El mercado de renta fija argentino: análisis interno y comparativo

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(1)

Departament de Gestió d’Empreses

Facultat de Ciències Econòmiques i Empresarials

Universitat Rovira i Virgili

El Mercado de Renta Fija Argentino:

Análisis Interno y Comparativo

Tesis doctoral

Doctoranda: María Belén Guercio

Director de Tesis: Dr. Antonio Terceño Gómez

(2)

Universitat Rovira i Virgili

 

 

 

El Mercado de Renta Fija Argentino:

Análisis Interno y Comparativo

 

 

 

Tesis doctoral

 

 

 

 

 

María Belén Guercio

Director: Antonio Terceño Gómez

(3)
(4)

 

 

El

 

Mercado

 

de

 

Renta

 

Fija

 

Argentino:

 

Análisis

 

Interno

 

y

 

Comparativo

 

 

 

Tesis

 

doctoral

  

 

 

Doctoranda:

 

María

 

Belén

 

Guercio

 

Director

 

de

 

Tesis:

 

Antonio

 

Terceño

 

Gómez

 

Agradecimientos………....

I

Índice

 

general………

III

Índice

 

de

 

cuadros………

IX

(5)

Agradecimientos

  

Quisiera agradecer a todas las personas e instituciones que hicieron posible la realización de mi Tesis doctoral, y que de una manera u otra, me han acompañando a lo largo de este difícil camino.

En primer lugar, quiero agradecer a mi director Antonio Terceño Gómez, catedrático de la Universidad Rovira i Virgili, por sus consejos y su dedicación, ya que sin su ayuda no hubiese sido posible la realización de esta tesis.

Quiero agradecer a mi familia y a mis amigos que, a pesar de la distancia, sentí en todo momento el apoyo y las fuerzas que me dieron en estos últimos cuatro años.

Quiero agradecer también a aquellas personas que tuve la suerte de conocer en mi estancia en España, y que fueron fundamentales a lo largo de estos años, y seguirán estando en mi corazón para siempre, Carmen y Taty, gracias por el aliento, la paciencia, las charlas, y sobre todo, por su amistad. Gracias Albert, por estar conmigo en los momentos difíciles, y por la fuerza que me das día tras día.

También quiero agradecer a las personas que comparten mi ámbito de trabajo, a mis compañeros de doctorado, a los profesores del área de Matemàtiques Empresarials i Financeres, y toda la gente de la universidad que con su compañerismo hizo que la misma sea un ambiente de trabajo cálido y agradable. Quiero agradecer, especialmente, a Gloria, por su incondicional apoyo, tanto profesional como personal.

Por último, quiero agradecer al Departamento de Gestión de Empresas de la Universidad Rovira i Virgili, por la asignación de la beca para realizar mi tesis doctoral, y a la Universidad Nacional del Sur, por la formación recibida en esa institución, y porque fue el puente principal para realizar mis estudios de doctorado en la Universidad Rovira i Virgili.

(6)

Índice General 

Capítulo

 

1.

 

Introducción

  

1

 

1.1. Introducción y motivaciones……….. 3 

1.2. Objetivos de la tesis………..………. 5 

1.3. Metodología………..……… 6 

1.3.1. Principales fuentes estadísticas………. 6 

1.3.2. La elección de los países a estudiar………..….. 6 

1.3.3. Los activos financieros de renta fija……….... 8 

1.3.4. Clasificación de los activos de renta fija………. 9 

1.3.4.1. Dependiendo del organismo emisor………..……. 9 

1.3.4.2. Dependiendo del mercado en el cual se emiten los títulos……….…….. 10 

1.3.4.3. Dependiendo del plazo de emisión……….. 11 

1.3.4.4. Dependiendo del rendimiento del titulo……….…….. 12 

1.3.4.5. Dependiendo del tipo de amortización……….………. 13 

1.4. Estructura de la tesis……….………  13 

Capítulo

 

2.

 

El

 

sistema

 

financiero

 

en

 

las

 

economías

 

emergentes

 

15

 

  2.1. Introducción………..    17  2.2. La relación entre desarrollo del sistema financiero y crecimiento       económico………..……   18  2.3. Sistemas financieros basados en bancos o en mercados……… 20 

2.4. Los mercados financieros emergentes………. 23 

2.5. La relación crecimiento de la economía y desarrollo      del sistema financiero en América Latina………   25  2.6. La estructura financiera en Latinoamérica……….……. 28 

2.6.1. El mercado de capitales de los países Latinoamericanos……… 29 

2.6.1.1. El mercado de bonos………. 30 

2.6.1.2. El mercado bursátil………..……… 36 

2.6.2. El sistema bancario de los países Latinoamericanos………..  41 

2.6.2.1. Los elevados costos de los servicios financieros……… 43 

2.6.2.2. La propiedad pública de los bancos……… 45 

2.6.2.3. Penetración de la banca extranjera………..………….. 46 

2.6.2.4. Concentración bancaria……….………….. 47 

Capítulo

 

3.

