Erika Bibiana Trujillo Peña
etrujillo@brc.com.co
Camilo de Francisco Valenzuela
cdfrancisco@brc.com.co
Comité Técnico: 02 de marzo de 2010
Acta No: 231
TITULARIZACION FIDEICOMISO FITICODAD
BRC INVESTOR SERVICES S. A. Revisión Periódica
Títulos de contenido crediticio hasta por el valor en
pesos colombianos equivalentes a USD $25.000.000 AAA (Triple A)
Cifras con corte a 31/12/2009. Millones de Pesos
Activos:$267.467, Pasivos:$125.931, Patrimonio:$141.536, Ingresos Operacionales:$81.973; Utilidad Neta:$17.353
Historia de la calificación:
Revisión Periódica 03/2009:AAA (Triple A)
Revisión Periódica 03/2008:AAA (Triple A)
Calificación Inicial 04/2003: AAA(Triple A)
La información financiera incluida en este reporte está basada en los Estados Financieros de CODAD S.A. de los años 2005, 2006, 2007 y 2008 y no auditados a diciembre de 2009, así como en la información suministrada por el agente de manejo y por la Aeronáutica Civil.
CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS
Emisor: Patrimonio Autónomo Fiduciaria de Occidente Titularización FITICODAD
Originador: URCAN Ltda.
Monto Emitido: Hasta por el valor en pesos colombianos equivalente a USD $25.000.000
Monto Colocado: Mayo 5 de 2003 USD $21.500.000; mayo 13 de 2003 USD $3.500.000
Vencimiento: 31 de mayo de 2011
Rentabilidad Máxima: 10,19% S.V. sobre saldo en dólares, pagaderos en mayo y noviembre
Amortizaciones de Capital: Cada 31 de Mayo y 30 de Noviembre
Agente de manejo: Fiduciaria de Occidente S.A.
1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN
El comité técnico de BRC Investor Services S.A. SCV en
revisión periódica mantuvo la calificación AAA (Triple
A) a la Titularización Fideicomiso Fiticodad.
La calidad del activo fuente de pago de los títulos,
que está conformado por las Senior Secured Notes1
(en adelante NOTAS), se encuentra soportada en varios elementos entre estos: el contrato de concesión firmado entre CODAD y la Aeronáutica Civil (Aerocivil), así como en el satisfactorio desempeño operacional y financiero evidenciado por el concesionario. Este contrato le otorga a CODAD el derecho de percibir un Ingreso Mínimo Garantizado (IMG) como compensación por las diferencias entre el ingreso operacional real frente al garantizado, mecanismo que contribuye con la mitigación de los riesgos comerciales a los que se expone el concesionario debido a que le proporciona estabilidad y consistencia a sus ingresos.
El mecanismo estructurado para efectuar las compensaciones por IMG es un encargo fiduciario
denominado Fondo IMG2, en el cual la Aerocivil está
obligada a depositar y mantener anualmente recursos líquidos equivalentes al 30% del Ingreso
Mínimo Garantizado de cada año. Los recursos de este
Fondo son utilizados para compensar a CODAD por menores ingresos por aterrizajes reales frente a los garantizados y por mayores costos asumidos no
1Emitidas en el mercado Norteamericano en 1996.
2Administrado por Fiducolombia, sociedad fiduciaria calificada por BRC
contemplados en el pliego de condiciones, tales como ajustes tributarios y medidas fiscales o por cualquier otra circunstancia que afecte el equilibrio económico del contrato de concesión.
Ante la posibilidad de que los recursos depositados en el encargo fiduciario no fueran suficientes para compensar a CODAD, la Aerocivil tendría que restituir el déficit a través de aportes provenientes de su propio presupuesto o por apropiaciones presupuestales
adicionales por parte del Gobierno Nacional,
recursos cuya disposición se presume alta dada la importancia estratégica que tiene el aeropuerto El Dorado para Colombia. No obstante, la aprobación de estos recursos requiere un trámite previo que limitaría su disponibilidad inmediata.
Los desembolsos correspondientes a las
compensaciones por IMG han sido efectuados durante el plazo estipulado por el contrato de concesión, evidenciándose el cumplimiento que hasta ahora ha tenido la Aerocivil para realizar los
pagos. El monto total de las compensaciones por IMG
desde el segundo semestre de 1998 hasta el primer semestre del 2009 alcanzan la suma de $49.501 millones (pesos corrientes). El valor correspondiente a las compensaciones del segundo semestre del 2009 según datos preliminares ascendería a los $2.850 millones3 los cuales serán desembolsados en los próximos días.
