TITULARIZACIÓN PATRIMONIO AUTONOMO FITICODAD

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Erika Bibiana Trujillo Peña etrujillo@brc.com.co Martha Lucía Muñoz Ramírez

mlmunoz@brc.com.co

Fecha de Comité Técnico: 14 de marzo de 2008

Acta de Comité Técnico No.: 83

Marzo de 2008

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TITULARIZACIÓN PATRIMONIO AUTONOMO FITICODAD

BRC INVESTOR SERVICES S.A. Revisión Periódica TITULARIZACIÓN PATRIMONIO AUTONOMO

FITICODAD AAA (Triple A)

Cifras con corte a 31/12/2007. Millones de Pesos

Activos:$324.867, Pasivos:$212.054, Patrimonio:$112.813, Ingresos Operacionales:$69.623 Utilidad Neta:$14.309

ROA: 4.40%, ROE: 12.68%

Historia de la calificación:

Revisión Periódica 04/2007:AAA (Triple A)

Revisión Periódica 04/2006: AAA(Triple A)

Calificación Inicial 04/2003: AAA(Triple A)

La información financiera incluida en este reporte está basada en los Estados Financieros de prueba de CODAD S.A. a noviembre de 2007, así como en la información suministrada por Fiduciaria de Occidente respecto al Patrimonio Autónomo Fiticodad a diciembre de 2007 y por Aeronáutica Civil respecto al comportamiento de los tráficos aéreos de las pistas.

CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS:

Emisor: Patrimonio Autónomo Fiduciaria de Occidente Titularización FITICODAD Originador: URCAN Ltda.

Monto Emitido Hasta por el valor en pesos colombianos equivalentes a USD $25.000.000 Colocación: Mayo 5 de 2003 USD $21.500.000: Mayo 13 de 2003 USD $3.500.000 Vencimiento: 31 de mayo de 2011

Rentabilidad Máxima: 10.19% S.V. sobre saldo en dólares Amortizaciones de Capital: Cada 31 de Mayo y 30 de Noviembre Agente de manejo: Fiduciaria de Occidente S.A.

1. Fundamentos de la Calificación

El Comité Técnico de BRC Investor Services S.A. mantuvo

la calificación de AAA (Triple A) en grado de inversión a

los Títulos Patrimonio Autónomo Fiticodad.

Los Títulos Patrimonio Autónomo Fiticodad están estructurados con plazos y montos “espejo” a la emisión de las Senior Secured Notes (Notas) emitidas por la Compañía para el Desarrollo del Aeropuerto el Dorado S.A. (Codad) en los Estados Unidos. En este sentido la estructura de la emisión original de las Notas determina la capacidad financiera del fideicomiso de asumir las obligaciones derivadas de la emisión local. Así mismo ambas estructuras dependen también del desempeño operacional y financiero de Codad y del alcance jurídico de las garantías establecidas en el contrato de concesión.

El activo subyacente de los Títulos Patrimonio Autónomo Fiticodad, Senior Secured Notes, aumentó su calificación asignada por Standard and Poors en noviembre de 2007, pasando de BB (Doble B/ Positiva) a BB+ (Doble BB mas/Estable). Dado

que la calificación de las Notas está limitada por la

calificación de deuda soberana en moneda extranjera de Colombia, es importante señalar que esta misma agencia aumentó la calificación de riesgo de Colombia de BB Positiva a BB+ Estable en octubre de 2007. La calificación

de las Senior Secured Notes se fundamentó en los siguientes elementos:

- Codad es una compañía de propósito específico, a la

que la Aerocivil otorgó la concesión para construir la segunda pista del Aeropuerto el Dorado en Bogotá, con el fin de mantener y operar ambas pistas hasta el año 2015 y recolectar los derechos de pista del Aeropuerto. Con estos recursos, y con un Ingreso Mínimo Garantizado por la Aerocivil se realizó el pago de los bonos.

- Se ha presentado una recuperación de los aterrizajes,

evidenciado por el crecimiento de 9,67% en el primer semestre de 2007. En el año 2006 éstos se incrementaron en un 11.03% comparado con el año 2005. Esta tendencia refleja el sólido crecimiento económico en Colombia, siendo alrededor de 5% en los últimos cuatro años.

- Se proyecta un incremento en el futuro del número de

aterrizajes, alcanzando una tasa de crecimiento promedio de alrededor del 8%. Este comportamiento estará sustentado también por el proyecto de expansión del aeropuerto el Dorado. Como resultado de lo anterior la utilización del Ingreso Mínimo Esperado será menor.

