PROGRAMA DE EMISIÓN Y COLOCACIÓN DE BONOS ORDINARIOS PATRIMONIO AUTÓNOMO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS (PEI)

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Contactos:

Camilo Andrés Pérez Mojica

camilo.perez@standardandpoors.com

María Soledad Mosquera Ramírez

maria.mosquera@standardandpoors.com

Comité Técnico: 25 de agosto de 2015

Acta No: 801

PROGRAMA DE EMISIÓN Y COLOCACIÓN DE BONOS ORDINARIOS

PATRIMONIO AUTÓNOMO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS (PEI)

BRC INVESTOR SERVICES S.A. REVISIÓN EXTRAORDINARIA

DEUDA DE LARGO PLAZO AA+

Millones de pesos (COP) al 31 de marzo de 2015

Activos totales: COP1.615.682 Pasivos: COP403.043 Patrimonio: COP1.212.639

Historia de la calificación:

Calificación inicial Jun./15: AA+

La información contenida en este documento se basa en el modelo de proyección financiera elaborado por Terranum Inversión S. A. S., en su condición de administrador inmobiliario del PEI, en el prospecto de colocación del Programa de Emisión y Colocación de Bonos Ordinarios y demás información remitida por parte de Terranum Inversión S. A. S., y de Fiduciaria Corficolombiana S. A., en su condición de agente de manejo del PEI.

CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS:

Títulos: Bonos Ordinarios

Ley de Circulación: A la orden

Emisor: Patrimonio Estrategias Inmobiliarias (PEI)

Cupo global del Programa: COP500.000 millones Número de Bonos Ordinarios: 500.000 Bonos Ordinarios Valor nominal por Bono: COP1.000.000

Series: Los Bonos Ordinarios podrán ser emitidos en pesos colombianos en 12 series con las siguientes características: Serie A: Devengarán un interés con base en una tasa fija efectiva anual y su capital será redimido totalmente al vencimiento.

Serie B: Devengarán un interés con base en una tasa variable referenciado a la DTF y su capital será redimido totalmente al vencimiento.

Serie C: Devengarán un interés con base en una tasa variable referenciado al IPC y su capital será redimido totalmente al vencimiento.

Serie D: Devengarán un interés con base en una tasa variable referenciado al IBR y su capital será redimido totalmente al vencimiento.

Serie A-Pr: Devengarán un interés con base en una tasa fija efectiva anual y su capital será redimido totalmente al vencimiento. Sin embargo, podrán ser prepagados total o parcialmente, a opción del emisor.

Serie B-Pr: Devengarán un interés con base en una tasa variable referenciado a la DTF y su capital será redimido totalmente al vencimiento. Sin embargo, podrán ser prepagados total o parcialmente, a opción del emisor.

Serie C-Pr: Devengarán un interés con base en una tasa variable referenciado al IPC y su capital será redimido totalmente al vencimiento. Sin embargo, podrán ser prepagados total o parcialmente, a opción del emisor.

Serie D-Pr: Devengarán un interés con base en una tasa variable referenciado al IBR y su capital será redimido totalmente al vencimiento. Sin embargo, podrán ser prepagados total o parcialmente, a opción del emisor.

Serie A-Am: devengarán un interés con base en una tasa fija efectiva anual y su capital se podrá amortizar parcialmente una vez cumplido el primer año, contado a partir de la fecha de emisión, y hasta la fecha de vencimiento.

Serie B-Am: Devengarán un interés con base en una tasa variable referenciado a la DTF y su capital se podrá amortizar parcialmente una vez cumplido el primer año, contado a partir de la fecha de emisión, y hasta la fecha de vencimiento.

Serie C-Am: Devengarán un interés con base en una tasa variable referenciado al IPC y su capital se podrá amortizar parcialmente una vez cumplido el primer año, contado a partir de la fecha de emisión, y hasta la fecha de vencimiento.

Serie D-Am: Devengarán un interés con base en una tasa variable referenciado al IBR y su capital se podrá amortizar parcialmente una vez cumplido el primer año, contado a partir de la fecha de emisión, y hasta la fecha de vencimiento.

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PATRIMONIO AUTÓNOMO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS

Una calificación de riesgo emitida por BRC es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar,

Ordinarios: demanda en firme de los Bonos Ordinarios para cada Subserie será determinado por el Comité Asesor del emisor. El rendimiento máximo será publicado en el respectivo aviso de oferta pública de cada emisión, según corresponda.

El rendimiento de los Bonos Ordinarios de todas las series y subseries podrá estar dado por la combinación de pago de intereses y un descuento o prima sobre el valor nominal del bono. Tanto los intereses como la prima o descuento, serán determinados por el emisor al momento de efectuar la oferta pública y deberán publicarse en el aviso de oferta pública.

Periodicidad pago de intereses:

La periodicidad de pago de los intereses podrá elegirse, a opción del suscriptor, entre las modalidades que el emisor establezca al momento de la respectiva oferta, que una vez definida será fija durante la vigencia del respectivo Bono Ordinario. Tales modalidades serán determinadas por el emisor e indicadas en el aviso de oferta pública, entre las siguientes: mes vencido, trimestre vencido, semestre vencido y año vencido, reservándose el derecho de ofrecer dichas modalidades para cada serie.

