(571) 6237988-6236199
Septiembre
2004
FONDO COMÚN ORDINARIO FIDUFES
ADMINISTRADO POR FIDUCIARIA FES S. A.
REVISIÓN ANUAL
BRC INVESTOR SERVICES S. A.
RIESGO DE
CRÉDITO Y MERCADO
RIESGO ADMINISTRATIVO Y
OPERACIONAL
FCO FIDUFES F– AAA/3 BRC 2
Cifras a junio de 2004 (promedios semestrales)
Valor del fondo: $36.964 millones. Rentabilidad neta: 7,42% E. A. Volatilidad de la rentabilidad: 3,82%
Historia de la calificación
3ª Revisión Anual Sep/04: F- AAA/3; BRC 2. 2ª Revisión Anual Sep/03: F- AA+/2; BRC 2. 1ª Revisión Anual Jul/02: F- AA/3; BRC 2.
La información financiera contenida en este documento está basada en los portafolios del fondo Común ordinario FiduFes para los meses de enero y junio del 2004 y la demás información pertinente sobre valor y rentabilidad del fondo, entre otros.
1. Perfil del fondo
El fondo común ordinario FiduFes es un fondo abierto de títulos de contenido crediticio y con inversiones de corto, mediano y largo plazo. La inversión mínima es de $200.000 y este mismo valor representa el saldo mínimo de permanencia. Los adherentes del fondo son personas naturales y jurídicas vinculadas a través de un contrato de encargo fiduciario. Las operaciones del fondo, enmarcadas en el estatuto financiero, se basan en la rotación del portafolio de inversiones, con el objeto de procurar una adecuada rentabilidad de los dineros depositados por los adherentes, sin garantizar un determinado rendimiento, en virtud de su obligación de medio y no de resultado.
2. Fundamentos de la calificación
Riesgo de crédito: la calificación F AAA (Triple A) en grado de inversión, indica que la seguridad es excelente. Posee una capacidad superior para conservar el valor del capital, y de limitar la exposición al riesgo de pérdidas por factores crediticios.
Riesgo de mercado: la calificación 3 en grado de inversión indica que la vulnerabilidad del fondo por la exposición a riesgos de mercado es aceptable pero mayor que la observada en fondos calificados en escalas más altas.
Riesgo administrativo y operacional: la calificación
BRC 2 en grado de inversión indica que el fondo posee una seguridad aceptable. La capacidad para mantener los niveles de riesgo operativo y administrativo es más baja o susceptible que aquellos con calificaciones superiores.
3. Análisis DOFA
Debilidades
¾ Alta volatilidad de la rentabilidad diaria en el primer semestre del año 2004.
¾ Indicador de duración por fuera de los estándares observados en fondos a la vista y con una tendencia ascendente. Adicionalmente, éste no es utilizado como una herramienta de gestión que ayude a determinar las políticas de inversión en el futuro.
¾ Valor del fondo con prolongados periodos de tendencia decreciente (Jun-03 a Nov-03 y Ene-04 a Abr-04).
¾ Alta participación de los títulos con un vencimiento mayor a un año dentro del portafolio.
¾ Bajo nivel de cubrimiento en las ciudades principales e intermedias de Colombia por parte de FiduFes.
Oportunidades
¾ Valor del fondo apalancado por el potencial crecimiento del número de fideicomisos administrados por FiduFes, cuyos recursos líquidos serían operados a través de este fondo.
Fortalezas
¾ Baja exposición a riesgos crediticios.
¾ Moderada volatilidad del valor del fondo.
¾ Posicionamiento de la fiduciaria dentro del sector público en general.
¾ Baja participación de los títulos de tesorería (TES) dentro del portafolio, lo que genera una menor exposición a la volatilidad del mercado de deuda pública interna.
¾ Baja concentración de recursos dentro de los principales inversionistas.
