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Octubre 2005
BONOS ORDINARIOS FIDEICOMISO CONCESIÓN AUTOPISTA
BOGOTÁ-GIRARDOT S. A.
Calificación Inicial
BRCINVESTORSERVICESS.A. MONTO EMISIÓN CALIFICACIÓN
Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión
Autopista Bogotá-Girardot S. A. Monto: 150.000.000.00,oo AAA (Triple A)
La información contenida en este documento se basa en el modelo de proyección financiera suministrado por la sociedad Concesionaria Concesión Autopista Bogotá-Girardot S.A. en fecha 7 de octubre y las tensiones a que fue sometido por parte de BRC Investor Services S. A., el estudio del contrato de Concesión (incluidos los Otrosís 1 al 9) suscrito entre el Instituto Nacional de Concesiones y la sociedad Concesión Autopista Bogotá-Girardot, el acta de Junta Directiva No. 17 de la sociedad Concesionaria, el contrato de Fiducia (incluidos los Otrosís 1 al 2) y el prospecto preliminar de colocación (incluido el Adendo 1) y el Concepto Jurídico que sobre la estructura elaboró la firma de abogados ARENAS ANGEL & ASOCIADOS
CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS
Títulos: Bonos Ordinarios a la Orden
Emisor: Fideicomiso No. 3-4-1318 Concesión Autopista Bogotá-Girardot S.A Monto total emisión: $150.000.000.000,oo
Series: Serie única a 10 años contados a partir de la fecha de emisión
Tasa cupón: IPC + 5% T. V.
Periodicidad de pago de intereses: Trimestre vencido
Fecha de vencimiento: 10 años a partir de la fecha de emisión
Administrador: Depósito Centralizado de Valores
Compañía Fiduciaria: Fiduciaria de Occidente S. A.
Agente colocador: Interbolsa S. A.
Agente estructurador: Estructuras en Finanzas S. A.
La fuente de pago de la emisión está constituida por los recursos administrados por la Fiduciaria de Occidente S. A. de acuerdo con el contrato de concesión No. GG-040-2004 suscrito entre el Instituto Nacional de Concesiones (en adelante (INCO) y la sociedad Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A. (en adelante el Concesionario) y el Contrato de Fiducia mercantil irrevocable No. 3-4-1318 celebrado entre el Concesionario y la Fiduciaria de Occidente.
Los recursos administrados por la fiduciaria son: (i.) los aportes de capital del Concesionario al proyecto vial “Bosa-Granada-Girardot”, los cuales deben corresponder, al menos, al monto señalado en el contrato de concesión, (ii.) los recursos de deuda necesarios para el desarrollo del Proyecto Vial “Bosa-Granada-Girardot”, los cuales deben corresponder, al menos, al monto señalado en el contrato de concesión, (iii.) los ingresos por peaje de las Estaciones Chusacá y Chinauta, cedidas al Concesionario, de acuerdo
Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
El 100% de los recursos captados a través de la colocación de los presentes bonos se destinarán para la financiación de los estudios y diseños definitivos, la construcción de las obras y el mantenimiento y la operación del proyecto vial Bosa-Granada-Girardot durante la etapa de construcción.
FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN
La calificación Triple A (AAA) en grado de inversión otorgada a los Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A. indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es sumamente alta.
La metodología utilizada para asignar la calificación consistió en el estudio del activo fuente de pago de la emisión (el Proyecto Vial Bosa-Granada-Girardot) y todos los aspectos que lo rodean en aras de determinar su sostenibilidad.
De otro lado se llevó a cabo la evaluación de la estructura
operativa y financiera que soporta la presente emisión así como de su coexistencia con otros mecanismos de financiación; la calificación supone la colocación de los bonos en forma anterior al desembolso de los créditos bancarios1, de manera que su amortización no suponga una subordinación secuencial al resto de las obligaciones financieras.
Finalmente, el análisis contempla el estudio del marco legal que regula la operación y delimita las obligaciones y responsabilidades de las partes, a la vez que procure por su sincronización óptima para lograr el adecuado desarrollo del Proyecto y la seguridad de cada una de ellas.
