Colombia
Reporte de calificación
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PROGRAMA DE EMISIÓN Y
COLOCACIÓN DE BONOS
ORDINARIOS PATRIMONIO
AUTÓNOMO ESTRATEGIAS
INMOBILIARIAS (PEI)
Comité Técnico: 24 de abril de 2018 Acta número: 1339
Contactos:
Ana María Carrillo Cárdenas
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BONOS ORDINARIOS PATRIMONIO AUTÓNOMO
ESTRATEGIAS INMOBILIARIAS (PEI)
CARACTERÍSTICAS DE LOS BONOS
CARACTERÍSTICAS DE LOS BONOS
Títulos Bonos ordinarios
Emisor Patrimonio Estrategias Inmobiliarias (PEI) Cupo global del programa COP500.000.000.000
Fecha de emisión y colocación Por definir
Características de los bonos Serie Tipo de interés Pago de capital
A B C D
Tasa fija efectiva anual DTF + spread
IPC + spread IBR + spread
Al vencimiento
A-Pr B-Pr C-Pr D-Pr
Tasa fija efectiva anual DTF + spread
IPC + spread IBR + spread
Al vencimiento con opción de prepago total o parcial
A-Am B-Am C-Am D-Am
Tasa fija efectiva anual DTF + spread
IPC + spread IBR + spread
Capital amortizable parcialmente una vez cumplido el año hasta la fecha de vencimiento
Plazos de redención Todas las series tendrán plazos de redención desde uno hasta treinta años, contados a partir de la fecha de emisión.
Periodicidad de pago de los intereses Podrá elegirse, a opción del suscriptor, entre las siguientes modalidades: mes vencido, trimestre vencido, semestre vencido y año vencido.
El emisor definirá las modalidades en la respectiva oferta.
Garantías y prelación Los pagos por concepto de capital e intereses se atenderán con los flujos de efectivo que genera el PEI.
Los bonos no tienen respaldo de alguna garantía real; por ende, constituyen obligaciones quirografarias del emisor.
Representante legal de los tenedores Helm Fiduciaria S.A. Agente estructurador y colocador líder Corredores Davivienda S.A. Asesor legal Brigard & Urrutia Abogados S.A.S. Administrador Depósito Centralizado de Valores S.A.
CARACTERÍSTICAS DE LOS BONOS
Resumen
Confirmamos la calificación de ‘AA+’ de los Bonos Ordinarios PEI.
La calificación incorpora la sólida posición de negocio del PEI, que se evidencia en su condición de
líder en este tipo de vehículos inmobiliarios y en sus adecuados indicadores de operación, los cuales ha mantenido aún bajo el importante ritmo de crecimiento observado en los últimos tres años, y bajo escenarios de desaceleración económica como el registrado en 2017.
Entre 2016 y 2017 el PEI registró indicadores de apalancamiento (medido como deuda
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El vehículo evidencia una fuerte capacidad de pagar sus obligaciones y cuenta con fuentes de
recursos adicionales a su generación operativa como lo son la emisión de títulos participativos, la venta de activos y cupos bancarios por COP1.6 billones. No obstante, mantenemos como un factor de riesgo la necesidad que tendría el PEI de emitir nuevos tramos o de recurrir a fuentes adicionales a su generación propia para realizar el pago completo del capital de los bonos.
Acción de Calificación
Bogotá, 24 de abril de 2018.- El Comité Técnico de BRC Investor Services S.A. SCV en revisión periódica confirmó la calificación de ‘AA+’ de deuda de largo plazo a los Bonos Ordinarios Patrimonio Autónomo Estrategias Inmobiliarias (PEI).
Fundamentos de la calificación:
La calificación la respaldan los resultados favorables que el PEI ha mostrado en los últimos años,
particularmente en 2017, con un crecimiento de sus ingresos y del EBITDA de 71% y 64%, respectivamente, los cuales fortalecen su posición de liderazgo en el sector. Estas cifras son el reflejo del importante ritmo de crecimiento que ha reportado el vehículo en los últimos tres años (78% del área bruta arrendable entre 2015 y 2017) y las decisiones de inversión adecuadas que ha tomado, producto de su conocimiento del mercado inmobiliario colombiano y la implementación consistente de su plan estratégico.