Amenazas
¾ Situaciones coyunturales que provoquen una mayor volatilidad en las tasas de interés del mercado y que por consiguiente, produzcan incertidumbre respecto a la permanencia de los adherentes en los fondos de inversión.
¾ Cambios en la reglamentación vigente, especialmente aquellos relacionados con aspectos tributarios.
¾
Volatilidad de las tasas de valoración de los títulos de deuda privada y falta de profundidad de este mercado en particular.4. Evolución del fondo
Dada la naturaleza de los principales adherentes del fondo (entes territoriales y entidades descentralizadas), quienes derivan gran parte de sus ingresos del sistema nacional de transferencias del Gobierno Nacional, el valor del fondo presentó una tendencia decreciente a lo largo del segundo semestre del año anterior, así como también entre febrero y mayo del 2004. Lo anterior debido a que la consignación de estos recursos no es realizada de forma periódica y soporta la liquidez de dichas instituciones por prolongados periodos de tiempo, que pueden variar entre 3 meses y un año. Es así como se presentaron dos periodos de decrecimiento claramente diferenciables, el primero de ellos entre julio y diciembre del 2003 y el segundo entre febrero y mayo del 2004, en los cuales el valor del fondo disminuyó en 18% y 32% respectivamente. No obstante, entre enero y febrero del 2004, así como después del 11 de mayo del mismo año, la tendencia fue creciente y llevó a que el fondo aumentara su valor en 21% y 17% respectivamente (gráfico 1).
Gráfico 1. Valor histórico (millones)
25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000
jun-03 ago-03 oct-03 dic-03 feb-04 abr-04 jun-04
Fuente: Fiduciaria FES S. A.
Este comportamiento cíclico puede conducir a que hacia el futuro se observen nuevamente largos periodos de decrecimiento, como consecuencia de los retiros realizados por los principales adherentes, seguidos por un crecimiento originado en el traslado de recursos de los fideicomisos de administración y pagos hacia el fondo común ordinario, algunos de los cuales se originan en las transferencias que el Estado hace a las diferentes entidades de carácter público y territorial que tienen contratos de administración de recursos con la fiduciaria y con el fondo.
Debido a las marcadas tendencias presentadas en determinados periodos, la volatilidad del valor se mantuvo baja y no presentó mayores cambios con respecto a lo observado en la revisión anual del año 2003. De esta forma, la volatilidad promedio del valor del fondo, durante el periodo analizado, fue de 2,5%.
La rentabilidad presentó un comportamiento volátil como consecuencia de la composición del portafolio de inversiones, el cual se concentró entre enero y febrero del presente año en títulos de tesorería (TES) y a partir de este último mes, en títulos de deuda privada. Esta estructura llevó a que la rentabilidad diaria presentara un promedio semestral de 7,42% y una volatilidad promedio de 2,78% en el primer semestre del año, lo que representa un nivel alto en comparación con otros fondos a la vista. Adicionalmente, al analizar la evolución de la volatilidad, se puede observar que esta aumentó progresivamente en el transcurso del primer semestre del 2004, como resultado del cambio en las metodologías de valoración de deuda pública y deuda privada, pues ésta pasó de 1,78% en enero, a 2,84% en abril y finalmente a 3,82% en junio.
Gráfico 2. Rentabilidad neta
0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0%
jun-03 ago-03 oct-03 dic-03 feb-04 abr-04 jun-04
Fuente: Fiduciaria FES S. A.
5. Riesgo de crédito y de contraparte
alineado con el prospecto de inversión del fondo. De este modo, el portafolio estuvo compuesto en promedio durante el primer semestre del presente año en un 72% por títulos calificados en AAA y por un 10% y 15% en emisiones calificadas en AA+ y AA respectivamente. Por lo anterior, para el periodo analizado la ponderación de riesgo de crédito del portafolio de inversiones fue AAA.
