TÍTULOS FIDEICOMISO CONSTRUCLÍNICAS Revisión Periódica

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Contactos: Andrés Felipe Aponte O. [email protected] Samuel David García T.

Acta de Comité Técnico No. 27 Fecha de Comité Técnico: 17 de agosto de 2007

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TÍTULOS FIDEICOMISO CONSTRUCLÍNICAS

Revisión Periódica

La información contenida en este documento se basa en el modelo de proyección financiera elaborado por Estructuras en Finanzas y las tensiones a que fue sometido por parte de BRC Investor Services S.A., el Prospecto de Colocación, el Contrato de Fiducia Mercantil Irrevocable mediante el cual se constituye el Patrimonio Autónomo Fideicomiso Construclínicas, el Informe de Gestión del Fideicomiso Construclínicas proporcionado por Fiduprevisora S.A. a mayo de 2007, los Estados Financieros auditados de Saludcoop EPS a Diciembre de 2004, 2005 y 2006 y las proyecciones de los Estados Financieros de Saludcoop EPS realizadas por la entidad.

CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS

Títulos: Títulos de contenido crediticio a la Orden

Emisor: Fideicomiso CONSTRUCLÍNICAS

Originador: CONSTRUCLÍNICAS

Monto Emitido: $60.000.000.000,oo

Serie: Única

Fecha de Emisión: Diciembre 2006

Plazo:

Tasa cupón: Tasa Fija de 12,75% E.A.

Periodicidad de pago de intereses: Semestre vencido

Activo subyacente: Documentos de crédito (contratos de promesa), que le confieren al

Fideicomiso Construclínicas, el derecho a recibir en el futuro las sumas que pagarán las prometientes compradoras por concepto de precio pactado.

Administrador: Fiduprevisora S. A.

Agente estructurador: Estructuras en Finanzas

El activo titularizado son los derechos económicos provenientes de la cesión de tres contratos de promesa de compraventa suscritos entre Saludcoop EPS (prometiente comprador) y Construclínicas (prometiente vendedor). En otras palabras, el Fideicomitente cede al Fideicomiso Construclínicas, su posición contractual en los contratos en mención y así este último tiene los derechos a recibir los dineros que Saludcoop entregue por concepto del pago del precio de las clínicas prometidas en venta.

1. Fundamentos de la Calificación

El comité técnico de BRC Investor Services asignó la Calificación de AA+ (Doble A Más) en Grado de Inversión a los Títulos Fideicomiso Construclínicas. Esta es la segunda mejor calificación en grados de inversión e indica una buena capacidad de repagar oportunamente

capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta. El signo positivo sugiere que la calificación se acerca a la categoría inmediatamente superior.

La calificación asignada a los Títulos Fideicomiso Construclínicas se fundamentó en la solidez de la estructura financiera y jurídica, en las garantías con las cuales cuenta el Patrimonio Autónomo (las clínicas), así como en la capacidad de la fuente de pago de la titularización (Saludcoop EPS).

El riesgo de la presente emisión depende directamente de su fuente de pago (Saludcoop EPS) en su calidad de arrendatario / prometiente comprador del activo titularizado. En este sentido la condición financiera de Saludcoop EPS resulta un

BRC INVESTOR SERVICES S.A.

MONTO EMISIÓN

CALIFICACIÓN

TÍTULOS FIDEICOMISO

CONSTRUCLÍNICAS

$60.000.000.000, oo

Calificación Actual: AA+ (Doble A Más)

Noviembre de 2006: AA+ (Doble A Más)

16,66% 16,66%

16,66% % Amortización

Año 10 Año 8

Año 6 Año 4

Año 2 Año

33,36% 16,66%

16,66% 16,66%

16,66% % Amortización

Año 10 Año 8

Año 6 Año 4

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La calificación de riesgo de BRC INVESTOR SERVICES S.A. - Sociedad Calificadora de Valores - es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada; la información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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punto de partida para la asignación de la

calificación. Lo anterior se evidencia en los primeros años de la titularización dado que las garantías del Patrimonio Autónomo (las clínicas) presentan un nivel limitado de liquidez.

El activo subyacente de la titularización son “Documentos de crédito (contratos de promesa de compraventa de la Clínica Saludcoop Tunja, Clínica Saludcoop Bogotá y Clínica Saludcoop Neiva), que le confieren al Fideicomiso Construclínicas, el derecho a recibir en el futuro las sumas que pagarán las prometientes compradoras (Saludcoop EPS) por concepto de precio pactado”.

Los contratos de compraventa establecen que en caso de que, por cualquier motivo, Saludcoop EPS cese el pago mensual correspondiente en un lapso de tres meses, el agente de manejo (Fiduprevisora) puede arrendar las clínicas por un valor mínimo fijo mensual. De no poder realizar dicha operación, el agente de manejo procederá a vender las clínicas, por un valor correspondiente al 95% de su valor comercial. Si un mes después, aún no se han podido vender, se descontará un 5% adicional, y dicho procedimiento se repetirá, de tal manera que el valor de venta corresponda al 40% del valor original, transcurrido un año después de la primera oferta. Adicionalmente, cabe destacar que en ese caso, el Patrimonio Autónomo deberá asumir los gastos de administración hasta la venta de las clínicas.

Lo anterior constituye una garantía por cuanto los tenedores de los bonos tendrán derechos sobre la totalidad de estas propiedades. Sin embargo, cabe anotar que a pesar de tener un mayor valor comercial (más de $75.000 millones) en comparación con el valor de la presente emisión ($60.000 millones), dichos activos presentan características específicas que en opinión de la calificadora, resultan de menor liquidez o grado de comercialización que otros activos.

Con el fin de mitigar este riesgo, la titularización cuenta con varios fondos (Reserva, Liquidez, Intereses y Capital), los cuales aprovisionan tanto los gastos y costos a cargo del Fideicomiso, como los intereses y el capital con varios meses de anticipación. De la misma forma, desde el momento de la colocación, el Fideicomiso cuenta con $6.000 millones (equivalente aproximadamente al pago de un año de intereses), los cuales cubrirán cualquier faltante de ser necesario. Lo anterior constituye un aspecto positivo, por cuanto mitiga de forma parcial el riesgo de liquidez y crea un espacio de tiempo de un año para la venta de las clínicas por parte del patrimonio autónomo en caso de una cesación de pagos de los arrendamientos por parte de Saludcoop EPS.

Es necesario destacar, el rezago en el reporte de la información por parte de Saludcoop EPS (la última información con que se cuenta es a Diciembre de 2006) lo que dificulta el análisis y limita la posibilidad de mantener una actualización apropiada de los riesgos a los que se encuentra expuesta la compañía, situación que eventualmente podría afectar la calificación de los títulos.