El valor del IMG para el año 2010 se aproxima a los $85.000 millones, de los cuales deberán permanecer
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en
aprovisionados en el fondo IMG el 30% es decir una suma cercana a $25.500 millones. Al 31 de diciembre del 2009 este Fondo alcanzó un saldo de $37.535 millones con lo cual queda plenamente cubierta esta garantía. El nivel de exposición a los riesgos de crédito y de mercado4 del Fondo IMG es muy bajo debido a que está constituido en un 99,81% por títulos de la Nación (TES tasa fija 86.63% y TES UVR 13,18%).
El hecho de que el fondo IMG sea alimentado anualmente por la Aerocivil mientras que su utilización es semestral se constituye en un riesgo potencial para la emisión, en caso que se presente un escenario de utilización del fondo que supere el 100% de su saldo, debido a que propicia la aparición de un posible desbalance entre los ingresos del fondo y el pago del servicio de la deuda que efectúa CODAD. Sin embargo, este escenario se considera poco probable debido a que el máximo porcentaje de utilización promedio del fondo se presentó en el 2003 con un 26,53% debido a que en ese mismo año también se dio el máximo decrecimiento en el número de operaciones aéreas (5,57%).
Es importante destacar que aunque los pagos por concepto de compensaciones por IMG han sido constantes durante la vigencia de la concesión, históricamente han representado un porcentaje promedio inferior al 10% de los ingresos de CODAD. Este hecho es positivo ya que evidencia que no existe una dependencia importante del concesionario de las compensaciones lo cual refleja la estabilidad financiera de CODAD.
Aunque la desaceleración económica observada durante el 2009 influyó en el decrecimiento del segmento de carga aérea, la fuerte competencia entre aerolíneas incentivó la movilización de pasajeros nacionales, lo que redundó en el incremento del tráfico aéreo total del Aeropuerto El
Dorado en 5,05%5 al cierre del 2009.
Los efectos de la crisis económica mundial afectaron la tasa de crecimiento de las operaciones aéreas internacionales en el Aeropuerto El Dorado, al registrar una reducción del 1,12%6 entre diciembre de 2008 y 2009, no obstante, un factor que atenuó el impacto de la crisis en las operaciones aéreas domésticas fue la estrategia adoptada por algunas aerolíneas locales de reducir sus tarifas, lo que condujo al aumento del tráfico aéreo local en 7,42%7 durante el mismo período de estudio.
4El portafolio tiene una relación promedio de los últimos 6 meses de Valor en Riesgo sobre el valor del portafolio de 0,57%, calculado de acuerdo con el método estándar reglamentado por la Superintendencia Financiera de Colombia.
5 De acuerdo con datos reales a agosto del 2009 y provisionales de septiembre a diciembre de 2009.
6Ibíd. 7Ibíd.
Si bien la favorable dinámica observada en el tráfico aéreo influyó en el incremento de los ingresos operacionales en 12,17%, la incidencia del comportamiento de la tasa de cambio condujo a la disminución de la utilidad neta de CODAD al cierre
de diciembre del 2009. En efecto, la tendencia de
apreciación del peso frente al dólar registrada durante el transcurso del 2009 propició un egreso contable en el rubro diferencia en cambio de $10.087 millones que ocasionó un descenso en la utilidad neta de CODAD del 46,03% pasando de $32.154 a $17.353 millones entre el 2008 y el 2009.
Vale la pena recordar que en el 2008 el efecto por diferencia en cambio fue contrario registrándose un incremento considerable de la utilidad neta y por ende en la rentabilidad de CODAD, puesto que en dicho año el ingreso neto por diferencia en cambio fue del orden de $17.403 millones.
Pese a que la rentabilidad de CODAD muestra cierta volatilidad en el tiempo como producto de su exposición a los riesgos por tipo de cambio, su desempeño financiero ha sido estable en consistencia con el propósito específico con el que fue constituida y de sus restricciones de endeudamiento adicional e inversiones permitidas.
Esto se refleja en el crecimiento alcanzado por la utilidad operacional, 12,19% durante el mismo período de estudio, explicada por el adecuado control de sus costos y gastos, lo cual a su vez influyó positivamente el mantenimiento de la tendencia creciente del Ebitda que aumentó 13,14% ubicándose en $71.647 millones en diciembre del 2009. Así mismo, se evidencia una reducción del nivel de endeudamiento resultado de la disminución del pasivo financiero (44,35%) el cual se encuentra concentrado principalmente en las NOTAS y que serán pagaderas en el año 2011.