Representante legal de los

tenedores: Helm Fiduciaria S. A.

Agente estructurador y

colocador líder: Corredores Davivienda S.A.

Garantías: Los pagos por concepto de capital e intereses se atenderán con los flujos de efectivo que genera el PEI. Además, los Bonos Ordinarios estarán garantizados con todos los bienes del emisor, sean presentes o futuros.

Asesor legal: Brigard & Urrutia Abogados S.A.S.

Bolsa de valores: Los bonos estarán inscritos en la Bolsa de Valores de Colombia S. A. (BVC). Administrador de las

emisiones: Depósito Centralizado de Valores de Colombia S. A. (DECEVAL).

Destinatarios de la oferta: Público inversionista en general.

1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN

El Comité Técnico de BRC Investor Services S.A. en su revisión extraordinaria confirmó la calificación de

deuda de largo plazo de AA+ del Programa de

Emisión y Colocación de Bonos Ordinarios que

emitirá el Patrimonio Autónomo Estrategias Inmobiliarias - PEI.

La presente revisión extraordinaria se realiza con el fin de incluir en el documento de calificación algunas precisiones hechas por el emisor en el Prospecto Preliminar de Información del Programa de Emisión y Colocación de Bonos Ordinarios del PEI; estas se relacionan con la destinación de los recursos derivados de la emisión de los bonos ordinarios, y con las condiciones para el pago de intereses de mora por parte del emisor en caso de un eventual incumplimiento. Dichas modificaciones fueron incluidas en el segundo aparte del presente documento: “Estructura de la Emisión”.

Desde el inicio de operaciones del Patrimonio

Autónomo Estrategias Inmobiliarias, su

administrador inmobiliario, Terranum Inversión S.A.S., ha logrado generar un flujo de caja suficiente para asumir sus obligaciones. Esto ha sido posible principalmente por la alta calidad de los activos inmobiliarios que forman parte del portafolio y la buena capacidad de pago de los arrendatarios de dichos activos. El plan estratégico del administrador inmobiliario, enfocado en la adquisición de inmuebles de muy buenas características técnicas y ubicación

geográfica, permite prever la continuación de la demanda de unidades arrendables. De esta manera, consideramos que el PEI conserva una capacidad muy fuerte para cumplir con el pago de capital e intereses a los tenedores los bonos

ordinarios. Al cierre de diciembre de 2014, el EBITDA

acumulado del PEI fue de COP95.485 millones y tuvo un aumento anual de 35,2% (Tabla 1), lo que derivó principalmente de lo siguiente: 1) el crecimiento anual de los ingresos netos de 33,2%, lo cual refleja la buena calidad de los arrendatarios y de los activos arrendables, y 2) el aumento de los gastos operativos (impuestos prediales, seguros y costos de administración y publicidad de algunos activos, entre otros) y de administración (incluye las comisiones cobradas por Terranum Inversión y por Fiduciaria Corficolombiana) del vehículo de inversión de 26% y 32,1%, respectivamente, los cuales se asocian directamente con el crecimiento del portafolio de propiedades del PEI de 24%.

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PATRIMONIO AUTÓNOMO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS

Una calificación de riesgo emitida por BRC es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, Tabla 1: Ejecución presupuestal del PEI

Ejecutado ejecución% Variación anual Ingresos brutos 130.532 102,6% 33,1%

Vacancia (-)

Cartera no recuperable (-) (503) 9,1% Ing. Reembolsables (+) 280 83,1% 2,9% Otros ingresos (+) 2.454 92,6% 36,5%

Ingresos netos 132.774 101,9% 33,2%

Subtotal gastos operativos no reembolsables 12.528 103,9% 21,9% Subtotal gastos operativos reembolsables 8.273 108,9% 32,7%

Total gastos operativos 20.801 105,8% 26,0% Ingresos operativos netos 111.973 101,2% 34,6%

Total gastos de administración 16.438 107,3% 32,1%

EBITDA 95.485 100,2% 35,2%

Rendimientos Financieros Operativos Netos (13.593) 69,3% 136,2% Inversiones CAPEX y capital de trabajo (-) (4.846) 74,3% -3001,8%

Flujo de caja operativo 77.045 111,4% 18,4% Millones de pesos Diciembre de 2014

Ejecutadoejecución% Variación anual 35.061 102,5% 17,1% (251) 167,0% 80 83,3% 50,9% 800 114,9% 71,3% 35.689 101,9% 17,4% 1.710 62,9% -27,5% 1.763 80,4% 12,8% 3.474 70,7% -11,4% 32.215 107,0% 21,7% 4.756 94,1% 26,3% 27.459 109,6% 21,1% (3.365) 80,5% 31,5% (3.308) 361,1% 352,5% 20.786 104,2% 7,2% marzo de 2015

Fuente: Terranum Inversión S. A. S.

Con el crecimiento del vehículo de inversión, el administrador inmobiliario del PEI ha mantenido

un portafolio de activos inmobiliarios

diversificado por tipo, localización geográfica y arrendatario (gráficos 4, 6 y 7 de la ficha técnica), para disminuir la vulnerabilidad de los ingresos ante posibles alteraciones en el mercado inmobiliario, catástrofes naturales o un deterioro de la capacidad crediticia de los mayores arrendatarios. Si ejecuta el plan de adquisiciones 2015 - 2018, el administrador

inmobiliario mantendría la atomización de los

ingresos por ubicación de las propiedades y la mejoraría por arrendatario. Esto favorecería la generación de ingresos recurrentes para asumir las obligaciones del PEI, incluyendo las derivadas de la emisión de bonos.

