AA CWD (Doble A sencilla, CreditWatch en Desarrollo)

sgarcia@brc.com.co Juan Nicolás Pardo A.

npardo@brc.com.co

Diciembre de 2006

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INVERSIONISTAS DE COLOMBIA S. A.

SOCIEDAD COMISIONISTA DE BOLSA

Revisión Anual

BRC INVESTOR SERVICES S. A.

RIESGO DE CONTRAPARTE

INVERSIONISTAS DE COLOMBIA S. A.

AA CWD (Doble A sencilla, CreditWatch en

Desarrollo)

Cifras en millones de pesos a septiembre de 2006

Activos: $328.558; Patrimonio: $99.246; Pasivo: $229.017; Utilidad neta a septiembre de 2006: $-10.403;

ROE: -10.48%; ROA: -3.17%

Historia de la calificación:

Revisión semestral septiembre de 2006: AA CWD (Doble A sencilla, CreditWatch en Desarrollo).

Revisión anual noviembre de 2005: AA (Doble A sencilla). Revisión anual noviembre de 2004: AA (Doble A sencilla). Revisión anual noviembre de 2003: AA (Doble A sencilla). Revisión anual noviembre de 2002: AA (Doble A sencilla). Revisión anual noviembre de 2001: AA- PP (Doble A menos, Perspectiva Positiva).

La información financiera incluida en este reporte está basada en cifras auditadas de los años 2003 y 2004, 2005 y los balances de prueba a septiembre de 2006, así como información reportada a la Superintendencia de Valores y la pertinente sobre administración de riesgo e inversión remitidos por la entidad.

Fundamentos de la calificación

La calificación de riesgo de contraparte asignada a una firma Comisionista de Bolsa, establece el riesgo asumido por sus clientes en las relaciones comerciales con la empresa. Para analizar este tipo de riesgo, la sociedad calificadora tiene en cuenta la capacidad operativa y administrativa de la institución, su posición ante los riesgos que tienen este tipo de entidades (liquidez, solvencia, operativo, decisiones de inversión y moral), su posición competitiva en el mercado y su respaldo patrimonial, entre los principales aspectos.

La calificación de Contraparte de AA en grado de

inversión, otorgada por BRC Investor Services S.

A. a INVERSIONISTAS DE COLOMBIA S. A.,

indica que su administración de riesgo, capacidad operativa, estructura financiera, así como la eficiencia y capacidad gerencial de las instituciones calificadas en esta categoría, es muy buena.

Un CreditWatch en desarrollo se asigna a una calificación cuando se anticipa la ocurrencia de un evento ante el cual con la información con que se cuenta en el momento, no es posible determinar si este afectará a la calificación en el sentido de hacer que ésta se mantenga, aumente o disminuya.

El CreditWatch en Desarrollo asignado a Inversionistas de Colombia obedece al actual proceso de fusión por el que atraviesa esta compañía y la firma Interbolsa. En este sentido, es necesario observar la evolución de las dos compañías funcionando como una sola, en cuanto a su integración operativa, tecnológica y financiera.

El mantenimiento de la calificación de Inversionistas

de Colombia se fundamenta en su fortaleza

patrimonial, la cual es reflejo del compromiso de sus accionistas materializado en una política

constante de capitalización de utilidades y el aporte de recursos frescos. En este sentido, las utilidades del año 2005 ($42.627 millones) fueron capitalizadas en su totalidad mientras que en el mes de mayo del 2006 los socios de la compañía incorporaron nuevos recursos por un valor de $17.186 millones, lo que permitió un crecimiento patrimonial de 32,65% entre septiembre de 2005 y septiembre de 2006.

Cabe mencionar que este incremento patrimonial

se vio limitado por las pérdidas netas presentadas desde el mes de junio de 2006

($11.812 millones), producto de la alta volatilidad de los mercados locales e internacionales que originó desvalorizaciones importantes en la mayoría de los títulos de deuda pública y privada. A su vez, tal circunstancia ocasionó disminuciones sustanciales en los ingresos de tesorería y en consecuencia sobre las utilidades netas de la firma.

A pesar de ser un evento para todos los agentes del mercado, la volatilidad de las tasas de referencia tuvo un efecto más pronunciado sobre los estados financieros de Inversionistas, debido principalmente a su alta dependencia a los ingresos de posición propia y a la exposición de su portafolio de inversiones a

títulos de deuda privada y acciones1_.

En este sentido, es importante mencionar que durante el último año los ingresos por cuenta propia

1 _{En promedio durante el año 2006, el 18,14% de las inversiones}

Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente .La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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los ingresos operacionales de la comisionista, los cuales pasaron de $106.813 millones en septiembre de 2005 a $33.134 millones en septiembre de 2006, equivalente a una disminución de 68,98%.

Aunque este tipo de ingresos puede generar niveles de rentabilidad muy superiores a los presentados por otro tipo de productos (como por ejemplo las comisiones), también muestra una menor estabilidad ya que depende directamente de las condiciones del mercado que a su vez pueden llegar a ocasionar pérdidas considerables que deben ser asumidas directamente por el patrimonio de la sociedad.

Si bien la firma cuenta con amplia experiencia en la

negociación (trading) de títulos de deuda pública

(evidenciada en su calidad de creador de mercado),

la concentración en una sola fuente de ingresos limita la estabilidad y sostenibilidad de los mismos en el tiempo.

Por otra parte, los ingresos de comisiones (que durante el 2006 representaron en promedio el 13,5% del los ingresos operacionales) mostraron un comportamiento positivo al pasar de $5.717 millones en septiembre de 2005 a $7.334 millones en septiembre de 2006. Así mismo, los ingresos por negociación de divisas (6,03% del total de los ingresos operacionales) aumentaron de $2.280 millones a $5.392 millones durante el mismo periodo de tiempo. Cabe anotar que a pesar de los incrementos en estas líneas de negocio, su participación continua siendo reducida en comparación con la de posición propia.