Con el fin de determinar la capacidad que tienen el flujo de caja de CODAD para pagar el servicio de la deuda bajo escenarios de estrés, la Calificadora
realizó diversos ejercicios de tensión en los que se
consideró un crecimiento negativo del tráfico aéreo, un posible retraso en el pago de las compensaciones por parte de la Aerocivil así como la probabilidad de que el Fondo IMG sea utilizado en un 100%. Los resultados muestran que aún simulando un decrecimiento anual del 5,57%, el mayor decrecimiento histórico experimentado en el tráfico aéreo en el año 2003, debido a la existencia de las compensaciones por IMG, los indicadores de cobertura (Ebitda/ Servicio de Deuda y Flujo de Caja Libre/ Servicio de Deuda) se mantendrían en niveles promedio de 3,96X y 2,95X entre el 2010 y el 2011 respectivamente.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en
Deuda y FCL/ Servicio de Deuda serían de 3,17X y 2,41X entre el 2010 y el 2011 respectivamente.
De acuerdo con las simulaciones realizadas por la calificadora el tráfico aéreo total tendría que presentar un decrecimiento anual aproximado del 38% durante el año 2010, para que el Fondo IMG
tuviese que ser utilizado en su totalidad. Este
escenario al ser contrastado con la mayor reducción experimentada en las operaciones aéreas (5,57% en 2003) evidencia su baja probabilidad de ocurrencia, más aún cuando en un año de crisis como el 2009 se registró un aumento en las operaciones aéreas. Pese a que las coberturas tendrían resultados similares a los anteriores escenarios, es importante mencionar que en el evento en que se presente un incremento considerable en el porcentaje de utilización del Fondo IMG, así como en la participación de las compensaciones en los ingresos operacionales totales de CODAD la calificación podría ser revisada.
2. EL EMISOR Y SU ACTIVIDAD
El emisor de las Senior Secured Notes es CODAD, compañía de propósito específico que opera desde 1995 cuando la Aerocivil firmó el contrato de concesión para la construcción y mantenimiento de la segunda pista, así como para realizar trabajos complementarios de mantenimiento en la primera pista del Aeropuerto Internacional El Dorado de Bogotá. El contrato tiene vigencia hasta el 31 de agosto de 2015.
La actual composición accionaria de CODAD S.A. es la siguiente:
Tabla No. 1 Composición accionaria Codad
Accionista (%)
Abertis Infraestructura S.A. 84,99
Fideicomiso Acciones CODAD 15,00
Otras personas naturales (3) <0,01 Fuente: Codad
La experiencia de Abertis Infraestructura S.A., principal socio accionista de CODAD, es un aspecto favorable para la concesión. La trayectoria de Abertis lo ubica como uno de los grupos empresariales líderes en infraestructura a nivel mundial con presencia en 17 países y reconocimiento en el desarrollo de obras de infraestructura como: autopistas, aeropuertos, parqueaderos y proyectos de telecomunicaciones.
3. ANÁLISIS DOFA
Fortalezas
Existencia de un Ingreso Mínimo Garantizado.
La importancia del Aeropuerto El Dorado por ser la principal terminal aérea del País.
Oportunidad y cumplimiento en las compensaciones realizadas por la Aerocivil.
La estructura tarifaria contenida en el contrato, contribuye con la mitigación de los riesgos de tipo de cambio y de inflación.
Control al endeudamiento adicional del concesionario.
Debilidades
Diferencial existente entre la obligación de fondeo por parte de la Aerocivil del fondo IMG anual y la utilización del mismo semestral.
Oportunidades
Mejoramiento sustancial en el número de operaciones totales reales frente a las garantizadas.
Obras de remodelación de El Dorado que mejoren la capacidad aeroportuaria.
Amenazas
Retraso, incapacidad o cesación de pago del IMG por parte de la Aerocivil.
Mayores costos adicionales no contemplados ni en el contrato de concesión ni en el Laudo arbitral proferido en noviembre de 2006.
Caída en las operaciones locales e internacionales. Retrasos en las obras de ampliación del Aeropuerto El Dorado.
4. ESTRUCTURA DE LA TITULARIZACIÓN
Estructura Senior Secured Notes
Los Títulos Fideicomiso Fiticodad constituyen una titularización espejo de la Senior Secured Notes; en este sentido, la estructura de la emisión original determina la capacidad financiera de los fideicomisos de asumir las obligaciones derivadas de las emisiones locales.
Para cumplir con el contrato de concesión, CODAD emitió títulos por un valor nominal de USD $116.000.000 en el mercado de valores norteamericano en el año de 1996, equivalentes al 80% del costo total del proyecto. Esta emisión cuenta con las siguientes características faciales:
Las NOTAS están garantizadas por todos los activos de CODAD, incluidos los siguientes:
a) Fiducia sobre las cuentas por cobrar de CODAD y sus derechos como beneficiario, bajo el encargo fiduciario de administración, pagos y garantía de la concesión (Fondo IMG) administrado por Fiducolombia.
b) Cesión incondicional por parte de CODAD al Indenture Trust Agreement (Acuerdo Fiduciario) de los contratos de concesión y construcción, así como del contrato de
Emisor: CODAD S.A.