Gráfico 3. Composición crediticia del portafolio
0% 20% 40% 60% 80% 100%
ene-04 feb-04 mar-04 abr-04 may-04 jun-04
AA-AA
AA+
AAA
Fuente: Fiduciaria FES S. A.
Dentro del análisis de riesgo crediticio se tiene en cuenta también el de contraparte, el cual se involucra dentro del fondo al momento de realizar operaciones activas de liquidez. Teniendo en cuenta esto último, el fondo realizó dichas operaciones (a partir de mayo) con el propósito de diversificar la concentración de flujos de caja en periodos superiores a 30 días, así como para aprovechar oportunidades de mercado que ofrecían rentabilidades superiores a las encontradas en inversiones de corto plazo, como es el caso de los CDT. Según sus administradores, este nivel se mantendrá hasta que el mercado ofrezca alternativas rentables de corto plazo que les permita obtener una mayor diversificación de plazos de inversión y un colchón de liquidez acorde con la naturaleza del fondo. Dentro de los portafolios reportados, las operaciones de liquidez representaron en todos los casos menos del 10% de valor del fondo.
Los cupos de emisores y contrapartes son evaluados trimestralmente por el analista de riesgo y sus resultados son presentados y discutidos en el comité de riesgo; posteriormente son evaluados y aprobados por la junta directiva de la fiduciaria. Existe una metodología diferente para riesgo de solvencia (emisores de sector financiero y sector real) y para el riesgo de contraparte (sector financiero y comisionistas de bolsa), las cuales se encuentran debidamente documentadas en el manual de riesgos e involucran el análisis de factores cuantitativos y cualitativos. Todas las operaciones del fondo son pago
contra entrega (DVP) y realizadas a través de MEC, lo cual mitiga el riesgo de contraparte.
6. Riesgo de mercado
El fondo se encuentra expuesto a factores de riesgo de mercado asociados a las variaciones en las tasas de interés. Adicionalmente, se encuentra expuesto a factores de liquidez, dada la naturaleza de los recursos aportados por los principales inversionistas vinculados al fondo, así como a la distribución de los flujos negativos provenientes de las redenciones hechas por éstos últimos.
¾ Riesgo de tasa de interés
La composición del portafolio de inversiones por tipo de factor de riesgo presentó una variación importante, pues a diferencia del año 2003 en donde la mayor participación la tenían los títulos con tasas fijas (39%), en el periodo analizado actualmente éstos disminuyeron su participación a 21%. De este modo, la mayor concentración se presentó en los títulos indexados a la DTF, ya que pasaron de representar el 35% en junio del 2003 a 54% junio del 2004. No obstante, esta concentración no reflejó una menor volatilidad de la rentabilidad, pues a partir de diciembre del 2003 esta última aumentó como consecuencia de los cambios en las metodologías de valoración de la deuda pública y privada. Como resultado de estos cambios, los fondos de inversión tuvieron la posibilidad de diferir las pérdidas o ganancias ocasionadas por las imprecisiones en las tasas de valoración, de forma que el 1 de enero del 2004 terminó el plazo para la deuda pública y el 16 de abril del mismo año para la deuda privada. Esto condujo a que a partir de dichas fechas, el portafolio estuviera expuesto totalmente a las irregularidades presentadas en las tasas de valoración y que por consiguiente la rentabilidad del fondo mostrara un comportamiento volátil. La composición del portafolio por factores de riesgo fue la siguiente:
Tabla 1. Factores de riesgo
TIPO TASA ene-04 feb-04 mar-04 abr-04 may-04 jun-04 Promedio
DTF 40.31% 44.19% 51.39% 66.38% 60.57% 67.34% 54.30% TASA FIJA 32.82% 25.78% 22.41% 12.59% 18.27% 12.67% 21.25% VISTA 5.75% 7.66% 7.50% 11.18% 13.11% 10.64% 9.18% IPC 8.46% 9.93% 16.00% 5.93% 5.19% 5.44% 8.60% UVR 12.67% 12.44% 2.70% 3.91% 2.86% 3.12% 6.54% TRM 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.79% 0.12%
Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Fuente: Fiduciaria FES S. A.