El estudio y evaluación de cada uno de los aspectos antes expuestos así como la aplicación de escenarios de tensión2, evidencian la solidez de las garantías presentadas por el Proyecto, la efectiva coexistencia y complementación de cada uno de los pilares dentro de la estructura y la existencia de fortalezas comerciales, financieras y operativas que permiten pensar que la probabilidad de un repago oportuno es sumamente alta.
Para empezar, el activo fuente de pago de la emisión lo constituye el Proyecto Vial Bosa-Granada-Girardot (en adelante el Proyecto), que por sus características particulares constituye uno de los proyectos de infraestructura más importantes para el país.
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Salvo el desembolso inicial del Crédito Sindicado
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Los escenarios de tensión para evaluar las coberturas de la estructura frente a cambios en el Tráfico Promedio Diario, consistieron en la aplicación de la más severa tasa de decrecimiento de tráfico experimentada por las carretera en el período 1992-2005
El proyecto forma parte del corredor vial Bogotá-Buenaventura y se encuentra localizado en los departamentos de Cundinamarca y Tolima y cuenta con una longitud aproximada de 125 kilómetros. El objeto del Proyecto es la construcción de una segunda calzada que inicia en la intersección del Muña, al sur de Bogotá, y terminará en El Paso donde inicia la variante de Girardot. Por las condiciones físicas de la vía el Proyecto incluye la construcción de un Túnel (Túnel de Sumapaz), que en doble carril servirá el tráfico en el sentido Girardot-Bogotá3.
De la misma forma, resultado de las necesidades de las comunidades adyacentes al Proyecto y de frente a la inexistencia de recursos estatales para solventarlas, el 20 de septiembre del 2005 fue firmado el Otrosí número 8 al Contrato de concesión según el cual las obras necesarias para satisfacer dichas necesidades4, fueron anexadas al Proyecto para ser desarrolladas por el mismo Concesionario.
Por su localización geográfica, el Proyecto es uno de los más importantes planes de infraestructura: localizado en el llamado “triángulo de oro de la economía”, la carretera hace parte de uno de los más importantes corredores viales que comunican el centro del país (incluyendo Bogotá) con sus puertos marítimos, soportando el intercambio de productos entre regiones y convirtiéndose en una de las principales entradas y salidas de productos del exterior al centro del país y viceversa.
Así mismo, el trayecto cubierto por la carretera es uno de los más importantes tramos del país en materia turística. El flujo de tráfico registrado por la carretera no sólo es uno de los más altos de Colombia, sino que su comportamiento, incluso en épocas de crisis como las observadas a finales de los 90’s y principios de la década del 2000, es uno de los más estables.
En efecto, mientras el Tráfico Promedio Diario (en adelante TPD) de carreteras con más cortos períodos de operación presenta coeficientes de volatilidad que oscilan entre 43,5% y 10,9%, la vía Bogotá-Girardot (con el mayor número de años) presenta una de las volatilidades más bajas (7,6%), lo que se traduce en una alta estabilidad de la cantidad de vehículos que transitan por la vía y se deriva de factores tales como la diversidad de tipo de tráfico, la
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Prospecto preliminar de de emisión y colocación
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importancia geográfica y estratégica de la vía y alta demanda por la carretera (Tabla 1).
Tabla 1. Comparación coeficiente de variación de Tráfico Promedio Diario (TPD) Bogotá-Girardot vs. Otras concesiones
Fuente: INVIAS
Cálculos y Gráfico: BRC Investor Services S.A.
La presencia de diferentes tipos de tráfico en la carretera5 conjugado con una vía alternativa que presenta restricciones en materia de tránsito de tráfico pesado, da como resultado que para este tipo de vehículos la vía Bosa-Granada-Girardot constituya la única ruta por la cual transitar y por tanto, no tenga otras sustitutas. De la misma forma, la diversidad de tipo de tráfico suaviza la estacionalidad del TPD brindándole estables niveles de recaudo a lo largo del año.
La actual calificación pondera de manera importante el positivo comportamiento histórico del TPD registrado por la carretera, así como los potenciales resultados positivos que la expansión de la carretera traerá. Cabe resaltar que incluso en escenarios de crecimiento del TPD por debajo del promedio histórico experimentado, esto es, asumiendo que los beneficios de la expansión y sus efectos sobre la demanda por la carretera son nulos6, el Fideicomiso conserva su capacidad de cumplir con la totalidad de sus obligaciones.
