[email protected] Sandra Devia Gutierrez.
[email protected] Camilo de Francisco V. [email protected]
Noviembre de 2010
PRIMERA EMISIÓN SINDICADA BONOS CORONA
BRC INVESTOR SERVICES S. A. SCV Seguimiento Semestral
Monto de la emisión: $60.000 millones AA+ (Doble A más)
Historia de la calificación:
Revisión Periódica: 03/2010: AA+ (Doble A más)
Revisión Periódica: 04/2009: AA+ (Doble A más) Perspectiva Negativa Calificación Inicial: 07/2001: AA+ (Doble A más)
La información financiera incluida en este reporte está basada en estados financieros de cada una de las empresas emisoras de Los años 2007, 2008, 2009 y preliminares a junio de 2010.
CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS Títulos: Bonos Ordinarios
Empresas emisoras: Colcerámica S.A., Sumicol S.A., Locería Colombiana S.A., Gamma S.A. y Almacenes Corona S.A. Monto total: $ 60.000.000.000
Monto insoluto: $ 52.000.000.000 Fecha emisión: Agosto de 2001
Series: Serie B2: $3.000 millones, a 5 años a una tasa de IPC+7,8%; Serie C2: $5.000 millones a 7 años a una tasa de IPC+8%;
Serie D2: $52.000 millones a 10 años a una tasa de IPC+8,4% (vigente) Pago de intereses: Trimestralmente a partir de noviembre de 2001
Pago de Capital: Serie B2: Agosto de 2006 (Pagada) Serie C2: Agosto de 2008 (Pagada) Serie D2: Agosto de 2011 (Vigente)
Garantía: Aval del 100% del principal e intereses por parte de Organización Corona S.A. (Holding) Administrador: DECEVAL
Representante tenedores: Helm Trust S.A
1. Fundamentos de la Calificación
La Revisión Periódica de la Primera Emisión Sindicada Bonos Corona fue realizada el 30 de marzo de 2010 por BRC Investor Services S.A. SCV en la cual se mantuvo la calificación AA+ y se retiró laPerspectiva Negativa.
La calificación se fundamentó en la adecuada planeación, definición y consistencia de las estrategias establecidas por la Alta Gerencia de la Organización Corona desde el segundo semestre de 2008, lo que permitió afrontar el difícil entorno y disminuir los efectos negativos sobre el desempeño operacional y financiero de sus empresas filiales. Los resultados positivos de las Compañías también se reflejaron en la generación de recursos de capital de trabajo y flujo de caja operacional debido al mejor manejo de los inventarios, la cartera y mayor productividad de las plantas, así como en la recuperación que presentaron algunos indicadores de cobertura de deuda.
2. Análisis Financiero de las Empresas Emisoras
Colcerámica S.A.
Es la empresa que tiene mayor participación dentro de la presente emisión sindicada. La actividad industrial de Colcerámica se desarrolla dentro del marco de la industria de la construcción y remodelación; especialmente en la producción y venta de productos cerámicos terminados para baños, cocinas y demás usos de piezas cerámicas, grifería y complementos.
El aumento de la demanda por la recuperación que está presentando la economía, sumado a la ejecución de estrategias de competitividad en costos, innovación de productos y la implementación de programas comerciales por canal, fueron factores determinantes en el crecimiento del 10,24% que presentaron las ventas de Colcerámica entre junio de 2009 y 2010.
permitieron que Colcerámica siguiera con una tendencia de racionalización de costos. Lo anterior, condujo a una mejora tanto de la utilidad bruta como de la operacional que se refleja en aumentos del 11,35% y 26,97%, respectivamente, entre junio de 2009 y 2010, lo que a su vez se reflejó en la mejora de los márgenes de rentabilidad.
Tabla 1. Indicadores de Rentabilidad - Colcerámica
Fuente: Colcerámica. Cálculos BRC.
Derivado de la racionalización de costos y el incremento de las ventas en las tres líneas de negocio que conforman Colcerámica, el Ebitda registró un aumento del 15,46%, durante el periodo analizado. Al favorable desempeño previamente descrito, se debe agregar que los gastos financieros por concepto de pago de intereses se redujeron 60,01% como consecuencia del decrecimiento de la deuda financiera de Colcerámica (13,10% entre junio de 2009 y 2010) y la tendencia a la baja de las tasas de interés, lo cual influyó en la recuperación de la utilidad neta que pasó de un saldo negativo en junio de 2009 (-$8.364 millones) a un balance positivo de $2.262 millones en junio de 2010, superando así los resultados que había obtenido en los últimos dos años.