indexados igualmente a la DTF y el 9% los títulos de tesorería Tes emitidos con tasas fijas y en UVR. Esta estructura condujo a que la participación de las inversiones con menos de 60 días de maduración, las cuales soportan las necesidades de liquidez, tuvieran una participación promedio de 23%, lo cual puede considerarse un porcentaje bajo al compararse con otros fondos de inversión a la vista. Sin embargo, este factor se encuentra mitigado por el hecho de que los mayores inversionistas están constituidos por los mismos fideicomisos de administración y pagos con que cuenta FiduFes, lo que representa en la mayoría de los casos un conocimiento previo de los movimientos pasivos que pueden afectar la liquidez del fondo.
Gráfico 4. Composición por plazos
0% 20% 40% 60% 80% 100%
ene-04 feb-04 mar-04 abr-04 may-04 jun-04
Mas de un año 180-360
90-180
60-90
30-60
0-30
Fuente: Fiduciaria FES S. A.
La anterior composición por factores de riesgo, así como la estructura de plazos, llevó a que el indicador de duración tuviera un progresivo crecimiento durante el periodo analizado, ya que pasó de 109 días en promedio en el primer semestre del año 2003, a 113 días en el segundo semestre este año y a 131 entre enero y junio del 2004. Este comportamiento representa una mayor exposición del portafolio de inversiones a cambios en las tasas de interés, dado el alto nivel que ha alcanzo este indicador, en comparación con lo observado en otros fondos a la vista. Este factor se ve acentuado por la flexibilidad de los administradores respecto del nivel que puede alcanzar este indicador, pues su control es llevado a través de los porcentajes máximos determinados en el prospecto1 acerca de la participación de los diferentes plazos de inversión dentro del portafolio, mas no por un seguimiento continuo de la duración del fondo como política de diversificación de plazos de inversión.
1 “La estructura de liquidez del fondo estará determinada por lo
dispuesto en el numeral 1 del artículo 157 del Estatuto Orgánico del Sistema Financiero…” Prospecto de inversión FCO FiduFes, página 2, artículo 15.
¾ Riesgo de liquidez
La metodología utilizada por el administrador del fondo para calcular el óptimo requerido de liquidez, se basa en el promedio histórico de los retiros diarios, así como en el previo conocimiento de los movimientos pasivos de los principales adherentes, quienes al mismo tiempo son fideicomisos de administración y pagos de la fiduciaria. Adicionalmente, con el objetivo de cumplir con la resolución 584 de la Superintendencia de Valores, el fondo estableció una política de redención de recursos en donde el 99% de éstos son liquidados el día T0 y el restante 1% se liquida el día Tn+1 con el propósito de ajustar el valor de la unidad entre estos dos días.
Durante el periodo analizado (enero-junio del 2004), el fondo mantuvo en promedio en cuentas de ahorro $2.581 millones y en operaciones activas de liquidez $1.022 millones, lo que representó en promedio el 9,3% del valor de portafolio. Estos niveles cubrieron el máximo retiro presentado a mediados de junio del 2004 de 6,9% del valor del fondo, no obstante, no constituyen un colchón de liquidez que garantice con holgura un potencial retiro de los adherentes. La política de liquidez llevó a que los administradores no se vieran en la necesidad de realizar operaciones de liquidez pasivas.
A junio del 2004, el fondo presentó una adecuada diversificación de recursos dentro de sus 2.320 clientes. Y en ninguno de los casos el principal inversionista concentró más del 5% de los recursos, lo cual mitiga el riesgo de liquidez al que está expuesto el fondo. Adicionalmente, los recursos de los principales 20 inversionistas no superaron el 50% del valor del fondo y el 58% de éste estuvo representado por los aportes de otros contratos de administración con que FiduFes cuenta.