De acuerdo con estadísticas del INVIAS, incluso en períodos de mayor disminución de TPD como los
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Promedio del TPD (1992-2005).Tráfico Pesado (9,3%), vehículos particulares (67,1%) y de transporte público (23,5%). Fuente Invías
6Un útil indicador para medir la demanda por carreteras en un país es el
crecimiento de las ventas de vehículos, el cual experimentó una tasa positiva del 22% en el año 2004, cabe anotar sin embargo, que esta tasa representa la tasa de recuperación de venta de vehículos y por tanto no es garantía real de un efectivo aumento de tráfico
observados en 1999-2002, el recaudo por peajes alcanzó tasas de crecimiento positivas debido al incremento presentado por las tarifas, que compensó la disminución de la demanda por la carretera producto de la situación de orden público que para aquel entonces afrontaba la mayoría de rutas del país (Gráfica 1).
Gráfica 1. Evolución TPD vs. Recaudo. Peajes de Chinauta y Chusacá
Fuente: INVIAS
Cálculos y Gráficos: BRC Investor Services S.A.
El riesgo por disminución de ingresos encuentra como uno de sus mitigantes los potenciales beneficios que el Proyecto presenta y con los cuales, se esperaría un aumento en la demanda de la carretera, dichos beneficios son: “Disminución en tiempos de viaje para los usuarios, reducción en los costos de operación vehicular para los usuarios, reducción de los costos de transporte por las mejores condiciones de la vía, logrando mayor competitividad para el transporte doméstico y de exportación, mejoramiento en las condiciones de operación al segregar los flujos, reducción del riesgo de accidentes por la implementación de la doble calzada e intersecciones a desnivel, mejora del nivel de servicio a los usuarios de la vía, menores riesgos para el Estado, como consecuencia del tipo de contrato por ser una concesión de tercera generación, generación de empleo, especialmente para la población asentada sobre el área de influencia inmediata y poblaciones aledañas”7.
Otro elemento importante que caracteriza el Proyecto y que aporta de manera importante para su autofinanciación es que la carretera Bogotá-Girardot cuenta con recursos líquidos por su uso (peajes) cedidos al Concesionario incluso desde la etapa de Preconstrucción8, lo cual es posible debido a la naturaleza del proyecto, es decir, la expansión de una carretera ya existente y en
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Prospecto preliminar de emisión y colocación
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Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
funcionamiento. En este sentido, ya que el 35% de las obras de expansión se llevarían a cabo a una distancia prudente del trayecto actual (11 metros, ver Tabla 2), no se esperan mayores efectos negativos sobre el tráfico actual de la carretera y por tanto, incluso en la etapa de Construcción el Proyecto percibiría recursos provenientes de peajes, tal y como lo hizo en la etapa de Preconstrucción.
Tabla 2. Distancia de las obras de construcción de la vía actual
Tamaño del separador
Longitud en la vía % obras
11 metros 42 Kms.* 35,0%
4 metros 55 Kms. 45,8%
2 metros 5 Kms. 4,2%
1 metro 18 Kms. 15,0%
* Incluye trayectos sobre los cuales se llevarán a cabo obras de rehabilitación y mantenimiento únicamente (Tramos 1, 2, 3 y 11).
Fuente: Concesión Bogotá-Girardot
El segundo pilar evaluado lo constituye la Estructura de la emisión, el cual es consecuente con la situación del país, en dónde el apoyo estatal, por motivos de déficit fiscal, es restringido y por tanto, el capital inicial requerido para el Proyecto proviene en su mayoría de inversionistas privados y donde el cubrimiento de sus costos de construcción y mantenimiento provienen del Proyecto mismo, toda vez que habría mayor disposición del público para pagar tarifas más altas por el uso de la vía.
El Proyecto se encuentra enmarcado dentro de las denominadas “concesiones de Tercera Generación”, característica que desde el principio le imprime fortalezas desde el punto de vista de asignación de riesgos y previsión financiera, de los cuales las concesiones de “Primera y Segunda Generación” carecen.