 

Análisis

 

de

 

la

 

estructura

 

de

 

los

 

títulos

  

      

de

 

renta

 

fija

 

en

 

los

 

países

 

desarrollados

 

 

49

 

  3.1. El mercado de activo de renta fija de Alemania…….………   51  3.1.1. Introducción……… 51 

3.1.2. Organismos reguladores del mercado de renta fija de Alemania……… 52 

3.1.3. Emisiones públicas internas………  53 

3.1.3.1. Títulos emitidos periódicamente por el Ministerio       de Finanzas de Alemania……….………   54  3.1.3.2. Títulos emitidos por el Ministerio Alemán situaciones especiales..………… 56 

(7)

3.1.3.4. Mercado Secundario……….………. 57 

3.1.4. Emisiones privadas……….……… 58 

3.1.5. Conclusión……….. 62 

3.2. El mercado de activos de renta fija de España……… 63 

3.2.1. Introducción………..……… 63 

3.2.2. Organismos reguladores del mercado de  renta fija de España……… 63 

3.2.3. Emisiones Públicas………. 65 

3.2.3.1 Emisiones del Tesoro Público………..…… 66 

3.2.3.2. Mercado primario……….…… 67 

3.2.3.3. Mercado Secundario……… 67 

3.2.4. Emisiones públicas externas……….………. 69 

3.2.5. Emisiones privadas………. 69 

3.2.6. Conclusión……….. 77 

3.3. El mercado de activos de renta fija de Estados Unidos……… 78 

3.3.1. Introducción………..………. 78 

3.3.2. Organismos reguladores del mercado de renta fija       de Estados Unidos………   78  3.3.3. Emisiones Públicas Internas……… 81 

3.3.3.1. Títulos emitidos por el Tesoro de Estados Unidos………..……… 81 

3.3.3.2. Títulos semipúblicos……….………. 83 

3.3.3.3. Mercado primario………...  87 

3.3.3.4. Mercado secundario………..………...  88 

3.3.4. Emisiones Privadas………. 89 

3.3.4.1. Emisiones corporativas………..…….. 89 

3.3.4.2. Titulización de activos……… 92 

3.3.4.3. Mercados secundario………..……….. 93 

3.3.5. Conclusión……….. 94 

3.4. El mercado de activos de renta fija de Japón……….. 95 

3.4.1. Introducción……… 95 

3.4.2. Organismos reguladores del mercado de renta fija de Japón……….…… 95 

3.4.3. Emisiones públicas internas……… 97 

3.4.3.1. Títulos emitidos por el Gobierno de Japón……….….  97 

3.4.3.2. Títulos semipúblicos………..…….……….. 100 

3.4.3.3. Mercado primario………..…….…………  102 

3.4.3.4. Mercado secundario………..……… 103 

3.4.4. Emisiones públicas externas……….. 103 

3.4.5. Emisiones privadas……… 103 

3.4.5.1. Emisiones de empresas no financieras……… 105 

3.4.5.2. Emisiones de entidades financieras………..………….……… 105 

3.4.5.3. Mercado secundario………..……….………… 106 

3.4.6. Conclusión……….. 106 

3.5. El mercado de activos de renta fija del Reino Unido……….……… 107 

3.5.1. Introducción………..  107 

3.5.2. Organismos reguladores del mercado de renta fija      de Reino Unido………   108  3.5.3. Emisiones Públicas……….. 110 

3.5.3.1. Emisiones del Tesoro del Reino Unido……….………… 110 

3.5.3.2. Emisiones Semigubernamentales……… 113 

3.5.3.3. Mercado primario………..….………  113 

(8)

3.5.4. Emisiones Privadas……….……… 114 

3.5.4.1. Emisiones de entidades no financieras…….………..……….………. 115 

3.5.4.2. Emisiones de entidades financieras…….………..…..………. 115 

3.5.4.3. El mercado primario…….………..……..……… 117 

3.5.4.4. Mercado secundario….………..………..…………..……….  117 

3.5.5. Emisiones Internacionales….………..…….……… 118 

3.5.6. Conclusión….………..………..……… 119 

Capítulo

 

4.

