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Noviembre 2005
TITULOS CABLECENTRO
Calificación Inicial
BRCINVESTORSERVICESS.A. MONTO EMISIÓN CALIFICACIÓN
TÍTULOS CABLECENTRO Monto: 40.000.000.00,oo AA+ (Doble A más)
La información contenida en este documento se basa en los Estados Financieros del Originador para los períodos diciembre del 2002, 2003, 2004 y junio del 2005, el modelo de proyección financiera elaborado por CableCentro y las tensiones a que fue sometido por parte de BRC Investor Services S. A., los últimos borradores del contrato de Fiducia (incluidos los Otrosís No. 1 y 2) y el prospecto preliminar de colocación (incluidos los Adendos No. 1 y 2) y el acuerdo No. 03 de 2005 de la Comisión Nacional de Televisión.
CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS
Títulos: Títulos de contenido crediticio a la Orden
Emisor: Fideicomiso CABLECENTRO
Originador: CABLECENTRO S. A.
Monto total emisión: $40.000.000.000,oo
Series: Serie A: $30.000.000.000,oo; Serie B: $10.000.000.000,oo
Tasa cupón: IPC + 6% E. A.
Periodicidad de pago de intereses: Trimestre vencido
Fecha de vencimiento: Serie A: 31 de agosto de 2009; Serie B: 31 de agosto de 2008 Activo subyacente: Derechos sobre flujos de caja futuros por concepto de los pagos
que le efectúen a CABLECENTRO los usuarios del servicio de televisión por suscripción mediante consignaciones en establecimientos de crédito
Administrador: Depósito Centralizado de Valores Agente de manejo: Sociedad Fiduciaria del Valle S. A.
Agente colocador: Interbolsa
Agente estructurador: Estructuras en Finanzas
El activo a titularizar son los flujos de caja futuros, provenientes del recaudo del pago que, por concepto del servicio de televisión por suscripción, realicen los usuarios del mismo a Cablecentro, a través de establecimientos de crédito y los cuales constituyen en promedio 30% de sus ingresos totales. Los derechos sobre dichos recaudos serán transferidos por el originador al patrimonio autónomo Fideicomiso Cablecentro de manera que éste emita, con base en el activo subyacente, títulos de contenido crediticio a la orden para que sean colocados mediante el sistema de Oferta Pública y cuyos recursos serán utilizados por el patrimonio autónomo para constituir los fondos de reserva estipulados en el contrato de fiducia luego de lo cual, los excedentes serán devueltos a la compañía, para llevar a cabo su plan de inversiones en usuarios y ampliación de redes (75%) y para la sustitución de pasivos financieros (25%).
FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN
La calificación Doble A más (AA+) en grado de inversión
otorgada a los Títulos CABLECENTRO es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta. El signo
positivo que acompaña la calificación sugiere que ésta se
aproxima a la categoría inmediatamente superior.
Títulos CABLECENTRO
recursos suficientes para cumplir con sus obligaciones frente a los inversionistas, que administre los recursos que le son entregados y que cuente con mecanismos adicionales que garanticen, de manera importante, el oportuno pago del servicio de la deuda. En algunos casos, como el actual, la generación de flujos futuros depende de la capacidad operativa y financiera del originador, quien a su vez, cumple el papel de administrador del activo subyacente.
El análisis reconoce que en casos como el actual, en donde el flujo de caja y las garantías provienen directa y únicamente de Cablecentro y por tanto, dependen de su riesgo de desempeño, es necesario partir de un estudio de la solidez financiera y operativa del originador para luego evaluar las estructuras financiera y jurídica que constituyen la titularización.
En este orden de ideas, la calificación otorgada a los Títulos Cablecentro se basa en el estudio de los tres pilares fundamentales que constituyen la titularización: el administrador del activo subyacente, la calidad de dicho activo y la estructura legal que lo regula. Es necesario decir que aunque complementarios, ninguno de los pilares antes mencionados es excluyente y por tanto, una calificación como la asignada en este caso, requiere de altos estándares y fortalezas de cada uno de ellos.
Uno de los fundamentos de la calificación es la solidez comercial, financiera y tecnológica del originador en su
calidad de administrador del activo subyacente,
respaldado en una positiva evolución en términos de número de casas pasadas y de suscriptores, en positivos resultados operacionales y de rentabilidad y en la capacidad tecnológica que ha soportado éste crecimiento.
Cablecentro es una compañía que nace de la unión de sinergias comerciales y tecnológicas de tres empresas previamente establecidas, gracias a lo cual, incluso desde su inicio ya contaba con experiencia y conocimiento del sector de la televisión por cable. La existencia de estas condiciones permitió que la compañía obtuviera la licencia
para operar en la zona Central del país1, ello sumado a la
extensión de redes con que cuenta, le permiten gozar del mayor número de usuarios y de un amplio espectro de crecimiento.
En efecto, de acuerdo con información estadística de la compañía, la zona Central ofrece un mercado potencial de 2.155.582 casas susceptibles de adquirir el servicio, de ellas, Cablecentro ha extendido su red a 1.115.145 (casas
1 De acuerdo con cifras del DANE, 42,23% del total de la población
colombiana, se encuentra ubicada en la zona Centro, seguida de la zona Occidental con 36,19% y la zona Norte con 21,58%
pasadas), de las cuales ya cuenta con 231.310 usuarios2, lo
que la convierte en la compañía número uno del país en número de clientes y con amplias perspectivas de crecimiento.
La conjunción de los resultados históricos de la compañía en términos de crecimiento comercial, el nicho de mercado potencial existente, la actual capacidad de transmisión y distribución de señal y sus actuales planes de inversión dirigidos a prestar servicios auxiliares como Internet o voz en Bogotá, permiten esperar incrementos importantes en el número de usuarios y por ende de ingresos, durante la vigencia de la emisión, constituyéndose como la fortaleza más importante del originador.