Saludcoop EPS es una de las compañías más grandes del país alcanzando el puesto 241_{en el ranking nacional por} ingresos operacionales con $1.3 billones a Diciembre de 2006. Al tener en cuenta el Grupo Saludcoop2_{, el puesto en} el ranking nacional sube al 183_{con ingresos operacionales} por $2.1 billones, por encima de empresas como Codensa, ETB, Postobón y Emgesa, entre otras.

Igualmente, es la empresa privada del sector salud más grande, medida tanto por el nivel de sus ingresos operacionales, utilidad neta, activo y patrimonio, así como por el número de afiliados (más de 3 millones de personas al cierre del 2006).

El liderazgo de Saludcoop se debe a su presencia en todo el país con una extensa red de hospitales y al buen nivel de servicio prestado como se ve reflejado en las encuestas de satisfacción con el servicio de salud. La empresa tiene una amplia cobertura geográfica en todo el país, con presencia en varias ciudades como Bogotá, Medellín, Cali, Tunja, Neiva y Villavicencio, siendo junto al ISS casi la única EPS privada con presencia en ciudades intermedias.

En términos de rentabilidad, Saludcoop ha presentado una evolución positiva de sus ingresos operacionales, gracias a su amplia cobertura, a sus adecuadas estrategias comerciales y a su eficiencia en el control de costos y gastos, lo cual le ha permitido presentar un nivel relativamente estable

en sus márgenes. Sin embargo, en algunas

oportunidades dichos márgenes se han visto afectados por problemas en el proceso de compensación por parte del Fosyga4_{, lo cual ha incidido negativamente sobre sus} ingresos.

1_{Revista Cambio No. 722. 1.001 Compañías del Año en Colombia. 30 de}

Abril al 6 de Mayo de 2007.

2_{Saludcoop EPS, Cafesalud EPS y Cruz Blanca EPS.}

3_{Revista Dinero No. 278. Edición Especial 2007. 5.000 Empresas. Mayo}

25 de 2007.

4_{Fondo de Solidaridad y Garantía del Sistema General de Seguridad en}

Salud. De acuerdo con lo establecido en el artículo 218 de la ley 100 de 1993 y el artículo 1 del Decreto 1283 del 23 de julio de 1996, el Fosyga es una cuenta adscrita al Ministerio de Salud manejada por encargo fiduciario, sin personería jurídica ni planta de personal propia. El Fosyga tiene las siguientes subcuentas:

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El Grupo Saludcoop es líder en la afiliación de

personas en el régimen contributivo y en el

crecimiento de usuarios compensados. Al finalizar el

año 2006 las EPS del Grupo Saludcoop presentaron 4.456.785 usuarios compensados en el régimen contributivo, presentando un incremento del 11,3% con respecto a la población compensada en el año inmediatamente anterior que registraba 4.003.178 usuarios. Al tener en cuenta cada empresa del Grupo Saludcoop, el crecimiento de afiliados al régimen contributivo fue de 11,83% para Saludcoop EPS, similar al de Cruz Blanca EPS (11,66%) y ligeramente mayor al de Cafesalud EPS (9,01%). De esta forma, el grupo mantiene su liderazgo entre todas las Empresas Promotoras de Salud (EPS).

Uno de los inconvenientes que enfrenta el régimen contributivo es la ineficiencia y retardo de los

desembolsos por parte del Fosyga. Es así como la

problemática del recobro de las tutelas y de los servicios aprobados por el Comité Técnico Científico viene menoscabando gradualmente la caja de las EPS y ha incrementando de manera acelerada el costo asistencial. Al cierre del año 2006, el Fosyga adeudaba por este concepto a las tres EPS del Grupo Saludcoop la suma de $154.331 millones, de los cuales $75.492 millones tiene una edad de cobro superior al año.

Una situación similar se presenta con las debilidades del sistema de información del Fosyga

en el proceso de compensación. Por glosas originadas

en errores del programa diseñado por este organismo, las 3 EPS del grupo SaludCoop han dejado de compensar la suma de $34.144 millones a diciembre de 2006.

Los retrasos en el reconocimiento de los recobros del Fosyga (medicamentos y tutelas) y en las glosas que interponen las EPS a las Instituciones Prestadoras de Salud (IPS) – hospitales, centros de salud, etc. – ha generado una desmejora en la rentabilidad del sector (el margen operacional de las EPS se ubicó en el 2006 en -14,4% y el margen neto en -5,3% en el mismo periodo5_)._Estos

márgenes negativos y el mayor endeudamiento que se observa en el sector demuestran las dificultades financieras que afrontan las EPS, situación que contrasta con las mejoras de los indicadores de rentabilidad y un nivel de endeudamiento financiero estable para Saludcoop EPS lo que corrobora las fortalezas de la empresa ante la difícil situación del sector.

c) De promoción de la salud.

d) Del seguro de riesgos catastróficos y accidentes de tránsito (ECAT)

25 de 2007.

A mediados de este año se ha visto una mayor vigilancia de la Superintendencia Nacional de Salud al Fosyga. Se espera que esto pueda mitigar los problemas encontrados de represamiento de los recursos y lentitud en los giros que debe realizar el Fosyga producto de demoras en el proceso de compensación, pagos de recobros de medicamentos no incluidos en el Plan Obligatorio de Salud (POS) y tutelas.

La limitación en la integración vertical (Las Empresas Promotoras de Salud (EPS) no podrán contratar, directamente o a través de terceros, con sus propias Instituciones Prestadoras de Salud (IPS) – hospitales, centros de salud, etc. – más del 30% del valor del gasto en salud) es el cambio a la Ley 100 de 1993 que tiene el mayor impacto en Saludcoop EPS toda vez que el 60% de su gasto en salud se realiza con sus propias IPS. Esta norma fue demandada y se espera el fallo de la Corte Constitucional.

BRC Investor Services S.A. considera que en caso de ser declarada exequible esta norma pese a que tendrá un importante efecto en el Grupo Saludcoop, los ingresos operacionales de Saludcoop EPS que corresponde a la afiliación de usuarios del régimen contributivo no se verán afectados. Sin embargo, los mecanismos que se decidan utilizar para ajustarse a los límites de la Ley serán observados con detenimiento por parte de la calificadora.

Los retardos del Fosyga en el pago por concepto de compensaciones, recobro por cumplimiento de sentencias judiciales y medicamentos no cubiertos en el POS en contraste con una regulación que estipula menores periodos de pago a las Instituciones Prestadoras de Salud (IPS) – hospitales, centros de salud, etc. – (De acuerdo a la Ley 1122 de 2007 deben ser anticipados) han implicado mayores necesidades de capital de trabajo para Saludcoop EPS. De esta forma mientras que al cierre del año 2005 éstas necesidades eran de -$50.973 millones, a diciembre de 2006 se habían incrementado a -$74.016 millones. La desmejora del capital de trabajo se observa de igual forma en la rotación de las cuentas por cobrar y pagar.