Como se observa en el Gráfico 7 de la ficha técnica, a medida que se han emitido los tramos, la atomización de los ingresos por arrendatario ha aumentado y, a marzo de 2015, los dos mayores concentraron 7,9% y 7,5% de los ingresos totales. Estos cuentan con buena calidad crediticia, lo que disminuye la probabilidad de pérdidas por un eventual incumplimiento en el pago de los cánones de estos arrendatarios. Por otra parte, a marzo de 2015, los ingresos derivados de los activos inmobiliarios ubicados en Bogotá concentraron el 61% de los totales, sin embargo, el alto nivel de valorización de estas propiedades y la buena calidad crediticia de sus arrendatarios mitigan parcialmente el riesgo asociado con la concentración.

El administrador inmobiliario cuenta con lineamientos formales que contienen planes de acción definidos para dar seguimiento a cada tipo de arrendatario, lo cual mitiga la exposición al riesgo de crédito. Asimismo, Terranum Inversión a su criterio exige a los nuevos arrendatarios garantías adicionales como pólizas de arrendamiento o depósitos de garantía que permitirían cubrir hasta tres meses de canon de arrendamiento adeudados. Al cierre de 2014, el valor de las cuentas por cobrar representaron 1,5% de los ingresos por arrendamientos del año; a abril de 2015, el valor de la cartera se ubicó en COP2.617 millones, con un crecimiento anual de 4,9%. Tal crecimiento derivó

principalmente del crecimiento de 18% de la cartera con mora mayor a 90 días como resultado del incumplimiento de pago de cuatro arrendatarios; dos de ellos actualmente tienen un acuerdo de pago con el PEI, y dos más están en proceso de restitución del activo.

Desde el inicio del PEI en 2007, los bajos niveles de vacancia y la apropiada diversificación de los contratos de arrendamiento por fecha de vencimiento han contribuido a generar un flujo de ingresos con baja volatilidad. En lo que resta de 2015 y 2016, la gestión de comercialización de los inmuebles cobrará relevancia para mantener una vacancia física, en términos de metros cuadrados, cercana al promedio histórico de 1,5% observado desde que el PEI inició operaciones; considerando la desaceleración del

crecimiento económico colombiano que

prevemos podría afectar la demanda por

unidades arrendables en el mercado. Entre marzo

de 2014 e igual mes de 2015, el indicador de vacancia física mensual se ubicó en promedio en 1,4%, inferior al 1,7% observado un año atrás (mar.13/mar.14). Por otra parte, 53,3% de los ingresos provienen de contratos de arrendamiento que tienen plazos de vencimiento superiores a siete años, aspecto que permite al PEI limitar el riesgo asociado con variaciones en el ciclo de la economía en el corto plazo.

Desde 2012, el PEI ha incursionado, además del negocio tradicional de compra de activos estabilizados, en el desarrollo de proyectos en etapas tempranas (construidos a la medida de un arrendatario) que contribuyen a la generación de un flujo de caja creciente. Según el administrador inmobiliario, ha estructurado esquemas que mitigan los riesgos derivados de la compra de activos no estabilizados; estos mecanismos incluyen un adecuado proceso de selección de las firmas constructoras, pólizas de seguros de cumplimiento, responsabilidad civil y todo riesgo construcción, y la compra de los activos a un precio fijo, entre otros. Estos elementos buscan una menor exposición a pérdidas derivadas de posibles retrasos en los proyectos o desviaciones del presupuesto inicialmente estimado, aspectos que favorecen la capacidad de pago de capital e intereses de los bonos ordinarios.

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PATRIMONIO AUTÓNOMO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS

Una calificación de riesgo emitida por BRC es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar,

que son objeto de compra mediante los anticipos entregados, menor al límite global establecido de 20% para los desembolsos de proyectos en construcción.

Siguiendo la política establecida en el prospecto de emisión del Programa de Bonos Ordinarios, a

marzo de 2015, el PEI mantenía un

endeudamiento por COP337.741 millones,

equivalente al 27,8% del valor del patrimonio del PEI, con el fin de financiar las compras de los activos para titularizar en los próximos tramos, desembolsar anticipos para los constructores para el avance de los proyectos en etapas tempranas y realizar expansiones o mejoras a los

inmuebles. El administrador inmobiliario

considera que mantendrá un endeudamiento similar al actual y acorde con sus necesidades durante lo que resta de 2015. Para lograrlo

buscará combinar la estructura de

apalancamiento de corto plazo que usa actualmente con una de largo plazo, esta última

a través de la emisión de bonos ordinarios. El

vehículo de inversión puede financiarse a través de lo siguiente: 1) créditos con plazos de vencimiento menores a un año, generalmente usados para adquirir propiedades mientras ingresan recursos de las emisiones de los tramos de títulos participativos, y 2) deuda con vencimiento mayor a un año para financiar la adquisición, el pago anticipado del precio de activos en construcción y expansión de activos. De acuerdo con la política de endeudamiento del PEI, el primer tipo de deuda tiene un límite máximo de 30% del patrimonio, y el segundo uno de 35%, lo que genera un límite global de 65%.