 

Análisis

 

de

 

la

 

estructura

 

de

 

los

 

títulos

 

de

  

       

renta

 

fija

 

en

 

los

 

países

 

Latinoamericanos

 

 

121

 

  4.1. El mercado de renta fija de Argentina….……….………   123  4.1.1. Introducción….……….……… 123 

4.1.2. Organismos reguladores y participantes del mercado de renta fija……….…… 124 

4.1.3. Emisiones públicas internas……….……… 128 

4.1.3.1. Emisiones del Banco Central de la República Argentina…………..……… 128 

4.1.3.2. Emisiones del Estado Nacional………..……… 129 

4.1.3.3. Títulos Provinciales y Municipales………..……… 134 

4.1.3.4. Mercado Primario……… 135 

4.1.3.5. Mercado Secundario……….…..………… 135 

4.1.4. Emisiones públicas externas……….……… 135 

4.1.5. Emisiones privadas……… 137 

4.1.6. Conclusión……… 142 

4.2. El mercado de renta fija de Brasil……… 143 

4.2.1. Introducción……… 143 

4.2.2. Organismos reguladores y participantes del mercado de renta fija……… 144 

4.2.3. Emisiones públicas internas……… 147 

4.2.3.1. Emisiones del Banco Central de Brasil………..………… 147 

4.2.3.2. Emisiones del Tesoro Nacional………..……… 149 

4.2.3.3. Mercado primario………..… 154 

4.2.3.4. Mercado secundario………..……… 154 

4.2.4. Emisiones públicas externas..……… 155 

4.2.5. Emisiones privadas..……… 157 

4.2.6. Conclusión..……… 160 

4.3. El Mercado de renta fija de Chile……… 162 

4.3.1. Introducción……… 162 

4.3.2. Organismos reguladores y participantes del mercado de renta fija……… 163 

4.3.3. Emisiones públicas internas……… 166 

4.3.3.1. Emisiones del Banco Central de Chile……….……… 166 

4.3.3.2. Emisiones de Tesorería General de la República……… 169 

4.3.3.3. Títulos emitidos por el Instituto de Normalización Previsional (INP)……..… 170 

4.3.3.4. Emisiones semipúblicas………..……… 171 

4.3.3.5. Mercado primario………..………… 172 

4.3.3.6. Mercado secundario………..……… 172 

4.3.4. Emisiones públicas externas……… 173 

4.3.5. Emisiones privadas……… 175 

4.3.6. Conclusión……… 177 

4.4. El Mercado de renta fija de México……… 179 

(9)

4.4.2. Organismos reguladores y participantes del mercado de renta fija……… 180 

4.4.3. Emisiones públicas internas……… 182 

4.4.3.1. Emisiones del Banco de México………..……….  182 

4.4.3.2. Emisiones de la Secretaría de Hacienda Pública………..… 183 

4.4.3.3. Emisiones del Instituto de Protección al Ahorro Bancario (IPAB)……… 185 

4.4.3.4. Emisiones de los Estados y Municipios y Empresas Paraestatales………… 185 

4.4.3.5. Mercado primario………..…… 186 

4.4.3.6. Mercado secundario………..… 186 

4.4.4. Emisiones públicas externas……… 188 

4.4.5. Emisiones Privadas………..………… 189 

4.4.5.1. Emisiones Bancarias………..……… 190 

4.4.5.2. Emisiones Corporativas………..……… 191 

4.4.6. Conclusión………..…… 194 

Capítulo

 

5.

 

Estudio

 

comparativo

 

de

 

los

 

mercados

 

de

 

renta

 

fija

 

      

emitidos

 

por

 

el

 

sector

 

público

 

195

 

  5.1. Comparación del mercado de renta fija de los países desarrollados……….………..    197  5.1.1. Introducción……….………..……… 197 

5.1.2. Distribución de las emisiones por tipo de emisor………..……… 198 

5.1.3. Plazos de emisión……….………….…..……… 200 

5.1.4. Tasa cupón……….………….…………..……… 201 

5.1.5. Moneda de emisión……….………..……… 202 

5.1.6. Amortización del capital……….…..……… 203 

5.1.7. Conclusiones……….………..……… 203 

5.2. Comparación de los mercados de renta fija de los países emergentes……… 204 

5.2.1. Introducción………..……….……… 204 

5.2.2. Distribución de las emisiones por tipo de emisor………..……… 206 

5.2.3. Plazos de emisión……….………..…… 207 

5.2.4. Tasa cupón……….……… 208 

5.2.5. Amortización del capital……….……….……… 209 

5.2.6. Relación plazo de emisión y tasa cupón………..………….… 210 

5.2.7. Relación plazo y moneda de emisión……….………..……….… 212 

5.2.8. Relación plazo de vencimiento y amortización del capital………..… 213 

5.2.9. Relación tipo de cupón y moneda de emisión………..……… 214 

5.2.10. Relación tipo de cupón y amortización del capital……….… 216 

5.2.11. Relación moneda de emisión y amortización del capital……… 216 

5.2.12. Conclusiones……….……….… 217 

5.3. Comparación de los mercados de renta fija de los países desarrollados        y los países emergentes……….………...………   218  5.3.1. Argentina……….……….……….……… 219 