Una de las actuales ventajas de Saludcoop EPS la constituye que no se pueden reducir más los periodos de pago a las IPS dado que éstos ya son anticipados. Adicionalmente, el 60% de los pagos son realizados a sus propias IPS y la comparación con el sector salud demuestra una mejor situación

para la compañía: durante el 2006, en promedio las EPS

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de cuentas por pagar de 16 días6_{en contraste con 44 días} en las cuentas por cobrar para Saludcoop EPS y 35 días en las cuentas por pagar. De igual forma se espera que una mayor vigilancia de la Superintendencia Nacional de Salud agilice el desembolso de recursos represados en el Fosyga.

A futuro se espera que la infraestructura de Saludcoop en todo el país (siendo junto al ISS casi la única EPS con presencia en ciudades intermedias) le permita adquirir parte de los afiliados al ISS, institución que se encuentra en proceso de liquidación. La desaparición del ISS agudizará la competencia entre las EPS por mejorar los servicios, en especial por la entrada en operación de la nueva EPS privada que sustituirá al ISS.

La inestabilidad jurídica respecto a la integración vertical se observa en las proyecciones de Saludcoop EPS, donde se estima una inversión de capital promedio de $33.542 millones entre 2007 y 2009, en contraste con $60.899 millones que se destinó en promedio entre el 2003 y 2006. Esto implicará un menor nivel de endeudamiento y la generación de flujos de caja libre positivos que en promedio serán de $68.531 millones entre 2007 y 2009.

2. Análisis DOFA

Fortalezas

Estructura Financiera del Fideicomiso cuenta con diversos fondos (fondo de reserva, liquidez, capital e intereses) que mitigan parcialmente el riesgo de liquidez.

Aunque poco líquidas, el Patrimonio Autónomo cuenta con garantías reales (las clínicas) que se pueden usar para obtener recursos si fuera el caso.

Liderazgo de Saludcoop EPS en el sector privado de salud debido a que cuenta con el mayor número de afiliados al régimen contributivo y presenta indicadores financieros como rentabilidad, patrimonio, activos e ingresos por encima del promedio del sector, ocupando en todos los casos el primer puesto. Diversificación geográfica de Saludcoop EPS y buen nivel de servicio de acuerdo a las encuestas de satisfacción con el servicio de salud.

Oportunidades

La desaparición del ISS donde la diversificación geográfica de Saludcoop EPS y su buen nivel de servicio le permitirán adquirir parte de los 3 millones de afiliados que se estima tiene el ISS.

25 de 2007.

La mayor vigilancia de la Superintendencia Nacional de Salud sobre el Fosyga podrá mitigar los problemas encontrados de represamiento de los recursos y demoras en el proceso de compensación, pagos de recobros de medicamentos no incluidos en el Plan Obligatorio de Salud (POS) y tutelas.

Debilidades

Bajo nivel de liquidez de las garantías.

Durante los primeros años, el riesgo de los Títulos depende directamente de la Fuente de Pago (Saludcoop EPS).

Saludcoop EPS presenta un deterioro en su rotación de cuentas por cobrar debido a los problemas de eficiencia del Fosyga.

Menores periodos de pago a las Instituciones Prestadoras de Salud (IPS) – hospitales, centros de salud, etc. – debido a la regulación, con un efecto negativo en el capital de trabajo de la compañía. Inestabilidad jurídica.

Amenazas

Mayor competencia dada la creación de una nueva EPS privada que sustituirá al ISS.

Cambios regulatorios en el sector salud, que podrían afectar la situación de la fuente de pago (Saludcoop EPS).

Limitación a la integración vertical (Ley 1122 de 2007) lo que podría afectar los planes de expansión a futuro de la compañía.

3. Estructura y descripción de la Titularización

Los Títulos son de contenido crediticio, emitidos por el Patrimonio Autónomo CONSTRUCLÍNICAS. De acuerdo con el prospecto, el Fideicomitente (Construclínicas) cedió al Fideicomiso mediante el contrato de fiducia, la posición contractual que tenía en los contratos de promesa de compraventa suscritos entre Construclínicas (Vendedor) y Saludcoop (Comprador) sobre tres hospitales. Dichos contratos de compraventa “confieren derechos de crédito a favor del prometiente vendedor, en la medida en que le otorgan el derecho a recibir durante su vigencia, el precio pactado de los mismos”7_.

El monto de la emisión asciende a $60.000 millones; con una serie única, la cual tiene pago de intereses semestral y amortizaciones parciales de capital de la siguiente manera:

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Año Año 2 Año 4 Año 6 Año 8 Año 10

% Amortización 16.66% 16.66% 16.66% 16.66% 33.36%

Tabla 1

Fuente: Prospecto de Colocación.

Estructura Legal

El contrato de fiducia, suscrito entre

Construclínicas S. A. (originador) y Fiduciaria La Previsora S. A. (agente de manejo), establece la constitución de un Patrimonio Autónomo con cargo al cual se emitirán los títulos de contenido crediticio TÍTULOS FIDEICOMISO CONSTRUCLÍNICAS. Para tal efecto, el Fideicomitente (Construclínicas) cedió, en calidad de prometiente vendedor, al Fideicomiso la posición contractual que tenía en los contratos

de promesa de compraventa, pactados entre

Construclínicas (Vendedor) y Saludcoop (Comprador) sobre tres clínicas: Clínica Saludcoop Tunja, Clínica Saludcoop Bogotá y Clínica Saludcoop Neiva. Dichos contratos de compraventa “confieren derechos de crédito a favor del prometiente vendedor, en la medida en que le otorgan el derecho a recibir, durante su vigencia, el precio pactado de los mismos”8_{. Esto faculta al Fideicomiso} a exigir a Saludcoop, el cumplimiento de las obligaciones de pago derivadas de su condición de prometiente comprador.

Durante el período de pago del contrato de promesa de compraventa (144 meses), se ha constituido el Patrimonio Autónomo de Garantía quien tiene la titularidad de las clínicas. De la misma forma, Saludcoop será el responsable de los activos, y asumirá sus costos y gastos de mantenimiento.

Cabe anotar que el derecho de dominio de las clínicas ya fue debidamente transferido al Patrimonio Autónomo de Garantía de acuerdo a información suministrada por Fiduprevisora S.A.

Así mismo, dicho Patrimonio Autónomo constituye una garantía para los Títulos Construclínicas, dado que en el evento en que Saludcoop incumpla el contrato de compraventa (y cese el pago mensual), entonces la titularidad del activo (las clínicas), pasará a ser propiedad del Fideicomiso Construclínicas (Emisor de la presente Titularización).