Respecto a la fusión entre Inversionistas de Colombia e Interbolsa, es importante anotar que la distribución de ingresos de esta última es muy similar a la de Inversionistas, por lo que se espera que la entidad resultante continúe mostrando una participación mayoritaria de los recursos de posición propia dentro de su estructura de ingresos.

Es importante mencionar que durante el mes de octubre de 2006 se presentaron ingresos no operacionales por un valor aproximado de $28.000 millones, que corresponden a la venta de las acciones de la Bolsa de Valores de Colombia de Inversionistas a la Compañía Colombiana de Inversiones, Colinvers S. A. Lo anterior como resultado del proceso de fusión entre Interbolsa e Inversionistas, que generaría una participación superior al 10% en la composición accionaria de la Bolsa, la cual no está permitida de acuerdo con la reglamentación de la misma. Esta entrada de recursos no operacionales revertirá los resultados negativos de la firma, hecho que no debe ser considerado como recurrente,

puesto que es un evento único, no relacionado con las actividades operativas de la firma.

A septiembre de 2006, los gastos financieros de Inversionistas de Colombia (que son el costo de los pasivos que financian principalmente la compra de inversiones) ascendían a $24.645 millones, mostrando una disminución de 12,92% respecto al año anterior. Si bien este tipo de gastos se redujo en comparación con septiembre de 2005, resultan altos ante una disminución del portafolio de inversiones de 62,75%.

Como resultado de la caída en los ingresos de posición propia y de la disminución menos que proporcional de los gastos financieros, a septiembre de 2006 la compañía presenta una pérdida neta de $10.403 millones, que consecuentemente afectó los indicadores de rentabilidad, ubicándolos en niveles muy inferiores a los presentados por el agregado del sector de comisionistas de bolsa, hecho que ratifica el alto grado de exposición a riesgos de mercado asumidos por la firma. En este sentido es importante mencionar que de no presentarse la fusión entre Inversionistas de Colombia e Interbolsa a más tardar a marzo del 2007, la calificación otorgada sería revisada por la junta directiva de BRC.

Vale la pena destacar que si bien la compañía contaba con las herramientas para diferir las pérdidas por valoración generadas por posiciones asumidas en títulos de deuda privada, a la luz de la resolución 1227 de 2006; Inversionistas de Colombia optó por reconocer dicha pérdida instantáneamente permitiéndole al mercado y a sus clientes apreciar la realidad económica y financiera de la compañía a través de unos estados financieros ajustados. Este factor fue ponderado positivamente por la calificadora.

Durante el segundo y tercer trimestre de 2006, el

portafolio de inversiones de la comisionista2

disminuyó de manera pronunciada debido a las condiciones volátiles de los mercados, que llevaron a los diferentes agentes a liquidar sus posiciones y a mantener un limitado número de activos. De esta manera, mientras que en marzo de 2006 el portafolio de inversiones alcanzaba los $819.032 millones (equivalente al 94,36% del total de los activos promedio del año), a septiembre del mismo año se ubicaba en $294.908 millones.

En cuanto a la estructura de las inversiones, ésta estuvo principalmente compuesta por títulos de deuda pública (TES, TRDs, TDAs, Bonos de paz entre

2 _{Incluye Inversiones en títulos de renta fija y variable,}

Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente .La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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total del portafolio. Los títulos de deuda privada constituyeron en promedio el 12%, mientras que los certificados a término y las acciones lo hicieron en 6,14% y 7,43% respectivamente.

Como resultado de la disminución del portafolio de inversiones, los indicadores de liquidez presentaron decrementos frente a los datos mostrados el año anterior. Así, mientras que en el 2005 el indicador de

capital líquido3 _{sobre patrimonio era de 93,46%, a}

septiembre de 2006 éste se ubicaba en 51,59% ligeramente inferior al del sector de comisionistas de

bolsa 58,41%, y del grupo de pares comparables4

56,83%.

La estructura de riesgos de Inversionistas de Colombia se encuentra en cabeza de la junta directiva, quien es la encargada del estudio y aprobación de las diferentes políticas propuestas por el comité o el área de riesgos.

Durante los últimos tres años, la firma comisionista ha realizado esfuerzos importantes con el propósito de fortalecer sus herramientas para la medición y el control del riesgo crediticio. Dentro de las mencionadas herramientas cabe destacar la optimización del aplicativo “Altair”, sistema integral implementado en el 2004, que permite cubrir la mayoría de las funciones de las diferentes áreas de la

compañía como el front, middle y back offices.

Uno de los principales desarrollos fue el de la función que permite el cálculo del valor en riesgo (VaR) para cada una de las especies de inversiones (títulos de renta fija, deuda privada y acciones). Adicionalmente, el software permite el cálculo del nivel de solvencia en línea, con el objetivo de evitar niveles inferiores a los permitidos por la normatividad vigente.

En el año 2006, Inversionistas de Colombia realizó inversiones importantes en tecnología, las cuales estuvieron enfocadas hacia el robustecimiento de la arquitectura tecnológica con el propósito de soportar adecuadamente el crecimiento de la firma, optimizar la seguridad informática y garantizar la continuidad del negocio. En este sentido, se invirtieron cerca de un millón de dólares especialmente en equipos (servidores) de alta capacidad operativa y seguridad.

El Revisor Fiscal de la firma, Latinoamericana de Contadores Públicos Ltda., a septiembre del 2006 certifica que: la sociedad está cumpliendo con todas las normas que rigen su actividad, a esa fecha no posee procesos legales a favor o en su contra, que

3 _{Disponible más el portafolio de recursos propios y cuenta propia} 4 _{Sociedades comisionistas de bolsa con estructura de ingresos y}

patrimonio similares.

durante el último semestre la sociedad no ha registrado contingencias. También, que "la sociedad durante el último trimestre no ha sido sancionada por la Superintendencia de Financiera, ni ha recibido llamados de atención por parte de la cámara disciplinaria de la Bolsa de Valores de Colombia S. A.”

Análisis DOFA

Fortalezas

9 Fortaleza patrimonial: Inversionistas de Colombia

es la segunda comisionista de bolsa más grande del mercado por nivel patrimonial.