5.3.1.1. Distribución de las emisiones por tipo de emisor………..……… 219 

5.3.1.2. Plazos de emisión….……….………..……… 220 

5.3.1.3. Tasa cupón……….……….……….……….  221 

5.3.1.4. Amortización del capital……… 224 

5.3.1.5. Moneda de emisión de bonos públicos………..…… 225 

5.3.2. Brasil……….……….………..……….………..  226 

5.3.2.1. Distribución de las emisiones por tipo de emisor………..…………..……… 226 

(10)

5.3.2.3. Tasa cupón……….……….………..……… 227 

5.3.2.4. Amortización del capital……….……….…… 229 

5.3.2.5. Moneda de emisión de bonos públicos……… 229 

5.3.3. Chile…….……….……….………..……… 230 

5.3.3.1. Distribución de las emisiones por tipo de emisor……… 230 

5.3.3.2. Plazos de emisión……….……….………..… 230 

5.3.3.3. Tasa cupón……….……… 231 

5.3.3.4. Amortización del capital……… 233 

5.3.3.5. Moneda de emisión………..… 233 

5.3.4. México……….……….……… 233 

5.3.4.1. Distribución de las emisiones por tipo de emisor……….… 234 

5.3.4.2. Plazos de emisión……….……….…. 234 

5.3.4.3. Tasa cupón……….…….……….……… 235 

5.3.4.4. Amortización del capital……….……….………..… 236 

5.3.4.5. Moneda de emisión……….……….… 236 

Capítulo

 

6.

 

Los

 

principales

 

problemas

 

del

 

mercado

 

de

 

renta

 

       

fija

 

argentino:

 

sus

 

posibles

 

soluciones

 

 

237

 

  6.1. Introducción……….……….………   239  6.2. El sistema financiero argentino durante los ’90……… 241 

6.2.1. Reformas y evolución del sistema financiero argentino…….……….…….  241 

6.2.1.1. Ley de convertibilidad……… 242 

6.2.1.2. La apertura financiera……….……… 245 

6.2.1.3. Otras reformas: Privatización y cambios en el Sistema Previsional………… 251 

6.2.1.4. El sector bancario………..……… 253 

6.2.1.5. El mercado bursátil……….……… 258 

6.2.2. El mercado de renta fija público……… 261 

6.2.2.1. El financiamiento del gobierno durante la década del ’90……… 262 

6.2.2.2. Estructura de los títulos públicos emitidos durante la década del ’90 …… 263 

6.2.3. El mercado de renta fija privado……… 270 

6.2.3.1. El financiamiento de las empresas en la década del ’90……… 271 

6.2.3.2. Obligaciones Negociables (ON)……….……….……… 274 

6.2.3.3. Obligaciones Negociables para PyMEs (ONPYMEs)……….………… 276 

6.2.3.4. Fideicomisos financieros……….………..…… 277 

6.3. El mercado de renta fija a partir de la reestructuración de la deuda pública………… 279 

6.3.1. El concepto calidad de los títulos de renta fija………..……… 279 

6.3.1.1. El plazo de emisión de los títulos públicos……….…... 280 

6.3.1.2. La moneda de emisión de los bonos públicos……… 283 

6.3.1.3. El dilema entre riesgo de plazos o riesgo de descalce……….……… 286 

6.3.1.4. La tasa cupón de los títulos………..……… 287 

6.3.1.5. Bonos indexados a la inflación………..………… 287 

6.3.1.6. Bonos emitidos con tasa cupón variable………..…… 289 

6.3.2. La calidad de las emisiones públicas en el mercado argentino……….… 289 

6.3.2.1. El plazo de emisión: El riesgo de descalce de plazos en Argentina………… 290 

6.3.2.2. El moneda de emisión: El riesgo de descalce de monedas en Argentina… 298  6.3.2.3. La tasa cupón variable y la indexación del capital………..…… 303 

6.3.3. El comportamiento de los títulos en el mercado primario y secundario………… 305 

(11)

6.3.3.2. Boden 2014………. 307 

6.3.3.3. Boden 2012……… 315 

6.3.3.4. Boden 2015……… 324 

6.3.3.5. Bonar V………..……...………. 329 

6.3.3.6. Bonar VII……… 333 

6.3.3.7. Bonar X………...……….………… 336 

6.3.3.8. Bonar ARG $ V………..……… 338 

6.4. Problemas y propuestas para el mercado de renta fija argentino……… 341 

6.4.1. Introducción..…….………..……… 341 

6.4.2. Análisis de problemas y soluciones para el mercado de renta fija argentino… 341  6.4.2.1. Mercado de renta fija………..…… 343 

6.4.2.2. Mercado de títulos de deuda pública……… 348 

6.4.2.3. Estructura de los títulos de deuda pública……… 357 

6.4.2.4. Problemas institucionales……… 365 

6.4.3. Conclusiones………..…… 374 

Bibliografía

 

381

 

(12)