De otro lado, las cifras de la compañía a junio del 2005, señalan una evolución importante en términos de incremento de los ingresos, los cuales alcanzaron una tasa de crecimiento de casi el 30%, frente a los obtenidos un año atrás. De la misma forma, el flujo de caja operacional de la compañía (antes de inversiones en capital fijo) se ubicó en niveles positivos, que representan 0,32 veces e actual servicio de la deuda. A pesar de que el análisis de los márgenes de rentabilidad señala una tendencia decreciente, ésta es explicada por la absorción de costos y gastos relacionados con inversiones en tecnología y expansiones de redes, propias de la industria de telecomunicaciones. Sería de esperar que el incremento de los ingresos como resultado de la inversión, trajera como consecuencia en el mediano plazo, una más eficiente absorción de costos fijos y por ende, un mejoramiento de los márgenes de rentabilidad y de coberturas del servicio de la deuda, que en un escenario de tensión poco probable alcanzarían un promedio de 1,12 veces durante los próximos cuatro años.
La calificación asignada reconoce que en casos como el actual, el proceso de titularización constituye un mecanismo efectivo que permite proporcionar liquidez inmediata a unos derechos sobre flujos de caja futuros que actualmente no la tienen, a través de la captación de recursos en el mercado de capitales. Dicha liquidez será invertida en mejoramientos operacionales que redundarán en incrementos de la solvencia de la compañía y por tanto, mejorarán su capacidad de pago, aminorando el riesgo de pago que asumen los inversionistas.
Si bien la generación de caja es amplia y suficiente para cubrir las obligaciones actuales y futuras de la compañía, su consolidación y estabilidad en el futuro serán monitoreadas de cerca por la Calificadora, dada su corta trayectoria en el mercado.
Títulos CABLECENTRO
La Calificadora reconoce también la existencia de riesgos de mercados en la industria de las telecomunicaciones, específicamente en lo que a televisión por cable se refiere. Éste riesgo nace principalmente de la existencia de compañías no reguladas y que no se encuentran operando de manera legal. Aunque persistente, este riesgo ha sido afrontado por Cablecentro con efectivas estrategias de precios y óptimas políticas de servicio al cliente que le han permitido conservar su número de usuarios e incluso incrementarlo.
De otra parte, la industria de las telecomunicaciones presenta riesgos propios de su naturaleza que afectan directamente a las compañías que participan en ella.
En primer lugar, la industria exige a sus participantes avanzados grados de tecnología que se traducen en importantes y frecuentes inversiones, que conllevan presiones para la caja de las compañías y resultan en altos niveles de endeudamiento. En segundo lugar, el servicio de televisión por cable en Colombia es relativamente reciente y la información pública disponible es limitada con lo que se dificulta anticipar una tendencia en sus variables críticas de éxito. Finalmente, al ser el servicio de televisión por suscripción uno relativamente nuevo en el país, su ente regulador y en general su marco regulatorio presentan falencias que generalmente, se traducen en controversias entre los entes regulados (cable operadores) y el ente de control (CNTV), por diferencias de conceptos, y cuyos efectos pueden ir desde sanciones monetarias hasta súbitos cambios en la regulación establecida.
Así pues, la presencia de un riesgo sistémico en el sector como lo es la inestabilidad de las normas previamente establecidas y la poca injerencia que sobre su discusión y acuerdo parece tener los entes regulados, imprime un riesgo fuera del control del originador y de la estructura actual y por tanto, no la permite acceder a calificaciones superiores.
En conclusión, el primer pilar que sustenta la calificación asignada, Doble A más (AA+), presenta fortalezas financieras, operativas, comerciales y administrativas que aunque acompañadas de ciertos riesgos de mercado, garantiza la generación futura de los flujos de caja titularizada.
Por su parte, el activo subyacente fuente de pago de la
estructura esta conformado por derechos sobre los ingresos futuros que reciba Cablecentro por concepto de la prestación de sus servicios y que ingresen a la compañía a través de depósitos en establecimientos de crédito. De acuerdo con cifras de la compañía, el promedio de estos ingresos asciende a 30% del total de los ingresos de la misma.
Constituye una importante fortaleza de la estructura la transferencia de la titularidad de las cuentas de recaudo en establecimientos de crédito a nombre del patrimonio autónomo Fideicomiso Cablecentro, así como la condición de que los demás ingresos de la compañía serán vinculados como fuente de pago. Esto último ocurrirá cuando por tres meses consecutivos, los recaudos vía establecimientos de crédito sean inferiores al límite establecido en el contrato de fiducia y hasta que dicha situación sea subsanada.
Las coberturas que sobre el servicio de la deuda presentan los recaudos vía establecimientos de crédito en diferentes escenarios y la existencia de un importante sobrecolateral constituido por el resto de los ingresos de CableCentro por la prestación del servicio de televisión por suscripción, de disposición incondicional e inmediata, constituyen importantes fundamentos para la calificación asignada. De acuerdo con las proyecciones de la compañía y en un escenario de tensión normativo, el valor presente neto del activo subyacente de todo el período de la emisión representa 9,84 veces el pago de intereses y 3,77 el servicio de deuda (intereses más capital); incluso en escenarios de tensión extremos y poco probables, realizados por la Calificadora, éstos indicadores descienden a 6,94 veces y 2,66 veces respectivamente. Finalmente, el buen desempeño de las coberturas, es complementado por la existencia de un sobrecolateral que representa dos veces el activo subyacente.
