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Martha Lucía Muñoz Ramírez
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Acta de Comité Técnico No: 10
Fecha de Comité Técnico: 25 de mayo de 2007
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TÍTULOS DE CONTENIDO CREDITICIO PARA INVERSIÓN PALMERA
TIP PALMERO
REVISIÓN ANUAL
BRC INVESTOR SERVICES S. A. MONTO EMISIÓN CALIFICACIÓN
TIP PALMERO Monto Total: $50.000 millones Monto primer lote: $14.105 millones Monto segundo lote: $7.360 millones Monto Tercer lote: $10.350 millones
AA+ (Doble A más)
Historia de la calificación Revisión anual junio del 2006: AA+
Revisión anual mayo del 2005: AA+
La información financiera incluida en este reporte está basada en el informe financiero presentado a la calificadora por parte del agente de seguimiento financiero a septiembre y diciembre de 2006. Así mismo en el informe de seguimiento técnico a los palmicultores y a las palmas extractoras emitido por Propalma a diciembre de 2006 y en la información suministrada por el agente de manejo a diciembre y marzo de 2007.
Título ofrecido: Títulos de Contenido Crediticio
Emisor: Fideicomiso P. A. Titupalma
Originador: PROPALMA S. A.
Monto total de la emisión: $50.000 millones
Monto primer lote: $14.105 millones
Monto segundo lote: $ 7.360 millones
Monto tercer lote: $ 10.350 millones
Plazo: 10 años
Tasa Cupón: IPC + 8%
Periodicidad pago de intereses: Trimestre Vencido
Pago de Capital: Anual a partir del quinto año de la fecha de emisión, en partes
iguales.
Activo Subyacente: Derecho de crédito en contratos de compraventa de usufructo
de palmas de aceite
Administrador: Depósito Centralizado de Valores.
Agente de Manejo: Consorcio Fiducoldex-Fiduciaria Corficolombiana
Agente Colocador: Interbolsa
Agente Estructurador: Estructuras en Finanzas.
Fecha de Emisión: Mayo 2, 2005
1. Fundamentos de la calificación
El comité técnico de BRC Investor Services S.A. – Sociedad Calificadora de Valores – decidió mantener la calificación de Doble A más (AA+) en grado de inversión a los títulos de contenido crediticio para la inversión palmera -TIP PALMERO. Dicha calificación es la segunda mejor en grado de inversión e indica una buena capacidad de repagar oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta. El signo positivo sugiere que la calificación se aproxima a la calificación inmediatamente superior.
La calificación otorgada se fundamenta en el positivo desempeño financiero y operativo presentado por la titularización, el cual ha sido
reflejado en mayores ingresos y menores costos y gastos de los inicialmente proyectados
por parte del estructurador. Gracias al
comportamiento positivo del precio local e internacional del aceite de palma ocasionado por un incremento en la demanda mundial dado el auge de la industria de los biocombustibles, a marzo del 2007 los ingresos del patrimonio autónomo se ubicaron 161,86% por encima de los inicialmente estimados, con lo cual fue posible cubrir de manera holgada todas las obligaciones comerciales y financieras del fideicomiso.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
Página 3 de 10 fueron 15,54% inferiores a los proyectados en el
modelo financiero.
La titularización ha mantenido adecuados indicadores de cobertura de deuda, los cuales aún bajo escenarios de tensión presentaron
niveles superiores a 1,5 veces. Cabe mencionar
que las variables estresadas fueron el precio nacional e internacional de aceite de palma (decrecimiento), la tasa de cambio (revaluación del peso frente al dólar) y la variación en el índice de precios al consumidor – IPC. A futuro se estima un aumento en los gastos financieros ocasionado por el incremento de la inflación durante lo corrido del año 2007. Dicho crecimiento fue previamente analizado en los escenarios de estrés realizados por la calificadora.
De otra parte, y de acuerdo con las expectativas positivas del mercado mundial y local del aceite de palma, a futuro se proyecta la continuidad en el comportamiento positivo de
los ingresos. Adicionalmente, la estructura de la
titularización contempla varios mecanismos para mitigar una eventual caída en los precios del commodity, como la entrada de hectáreas adicionales en el proceso que podrían respaldar las obligaciones del patrimonio autónomo (colateral) y llamados al margen a través de la cámara de compensación de la Bolsa Nacional Agropecuaria. Así mismo, la estructura estipula el cumplimiento de una serie de indicadores técnicos y financieros por parte de los palmicultores que buscan garantizar la solidez financiera, técnica y operativa del proceso:
Condicionamiento Cumplimiento (A diciembre de2006) Ninguno de los palmicultores puede
comprometer más del 40% del total de sus hectáreas en la titularización.