Los contratos de promesa de compraventa,

establecen que Saludcoop EPS pagará $25.199 millones por cada clínica, por un total de $75.598 millones. Dicho valor se girará cada mes durante 12

8_{Ibíd. Página 11.}

años, con un 1.15% de interés mensual, mediante cuotas fijas de $1.077 millones. Tras haber pagado las 144 cuotas mensuales, Saludcoop adquirirá las clínicas.

A través de la constitución del Fideicomiso Construclínicas, los recursos pagados por Saludcoop entran directamente al Patrimonio Autónomo, aislándolos así del propio patrimonio de Construclínicas.

Las clínicas ubicadas en Bogotá, Neiva y Tunja, fueron construidas en el año 2003 según las necesidades específicas de Saludcoop EPS y desde entonces han sido operadas por la compañía bajo tres contratos de arriendo (suscritos entre la EPS y Construclínicas). Dichos contratos son reemplazados por los contratos de promesa de compraventa a partir de la presente titularización.

Si Saludcoop deja de realizar los pagos, el contrato de fiducia establece que en un período no mayor a tres (3) meses, el Agente de Manejo (Fiduprevisora) deberá gestionar el arriendo de las clínicas por un valor mínimo de $358 millones mensuales por cada una (en total $1.077 millones) al mejor postor en el mercado.

Si en dicho tiempo, no se puede arrendar las clínicas en los términos previstos en el contrato de fiducia, los títulos tendrán una redención anticipada y se convocará a una Asamblea de Tenedores de Bonos.

En ese caso, Construclínicas S. A. tendrá prelación de opción de compra sobre las tres clínicas, por el valor correspondiente al saldo de capital e intereses de los títulos.

Si Construclínicas S. A. no ejerce la opción de compra, el agente de manejo procederá a vender las clínicas, por un valor correspondiente al 95% del avalúo comercial en dicho momento. Cada clínica se podrá vender por separado.

Si transcurrido un mes, no se han vendido las clínicas en las condiciones previstas por el contrato, se realizará un descuento del 5% sobre el valor original. Si un mes después, aún no se han podido vender, se descontará un 5% adicional y dicho procedimiento se repetirá de tal manera que el valor de venta corresponda al 40% del valor original transcurrido un año después de la primera oferta.

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coordinación de las partes y de que cada una de ellas cumpla cabalmente las obligaciones y responsabilidades a su cargo, derivadas de los distintos contratos de la estructura.

Gráfico 1 - Estructura de la Titularización

Fuente: Prospecto de Colocación.

En conclusión, la fuente de pago de la presente titularización es el valor mensual que Saludcoop gira al patrimonio autónomo emisor de acuerdo con los contratos de promesa de compraventa y el contrato de fiducia. En el evento en que cesen los pagos, las clínicas constituyen una garantía real pues podrán ser vendidas con el fin de obtener los recursos para el pago de capital e intereses de la presente emisión.

No obstante, es importante señalar que en opinión de la calificadora, dicha garantía tiene un nivel limitado de liquidez, es decir, el tiempo de venta estimado es mayor al de otros activos con mayor grado de comercialización. Lo anterior es importante, dado que la calificación refleja la capacidad de los Títulos para pagar en forma completa y oportuna sus obligaciones.

De otro lado, el patrimonio autónomo está conformado por:

a) Los contratos de promesa, en lo que respecta a la posición contractual que tenía en los mismos el Fideicomitente.

b) Los derechos de crédito que le correspondían al Fideicomitente de acuerdo con lo establecido en los contratos de promesa.

c) Las sumas que le sean entregadas por las Fideicomitentes compradoras al Fideicomiso como pago del precio pactado en los contratos de promesa.

d) Las sumas de dinero que se obtengan mediante la colocación en el segundo mercado de los títulos, las cuales permanecerán en el Fideicomiso de manera

transitoria en la medida en que serán utilizadas en los términos establecidos en la cláusula sexta del contrato de fiducia.

e) Los fondos9_.

f) Los rendimientos financieros que eventualmente se obtengan mediante la inversión de los recursos que ingresen al fideicomiso.

Administración de los recursos

1. Fondo de Reserva:

Este fondo está compuesto por una suma equivalente al valor presente de la proyección de los gastos de la titularización (hasta su vencimiento), descontado al IPC vigente en el momento de la colocación del primer lote. El saldo al 31 de mayo de 2007 era de $955 millones.

Los gastos de la Titularización, incluyen:

Sostenimiento de la inscripción en el SIMEV Bolsa de Valores de Colombia

Calificación de riesgo de los títulos Remuneración de la Fiduciaria

Remuneración del Agente de Seguimiento

Financiero

Comisión de colocación de los títulos Publicación de avisos

2. Fondo de Liquidez:

De acuerdo con el prospecto de emisión, una vez constituido el fondo de reserva, la Fiduciaria destinará la suma de $6.000 millones al fondo de liquidez, la cual permanecerá constante durante toda la vigencia de la emisión como mecanismo de cobertura. A este fondo ingresarán las sumas correspondientes al pago mensual pactado en los contratos de promesa, así como los rendimientos generados por la inversión de las sumas que ingresen a este fondo. El saldo al 31 de mayo de 2007 era de $5.871 millones.

Los recursos del fondo de liquidez (excepto los $6.000 millones mencionados anteriormente) alimentarán el Fondo de Interés y el Fondo de Capital.

9_{Fondo de Reserva, Fondo de Liquidez, Fondo de Intereses y Fondo de}

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3. Fondo de Intereses:

La fiduciaria, con seis meses de anticipación a cada una de las fechas de pago de intereses de los títulos debe comenzar a aprovisionar en forma mensual en este fondo con recursos del fondo de liquidez un sexto (1/6) de la cantidad necesaria para efectuar el correspondiente pago. El pago de intereses se realizará con cargo a este fondo.

A la fecha, la fiduciaria ha aprovisionado este fondo de acuerdo a lo estipulado en el contrato de fiducia. A mayo 31 de 2007, el saldo de este fondo era de $3.139 millones.

4. Fondo de Capital:

Dos (2) años antes de cada pago de capital de los títulos, la fiduciaria debe aprovisionar una veinticuatroava parte (1/24) de la cantidad necesaria para la amortización correspondiente. A la fecha, la fiduciaria ha aprovisionado este fondo de acuerdo a lo estipulado en el contrato de fiducia. A mayo 31 de 2007, el saldo de este fondo era de $2.114 millones.

El indicador de cobertura10_{de la deuda entre enero y mayo} de 2007 demuestra la suficiencia de recursos dentro del Fideicomiso Construclínicas para la provisión de intereses y capital con un promedio de 4,98 veces.

Riesgo de Liquidez

La estructura del Patrimonio Autónomo contempla la conformación de varios fondos que aprovisionan dinero mensualmente para pagar tanto el capital como los intereses de los Títulos. Tal como se mencionó anteriormente, dicha estructura mitiga de forma parcial el riesgo de liquidez al que está expuesta la emisión al contar con recursos disponibles desde el momento de la colocación, los cuales podrían cubrir parcialmente algún faltante en caso de ser necesario.