A pesar de ello, la Calificación reconoce que las fuentes de pago de la estructura, activo subyacente y sobrecolateral, provienen 100% del originador y por tanto, dependen en la misma proporción de su desempeño y operación. En este sentido, cobra aún mas importancia el concepto de “quiebra remota”, el cual, se encuentra mitigado en la actual estructura por la calidad misma del originador, la transferencia al patrimonio autónomo de la titularidad de sus cuentas de recaudo en establecimientos de crédito y los fondos de cobertura y reserva, que la estructura legal le exige constituir, mantener y administrar.
Por su parte, la estructura legal constituye un
mecanismo legal, válido, vinculante y obligatorio para las partes involucradas en la operación y contempla mecanismos de mitigación de riesgos los cuales son complementados por las fortalezas de los otros dos pilares.
Títulos CABLECENTRO
Constituye una fortaleza de la estructura la condición por la cual, los recursos excedentarios sólo serán devueltos al originador una vez se hayan realizado las provisiones necesarias, especialmente si se tiene en cuenta la suficiencia de recursos que sobre el servicio de la deuda presenta el activo subyacente, y si la compañía cumple cabalmente con los compromisos financieros estipulados en
el contrato de fiducia3. De la misma forma, esta condición
se convierte en un incentivo intrínseco para la compañía, para cumplir con los compromisos adquiridos, en busca de la recuperación de parte de sus ingresos.
El riesgo de una eventual reducción de facturación de la compañía, es mitigado a través de la existencia de una condición respecto al nivel de ingresos por recaudo a través de establecimientos de crédito, según la cual, si dichos ingresos son inferiores a $6.750 millones por tres meses consecutivos, la compañía deberá transferir el total de sus ingresos operacionales, de manera que los déficits de los fondos (de existir) sean subsanados y hasta que esta coyuntura cese.
La mitigación del riesgo de iliquidez e insolvencia del patrimonio autónomo proviene de la condición suspensiva descrita anteriormente y por la cual, el mecanismo de sobrecolateral resulta expedito e inmediato. Cabe añadir, que la estructura contempla no sólo la devolución de excesos de recursos al originador cuando la condición suspensiva se encuentre vigente, sino que también estipula que una vez las condiciones que a ella dieron lugar sean subsanadas, los procedimientos y destinación de recursos deberán restaurarse a su estado original lo que asegura la operación ininterrumpida de la compañía.
La estructura legal también contempla la resolución de conflictos a través de un tribunal de arbitramento, figura que teóricamente, provee de mayor velocidad la solución de inconvenientes entre las partes y por ende, aminora los tiempos en que potencialmente el patrimonio autónomo dejaría de percibir recursos adicionales, tiempo que sin embargo, ya se encuentra cubierto por la existencia de un fondo de reserva de carácter permanente, por el fondo de intereses y el fondo de capital.
Por último, cabe anotar que como es usual en procesos de titularización, su éxito dependerá de la acertada coordinación de las partes que intervienen en la misma y de que cada una de ellas cumpla cabalmente las
3 Cablecentro se ha comprometido a mantener la relación (Caja disponible /
Servicio de deuda), superior a dos veces, de la misma forma, tan sólo en caso en que el promedio de los últimos doce meses de dicho indicador sea de al menos cuatro veces, se podrán repartir dividendos. Finalmente, Cablecentro no podrá contraer endeudamiento de largo plazo (vencimiento mayor a un año,) y el endeudamiento a corto plazo que contrate, no podrá exceder los $10.000 millones, con excepción de las financiaciones conferidas con proveedores.
obligaciones y responsabilidades que le son asignadas a través del contrato de fiducia y prospecto de colocación.
ANÁLISIS DOFA Debilidades
• La trayectoria de la industria en que se desenvuelve el
originador, no permite trazar tendencias históricas
• Instituciones reguladoras y de supervisión
relativamente recientes
• La televisión por suscripción es considerado como un
bien suntuario susceptible de ser relegado en momentos de crisis
Oportunidades
• Cablecentro ganó la concesión para la explotación del
servicio por suscripción, en la zona más grande del país
• La compañía cuenta con un gran número de casas
potenciales para ampliar su base de suscriptores, de la misma forma, varios operadores de cable, están interesados en “vender” sus clientes a compañías con mayor capacidad operativa, como Cablecentro
• Los recursos provenientes de la colocación se
utilizarán para ampliar la cantidad de suscriptores y ofrecer servicios adicionales a la televisión por suscripción
Fortalezas
• Cablecentro cuenta con el mayor número de
suscriptores en Colombia y su red de distribución es una de las más grandes del país
• Cablecentro cuenta con amplia experiencia operativa y
financiera para operar exitosamente en el mercado colombiano
• La titularización contempla la posibilidad de recurrir a
otros activos diferentes al subyacente, en caso que éste no sea suficiente
• Los excedentes del fondo principal, tan sólo podrán
ser devueltos al originador si los demás fondos de cobertura se encuentran en los niveles óptimos y los compromisos financieros se cumplen
• Durante todo el plazo de la emisión, la compañía
cuenta con suficientes recursos para realizar su operación, incluso cuando el 30% de sus ingresos es destinado a respaldar el pago de la emisión
Amenazas
• La existencia del activo subyacente que soporta la
estructura, depende única y exclusivamente, del desempeño operacional y financiero de Cablecentro
• El mercado de la televisión por suscripción contempla
la existencia de un gran número de operadores ilegales
• La formalización y regulación del servicio por
Títulos CABLECENTRO
• El contrato de fiducia no establece un procedimiento
específico en caso que acaezca la insuficiencia de recursos para el pago de los costos y gastos en cabeza del Fideicomiso
LA INDUSTRIA
El servicio de televisión se inició en Colombia en el año 1954, siendo proveído directamente por el gobierno. En 1955, se crea la Televisora Nacional encargada de la operación y promoción del servicio. Diez años después, el servicio experimenta una crisis financiera por lo cual, el gobierno decide permitir a compañías privadas la programación y explotación de los espacios pero continúa conservando la propiedad del servicio. Ese mismo año, la Televisora Nacional se convierte en Inravisión (Instituto Nacional de Radio y Televisión) cuya Junta Directiva es nombrada directamente por el gobierno.