Monto: USD $116.000.000
Saldo Actual: USD $ 25.520.000
Fecha de Emisión: Mayo de 1996
Vencimiento: Mayo de 2011
Rentabilidad Máxima: 10.19% S.V.
Pago de Capital: Semestre Vencido
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en
constitución del fondo IMG y la resolución que regula las tarifas de derechos de pista que pagan las aerolíneas que utilizan el Aeropuerto el Dorado.
Para garantizar el oportuno servicio de la deuda derivado de las NOTAS, CODAD firmó un contrato fiduciario de administración y pagos con el Bank of New York (Indenture Trust), cediendo a éste último el derecho de recolectar y administrar los recursos provenientes del IMG, tanto el componente operacional proveniente de aterrizajes locales e internacionales, como la eventual compensación efectuada por Aerocivil.
Con estos recursos el Bank of New York se encarga del fondeo de la siguiente cascada de cuentas:
Cuenta para el Pago de Deuda: Esta cuenta debe
contar con recursos suficientes para cubrir el siguiente pago de servicio de deuda incluidos capital e intereses. El próximo pago del servicio de la deuda a efectuarse es en mayo de 2010 y asciende a US$7.35 millones.
Cuenta de Reserva para el Servicio de Deuda:
Una vez fondeada la cuenta anterior los recursos recolectados por el agente fiduciario deberán ser reservados en esta cuenta hasta acumular el máximo servicio de deuda semestral de la emisión. Si en algún momento de la emisión, el pago de capital e intereses se encuentran vencidos y los fondos disponibles en la Cuenta de Pago de Deuda resultan insuficientes para hacer dichos pagos, el Indenture Trust compensará dicha deficiencia retirando dinero de la presente cuenta. El saldo requerido para ésta cuenta fue sustituido por una carta de crédito emitida por el Lloyds Bank New York por US$ 10,0 millones de dólares. En el evento en que CODAD decida retirar este instrumentó, deberá sustituirlo por recursos líquidos.
Cuenta Mantenimiento Mayor: Una vez fondeadas
las dos cuentas anteriores, el agente fiduciario destinará anualmente un sexto del siguiente mantenimiento mayor de repavimentación programado para las pistas. Durante el 2009 se realizó el último procedimiento de mantenimiento mayor en la pista norte de acuerdo con lo estipulado en el contrato de concesión y lo fallado en el laudo arbitral de 2006, el próximo será en el 2011 en la pista sur a un costo estimado de US$4.50 millones.
Cuenta de Distribución: Al cumplirse la anterior
cascada de pagos, todos los recursos remanentes serán depositados en esta cuenta, la cual quedará a disposición de CODAD, una vez se de cumplimiento de condiciones particulares para su devolución.
A la fecha CODAD ha amortizado el 78% del total de la emisión. El saldo al 1 de enero del 2010 es de US$25.5 millones. Entre diciembre de 2008 y 2009 el saldo de la deuda se redujo US$12.76 millones, por efecto de las amortizaciones de capital efectuadas en mayo 31 y noviembre 30 de 2009.
Es importante destacar que las NOTAS CODAD tienen prioridad Senior sobre todo endeudamiento adicional que tome el concesionario, excepto aquel endeudamiento permitido por el indenture trust (contrato fiduciario de administración y pagos), en cuyo caso éste tendrá la misma prioridad (pari passu) respecto a las notas, más nunca superior.
Estructura Titularización Fideicomiso Fiticodad
URCAN Ltda. es una empresa constituida en mayo de 1986, cuyo objeto social consiste en la prestación de servicios de asesoría financiera, así como la inversión en toda clase de títulos valores. El objetivo económico y financiero de URCAN en la presente emisión fue la colocación de títulos valores en el mercado de capitales colombiano, obteniendo una utilidad representada en el margen dado por la diferencia entre el precio de compra de las notas en el exterior y el precio de colocación de los títulos Fiticodad en Colombia.
El patrimonio autónomo se encuentra constituido por los siguientes bienes:
La suma de un millón de pesos (COP $1.000.000) aportada por URCAN para la constitución del patrimonio autónomo.
Las NOTAS adquiridas con los recursos provenientes de la presente emisión.
Los rendimientos de las NOTAS y abonos a capital que se llevan a cabo por parte de Codad.
Los rendimientos financieros que se obtengan mediante la inversión de los recursos que ingresen al fideicomiso.