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Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente.

La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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obras de infraestructura como: autopistas, aeropuertos, parqueaderos y proyectos de telecomunicaciones. El grupo cotiza en la bolsa española y forma parte del índice Ibex 35, así como de los índices internacionales Dow Jones Sustainability Index (DJSI) World, DJSI Stoxx -de ámbito europeo-, FTS Eurofirst 300, entre otros.

De acuerdo con las condiciones del contrato de concesión, Codad cuenta con un Ingreso Mínimo Garantizado (IMG) por la operación y mantenimiento de las dos pistas de aterrizaje del Aeropuerto el Dorado, que le asegura estabilidad y consistencia en sus ingresos, con lo cual se mitiga el riesgo comercial al que se enfrenta el concesionario.

El mecanismo de compensación del IMG, fue estructurado a través de un fondo, el cual Aerocivil está obligada a constituir y a alimentar anualmente con recursos equivalentes al 30% del valor del Ingreso Mínimo Garantizado (Fondo IMG), el cual es administrado por Fiducolombia. Los recursos de este Fondo son utilizados para compensar a Codad por menores ingresos por aterrizajes frente a los garantizados y por mayores costos asumidos no contemplados en el pliego de condiciones, tales como ajustes tributarios y medidas fiscales o por cualquier otra circunstancia que afecte el equilibrio económico del contrato de concesión.

En el caso de que los recursos del Fondo IMG no sean suficientes para cubrir la diferencia entre los ingresos reales y los garantizados y los mayores costos asumidos, la Aerocivil se vería en la obligación de compensar este déficit a través de aportes provenientes de su presupuesto o por apropiaciones presupuestales adicionales por parte del

Gobierno Nacional. La disponibilidad de estos recursos

se presume es alta, dada la importancia estratégica del Aeropuerto el Dorado para Colombia.

El valor del IMG esperado para el año 2008 es de $70.908 millones, de los cuales $21.272 millones deberán permanecer provisionados en el fondo IMG correspondiente al 30%. Al 31 de diciembre de 2007, este Fondo alcanzó un saldo de $24.730 millones con lo cual queda plenamente cubierta esta garantía.

El valor total de las compensaciones de la Aerocivil a Codad desde el segundo semestre de 1998 hasta el primer semestre de 2007, alcanza la suma de $39.595 millones, lo que significa un valor promedio por compensación semestral de $2.199 millones. El valor correspondiente por compensación del segundo semestre de 2007 según datos suministrados por la Aerocivil asciende a $2.198 millones.

Estas compensaciones se han hecho durante el plazo estipulado por el contrato, evidenciándose el cumplimiento que hasta ahora ha tenido la Aerocivil para realizar los desembolsos, lo cual se ha traducido en estabilidad financiera para Codad.

El aumento en el volumen de operaciones aéreas locales e internacionales presentadas en el Aeropuerto el Dorado (7.35% y 8.78% entre diciembre del 2006 y 2007 respectivamente), se dio gracias al crecimiento económico logrado por el país en el 2007.En el caso de las operaciones internacionales

el porcentaje de ejecución1 aumentó pasando de 115.99%

a 118.36%, lo que influyo en que el porcentaje de

ejecución total2 mejorara (66.68% en el segundo semestre

del 2007). Sin embargo, hay que tener en cuenta que debido a las diferencias que persisten entre el ingreso real y el IMG, las compensaciones por parte de la Aerocivil han continuado.

Teniendo en cuenta que los ingresos provenientes de las operaciones internacionales constituyen el 77.88% de los ingresos operacionales, el dinamismo presentado en las operaciones internacionales contribuye con el logro de una mayor autonomía del proyecto por cuanto la dependencia de las compensaciones por IMG se reduce. Esto se refleja en la mayor participación que han venido ganando los ingresos por concepto de operaciones locales e internacionales frente a los ingresos totales del proyecto, pues a diciembre de 2007 estos representan el 95.89% y las compensaciones por IMG representan el 4.11% sobre el total de los ingresos.

Las Notas CODAD tienen prioridad Senior sobre todo endeudamiento adicional que tome el concesionario, hecho que garantiza prelación en el servicio de deuda de estos títulos así como de la titularización espejo. Esta prioridad tiene una excepción que es aquel endeudamiento permitido por el Indenture Trust (contrato fiduciario de administración y pagos), en cuyo caso éste tendrá la misma prioridad (pari passu) respecto a las Notas, más nunca superior.