7. Riesgo administrativo y operacional
¾ Sociedad administradora
Fiduciaria FES S. A. era una filial de la Financiera FES, sin embargo en 1999, esta compañía fue capitalizada por Fogafín, de manera que a partir de ese momento, FiduFes continuó rigiéndose por el derecho privado, pero sujetándose a los controles establecidos para entidades con participación del Estado.
Tabla 2. Composición accionaria
Accionistas Participación
Fogafín 75.08% Fundación Restrepo Barco 24.92% Otros 0.005%
Total 100%
En el año 2003 se inició el proceso de venta de las 2.202.689 acciones de Fogafín, con un precio base de $1.515,51 cada una, sin embargo, hasta la fecha no se han presentado ofertas que satisfagan a los actuales accionistas. El resultado de este proceso y su impacto sobre la calificación de riesgo administrativo y operacional del fondo, será evaluado en el momento en que se conozca el nuevo accionista mayoritario.
Con el propósito de fortalecer las actividades de control necesarias para la administración y gestión de riesgos en operaciones de tesorería, la fiduciaria, asesorada por un ente externo experto en el tema, ha venido implementando una serie de cambios que propenden por un mayor control de los riesgos inherentes a este tipo de operaciones.
La calificación de riesgo administrativo y operacional se basa principalmente en los siguientes aspectos:
¾ Para el control de riesgo de crédito se hace una calificación de las contrapartes y emisores basado en variables tales como la solvencia, la calificación de las sociedades calificadoras de valores, estados financieros y otras variables cualitativas. Con esta información se definen los cupos de inversión por cada emisor o contraparte. El seguimiento al cumplimiento de estas políticas lo realiza el analista de riesgos, en conjunto con el comité de riesgos en operaciones de tesorería.
¾ Actualmente la firma se encuentra en proceso de implementación de cambios a nivel de estructura, procedimientos y tecnología orientados a fortalecer la administración y control de los riesgos de mercado.
Dentro de este proceso se adquirió Finac-Var, software que permite hacer mediciones de VaR por diferentes criterios (portafolio, titulo, factores de riesgo, plazos, trader), generar escenarios, identificar puntos críticos y realizar pruebas de stress, entre otros. No obstante, todos estos procedimientos y estructuras necesitan un periodo de maduración y de asimilación al interior de la organización.
¾ Existe un esquema claro de atribuciones en la toma de posiciones en la tesorería, las cuales están debidamente reglamentadas en el manual correspondiente.
¾ La firma cuenta con los recursos tecnológicos necesarios para la adecuada administración de los portafolios. Dentro de estos se cuenta con el software MBS, desarrollado internamente, y con el aplicativo Finac-Var. Como sistemas de información y transaccionales de soporte se cuenta con Bloomberg, Sebra, Deceval, MEC e Inverlace.
¾ La firma realiza backups diarios en cintas, una de las cuales permanece en la sede principal en Cali y la otra es almacenada en un lugar externo. En la parte de hardware, cuenta con un servidor redundante en la oficina principal para ser utilizado en caso de contingencia.