La Titularización Fideicomiso Fiticodad ha pagado oportunamente su deuda (capital + intereses) desde su inicio. El día 1 de diciembre de 2009, una vez se obtuvo el pago por parte del Bank of New York, se llevó a cabo la amortización programada del capital y los intereses, con lo cual el Patrimonio Autónomo honró oportunamente su deuda, pagando a los tenedores la suma de $3.277 millones. La Fiduciaria de Occidente8 en su calidad de administradora y vocera del fideicomiso Fiticodad, suscribió un contrato de custodia con el Wachovia Bank, ahora US Bank como custodio de las NOTAS.
Contrato de Concesión
En el año de 1995 la Aerocivil concedió el contrato de concesión a CODAD para construir9, operar y mantener la segunda pista del Aeropuerto Internacional El Dorado ubicado en Bogotá, así como también para operar y mantener la pista ya existente. El contrato estipuló que la empresa recibirá los derechos económicos percibidos por el pago de tarifas por cada aeronave que haga uso de las pistas por un período de 20 años, el cual finaliza en el año 2015. Igualmente, el contrato de concesión determinó un Ingreso Mínimo Garantizado (IMG) por la operación,
8La Fiduciaria de Occidente se encuentra calificada por BRC en PAAA en Calidad en la Administración de Portafolios.
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mantenimiento y posterior traspaso de las dos pistas de aterrizaje.
En contraprestación por la ejecución del contrato de concesión, la Aerocivil se comprometió a reconocer a Codad un IMG, el cual está conformado por: 1) un mínimo de operaciones semestrales esperadas durante la vigencia del contrato; 2) tarifa de uso por operaciones o derechos de pista cobrada directamente a las aeronaves usuarias de las pistas.
Los ingresos operacionales de CODAD provienen del número de operaciones diarias efectuadas por una tarifa o derechos de pista que pagan las aeronaves al hacer uso de la pista. Las tarifas se discriminan por dos criterios diferentes: La naturaleza del vuelo (local o internacional) y el tamaño o categoría de las aeronaves. Las tarifas se pagan en US$ o en COP (Pesos colombianos) a la tasa de cambio representativa del mercado en la fecha de pago, cuando se trata de operaciones aéreas internacionales, y en COP cuando se trate de operaciones aéreas locales.
Estas tarifas son establecidas por la Aerocivil y se actualizan semestralmente de acuerdo con la inflación de E.U. y de Colombia. Esta estructura tarifaria contribuye con la mitigación de los riesgos de tipo de cambio y de inflación.
Pese a que la desaceleración económica observada durante el 2009 tuvo como consecuencia una reducción de las operaciones aéreas internacionales del 1,12% entre diciembre de 2008 y el 2009, la estrategia implementada por algunas aerolíneas incentivó la movilización de pasajeros nacionales, lo que conllevó a un aumento del tráfico aéreo local en 7,42%. Este comportamiento propició que aún en un año de crisis como el 2009 las operaciones aéreas en el Aeropuerto El Dorado registraran un incremento del 5,05%10.
El desempeño favorable del tráfico doméstico ocasionó que el porcentaje de ejecución11 anual local aumentara de 59,72% en 2008 a 61,77% en 2009, lo cual influyó de manera positiva en el comportamiento del porcentaje de ejecución total del Aeropuerto El Dorado que pasó de 69,40% a 70,20% durante el mismo período de estudio. En contraste la leve caída que se registró en las operaciones aéreas internacionales generó un descenso en su porcentaje de ejecución, el cual si bien ha evidenciado un comportamiento satisfactorio superior al 100%, se redujo entre el acumulado anual de 2008 (120,11%) y el observado al cierre de 2009 (114,37%).
10De acuerdo con datos reales a agosto del 2009 y provisionales de septiembre a diciembre de 2009.
11 Medido como la relación entre las operaciones reales sobre las garantizadas.
Gráfico No. 1 Evolución histórica Operaciones
aéreas reales Vs. Garantizadas Nacionales
25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 I-99 II
-99 I-00
II
-00 I-01
II
-01 I-02
II
-02 I-03
II
-03 I-04
II
-04 I-05
II
-05 I-06
II
-06 I-07
II
-07 I-08
II
-08 I-09
II -09 M il e s d e o p e ra c io n e s Garantizado Real
Fuente: Aerocivil. Gráficas BRC.
Gráfico No. 2 Evolución histórica Operaciones
aéreas reales Vs. Garantizadas Internacionales
8 9 10 11 12 13 14 15 II
-98 I-99 II-99 I-00 II-00 01I- II-01 I-02 II-02 I-03 II-03 04I- II-04 I-05 II-05 I-06 II-06 I-07 II-07 I-08 II-08 I-09 II-09
M il e s d e o p e ra c io n e s Garantizado Real
Fuente: Aerocivil. Gráficas BRC.