Índice

 

de

 

cuadros

 

 

Capítulo

 

1

 

 

1.1. Principales fuentes estadísticas utilizadas……… 7 

 

Capítulo

 

2

 

  2.1. Créditos bancarios, capitalización del mercado bursátil y títulos   de deuda pública nacional en circulación……….………   28  2.2. Medidas de desarrollo del mercado bursátil……… 41 

2.3. Activos y pasivos de los 10 bancos más grandes como proporción  del total de activos bancarios, 2002………   48 

 

Capítulo

 

3

 

 

3.1. Principales características de las emisiones públicas en Alemania………..… 59 

3.2.Principales características de las emisiones privadas en Alemania ……… 62 

3.3. Principales características de las emisiones públicas en España……… 70 

3.4. Emisiones brutas de BTA por tipo de activo subyacente……… 74 

3.5. Principales características de las emisiones privadas en España ……… 76 

3.6. Principales características de las emisiones públicas en Estados Unidos………..… 90 

3.7. Principales características de las emisiones privadas en Estados Unidos….……… 94 

3.8. Principales características de las emisiones públicas en Japón……… 104 

3.9. Principales características de las emisiones privadas en Japón……….………… 106 

3.10. Principales características de las emisiones públicas en Reino Unido……… 116 

3.11. Principales características de las emisiones privada en Reino Unido ……..……… 118 

 

Capítulo

 

4

  

 

4.1. Principales características de las emisiones públicas en Argentina……… 136 

4.2. Montos colocados en el mercado de capitales en el 2006……… 138 

4.3. Emisiones de ONs durante el año 2006……… 140 

4.4. Principales características de las emisiones privadas……… 141 

4.5. Principales características de los títulos emitidos por el Banco Central………. 149 

4.6. Principales características de las emisiones del Tesoro en Brasil……… 156 

4.7. Emisiones Públicas Externas en Brasil……… 157 

4.8. Principales características los títulos privados en Brasil ……… 161 

4.9. Principales características de las emisiones públicas en Chile………..… 174 

4.10. Características de los bonos públicos externos en Chile……… 173 

4.11. Principales características de las emisiones privadas en Chile ……… 178 

4.12. Principales características de las emisiones públicas internas en México……… 187 

4.13. Principales características de las emisiones públicas externas en México……… 189 

4.14. Principales características de las emisiones privadas en México ……… 193 

 

Capítulo

 

5

  

 

5.1. Volumen de títulos de renta fija emitidos por el sector público……… 198 

5.2. Distribución de las emisiones con cupón variable……….… 202 

5.3. Volumen de títulos de renta fija emitidos por el sector público   como porcentaje del PIB………   205  5.4. Distribución de las emisiones con cupón variable………..…….. 209 

(13)

5.6. Distribución de los bonos cupón variable y/o indexado………. 223 

5.7. Distribución de los títulos por tipo de cupón……… 232 

 

Capítulo

 

6

 

 

6.1. Índice de Precios al Consumidor (IPC) en el Gran Buenos Aires   Serie Base 1999=100………   243  6.2. Estimación del Balance de Pagos: Cuenta capital y financiera……… 246 

6.3.Pasivos externos por destino de la inversión……… 247 

6.4. Balanza de pagos, cuenta capital, inversiones en cartera………..…… 250 

6.5. Porcentaje de activos financieros en la cartera de los fondos de Pensión……… 252 

6.6. Evolución del número de entidades financieras……….…… 255 

6.7. Participación de la banca extranjera en los activos bancarios  de Latinoamérica………   255  6.8. Crédito bancario al sector privado (% del PIB)   Promedios simples entre 1990‐1997………   257  6.9. Distribución de depósitos de entidades financieras en dólares ……….……… 257 