Si bien las concesiones de Primera y Segunda generación cuentan con la participación de contratistas y Concesionarios en cuanto a capital aportado, una de las principales fortalezas de la presente estructura, lo constituye el hecho que tanto contratista como Concesionario, comparten riesgos, situación que conduce a un mayor compromiso de las partes frente al Proyecto y a una mejor posición financiera del mismo. Mientras que las concesiones de primera generación contaban con garantías de la Nación tanto de ingreso mínimo como de sobrecostos de construcción, la cuales no contaban con un mecanismo que asegurara su liquidez, a partir de las concesiones de segunda generación, se contempla el concepto de plazo variable de acuerdo con el cual, “la concesión revierte a la Nación en el momento que se obtenga el “ingreso esperado”, solicitado por el concesionario en su propuesta licitatoria”9. Este concepto constituye un incentivo para el
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Documento CONPES 3045
Concesionario, toda vez que su TIR será mayor en la medida en que se agilice la terminación del Proyecto.
De otra parte, los mecanismos de soporte de liquidez provenientes de la Nación, se encuentran soportados por recursos previamente depositados en el Fondo de Contingencias del Estado, los cuales son considerados como servicios de deuda pública en el Presupuesto de la Nación y con lo cual, se subsanan los inconvenientes de orden presupuestario que enfrentaron las concesiones de primera generación.
Otros aspectos relevantes que diferencian una generación de la otra son: (i.) la adquisición de los predios requeridos deja de ser responsabilidad exclusiva del Estado para ser una gestión compartida en donde el Concesionario es totalmente responsable salvo los casos en que expropiación estatal sea requerida; (ii.) mientras que antes los diseños y los sobrecostos derivados de estos eran asumidos por el Estado, ahora esta responsabilidad es del Concesionario; (iii.) mientras que antes la tarifas se modificaban a partir de ajustes reales, ahora se harán sujetos al IPC, aspecto que se transformaría en una debilidad si los niveles de tráfico no son suficientes para alcanzar el ingreso esperado. Finalmente, a pesar de que en las generaciones anteriores como en esta, los aportes de recursos tanto del Concesionario como del Estado, eran de carácter obligatorio para cada una de las partes, ahora se cuenta con mecanismos vinculantes que aseguran la efectiva existencia de dichos aportes y por tanto su liquidez.
El marco conceptual en que se desarrolla el Proyecto, se traduce en una estructura robusta y que contempla la existencia de varias fuentes de recursos, cuyo objetivo primordial es la exitosa realización del proyecto y la mitigación de varios de los riesgos que dicho objetivo podría afrontar.
En este orden de ideas, la estructura contempla la existencia de soportes de liquidez con destinación específica proporcionados por el Estado cuyo objetivo es “ofrecer a los financiadores mayor certidumbre sobre el servicio de la deuda durante el período de mayor estrechez del flujo de caja libre del proyecto”10. El proyecto cuenta con tres soportes de liquidez, cada uno por un monto determinado y para cubrir un riesgo específico, cuyos recursos son depositados en el Fondo de Contingencias de las Entidades Estatales, administrado por la Fiduciaria La Previsora en cuentas separadas para cada entidad aportante y estas a su vez, divididas en subcuentas por cada contrato que cuente con Plan de Aportes11 .
10Documento CONPES 3107
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La calificación asignada considera como una fortaleza la existencia del Soporte Parcial por Reducción de ingresos y devaluación. Si bien el contrato de concesión establece que el Concesionario asumirá el riesgo derivado de las reducción de ingreso y de las devaluaciones reales del peso durante la etapa de construcción, también establece que el INCO deberá proporcionar, durante los primeros nueve períodos semestrales contados desde el inicio de la etapa de construcción en el caso del Soporte Parcial por Reducción de ingresos y doce períodos semestrales en el caso de Soporte Parcial por Reducción de devaluación, un soporte que cubra dichos riesgos de manera que cualquier desbalance respecto a los ingresos requeridos para cubrir eficientemente las obligaciones del Fideicomiso, sean compensados. Los recursos que la dirección general de Crédito Público autorizó al INCO para provisionar dicho soporte ascienden a $ 20.667 millones.
Uno de los principales riesgos asociados con los proyectos de infraestructura lo constituye la eventual existencia de sobrecostos de construcción, especialmente en aquellos tramos de mayor complejidad; en el caso particular de la presente concesión, este riesgo se encuentra localizado en la construcción de un Túnel unidireccional de 4,15 kilómetros de longitud. El contrato de concesión establece la mitigación de este riesgo por medio de la existencia de un Soporte por Riesgo Geológico, cuyos recursos provendrán del INCO y serán utilizados para cubrir costos superiores al 110% del valor técnico del Túnel contemplado contractualmente y que se originen por causas diferentes a errores de diseño o construcción atribuibles al Concesionario, caso en el cual será éste el responsable de aquellos.