El manejo eficiente de las cuentas de capital de trabajo y el crecimiento del Ebitda propició la liberación de recursos que condujo a un balance positivo del flujo de caja operativo, que a junio de 2010 alcanzó un saldo de $45.253 millones, el cual fue suficiente para financiar inversiones en Capex por un valor de $3.245 millones lo que permitió generar un flujo de caja libre de $41.015 millones a junio de 2010, 173% superior al presentado un año atrás.
Teniendo en cuenta lo anterior, junto con el mejoramiento del Ebitda, los indicadores de cobertura continúan mostrando una tendencia de recuperación importante al pasar de 24,43% el Ebitda (anualizado) sobre la deuda a 34,71% entre junio de 2009 y 2010, así como una relación Ebitda sobre gastos de intereses de 2,13x veces a 6,14x veces en el mismo periodo.
Locería Colombiana S.A.
La segunda empresa en participación dentro de la emisión es Locería Colombiana S.A, entidad que se especializa en la producción de vajillas y de porcelana
destinadas al segmento hogar y al mercado institucional, respectivamente.
Las ventas de la Compañía disminuyeron 1,13% entre junio de 2009 y 2010 ubicándose en $46.804 millones, afectado por la contracción de las exportaciones. Sin embargo, la aplicación de algunas estrategias de ahorros permitió la reducción de los gastos operacionales en 27,44% en el mismo periodo, lo que influyó favorablemente para que la utilidad operacional pasara de un saldo negativo de $1.196 millones a uno positivo de $2.913 millones. Lo anterior sumado a la reducción del rubro pago de intereses en 50,03% condujo la recuperación de la utilidad neta, alcanzando la cifra de $1.134 millones, por lo cual los indicadores de rentabilidad mejoraron como se observa en la siguiente tabla.
Tabla 2. Indicadores de Rentabilidad – Locería Colombiana
Fuente: Locería. Cálculos BRC.
De acuerdo con información del Calificado, es importante anotar que tradicionalmente las ventas de Locería presentan un mejor comportamiento en el segundo semestre del año, en este sentido, se espera que al cierre de 2010 las ventas presenten un aumento, con lo que se lograría alcanzar la meta propuesta de 4%, lo anterior también se encuentra respaldado por los nuevos negocios que a la fecha se han concretado.
El Ebitda presentó una importante mejora al pasar de $411 millones en junio de 2009 a $4.695 millones en junio de 2010 influenciado principalmente por el ahorro registrado en gastos operacionales (27%). De igual forma, aunque se han mantenido las políticas de reducción de inventarios, se ha requerido de un mayor consumo de recursos de capital de trabajo comparativamente con el mismo período del año anterior. No obstante, en términos de liquidez se observa que el flujo de caja operacional y el flujo de caja libre presentan un desempeño más favorable respecto de lo observado el año pasado. Este último propiciado por la aplicación de políticas conservadoras en cuanto a la ejecución de inversiones en Capex, las cuales alcanzaron los $1.181 millones.
mejora que presentó el Ebitda ha conducido a la recuperación de las coberturas por lo que el indicador Ebitda (anualizado) sobre deuda aumentó de 20,31% a 47,96%, así mismo, el indicador Ebitda sobre intereses pasó de 0,24x veces a 5,19x veces.
Sumicol S.A.
Sumicol es una empresa que provee el suministro de materias primas, principalmente minerales no metálicos, a otras compañías de la Organización (especialmente a Colcerámica). Por la naturaleza de sus productos, las ventas están dirigidas exclusivamente al mercado doméstico y se dividen en aquellas destinadas a las demás entidades de la Organización y las llamadas “ventas al público” o a empresas que no hacen parte de ésta.
Las ventas de Sumicol aumentaron 16,50% entre junio de 2009 y 2010 jalonado por la realización de alianzas con terceros y especialmente por el crecimiento de las ventas a otras líneas de negocio de la Organización como Sanitarios y Lavamanos y Pisos y Paredes que representan el 34,43% y 10,18% de las ventas totales de Sumicol, respectivamente.
Siguiendo con los planes que permitieron generar ahorros en 2009 por cerca de $7.000 millones, para el 2010 se fijo una meta de ahorro de $2.500 millones de los cuales ya se ha alcanzado $1.700 millones. Lo anterior, se vio reflejado en los indicadores de rentabilidad y los resultados financieros de Sumicol que presentaron una importante recuperación alcanzando una utilidad operacional de $18.198 millones y una utilidad neta de $4.934 millones, un resultado satisfactorio teniendo en cuenta que en junio de 2009 se había registrado una utilidad neta negativa de $2.354 millones.