6.10. Capitalización del mercado como porcentaje del PIB……….……… 260 

6.11. Número de compañías que cotizan en las bolsas de valores argentinas…………..… 260 

6.12. Volumen negociable de acciones……….………… 261 

6.13. Financiamiento del sector público por tipo de instrumento……….…………. 262 

6.14. Colocaciones de títulos públicos, cantidad y volumen emitido……… 263 

6.15. Monto emitido de títulos por tipo de moneda……….……… 264 

6.16. Características de emisión de los Bocones en Dólares Estadounidenses……… 268 

6.17. Características de emisión de los Bocones en Pesos Argentinos………  268 

6.18. Volumen en circulación de títulos globales………..…………  270 

6.19. Volumen y tasa de variación de las distintas fuentes de financiamiento……… 272 

6.20. Evolución de la deuda externa privada……… 273 

6.21. Endeudamiento externo del SPNF por tipo de fuente de financiación………. 274 

6.22. Montos autorizados y colocados de ON………..…… 275 

6.23. Cantidad y volumen de los Fideicomisos Financieros……….…… 278 

6.24. Distribución de títulos por plazo de emisión……….…… 290 

6.25. Vida Promedio de los títulos públicos……….……… 291 

6.26. Plazo promedio de los títulos de deuda públicos……….… 292 

6.27. Vencimiento residual de la deuda nueva……… 293 

6.28. Volumen de títulos en moneda local……… 294 

6.29. Participación del bonos internos y externos……… 296 

6.30. Volumen de títulos públicos en el total en circulación ……… 298 

6.31. Composición de los títulos de deuda por moneda de emisión………..… 299 

6.32. Volumen en circulación de títulos públicos……… 300 

6.33. Variación del volumen en circulación de los bonos públicos………..……… 302 

6.34. Porcentaje de títulos en moneda local y en moneda externa……… 302 

6.35. Distribución de los títulos públicos por tipo de cupón……….……… 303 

6.36. Proporción de títulos con cupón fijo y variable en el total de las emisiones………… 305 

6.37. Comparación de las tasas de interés implícitas………..……… 306 

6.38. Características de emisión de los Boden 2014………..……… 309 

6.39. Monto en circulación de los Boden 2014………..……… 310 

6.40. Cotizaciones y precios de emisión de los Boden 2014……… 312 

6.41. Características de emisión de los Boden 2014 y los PRE9………...……… 314 

(14)

6.43. Licitación pública de los Boden 2012 en el 2005………..……… 318 

6.44. Colocación directa de los Boden 2012 en el 2006……….…..……… 319 

6.45. Volumen en circulación de Boden 2012……….……… 320 

6.46. Relación entre el precio de emisión y el precio en el mercado secundario………….  322 

6.47. Relación entre el precio de emisión y el precio  en el mercado secundario (2006)………   323  6.48. Emisiones de los Boden 2015 años 2006‐2007……… 326 

6.49. Valor nominal actualizado en circulación de los Bonar…………..………. 329 

6.50. Condiciones de emisión de los Bonar V……….……… 330 

6.51. Relación entre el precio de emisión y el precio en el mercado secundario………….. 332 

6.52. Emisiones de los Bonar VII años 2006‐2007……….……… 334 

6.53. Emisiones de los Bonar X en el año 2007……….……… 336 

6.54. Precios del Bonar X en el mercado primario y secundario……… 337 

6.55. Emisiones de los Bonar ARG $ V en el año 2007..……… ………  339 

6.56. Vencimiento promedio por tipo de título……..……… 360 

6.57. Evolución y proyecciones del balance del sector público y el comercial……… 366 

(15)

Índice

 

de

 

gráficos

  

 

Capítulo

 

2

 

 

2.1. Evolución de variables del sistema financiero con respecto al PIB  

de los países desarrollados………

 

26 

2.2. Evolución de variables del sistema financiero con respecto al PIB 

 de los países emergentes………

 

26 

2.3. Evolución de variables del sistema financiero con respecto al PIB  

de los países Latinoamericanos………

 

27 

2.4. Títulos emitidos en el mercado doméstico……… 35 

2.5. Volumen en circulación de títulos privados en el mercado doméstico……… 36 

2.6. Número de empresas que cotizan en bolsas domésticas en relación al PIB……… 40 

2.7. Evolución de los costos indirectos y los márgenes bancarios   (Latinoamérica, LA y los Países desarrollados, PD)……….……   44  2.8. Evolución de los costos indirectos y los márgenes bancarios   (Latinoamérica, LA y los Países de Este Asiático, Asia)………   44 

 

Capítulo

 

3

 

 

Alemania     3.1. Volumen de títulos de deuda en circulación por tipo de emisor………. 51 

3.2. Evolución de las emisiones domésticas de empresas no financieras……… 58 

3.3. Volumen en circulación de Mortgage y Public Pfandbrief……… 61 

España     3.4. Volumen de títulos de deuda en circulación por tipo de emisor……… 63 

3.5. Volumen de títulos privados en circulación en el mercado doméstico………  69 

3.6. Evolución de las emisiones de instituciones financieras……… 71 

3.7. Emisiones brutas por tipo de instrumento……… 73 

3.8. Distribución de los saldos vivos de títulos privados de renta fija   en las Bolsas de Valores………   77  Estados Unidos    3.9. Volumen de títulos de deuda en circulación por tipo de emisor……… 78 

3.10. Volumen en circulación de los títulos emitidos por el Tesoro……… 82 

Japón    3.11. Volumen de títulos de deuda en circulación por tipo de emisor……… 95 

3.12. Volumen en circulación de JGB a Medio Plazo……… 98 

3.13. Volumen en circulación de títulos semipúblicos……… 100 

3.14. Volumen en circulación de títulos privados……… 105 

Reino Unido    3.15. Volumen de títulos de deuda en circulación por tipo de emisor……… 107 