Los escenarios de tensión desarrollados por la Calificadora demuestran que el número total de operaciones de tráfico aéreo tendría que presentar un decrecimiento anual aproximado al 21.89% durante el año 2008, para que el fondo de garantía IMG tuviese que ser utilizado en su totalidad. Este escenario al ser contrastado con los mayores decrecimientos históricos experimentados por la concesión de 6,88% para los vuelos locales y de 6,51% para los internacionales (ocurridos en los años 2000 y 2002 respectivamente), evidencian su baja probabilidad de ocurrencia, debido a la inminente recuperación observada en el número de operaciones presentadas en el Aeropuerto el Dorado. No obstante, como ya se mencionó anteriormente, en caso de presentarse un escenario de

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Medido como la relación entre las operaciones internacionales reales sobre las garantizadas.

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Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente.

La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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esta naturaleza, la Aerocivil estaría en la obligación de compensar las diferencias a que esta situación da lugar.

De acuerdo con lo anterior se puede anotar la solidez en la estructura de la emisión extranjera, y en la estructura local espejo, en la medida que cuentan con la suficiente estabilidad en los ingresos y garantías contractuales para asegurar el pago oportuno de capital e intereses a los tenedores de estos títulos, aunado a la trayectoria mostrada por el principal socio de Codad.

2. El Emisor y su Actividad

El emisor de las Senior Secured Notes es Codad, compañía de propósito específico, opera desde 1995 cuando la Aerocivil firmó el contrato de concesión para la construcción y mantenimiento de la segunda pista, así como para realizar trabajos complementarios de mantenimiento en la primera pista del Aeropuerto Internacional El Dorado de Bogotá. El contrato tiene vigencia hasta el 31 de agosto del 2015.

La actual composición accionaria de CODAD S.A. es la siguiente:

Tabla No. 1 Composición accionaria Codad

Accionista (%)

Abertis Infraestructura S.A. 84,99

Fideicomiso Acciones CODAD 15,00

Otras personas naturales (3) <0,01

Fuente: Codad

Abertis Infraestructura S.A.3 es una firma española

dedicada a la construcción y operación de proyectos de infraestructura tales como aeropuertos, concesiones viales, parqueaderos y proyectos de telecomunicaciones, logística y transporte aéreo y terrestre. Esta compañía cuenta con presencia en 17 países alrededor del mundo, demostrando una importante trayectoria en sector del desarrollo portuario y de infraestructura, constituyéndose como un socio estratégico para la compañía y el proyecto en general.

3. Análisis DOFA

Fortalezas

La importancia del Aeropuerto El Dorado por ser la principal Terminal aérea del País.

Aumento en el número de operaciones presentadas en el Aeropuerto El Dorado.

Oportunidad y cumplimiento en las compensaciones realizadas por la Aerocivil.

3 Abertis está calificado por Standard and Poors con A perspectiva negativa desde 03/2006 y se confirmó la perspectiva negativa en 11/2007.

La estructura tarifaria contenida en el contrato, mitiga los riesgos de tipo de cambio y de inflación.

Existencia de un Ingreso Mínimo Garantizado.

Disminución gradual en el porcentaje de uso del Fondo IMG.

Control al endeudamiento adicional del concesionario.

Debilidades

Dependencia del Ingreso Mínimo Garantizado.

Diferencial existente entre la obligación de fondeo por parte de la Aerocivil del fondo IMG que es anual y la utilización del mismo que es semestral.

Oportunidades

Mejoramiento sustancial en el número de operaciones totales, especialmente en las locales.

Amenazas

Retraso, incapacidad o cesación de pago del IMG por parte de la Aerocivil.

Mayores costos adicionales no contemplados ni el contrato de concesión ni en el Laudo arbitral proferido en noviembre de 2006.

Caída en las operaciones locales e internacionales por acontecimientos inesperados.

4. Estructura de la Titularización

Estructura Senior Secured Notes

Dado que los Títulos Patrimonio Autónomo Fiticodad constituyen una titularización espejo de la Senior Secured Notes, la estructura de la emisión original determina la capacidad financiera del fideicomiso de asumir las obligaciones derivadas de la emisión local.

Para cumplir con el contrato de concesión, Codad emitió títulos por un valor nominal de USD $116.000.000 en el mercado de valores norteamericano en el año de 1996, equivalentes al 80% del costo total del proyecto. Esta emisión cuenta con las siguientes características faciales:

Las Notas están garantizadas por todos los activos de Codad, incluidos los siguientes:

a) Fiducia sobre las cuentas por cobrar de Codad y sus

derechos como beneficiario, bajo el encargo fiduciario de administración, pagos y garantía de la concesión (Fondo IMG) administrado por Fiducolombia.

