) 0 20 40 60 80 100 120 140
0 50 100 150
P B ICOR ( a p reci os con st a n tes 2 0 0 5 =1 0 0 )
FCOR (a precios constantes, 2005=100)
0 50 100 150
0 20 40 60 80 100 120 140
0 200 400
P B IB R A ( a p reci os con st a n tes , 2 0 0 5 0 1 0 0 )
TCR(PP) (2005=100) 0 50 100 150
TCR(P) (2005=100)
0 10 20 30
I/Y(%) 0 20 40 60 80 100 120 140
0 50 100 150
P B IB R A ( a p reci os con st a n tes , 2 0 0 5 0 1 0 0 )
FBRA (a precios constantes, 2005=100)
0 50 100 150
PBIUSA (a precios constantes, 2005=100
0 50 100 150 200
PBICHI (a precios constantes, 2005=100)
Figura 6: Relaciones potenciales entre las variables en Brasil:
Fuente: Fuente: World Bank, IGAE, Banco Central do Brasil, BEA. Referencias: ver figura 2 y 4. Los gráficos 6.b-c y 6.e-f comporten el mismo eje de ordenas que 6.a y 6.d.
0 20 40 60 80 100 120
0 100 200
P B IM E X (a p reci os con st a n tes , 2 0 0 5 =1 0 0 )
TCR(pp) (2005=100)
0 50 100 150 200
TCR(p) (2005=100)
0 10 20 30
I/Y(%) 0 20 40 60 80 100 120
0 50 100 150
P B IM E X (a p re ci os c o n st a n tes , 2 0 0 5 =1 0 0 )
FMEX(a precios constantes, 2005=100)
0 50 100 150
PBIUSA(a precios constantes, 2005=100)
0 PBICHI(a precios constantes, 50 100 150 200
2005=100) Figura 7: Relaciones potenciales entre las variables en México:
Fuente: World Bank, Instituto Nacional de Estadística, Geografía e Informática INEGI, Banco de México, BEA. Referencias: ver figura 3 y 4. Los gráficos 7.b-c y 7.e-f
comporten el mismo eje de ordenas que 7.a y 7.d.
(7.a) (7.b) (7.c)
Cuadro 1
PIBcor(CI+T) PIBbra(CI+T) PIBmex(CI+T)
DF VC G DF VC G DF VC G
-0.952505 -3.50433 I(1) -0.997486 -3.50433 I(1) -2.719573 -3.50433 I(1)
KPSS VC G KPSS VC G KPSS VC G
0.6503 0.146 I(1) 0.164077 0.146 I(1) 0.205534 0.146 I(1)
PP VC G PP VC G PP VC G
-0.869214 -3.502373 I(1) -0.896163 -3.502373 I(1) -2.705473 -3.502373 I(1)
FCOR (CI+T) Fbra (CI+T) Fmex (CI+T)
DF VC G DF VC G DF VC G
-0.113159 -3.50433 I(1) -2.515247 -3.50433 I(1) -0.794647 -3.50433
KPSS VC G KPSS VC G KPSS VC G
0.625942 0.146 I(1) 0.123981 0.146 I(1) 0.534032 0.146
PP VC G PP VC G PP VC G
0.37085 -3.502373 I(1) -2.429767 -3.502373 I(1) -0.553927 -3.502373
iycor (si) iybra (si) iymex (si)
DF VC G DF VC G DF VC G
0.097303 -1.947665 I(1) -0.273432 -1.947665 I(1) 0.070617 -1.947665 I(1)
KPSS VC G KPSS VC G KPSS VC G
1.452911 0.463 I(1) 0.439021 0.463 I(1) 0.401736 0.463 I(0)
PP VC G PP VC G PP VC G
0.366957 -1.94752 I(1) -0.333312 -1.94752 I(1) 0.037316 -1.94752 I(1)
qcor(si) qbra(ci) qmex(si)
DF VC G DF VC G DF VC G
-0.285879 -1.947665 I(1) -1.887394 -2.922449 I(1) -0.488062 -1.947665 I(1)
KPSS VC G KPSS VC G KPSS VC G
0.388114 0.463 I(0) 1.683012 0.463 I(1) 0.196738 0.463 I(0)
PP VC G PP VC G PP VC G
0.064996 -1.94752 I(1) -1.539672 -2.921175 I(1) -0.481556 -1.94752 I(1)
qppcor(si) qppbra(ci) qppmex(si)
DF VC G DF VC G DF VC G
0.417239 -1.947665 I(1) -0.940668 -2.922449 I(1) -0.346264 -1.947665 I(1)
KPSS VC G KPSS VC G KPSS VC G
1.569803 0.463 I(1) 1.825494 0.463 I(1) 1.50757 0.463 I(1)
PP VC G PP VC G PP VC G
0.61952 -1.94752 I(1) -0.731881 -2.921175 I(1) -0.177276 -1.94752 I(1) Fuente: Elaboración propia. Referencias: Valores críticos en DFA y PPP MacKinnon