El portafolio del PEI se ha caracterizado por la calidad de sus activos y de sus arrendatarios, sus adecuados niveles de diversificación y el alto porcentaje de renovación de sus contratos. Estos aspectos le han
permitido generar un flujo de caja estable y predecible y crecer de manera acelerada, sin afectar sus indicadores de operación, y aún en ciclos desfavorables de la economía como el registrado en 2017. Estas características serán relevantes en los próximos tres años teniendo en cuenta el monto de adquisiciones, estimado en $1.1 billones de pesos colombianos (COP), y que el PEI ejecutaría en un ambiente
macroeconómico que aún refleja incertidumbre.
Las adquisiciones que realizaría el vehículo implicarían un ligero incremento en la concentración en Bogotá, la incursión en activos diferentes a los tradicionales y la entrada de activos no estabilizados. Sobre el primer aspecto no identificamos un riesgo dada la importancia económica que tiene la ciudad y la calidad de los futuros arrendatarios. Por su parte, aunque daremos seguimiento a la entrada de activos en sectores no tradicionales y en activos no estabilizados, consideramos que la naturaleza estratégica de los mismos y los mecanismos de garantía que ha desarrollado el PEI mitigan parcialmente los riesgos de estos nuevos sectores, de construcción y de comercialización.
Seguiremos dando seguimiento a la entrada de nuevos participantes al mercado, que en el largo plazo podrían representar condiciones de negociación más retadoras para la adquisición de nuevos activos por parte del vehículo. No obstante, consideramos que este riesgo lo mitiga en parte la experiencia y trayectoria del emisor y su capacidad de negociación de altos volúmenes, dado su fácil acceso a la banca privada y al mercado de capitales, a través de la emisión recurrente de títulos (calificados en ‘iAAA’ por BRC).
A diciembre de 2017 el margen EBITDA1 del vehículo fue de 66%, que es inferior al 69% promedio anual
observado entre 2015 y 2016, resultado que se explica por los gastos asociados a los activos no
estabilizados. Para los próximos años esperamos que el margen EBITDA se ubique en valores cercanos al 70%, que es similar al nivel histórico, pero inferior al de emisores internacionales, por la incorporación de activos no estabilizados.
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Las adquisiciones por COP829.500 millones que realizó el PEI durante 2017 fueron mayores a las inicialmente proyectadas por BRC. Estas derivaron en una relación deuda neta/EBITDA de 4,15x, que es inferior a la observada entre 2015 y 2016 (4,3x), pero mayor a nuestras estimaciones pasadas de 2x. Aunque estos niveles de apalancamiento son superiores a los observados en compañías calificadas en la categoría AA+, son consistentes con los de otros participantes en el sector inmobiliario.
Con el fin de mejorar el perfil de su deuda y diversificar sus fuentes de financiación, el PEI planea emitir bonos ordinarios por COP500.000 millones. Nuestro escenario de proyección supone una generación de EBITDA promedio anual de COP302.000 millones entre 2018 y 2020, el plan de expansión por COP1.1. billones y la colocación total de los bonos. Los resultados muestran que la relación deuda/ EBITDA podría ubicarse en un rango de 4x a 6x. Sin embargo, este apalancamiento se reduciría rápidamente a niveles de 2x – 3x en la medida en que el vehículo realice emisiones de nuevos tramos de títulos, escenario que consideramos altamente probable dado el desempeño histórico observado y porque no evidenciamos condiciones de mercado que pudieran ser desfavorables para este tipo de operaciones.
Aun cuando el vehículo tendría la capacidad de reducir su endeudamiento rápidamente y aproximarse a los niveles de apalancamiento de la categoría ‘AAA’, y aunque éste cuenta con otras fuentes de recursos tales como la venta de activos o créditos bancarios, el pago completo y oportuno de los bonos dependería en gran medida de la emisión de nuevos títulos participativos o de la gestión de las fuentes adicionales a su generación propia.
De manera particular, aunque el PEI cuenta con amplia experiencia en la emisión de nuevos tramos de títulos, existen algunas condiciones del mercado y del ambiente macroeconómico, que no son de su gestión y que podrían afectar la colocación oportuna y completa de los nuevos tramos. Esta condición, junto con la inexistencia de mecanismos en la estructura de la emisión que mitiguen este riesgo, limitan la calificación de los bonos.