Emisor: CODAD S.A.

Monto: USD $116.000.000

Saldo Actual: USD $ 45.820.000

Fecha de Emisión: Mayo de 1996

Vencimiento: Mayo de 2011

Rentabilidad Máxima: 10.19% S.V.

Pago de Capital: Semestre Vencido

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Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente.

La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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b) Cesión incondicional por parte de Codad al Indenture

Trust Agreement (Acuerdo Fiduciario) de los contratos de concesión y construcción, así como del contrato de constitución del fondo IMG y la resolución que regula las tarifas de derechos de pista que pagan las aerolíneas que utilizan el Aeropuerto el Dorado.

Para garantizar el oportuno servicio de la deuda derivado de las Notas, Codad firmó un contrato fiduciario de administración y pagos con el Bank of New York (Indenture Trust), cediendo a éste último el derecho de recolectar y administrar los recursos provenientes del IMG, tanto el componente operacional proveniente de aterrizajes locales e internacionales, como la eventual compensación efectuada por Aerocivil.

Con estos recursos el Bank of New York se encarga del fondeo de la siguiente cascada de cuentas:

9 Cuenta para el Pago de Deuda: Esta cuenta debe contar con recursos suficientes para el cubrir el siguiente pago de servicio de deuda incluidos capital e intereses. El próximo pago del servicio de la deuda a efectuarse en mayo de 2008 y asciende a US$9.29 millones. Al 30 de noviembre de 2007 el saldo de esta cuenta fue de $6.919 millones (equivalentes a US$3.46 millones).Se prevé que se cuente a la fecha con los recursos suficientes para efectuar este pago.

9 Cuenta de Reserva para el Servicio de Deuda: Una vez fondeada la cuenta anterior los recursos recolectados por el agente fiduciario deberán ser reservados en esta cuenta hasta acumular el máximo servicio de deuda semestral de la emisión. Si en algún momento de la emisión, el pago de capital e intereses se encuentran vencidos y los fondos disponibles en la Cuenta de Pago de Deuda resultan insuficientes para hacer dichos pagos, el Indenture Trust compensará dicha deficiencia retirando dinero de la presente cuenta. El saldo requerido para está cuenta fue sustituido por una carta de crédito emitida por el Lloyds Bank New York por USD 10,0 millones de dólares. En el evento en que Codad decida retirar este instrumentó, deberá sustituirlo por recursos líquidos.

9 Cuenta Mantenimiento Mayor: Una vez fondeadas las dos cuentas anteriores, el agente fiduciario destinará anualmente un sexto del siguiente mantenimiento mayor de repavimentación programado para las pistas. Al 30 de noviembre de 2007 esta cuenta contaba con recursos por $45.22 millones. Esta cuenta se encuentra en un nivel bajo, debido a las repavimentaciones parciales efectuadas en algunas calles de la pista norte, que consumieron recursos por US$1.23 millones, en cumplimiento del Laudo arbitral

de 20064. El próximo procedimiento de mantenimiento

programado de acuerdo con lo estipulado por el contrato de concesión y lo fallado en el laudo arbitral de 2006 deberá ejecutarse en el 2009 por un costo estimado de US$4.50 millones.

9 Cuenta de Distribución: Al cumplirse la anterior cascada de pagos, todos los recursos remanentes serán depositados en esta cuenta, la cual quedará a disposición de CODAD, una vez se de cumplimiento de condiciones particulares para su devolución. Al cierre del 30 de noviembre de 2007, esta cuenta contaba con $8.415 millones.

A la fecha Codad ha amortizado el 60.5% de la emisión de Senior Secured Notes. El saldo al 30 de noviembre del 2007 es de US$45.820.000. Entre diciembre de 2006 y 2007 el saldo de la deuda se ha reducido en US$13.920.000, por efecto de las amortizaciones de capital efectuadas en mayo 31 del 2007 y noviembre 30 del 2007.

Es importante destacar que las notas CODAD tienen prioridad Senior sobre todo endeudamiento adicional que tome el concesionario, excepto aquel endeudamiento permitido por el indenture trust (contrato fiduciario de administración y pagos), en cuyo caso éste tendrá la misma prioridad (pari passu) respecto a las notas, más nunca superior.

Estructura Patrimonio Autónomo Fiticodad

URCAN Ltda. es una empresa constituida en mayo de 1986, cuyo objeto social consiste en la prestación de servicios de asesoría financiera, así como la inversión en toda clase de títulos valores. El objetivo económico y financiero de URCAN en la presente emisión fue la colocación de títulos valores en el mercado de capitales Colombiano, obteniendo una utilidad representada en el margen dado por la diferencia entre el precio de compra de las Notas en el exterior y el precio de colocación de los títulos Fiticodad en Colombia.