El promedio de tierras comprometido era de 20.3% con un máximo de 38% y un mínimo de 6%.
Ninguno de los palmicultores podrá constituir por encima del 5% del total de los derechos de usufructo asociados con la emisión
Ninguno de los palmicultores concentraba más del 5% del total de derechos de usufructo asociados con la emisión.
Como mínimo el 35% de los palmicultores debe estar clasificado en el grupo 1, de acuerdo con sus indicadores financieros.
37.5% de los 32 palmicultores
pertenecían al grupo 1 Todos los palmicultores deben tener como
mínimo 125 hectáreas de producción.
El palmicultor más pequeño tiene 143 hectáreas mientras que el más grande tiene 5.977 hectáreas.
Todos los palmicultores deben tener como mínimo una producción promedio de fruta de 17.2 toneladas por hectárea.
la producción promedio de fruta por
hectárea fue de 19.4 toneladas. El promedio mínimo de extracción de aceite
debe ser 18%
El promedio de extracción de aceite fue
de 19.77%
Como se puede apreciar en la tabla anterior, el patrimonio autónomo ha cumplido con la mayoría de los indicadores de gestión establecidos en el contrato de fiducia y en el prospecto de emisión y colocación. Sin
embargo, el condicionamiento que ver con el
porcentaje mínimo de palmicultores que deben
pertenecer al grupo uno y dos (de acuerdo con
sus indicadores financieros), y el cual es de 70%, no
ha sido alcanzado desde marzo de 2006. (A
diciembre de 2006, 68,8% de los palmicultores se encontraban en las categorías 1 y 2, al tiempo que el 63,1% de las sociedades extractoras se ubicaban en estos dos grupos).
Cabe anotar que hasta el momento el incumplimiento del mencionado condicionamiento no ha ocasionado ningún deterioro en la calidad crediticia de los títulos y que el patrimonio autónomo ha cumplido apropiadamente con todas sus obligaciones comerciales y financieras. Sin embargo, la calificación inicial otorgada por parte de BRC a los títulos palmeros ponderó como un hecho cierto el cumplimiento total y permanente de todos los covenants, por lo que la calificadora hará un seguimiento cercano al mencionado tema con objetivo de verificar el cumplimiento de todos los indicadores de gestión en el corto plazo.
De otra parte, y con el objetivo de ajustar los condicionamientos técnicos y financieros a la naturaleza del precio y a las características particulares del cultivo de palma, el agente de manejo se encuentra adelantando ante la asamblea de tenedores de los títulos, una propuesta de modificación de algunos puntos del prospecto de emisión y colocación, dentro de los cuales se incluye el cambio en el periodo de cálculo de los indicadores financieros de los palmicultores y de las sociedades extractoras, el cual pasaría de realizarse de manera trimestral (con el último corte de cifras) a trimestral pero con el promedio de los últimos cuatro trimestres. BRC considera que tal cambio no impactaría negativamente la calidad crediticia de los títulos, por lo que la calificación no se vería modificada ante una eventual aprobación.
La calificadora también ha ponderado de manera positiva la existencia de mecanismos de protección adicionales con que cuenta la
estructura, los cuales están principalmente
constituidos por la diversificación en los palmicultores y sociedades extractoras (que mitiga el riesgo de desempeño)1, por las pólizas de seguro que respaldan
un eventual incumplimiento en los contratos forward de compra venta de aceite de palma, y por la presencia de los fondos de cobertura (el cual garantiza que los ingresos del patrimonio autónomo cubran al menos en 1,5 veces todos sus gastos – incluyendo el servicio de deuda-), el fondo de excedentes (el cual respalda parcialmente cualquier incumplimiento de las obligaciones por parte de
1 Al momento de la calificación inicial la titularización estaba
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
Página 4 de 10 alguno de los palmicultores) y el fondo de liquidez
(diseñado para mitigar los efectos de eventuales incumplimientos en los pagos por parte del comprador del aceite y/o para mitigar los efectos de insuficiencias en el aceite).
Finalmente, es importante mencionar que la titularización contempla la figura de sustitución de los palmicultores en su rol de administradores de las plantaciones ante incumplimientos de sus obligaciones2 en la entrega de la palma. Dicha
sustitución podría darse aún bajo acuerdos de reestructuración, salvo que la autoridad encargada del proceso determinara lo contrario, caso en el cual, la titularización podría verse afectada por el deterioro financiero y posterior incumplimiento de las obligaciones del palmicultor con el patrimonio autónomo. En este sentido, la adecuada diversificación en la concentración de cada uno de los palmicultores (la cual no puede ser superior al 5%) cobra gran relevancia en la solidez y sostenibilidad de la estructura.