Para el periodo 2015-2022, Terranum Inversión proyecta un crecimiento promedio anual del flujo de caja neto del PEI de 13,4%, que estará respaldado principalmente por los ingresos generados por los nuevos activos que integrarían el portafolio de inversiones, los cuales financiará a través de incremento de deuda entre 2015 y 2017 mediante la emisión de bonos ordinarios y/o créditos con establecimientos bancarios, lo

cual afecta algunos indicadores de

apalancamiento analizados por BRC. De acuerdo

con las estimaciones del administrador, la relación promedio entre el flujo de caja operacional y el servicio de la deuda (incluyendo solo gastos de intereses, dado que las amortizaciones de capital sobre la deuda se pagan con los recursos derivados de emisiones de tramos, más no con el flujo de caja; también supone que únicamente se emitirán bonos ordinarios con pago de capital total al vencimiento de los mismos) será de 5,29 veces (x) para 2015-2022, con un mínimo de 2,87x en el tercer trimestre de 2018. Esto demuestra que el vehículo tiene un flujo de caja suficiente para cubrir el servicio de la deuda. Estas estimaciones se

basan en el escenario planteado por Terranum Inversión, en el que no emitirían series tipo Am, las cuales exigirían amortizaciones de capital de acuerdo con las condiciones establecidas por el emisor en el aviso de oferta pública. En caso de que el PEI emita este tipo de series, evaluaremos el impacto sobre la capacidad de pago de capital e intereses de los bonos ordinarios.

Por su parte, entre 2015 y 2022, el EBITDA como proporción de la deuda se ubicaría en promedio en 0,32x, aunque mostraría niveles cercanos a 0,17x entre 2015 y 2017, con un mínimo de 0,13x en el primer trimestre de 2017, esto debido principalmente al incremento proyectado del endeudamiento con establecimientos financieros para adquirir uno de los activos que ingresaría al portafolio en el primer trimestre de 2017. Bajo el supuesto asumido por el PEI, en el que a partir de 2018 no continúa adquiriendo propiedades, a partir del segundo trimestre de 2017 el indicador EBITDA/deuda aumentaría y alcanzaría niveles superiores a 0,4x desde el cuarto trimestre de 2019. No obstante, considerando que es muy probable que el emisor de los bonos ordinarios continúe creciendo su portafolio de inversiones, esperamos que el indicador se mantenga en niveles cercanos a los proyectados para el periodo 2015 - 2018, implicando un moderado nivel de apalancamiento; además, teniendo en cuenta el plan de adquisiciones, el vehículo podría tener una modesta diversificación de ingresos por las nuevas propiedades.

Con base en el análisis de la información histórica del PEI proporcionada por Terranum Inversión y sus proyecciones para el periodo 2015-2022, BRC aplicó un escenario de estrés sobre las variables que influyen en los ingresos y gastos del PEI. Bajo dicho escenario, asumimos que la vacancia promedio sería equivalente al máximo histórico observado en el PEI, que la inflación se mantiene acorde con nuestras expectativas de política monetaria interna, y que las tasas de interés de la deuda de corto y de largo plazo se mantienen en línea con las observadas en el mercado durante los últimos tres años. De esta manera, si bien el vehículo tendría un nivel de apalancamiento financiero moderado en la mayor parte del periodo 2015-2022, el flujo de caja operacional trimestral del PEI sería suficiente para pagar oportunamente los intereses de los créditos con establecimientos bancarios y de los bonos ordinarios por emitir.

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PATRIMONIO AUTÓNOMO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS

Una calificación de riesgo emitida por BRC es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar,

PEI y mantendría un promedio de 0,16x entre 2015 y 2017, y uno de 0,41x entre 2018 y 2022.

La valorización del portafolio de inversiones del PEI ha mantenido un promedio de 21,6% respecto de los valores observados a la compra de cada activo inmobiliario. Esto favorece el valor de la garantía de los bonos, la cual incluye todos los bienes del emisor. El aumento de los precios de los bienes inmuebles ha sido posible gracias a la estrategia del administrador inmobiliario que se enfoca en la compra de activos de alta calidad y en el oportuno mantenimiento de estos. El fortalecimiento de la competencia del PEI podría afectar los precios de compra de algunas propiedades en los próximos años, lo cual dificultaría obtener valorizaciones como las logradas anteriormente.

La firma López Montealegre & Asociados Abogados emitió una opinión legal independiente sobre el Programa de Emisión y Colocación de Bonos Ordinarios. Esta opinión se basa en el análisis de los documentos relativos al PEI, incluyendo el Contrato de Fiducia Mercantil, la última versión del Prospecto de Colocación del Programa de Emisión y Colocación de Títulos Participativos del PEI y del Prospecto Preliminar de Información del Programa de Emisión y Colocación de Bonos Ordinarios del PEI. En nuestro análisis de calificación consideramos los aspectos legales incluidos en dicha opinión.