URCAN Ltda. es beneficiaria del patrimonio autónomo Fiticodad, y de los excedentes que se presenten en el momento de liquidación del mismo, una vez se cumpla con las obligaciones contraídas con los inversionistas.

El Patrimonio Autónomo Fiticodad, administrado por Fiduciaria de Occidente S.A., tiene como finalidad emitir y colocar en el mercado de capitales colombiano títulos de contenido crediticio hasta por el valor en pesos colombianos equivalente a veinticinco millones de dólares (USD $25.000.000). Los recursos obtenidos de la

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colocación de estos títulos, fueron destinados a la adquisición parcial de las Notas CODAD emitidas en Estados Unidos en 1996. El pago de los intereses y capital a los tenedores de los títulos emitidos por el fideicomiso se origina en los pagos de intereses y capital efectuados por CODAD a los tenedores de las Notas.

El patrimonio autónomo se encuentra constituido por los siguientes bienes:

9 La suma de un millón de pesos (COP $1.000.000)

aportada por URCAN para la constitución del patrimonio autónomo.

9 Las Notas adquiridas con los recursos provenientes de

la presente emisión.

9 Los rendimientos de las Notas y abonos a capital que

se llevan a cabo por parte de Codad.

9 Los rendimientos financieros que se obtengan mediante

la inversión de los recursos que ingresen al fideicomiso.

La Titularización Patrimonio Autónomo Fiticodad ha pagado oportunamente su deuda (capital + intereses) desde el inicio de la titularización. El día 3 de diciembre de 2007, una vez se obtuvo el pago por parte del Bank of New York, se llevó a cabo la octava amortización parcial del capital y los intereses de los títulos Fiticodad, con lo cual el Patrimonio Autónomo honró oportunamente su deuda, pagando a los tenedores la suma de $4.253 millones.

Contrato de Concesión

En contraprestación por la ejecución del contrato de concesión, la Aerocivil se comprometió a reconocer a Codad un IMG, el cual está conformado por: 1) un mínimo de operaciones semestrales esperadas durante la vigencia del contrato; 2) tarifa de uso por operaciones o derechos de pista cobrada directamente a las aeronaves usuarias de las pistas.

Durante los últimos años se ha observado un incremento favorable en el volumen de operaciones locales e internacionales. Esta dinámica obedece al mejoramiento de las condiciones económicas en Colombia, lo que ha llevado a impulsar no sólo el aumento en número de pasajeros y vuelos, sino también a incrementar los vuelos de carga. Sin embargo, este incremento del tráfico no ha sido suficiente para alcanzar el nivel de tráfico garantizado, por lo que los mecanismos de compensación siguen siendo utilizados por el concesionario.

Los ingresos operacionales de Codad provienen del número de operaciones diarias efectuadas por una tarifa o derechos de pista que pagan las aeronaves al hacer uso de la pista. Las tarifas se discriminan por dos criterios diferentes: La naturaleza del vuelo (local o internacional) y el tamaño de la aeronave. Estas tarifas son establecidas por la Aerocivil y se actualizan semestralmente de acuerdo con el IPC de E.U. y de Colombia.

Aunque el número de operaciones reales totales ha venido en aumento, todavía se presentan diferencias entre las operaciones reales y garantizadas. Se destaca que el porcentaje de ejecución ha aumentado en los últimos años ubicándose en 66.68% en el segundo semestre de 2007 (con un porcentaje de ejecución mínimo de 58.03% presentado en el primer semestre del 2005), gráfico No. 1. Esta mejoría es el resultado de la tendencia positiva presentada en las operaciones internacionales, que arrojó un porcentaje de ejecución del 118.36% debido a que las operaciones reales superaron ampliamente a las garantizadas.

Gráfico No. 1 Evolución histórica porcentaje de ejecución Operaciones aéreas reales Vs. proyectadas 35,000 40,000 45,000 50,000 55,000 60,000 65,000 70,000 75,000 II-9 8 II-9 9 II-0 0 II-0 1 II-0 2 II-0 3 II-0 4 II-0 5 II-0 6 II-0 7 Ope ra ci o ne s 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% % E jecu ci ó n

Garantizado Re al % de Eje cución

Fuente: Aerocivil

Así mismo es importante mencionar la recuperación presentada en el porcentaje de cumplimiento de las operaciones locales, la cual esta dada por el incremento del 7.35% presentado en el número de operaciones locales acumuladas entre diciembre de 2006 y 2007. Tabla No. 2

Tabla No. 2 Porcentaje de ejecución operaciones aéreas

Fuente: Aerocivil

Semestre Local Intern.