Respecto al Soporte por Riesgo Geológico, la calificadora considera que éste es suficiente para cubrir los desfases que por costo de obra pudieran presentarse, situación que se encuentra respaldada por el hecho que el riesgo se encuentra compartido con el contratista. En efecto, el contrato de concesión estipula que en lo referente al Túnel de Sumapáz, el Concesionario será responsable por cantidades de obras adicionales que superen en 10% al valor técnico considerado contractualmente y que de existir mayores cantidades de obras por encima de este porcentaje, su costo será asumido por el INCO con cargo al Soporte Geológico y de no ser suficiente se recurrirá a la subcuenta de excedentes; toda vez que esta subcuenta tampoco cuente con los recursos suficientes se recurrirá a recursos de Presupuesto del INCO.
La obligatoriedad del aporte de capital al proyecto por parte de los socios, la cual es condición fundamental para obtener un aporte adicional del INCO correspondiente a vigencias futuras otorgadas por el CONFIS para este proyecto, constituye una fortaleza adicional que refuerza la
autofinanciación del proyecto12. El análisis de este mecanismo tuvo en cuenta el estudio de la efectiva capacidad financiera de los socios para llevar a cabo los aportes de capital requeridos, toda vez que los aportes del INCO se encuentran condicionados a los primeros.
Los socios que conforman la sociedad Concesión Autopista Bogotá-Girardot, presentan amplia experiencia en el negocio de la construcción de infraestructura y aportan recursos líquidos y respaldo financiero al Proyecto. En efecto, la composición accionaria se halla compuesta por las firmas Álvarez y Collins (25%), Vergel y Castellanos (25%), Alejandro Char Chajub (25%), MNV (12,5%) y Gas Kpital (12,5%), todas ellas acreditaron para la licitación, experiencia de diferentes tipos de proyectos que incluyen proyectos de concesiones, construcción de vías nuevas así como también mantenimiento y rehabilitación de vías existentes al igual que la construcción de viviendas, pasando por infraestructura para servicios públicos, sedes deportivas y centros comerciales.
Todos los constructores dentro del proyecto, son socios dentro del mismo; de esta forma, sus actuales resultados financieros y los ingresos potenciales que por este proyecto esperan recibir, les brinda una capacidad financiera suficientemente robusta, por lo cual se esperaría un adecuado cumplimiento de sus obligaciones dentro del contrato de concesión, incluyendo los aportes de capital requeridos, asegurando por tanto, los demás recursos financieros que de ello depende.
Esta condición se ve reforzada si se tiene en cuenta los estrictos criterios en que se en enmarcan el pago del crédito subordinado13 y la distribución de dividendos. En efecto, en el caso del crédito subordinado el pago de intereses se llevará a cabo cuando se haya cancelado el 85% del la deuda financiera (Emisión de bonos y Crédito Sindicado) y cuando el valor presente del Flujo de Caja Libre sobre el saldo de la deuda financiera sea superior a 1,7 veces; por su parte, su capital será cancelado una vez se haya amortizado el 100% de la deuda financiera. Por otra parte, la distribución de dividendos tendrá lugar siempre y cuando se cumplan las condiciones necesarias para el pago de intereses del crédito subordinado.
El Otrosí 8 es claro en estipular que el “Concesionario se compromete para con el INCO a financiar la totalidad de las obras adicionales descritas en dicho documento, con recursos distintos a los ya adquiridos y garantizados con anterioridad a su suscripción”, de esta forma, los ingresos
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Antes de la suscripción del acta de inicio de la etapa de construcción, el 25 de agosto del 2005, el aporte de capital por parte de los socios ascendía a $ 15.300 millones, lo necesario para acceder al primer desembolso del INCO
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que respaldan obras diferentes a las adicionales y su financiamiento, no podrán tener una destinación diferente a la originalmente pactada.