Tabla 3. Indicadores de Rentabilidad - Sumicol
Fuente: Sumicol. Cálculos BRC.
El Ebitda de Sumicol registró un desempeño favorable con un incremento del 104,02% durante el periodo de estudio, influido por el aumento del volumen de ventas y la contribución de los ahorros en costos y gastos, por lo que el margen Ebitda pasó de 12,39% a 21,70% durante el mismo período de análisis.
Entre junio de 2009 y 2010 pese a que el volumen de ventas aumentó, la apropiada gestión de los inventarios
permitió una disminución del 7,67% en este rubro, así mismo, las cuentas por cobrar exhibieron una reducción del 24,01% en el mismo lapso de estudio, debido a que el año anterior, dada la coyuntura económica y la transición de algunos negocios entre compañías, el plazo a Colcerámica fue ampliado. A junio de 2010 el plazo de las cuentas por cobrar tiende a alcanzar los niveles históricos al pasar de 79 en junio de 2009 a 51 días.
Lo anterior combinado con el incremento del Ebitda permitió un flujo de caja operacional de $15.384 millones en junio de 2010 40% superior al observado en junio de 2009. Uno de los cambios de las estrategias de la Compañía en los últimos seis meses ha sido disminuir las inversiones de Capex y el endeudamiento. Es así como a junio de 2010 han sido invertidos $1.911 millones en
Capex, lo que permitió obtener un flujo de caja libre de
$12.684 millones, una cifra mayor que lo registrado el año pasado.
En consistencia con la directriz señalada por la alta dirección de la Organización, Sumicol redujo sus obligaciones financieras 37,07% entre junio de 2009 y 2010. Esto a su vez condujo al decrecimiento del gasto financiero por pago de intereses del 62,44% durante el mismo período de estudio, lo cual también tuvo un impacto favorable en los márgenes de rentabilidad de la Compañía, así como en los indicadores de cobertura. Entre junio de 2009 y 2010 el indicador Ebitda (anualizado) sobre deuda financiera pasó de 49,39% a 132,42% y de 2,91x veces a 15,82x veces el Ebitda sobre los gastos financieros.
Gamma
La cuarta empresa emisora es Gamma que se dedica a la fabricación de aisladores eléctricos, siendo sus principales clientes empresas distribuidoras de energía. La Compañía cuenta con la certificación del Centro de Investigación y Desarrollo Tecnológico – Sector Eléctrico Colombiano (CIDET) que le permite diferenciar su producto respecto al chino y mantener su posición líder en el mercado colombiano.
Tabla 4. Indicadores de rentabilidad Gamma
Fuente: Gamma. Cálculos BRC.
De otra parte, pese a que la Compañía ha alcanzado una disminución importante en el costo de ventas (16,55%), este desempeño no fue suficiente para que se obtuviera una mejora en la rentabilidad bruta y por consiguiente en la rentabilidad operativa, las cuales registraron una contracción respecto de lo observado en junio de 2009. De igual forma, la reducción de los gastos financieros por el pago de intereses, no pudo compensar el bajo desempeño operacional por lo que la utilidad neta registró una pérdida de $1.195 millones a junio de 2010.
Dada la naturaleza de las inversiones y el negocio de Gamma, este presenta una estructura operativa y financiera poco flexible por lo cual continúa siendo una oportunidad de mejora para la Organización y en particular para Gamma encontrar e identificar estrategias que le permitan optimizar este rubro y alcanzar una recuperación de las ventas que se vean traducidas en la mejora de sus resultados financieros, tal como se logró en las otras compañías.
Los altos costos fijos sumados a la menor dinámica de las ventas han venido afectando la generación de Ebitda, por lo que se observa una disminución de $2.950 millones en junio de 2009 a $295 millones en junio de 2010. Si bien los resultados han sido poco favorables hasta el momento, la expectativa de crecimiento está orientada hacia el impulso de nuevos productos en el mediano plazo.
Los indicadores de cobertura se vieron afectados por el resultado obtenido durante el último año, por lo que el Ebitda (anualizado) sobre deuda financiera pasó de 31,81% en junio de 2009 a 2,81% en junio de 2010 y la cobertura de intereses teniendo en cuenta el Ebitda pasó de 3,52x veces a 0,41x veces durante el mismo período analizado. Es importante mencionar que la Organización está contemplando la posibilidad de capitalizar a Gamma.