La estructura de los ingresos operacionales de CODAD está representada en un 76,50% por los ingresos provenientes de las operaciones aéreas internacionales, lo cual se explica porque sus tarifas son en promedio cuatro veces mayores que el valor de las tarifas locales. De lo anterior se infiere que una caída comparativamente mayor en las operaciones internacionales frente a las locales afectará en una mayor proporción los ingresos operacionales de CODAD.
Ante el panorama de recuperación económica global y la expectativa de crecimiento de las exportaciones de Colombia se prevé que durante el 2010 las operaciones aéreas internacionales mantendrán una leve dinámica de crecimiento que unido a la sostenibilidad de la actual tendencia positiva del tráfico aéreo local favorecerán el comportamiento del tráfico total.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en
De otra parte, como ya se mencionó el aumento en el número de operaciones reales no fue suficiente para que se registrara una reducción en las compensaciones por IMG, las cuales frente al 2008 aumentaron su participación sobre el total de los ingresos pasando de representar el 5,40% en el acumulado a diciembre del 2008 a participar con el 7,64% a diciembre del 2009 debido a la incidencia del comportamiento del tráfico y la tendencia de la tasa de cambio.
El monto total de las compensaciones por IMG efectuadas desde el segundo semestre de 1998 hasta el primer semestre del 2009, alcanzó la suma de $49.501 millones. El valor correspondiente a las compensaciones del segundo semestre del 2009 según datos preliminares ascendería a los $2.850 millones los cuales serán desembolsados en los próximos días.
El valor del IMG para el año 2010 se aproxima a los $85.000 millones, de los cuales deberán permanecer aprovisionados en el fondo IMG el 30% es decir una suma cercana a $25.500 millones. Al 31 de diciembre del 2009 este Fondo alcanzó un saldo de $37.535 millones con lo cual queda plenamente cubierta esta garantía. El nivel de exposición a los riesgos de crédito y de mercado del Fondo IMG es muy bajo debido a que está constituido en un 99,81% por títulos de la Nación (TES tasa fija 86.63% y TES UVR 13,18%).
El mayor porcentaje de uso del fondo IMG se presentó en el 2003 con un 26,53% debido a que en ese mismo año también se dio el máximo decrecimiento histórico en el número de operaciones aéreas totales (5,57%). Sin embargo, es importante mencionar que después de esta disminución en los vuelos el crecimiento de las operaciones aéreas ha conducido a una mayor estabilidad en el porcentaje de uso del Fondo IMG. De igual forma la tendencia de la tasa de cambio ha incidido el porcentaje de uso del Fondo IMG en la medida en que el pago de la compensación semestral, que incluye una porción en dólares, coincida con una baja o alta cotización del peso frente al dólar.
Grafico No. 2 Porcentaje de uso anual del Fondo IMG
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Fuente: Aerocivil. Gráficas BRC.
El hecho de que el fondo IMG sea alimentado anualmente por la Aerocivil mientras que su utilización es semestral, propicia la aparición de un desbalance entre los ingresos
del fondo y sus erogaciones. Esta brecha constituye un riesgo potencial para la emisión bajo un escenario en el que la utilización del fondo supere el 100% de su saldo, sin embargo, como ya se explicó es considerado como poco probable la ocurrencia de este escenario durante las próximas vigencias.
En el contrato de concesión existen clausulas en la que están determinadas las obligaciones tanto del concesionario como de la Aerocivil, a este respecto se indica por ejemplo la obligación de la Aerocivil de mantener el fondo IMG aprovisionado con el 30%, lo cual significaría que ante un incumplimiento de esta naturaleza, CODAD podría terminar el contrato y la Aerocivil tendría que hacer un pago, de acuerdo con una formula de liquidación establecida en el contrato, en el que está incluido la deuda pendiente de la Compañía entre estas NOTAS.
Situación Financiera de Codad
Los ingresos operacionales de CODAD evidencian una importante estabilidad producto de la satisfactoria evolución del tráfico aéreo así como de las compensaciones efectuadas por la Aerocivil, lo cual le ha permitido obtener los ingresos proyectados en la propuesta técnica presentada para la adjudicación del contrato de concesión.
A la par con la evolución del tráfico aéreo total los ingresos operacionales aumentaron 12,17% entre diciembre de 2008 y 2009. Por su parte, el adecuado manejo de los gastos operativos permitió que este rubro creciera a una tasa del 12,15% lo que condujo a una mejora de la utilidad operacional en 12,19% ubicándose en $42.359 millones. Este satisfactorio desempeño sumado al incremento de las amortizaciones influyó positivamente en la optimización que registró el Ebitda que pasó de $63.324 millones a $71.647 millones durante el mismo periodo de análisis.