En este orden ideas, ya que la cantidad disponible de recursos provenientes del sistema financiero para la totalidad del Proyecto se encuentra previamente pactada (crédito sindicado), la estructura cuenta como mecanismo de provisión del Equity con los Descuentos de Actas de Obra durante la etapa de construcción, cuyo porcentaje asciende a 47,5%, de manera que los recursos recaudados por esta vía, se destinen a los aportes contractuales de Equity y el crédito subordinado.
Los resultados del escenario de tensión planteado por BRC permiten concluir que las coberturas sobre el servicio de la deuda de los bonos ordinarios se encuentran en niveles satisfactorios, sin embargo, la existencia de las obras adicionales planteadas en el otrosí 8 conlleva mayores presiones en términos de flexibilidad financiera de los accionistas que, vía la remuneración de la construcción, pueden ser solventadas eficientemente impactando de manera mínima el Proyecto.
Otro de los principales riesgos que enfrentan proyectos como el actual, lo constituye el relacionado con la adquisición de predios necesarios para llevar a cabo la construcción que a su vez contempla: la disponibilidad de recursos para llevar a cabo dicha adquisición, así como el cambio de su precio en el tiempo y la operatividad necesaria para llevarla a cabo. Estos riesgos se encuentran mitigados por la actual estructura y se convierten en otro fundamento para la calificación otorgada.
En efecto, la estructura obliga al Concesionario a aportar el 85% de los peajes recaudados durante los primeros ocho meses de la etapa de preconstrucción y depositarlos en la subcuenta predios, del fideicomiso conformado para la Administración de los recursos asociados con el Proyecto (en adelante el Fideicomiso), hasta alcanzar una suma específica con la cual se espera cubrir todos los gastos y costos de adquisición de predios, cabe reasaltar que estos recursos ya se encuentran totalmente provisionados. Ahora bien, si esta suma no fuera suficiente, el Concesionario deberá aportar recursos adicionales hasta por $ 10.513,6 millones de pesos aproximadamente y de seguir existiendo insuficiencia de recursos, será el INCO el responsable por la diferencia.
De esta forma, la estructura contempla efectivos mecanismos de mitigación del riesgo económico en cuanto a la adquisición de predios se refiere. Cabe anotar, que los recursos requeridos actualmente se encuentran totalmente provisionados en la subcuenta predios.
En cuanto a los riesgos operativos relacionados con la adquisición de predios, el contrato de concesión deja esta responsabilidad en manos del Concesionario quien a su vez ha subcontratado a tres firmas especializadas, con amplia y demostrada experiencia en negocios inmobiliarios para llevar a cabo esta tarea. La concesión cuenta también con un detallado plan de compra de predios acorde con los tramos a construir, de manera que estos sean adquiridos con suficiente antelación al inicio de las obras. Cabe resaltar que lo anterior no excluye la posibilidad de una intervención estatal, si medidas de expropiación fueran requeridas.
Aunque la calificación asignada contempla las fortalezas descritas anteriormente en cuanto a la administración en la adquisición de predios, no desconoce que este aspecto, constituye una potencial amenaza para los proyectos de infraestructura, incluyendo el presente Proyecto, tal y como en el pasado se evidenció en proyectos similares en el resto del país.
Finalmente, es necesario decir que se espera que el Proyecto tenga un importante y positivo impacto social en las comunidades le rodean y contribuya al mejoramiento de los ingresos de la región, de manera que problemas de inconformidad social sean mitigados.
Así las cosas, los recursos que financiarían el proyecto provendrán de diferentes fuentes, siendo los peajes de la carretera los más importantes. De la misma forma, el uso de los recursos provenientes de la vía, serán destinados en su mayoría a los gastos operacionales, de construcción y servicio de la deuda (Tabla 3).
Tabla 3. Fuentes y Usos del Proyecto durantes las etapas de Preconstrucción y Construcción
Fuente: Ingeniería Financiera Concesión Autopista Bogotá-Girardot Estructuras en Finanzas
Gráficos: BRC Investor Services S.A.
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Aunque la manera como se encuentra estructurada la provisión para la cobertura de los más importantes costos y gastos del proyecto (inversión en activos fijos operacionales, inversión en gastos operacionales y servicio de deuda) se traduce en otra cualidad del mismo debido al aislamiento de dichos rubros en fondos con destinación específica manejados por la Fiduciaria, se considera que el tiempo previsto para completar el total aprovisionamiento de los recursos que soportan el pago de los bonos es reducido; sin embargo, esta situación es compensada por las coberturas que durante todas las etapas del proyecto (incluyendo construcción) y en escenarios de tensión, alcanza la caja disponible sobre el servicio de toda la deuda financiera, incluyendo los bonos.