9 Infraestructura tecnológica sobresaliente.

9 Consolidación de la firma como Creador de

Mercado (Market Maker).

9 Amplia trayectoria de los administradores en el

negocio bursátil.

9 Alta penetración de mercado en la ciudad de

Medellín.

9 Estabilidad del equipo de trabajo.

Debilidades

9 Alta dependencia al negocio de posición propia.

9 Propensión a exposición a riesgos de mercado.

9 Concentración de funciones en directivos que a

su vez son accionistas.

Oportunidades

9 Continuo fortalecimiento y autonomía del área

de riesgos.

9 Diversificación de las fuentes de ingreso.

9 La fusión con Interbolsa le permitirá acceder a

sinergias de tipo comercial y operativo.

9 Avances en temas de gobierno corporativo.

Amenazas

9 Objeción del ente regulador a la fusión entre

Inversionistas de Colombia e Interbolsa.

9 Cambio en la legislación y la regulación del

sector financiero en general.

9 Condiciones coyunturales volátiles en el mercado

de capitales local e internacional.

Descripción del Negocio

Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente .La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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Medellín, Cali y Bogotá, así como con un equipo de profesionales con amplia experiencia y reconocimiento en el mercado.

La composición accionaria de Inversionistas de Colombia al 30 de Septiembre de 2006 es la siguiente:

Accionista Porcentaje

Sarmiento Varela Santiago 18.41%

Mesa Restrepo Luis Germán 17.63%

Martínez Iregui Alejandro 17.47%

Estrada Montoya Carlos Alberto 7.32%

Torrente Bayona Sandra 4.03%

Potes Forero Francisco 3.75%

Botero Isaza Rodrigo 3.73%

Grosso Vega Yolanda 3.69%

Hidalgo Salazar Camilo 3.15%

Martínez Arango Alina 1.91%

Uribe Cajiao Andrés 1.89%

Escobar Martínez Germán Eduardo 1.83%

Charria Martínez Alejandro 1.59%

Marín Ramírez Natalia 1.34%

Gutiérrez Díaz Alejandro 1.29%

Fideicomiso Bankers Trust 1.29%

López Cárdenas Luis Alfredo 1.13%

Pinzón Escaf Jorge Ernesto 0.91%

Otras personas naturales 7.64%

Fuente: Inversionistas de Colombia S. A.

Es importante anotar que la firma tiene una política de vincular como accionistas a aquellos corredores que cuenten con ciertas características (desempeño histórico, antigüedad en la firma, compromiso con la empresa etc.), lo cual se convierte en un aspecto positivo en la medida en que hace que la rotación laboral en los altos cargos sea reducida. Así mismo, uno de los aspectos positivos del esquema de negocio es el hecho de que éstos cuentan con una participación activa dentro del negocio, en la medida en que se genera un mayor grado de compromiso con la compañía, evitando comprometer su patrimonio y estabilidad financiera.

Sin embargo, bajo el enfoque de las prácticas de gobierno corporativo, esta situación implica un bajo nivel de independencia entre los administradores de la firma y sus accionistas, hecho que podría llegar a generar conflictos de interés dado que las decisiones de inversión son tomadas por las mismas personas encargadas de formular, aprobar y controlar las políticas de inversión y de riesgo de la entidad.

Por otro lado, cabe aclarar que a la fecha de otorgamiento de esta calificación, ya se habían establecido los términos de intercambio en el proceso de fusión por absorción de Inversionistas de Colombia e Interbolsa. En este sentido, en el momento que culmine la fusión, los accionistas de Inversionistas pasarán a ser accionistas de Interbolsa.

La firma tiene una estructura organizacional encabezada por la Junta Directiva, de quien depende

el Gerente General y a quien a su vez reportan todas las demás áreas de la organización.

La Gerencia General es la responsable de planear, dirigir la ejecución, coordinar y supervisar el desarrollo normal de la compañía. De la gerencia general se desprenden las divisiones localizadas en Bogotá, Medellín y Cali.

En Medellín existen cinco mesas de dinero que pueden operar en posición propia o en distribución para clientes institucionales, personas jurídicas y personas naturales. Además, se cuenta con un departamento de operaciones para renta fija y acciones, tesorería, facturación y la parte operativa con DECEVAL. De la gerencia general depende la gerencia de la sucursal de Bogotá, cuya cabeza es la responsable de dirigir las diferentes operaciones en esta ciudad. Las distintas unidades de negocio se encuentran distribuidas así: una mesa de dinero, un departamento de divisas y un departamento de operaciones. En Bogotá también se cuenta con el área de Banca de Inversión.

La gerencia de Cali tiene a cargo una mesa de personas naturales, que a su vez es institucional, y una jefatura de operaciones.

A partir del mes de junio de 2005, inversionistas realizó la separación de los departamentos de riesgo (con sede en Bogotá) y control interno (con sede en Medellín). Cada uno de estos departamentos cuenta con un director y un asistente, que nutren de análisis especializados tanto económicos, de mercado y de riesgo, a todas las unidades de negocios de las dos sedes. De la gerencia general también dependen las áreas financiera y contable.

Una de las fortalezas de Inversionistas es dada por la amplia experiencia de los funcionarios de la firma, quienes cuentan con una trayectoria superior a los 15 años en el negocio bursátil y quienes han mostrado una alta estabilidad en la compañía. Inversionistas de Colombia no pertenece a ningún grupo económico, lo cual es considerado por los mismos como una fortaleza que les proporciona independencia frente a la toma de oportunidades de mercado. Sin embargo, este factor también puede considerarse una debilidad frente a otras firmas comisionistas que cuentan con el respaldo financiero de un grupo y que además pueden generar economías de escala que disminuyan costos operativos (sinergias comerciales, entre otros).

Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente .La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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Líneas de Negocios

Inversiones en renta fija: la firma presta asesoría para la inversión en títulos de renta fija, tales como bonos y certificados de deposito a termino fijo, con el fin que los clientes (del sector financiero, sector real o personas naturales) tomen la mejor decisión, asegurando que sus recursos se destinen a papeles bien calificados y con un excelente respaldo, y una rentabilidad y riesgo que se ajuste a las necesidades del inversionista.