Sin embargo, los escenarios de tensión a los cuales fue sometido el modelo de proyección financiera, muestran la importancia de que Saludcoop EPS realice el pago oportuno de las cuotas del contrato de compraventa durante los primeros años de la titularización. De acuerdo con lo anterior, la calificación asignada refleja también el riesgo de cese de pago de Saludcoop EPS.

10

Capital Provisión Intereses

Provisión

ción Titulariza la de Gastos -Saludcoop de

mensual Pago Liquidez de Fondo Inicial Caja

Cobertura de Indicador

+ +

=

3. Análisis del Sector Salud:

La Ley 100 de 1993 plantea un sistema de salud con dos regímenes paralelos: el contributivo (para los ciudadanos con capacidad de pago) y el subsidiado, para aquella población sin empleo o desplazados por la violencia.

De acuerdo con lo definido por esta ley, el sistema debe cumplir con tres funciones básicas: asegurar el riesgo financiero del consumidor, agenciar con racionalidad y eficiencia económica la demanda de servicios de salud, y dar acceso universal al sistema.

Teniendo en cuenta las características de las personas se debe determinar a qué estrato pertenece cada una. Para esto se aplica la encuesta del Sistema de Beneficiarios de Subsidios Sociales (SISBEN) que es el sistema de selección de beneficiarios para programas sociales. En aquellos casos en que queden en la categoría del régimen contributivo, el aporte corresponde al 12,5% del ingreso o salario base de cotización. La cotización a cargo del empleador es del 8,5% y del 4% a cargo del empleado (Artículo 10 de la Ley 1122 del 2007). Los afiliados al régimen contributivo le pagan éste aporte a una entidad prestadora de salud (EPS), que actúa como intermediaria. Esta ingresa el dinero en una cuenta del Fondo de Solidaridad y Garantía del Sistema General de Seguridad en Salud (Fosyga), adscrita al Ministerio de Protección Social, tras descontar una parte para licencias de maternidad, accidentes y otras eventualidades. El Fosyga devuelve una cantidad de dinero por cada afiliado (lo que se denomina Unidad de Pago por Capitación Subsidiada –UPC-S–, cuya cuantía se fija anualmente).

Quienes hacen los aportes en el caso de los subsidiados son: La Nación, los departamentos y los municipios. Tanto la persona como su familia deben ser afiliadas por una Administradora de Régimen Subsidiado (ARS). En este régimen existe un identificador que da acceso al sistema de salud; sin embargo, como la carnetización se realiza en función de los cupos disponibles, por lo general no se llega a cubrir la demanda existente. En el régimen subsidiado, las intermediarias son las ARS, que reciben fondos de la cuenta del Fosyga y de instituciones oficiales.

La población de bajos recursos que no es cubierta por el régimen contributivo o subsidiado se conoce como vinculados. El objetivo del gobierno es disminuir la población vinculada mediante el incremento de la cobertura de los otros regimenes.

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Tabla 3 - Regimenes Sistema de Salud

Fuente: Luís Alberto Tafur Calderón. “El Sistema de Salud de Colombia después de la Ley 100”. Colombia Médica No. 27.

Saludcoop EPS se concentra en los afiliados del régimen contributivo quienes de acuerdo a información de la Presidencia de la República han pasado de 13.165.463 personas en el 2002 a 15.971.078 personas en septiembre del 2006, es decir un incremento del 21,3%. Entre 2005 y septiembre de 2006, el número de afiliados pasó de 15.533.582 personas a 15.971.078, es decir un crecimiento del 2,8%. El aumento en el número de afiliados al régimen contributivo se debe a una mayor generación de empleo en especial de empleo formal, es decir con contratos formales de trabajo y acceso a seguridad social.

El Grupo Saludcoop es líder en la afiliación de personas en el régimen contributivo y el crecimiento de usuarios compensados en este sistema entre el 2005 y 2006 ha sido mayor que el total nacional en todas las empresas del grupo. Al finalizar el año 2006 las EPS del Grupo Saludcoop presentaron 4.456.785 usuarios compensados en el régimen contributivo, presentando un incremento del 11,3% con respecto a la población compensada en el año inmediatamente anterior que registraba 4.003.178 usuarios. Al tener en cuenta cada empresa del Grupo Saludcoop (Grafico 2), el crecimiento de afiliados al régimen contributivo fue de 11,83% para Saludcoop EPS, similar al de Cruz Blanca EPS (11,66%) y ligeramente menor al de Cafesalud EPS (9,01%). De esta forma, el grupo mantiene su liderazgo entre todas las Empresas Promotoras de Salud (EPS).

Gráfico 2 - Usuarios Compensados Grupo Saludcoop

2,623,000 2,765,000 2,782,000 3,111,081

716,039 716,757 673,777

734,470 535,234 555,619 547,401

611,234

0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 4,000,000 4,500,000 5,000,000

2003 2004 2005 2006

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iv

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SALUDCOOP EPS CAFESALUD EPS CRUZ BLANCA EPS Fuente: Saludcoop EPS.

Uno de los inconvenientes que enfrenta el régimen contributivo es la ineficiencia y retrazo de los desembolsos por parte del Fosyga. Es así como la problemática del recobro de las tutelas y de los servicios aprobados por Comité Técnico Científico viene menoscabando gradualmente la caja de las EPS y ha incrementando de manera acelerada el costo asistencial. Al cierre del año 2006, el Fosyga adeudaba por este concepto a las tres EPS del Grupo Saludcoop la suma de $154.331 millones, de los cuales $75.492 millones tiene una edad superior al año.

Una situación similar se presenta con las debilidades del sistema de información del Fosyga en el proceso de compensación. Por glosas originadas en errores del programa diseñado por este organismo, las 3 EPS del grupo SaludCoop han dejado de compensar la suma de $34.144 millones.

Los retrasos en el reconocimiento de los recobros del Fosyga (medicamentos y tutelas) y en las glosas que interponen las EPS a las Instituciones Prestadoras de Salud (IPS) – hospitales, centros de salud, etc. – ha generado una desmejora en la rentabilidad del sector (el margen operacional de las EPS se ubicó en el 2006 en -14,4% y el margen neto en -5,3% en el mismo periodo11_{). Estos} márgenes negativos y el mayor endeudamiento que se observa en el sector demuestran las dificultades financieras que afrontan las EPS, situación en la que las mejoras de los indicadores de rentabilidad y un nivel de endeudamiento financiero estable para Saludcoop EPS corroboran las fortalezas de la empresa ante la difícil situación del segmento.