Dentro de las conclusiones del concepto legal, destacamos los siguientes puntos: 1) la prioridad en el pago de capital e intereses de los bonos ordinarios a los tenedores frente al de los rendimientos a los inversionistas de los títulos participativos. 2) En caso de que la caja del PEI no sea suficiente para asumir sus obligaciones, el agente de manejo deberá vender los activos del patrimonio autónomo que se requieran para atender los gastos y costos de liquidación, y sus obligaciones externas, de acuerdo con los términos del plan de liquidación del patrimonio autónomo. 3) Los bonos no cuentan con garantías reales o personales, por lo tanto, el respaldo de estos títulos son los bienes que conforman el PEI, presentes y futuros; lo que significa que el pago de las obligaciones nacidas de los bonos se hará con el flujo de caja del PEI y sus bienes, y 4) en caso de que durante la vigencia de los bonos ordinarios el emisor no pueda realizar uno o varios de los pagos de intereses correspondientes en las fechas establecidas para ello, los bonos ordinarios causarán intereses de mora.

La operación del vehículo de inversión está respaldada por los procesos administrativos y operativos que implementó Terranum Inversión como administrador inmobiliario, los cuales funcionan a través de una plataforma integral de servicios que cuenta con herramientas para realizar una gestión eficiente, en

particular, en lo referente a la valoración de activos, la actualización de avalúos, el control de la cartera, y la valoración de los títulos participativos. Para obtener más detalles sobre los aspectos cualitativos, consulte el documento de Eficacia en la Gestión de Portafolios del PEI, cuya calificación es G aaa, www.brc.com.co).

De acuerdo con la información remitida por Terranum Inversión S.A.S., la entidad no ha sido sujeta a llamados de atención ni sanciones por parte de los entes de control.

2. ESTRUCTURA DE LA EMISION

El Patrimonio Autónomo Estrategias Inmobiliarias recibe como ingreso las rentas de las propiedades de su portafolio de inversiones, el cual representa la fuente de pago de capital e intereses a los tenedores de los bonos ordinarios después de cubrir todos los costos de administración y operación, las inversiones de capital de trabajo y CAPEX, y los gastos financieros asociados con la operación de endeudamiento con establecimientos de crédito, según sea el caso.

Los recursos obtenidos a través del Programa de Emisión y Colocación de Bonos Ordinarios se podrán destinar a la sustitución de deuda utilizada para la adquisición de las inversiones admisibles que conforman el portafolio del PEI, para la adquisición de las inversiones admisibles que conformarán el portafolio y para soportar las inversiones que realice el Patrimonio Autónomo en las inversiones admisibles que estén en su portafolio. Los términos porcentuales de la destinación de los recursos obtenidos a través del Programa se indicarán en el primer Aviso de Oferta Pública de cada una de las emisiones.

Por otra parte, en caso de liquidación anticipada del PEI pagará en primer lugar el pasivo externo, incluyendo los intereses y capital de los bonos ordinarios, y posteriormente procederá a vender la totalidad de los activos del Patrimonio Autónomo y a distribuir sus recursos entre los tenedores de los títulos participativos, en proporción a la participación que cada uno de ellos tenga en el fideicomiso. Los créditos que conformen el pasivo externo del PEI deberán pagarse teniendo en cuenta las causas de preferencia de que gocen, que son el privilegio y la hipoteca, de acuerdo con el artículo 2493 del Código Civil.

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PATRIMONIO AUTÓNOMO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS

Una calificación de riesgo emitida por BRC es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar,

amortizar parcialmente una vez cumplido el primer año, contado a partir de la fecha de emisión, y hasta la fecha de vencimiento.

En los prospectos del programa de títulos participativos y del programa de emisión de bonos ordinarios del PEI se estipulan las funciones a cargo del agente de manejo, Fiduciaria Corficolombiana, de las que destacamos: 1) ejercer la administración y representación legal del PEI. 2) Administrar las inversiones del PEI. 3) Suscribir los contratos de arrendamiento y de compraventa, y los de promesa de compraventa que le señale la administradora o el Comité Asesor. 4) Invertir los recursos del PEI, de acuerdo con la política de inversión prevista en el Contrato de Fiducia y las instrucciones del Comité Asesor. 5) Presentar, mensualmente, los estados financieros del PEI al fideicomitente, el Comité Asesor, la calificadora de valores y a las autoridades competentes que así lo requieran, y 6) contraer endeudamiento financiero siguiendo los lineamientos y políticas previstas en el Contrato de Fiducia y cumplir con las obligaciones derivadas de dicho endeudamiento financiero, como aquellas surgidas en relación con el Programa de Emisión y Colocación de Bonos Ordinarios.

3. COMPOSICIÓN Y DIVERSIFICACIÓN DEL

PORTAFOLIO DE INVERSIONES

El administrador inmobiliario se rige por límites a la concentración por arrendatario, por tipo y por ubicación del activo, y por el nivel de endeudamiento del PEI, aspectos que se incorporan en los prospectos de emisión del Programa de Bonos Ordinarios y de Títulos Participativos, y en el contrato de fiducia.

Límite por arrendatario: Los ingresos provenientes

de un arrendatario y de sus sociedades relacionadas no pueden exceder el 40% de los ingresos anuales del Patrimonio Autónomo. Asimismo, el valor de los activos arrendados a un arrendatario y a sus sociedades relacionadas no puede exceder el 40% del valor total de los activos del Patrimonio Autónomo.