Inversiones en títulos de deuda pública: Desde el año 2003, Inversionistas de Colombia hace parte del programa de Creadores de Mercado (Market Makers) de la dirección de Crédito Público del ministerio de Hacienda. A agosto de 2006, la firma ocupaba el cuarto puesto por volúmenes transados en dicho ranking. Esta unidad de negocio también incluye la toma de posiciones para la firma.

Inversiones en renta variable: se encarga de la

negociación de acciones inscritas en la Bolsa de Valores de Colombia, para aquellos clientes que requieran de este tipo de producto y tomando posiciones para la compañía.

Intermediación en el mercado cambiario: desde

octubre de 2000, la firma participa en el mercado cambiario, para los negocios de comercio exterior de empresas importadoras o exportadoras, además, de los clientes personas naturales o institucionales que desean invertir en monedas extranjeras, especialmente en dólares. De igual forma, cuando se estima conveniente, la firma toma posición propia en divisas hasta por un 20% del valor de su patrimonio técnico y por un término no mayor a un día.

Banca de inversión:la empresa cuenta con un equipo

humano que se dedica exclusivamente a prestar servicios de banca de inversión tales como valoración, estudios de factibilidad, asesoría y reestructuración de compañías. Además, se encargan de la estructuración, diseño, emisión y colocación de títulos valores como acciones, bonos, titularizaciones, entre otros.

Inversiones en deuda externa colombiana: ante

nuevas oportunidades de inversión como las emisiones en moneda extranjera realizadas por

entidades de carácter público, Inversionistas de

Colombia S. A. ha conformado un grupo de asesores capacitados para orientar a aquellos clientes que desean aprovechar esta alternativa de invertir en este tipo de papeles.

Administración de títulos valores: esta área ofrece

como complemento el servicio de custodia y

administración de títulos valores inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios.

Fusión entre Inversionistas de Colombia S. A. e Interbolsa S. A.

Desde el mes de agosto de 2006, se ha venido desarrollando el proceso de fusión por absorción entre Interbolsa e Inversionistas de Colombia con lo que se dará origen a la Firma Comisionista más grande del mercado y una de las más grandes de Latinoamérica con un patrimonio cercano a $250.000 millones. La entidad absorbente será Interbolsa por lo que el nombre de Inversionistas se mantendrá como una marca al interior de la nueva compañía.

De acuerdo con la información suministrada por Inversionistas, las principales razones para fusionarse estuvieron dadas por el fortalecimiento patrimonial, el incremento de la actividad comercial (especialmente en la ciudad de Medellín), y el aprovechamiento de las sinergias alcanzadas por cada una de las partes en lo referente a eficiencia operacional y administrativa, estandarización de procesos y temas de gobierno corporativo. Respecto a este último punto, cabe recordar que las acciones de Interbolsa se encuentran listadas en la Bolsa de Valores de Colombia, por lo que luego de la fusión, Inversionistas alcanzaría este acceso al mercado de capitales, lo que supone rigurosos requerimientos en términos de gobierno corporativo.

Por otra parte, a través de la oficina de Interbolsa en Panamá, se podrá acceder a mercados internacionales que permitan la negociación y comercialización de nuevos productos para los clientes tradicionales de Inversionistas.

Es importante anotar que la distribución de ingresos de Interbolsa es muy similar a la de Inversionistas de Colombia, por lo que se espera que la entidad resultante continúe mostrando una mayor participación de los recursos de posición propia.

Rentabilidad del ciclo operativo

Durante el periodo de análisis (septiembre de 2005 a septiembre de 2006), Inversionistas de Colombia presentó un deterioro en sus resultados financieros, ocasionado principalmente por las pérdidas en la actividad de posición propia, resultado de la coyuntura de los mercados locales e internacionales durante el primer semestre de 2006. En este sentido, los ingresos por cuenta propia pasaron de $106.813 millones en septiembre de 2005 a $33.134 millones en septiembre de 2006.

Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente .La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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coherente con la actual estructura del mercado de capitales colombiano.

A pesar de ser un evento general para todos los agentes del mercado, la volatilidad de las tasas de referencia tuvo un efecto más pronunciado sobre los estados financieros de la sociedad, debido a su alta dependencia a los ingresos de posición propia (ver gráfico 1) y a la exposición de su portafolio de

inversiones a títulos de deuda privada y acciones5_.

Si bien la firma cuenta con amplia experiencia en la

negociación (trading) de títulos de deuda pública

(evidenciada en su calidad de creador de mercado), de deuda privada y de acciones, la dependencia a una sola fuente de ingresos le imprime una mayor volatilidad a los resultados de la compañía y una mayor exposición ante escenarios adversos como quedó evidenciado durante el presente año y como había sido manifestado por parte de la calificadora en ocasiones anteriores.

Gráfico 1 – Distribución de los ingresos operacionales6

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Se p-04

Dic-04 Mar-05 Ju n-05

Se p-05

Dic-05 Mar-0 6

Ju n-06

Se p-06

Posición Propia Comisiones Utilidad en cambios Otros

Fuente: Inversionistas de Colombia S. A.

Por otra parte, los ingresos por comisiones mostraron un comportamiento positivo al pasar de $5.717 millones en septiembre de 2005 a $7.334 millones en septiembre de 2006. Así mismo, los ingresos por negociación de divisas aumentaron de $2.280 millones a $5.392 millones durante el mismo periodo de tiempo.

Cabe aclarar que el aumento sustancial de la participación de estas líneas de negocio en la estructura de los ingresos, observada en la gráfica 1, durante los meses de junio a septiembre de 2006, no fue el resultado de un cambio en la estrategia de la firma sino de la disminución del total de los ingresos.

5 _{En promedio durante el año 2006, el 18,14% de las inversiones}

correspondieron a títulos de deuda privada, mientras que el 7,43% fueron acciones.

6 _{Estas cifras difieren respecto a la información reportada por}

Inversionistas de Colombia S. A. a la Superintendencia Financiera.