Modificaciones Introducidas por la Reforma a la Ley 100 de 1993 (Ley 1122 de 2007)

Al terminar el año 2006, el Congreso de la República aprobó una reforma a la Ley 100 de 1993. Esta reforma aprobada por el Congreso de la República y sancionada por el Presidente a principios de este año estipula cuatro importantes cambios en el régimen contributivo:

1) Los artículos 35, 36, 37, 38, 39, 40 y 41

crean, definen y reglamentan el Sistema de Inspección, Vigilancia y Control en cabeza de la Superintendencia Nacional de Salud: Este cambio puede representar un factor positivo para las EPS en especial en la mitigación de los problemas presentados por el Fosyga.

A mediados de este año se ha visto una mayor vigilancia de la Superintendencia Nacional de Salud al Fosyga donde el 12 de julio de 2007 se abrió una

(9)

TÍTULOS FIDEICOMISO CONSTRUCLÍNICAS

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10 de 13

investigación por tener represados más de 2,2 billones de pesos de la salud del año pasado12_{. Se espera que} esto pueda mitigar los problemas encontrados de represamiento de los recursos y lentitud en los giros que debe realizar el Fosyga producto de demoras en el proceso de compensación, pagos de recobros de medicamentos no incluidos en el Plan Obligatorio de Salud (POS) y tutelas.

2) El artículo 15 regula la integración vertical

patrimonial y de la posición dominante: Las Empresas Promotoras de Salud (EPS) no podrán contratar, directamente o a través de terceros, con sus propias Instituciones Prestadoras de Salud (IPS) – hospitales, centros de salud, etc. – más del 30% del valor del gasto en salud. Se da un período de transición de un (1) año para aquellas EPS que sobrepasen el 30% de que trata el presente artículo para que se ajusten a este porcentaje.

Este cambio a la Ley 100 de 1993 es el que tiene un mayor impacto en Saludcoop EPS toda vez que el 60% de su gasto en salud se realiza con sus propias IPS. Esta norma fue demandada y se espera el fallo de la Corte Constitucional.

BRC Investor Services S.A. considera que en caso de ser declarada exequible esta norma pese a que tendrá un importante efecto en el Grupo Saludcoop, los ingresos operacionales de Saludcoop EPS que corresponden a la afiliación de usuarios del régimen contributivo no se verán afectados. Sin embargo, los mecanismos que se decidan utilizar para ajustarse a los límites de la Ley serán observados con detenimiento por parte de la calificadora.

3) El artículo 10 modifica el inciso 1° del

artículo 204 de la Ley 100 de 1993, el cual queda así: La cotización al Régimen Contributivo de Salud será, a partir del primero (1°) de enero del año 2007, del 12,5% del ingreso o salario base de cotización, el cual no podrá ser inferior al salario mínimo. La cotización a cargo del empleador será del 8.5% y a cargo del empleado del 4%. Esto representa un incremento del 0,5% de la cotización a cargo del empleador. Los recursos adicionales serán importantes en la ampliación de la cobertura de salud.

4) El artículo 13 de Flujo y Protección de los

Recursos estipula que las Empresas Promotoras de Salud (EPS) de ambos regímenes, pagarán los servicios a los Prestadores de Servicios de salud habilitados, mes anticipado en un 100% si los

12_{Diario Portafolio. Supersalud abre investigación al Fisufosyga. 12 de}

junio de 2007. Página 9.

contratos son por capitación. Si fuesen por otra modalidad, como pago por evento, global prospectivo o grupo diagnóstico se hará como mínimo un pago anticipado del 50% del valor de la factura, dentro de los cinco días posteriores a su presentación. En caso de no presentarse objeción o glosa alguna, el saldo se pagará dentro de los treinta días (30) siguientes a la presentación de la factura, siempre y cuando haya recibido los recursos del ente territorial en el caso del régimen subsidiado. De lo contrario, pagará dentro de los quince (15) días posteriores a la recepción del pago.

Desde finales del 2004 con el Decreto 3260 de 2004 que estipulaba un plazo máximo de pago a las IPS de 60 días hasta la norma actual que obliga a un pago anticipado, los periodos cada vez más cortos con que disponen las EPS han tenido un efecto negativo en el capital de trabajo de estas compañías que han visto demoras del Fosyga en los pagos por compensaciones y menores tiempos para pagar a las Instituciones Prestadoras de Salud (IPS).

4. La Fuente de Pago - Saludcoop EPS

La compañía fue fundada en 1994 por un grupo de cooperativas y desde su inicio ha experimentado un constante crecimiento a través de la compra de varias Instituciones Prestadoras de Salud (IPS), lo cual le ha permitido tener un mayor control de la calidad del servicio prestado así como la generación de economías de escala. En los últimos años se adquirieron dos compañías complementarias a su negocio: Cafesalud EPS y Cruz Blanca EPS, dirigidas a fortalecer la presencia del Grupo Saludcoop en el sector salud del país.

La entidad cuenta con una amplia cobertura geográfica en todo el país, con presencia en varias ciudades, tales como Bogotá, Medellín, Cali, Tunja, Neiva y Villavicencio.

Saludcoop EPS es una de las compañías más grandes del país alcanzando el puesto 2413_{en el ranking nacional por} ingresos operacionales, los cuales sumaron $1.300.537 millones a Diciembre de 2006. Al tener en cuenta el grupo Saludcoop, el puesto en el ranking nacional sube al 1814 con ingresos operacionales por $2.173.381 millones, por encima de empresas como Codensa, ETB, Postobón y Emgesa, entre otras.

Igualmente, es la empresa privada del sector salud más grande, medida tanto por el nivel de sus ingresos operacionales, utilidad neta, activo y patrimonio (Tabla 2),

13_{Revista Cambio No. 722. 1.001 Compañías del Año en Colombia. 30}

de Abril al 6 de Mayo de 2007.

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TÍTULOS FIDEICOMISO CONSTRUCLÍNICAS

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así como por el número de afiliados (más de 3 millones de personas).

Tabla 2 - Indicadores Financieros de las Empresas Promotoras de Salud (EPS). Diciembre de 2006.

Millones de

Pesos Puesto

Millones de PesosPuesto

Saludcoop* 1,300,537 1 21,954 1 587,026 1 362,090 1

Coomeva 1,139,937 2 1,034 7 175,201 2 15,169 8

Salud Total 596,686 3 9,211 3 157,271 3 21,373 3

Cafesalud* 467,970 4 1,080 5 102,544 6 17,120 6

Susalud 441,953 5 9,246 2 86,441 7 18,475 4

Famisanar 414,259 6 1,078 6 75,584 8 12,242 10

Sanitas 408,088 7 -16,122 15 126,061 4 -9,865 15

Compensar 314,596 8 52 10 40,973 12 9,308 13

Humana Vivir 269,123 9 -631 13 110,876 5 9,668 12

SOS 264,488 10 411 9 71,213 9 17,020 7

Comfenalco Antioquia 249,263 11 2,353 4 39,870 13 17,272 5

Cruz Blanca* 245,625 12 1,017 8 66,252 10 21,800 2

Colmédica 179,297 13 -37 11 62,280 11 4,624 14

Comfenalco Valle 112,414 14 -1,519 14 23,084 14 11,228 11

Colpatria 36,819 15 -188 12 22,083 15 13,982 9

INGRESOS

OPERACIONALES UTILIDAD NETA ACTIVO PATRIMONIO

* Parte del Grupo Saludcoop.