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Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente.

La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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Si bien las operaciones locales representan en promedio el 73.98% del total de las operaciones a diciembre de 2007, es importante tener en cuenta que las operaciones internacionales constituyen el 78.13% de los ingresos operacionales. Esto se debe a que las tarifas de las operaciones internacionales son en promedio 4.42X el valor de las tarifas de las operaciones locales. Gráfico No. 2

Gráfico No. 2 Composición por semestre de los ingresos operacionales de Codad

Fuente: Agente de manejo.

La mayor participación de las operaciones internacionales dentro de los ingresos operacionales, ha contribuido para que Codad dependa cada vez menos de las compensaciones hechas por concepto de IMG. Como puede observarse en la tabla No. 3, los ingresos por concepto de operaciones locales e internacionales han venido ganando mayor participación, representando a diciembre de 2007 un 95.89% sobre el total de los ingresos del proyecto, aunque con respecto al 2006 disminuyó levemente.

Tabla No. 3 Composición ingresos totales

Fuente: Agente de manejo.

El incremento en el número de operaciones reales no fue suficiente para que se presentara una reducción en las compensaciones por IMG, las cuales frente al 2006 aumentaron su participación sobre el total de los ingresos. Esto se explica porque el movimiento de las operaciones estuvo concentrado en la gama media, aviones más pequeños y menos pesados que pagan menos derechos de pista (tarifas).

De otra parte el mayor porcentaje de uso del fondo IMG se presentó en el 2003 con un 26.53%. Lo anterior se explica porque en ese mismo año también se dio el máximo decrecimiento histórico en el número de operaciones totales 5.57%. Sin embargo, es importante mencionar que la recuperación en el número de vuelos ha estado acompañada de un menor porcentaje de uso del Fondo IMG. (Gráfico No. 3) Aunque, como se observa durante el

2007 el porcentaje de uso anual aumentó levemente pasando de 5.69% a 5.85% por las razones anteriormente expuestas.

El hecho de que el fondo IMG sea alimentado anualmente por la Aerocivil mientras que su utilización es semestral, propicia la aparición de un descalce entre las porciones activa y pasiva de este mecanismo. Esta brecha constituye un riesgo potencial para la emisión bajo un escenario en el que la utilización del fondo supere el 100% de su saldo. No obstante, dado el comportamiento actual de los tráficos, no es considerado como probable tal escenario durante las próximas vigencias.

Gráfico No. 3 Porcentaje de uso anual del Fondo IMG

Fuente: Aerocivil

El valor total de las compensaciones de Aerocivil a Codad desde el segundo semestre de 1998 hasta el primer semestre de 2007, alcanza la suma de $39.595 millones, lo que significa un valor promedio por compensación semestral de $2.199 millones. El valor correspondiente por compensación del segundo semestre de 2007 según datos suministrados por la Aerocivil asciende a $2.198 millones.

El valor del IMG esperados para el año 2008 es de $70.908 millones, de los cuales $21.272 millones deberán permanecer provisionados en el fondo IMG correspondiente al 30%. Al 31 de diciembre de 2007, este Fondo administrado por Fiducolombia S.A., alcanzó un saldo de $24.730 millones con lo cual queda plenamente cubierta esta garantía.

Situación Financiera de Codad

La evolución de los estados financieros de Codad se mantiene estable en el tiempo, como consecuencia del propósito específico con el que fue constituida la compañía y de sus restricciones de endeudamiento adicional e inversiones permitidas. En este sentido el balance general de la compañía a noviembre de 2007 no muestra cambios significativos, frente a lo arrojado en el 2006.

Históricamente los activos intangibles de la compañía han representado un porcentaje mayor al 70% del total de los activos. A noviembre de 2007 estos representan el 78.54%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

I-02 II-02 I-03 II-03 I-04 II-04 I-05 II-05 I-06 II-06 I-07 II-07

Ingreso Local Ingresos Internacional

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Año 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Ingreso operaciones Locales e Intern.

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Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente.

La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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de los activos, conformado en su mayoría por el contrato de concesión y los derechos fiduciarios administrados por el Bank of New York.