En cuanto a los gastos operacionales, y asociado a la disminución en los ingresos derivados de la actividad de trading, los gastos de personal7 _{se redujeron en} 41,92% al pasar de $39.866 millones en septiembre del 2005 a $23.155 millones en septiembre del 2006.

Los gastos operativos (servicios, gastos de viajes, depreciaciones, impuestos, relaciones públicas, arrendamientos, entre otros) mostraron un crecimiento de 29,26% entre septiembre de 2005 y septiembre de 2006, ocasionado principalmente por los gastos relacionados con la adecuación de la nueva sede de la compañía y las inversiones en tecnología.

A septiembre de 2006, los gastos financieros de Inversionistas de Colombia ascendían a $24.645 millones, que a pesar de haber disminuido un 12,92% respecto al año anterior, resultan altos ante una disminución del portafolio de inversiones de 62,75%. Como resultado de la caída en los ingresos de posición propia y de la disminución menos que proporcional de los gastos financieros, a septiembre de 2006 la compañía presenta una pérdida neta de $10.403 millones, que consecuentemente afectó los indicadores de rentabilidad, ubicándolos en niveles muy inferiores a los presentados por el agregado del sector de comisionistas de bolsa, como se puede observar en la siguiente gráfica:

Gráfica 2 – Indicadores de rentabilidad

8.69%

-22.70% 1.84%

-3.17% 3.17%

3.52%

-10.48% 34.89%

22.20% 24.64% 22.27%

57.50% 56.65%

10.10% 22.75%

16.86%

-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sector a Sep-06 ROA ROE Margen Op. Margen Neto

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia. Cálculos BRC.

Es importante mencionar que durante el mes de octubre de 2006 se presentaron ingresos no operacionales por un valor aproximado de $28.000 millones, que corresponden a la venta de las acciones de la Bolsa de Valores de Colombia de Inversionistas a la Compañía Colombiana de Inversiones, Colinvers S. A. Lo anterior como resultado del proceso de fusión entre Interbolsa e Inversionistas, que generaría una participación superior al 10% en la composición accionaria de la Bolsa, la cual no está

7 _{Principalmente gastos de comisiones de los negociadores}

Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente .La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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misma. Esta entrada de recursos no operacionales revertirá los resultados negativos de la firma, hecho que no debe ser considerado como recurrente, puesto que es un evento único, no relacionado con las actividades operativas de la firma.

Liquidez, endeudamiento y capital

Al cierre de septiembre de 2006, la firma presentó un patrimonio de $99.246 millones, mientras que un año atrás éste era de $$74.817 millones, presentando un crecimiento de 32.65%. Al igual que en años anteriores, Inversionistas de Colombia continuó fortaleciendo su patrimonio mediante la capitalización de dividendos y el aporte de recursos nuevos por parte de sus accionistas. En mayo de 2006 se realizó una capitalización que ascendió a $17.186 millones.

A septiembre de 2006, el nivel de solvencia se ubicó en 56,9%, el cual es adecuado para el volumen de transacciones de posición propia, y superior al nivel requerido por la Superintendencia Financiera de Colombia.

A través de las capitalizaciones, los accionistas de la firma han mostrado su compromiso con la compañía lo que le ha permitido mantener su posicionamiento de mercado al ubicarse como la segunda comisionista más grande de Colombia por nivel patrimonial. Cabe mencionar que de no haber sido por las pérdidas registradas a partir de junio de 2006, el patrimonio de la sociedad hubiera mostrado un crecimiento muy superior.

Durante el segundo y tercer trimestre de 2006 el

portafolio de inversiones de la comisionista8 _ha

disminuido de manera pronunciada debido a las condiciones volátiles de los mercados, que llevaron a los diferentes agentes a liquidar sus posiciones y a mantener un limitado número de activos. De esta manera, mientras que en marzo de 2006 el portafolio de inversiones (que durante el último año representó en promedio el 94,36% del total de los activos) alcanzaba los $819.032 millones, a septiembre del mismo año se ubicaba en $294.908 millones como se puede apreciar en la siguiente gráfica:

8 _{Incluye Inversiones en títulos de renta fija y variable,}

compromisos de recompra, de reventa y operaciones de liquidez.

Gráfica 3 – Evolución y composición del portafolio de inversiones.

76% 77% 75% 75% 73%

80%

64%

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

Mar-06 Abr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Ago-06 Sep-06 $ 0 $ 100,000 $ 200,000 $ 300,000 $ 400,000 $ 500,000 $ 600,000 $ 700,000 $ 800,000 $ 900,000

TES CDTs Acciones Otros títulos de deuda Privada Vr. Total del portafolio

Fuente: Inversionistas de Colombia S. A. Eje derecho en millones de pesos.

En cuanto a la estructura de las inversiones, ésta estuvo principalmente compuesta por títulos de deuda pública (TES, TRDs, TDAs, Bonos de paz entre otros) que en promedio representaron el 74,29% del total del portafolio. Los títulos de deuda privada constituyeron en promedio el 12%, mientras que los certificados a término y las acciones lo hicieron en 6,14% y 7,43% respectivamente.

Como resultado de la disminución del portafolio de inversiones, la liquidez, medida como el capital

líquido9_{, y capital líquido sobre el patrimonio, mostró}

una disminución frente a lo presentado el año anterior como se puede apreciar en la siguiente tabla:

Tabla 1 – Indicadores de liquidez

Dic-03 Dic-04 Dic-05 Sep-05 Sep-06 Sector a _Sept06 Capital líquido 17,710 28,578 68,213 69,925 51,199 Capital líquido /

Patrimonio 57.95% 62.00% 74.01% 93.46% 51.59% 58.41% Capital líquido /

Activos 4.61% 4.58% 5.73% 8.49% 15.60% 12.94%

Fuente: Superintendencia Financiera. Cálculos BRC. Capital líquido en millones de pesos.

Aunque el capital líquido de la firma se vio afectado por la disminución del portafolio de inversiones, gracias al nivel patrimonial de Inversionistas y a la capitalización de recursos nuevos por parte de los socios, la compañía continuó registrando indicadores similares a los presentados por el agregado del sector.