En la medida en que se han emitido los tramos, la diversificación por arrendatario ha aumentado (Gráfico 7 de la ficha técnica) y a marzo de 2015, la concentración en el mayor arrendatario fue de 7,9%.

Límite por tipo de activo: La concentración en cada

una de las diferentes clases de activos inmobiliarios admisibles para invertir no puede superar el 70% del valor total de los activos inmobiliarios del Patrimonio Autónomo ni de los ingresos anuales de este.

Los activos inmobiliarios admisibles para invertir son los siguientes: 1) oficinas en edificios con altas especificaciones de seguridad y calidad; 2) grandes

superficies comerciales con un área de construcción de más de 2.500 m2; 3) bodegas con altas especificaciones

de seguridad y calidad; 4) locales comerciales de un área de construcción de menos de 2.500 m2; 5) centros

comerciales ubicados en zonas de alta densidad; 6) otros activos comerciales que presenten una rentabilidad esperada atractiva y que permitan un mayor nivel de diversificación del portafolio.

Límite por ubicación: El valor de los activos

inmobiliarios ubicados en Bogotá no puede ser superior al 85% del total, mientras que el valor de los bienes inmuebles situados en Medellín y Cali no puede exceder el 50% (en cada ciudad). Asimismo, la concentración en otras zonas del país no puede ser mayor al 30%.

Como observamos en el Gráfico 6 de la ficha técnica, a marzo de 2015, la concentración de los inmuebles ubicados en Bogotá fue de 61%, menor al 70% observado tras la emisión del quinto tramo. A pesar de la alta participación de los ingresos provenientes de las unidades arrendables situadas en dicha ciudad, es importante señalar que los activos localizados allí tienen un alto nivel de valorización y que sus arrendatarios cuentan con una buena calidad crediticia, lo cual disminuye parcialmente el riesgo asociado con la alta concentración.

Endeudamiento financiero

Según el prospecto de colocación de títulos participativos, el Patrimonio Autónomo puede obtener recursos a través de endeudamiento financiero, con el propósito de realizar mejoras a los activos inmobiliarios, financiar el Fondo de Operación y maximizar el retorno potencial para los inversionistas.

El valor total del endeudamiento financiero de corto plazo no puede exceder el 30% del valor del patrimonio del PEI, mientras que el apalancamiento de largo plazo tiene un límite máximo de 35% del valor del patrimonio del vehículo; además, el Comité Asesor debe aprobar previamente el endeudamiento.

A marzo de 2015, el PEI hizo uso de su capacidad de endeudamiento por un valor equivalente al 27,8% del valor de su patrimonio.

4. OPORTUNIDADES Y AMENAZAS

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PATRIMONIO AUTÓNOMO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS

Una calificación de riesgo emitida por BRC es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar,  El aumento del EBITDA y/o flujo de caja del PEI que

derive en una mayor capacidad del emisor para pagar capital e intereses de los bonos ordinarios.

 Unos menores niveles de apalancamiento del vehículo de inversión.

 El aumento de la diversificación de los ingresos del PEI por activo y su ubicación geográfica.

Qué podría llevarnos a bajar la calificación:

BRC identificó los siguientes aspectos de seguimiento del emisor de los bonos, el PEI, y/o de la industria que podrían afectar la calificación actual:

 El deterioro del EBITDA y/o flujo de caja del PEI, por cualquier factor asociado con el decrecimiento de los ingresos o el crecimiento de los gastos, que afecte los indicadores de cobertura de la deuda.

 La menor diversificación del portafolio de activos inmobiliarios por ubicación geográfica, tipo de activo o arrendatario.

 La desvalorización del portafolio de activos inmobiliarios, que son una garantía de los bonos ordinarios.

 Unas estructuras de los lotes a emitir dentro del Programa de Bonos Ordinarios, en particular por tipo de serie y plazos, que afecten de forma importante la programación del pago de capital e intereses de los bonos.

 Un plan de adquisiciones de activos inmobiliarios que implique un aumento significativo en el apalancamiento del PEI.

La entrega de la información se cumplió en los tiempos previstos y de acuerdo con los requerimientos de la calificadora. Es necesariomencionar que se ha revisado la información pública disponible para contrastar con la información entregada por la entidad.

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PATRIMONIO AUTÓNOMO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS

Una calificación de riesgo emitida por BRC es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar,

5. FICHA TÉCNICA

Calificación:

Emisor:

Administrador Inmobiliario:

Contactos: Agente de Manejo:

Camilo Andrés Pérez Mojica camilo.perez@standardandpoors.com Fecha Última Calificación:

María Soledad Mosquera Ramírez maria.mosquera@standardandpoors.com Seguimiento a:

Deuda de Largo Plazo AA+

$ 8.150,9

Crecimiento Anual del valor del título 3,74%

Crecimiento Semestral del valor del título 2,52%

Tabla 2: Concentración en los Cinco Mayores Arrendatarios

Arrendatario Tramo I y II Nov 07

Tramo I, II y III Nov 09

Tramo I, II, III, IV Mar 12

Tramo I, II, III, IV, V Ago

13

Tramo I, II, III, IV, V, VI a Mar./15*

Rentabilidad Primero 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 7,9%

Volatilidad Segundo 23,2% 12,6% 10,5% 10,4% 7,5%

Tercero 26,4% 14,7% 9,2% 9,1% 6,6%

Cuarto 0,0% 0,0% 8,4% 8,3% 6,0%

Rentabilidad Quinto 0,0% 0,0% 5,2% 5,2% 5,2%

Volatilidad Total 49,7% 27,3% 33,3% 33,0% 33,2%

Página 1 de 2

11,66% 11,48% 11,43% 0,0%

0,22% 0,06% 0,05% 58,7%

58,7%

BENCHMARK /2 Anual Semestre Trimestre 0,0%

13,76% 13,65% 13,65% 0,0%

0,12% 0,01% 0,01% 0,0%

Tabla 1: Desempeño Financiero

VEHICULO DE INVERSIÓN /1 Anual Semestre Trimestre Tramo I Mar 07

EVOLUCIÓN DEL TÍTULO DE PARTICIPACIÓN INMOBILIARIA

Recursos Administrados y Rentabilidad Obtenida

Valor en miles al: 31 de marzo de 2015

Gráfico 1. Valor del Título Gráfico 3. Valor de la Unidad

25 de agosto de 2015 31 de marzo de 2015

DEFINICIÓN DE LA CALIFICACIÓN Gráfico 2. Evolución rentabilidad acumulada vs benchmark (serie mensual) /3

La calificación AA indica que la capacidad del Emisor o Emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es muy fuerte. No obstante, los emisores o emisiones con esta calificación podrían ser más vulnerables ante acontecimientos adversos en comparación con aquellos calificados en la máxima categoría. El signo + indica que la calificación se aproxima a la categoría inmediatamente superior.

CALIFICACIÓN DEL PROGRAMA DE EMISIÓN Y COLOCACIÓN DE BONOS ORDINARIOS

PATRIMONIO AUTÓNOMO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS (PEI)

AA+

Terranum Inversión S. A. S. Fiduciaria Corficolombiana S. A. PEI

12% 14% 16% 18%

jul-10 feb-11 sep-11 abr-12 nov-12 jun-13 ene-14 ago-14 mar-15

IPC + 10%E.A. (Acumulado) Rentabilidad Acumulada del Portafolio IPC + 9%E.A. (Acumulado)

7.000 8.000 9.000 10.000 11.000 12.000 13.000 14.000

jul-10 feb-11 sep-11 abr-12 nov-12 jun-13 ene-14 ago-14 mar-15 $ Miles

6.000 6.500 7.000 7.500 8.000

jul-10 feb-11 sep-11 abr-12 nov-12 jun-13 ene-14 ago-14 mar-15 $Miles

1/ Rentabilidad acumulada E.A Periodo Semestre: Últimos 6 meses calendario corrido a partir de la fecha de seguimiento. 2/Grupo comparable establecido por BRC de características similares en el mercado.

3/ El benckmark de IPC + 9% aplica para los inversionistas que adquieran participaciones del quinto tramo en adelante. El IPC +10% se mantiene para los inversionistas de los tramos anteriores al quinto. * Participaciones dentro de esta clasificación incluyen activos inmobiliarios pendientes por titularizar.

(9)

PROGRAMA DE EMISIÓN Y COLOCACIÓN DE BONOS ORDINARIOS

PATRIMONIO AUTÓNOMO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS

Una calificación de riesgo emitida por BRC es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar,

Calificación:

Emisor:

Administrador Inmobiliario:

Contactos:

Camilo Andrés Pérez Mojica camilo.perez@standardandpoors.com Fecha Última Calificación: María Soledad Mosquera Ramírez maria.mosquera@standardandpoors.com Seguimiento a:

Tabla 3. Concentración de inversionistas

Tabla 4. Retornos ajustados por nivel de riesgo

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Gráfico 6. Composición por ubicación

Gráfico 7. Composición por arrendatario

Gráfico 8. Composición por inversionista Gráfico 5. Distribución de vencimiento de contratos

Beta /5 - 0,46 0,51 Correlación con rent.

objetivo /6 - 0,40 0,30

mar-15 26,2% 71,9%

12 MESES A MAR./14 12 MESES A MAR./15 Information Ratio /4 1,98 0,69

dic-13 21,2% 74,2%

dic-14 26,2% 74,2%

25 de agosto de 2015 31 de marzo de 2015

Gráfico 4. Composición por tipo de activo

Fecha Concentración Mayor Adherente Concentración 10

Mayores

CALIFICACIÓN DEL PROGRAMA DE EMISIÓN Y COLOCACIÓN DE BONOS ORDINARIOS

PATRIMONIO AUTÓNOMO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS (PEI)

AA+

Terranum Inversión S. A. S. Agente de Manejo: Fiduciaria Corficolombiana S. A.