Tipo Emisor ene-04 feb-04 mar-04 abr-04 may-04 jun-04 Total general
Bancos 38.94% 42.76% 46.03% 50.04% 35.03% 42.63% 42.37%
Gobierno 31.53% 22.11% 9.97% 3.91% 21.59% 10.82% 17.26%
Otros sector financiero 12.78% 11.46% 15.56% 18.85% 20.54% 21.94% 16.62%
Entidades estatales 9.31% 11.50% 12.60% 14.61% 12.64% 13.62% 12.27%
Sector real 6.02% 10.76% 12.32% 12.59% 8.90% 9.61% 9.94%
Entidades territoriales 0.72% 0.72% 0.79% 0.00% 1.29% 1.38% 0.83%
Soc. economía mixta 0.70% 0.69% 1.40% 0.00% 0.00% 0.00% 0.49%
Internacionales 0.00% 0.00% 1.32% 0.00% 0.00% 0.00% 0.22%
Total general 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Especie ene-04 feb-04 mar-04 abr-04 may-04 jun-04 Total general
CDT 27.17% 31.25% 36.60% 39.82% 35.82% 40.66% 34.90%
BONOS 31.90% 33.02% 40.94% 36.40% 32.80% 35.25% 34.95%
FONDEOS 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 9.37% 6.63% 2.61%
CUENTAS DE AHORROS 5.75% 7.66% 7.50% 11.18% 3.75% 4.01% 6.58%
PAPELES COMERCIALES 6.02% 8.35% 12.32% 12.59% 8.90% 9.61% 9.51%
TES 29.16% 19.71% 2.64% 0.00% 9.37% 3.85% 11.46%
Total general 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
TIPO TASA ene-04 feb-04 mar-04 abr-04 may-04 jun-04 Total general
DTF 40.31% 44.19% 51.39% 66.38% 60.57% 67.34% 54.30%
TASA FIJA 32.82% 25.78% 22.41% 12.59% 18.27% 12.67% 21.25%
VISTA 5.75% 7.66% 7.50% 11.18% 13.11% 10.64% 9.18%
IPC 8.46% 9.93% 16.00% 5.93% 5.19% 5.44% 8.60%
UVR 12.67% 12.44% 2.70% 3.91% 2.86% 3.12% 6.54%
TRM 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.79% 0.12%
Total general 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
PUBLICA ene-04 feb-04 mar-04 abr-04 may-04 jun-04 Total general
AAA 76.39% 77.36% 73.20% 68.59% 73.34% 66.60% 72.85%
AA+ 10.49% 7.33% 10.15% 13.67% 9.97% 9.40% 10.06%
AA 11.45% 13.67% 14.63% 15.19% 15.11% 21.96% 15.19%
AA- 1.67% 1.64% 2.01% 2.54% 1.58% 2.04% 1.89%
Total general 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
PLAZO ene-04 feb-04 mar-04 abr-04 may-04 jun-04 Total general
0-90 31.38% 30.80% 24.29% 28.30% 34.73% 41.22% 31.74%
91-180 8.41% 15.05% 20.58% 20.84% 10.54% 8.23% 13.80%
181-360 16.52% 7.75% 13.54% 14.79% 11.44% 19.20% 13.73%
1 a 2 años 28.06% 26.90% 29.51% 29.82% 28.49% 22.69% 27.58%
2 a 3 años 2.94% 6.39% 0.44% 0.51% 1.88% 0.00% 2.16%
3 a 4 años 7.60% 1.92% 6.22% 1.82% 4.23% 2.15% 4.07%
Mas de 5 años 5.10% 11.19% 5.42% 3.91% 8.70% 6.51% 6.92%
Total general 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
PLAZO<1AÑO ene-04 feb-04 mar-04 abr-04 may-04 jun-04 Total general
0-30 18.78% 13.07% 9.48% 25.37% 13.11% 13.41% 15.35%
30-60 5.45% 7.09% 14.81% 0.00% 2.57% 20.54% 8.40%
60-90 7.15% 10.64% 0.00% 2.93% 19.05% 7.28% 7.99%
90-180 8.41% 15.05% 20.58% 20.84% 10.54% 8.23% 13.80%
180-360 16.52% 7.75% 13.54% 14.79% 11.44% 19.20% 13.73%
Mas de un año 43.69% 46.40% 41.59% 36.06% 43.29% 31.35% 40.73%
Total general 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
ene-04 feb-04 mar-04 abr-04 may-04 jun-04 Total general
Total 42,366,063,500 43,008,899,468 39,501,018,027 34,329,871,619 39,446,330,194 36,842,147,288 39,249,055,016