En efecto, el contrato de concesión señala la existencia de la Subcuenta Principal, constituida por los ingresos del Fideicomiso, una vez descontados los gastos descritos anteriormente y otras Subcuentas contempladas en el contrato de concesión. La Subcuenta Principal a su vez se divide en cuatro fondos los cuales serán provisionados en el orden y en los tiempos estipulados en el contrato de Fiducia. Mientras los dos primeros fondos, están destinados a fondear los gastos que en inversión en activos fijos operacionales e inversión en gastos operacionales incurra el Proyecto, el tercer fondo es el de reserva para el pago del servicio de la deuda, esto es, la deuda conseguida a través del mercado de capitales y la obtenida a través del mercado financiero, acreencias que son pari passu.
De acuerdo con el contrato de concesión, el Proyecto cuenta como fuente alterna de recursos financieros la consecución de créditos provenientes del sistema financiero (en adelante Crédito Sindicado) y/o del mercado de capitales (la presente emisión). De la misma forma, el contrato contempla la existencia del Fondo de Reserva para pago de intereses y capital, que obliga a la Fiduciaria a provisionar los recursos requeridos para el pago de intereses y capital de ambas obligaciones, a prorrata de estos, sin que con ello se cree algún tipo de subordinación entre los acreedores14.
La provisión del Fondo de Reserva se hará de manera tal que, en el caso del crédito sindicado, los recursos se encuentren provisionados “con un mes de antelación a la fecha de pago” y que, en el caso de la emisión de Bonos, se cuente con los recursos para el pago de intereses con un mes de antelación y se empiece a provisionar el capital con 24 meses de anticipación. De esta forma, se cuenta
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Para mitigar la potencial existencia de la subordinación de la presente emisión al pago de otras obligaciones financieras, excluyendo el desembolso inicial estipulado en el Contrato de Concesión, la calificación actualmente asignada se basa en el supuesto que su colocación será anterior al desembolso de los créditos bancarios, sin considerar el desembolso inicial mencionado anteriormente.
con la totalidad de los recursos necesarios para realizar el pago un mes antes de la fecha estipulada y obliga al Concesionario a aportar los recursos faltantes si llegado el plazo, los fondos no se encuentran en los niveles estipulados.
La Subcuenta Principal también contempla la existencia del Fondo de Excedentes donde se depositarán los recursos remanentes de esta Subcuenta. Durante la etapa de Operación y Mantenimiento estos recursos se destinarán a alimentar los demás fondos que constituyen la Subcuenta principal, una vez ellos se encuentren completos y los indicadores de gestión se encuentren en los niveles estipulados15, los recursos remanentes se podrán utilizar para prepagar las deudas con acreedores, pagar el crédito subordinado o distribuir excedentes en forma de dividendos.
De manera que se asegure la solvencia y la flexibilidad de la caja del Concesionario, este se compromete a cumplir con los mencionados indicadores de gestión, establecidos en el reglamento de emisión de los bonos, so pena de incurrir en causal de redención anticipada,.
El último pilar que fundamenta la calificación asignada lo constituye la estructura legal que sustenta, reglamenta y regula la operación. Su estudio y análisis tuvo en cuenta el concepto jurídico que sobre el Proyecto emitió la firma de abogados Arenas Ángel y Asociados.
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1. Endeudamiento de largo plazo: No contratar y/o garantizar, durante la ETAPA DE CONSTRUCCIÓN Y REHABILITACIÓN y la ETAPA DE OPERACIÓN Y MANTENIMIENTO, endeudamiento de largo plazo distinto del correspondiente a los BONOS, al crédito sindicado instrumentado a través del REGLAMENTO DE CRÉDITO SINDICADO, y al crédito de proveedores; que tenga como resultado que la deuda de largo plazo (superior a un año) sea mayor a DOSCIENTOS SETENTA MIL MILLONES DE PESOS COLOMBIANOS ($270.000’000.000,oo).