Es de anotar que como parámetro interno, la calificadora calcula la participación de cada uno de los palmicultores sobre el monto colocado y no sobre el monto total de la emisión (como esta estipulado en el contrato de fiducia), por lo que una mayor atomización en la participación de cada uno de los palmicultores mitigaría la exposición de la titularización al riesgo crediticio y de desempeño.
2. Análisis DOFA
Fortalezas
9 Adecuados niveles de cobertura de deuda, aún bajo escenarios de tensión.
9 Existencia de mecanismos de control, supervisión y cobertura que incrementan la seguridad financiera de la titularización.
9 Evolución positiva de los ingresos del patrimonio autónomo.
9 Mitigación del riesgo de desempeño (performance risk) por medio de la diversificación de los palmicultores y de las sociedades extractoras.
9 Seguimiento técnico y financiero periódico a los palmicultores y a las sociedades extractoras.
9 Organización gremial fuerte y con un alto grado de organización, que le permite al sector un
2 Las obligaciones de los palmicultores como administradores de
las plantaciones están consignadas en contrato de compraventa de usufructo. Adicionalmente al incumplimiento en la entrega de la palma existen otras causales de sustitución contenidas en la cláusula 10 del mencionado contrato.
constante desarrollo tecnológico, comercial y financiero.
9 Las características propias del cultivo de palma, hacen que la probabilidad de deterioro ante fenómenos naturales sea baja.
9 Solidez técnica de todos los participantes del proceso.
Oportunidades
9 Incremento en el precio nacional e internacional del aceite de palma, dado el auge de la industria de bio-combustibles.
9 Fortalecimiento de la industria colombiana de palma, dado su carácter estratégico dentro de los planes de desarrollo agropecuario del Gobierno nacional.
9 Ampliación del área cultivada
9 Profundización en la investigación técnica que permita maximizar la productividad de los cultivos.
Debilidades
9 Incumplimiento de algunos de los condicionamientos estipulados en el prospecto de colocación y en el contrato de fiducia.
9 Exposición a factores de inseguridad propios del país.
Amenazas
9 Volatilidad de factores externos como precios nacionales e internacionales del aceite de palma, de la tasa de cambio y de la inflación.
9 Incertidumbre legal respecto a la independencia del patrimonio autónomo frente a la suerte de los originadores.
3. Estructura de la emisión
De acuerdo con el prospecto de colocación, el Patrimonio Autónomo Titupalma se constituyó a través de un contrato de fiducia con los derechos derivados de los contratos de promesa de compraventa de usufructo, suscritos entre Propalma y los Palmicultores.
9 El Patrimonio Autónomo celebra con cada palmicultor, los contratos de compraventa mediante los cuales se constituyen los derechos de usufructo de las plantaciones a su favor, y le confiere la administración de las plantaciones a los palmicultores.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
Página 5 de 10 extracción de aceite de crudo con las sociedades
extractoras, a través de una oferta mercantil por parte de éstas y una aceptación de dicha oferta por parte del consorcio.
9 El aceite extraído se vende a través de contratos Forward por medio de la Bolsa Nacional Agropecuaria (BNA), los recursos que se obtengan a través de estos contratos son la fuente de pago de los costos y gastos de la Titularización, incluyendo el servicio de la deuda. En este punto cabe anotar que el dinero del aceite de palma pasa directamente del comprador del mismo al patrimonio autónomo, lo que mitiga de manera considerable la desviación de los recursos.
Adicionalmente, el consorcio Fiducoldex – Fiduciaria Corficolombiana (actuando en nombre del Patrimonio Autónomo) suscribió un contrato de auditoria técnica3
y un contrato de Auditoria Financiera con expertos en dichas áreas con el objetivo de supervisar el cumplimiento de las condiciones técnicas y financieras que deben llenar los palmicultores y las sociedades extractoras.
Actualmente el proceso de titularización se encuentra conformado por 32 palmicultores y por 19 sociedades extractoras.
3.1 Fondos del Patrimonio Autónomo
La estructura contempla la constitución de siete (7) fondos destinados a asegurar la disponibilidad de los recursos necesarios para llevar a cabo pagos específicos; la mayoría de éstos no se traducen en un aumento del sobrecolateral, sino en una manera de administrar los recursos del flujo de caja del patrimonio.