3.16. Volumen en circulación de las T‐Bills……… 111 

3.17. Volumen en circulación de Index Linked Gilts……… 112 

3.18. Volumen en circulación de emisiones de instituciones financieras…….……… 115 

 

Capítulo

 

4

 

  Argentina    4.1. Volumen de títulos de deuda en circulación por tipo de emisor…….……… 124 

4.2. Volumen negociado de Cheques de Pago Diferido……… 138 

(16)

Brasil   

4.4. Volumen de títulos en circulación por tipo de emisor………. 144 

4.5. Volumen en circulación de títulos del Tesoro Nacional……… 150 

4.6. Stock en circulación de NTN por tipo de serie……… 152 

4.7. Volumen en circulación de títulos de deuda externa……… 155 

4.8. Volumen en circulación de títulos privados……… 158 

4.9. Volumen en circulación de los CDBs por tipo de tasa de emisión………..…… 159 

Chile    4.10. Volumen de títulos en circulación por tipo de emisor……… 163 

4.11. Volumen en circulación de títulos emitidos por el Banco Central de Chile……… 167 

4.12. Deuda externa bruta por tipo de emisor……… 173 

4.13. Participación de los diferentes títulos en el mercado privado……… 175 

México     4.14. Volumen de títulos de deuda en circulación por tipo de emisor……… 180 

4.15. Evolución de los títulos emitidos por el Gobierno y el Banco Central……… 184 

4.16. Volumen en circulación en los mercados internacionales de títulos públicos……… 188 

4.17. Volumen en circulación de los títulos de renta fija privados……… 189 

4.18. Evolución de los montos en circulación de Certificados Bursátiles……… 192 

 

Capítulo

 

5

 

  5.1. Volumen en circulación de títulos de renta fija……… 197 

5.2. Volumen en circulación de títulos de renta fija públicos por tipo de emisor……… 199 

5.3. Evolución de las emisiones de instituciones financieras……….……… 200 

5.4. Distribución de las emisiones por plazo de vencimiento……… 200 

5.5. Distribución de títulos por tipo de cupón……….……… 201 

5.6. Volumen en circulación de títulos de renta fija de los países   de América Latina y el Caribe……….   205  5.7. Volumen en circulación de títulos de renta fija públicos por tipo de emisor……… 206 

5.8. Distribución por plazos de emisión……….  207 

5.9. Distribución de emisiones por tipo de cupón……… 209 

5.10. Distribución de emisiones por tipo de amortización del capital……… 210 

5.11. Distribución por plazos de vencimiento en relación al ajuste del capital……… 211 

5.12. Distribución de títulos por plazo y moneda de emisión……… 213 

5.13. Emisiones con amortización al vencimiento en relación al plazo de emisión………… 214 

5.14. Distribución por tipo de cupón y moneda de emisión……… 215 

5.15. Volumen en circulación de títulos de renta fija públicos por tipo de emisor.………… 220 

5.16. Volumen en circulación de títulos de renta fija públicos plazo de emisión……… 221 

5.17. Distribución por tipo de cupón de los bonos emitidos por los países……… 223 

5.18. Distribución de títulos públicos por moneda de emisión……… 225 

5.19. Volumen en circulación de títulos de renta fija públicos por tipo de emisor………… 226 

5.20. Volumen en circulación de títulos de renta fija públicos según el   plazo de emisión………   227  5.21. Distribución por tipo de cupón de los bonos emitidos por los países……… 228 

5.22. Evolución del volumen en circulación de los principales títulos brasileños……… 229 

5.23. Volumen en circulación de títulos de renta fija públicos por tipo de emisor………… 231 

5.24. Volumen en circulación de títulos de renta fija públicos plazo de emisión……… 231 

5.25. Distribución de los títulos por tipo de cupón……… 232 

5.26. Distribución de títulos por tipo de amortización……….………… 233 

(17)

5.28. Volumen en circulación de títulos de renta fija públicos plazo de emisión……… 235 

5.29. Distribución de los títulos por tipo de cupón……… 235 

 

Capítulo

 

6

 

 

6.1. Tasas de crecimiento del PIB……… 244

 

6.2. Inversión Bruta Interna Fija Pública y Privada……… 244 

6.3. Saldo de la cuenta capital y financiera de la balanza de pago……… 246 

6.4. Estimación de la posición de la Inversión internacional: Ingresos netos……… 248 

6.5. Volumen negociado de Acciones y Títulos Públicos……… 249 

6.6. Inversiones de las AFJP durante los ’90……… 252 

6.7. Volumen de depósitos y préstamos……… 256 

6.8. Préstamos de las entidades financieras……… 258 

6.9. Evolución del Merval durante los ’90……… 259 

6.10. Volumen en circulación del Letes (1994‐2000)……… 265 

6.11. Evolución de las emisiones de Euroletras……… 266 

6.12. Distribución de Euroletras por tipo de moneda……… 267 

6.13. Evolución del endeudamiento doméstico y externo……… 271 

6.14. Montos autorizados por la CNV de ON para PYMES……… 277 

6.15. Volumen autorizado de emisiones de Fideicomisos Financieros y   Obligaciones Negociables.………   278  6.16. Volumen de títulos públicos en relación a su vencimiento residual……… 295 