En la mitad de la década de los 80 Inravisión, que para esta época sólo contaba con participantes del gobierno, se convierte en el Consejo Nacional de Televisión que cuenta con participantes provenientes de la comunidad. “Por esa época, se empezaron a distribuir las primeras señales incidentales (antenas parabólicas), se crearon canales regionales de televisión y se adjudicaron concesiones para
prestar el Servicio de Televisión por Suscripción”4.
De acuerdo con el prospecto de colocación, “la falta de control sobre los sistemas de operadores de cable y los problemas que surgieron por derechos de autor, obligó a la regularización del servicio de televisión por suscripción por parte del Congreso de la República, el cual expidió la leyes 182 de enero de 1995 y 335 de diciembre 20 de 1996”. A través de estas leyes el gobierno no sólo clasifica y tipifica el servicio por televisión (Gráfica 1), sino que también crea la Comisión Nacional de Televisión (CNTV), encargada de dirigir, regular y controlar el servicio público de televisión.
Gráfica 1. Clasificación del servicio de televisión. Ley 182 de 1995
El servicio prestado por Cablecentro encaja con las celdas en azul Fuente: Ley 182 de 1995
Gráficas: BRC Investor Services S. A.
4Fuente: Comisión Nacional de Televisión
Al mismo tiempo, la CNTV fue encarga de distribuir, de una manera más justa y equitativa, la explotación del servicio de televisión; para ello, se dieron por terminados las concesiones zonales que hasta ese momento se
encontraban vigentes5 y se dio paso a la licitación del año
2000. El país fue dividido en tres zonas1 de manera que el
gobierno asignara una concesión por cada 3.000.000 de habitantes. Una vez la licitación fue llevada a cabo, Cablecentro obtuvo el puntaje más alto obteniendo la concesión para la zona central. Las otras dos zonas, norte y occidental, fueron lideradas por Empresas Públicas de Medellín (EPM) y SatelCaribe.
El servicio de televisión por suscripción, es actualmente regulado y supervisado por la CNTV, a la que los operadores deben pagar una tarifa por el uso del espectro electromagnético, correspondiente al “10% de sus ingresos brutos mensuales provenientes de la prestación del servicio de televisión por suscripción, cableada y satelital directa al hogar (DHT), en la forma que resulte de multiplicar el número de suscriptores durante el período de causación,
por los valores cobrados al usuario”6.
CABLECENTRO S. A.
Cablecentro fue creada en 1999 resultado de la unión de tres cable operadores, interesados en participar en la licitación para la concesión de la explotación del servicio de
televisión por suscripción a llevarse a cabo en el año 20007.
Producto de la experiencia de las compañías que la componen y de la unión de sinergias provenientes de esta fusión, la compañía obtuvo el máximo puntaje en la licitación (Tabla 1) y por tanto, la mayor participación en la
Zona Central, no obstante, otras compañías8 lograron
obtener menores proporciones de participación, sin embargo actualmente de ellas tan sólo SuperCable se encuentra operando y aunque su licencia le permite prestar el servicio en toda la zona Central, la compañía tan sólo opera en Bogotá.
5“A partir del primero de enero del año dos mil (2000) el concesionario de
espacios de televisión de Inravisión o los contratistas de televisión regional que participen en el capital de un operador zonal, deberán renunciar a la ejecución de los contratos de concesión de espacios de televisión o de elaboración de programación regional que tengan suscritos o vigentes en tal fecha. En caso contrario, los mismos se darán por terminados unilateralmente, y los respectivos espacios y horarios de programación deberán concederse nuevamente mediante licitación pública por la Comisión Nacional de Televisión o las Organizaciones Regionales de Televisión.
No habrá lugar al pago de perjuicios o compensaciones por la renuncia o terminación de los contratos mencionados en este artículo.
La Junta Directiva de la comisión reglamentará la presente materia.” Ley 182 de 1995. Art. 38
6Acuerdo No. 03 de 2005. Artículo tercero. Comisión Nacional de Televisión 7La Licitación Pública No. 003 para la explotación del servicio público de
televisión por suscripción, concluyó el día 26 de noviembre del 1999, con esto, las compañías favorecidas empezaron a operar sus respectivas zonas en el año 2000
Títulos CABLECENTRO
Tabla 1. Resultado de la licitación para la explotación del servicio de televisión por cable para la Zona Central
Fuente: Comisión Nacional de Televisión Gráficas: BRC Investor Services S. A.
En el sector de las telecomunicaciones, especialmente en el área de la televisión por suscripción, la competitividad de las compañías depende del éxito en dos frentes: precios y producto y retención de clientes.
a. Precios y producto. Cablecentro ofrece 53 canales básicos, 5 canales Premium y un canal para Adultos. Al mismo tiempo, resultado de la gran cantidad de clientes con que cuenta, el promedio de la tarifa cobrada, es una
de las más bajas del mercado.
b. Retención de clientes (penetration and churn ratios).