Fondo Principal
A éste fondo ingresan los recursos necesarios para llevar a cabo el pago de los gastos y costos del P. A. Titupalma. Los ingresos de éste provienen de la colocación de los TIP PALMERO, de los pagos del precio de los contratos forward, de los rendimientos generados por la inversión, de los recursos de los demás fondos, de los reintegros de los recursos del fondo de cobertura y del fondo de soporte de liquidez y de los recursos que deba girarle al P. A. Titupalma la cámara de compensación (cuando aplique). De la misma forma, este fondo será debitado para constituir los demás fondos.
3
Los auditores técnicos fueron escogidos gracias a una lista de candidatos que proporcionó Propalma.
A marzo de 2007, y de acuerdo con la información suministrada por el agente de manejo, el fondo principal había sido adecuadamente provisionado, con lo que fue posible alimentar apropiadamente los demás fondos.
Fondo de gastos pretransaccionales
Constituido por el agente de manejo con cargo al fondo principal. El objetivo de este fondo es el de provisionar los recursos necesarios para llevar a cabo la cancelación de los gastos pretransaccionales necesarios para la colocación de cada uno de los lotes de la emisión; esto es 80% de la suma a cancelar a los palmicultores por concepto de anticipo del precio del usufructo pactado en los contratos de compraventa (el cual tendrá que ser cancelado dentro de los 5 días hábiles siguientes a la fecha en que se publique el aviso de oferta), los derechos notariales y de registro asociados a la firma de contratos de usufructo, calificación inicial de los títulos, inscripción anticipada de los títulos en el Registro Nacional de Valores, inscripción en la Bolsa de Valores de Colombia, honorarios del agente estructurador, honorarios de los auditores técnicos, impresión del prospecto de colocación y avisos de oferta pública, impuestos sobre gastos pretransaccionales, comisión de originación a Propalma S.A., la comisión del agente colocador e impuestos entre otros. Los gastos de este fondo se causan una sola vez (en cada colocación).
Fondo de gastos transaccionales
El fondo de gastos transaccionales esta constituido por el agente de manejo con recursos provenientes del fondo principal. Al igual que el fondo de gastos pretransaccionales, su objeto es el de asegurar la disponibilidad de los recursos necesarios para llevar a cabo el pago de gastos específicos.
Los gastos a cargo de este fondo están básicamente constituidos por el pago a los palmicultores del 20% restante del precio del usufructo pactado en los contratos de compraventa (el cual debe hacerse 90 días después de la fecha en que se publique el aviso de oferta); y por aquellas erogaciones periódicas asociadas necesarias para mantener la vigencia del proceso, así como aquellas asociadas con la celebración de los contratos Forward y sus respectivas cargas tributarias.
Fondo de Servicio de la Deuda
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
Página 6 de 10 fondo es el de cubrir y provisionar los pagos del P. A.
Titupalma a los tenedores de los títulos TIP Palmero.
El fondo está constituido a su vez por dos subfondos: el subfondo intereses y el subfondo capital.
Subfondo intereses TIP Palmero
Con el objetivo de asegurar la disponibilidad de los recursos para el pago completo y oportuno de los intereses de la titularización, el agente de manejo provisiona mensualmente una tercera parte del monto de los intereses a pagar durante el siguiente período de causación de intereses.
Subfondo Capital TIP Palmero
Constituido por el agente de manejo con un año de antelación a las amortizaciones parciales de capital, empezando en el cuarto año. El agente de manejo (consorcio Fiducoldex – Fiduciaria Corficolombiana) provisionará mensualmente a partir de ese año, una doceava parte (1/12) del monto de capital a ser pagado de manera que, cuando se deba llevar a cabo la cancelación de capital, el patrimonio cuente con la totalidad de los recursos para hacerlo de manera anticipada. En conformidad con lo establecido por el prospecto, y dado que la titularización se encuentra en el segundo año, todavía no se han realizado aportes a este fondo.
Fondo de cobertura
Destinado a garantizar que la disponibilidad de la caja mensual sea superior en 1,5 veces a las obligaciones que se deben atender. Sobre la base del comportamiento histórico de los ingresos y de las obligaciones a cargo del P. A. Titupalma, se calculará la relación entre los ingresos proyectados del fondo principal para el mes siguiente y las sumas que deberán debitarse del mismo con destino a los fondos pretransaccionales, transaccionales y de servicio de deuda. En el evento en que esta relación sea inferior a 1,5 veces, se procederá a provisionar el fondo de cobertura de manera que dicha relación se restablezca. El primer día calendario siguiente al mes en que se provisione este fondo, el agente de manejo deberá reintegrar los recursos del mismo al Fondo Principal.