El pasivo total de Codad está concentrado en un 45.6% en las obligaciones derivadas de las Notas pagaderas en 2011. En la medida que esta emisión cuenta con amortizaciones parciales, esta obligación ha venido reduciendo su participación dentro del endeudamiento de la compañía, a diciembre de 2006 estas obligaciones representaban el 51.23%.

En cuanto a los ingresos operacionales se observa una significativa estabilidad producto de la compensación periódica obtenida por el IMG, el cual le ha permitido a la compañía lograr los ingresos necesarios, para obtener márgenes de rentabilidad favorables cumpliendo con su propósito de constitución, además de que ha podido honrar adecuadamente el servicio de la deuda.

Tabla No. 4 Indicadores de rentabilidad

Fuente: Codad. Cálculos BRC Investor Services S.A.

5. Escenarios de Tensión

Los escenarios de tensión desarrollados por la calificadora demuestran que el número total de operaciones de tráfico aéreo tendría que presentar un decrecimiento anual aproximado del 21.89% durante el año 2008, para que el fondo de garantía IMG tuviese que ser utilizado en su totalidad. Al ser contrastado este escenario probable con los mayores decrecimientos históricos experimentados por la concesión de 6,88% para los vuelos locales y de 6,51% para los internacionales (ocurridos en los años 2000 y 2002 respectivamente) se evidencian que existe una probabilidad baja de ocurrencia, teniendo presente el actual contexto de recuperación de tráficos que se viene registrando desde el año 2005.

Adicionalmente dada las condiciones de crecimiento y aumento del comercio internacional de Colombia se espera que la dinámica en el incremento de los vuelos se mantenga. Por lo cual el mayor riesgo al que se enfrenta Codad es el incumplimiento en el pago de las compensaciones por parte de la Aerocivil, los cuales teniendo en cuenta el historial de desembolsos hasta ahora presentado, se han realizado de acuerdo con lo establecido en el contrato de concesión.

La cobertura del servicio de la deuda de estos títulos incluso en los diversos escenarios de tensión formulados

por BRC Investor Services S.A. resultó suficiente para el pago del servicio de la deuda, guardando consistencia con el nivel de calificación asignado.

2003 2004 2005 2006 Nov-07

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Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente.

La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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COMPAÑÍA DE DESARROLLO AEROPUETO ELDORADO S.A. BALANCE GENERAL

Cifras en Millones de Pesos

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

ACTIVOS

Caja 18 15 2,051 233 70 4 46 1,541 Inversiones 35,515 46,850 52,690 38,134 28,729 18,335 30,592 10,905 Cuentas por cobrar UAEAC 2,999 3,115 3,498 2,357 6,402 6,389 3,854 2,204 Otros deudores 8,233 7,798 10,179 12,048 7,935 8,266 11,965 9,307 Inventarios 783 792 775 865 861 941 845 905 Diferidos 94 73 73 66 101 104 91 82

Total Activo Corriente 47,642 58,643 69,266 53,703 44,098 34,039 47,393 24,944

Inversinoes 193 353 353 353 353 353 303 185 Activos fijos 841 771 656 883 888 781 752 709 Intangibles 251,102 254,246 264,240 270,524 276,290 278,319 274,676 255,670 Diferidos 5,169 4,498 38,917 24,671 27,739 47,321 47,161 43359

Total Activo No Corriente 257,305 259,868 304,166 296,431 305,270 326,774 322,892 299,923

TOTAL ACTIVO 304,947 318,511 373,432 350,134 349,368 360,813 370,285 324,867

PASIVOS

Obligaciones Financieras - 7 - - - 16

-Proveedores 126 4 152 251 136 412 197 136 Cuentas por pagar 2,611 2,649 3,248 3,146 3,615 4,209 15,474 3,015 Impuestos 676 2,203 6,766 7,945 9,189 3,642 13,419 14,372 Laborales 34 31 39 44 46 84 92 142 Estimados 2,520 2,620 3,412 3,111 2,936 2,633 3,015 837 Bonos 10,343 13,953 22,431 24,977 25,770 29,385 31,476 28,409

Total Pasivos Corriente 16,310 21,467 36,048 39,474 41,692 40,381 63,673 46,911

Corrección monetaria 3,654 3,566 3,463 3,340 3,221 3,086 2,913 2,711 Bonos 236,605 229,233 264,191 231,230 173,257 136,459 102,581 64,271 Pasivos Diferidos 48,260 82,056 91,884 98,161

Total Pasivo No Corriente 240,259 232,799 267,654 234,570 224,738 221,601 197,378 165,143