Dada la disminución en el portafolio de inversiones, y por ende la necesidad de financiamiento para la compra de dichos activos, las obligaciones financieras se redujeron en 68,74% entre septiembre de 2005 y septiembre de 2006. Sin embargo, cabe anotar que la

Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente .La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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tan pronto como el mercado muestre una tendencia más clara, la compañía volverá a tomar posiciones, retomando sus niveles normales de endeudamiento.

Como se puede apreciar en la gráfica 4, el nivel de apalancamiento de Inversionistas de Colombia ha sido tradicionalmente superior al presentado por el agregado del sector de comisionistas, lo que resulta coherente con su principal línea de negocios (la posición propia) y con la búsqueda de mayores niveles de rentabilidad. Sin embargo, dichos niveles aumentan la exposición de la firma, toda vez que pueden comprometer su patrimonio ante condiciones no favorables de mercado. En este sentido, el robustecimiento y continuo desarrollo de las herramientas y políticas para gestionar los diferentes riesgos inherentes a la actividad de posición propia, se constituye en un importante reto para la compañía.

Gráfica 4 – Evolución del nivel de apalancamiento

0 5 10 15 20 25

Se p-04

No v-04

En e-05

Mar-0 5

Ma y-05

Jul-05 _Sep-05_Nov-05 _Ene-06 Mar-0

6 Ma

y-06 Jul-06 _Sep-06

Pasivos / Patrimonio Pasivos / Patrimonio sector Pos. Propia / Patrimonio Pos. Propia / Patrimonio Sector

Fuente: Superintendencia Financiera. Cálculos BRC.

Administración de riesgo

Dada la alta participación de los ingresos por posición propia y los riesgos asociados a dicha actividad, las metodologías y los procesos para medir y controlar el riesgo cobran especial importancia en una firma como Inversionistas de Colombia.

La estructura de riesgos de Inversionistas se encuentra en cabeza de la Junta Directiva, quien es la encargada del estudio y aprobación de las diferentes políticas propuestas por el comité o el área de riesgos, y consignadas en el manual de riesgo de la compañía.

Durante los últimos tres años la firma comisionista ha realizado esfuerzos importantes con el propósito de fortalecer sus herramientas para la medición y el control de las diferentes clases de riesgo a las que se encuentra expuesta. Dentro de las mencionadas

herramientas se encuentra principalmente la optimización del aplicativo “Altair”, el cual es un sistema integral, que permite cubrir la mayoría de las funciones de las diferentes áreas de la compañía

como el front, middle y back offices.

Altair fue adquirido en el 2004, sin embargo ha sido sujeto de múltiples modificaciones y actualizaciones; una de las más importantes el desarrollo de la función que permite el cálculo del valor en riesgo (VaR) para cada una de las especies de inversiones (títulos de renta fija, deuda privada y acciones) casi en tiempo real. Adicionalmente, el software permite el cálculo del nivel de solvencia en línea, con el objetivo de evitar niveles inferiores a los permitidos por la normatividad vigente.

Dentro de las utilidades del programa, cabe

mencionar los análisis de back y stress testing;

adicionalmente, los corredores cuentan con información instantánea respecto a su cupo de caja y

límites de stop loss.

Riesgo de mercado

ƒ Las políticas y lineamientos en cuanto de riesgo

son definidas por el área de riesgo y aprobadas por la junta directiva, con un seguimiento permanente.

ƒ La junta directiva de la firma autoriza los límites

de trading10 _{(VaR, VaR intradía y cupo global)} asignados a cada corredor, con base en su desempeño histórico. Igualmente, autoriza los instrumentos y productos en los que puede transar.

ƒ La firma cuenta con robustas metodologías para

realizar el cálculo del VaR Gerencial11 _{para cada}

mesa y cada corredor.

ƒ La firma cuenta actualmente con un límite

consolidado de VaR que sirve para definir el nivel máximo de exposición a riesgos de mercado. Con base en dicho límite son establecidos los cupos para cada una de las mesas y los corredores.

ƒ Las posiciones asumidas por la firma son objeto

de un seguimiento permanente, gracias al sistema Altair.

ƒ El área de riesgos elabora diariamente varios

reportes que sirven como objeto de análisis

para el front office y la dirección de la

compañía.

10 _{Cabe anotar que el jefe de mesa puede autorizar extensiones a}

los límites del VaR, lo que reduce la independencia entre el front y middle offices.

11 _{VaR de acuerdo con la metodología interna, diferente a la}

Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente .La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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ƒ Las metodologías de cálculo de los cupos de

crédito y contraparte son revisadas mensualmente por el equipo del área de riesgo, y tienen en cuenta diferentes aspectos cuantitativos y cualitativos. Los resultados obtenidos (asignación de cupos) son llevados al Comité de Riesgo, el cual puede ratificarlos o modificarlos según el caso. Posteriormente, la junta directiva realiza un nuevo análisis, en donde se aprueban o no las propuestas.

ƒ Dicha asignación de cupos se revisa con una

periodicidad trimestral.

ƒ El área de riesgo ingresa los cupos de

contraparte y emisores a los diferentes sistemas (Altair, MEC, SEN, SetFX, etc.). Los únicos funcionarios autorizados para realizar modificaciones a los cupos de los sistemas son los funcionarios del área de riesgo.

ƒ Los límites de concentración de riesgo de

crédito son calculados diariamente, según lo estipulado en la Resolución 211 de 2005 de la Superintendencia de Valores (Ahora Superintendencia Financiera).

Riesgo operacional

Durante los últimos tres años, Inversionistas de Colombia ha realizado avances en el tema del control y medición del riesgo operacional, que se evidencian en la creación de la matriz de riesgo, la cual busca determinar el nivel de exposición a posibles fallas o inconsistencias de los diferentes procesos que afronta la compañía a lo largo del proceso de inversión o desinversión.