Dado que entre mayo del 2005 y marzo del 2007 los ingresos del Patrimonio Autónomo han sido suficientes en todo momento para atender sus obligaciones, el agente de manejo no se ha visto en la necesidad de constituir dicho fondo de contingencia.
Fondo de soporte de liquidez
Diseñado para mitigar los efectos de eventuales incumplimientos en los pagos por parte del comprador del aceite crudo de palma y/o para mitigar los efectos de eventuales insuficiencias del aceite crudo de palma. Los recursos para provisionar este fondo, provendrían del fondo principal.
En el evento de incumplimiento en los pagos por parte de alguno(s) de los compradores del aceite crudo de palma, el agente de manejo constituirá el fondo de soporte de liquidez con una cantidad igual a la dejada de pagar, estos recursos serán destinados a la provisión de los otros fondos si a ello hubiera lugar. De no ser así, los recursos permanecerán en el fondo de soporte de liquidez, y una vez se normalicen las ventas de aceite crudo de palma y su pago, estos recursos serán devueltos al fondo principal.
Cuando P. A. Titupalma no cuente durante los quince (15) primeros días de un mes con el aceite crudo necesario para el cumplimiento de los contratos Forward, el agente de manejo provisionará este fondo con una suma igual a la necesaria para que el P.A. Titupalma compre, a través de la Bolsa Nacional Agropecuaria, el aceite crudo y se pueda cumplir el contrato. Estos recursos serán debitados del Fondo Principal.
Al igual que en el fondo anterior, y gracias al cumplimiento y pago oportuno de todas las partes involucradas en el proceso de la Titularización, a marzo de 2007 no había sido necesario constituir este fondo contingente.
Fondo de excedentes
Los recursos de este fondo serán destinados al pago de los palmicultores del saldo del precio pactado en el contrato de compraventa de usufructo.
Se constituye como una fortaleza del proceso el hecho que este fondo sea acreditado con los excedentes de recursos provenientes del fondo principal toda vez que todos los demás fondos se encuentren debidamente provisionados y hayan transcurrido quince (15) días calendario del respectivo mes. Esta condición, asegura la existencia de excedentes de recursos en caso que fueran requeridos.
4. Análisis del mercado de aceite de palma
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
Página 7 de 10 local e internacional (ver tabla 1). De esta manera,
mientras que a diciembre de 2005 el precio internacional del aceite de palma (CIF Rótterdam) era de US$ 424 por tonelada a diciembre de 2006 era de US$ 583 por tonelada, y a abril de 2007 alcanzaba los US$ 700 por tonelada.
Tabla 1 – Evolución de los principales indicadores del mercado local e internacional de la palma.
2004 2005 2006 Var% 05-06 Producción nacional (miles de tons.) 630.4 672.6 710.4 5.62% Importaciones (miles de tons.) 16.2 15.7 11.7 -25.48% Exportaciones (miles de tons.) 248.7 247.2 237.5 -3.92% Precio Nacional (miles de pesos / ton.) 925.7 1,088.3 1,155.8 6.20% Precio internacional (US$ / ton.) 471.0 424.0 583.0 37.50% Consumo Nacional (miles de toneladas) 390.7 439.5 475.4 8.17% Consumo Mundial (millones de tons.) Na 136.8 145.4 6.30% Federación nacional de cultivadores de aceite de palma – Fedepalma. Balance económico año 2006.
De la misma manera, el precio nacional de aceite de palma se incrementó un 6,2% durante el periodo 2005-2006, y un 1,49% durante el periodo enero – mayo de 2007.
Lo anterior puede ser explicado por la expansión mundial del mercado de biocombustibles (dada la implementación y consolidación de regulaciones ambientales), los cuales tienen como principal insumo el alcohol extraído de algunos cultivos agrícolas dentro de los que se encuentra la palma de aceite. Así mismo, dado que el aceite de palma es una importante materia prima para la fabricación de productos de las industrias alimenticia y cosmética, (entre otras) su consumo es masivo y recurrente, lo que garantiza una demanda constante y creciente.
De acuerdo con las expectativas de crecimiento en la demanda de biodesel (principalmente en Europa y Estados Unidos) se espera que en el corto y en el mediano plazo el precio internacional del aceite de palma mantenga una tendencia creciente.
Es importante mencionar que el sector palmero colombiano cuenta con un fondo de estabilización de precios, el cual tiene como objetivo “equilibrar los precios pagados al palmicultor por sus ventas en los mercados internos y de exportación. Este equilibrio se logra con la transferencia de recursos provenientes de los aportes que realicen los productores, vendedores y exportadores, por las ventas en el mercado de precio más favorable (cesiones de estabilización), para compensar las ventas en el mercado de precio menos favorable (compensaciones de estabilización).”4
4 Página web Federación nacional de cultivadores de aceite de
palma – Fedepalma (www.fedepalma.org). Sección Fondos Parafiscales / Fondo de estabilización de precios.