Liquidez
Las emisiones de títulos le han permitido al vehículo crecer de forma acelerada sin comprometer su disponibilidad de flujo de caja o su calidad crediticia para los próximos tres años. Con el fin de estimar la liquidez de los próximos 12 a 24 meses, llevamos a cabo un escenario de proyección de fuentes, que consideramos ciertas, sobre usos y en el que incorporamos los siguientes supuestos:
Nuestras estimaciones de generación operativa.
El esquema de amortización contemplado por el PEI y emisiones de títulos anuales por COP500.000
millones, valor que es razonable dado su desempeño histórico.
Inversiones por COP1.1 billones entre 2018 y 2020.
Dado que no es una fuente cierta, en este escenario no incorporamos los recursos provenientes de
la emisión de bonos.
Pago de rendimientos a los inversionistas de los títulos. En este sentido, el remanente de caja de
cierre de año se distribuye totalmente.
Los resultados de este ejercicio muestran una relación de fuentes sobre usos proyectada de 1,1x. De esta forma, el patrimonio estaría en capacidad de cubrir todos sus compromisos de operación, inversión y financieros. Adicionalmente, consideramos que existen otros aspectos que reducen su exposición a riesgos de liquidez:
Aunque las inversiones del PEI ya cuentan con documento vinculante, el vehículo cuenta con ciertos
mecanismos de garantía que le brindan cierta flexibilidad para aplazar las inversiones en la medida en que el negocio no cumpla las condiciones especificadas.
El PEI ha mantenido buenas relaciones con el sistema financiero y cuenta con cupos aprobados por
COP1.6 billones, que podría utilizar en caso de ser necesario.
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obligaciones. Esta condición le brinda flexibilidad para utilizar estos recursos en otros asuntos que considere prioritarios.
La buena dinámica observada en los procesos de colocación de los títulos, nos permite prever que
el PEI estaría en capacidad de emitir nuevos tramos sin ningún inconveniente.
Oportunidades y amenazas
Qué puede llevarnos a subir la calificación
BRC identificó las siguientes oportunidades que podrían mejorar la calificación actual:
Las reducciones sostenidas de la relación deuda neta / EBITDA a niveles inferiores a 3x.
Las modificaciones en la estructura de los bonos que le permitan mitigar el riesgo de impago de las
amortizaciones de capital derivado de la dependencia de la colocación de nuevos tramos del programa de títulos participativos.
Qué podría llevarnos a bajar la calificación
BRC identificó los siguientes aspectos de mejora y/o seguimiento de la compañía y/o de la industria que podrían afectar la calificación actual:
El mantenimiento en el mediano plazo de una relación deuda neta /EBITDA superior a 4x.
Un plan de inversión agresivo que implique un aumento significativo y sostenido en el
apalancamiento del PEI.
El deterioro continuo en el grado de diversificación por tipo de activo y arrendatario de su portafolio.
La desvalorización de los activos que componen el PEI pues estos constituyen una garantía de los
bonos ordinarios.
La visita técnica para el proceso de calificación se realizó con una oportunidad suficiente por la disponibilidad de la entidad calificada y la entrega de la información se cumplió en los tiempos previstos y de acuerdo con los requerimientos de BRC Investor Services S. A. SCV.
La información financiera incluida en este reporte está basada en los estados financieros auditados de los últimos tres años (2015-2017) y la información suministrada por el PEI.
BRC Investor Services S.A. SCV no realiza funciones de auditoría, por tanto, la administración de la entidad asume entera responsabilidad sobre la integridad y veracidad de toda la información entregada y que ha servido de base para la elaboración del presente informe. Por otra parte, la calificadora revisó la información pública disponible y la comparó con la información entregada por la entidad calificada / el emisor calificado.
Una calificación de riesgo emitida por BRC Investor Services S.A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
En caso de tener alguna inquietud en relación con los indicadores incluidos en este documento puede consultar el glosario en
www.brc.com.co
Para ver las definiciones de nuestras calificaciones visite www.brc.com.co o bien, haga clic aquí.
III. MIEMBROS DEL COMITÉ TÉCNICO
Las hojas de vida de los miembros del Comité Técnico de Calificación se encuentran disponibles en nuestra página web
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