De esta manera, la matriz de riesgo busca identificar y cuantificar los diferentes impactos de un error o inconsistencia operacional sobre los diversos procesos de la firma, lo que se logra a través de la determinación de causa de cada riesgo, el conocimiento de los controles existentes, la estimación de la probabilidad de ocurrencia, y la calificación del impacto sobre cada proceso. Todo lo anterior se consolidada gráficamente mediante la elaboración de un mapa de riesgos.

Comités internos:

Inversionistas de Colombia cuenta con tres comités como soporte a la gestión de administración de riesgo e inversiones:

¾ Comité de Riesgos: Está integrado por varios

miembros de la Junta Directiva, el responsable directo del área de administración de riesgo y los responsables de las distintas mesas de

negocios. Este comité se reúne mensualmente, sin embargo, es posible realizar reuniones extraordinarias cuando la situación lo requiera. Sus principales funciones son: diseñar las políticas de administración de riesgo y coordinador la implementación de las mismas, una vez aprobadas por la junta directiva. Así mismo, aprobar el manual de riesgo de la compañía, el cual contiene los objetivos, procedimientos, límites y demás mecanismos establecidos para la administración de riesgos. Cabe anotar que durante el año 2006, las funciones del Comité de Riesgos (principalmente relacionadas a la evaluación crediticia de las contrapartes) fueron asumidas por el comité de riesgos.

¾ Comité de Auditoria: forman parte de este

comité: la junta directiva, el director de riesgo y control interno. La periodicidad de las reuniones es de dos veces al año, sin embargo, cuando la situación lo amerite es posible realizar reuniones extraordinarias. Dentro de las principales funciones de este comité se encuentran la supervisión de la estructura de control interno de la firma, revisión de los informes de control interno presentados por la revisoría fiscal y la verificación de la ejecución de las recomendaciones por parte de la administración, velar por la eficiencia de los controles de las políticas de lavado de activos, entre otros.

Dichos comités, junto con la gerencia general, reportan informes a la junta directiva de la firma, quien a su vez, verifica el cumplimiento de los lineamientos y políticas previamente aprobadas.

Tecnología

Durante el año 2006, Inversionistas de Colombia realizó inversiones importantes en tecnología, las cuales estuvieron enfocadas hacia el robustecimiento de la arquitectura tecnológica con el propósito de soportar adecuadamente el crecimiento de la firma, optimizar la seguridad informática y garantizar la continuidad del negocio. En este sentido, durante el último año la firma realizó inversiones sustanciales especialmente en equipos de alta capacidad

operativa12 _{con altas especificaciones de seguridad.}

Adicional a las inversiones mencionadas, la comisionista cuenta con aplicativos adecuados para la gestión normal del negocio:

12 _{Se han llegado a realizar 4.500 operaciones diarias sin}

Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente .La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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¾ Cuenta con todos los sistemas de negociación

que existen actualmente para el mercado colombiano:

ƒ SEBRA

ƒ Mercado Electrónico Colombiano MEC plus

ƒ Sistema Enlace

ƒ DECEVAL.

¾ Adicionalmente, tiene herramientas en línea de

información del mercado, tales como Reuters y

Bloomberg.

¾ Así mismo, tal como se mencionó anteriormente,

la compañía se apoya en diferentes softwares

para la valoración de inversiones y para el Front

Office (Altair):

ƒ Para bajar la información de transacciones

al área de operaciones, los asistentes de mesa (ingresan la información de la transacción) utilizan el sistema central de operación bursátil, O y D (Oferta y Demanda). Este sistema reúne la información pertinente a las actividades de bolsa, administra la base de datos de clientes, habilita las operaciones, factura, liquida, elabora cheques y recibos de caja, genera información contable de todas las operaciones de bolsa, hace reportes para la Superintendencia Financiera y la Bolsa e imprime los registros de órdenes y operaciones. Cuando la operación es de posición propia, el departamento operativo se encarga de realizar el cumplimiento ante la Bolsa de Valores de Colombia por el sistema correspondiente, y ante las demás entidades intermediarias en el mercado de títulos valores.

ƒ El sistema MERCAMSOFT que es una

aplicación diseñada en Inversionistas de Colombia, registra todas las operaciones, captura la información de las declaraciones de cambio, administra bases de datos de clientes y tasas cambiarias y genera la información sobre las operaciones de cambios internacionales.

¾ En cuanto a hardware, la firma cuenta con:

equipos con tecnología de punta, equipos para grabación de comunicaciones telefónicas,

equipos en Red, equipos de comunicaciones y cableado estructurado.

¾ Igualmente, Inversionistas cuenta con planes de

contingencia adecuados, ya que diariamente se

realizan backups de las bases de datos OyD,

SAFYR, entre otros que son almacenadas en las instalaciones de Inversionistas de Colombia (Medellín) y en una locación alterna, como respaldo adicional.

¾ Inversionistas cuenta con sistemas redundantes

de información que le permiten la continuidad de las actividades ante una eventual caída de los sistemas principales.

Contingencias y pólizas de seguros

A octubre de 2006, la compañía cuenta con las siguientes pólizas:

ƒ Infidelidad y Riesgos Financieros, expedida por

AIG Colombia Seguros Generales S. A. Monto asegurado $13.000.000.000. Los intereses cubiertos son el patrimonio del asegurado y el patrimonio de terceros por los cuales el asegurado sea responsable. Los amparos son: Infidelidad, predios, valores en transito, cheques falsificados y otros, dinero falsificado, daños a oficinas y contenidos.

ƒ Responsabilidad Civil; expedida por AIG

Colombia Seguros Generales S. A.; el monto asegurado es USD 1.000.000. Su objeto es cubrir la responsabilidad civil de la sociedad comisionista por actos u omisiones culposos cometidos por directores, administradores o empleados.

Por otro lado, el Revisor Fiscal de la Firma, Latinoamericana de Contadores Públicos Ltda., certifica a septiembre de 2006, que la firma:

ƒ Está cumplimiento con todas las normas que

rigen su actividad.

ƒ No tiene procesos legales a favor o en su

contra.