Gracias al fondo de estabilización de precios es posible controlar la oferta de aceite de palma para el mercado local y de exportación, y trasladar los beneficios de uno u otro mercado a la totalidad de los palmicultores.
5. Desempeño financiero de la titularización
Durante el último año (marzo de 2006 – marzo de 2007), la titularización palmera presentó un desempeño positivo evidenciado en mayores ingresos operacionales (venta de aceite de palma) y menores gastos transaccionales y financieros.
El comportamiento positivo de los ingresos fue producto de mejores precios nacionales e internacionales del aceite de palma de los inicialmente proyectados. Las cantidades de aceite vendidas se han mantenido relativamente constantes, toda vez que las hectáreas titularizadas tienen una producción y productividad promedio, lo cual esta acorde con la estructura de la titularización.
Los gastos transaccionales de la titularización se han mantenido por debajo de los proyectados, lo que obedece principalmente a menores impuestos de los inicialmente estipulados. Así mismo, a marzo de 2007 el servicio de la deuda se ubicó en 84,46% del total proyectado en la etapa de estructuración. Lo anterior se presentó por la menor inflación registrada durante los dos primeros años de operación del patrimonio autónomo en comparación con la estimada en el modelo de proyección financiera5.
Tabla 2 – Desempeño financiero de la titularización: real vs. Proyectado. Acumulado de mayo de 2005 a marzo de 2007.
Real Proyectado Ejecución
Ingresos operacionales 23,964.33 14,805.40 161.86% Gastos transaccionales 4,384.214,316.37 98.45% Servicio de la deuda 3,456.292,919.28 84.46%
Fuente: Agente de manejo (consorcio Fiducoldex – Fiduciaria Corficolombiana) – Agente de seguimiento financiero (Estructuras en Finanzas).
Como resultado de los mayores ingresos y de los menores gastos, la titularización ha mantenido adecuados indicadores de cobertura de deuda, los cuales aún bajo escenarios de tensión presentaron niveles superiores a 1,5 veces. Cabe mencionar que las variables estresadas fueron el precio nacional e internacional de aceite de palma (decrecimiento), la tasa de cambio (revaluación del peso frente al dólar) y la variación en el índice de precios al consumidor – IPC. A futuro se estima un aumento en los gastos financieros ocasionado por el incremento de la
5 La tasa de interés de los títulos palmeros se encuentra indexada
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
Página 8 de 10 inflación durante lo corrido del año 2007. Dicho
crecimiento fue previamente analizado en los escenarios de estrés realizados por la calificadora.
De otra parte, y de acuerdo con las expectativas positivas del mercado mundial y local del aceite de palma, a futuro se proyecta la continuidad en el comportamiento positivo de los ingresos. No obstante, cabe anotar que la estructura de la titularización contempla varios mecanismos para mitigar una eventual caída en los precios del commodity.
6. Cumplimiento de los indicadores técnicos y
financieros por parte de los palmicultores6.
Tabla 3 – Cumplimiento de los indicadores técnicos y financieros
Condicionamiento Cumplimiento (A diciembre de2006) Ninguno de los palmicultores puede
comprometer más del 40% del total de sus hectáreas en la titularización.
El promedio de tierras comprometido era de 20.3% con un máximo de 38% y un mínimo de 6%.
Ninguno de los palmicultores podrá constituir por encima del 5% del total de los derechos de usufructo asociados con la emisión
Ninguno de los palmicultores concentraba más del 5% del total de derechos de usufructo asociados con la emisión.
Como mínimo el 35% de los palmicultores debe estar clasificado en el grupo 1, de acuerdo con sus indicadores financieros.
37.5% de los 32 palmicultores
pertenecían al grupo 1 Todos los palmicultores deben tener como
mínimo 125 hectáreas de producción.
El palmicultor más pequeño tiene 143 hectáreas mientras que el más grande tiene 5.977 hectáreas.