A pesar de lo anterior, el resultado neto de 2009 se vio afectado por la tendencia de apreciación registrada en el segundo semestre de ese año, lo que conllevó a un registro contable en el rubro diferencia en cambio de $10.087 millones que produjo un descenso en la utilidad neta de CODAD del 46,03% pasando de $32.154 millones en diciembre de 2008 a $17.353 millones en diciembre de 2009, lo que a su vez afectó los indicadores de rentabilidad evidenciándose la exposición que tiene la compañía a los riesgos por tipo de cambio.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en
Tabla No. 2 Indicadores de rentabilidad CODAD
2005 2006 2007 2008 2009
Margen Ebitda 85,87% 85,08% 86,73% 86,65% 87,40% Margen Operacional 67,43% 60,84% 58,68% 51,67% 51,67% Margen Neto 20,96% 21,44% 20,55% 44,00% 21,17%
ROA 3,83% 4,17% 4,40% 11,18% 6,49%
ROE 13,97% 14,14% 12,68% 23,01% 12,26%
Fuente: Estados Financieros CODAD. Cálculos BRC
El balance general de CODAD a diciembre de 2009 no muestra cambios significativos, los activos totales disminuyeron un 7% anual en concordancia con la variación de los activos intangibles que representan cerca 77% del total de los activos y que está conformado por el contrato de concesión y los derechos fiduciarios administrados por el Bank of New York.
En cuanto al pasivo total, se observa una disminución del 14,82% entre diciembre de 2008 y 2009 debido principalmente a la reducción del 44,35% de la deuda financiera, la cual se encuentra concentrada en las NOTAS y que serán pagaderas en el año 2011. Así mismo, el saldo de estas obligaciones disminuyó un 40% durante el mismo periodo de análisis debido a las amortizaciones parciales programadas dentro de esta estructura.
Durante el periodo analizado, el patrimonio ha fortalecido en 1,29% pasando de $139.739 millones a $141.536 millones, como resultado del aumento de las utilidades retenidas y de las reservas.
5. ESCENARIOS DE TENSIÓN
Con el fin de determinar la capacidad que tienen el flujo de caja de CODAD para pagar el servicio de la deuda bajo escenarios de estrés, la Calificadora realizó diversos ejercicios de tensión en los que se consideró un crecimiento negativo del tráfico aéreo, un posible retraso en el pago de las compensaciones por parte de la Aerocivil así como la probabilidad de que el Fondo IMG sea utilizado en un 100%.
Los resultados muestran que aún simulando un decrecimiento anual del 5,57%, el mayor decrecimiento histórico experimentado en el tráfico aéreo en el año 2003, debido a la existencia de las compensaciones por IMG, los indicadores de cobertura (Ebitda/ Servicio de Deuda y Flujo de Caja Libre/ Servicio de Deuda) se mantendrían en niveles promedio de 3,96X y 2,95X entre el 2010 y el 2011 respectivamente.
Por su parte, con el fin de realizar un ejercicio más ácido se consideró un retraso en el pago de las compensaciones por parte de la Aerocivil. Los resultados reflejan la consistencia de los niveles de cobertura con la calificación asignada al observarse que la relaciónEbitda/ Servicio de Deuda y FCL/ Servicio de Deuda serían de 3,17X y 2,41X entre el 2010 y el 2011 respectivamente.
De acuerdo con las simulaciones realizadas por la calificadora el tráfico aéreo total tendría que presentar un decrecimiento anual aproximado al 38% durante el año
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en
6. ESTADOS FIANANCIEROS
COMPAÑÍA DE DESARROLLO AEROPUETO ELDORADO S.A. BALANCE GENERAL
Cifras en Millones de Pesos
2005 2006 2007 2008 2009
ACTIVOS
Caja 4 46 1.541 113 35 Inversiones 18.335 30.592 10.905 10.827 7.857 Cuentas por cobrar UAEAC 6.389 3.854 2.204 2.801 2.890 Otros deudores 8.266 11.965 9.307 13.105 8.904 Inventarios 941 845 905 919 1.042
Diferidos 104 91 82
Total Activo Corriente 34.039 47.393 24.944 27.765 20.728
Inversiones 353 303 185
Activos fijos 781 752 709 643 493
Intangibles 278.319 274.676 255.670 233.926 205.121
Diferidos 47.321 47.161 43.359 25.251 41.125
Total Activo No Corriente 326.774 322.892 299.923 259.820 246.740
TOTAL ACTIVO 360.813 370.285 324.867 287.585 267.467
PASIVOS
Obligaciones Financieras 16
-Proveedores 412 197 136 20 502 Cuentas por pagar 4.209 15.474 3.015 1.682 1.258 Impuestos 3.642 13.419 14.372 7.163 7.867
Laborales 84 92 142 154 170