2.FLUJO DE CAJA LIBRE más la CAJA INICIAL sobre el SERVICIO DE LA DEUDA anual superior a 1,2 veces, calculados trimestralmente con el promedio móvil de los últimos 12 meses.
3.Mantener, durante la vigencia de los BONOS, un nivel de endeudamiento financiero de corto plazo (inferior a un año) inferior a DIEZ MIL MILLONES DE PESOS COLOMBIANOS ($10.000’000.000,oo).
4.(Aportes de capital realizado por los accionistas (Equity) + PRÉSTAMO SUBORDINADO) / (Saldo del PASIVO FINANCIERO + Equity + PRÉSTAMO SUBORDINADO) >= 0,4.
5.Los costos de operación se deben ajustar al presupuesto incluido en el INSTRUCTIVO PARA EL MANEJO DEL OPEX, sin que la relación Costos de Operación / Ingresos de PEAJES supere el 20%, calculada semestralmente con el promedio móvil de los últimos 12 meses.
Se entenderá por Costos de Operación para los efectos de esta relación la sumatoria de los costos que se relacionan a continuación:
• Recolectores de Peaje • Jefes de Peaje • Conductores • Supervisores • Cánones de leasing
• Mantenimiento rutinario y mayor
Bonos Ordinarios Fideicomiso Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A.
El principal riesgo de la estructura lo constituye el hecho que la garantía adicional de las obligaciones del Fideicomiso recae exclusivamente sobre la capacidad financiera del Concesionario para suministrar recursos cuando los generados por el Fidecomiso fueran insuficientes para cumplir con sus obligaciones. Toda vez que el principal riesgo identificado corresponde a la responsabilidad del Concesionario acerca de las obligaciones del Fideicomiso cuando los recursos administrados no sean suficientes para cumplir con sus obligaciones, se analizaron los factores que llevarían a que dicha situación acaeciera.
En primer lugar y como se mencionó anteriormente, el activo que sustenta la estructura, específicamente el historial del comportamiento de los peajes, permite deducir que el riesgo por disminución de ingresos se encuentra mitigado, no sólo por las características propias de la carretera, sino también por los soportes de Liquidez que compensarían esta eventualidad. Ahora bien, la existencia del Fondo de Contingencias de las Entidades Estatales, en donde de depositan los recursos pertenecientes al Plan de Aportes aprobado por la Dirección General de Crédito Público y del cual hacen parte los soportes y por tanto, son considerados como servicio de deuda pública en el Presupuesto de la Nación, asegura la existencia y disponibilidad de dichos recursos y por tanto, mitiga el riesgo de insolvencia del Fideicomiso por disminución de ingresos.
En el evento en que el Concesionario deba cumplir con las obligaciones a cargo del Fideicomiso, “no existe una garantía adicional que permita deducir que el Concesionario posee los recursos faltantes y en tal medida, que habrá respaldo para los pagos que por concepto de capital o de intereses deban hacerse a los tenedores de
bonos”16. Con respecto a ello vale la pena anotar que el
riesgo se ve mitigado toda vez que la evidencia financiera y los flujos futuros esperados del presente proyecto, incluso en escenarios de tensión, permiten pensar que los accionistas del Concesionario contarán con recursos suficientes para cumplir con sus obligaciones dentro del contrato de concesión el cual se caracteriza por ser legítimo, legal y vinculante.
De esta forma, este mismo argumento sustenta la capacidad del Concesionario de realizar los aportes de Equity requeridos por el contrato de concesión y por tanto, hacer acreedor al Proyecto, de los aportes del INCO que se encuentran sujetos a su realización y de su capacidad para completar los fondos de servicio de deuda, ante una eventual redención anticipada de la emisión.
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Opinión Legal sobre la Emisión de Bonos ordinarios a cargo del Fideicomiso No. 3-4-1318 Concesión Autopista Bogotá-Girardot S. A. Elaborado por la firma de abogados Arenas Ángel & Asociados
Finalmente, la estructura legal contempla que ante una eventual caducidad del contrato por razones atribuibles al Concesionario, los acreedores podrán poner a consideración del INCO el nombre de un nuevo concesionario a quien le será entregado El Proyecto y por ende, continuará su ejecución asumiendo las mismas obligaciones y prestando las mismas garantías otorgadas por el Concesionario, incluyendo la Garantía de Cumplimiento.