Fuente: Revista Cambio No. 722. 1.001 Compañías del Año en Colombia. 30 de Abril al 6 de Mayo de 2007.

El liderazgo de Saludcoop entre todas las Empresas Promotoras de Salud (EPS) se debe a su presencia en todo el país con una extensa red de hospitales y al buen nivel de servicio prestado el cual se evidencia en las encuestas de satisfacción con el servicio de salud.

Análisis Financiero:

A continuación se muestra el análisis financiero de Saludcoop basándose en información pública y aquella entregada directamente por la compañía.

Debido al rezago en el reporte de la información por parte de Saludcoop EPS la última información con que se cuenta es a Diciembre de 2006, situación que dificulta el análisis y limita la posibilidad de mantener una actualización apropiada de los riesgos a los que se encuentra expuesta la compañía, lo que eventualmente podría afectar la calificación de los títulos.

Los ingresos de Saludcoop provienen principalmente de los pagos que las empresas y los empleados realizan mensualmente por concepto de su afiliación, así como pagos provenientes del Fosyga gracias al subsidio cruzado. Por su naturaleza, este tipo de ingresos representan un flujo estable, dado que la regulación establece un mínimo de permanencia de afiliación de 24 meses en cada EPS (Artículo 16 del Decreto 047 de 2000).

Históricamente, la empresa ha presentado una evolución positiva de sus ingresos operacionales (Gráfico 3) gracias a la absorción de los afiliados de otras EPS, principalmente del ISS, así como las estrategias de la compañía encaminadas a lograr una mayor cobertura geográfica, siendo junto al ISS casi la única EPS privada que hace presencia en ciudades intermedias.

Gráfico 3

Ingresos Operacionales y Usuarios Compensados de Saludcoop EPS

888,116

1,105,308 1,127,677

1,300,537

0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000

2003 2004 2005 2006

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2,500,000 2,600,000 2,700,000 2,800,000 2,900,000 3,000,000 3,100,000 3,200,000

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dos

Ingresos Operacionales Usuarios Compensados Fuente: Saludcoop EPS

Es así como entre 2005 y 2006, los ingresos operacionales aumentaron 15,33%, alcanzando $1.300.537 millones. 88% del ingreso de Saludcoop EPS proviene del Plan Obligatorio de Salud (POS) Régimen Contributivo y el resto corresponde a Planes de promoción y prevención, Carnets y recobros de medicamentos no cubiertos por el POS.

Durante el mismo período, la entidad experimentó un crecimiento del 13,33% en sus costos operacionales directos, compuestos principalmente de los servicios médicos pagados a las Instituciones Prestadoras de Salud (IPS) y cuyo crecimiento esta de acuerdo al nivel de operación de la empresa. La proporción de recursos pagados a IPS del grupo Saludcoop ha venido aumentando al pasar de $557.309 millones en el 2005 o el 58,72% de los costos a $646.201 millones en el 2006 o el 60,01% de los costos. Este comportamiento evidencia el nivel de integración vertical que ha alcanzado la compañía por medio del cual espera lograr una mayor eficiencia operacional y que enfrenta como mayor reto la regulación actual que limita el porcentaje de gasto en salud a un máximo del 30% en su propia red (Artículo 15 de la Ley 1122 de 2007).

Por otro lado, entre 2005 y 2006 los gastos operacionales de administración alcanzaron $113.915 millones, lo que representó un incremento de 4,59% con respecto al año anterior. Cabe anotar que la evolución de dichos egresos ha sido más estable en comparación con otros rubros dado que no dependen directamente del número de afiliados, por cuanto se presentan economías de escala.

(11)

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Ahora bien, el incremento de los ingresos operacionales frente a sus costos y gastos le permitió a la compañía un incremento en su utilidad bruta (que pasó de ser $171.782 millones en 2005 a $217.216 millones en 2006) y de la utilidad operacional que pasó de $31.481 millones a $62.402 millones en el mismo periodo.

Durante el mismo período Saludcoop EPS registró un aumento en sus ingresos no operacionales (gracias a rendimientos financieros y venta de inversiones como Saludcoop S.A. Ecuador), lo cual, se tradujo en un incremento del excedente bruto (antes del incremento a la reserva patrimonial voluntaria) que pasó de ser $21.244 millones en el 2005 a $30.784 millones en el 2006, es decir un incremento del 87,27%.

Al tener en cuenta el incremento a la reserva patrimonial voluntaria por $17.830 millones de conformidad con el artículo 56 de la Ley 79 de 1988 y que muestra el ánimo de fortalecer patrimonialmente a Saludcoop EPS, la utilidad neta presenta un incremento más moderado al pasar de $21.244 millones en el 2005 a $21.954 millones en el 2006, es decir un incremento del 3,34%.

En términos de rentabilidad la compañía ha presentado indicadores relativamente estables con una mejora entre el año 2005 y 2006 (Tabla 4). Esto es importante en un sector donde son usuales las pérdidas operativas y netas15 (el margen operacional de las EPS se ubicó en el 2006 en -14,4% y el margen neto en -5,3% en el mismo periodo16_).

Tabla 4- Indicadores de Rentabilidad.

Rentabilidad 2003 2004 2005 2006

Crecimiento de las Ventas 24.46% 2.02% 15.33%

Margen Bruto 19.44% 18.00% 15.23% 16.70%

Margen Operacional 5.09% 6.10% 2.79% 4.80%

Margen Ebitda 7.93% 9.46% 6.53% 7.94%

Margen Neto 1.27% 1.99% 1.88% 1.69%

ROA 2.18% 4.24% 4.17% 3.74%

ROE 5.40% 8.10% 6.74% 6.06%

Fuente: Saludcoop EPS. Cálculos BRC Investor Services S.A.

Es necesario destacar que al ser Saludcoop EPS una cooperativa, la Ley 79 de 1988 estipula en su artículo 54, la destinación de los excedentes de este tipo de compañías, los cuales se deben aplicar en mínimo un 20% para crear y mantener una reserva de protección de los aportes sociales, un 20% como mínimo para el fondo de educación y un 10% como mínimo para un fondo de solidaridad. El remanente podrá aplicarse, en todo o parte en la siguiente forma:

15_{Debido a los retrasos en el reconocimiento de los recobros del Fosyga}

(medicamentos y tutelas) y en las glosas que interponen las EPS a las Instituciones Prestadoras de Salud (IPS) – hospitales, centros de salud, etc. –

25 de 2007.