Uno de los principales objetivos de la compañía, es conseguir y retener tantos clientes como sea posible, para hacerlo, la compañía ha divido el área geográfica donde el servicio es proveído, de acuerdo al número de clientes y ha designado un director de zona por cada 800 suscriptores. Estos directores se encargan de funciones comerciales, que incluyen el lanzamiento y promoción de los servicios nuevos y tradicionales, así como de retener los clientes existentes, a través de la prestación de un óptimo servicio al consumidor. El resultado de esta estrategia es el aumento del porcentaje de penetración en el mercado y la disminución del porcentaje de deserción.
Actualmente, Cablecentro atiende ocho de los 17 departamentos en que la compañía es autorizada, lo que se traduce en la existencia de un gran potencial de crecimiento en términos de usuarios. Aún así, la compañía es líder en el país atendiendo la mayor cantidad de suscriptores (338.803) y generando los mayores ingresos operacionales de la industria de la televisión por suscripción ($ 90.785 millones en el año 2004).
Vale la pena mencionar que aunque la compañía opera en gran parte de la Zona Central, a diciembre del 2004, 54,2% (125.259) de sus subscriptores se encontraban localizados en Bogotá; esta ciudad es cubierta en un 40% por Cablecentro y el resto por otras compañías con proporciones menores de cobertura: Superview (33%), TV Cable (23%) y Supercable (4%).
Análisis Financiero (Junio/04-Junio/05)
Los ingresos de la compañía provienen principalmente de los pagos mensuales que los usuarios realizan por el servicio de televisión por suscripción, la instalación y reconexión de la señal y los pagos por los canales Premium, Adultos y Pague por Ver. Los costos por su parte, están constituidos por el pago de la programación, el pago a las agencias comerciales, el arriendo de postes para la transmisión de la señal y el pago a la CNTV, principalmente.
Para empezar, los ingresos operacionales de la compañía han mostrado una tendencia positiva resultado del incremento en el número de suscriptores. En efecto, para el año 2002 los ingresos de la compañía ascendieron a $ 45.804,5 millones y la compañía ocupaba el tercer lugar en número de suscriptores con 151.307 clientes, para el año 2004 la compañía se convierte en número uno y sus ingresos se sitúan en $ 90.785,4 millones. De esta forma, la tasa de crecimiento de los ingresos de la compañía alcanza los 31,6%, 50,5% y 28,6% en los años 2003, 2004 y corrido a junio del 2005.
Actualmente la compañía cuenta con 2.155.582 casas susceptibles de adquirir el servicio, de ellas 1.115.145 son consideradas como “casas pasadas”, esto es, aquellas por donde la señal de Cablecentro ya ha sido distribuida pero que no necesariamente están suscritas al servicio. Finalmente, la compañía cuenta con un tasa de penetración de 28,7%. La compañía espera que para el año 2010 esta tasa se ubique en 50% de manera que el número de suscriptores ascienda a 550.918.
A pesar del importante incremento presentado por los ingresos en el período Junio/04-Junio/05, el costo de ventas de la compañía aumentó 46,8%, consecuentemente, el margen bruto pasó de 40% a 31,8%, no obstante, la compañía logró registrar una mejor utilidad bruta al pasar de 16.962,1 millones en el junio del 2004 a 17.226,3 millones en junio del 2005 (60% de la utilidad obtenida en el 2004).
Títulos CABLECENTRO
La compañía espera que el margen bruto para el año 2005 sea menor que el alcanzado en el 2004 resultado del costo de las inversiones llevadas a cabo ese año, no obstante, se espera una mejoría a partir del año 2006 cuando las inversiones realizadas redunden en mejoramiento de los márgenes de contribución, se presente el aumento de la penetración esperada y se lleve a cabo el lanzamiento de nuevos productos.
A pesar del incremento de la utilidad bruta presentado en junio del 2005, la utilidad operacional de la compañía disminuyó, situándose en $ 3.097,19 millones pero siendo significativamente mayor que la obtenida en diciembre del 2004 ($ 2.824 millones), la principal razón para ello la constituye el importante aumento de los gastos de amortización. El margen Ebitda por su parte se situó en niveles similares a los registrados en diciembre del 2004, ubicándose en 12,5%. Finalmente, para junio del 2005 la compañía alcanzó una utilidad de $ 2.612.1 millones que contrasta con la pérdida experimentada en el año 2003 ($ 398,7 millones).
A pesar de que el capital de trabajo ha venido constituyéndose como una fuente importante de recursos, a junio del 2005 se convirtió en un uso de caja, como resultado del comportamiento de las cuentas de inventario y proveedores, principalmente. Aún así, el positivo comportamiento del Ebitda permitió que incluso con inversiones cercanas a los $ 4.400 millones, la compañía registrara un saldo de flujo de caja libre operacional positivo ($ 146,1 millones)
A junio del 2005, las obligaciones financieras de la compañía ascendían a $ 15.192 millones y las coberturas ofrecidas por Cablecentro sobre la deuda, se encontraban en niveles satisfactorios: mientras que el Ebitda cubría 4,6 veces los intereses, el indicador Deuda/Ebitda se situaba en 1,12 veces. No obstante, el indicador Flujo de Caja Operacional/Servicio de la deuda se encuentra en niveles positivos, se encuentra por debajo de la unidad. Sería de esperar que una vez perfeccionado el plan de compra de usuarios y ampliación de redes, la rentabilidad de la compañía mejore, traduciéndose en mejoras del mencionado indicador.
Así pues, con el objeto de mejorar su perfil de deuda y aumentar sus márgenes de rentabilidad, la compañía espera captar, a través de la titularización Títulos Cablecentro, $ 40.000 millones de pesos destinados, de un lado, a cancelar sus actuales obligaciones financieras (reestructuración de deuda) y de otro, a llevar a cabo inversiones que le permitan incrementar la cantidad actual de suscriptores y prestar nuevos servicios tales como Internet o voz (en Bogotá).