PEI 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 Dic./14 Abr./15

8%

23% 13%

10% 10% 8%

59% 26%

15%

9% 9% 7%

0% 0% 6%

41% 36%

57% 54% 54% 49%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Tramo I Mar 07 Tramo I y II Nov 07 Tramo I, II y III Nov 09

Tramo I, II, III, IV Mar 12

Tramo I, II, III, IV, V Ago 13

Tramo I, II, III, IV, V, VI Mar./15*

Pacific Rubiales Banco Corpbanca/Helm Bank Almacenes Éxito Siemens

Isagen Carvajal Suppla Ciplas

Hewlett Packard Alfacer Otros

55% 71% 69%

75% 70% 61%

45% 30% 21% 17% 22%

19% 9%

10% 8% 8% 5%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Tramo I Mar 07 Tramo I y II Nov 07 Tramo I, II y III Nov 09

Tramo I, II, III, IV Mar 12

Tramo I, II, III, IV, V Ago 13

Tramo I, II, III, IV, V, VI Mar./15* Bogotá Medellín Alrededores Bogotá Cali Barranquilla Manizales

88% 87%

72%

63% 62% 59%

13%

14% 16% 28%

3% 4% 4%

7% 7%

8%

8% 10% 10% 16% 15% 6%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Tramo I Mar 07 Tramo I y II Nov 07

Tramo I, II y III Nov 09

Tramo I, II, III, IV Mar 12

Tramo I, II, III, IV, V Dic 13

Tramo I, II, III, IV, V, VI Mar./15* Fondos de pensiones y cesantías Individual Aseguradora Otros

22% 23% 25% 20% 22% 19%

36% 28% 16% 18% 39% 17% 8% 6% 6% 4% 20% 11% 7% 18% 19% 13% 14% 34% 16% 22% 34% 38% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Tramo I Mar 07 Tramo I y II Nov 07 Tramo I, II y III Nov 09

Tramo I, II, III, IV Mar 12

Tramo I, II, III, IV, V Ago 13

Tramo I, II, III, IV, V, VI Mar./15*

Bodega Centro Comercial Gran Superficie Locales Comerciales Oficinas Multi-arrendatario Sede Corporativa

4/ Information ratio: mide la rentabilidad extra obtenida por el vehículo de inversión como consecuencia de la habilidad del gestor con relación al mercado, teniendo en cuenta la volatilidad del exceso de los retornos sobre el Benchmark. Cuánto más grande es el indicador implica un mayor retorno que su tasa objetivo con una volatilidad menor.

5/ Beta: mide la volatilidad relativa (el riesgo) del vehículo, siendo 1 la volatilidad de la rentabilidad objetivo. Un beta superior a 1 significa que el portafolio tiene una volatilidad mayor que su Benchmark. Un beta inferior a 1 implica que el portafolio es menos volátil que su rentabilidad objetivo. 6/ Correlación: Relación recíproca o medida de asociación lineal entre el valor de la unidad del PEI y la rentabilidad objetivo.

* Participaciones dentro de esta clasificación incluyen activos inmobiliarios pendientes por titularizar.

(10)

PATRIMONIO AUTÓNOMO ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS

CALIFICACIONES DE DEUDA A LARGO PLAZO

Esta calificación se aplica a instrumentos de deuda con vencimientos originales de más de un (1) año. Las escalas entre AA y CC pueden tener un signo (+) o (-), que indica si la calificación se aproxima a la categoría inmediatamente superior o inferior, respectivamente.

La calificación de deuda de largo plazo se limita a instrumentos en moneda local y se basa en la siguiente escala y definiciones:

Grado de inversión

ESCALA DEFINICIÓN

AAA La calificación AAA es la más alta otorgada por BRC, lo que indica que la capacidad del Emisor o Emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es sumamente fuerte.

AA

La calificación AA indica que la capacidad del emisor o emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es muy fuerte. No obstante, los emisores o emisiones con esta calificación podrían ser más vulnerables ante acontecimientos adversos en comparación con aquellos calificados en la máxima categoría.

A

La calificación A indica que la capacidad del emisor o emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es fuerte. No obstante, los emisores o emisiones con esta calificación podrían ser más vulnerables ante acontecimientos adversos en comparación con aquellos calificados en categorías superiores.

BBB La calificación BBB indica que la capacidad del emisor o emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es adecuada. Sin embargo, los emisores o emisiones con esta calificación son más vulnerables ante acontecimientos adversos en comparación con aquellos calificados en categorías superiores.

Grado de no inversión o alto riesgo

ESCALA DEFINICIÓN

BB La calificación BB indica que la capacidad del emisor o emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es limitada. Los emisores o emisiones con esta calificación sugieren una menor probabilidad de incumplimiento en comparación con aquellos calificados en categorías inferiores.

B

La calificación B indica que la capacidad del emisor o emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es baja. Los emisores o emisiones con esta calificación sugieren una considerable probabilidad de incumplimiento.

CCC La calificación CCC indica que la capacidad del emisor o emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es muy baja. Los emisores o emisiones con esta calificación, actualmente sugieren una alta probabilidad de incumplimiento.

CC La calificación CC indica que la capacidad del emisor o emisión para cumplir con sus obligaciones financieras es sumamente baja. Los emisores o emisiones con esta calificación, actualmente sugieren una probabilidad muy alta de incumplimiento.

D La calificación D indica que el emisor o emisión ha incumplido con sus obligaciones financieras.

E La calificación E indica que BRC no cuenta con la información suficiente para calificar.

6. MIEMBROS DEL COMITÉ TÉCNICO

Las hojas de vida de los miembros del Comité Técnico de Calificación se encuentran disponibles en nuestra página web

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Referencias

  1. www.brc.com.co