TOTAL PASIVO 256,569 254,266 303,702 274,044 266,430 261,982 261,051 212,054

PATRIMONIO

Capital 36,485 36,485 54,423 54,423 54,423 54,423 54,423 54,423 Reserva Legal 978 1,996 3,152 4,459 5,840 7,384 Revalorizacion del Patrimonio 14,214 17,975 4,154 8,109 12,295 16,586 21,102 19,372 Utilidad 8,885 12,106 10,175 11,562 13,068 13,802 15,448 14,309 Utilidades Retenidas -11,206 -2,321 9,561 12,421 17,325

TOTAL PATRIMONIO 48,378 64,245 69,730 76,090 82,938 98,831 109,234 112,813

TOTAL PASIVO & PATRIM. 304,947 318,511 373,432 350,134 349,368 360,813 370,285 324,867

COMPAÑÍA DE DESARROLLO AEROPUETO ELDORADO S.A. ESTADO DE RESULTADOS

Cifras en Millones de Pesos

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Ingreso Operacional 43,833 50,528 57,946 68,922 67,533 65,836 72,061 69,623

Gastos Operacionales 9,135 11,282 15,179 21,027 19,556 21,443 28,220 28,771

Operación 3,852 4,766 6,892 9,910 9,000 9,301 10,752 9,242 Depreciaciones y Amortizaciones 5,283 6,516 8,287 11,117 10,556 12,142 17,468 19,529

Utilidad Operacional 34,698 39,246 42,767 47,895 47,977 44,393 43,841 40,852

Ing./Eg. no operativo Neto -24,090 -24,447 -28,518-26,319 -26,024 -20,303 -18,325 -19,495

Intereses 19,904 -24,065 -26,384 -28,400 -23,604 -18,513 -15,699 22,619 Diferencia en Cambio -77,719 -5,962 -13,232 -12,294 -15,960 -13,675 -11,878 -45,239 Otros 33,731 98 5 303 1,825 1,855 1,010 3,125 Correción monetaria -6 5,773 13,589 12,204 12,128 10,411 8,812

Gasto Financiero - -291 -297 -331 -413 -381 -570

Utilidad Antes de Impuestos 10,608 14,799 16,448 19,377 21,953 24,090 25,516 21,357

Impuestos Diferitos -1,113 -561

Impuestos -610 -2,132 -6,273 -7,815 -8,885 -10,288 -10,068 -7,048

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Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente.

La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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CALIFICACIONES DE DEUDA A LARGO PLAZO

Esta calificación se asigna respecto de instrumentos de deuda con vencimientos originales mayores de un (1) año. Las calificaciones representan una evaluación de la probabilidad de un incumplimiento en el pago tanto de capital como de sus intereses. En este sentido, establece la capacidad de pago de una institución en cuanto a sus pasivos con el público, considerando la calidad de los activos, la franquicia en el mercado, sus fuentes de fondeo, así como la estabilidad de sus márgenes operativos. También considera la estructura de manejo de riesgos financieros y la calidad de la gerencia. La calificación pueden incluir un signo positivo (+) o negativo (-) dependiendo si se aproxima a la categoría inmediatamente superior o inferior respectivamente.

Las calificaciones de deuda a largo plazo se basan en la siguiente escala:

Grados de inversión:

AAA Indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es sumamente alta. Es la más alta

categoría en grados de inversión.

AA Es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar

oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta.

A Es la tercera mejor calificación en grados de inversión. Indica una satisfactoria capacidad de repagar capital

e intereses. Las emisiones de calificación A podrían ser más vulnerables a acontecimientos adversos (tantos internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.

BBB La categoría más baja de grados de inversión. Indica una capacidad aceptable de repagar capital e

intereses. Las emisiones BBB son más vulnerables a los acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.

Grados de no inversión o alto riesgo

BB Aunque no representa un grado de inversión, esta calificación sugiere que la probabilidad de incumplimiento

es considerablemente menor que para obligaciones de calificación mas baja. Sin embargo, existen considerables factores de incertidumbre que podrían afectar la capacidad de servicios de la deuda.

B Las emisiones calificadas con B indican un nivel más alto de incertidumbre y por lo tanto mayor probabilidad

de incumplimiento que las emisiones de mayor calificación. Cualquier acontecimiento adverso podría afectar negativamente el pago oportuno de capital e intereses.

CCC Las emisiones calificadas de CCC tienen una clara probabilidad de incumplimiento, con poca capacidad para

afrontar cambio adicional alguno en la situación financiera.

CC La calificación CC se le aplica a emisiones que son subordinadas de otras obligaciones calificadas CCC y que

por lo tanto contarían con menos protección.

D Incumplimiento.

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