ESTRUCTURA Y DESCRIPCIÓN DE LA EMISIÓN
Los Títulos Cablecentro, son títulos de contenido crediticio emitidos por el Fideicomiso Cablecentro. El Fideicomiso emitirá cuatro mil títulos nominativos a $10 millones cada uno (monto total de la emisión $40.000 millones), en dos series: la serie A (con un monto total de $30.000 millones) vence el día 31 de agosto de 2009 y la serie B (con un monto total de $10.000 millones) el día 31 de agosto de 2008. Los títulos causarán intereses a partir de la fecha de emisión, pagados trimestre vencido, a una tasa variable fijada con referencia al IPC adicionada a un margen del 6%.
Las partes involucradas en este proceso son las siguientes:
1. Cablecentro. Es el originador dentro de la estructura. Cablecentro es la compañía líder en número de suscriptores en servicios de televisión por suscripción en Colombia. Fue creada en enero de 1999 para participar en el proceso licitatorio que otorgaba la operación y explotación del servicio público de televisión por suscripción en la zona centro. El 20 de diciembre de 1999 obtuvo el contrato de concesión por diez años, el cual puede ser prorrogado por diez años más.
2. Fiduciaria del Valle. Es la sociedad fiduciaria encargada de administrar el Fideicomiso Cablecentro y de manejar el proceso de titularización de los Títulos Cablecentro.
3. Deceval. Actúa como administrador de la emisión.
4. Revisor Fiscal del Fideicomitente. En el caso en el que Fideicomitente tenga que transferirle a la Fiduciaria los pagos que efectúen los suscriptores por conducto de sus agentes comerciales o por sus propias oficinas, el revisor fiscal deberá certificar dichos ingresos de manera que el Fideicomitente, dentro de los primeros diez días hábiles de cada mes, envíe dicha certificación a la Fiduciaria reportando el comportamiento de estos pagos del mes inmediatamente anterior.
Los recursos obtenidos por medio de los títulos serán destinados, en primer lugar, a la constitución de los fondos de reserva y al pago de los costos y gastos que deban ser sufragados con cargo a esos fondos, el monto restante será entregado a Cablecentro quien está obligado a destinar el 25% al pago de sus pasivos financieros y el 75% a inversión en redes y ampliación de los usuarios del servicio de televisión por suscripción.
Títulos CABLECENTRO
consecutivos, el Fideicomitente deberá transferir al fondo principal del patrimonio autónomo el flujo futuro de los pagos que efectúen los suscriptores por conducto de sus agentes comerciales o por sus propias oficinas, de manera que a partir de ese momento esos flujos de caja futuro, le corresponderán única y exclusivamente al Fideicomiso Cablecentro.
También deberá, dentro los diez primeros días hábiles de cada mes, enviar a la Fiduciaria una certificación suscrita por el revisor fiscal con los pagos realizados por los usuarios a través de ambos medios. La transferencia de recursos por parte del Fideicomitente se mantendrá hasta que los pagos que efectúen los usuarios a través de establecimientos de crédito sean iguales o superiores a $6.750 millones durante un periodo de tres meses, con lo cual, Cablecentro recobrará la titularidad de los flujos futuros de los pagos que efectúen los suscriptores por conducto de sus agentes comerciales o por sus propias oficinas.
El segundo activo que compone el Fideicomiso son las sumas de dinero obtenidas de la colocación de los títulos en el mercado, las cuales permanecerán en el Fideicomiso de manera transitoria. El tercero son los fondos de reserva y por último, los rendimientos financieros obtenidos con los recursos que ingresen al Fideicomiso.
Con el objetivo de brindar mayores coberturas a la estructura y asegurar la disponibilidad de los recursos necesarios para cumplir con sus obligaciones de manera oportuna, la estructura contempla la existencia de seis fondos de reserva, los cuales serán administrados por la Fiduciaria. De la misma forma, la estructura esta diseñada de tal manera que los mismos Fondos de Reserva puedan cubrir, con sus propios recursos, todos los costos y gastos en que incurran. En caso en que los recursos disponibles no sean suficientes, la Fiduciaria deberá avisarle de inmediato a los tenedores de títulos y convocarlos a una reunión de Asamblea General de Tenedores de Títulos, en la cual se podrá tomar la decisión de preservar o liquidar el Fideicomiso.
Gráfica 2. Estructura TITULOS CABLECENTRO
Fuente: contrato de Fiducia TITULOS CABLECENTRO Gráficas: BRC Investor Services S. A.
Fondo Principal
A este fondo ingresaran todos los recursos necesarios para poder cubrir los costos y gastos de la titularización. Los primeros ingresos que recibirá este fondo provendrán de la colocación de los Títulos Cablecentro en el mercado, luego será abastecido con los ingresos provenientes de los pagos hechos por los suscriptores en establecimientos financieros y de los rendimientos generados por la inversión de los recursos de los fondos, por último, en caso que la condición suspensiva mencionada anteriormente acaeciera, harían parte de este fondo los recursos provenientes del recaudo de los pagos que efectúen los suscriptores por conducto de agentes comerciales o por oficinas de Cablecentro. La Fiduciaria debitará de este fondo las sumas necesarias para aprovisionar los fondos que se describen a continuación, en el mismo orden que aparecen relacionados.