Todos los palmicultores deben tener como mínimo una producción promedio de fruta de 17.2 toneladas por hectárea.
la producción promedio de fruta por
hectárea fue de 19.4 toneladas. El promedio mínimo de extracción de aceite
debe ser 18%
El promedio de extracción de aceite fue
de 19.77%
Como se puede apreciar en la tabla anterior, la mayoría de los condicionamientos técnicos y financieros han sido cumplidos de la manera preestablecida. Sin embargo, existe un incumplimiento en dos de los indicadores de gestión sobre los cuales se hace especial análisis:
6.1 Distribución de los palmicultores por grupos de acuerdo con sus indicadores financieros.
Los palmicultores y las sociedades extractoras deben ser clasificadas trimestralmente dentro de 4 grupos de acuerdo con algunos indicadores financieros preestablecidos7. En este sentido, los palmicultores
con mejores resultados corresponden al grupo uno, mientras que aquellos con indicadores más limitados están en el grupo 4. Conforme al anexo 2 del prospecto de emisión y colocación, y al contrato de
6 Con base en la información suministrada por el agente de
manejo (consorcio Fiducóldex – Fiduciaria Corficolombiana), el agente de seguimiento financiero (Estructuras en Finanzas) y el agente de seguimiento técnico (Propalma).
7 Flujo de caja libre / Servicio de la deuda, Deuda / Patrimonio y
Ebitda / Deuda.
fiducia, al menos 35% del total de los palmicultores debe estar en la categoría uno y 70% debe estar clasificada en los grupos uno y dos. Adicionalmente, no pueden ingresar en la titularización palmicultores que permanezcan al grupo 4.
A continuación se presenta la evolución en la distribución de palmicultores desde el inicio de la titularización:
Tabla 4 – Evolución en la distribución de los palmicultores
Jun-05 Sep-05 Dic-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dic-06 Grupo 1 50.00% 42.90% 57.10% 42.90% 33.30% 38.10% 37.50% Grupo 2 35.70% 14.30% 28.60% 21.40% 23.80% 19.00% 31.30% Grupo 3 7.20% 14.20% 7.20% 14.30% 33.30% 14.30% 18.80% Grupo 4 7.10% 28.60% 7.10% 21.40% 9.50% 28.60% 12.40% Total 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 99.90% 100.00% 100.00%
Fuente: Estructuras en Finanzas S. A.
Como se puede apreciar en la tabla 4, desde marzo de 2006 no se ha cumplido el indicador que contempla que mínimo 70% de los palmicultores debe estar en los grupos uno y dos. Cabe anotar que hasta el momento el incumplimiento del mencionado condicionamiento no ha ocasionado ningún deterioro en la calidad crediticia de los títulos. Sin embargo, la calificación inicial otorgada por parte de BRC a los títulos palmeros ponderó como un hecho cierto el cumplimiento total y permanente de todos los covenants, por lo que la calificadora hará un seguimiento cercano al mencionado tema con objetivo de verificar el cumplimiento de todos los indicadores de gestión en el corto plazo.
De otra parte, y con el objetivo de ajustar los condicionamientos financieros y técnicos a la naturaleza del precio de la palma, el agente de manejo se encuentra adelantando una propuesta de modificación de algunos puntos del prospecto de colocación dentro de los cuales cabe mencionar los siguientes:
6.2 Posible modificación de algunos aspectos financieros, técnicos y legales del prospecto de colocación8.
Aspectos Financieros
1. …“ que la calificación financiera de los palmicultores y sociedades extractoras no se determine por los resultados arrojados trimestralmente tal cual está previsto en el
8Actualmente las propuestas de modificación se encuentran en
consideración por parte de la Superintendencia Financiera para posteriormente ser evaluadas y aprobadas o rechazadas por la asamblea de tenedores de títulos.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
Página 9 de 10 reglamento de emisión vigente, los cuales
reflejan la volatilidad coyuntural propia de un “commodity”, sino que se tome el promedio simple de las calificaciones trimestrales del último año, lo cual conllevará a determinar el comportamiento financiero de los participantes del proceso, sin que este se vea afectado por la volatilidad del precio del aceite.”.
2. “Dado que los criterios de participación dentro del proceso de titularización no son solamente financieros, sino que también se incluyen criterios técnicos, jurídicos y la entrega oportuna del fruto al P.A. Titupalma, consideramos conveniente que el incumplimiento de la calificación financiera sea una señal de alerta, más no un motivo de sustitución de los participantes como se planteó en un principio”.
La siguiente tabla ilustra la evaluación que se realizaría para determinar la sustitución de palmicultores o sociedades extractoras del P.A Titupalma:
Tabla 4 - Criterios de sustitución Palmicultores o Sociedades Extractoras propuesta.
Entrega Fruto
al P.A Criterio TécnicoCumplimiento Cumplimiento Seguimiento Financiero
Evaluación
Si Si Si Continúa en el P.A
Si Si No Continúa en el proceso bajo estricto seguimiento financiero en los siguientes 2 trimestres
Si No Si Continúa en el proceso bajo estricto seguimiento técnico en los siguientes 2 trimestres
Si No No Continúa en el proceso bajo estricto seguimiento financieroy técnico en los siguientes 2 trimestres.