Almacenes Corona
Almacenes Corona comercializa diferentes productos dirigidos al sector de la construcción y en especial al sector de la remodelación de baños, cocinas y pisos. La Compañía se ha concentrado en el aumento de los ingresos mediante dos formatos de puntos de venta: El Hipercentro Corona en donde se ofrece el portafolio
completo de productos y Tienda Cerámica Corona en donde ofrecen segundas de fábrica, saldos de colecciones o inventarios de baja rotación.
El desarrollo de nuevas categorías y el crecimiento que ha presentado la línea de remodelación de cocina han influido favorablemente en el aumento del 5,60% que presentaron las ventas entre junio de 2009 y 2010. Si bien los esquemas de disminución de costos y gastos implementados permitieron cumplir con las metas de ahorro trazadas, los gastos ocasionados por la desinversión en Panamá y los castigos de cartera generaron una pérdida en los resultados operacionales y netos. Sin embargo, cabe destacar que se logró disminuir la pérdida neta en junio de 2010 a $1.709 millones respecto de lo observado en 2009 ($4.804 millones), así mismo, dicho comportamiento es consistente con las proyecciones efectuadas por la Compañía a finales del 2009. Para el 2010 se espera una mejora en las ventas sustentado en el crecimiento orgánico que proyecta la Compañía.
Tabla 5. Indicadores de rentabilidad de Almacenes Corona
Fuente: Sumicol. Cálculos BRC.
El desempeño de la utilidad operacional afectó el Ebitda de la Compañía, el cual entre junio de 2009 y 2010 registró una disminución de 16,09% alcanzando un valor de $2.180 millones. Sin embargo, este decrecimiento corresponde a solo la operación de Colombia, puesto que al tener en cuenta la operación de Panamá el Ebitda presentó un crecimiento del 58%. Pese a lo anterior, la adecuada gestión de las cuentas de capital de trabajo, conllevó a una optimización del inventario y de las cuentas por cobrar, hecho que favoreció el desempeño del flujo de caja operacional, el cual aunque disminuyó respecto del exhibido el año pasado, permitió la financiación del Capex y el mantenimiento de un saldo positivo en el flujo de caja libre ($716 millones a junio de 2010).
acuerdo con las políticas generales de la Organización de reducir deuda.
CALIFICACIONES DE DEUDA A LARGO PLAZO
Esta calificación se asigna respecto de instrumentos de deuda con vencimientos originales mayores de un (1) año. Las calificaciones representan una evaluación de la probabilidad de un incumplimiento en el pago tanto de capital como de sus intereses. En este sentido, establece la capacidad de pago de una institución en cuanto a sus pasivos con el público, considerando la calidad de los activos, la franquicia en el mercado, sus fuentes de fondeo, así como la estabilidad de sus márgenes operativos. También considera la estructura de manejo de riesgos financieros y la calidad de la gerencia. La calificación pueden incluir un signo positivo (+) o negativo (-) dependiendo si se aproxima a la categoría inmediatamente superior o inferior respectivamente.
Las calificaciones de deuda a largo plazo se basan en la siguiente escala:
Grados de inversión:
AAA Indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es sumamente alta. Es la más alta categoría en grados de inversión.
AA Es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta.
A Es la tercera mejor calificación en grados de inversión. Indica una satisfactoria capacidad de repagar capital e intereses. Las emisiones de calificación A podrían ser más vulnerables a acontecimientos adversos (tantos internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.
BBB La categoría más baja de grados de inversión. Indica una capacidad aceptable de repagar capital e intereses. Las emisiones BBB son más vulnerables a los acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.
Grados de no inversión o alto riesgo
BB Aunque no representa un grado de inversión, esta calificación sugiere que la probabilidad de incumplimiento es considerablemente menor que para obligaciones de calificación mas baja. Sin embargo, existen considerables factores de incertidumbre que podrían afectar la capacidad de servicios de la deuda.
B Las emisiones calificadas con B indican un nivel más alto de incertidumbre y por lo tanto mayor probabilidad de incumplimiento que las emisiones de mayor calificación. Cualquier acontecimiento adverso podría afectar negativamente el pago oportuno de capital e intereses.
CCC Las emisiones calificadas de CCC tienen una clara probabilidad de incumplimiento, con poca capacidad para afrontar cambio adicional alguno en la situación financiera.
CC La calificación CC se le aplica a emisiones que son subordinadas de otras obligaciones calificadas CCC y que por lo tanto contarían con menos protección.
D Incumplimiento.