1) Destinándolo a la revalorización de aportes, teniendo en cuenta las alteraciones en su valor real.

2) Destinándolo a servicios comunes y seguridad social. Igualmente las cooperativas podrán crear por decisión de la asamblea general otras reservas y fondos con fines determinados.

Esto explica la constante capitalización de Saludcoop EPS y sobre todo la destinación de recursos a fondos sociales como el de educación, que en el caso de Saludcoop EPS ha sido destinado a la construcción de colegios como Colegio Distrital la Equidad Santa Cecilia, Colegio SaludCoop San Antonio y Colegio SaludCoop Kalandaima.

Por otro lado, en los últimos años Saludcoop ha presentado un bajo nivel de endeudamiento, tal como lo demuestra el endeudamiento financiero sobre patrimonio con un promedio del 26% entre el 2003 y el 2006.

Sin embargo, entre 2005 y 2006 el endeudamiento financiero de corto plazo se incrementó un 72,16% al alcanzar los $66.111 millones, en gran medida para reponer el capital de trabajo de la EPS afectado por el no pago oportuno por el Fosyga de los recobros de Tutelas y Comités Técnico Científicos (CTC). Con el objeto de seguir atendiendo oportunamente el pago de las cuentas médicas y demás gastos necesarios para cumplir con la prestación eficiente del Plan Obligatorio de Salud (POS) ha sido necesario que Saludcoop EPS utilice en forma permanente sus cupos de crédito y de tesorería para atender necesidades de capital de trabajo.

De igual forma, el endeudamiento financiero de largo plazo se incrementó un 111,45% entre 2005 y 2006 alcanzando los $37.851 millones en gran parte para financiar las mayores inversiones en infraestructura. Este mayor endeudamiento no ha implicado una desmejora de los indicadores de cobertura dada la mayor generación interna de recursos y la constante capitalización de la compañía (Tabla 5).

Tabla 5 - Indicadores de Cobertura

Coberturas 2003 2004 2005 2006

EBITDA / Intereses 4.17 4.38 4.43 5.39 EBITDA / Deuda Financiera 102.29% 167.89% 130.83% 99.32% Deuda Financiera / Patrimonio 33% 23% 18% 29% Fuente: Saludcoop EPS. Cálculos BRC Investor Services S.A.

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Tabla 6 - Cuentas por Cobrar al Fosyga

Millones de Pesos

% Cuentas por Cobrar

Millones de Pesos

% Cuentas por Cobrar

Subcuenta de Compensación 13,166 13.27% 14,668 9.24%

Subcuenta de Promoción y Prevención 744 0.75% 710 0.45%

Licencias de Maternidad por Cobrar 6,774 6.83% 14,141 8.91%

Recobro por cumplimiento sentencias judiciales 42,810 43.14% 66,285 41.78%

Recobro no POS - Comité Técnico Científico 7,637 7.70% 8,715 5.49%

TOTAL 71,131 71.68% 104,520 65.87%

2005 2006

Fuente: Saludcoop EPS. Cálculos BRC Investor Services S.A.

Los retrasos del Fosyga en el pago por concepto de compensaciones, recobro por cumplimiento de sentencias judiciales y medicamentos no cubiertos en el POS en contraste con una regulación que estipula menores periodos de pago a las Instituciones Prestadoras de Salud (IPS) – hospitales, centros de salud, etc. – (De acuerdo a la Ley 1122 de 2007 deben ser anticipados) han implicado una desmejora del capital de trabajo de Saludcoop EPS. De esta forma las necesidades de capital de trabajo han pasado de -$50.973 millones en el 2005 a -$74.016 millones en el 2006. La desmejora del capital de trabajo se observa de igual forma en la rotación de las cuentas por cobrar y pagar (Tabla 7).

Tabla 7- Rotación Cuentas Capital de Trabajo

2003 2004 2005 2006

Rotación Cuentas por Cobrar (Días) 51 30 32 44 Rotación Cuentas por Pagar (Días) 98 67 44 35 Fuente: Saludcoop EPS. Cálculos BRC Investor Services S.A.

Una de las actuales ventajas de Saludcoop EPS es que no se pueden reducir más los periodos de pago a las IPS dado que éstos ya son anticipados. Adicionalmente, el 60% de los pagos son realizados a sus propias IPS y la comparación con el sector salud demuestra una mejor situación para la compañía: durante el 2006, en promedio las EPS tuvieron una rotación de cuentas por cobrar de 86 días y de cuentas por pagar de 16 días17_{en contraste con} 44 días en las cuentas por cobrar para Saludcoop EPS y 35 días en las cuentas por pagar. De igual forma se espera que una mayor vigilancia de la Superintendencia Nacional de Salud agilice el desembolso de recursos represados en el Fosyga.

Durante el 2006 se observó un mayor nivel de inversión con un flujo neto en estas actividades que pasó de $42.447 millones en el 2005 a $67.713 millones en el 2006 y que se destinó a proyectos como la compra total o parcial de otras empresas del sector salud (principalmente IPS), así como en la inversión directa en infraestructura (Clínica Santa Martha, Ibagué y Pereira).

25 de 2007.

Este mayor nivel de inversión junto al comportamiento del capital de trabajo explican el menor flujo de caja final de la compañía que se ubicó en -$14.469 millones.

En el siguiente gráfico se observa el constante incremento de Instituciones Prestadoras de Salud (IPS) del Grupo Saludcoop lo que explica el porqué de su presencia en casi todo el país y cómo su infraestructura corresponde a un factor diferenciador respecto a la competencia.

Gráfico 4

Red Corporativa o Propia

175 206

229 230 236 256

283

28 27 26

25

25 24 23

23

0 50 100 150 200 250 300 350

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

T

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Saludcoop EPS Cafesalud EPS Cruz Blanca EPS

Fuente: Saludcoop EPS.

A futuro, se espera que la Compañía logre consolidar el aumento de sus márgenes de rentabilidad gracias al aumento de sus ingresos operacionales y a las eficiencias derivadas de una mayor integración vertical, lo que se puede ver frenado por la actual regulación (Ley 1122 de 2007).

La infraestructura de Saludcoop EPS se encuentra en todo el país, siendo junto al ISS casi la única EPS en ciudades intermedias, lo que le permitirá adquirir en el mediano plazo parte de los afiliados al ISS, institución que se encuentra en proceso de liquidación.

La desaparición del ISS agudizará la competencia entre las EPS por mejorar los servicios en especial por la nueva EPS privada que sustituirá al ISS, donde la actual infraestructura de Saludcoop EPS junto a su buen nivel de servicio como lo demuestran las encuestas de satisfacción con el servicio de salud son parte de las fortalezas de la empresa para adquirir una fracción de los 3 millones de afiliados que se estima tiene el ISS.