Fondos de Costos y Gastos Pretransaccionales y Transaccionales
Como su nombre lo indica, este fondo busca cubrir todos los costos y gastos en que se incurran para emitir y mantener los títulos en el mercado. Por ejemplo: honorarios por la estructuración del proceso de titularización, comisiones a los agentes colocadores, actualización de la calificación de riesgo de los títulos, registro de los títulos, impuestos, entre otros. Para determinar qué monto debe de ser colocado en este fondo, se proyectan los diferentes costos y gastos que se tiene previsto que se generen durante el periodo que dura el Fideicomiso y se encuentra su valor presente neto. Este fondo será aprovisionado en su totalidad, tan pronto se reciban los ingresos provenientes de la colocación de títulos.
Fondo de Reserva del Servicio de la Deuda
El objetivo de este fondo es servir de cobertura para el servicio de la deuda. Su función es servir de soporte en caso que los fondos de pago de intereses y provisión de capital no tengan los recursos suficientes para cubrir los pagos que se le deben efectuar a los tenedores de los Títulos Cablecentro. Para dicho fin, la Fiduciaria deberá aprovisionar el equivalente a un mes de pago de intereses en el periodo cero (periodo en el que se reciben los ingresos provenientes de la colocación de los títulos en el mercado). Esta cantidad se mantendrá en el fondo hasta que sea requerida. En caso de su uso, la Fiduciaria deberá volver a aprovisionarlo hasta por una suma equivalente a un periodo de pago de intereses, con los excedentes mensuales del fondo Principal.
Fondo de Pago de Intereses
Títulos CABLECENTRO
parte del monto que por concepto de intereses trimestrales deba pagarse al finalizar el siguiente período de causación. Debido a que el fondo se comienza a aprovisionar desde el momento cero, los recursos para el pago de intereses siempre estarán disponibles con un mes de antelación.
Fondo de Provisión de Capital
El objetivo de este fondo es asegurar la existencia de los recursos necesarios para cubrir los pagos por concepto de capital a los tenedores de títulos. Con dos años de anticipación para el pago de capital, la Fiduciaria le suministrará al fondo, de manera mensual, 1/24 partes del pago total.
Fondo de Excedentes
La Fiduciaria destinará a este fondo los excedentes mensuales del Fondo Principal una vez se hayan abastecido todos los fondos, se encuentren en los niveles establecidos y la compañía se encuentre cumpliendo con todas la obligaciones estipuladas en el contrato de fiducia. Los recursos excedentarios serán entregados mensualmente al Fideicomitente.
Adicionalmente, para contribuir al buen desarrollo del Patrimonio Autónomo, el Fideicomitente se ha comprometido a mantener la relación (Caja disponible / Servicio de deuda), superior a dos veces, de la misma forma, tan sólo en caso en que el promedio de los últimos doce meses de dicho indicador sea de al menos cuatro veces, se podrán repartir dividendos. Finalmente, Cablecentro no podrá contraer endeudamiento de largo plazo (vencimiento mayor a un año,) y el endeudamiento a corto plazo que contrate, no podrá exceder los $10.000 millones, con excepción de las financiaciones conferidas con proveedores.
La estructura contempla la posibilidad de redimir de manera anticipada los títulos cuando: el originador lo decida, caduque el contrato de concesión o por la disolución del originador; en cualquiera de los tres escenarios Cablecentro deberá proporcionarle al Fideicomiso las sumas necesarias para el pago de capital y de intereses de los títulos que se causen hasta la fecha en que se efectúe el pago.
En caso que surjan conflictos entre las partes, estos deberán ser resueltos en un plazo no mayor a 30 días. En caso de no llegarse a un acuerdo amigable, se procederán a ser tratados por un tribunal de arbitramiento. El tribunal de arbitramiento tiene la gran ventaja de que toma una decisión (que no puede ser apelada,) en un corto plazo.
RIESGOS IDENTIFICADOS Y MITIGANTES
Que los recursos provenientes de los pagos de los usuarios del servicio de televisión por suscripción mediante consignaciones en establecimientos de crédito, no sean suficientes para cubrir los pagos de capital e intereses a cargo del Fideicomiso.
En el contrato de fiducia se ha establecido un mecanismo legal que permite la mitigación de este riesgo, mediante la implementación de una condición suspensiva, que opera de la siguiente manera: cuando los recursos provenientes de los pagos que efectúen los usuarios del servicio de televisión por suscripción mediante establecimientos de crédito sean inferiores a $ 6.750 millones, el Fideicomiso entrará a ser titular del derecho a recibir los pagos que efectúen los usuarios del servicio de televisión por suscripción a través de las oficinas del Fideicomitente o de sus agentes comerciales. La transferencia de estos últimos recursos, se ha contemplado en el contrato de fiducia; sin embargo, sus efectos se suspenden hasta tanto no acaezca la condición suspensiva prevista en el clausulado, consistente en la disminución de los niveles de recaudo previstos en el contrato de Fiducia.
Con el fin de evitar que el Fideicomiso se vea desprovisto de todos sus recursos, se ha establecido en el contrato de Fiducia que una vez se mantengan los niveles de recaudo en el Patrimonio Autónomo, vale decir, que los recursos del Fideicomiso superen el monto de $6.750 millones, por un periodo de tres meses consecutivos, el Fideicomitente volverá nuevamente a ser titular del derecho a recibir los pagos que realicen los usuarios del servicio de televisión por suscripción mediante sus oficinas o agentes comerciales.
Que los recursos provenientes de los pagos que efectúen los usuarios del servicio de televisión por suscripción mediante consignaciones en establecimientos de crédito, ni los recursos provenientes de los pagos de los usuarios del servicio de televisión por suscripción a través de las oficinas del Fideicomitente o de sus agentes comerciales, sean suficientes para el pago de intereses y capital a cargo del Fideicomiso.
Títulos CABLECENTRO
necesario para obtener el pago de las obligaciones a cargo del Fideicomiso.