No Si Si Se sustituye del P.A No No Si Se sustituye del P.A No Si No Se sustituye del P.A No No No Se sustituye del P.A
Criterios de sustitución Palmicultor o Sociedad Extractora
3. “Para permitir el acceso al proceso de titularización de nuevos palmicultores interesados en adherirse a esta fuente de financiación se propone que se amplíe el plazo de colocación de los títulos en un (1) año más”. 4. “Con el ánimo de permitir a los palmeros
participantes en la Titularización la opción de prepagar las obligaciones adquiridas con el P.A. Titupalma, se pretende modificar el prospecto de emisión y colocación de los TITULOS DE CONTENIDO CREDITICIO PARA INVERSIÓN PALMERA TIP PALMERO, en el sentido de incorporar dicha opción en los siguientes términos.
El P.A. TITUPALMA tendrá la opción de redimir anticipadamente, total o parcialmente los TÍTULOS DE CONTENIDO CREDITICIO PARA INVERSIÓN PALMERA TIP PALMERO. Esta redención anticipada sólo podrá realizarse una vez cumplida la condición,
en la periodicidad y en los montos que se establecen a continuación:
a) Condición:
Que haya transcurrido al menos un (1) año desde la FECHA DE EMISIÓN de los TÍTULOS DE CONTENIDO CREDITICIO PARA INVERSIÓN PALMERA TIP PALMERO;
b) Periodicidad:
La redención anticipada de los TÍTULOS DE CONTENIDO CREDITICIO PARA INVERSIÓN PALMERA TIP PALMERO a opción del P.A. TITUPALMA se realizará en las fechas de pago de intereses y/o de capital de los TÍTULOS DE CONTENIDO CREDITICIO PARA INVERSIÓN PALMERA TIP PALMERO.
c) Monto:
El monto a redimir anticipadamente no podrá ser inferior a dos mil millones de pesos ($2.000’000.000,oo) moneda corriente y deberá ser un múltiplo de cinco millones de pesos ($5’000.000,oo) moneda corriente.
La redención anticipada se realizará a prorrata del monto de TÍTULOS DE CONTENIDO CREDITICIO PARA INVERSIÓN PALMERA TIP PALMERO en circulación. Dentro de los cinco (5) días hábiles anteriores a la fecha en que se realizará la redención anticipada de los TÍTULOS DE CONTENIDO CREDITICIO PARA INVERSIÓN PALMERA TIP PALMERO, el P.A. TITUPALMA comunicará a los tenedores de títulos el ejercicio por parte del P.A. TITUPALMA de la opción de redención anticipada de los TÍTULOS DE CONTENIDO CREDITICIO PARA INVERSIÓN PALMERA TIP PALMERO a través de una publicación en un diario de amplia circulación nacional, indicando además la fecha en que se efectuará la misma.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
Página 10 de 10 CONTENIDO CREDITICIO PARA INVERSIÓN
PALMERA TIP PALMERO, al cierre del día hábil inmediatamente anterior a la fecha de redención, la cual será calculada con base en las transacciones reportadas por la BVC para ese día, o el que lo sustituya, menos el capital no amortizado, y (ii) cero (0).
La redención anticipada por decisión del P.A. TITUPALMA será de obligatorio cumplimiento para los tenedores de títulos.
Aspectos técnicos
1. “Ajustar las visitas técnicas de auditoria especializada a periodos semestrales”
2. Contemplar que los auditores técnicos reciban y dispongan mensualmente de acceso a la información de producción sobre las plantaciones participantes en la titularización tomando como fuente la información remitida al Fondo de Fomento Palmero (FFP) por parte de la sociedad extractora que procesa el fruto…”
3. … “que las sociedades extractoras puedan disponer del respaldo de otras sociedades extractoras, siempre y cuando, éstas ultimas certifiquen que ponen su capacidad de su planta a disposición de la sociedad participante en la titularización”.
4. …”ampliar el acceso a la titularización a otras sociedades extractoras diferentes a las 28 relacionadas en el anexo Nº 39, siempre y
cuando cumplan con los requisitos establecidos en el prospecto.”
Aspectos legales
Las sugerencias de modificación a los aspectos legales buscan darle una mayor solidez a la estructura en cuanto limitan las operaciones que puedan realizar los palmeros sobre la propiedad de los predios incorporados en la titularización. Así mismo se pretende darle una mayor celeridad a los trámites y procedimientos, sin que esto influya negativamente sobre la estructura.