ƒ En el último trimestre no ha sido sancionada ni

Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente .La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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VALORES-INVERSIONISTAS DE COLOMBIA S. A.

En pesos colombianos

Dic-03 Dic-04 Dic-05 Sep-05 Sep-06 Var Sep05-Sep06

Disponible 2,645,419,955 2,989,914,776 3,551,683,963 3,758,089,571 6,543,676,291 74.12% Inversiones y Derivados 373,430,070,731 605,822,486,703 1,154,766,497,705 791,598,284,597 294,907,730,615 -62.75% Rec propios 3,722,392,402 4,554,348,795 8,088,301,725 6,853,742,659 11,466,839,945 67.31% Cuenta Propia 14,372,450,365 22,966,621,468 53,571,632,659 58,682,747,828 41,903,768,908 -28.59% Derechos de Recompra 351,710,368,029 574,370,708,920 1,006,579,598,774 726,061,794,109 95,069,712,699 -86.91% Operaciones de cumplimiento financiero - - - - -0

Cuentas por cobrar 5,149,200,670 7,877,279,619 21,413,322,707 19,277,685,916 12,602,449,869 -34.63% Propiedad y equipo 1,936,494,393 4,423,930,897 5,668,494,276 5,019,943,219 5,770,489,203 14.95% Diferidos 386,900,855 628,677,237 781,605,736 694,426,687 3,710,409,232 434.31% Valorizaciones 999,203,194 1,704,607,747 4,013,435,617 3,193,901,098 4,008,235,932 25.50% Otros Activos 10,922,966 12,422,966 721,032,213 18,401,963 721,032,213 3818.24% Total Activos 384,558,212,764 623,459,319,944 1,190,916,072,216 823,560,733,050 328,264,023,356 -60.14% Obligaciones Financieras 351,065,950,433 571,781,576,378 1,079,003,433,763 718,609,466,385 224,658,453,895 -68.74% Cuentas por Pagasr 1,076,172,632 2,377,129,792 3,795,338,416 2,081,933,311 1,677,647,519 -19.42% Obligaciones Laborales 709,660,398 1,170,449,235 9,542,798,871 393,819,294 1,257,078,751 219.20% Diferidos - - - -

-Impuestos por pagar 1,142,737,638 2,037,072,313 6,409,610,641 419,070,409 999,289,107 138.45% Otros pasivos - - - 27,238,730,532 424,962,381 -98.44% Total Pasivos 353,994,521,101 577,366,227,718 1,098,751,181,690 748,743,019,932 229,017,431,653 -69.41% Patrimonio 30,563,691,662 46,093,092,226 92,164,890,525 74,817,713,118 99,246,591,701 32.65% Estado de resultados

Ingresos operacionales 38,339,083,369.00 79,589,122,960.03 160,149,816,126.53 114,733,053,021.82 45,821,343,314.13 -60.06%

Comissiones 3,278,771,188.00 3,345,740,354.38 9,284,659,257.84 5,717,133,815.43 7,334,542,380.92 28.29%

Utilidad por Cta Propia 33,227,418,366.00 70,721,104,680.79 148,325,617,905.17 106,813,001,129.80 33,134,662,427.39 -68.98% Utilidad por Cambios 1,508,946,194.00 5,140,877,924.86 2,654,438,963.52 2,280,372,472.08 5,392,138,505.82 136.46%

Otros 1,823,686,194.00 5,522,277,924.86 2,539,538,963.52 2,200,372,472.08 5,352,138,505.82 143.24%

Gastos operacionales 20,549,742,442.00 33,132,459,680.85 67,243,744,275.54 48,761,006,739.82 34,531,700,347.50 -29.18% Costos de administración 978,574,748.00 1,461,313,101.73 2,819,838,505.19 1,872,535,839.18 2,300,979,536.20 22.88% Gastos de personal, honorarios y comisiones 14,361,348,471.00 24,936,510,206.60 53,913,916,607.01 39,866,281,187.92 23,155,123,241.02 -41.92% Gastos Operativos 5,079,216,499.00 6,643,940,426.52 10,424,178,960.34 7,020,942,477.72 9,075,597,570.28 29.26% Utilidad Operacional 17,789,340,927.00 46,456,663,279.18 92,906,071,850.99 65,972,046,282.00 11,289,642,966.63 -82.89% Ingresos no operacionales 478,018,677.00 1,053,955,651.52 1,516,117,420.36 1,148,019,371.38 3,682,915,485.45 220.81% Gastos financieros 7,402,816,201.00 25,835,016,492.17 40,260,491,950.81 28,300,791,316.81 24,644,766,718.91 -12.92% Otros gastos no operacionales - - - -

-Utilidad Neta 7,607,920,393.00 15,237,773,420.67 42,627,970,430.43 26,100,327,542.21 -10,403,589,447.29 -139.86%

Indicadores Dic-03 Dic-04 Dic-05 Sep-05 Sep-06 Pares a Sept.06

Rentabilidad

ROE 24.89% 33.06% 46.25% 34.89% -10.48% 11.62%

ROA 1.98% 2.44% 3.58% 3.17% -3.17% 1.75%

Margen Neto 19.84% 19.15% 26.62% 22.75% -22.70% 13.34%

Margen Operacional 46.40% 58.37% 58.01% 57.50% 24.64% 31.07%

Gastos Personal / Ingresos Brutos 37.46% 31.33% 33.66% 34.75% 50.53% 42.03%

Apalancamiento

Activo Corriente / Pasivo Corriente 1.07 1.06 1.08 1.12 1.33 1.16

Inversiones / Activo Total 97.11% 97.17% 96.96% 96.12% 89.84% 92.31%

Patrimonio / Activo Total 8.00% 7.00% 8.00% 9.00% 30.00% 15.00%

Pos. Propia / Patrimonio (Cta propia, Recompra, Carrus, Derv, OPCF) 13.34 14.13 12.07 11.92 2.37 7.14 Liquidez

Capital Líquido 17,710,406,216.00 28,578,112,492.15 68,213,205,305.15 69,925,414,648.02 51,198,655,880.07 36,035,225,158.81