Al no existir una garantía adicional que asegure el pago del capital e intereses derivados de los Títulos Cablecentro, el mecanismo previsto en el contrato de Fiducia, consistente en la convocatoria a la Asamblea General de Tenedores de los Títulos para que ésta tome las decisiones tendientes a obtener el pago de las obligaciones a cargo del Patrimonio Autónomo, no garantiza que pueda existir una fuente de recursos adicionales de donde provengan los recursos necesarios para cubrir las mencionadas obligaciones. Por esta razón, este mecanismote mitigación no reduce de manera notoria el riesgo en mención, el cual sólo se ve mitigado por los actuales resultados operacionales de la compañía.
En efecto, los resultados del año 2004 en términos de número de suscriptores, tarifas e ingresos revelan que, en las actuales condiciones, el 30% de los ingresos operacionales, serían suficientes para que el patrimonio autónomo pudiera cumplir con sus obligaciones a cabalidad: el año 3 de la colocación exige al patrimonio autónomo provisionar un total de $ 25.490,8 millones por
servicio de deuda9, esto es, $ 5.490,8 millones al fondo de
intereses y $ 20.000 millones al fondo de capital, por su parte, el 30% de los resultados obtenidos en el 2004 representan 1,06 esta cifra y el total de los ingresos lo superan en 2,56 veces.
Que los recursos que se encuentran consignados en los fondos de reserva no se encuentren en los niveles exigidos
Los fondos de reserva constituyen un importante mecanismo de mitigación de riesgos de la estructura. No sólo contempla la existencia del pago de intereses desde el momento de la colocación y cuyos recursos provienen de ésta, sino que también consideran la preexistencia de los recursos necesarios para llevar a cabo, de manera oportuna, el pago de los intereses y del principal.
Ante un eventual desfase entre el nivel exigido por el contrato de fiducia y el saldo real de cualquiera de los fondos, bien sea porque éstos fueron usados o por cualquier otra circunstancia, la Fiduciaria está en capacidad de reestablecerlos de manera casi inmediata. En efecto, toda vez que los recursos en el fondo de excedentes son susceptibles de ser entregados al originador, si y sólo si, los demás fondos se encuentran en los niveles exigidos, los ingresos del patrimonio autónomo serían utilizados para resarcir la situación y los excedentes, de haberlos, serian devueltos a Cablecentro.
9El año 1 exige $ 5.490,8 millones, el año 2 exige $ 10.490,8 y el año 4 $
19.118,1
De esta forma, la subordinación de fondos establecida por el contrato de fiducia, asegura la existencia de los fondos de reserva y su permanencia en la estructura.
Deterioro en las condiciones financieras y operativas de Cablecentro
Ya que el activo subyacente que respalda la estructura tiene como único origen el desempeño de Cablecentro, se han establecido compromisos financieros, de manera que su capacidad de crédito, se mantenga en niveles satisfactorios.
Para empezar Cablecentro se obliga a mantener la relación Caja disponible /Servicio de Deuda (Capital e Intereses)
superior a 2 veces10, sumado a ello, Cablecentro se
compromete a no contratar endeudamiento de largo plazo, entendido como aquél con vencimiento superior a un año, exceptuando de éste las financiaciones conferidas por proveedores.
De la misma forma, el endeudamiento de corto plazo no deberá exceder $ 10.000 millones, exceptuando las financiaciones conferidas por proveedores. Finalmente, la compañía se compromete a repartir dividendos únicamente cuando la cobertura de Caja disponible /Servicio de Deuda (Capital e Intereses) promedio de los últimos doce meses sea de al menos cuatro veces.
Cuando alguno de estas condiciones no se cumplieran, el patrimonio autónomo tendrá la facultad de no repartir los recursos del fondo de excedentes, de los cuales será titular, hasta que las condiciones alcancen los niveles exigidos. Esta medida, se traduce en una garantía para los inversionistas frente al desempeño de la compañía y en un estímulo para que ésta conserve óptimos niveles de solvencia y un bajo grado de endeudamiento que se
traduzca en menores presiones al flujo de caja.
Que los recursos para el pago de los gastos y costos a cargo del Fideicomiso no sean suficientes.
En el contrato de Fiducia se ha previsto que, en caso de no haber recursos suficientes para el pago de los costos y gastos a cargo del Fideicomiso, la Fiduciaria convocará a la Asamblea General de Tenedores de los Títulos con el fin de que ésta tome las determinaciones que considere pertinentes para el pago de los costos y gastos a cargo de Fideicomiso, entre las cuales se contemplan la liquidación
10Donde,
Caja Disponiblet = Caja Generadat + Caja Inicialt
Caja Generadat = Ebitdat – Impuestost – Capext + / - Capital de trabajot + Ingresos No Operacionalest – Egresos No Operacionalest
Títulos CABLECENTRO
del patrimonio autónomo o el mantenimiento del mismo, por el tiempo que la Asamblea considere suficiente para lograr el pago de los costos y gastos a cargo del Patrimonio Autónomo. El riesgo sin embargo, se ve mitigado por la suficiencia de recursos generada por el originador.
Riesgo sistémico11
La falta de consolidación de un marco regulatorio claro y definitivo que redunde en la cesación de controversias entre el ente regulador y los cable operadores en el país, constituye un riesgo exógeno tanto para el originador como para la estructura, cuyos mecanismos de mitigación se limitan a la capacidad intrínseca del originador para asumir las sanciones impuestas eventualmente o para adaptarse a las cambios surgidos de la resolución de controversias. Cabe recalcar que el presente, es un riesgo de mercado asumido por todas las compañías dentro del sector y ninguna manera, uno exclusivo a CableCentro.
11 Riesgo Sistémico: cómo las personas y las empresas reaccionan a su entorno