Estimados 2.633 3.015 837 614 337
Bonos 29.385 31.476 28.409 21.471 11.738
Total Pasivos Corriente 40.381 63.673 46.911 31.104 21.873
Corrección monetaria 3.086 2.913 2.711 2.431 2.126
Bonos 136.459 102.581 64.271 50.099 27.389
Pasivos Diferidos 82.056 91.884 98.161 20.921 24.343
Otros Pasivos 43.291 50.201
Total Pasivo No Corriente 221.601 197.378 165.143 116.742 104.058
TOTAL PASIVO 261.982 261.051 212.054 147.846 125.931
PATRIMONIO
Capital 54.423 54.423 54.423 54.423 54.423
Reserva Legal 4.459 5.840 7.384 8.815 12.030 Revalorizacion del Patrimonio 16.586 21.102 19.372 17.643 15.913 Utilidad 13.802 15.448 14.309 32.156 17.354 Utilidades Retenidas 9.561 12.421 17.325 26.703 41.816
TOTAL PATRIMONIO 98.831 109.234 112.813 139.739 141.536
TOTAL PASIVO & PATRIM. 360.813 370.285 324.867 287.585 267.467
COMPAÑÍA DE DESARROLLO AEROPUETO ELDORADO S.A. ESTADO DE RESULTADOS
Cifras en Millones de Pesos
2005 2006 2007 2008 2009
Ingreso Operacional 65.836 72.061 69.623 73.078 81.973
Gastos Operacionales 21.443 28.220 28.771 35.322 39.614
Operación 9.301 10.752 9.242 9.754 10.325 Depreciaciones y Amortizaciones 12.142 17.468 19.529 25.568 29.288
Utilidad Operacional 44.393 43.841 40.852 37.756 42.359
Ing./Eg. no operativo Neto -20.303 -18.325 -19.495 10.282 -15.966
Intereses -18.513 -15.699 -10.827 -8.359 -6.242 Diferencia en Cambio -13.675 -11.878 -11.285 17.403 -10.079
Otros 1.855 1.010 3.125 1.839 1.098
Correción monetaria 10.411 8.812
Gasto Financiero -381 -570 -508 -601 -743
Utilidad Antes de Impuestos 24.090 25.516 21.357 48.039 26.393
Impuestos Diferidos
Impuestos -10.288 -10.068 -7.048 -15.885 -9.039
UTILIDAD NETA 13.802 15.448 14.309 32.154 17.353
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en
CALIFICACIONES DE DEUDA A LARGO PLAZO
Esta calificación se asigna respecto de instrumentos de deuda con vencimientos originales mayores de un (1) año. Las calificaciones representan una evaluación de la probabilidad de un incumplimiento en el pago tanto de capital como de sus intereses. En este sentido, establece la capacidad de pago de una institución en cuanto a sus pasivos con el público, considerando la calidad de los activos, la franquicia en el mercado, sus fuentes de fondeo, así como la estabilidad de sus márgenes operativos. También considera la estructura de manejo de riesgos financieros y la calidad de la gerencia. La calificación pueden incluir un signo positivo (+) o negativo (-) dependiendo si se aproxima a la categoría inmediatamente superior o inferior respectivamente.
Las calificaciones de deuda a largo plazo se basan en la siguiente escala:
Grados de inversión:
AAA Indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es sumamente alta. Es la más alta categoría en grados de inversión.
AA Es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta.
A Es la tercera mejor calificación en grados de inversión. Indica una satisfactoria capacidad de repagar capital e intereses. Las emisiones de calificación A podrían ser más vulnerables a acontecimientos adversos (tantos internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.
BBB La categoría más baja de grados de inversión. Indica una capacidad aceptable de repagar capital e intereses. Las emisiones BBB son más vulnerables a los acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.
Grados de no inversión o alto riesgo
BB Aunque no representa un grado de inversión, esta calificación sugiere que la probabilidad de incumplimiento es considerablemente menor que para obligaciones de calificación mas baja. Sin embargo, existen considerables factores de incertidumbre que podrían afectar la capacidad de servicios de la deuda.
B Las emisiones calificadas con B indican un nivel más alto de incertidumbre y por lo tanto mayor probabilidad de incumplimiento que las emisiones de mayor calificación. Cualquier acontecimiento adverso podría afectar negativamente el pago oportuno de capital e intereses.
CCC Las emisiones calificadas de CCC tienen una clara probabilidad de incumplimiento, con poca capacidad para afrontar cambio adicional alguno en la situación financiera.
CC La calificación CC se le aplica a emisiones que son subordinadas de otras obligaciones calificadas CCC y que por lo tanto contarían con menos protección.
D Incumplimiento.