6.17. Deuda nueva en circulación por tipo de cupón y moneda de emisión……… 304 

6.18. Volumen negociado de los Boden 2014……… 311 

6.19. Evolución de los precios entre el 2005‐2008……… 313 

6.20. Precios del Boden 2014 en el 2007……… 315 

6.21. Volumen de negociación ……… 321 

6.22. Evolución de los precios del Boden 2012 y de la tasa Libor……… 323 

6.23. Volumen negociado……… 327 

6.24. Evolución de los precios del Boden 2015 durante el 2006……… 328 

6.25. Evolución de los precios del Boden 2015 durante el 2007……… 328 

6.26. Rendimiento de los Bonar V y evolución del riesgo país……… 330 

6.27. Volumen negociado (MAE+BCBA)……… 331 

6.28. Evolución de los precios del Bonar V en el 2006……… 332 

6.29. Evolución de los precios del Bonar V en el 2007……… 333 

6.30. Evolución de los precios del Bonar V y VII en el 2006‐2007……… 335 

6.31. Evolución de los precios del Bonar VII……… 335 

6.32. Evolución de los precios en el mercado secundario……… 337 

6.33. Volumen negociado de Bonar V y ARG V……… 340 

6.34. Precios de los Bonar ARG V……….. 340 

6.35. Variación del riesgo país y del rendimiento de emisión de los Boden 2012  354  6.36. Evolución del riesgo país de los países latinoamericanos……… 355 

6.37. Volumen en circulación de bonos públicos por moneda de emisión………  363 

(18)

Capítulo 1

(19)

1.1. Introducción y Motivaciones

En los últimos años, la sucesión de crisis financieras en los mercados emergentes ha dado lugar al surgimiento de una gran cantidad de literatura que analiza los determinantes de este tipo de crisis.

La vulnerabilidad financiera de las economías emergentes ante perturbaciones internas y externas, es uno de los aspectos que se señalan como claves para explicar el surgimiento de las crisis, así como los mecanismos por los cuales se propagan estas crisis financieras hacia otras economías de similar grado de desarrollo. Varios autores han estudiado el origen de la vulnerabilidad financiera de una economía, y muchos de ellos llegan a la conclusión de que la estructura de emisión de los títulos de deuda pública está íntimamente relacionada con el grado de vulnerabilidad financiera de una economía. A partir de aquí, se desarrollaron una serie de trabajos que afirman que, cuando se observa malestar en el mercado, existen títulos cuyas características de emisión provocan variaciones inesperadas, y llevan a aumentar el riesgo de default del gobierno.

La relación que existe entre el desarrollo del mercado financiero y el crecimiento económico es prácticamente indiscutible, si bien existen diferentes puntos de vista en relación a la causalidad de esta relación, así como de las variables que se utilizan para medir el desarrollo financiero de una economía, varios autores han comprobado que estas dos variables se relacionan positivamente. Si suponemos que el desarrollo del mercado financiero lleva a una mayor tasa de crecimiento de la economía, es necesario analizar la composición del mercado financiero, para poder incentivar su desarrollo. El mercado de renta fija es uno de los componentes del sistema financiero, y en la mayoría de las economías emergentes este mercado está dominado por el sector público. Este razonamiento nos lleva a preguntarnos que significa tener un mercado desarrollado de títulos de renta fija, y como llegamos a ello. Esta pregunta ha sido objeto de estudio de una parte muy importante de la literatura económica, sobre todo, para el segmento de emisiones públicas.

Según Turner (2002), un mercado financiero completo, genera tipos de interés que reflejan el verdadero costo de oportunidad del dinero para cada plazo, lo cual afecta directamente las decisiones de inversión y financiación. Además, el desarrollo del mercado de renta fija disminuye la dependencia de las decisiones de ahorro y de inversión de la intermediación bancaria, lo cual disminuye la vulnerabilidad de la economía ante un desequilibrio en el sector bancario.

El funcionamiento eficiente del mercado de emisiones públicas, permite una transmisión adecuada de la política monetaria que planifica el gobierno, además de poder financiar déficit fiscales sin aumentar la inflación ni asumir, en algunos casos, riesgos cambiarios. Por otro lado, la emisión de títulos públicos permite al gobierno aumentar la capacidad de financiamiento para realizar inversiones en capital físico y humano, y puede ser de mucha utilidad cuando el objetivo del gobierno es disminuir el impacto sobre las variables macroeconómicas en períodos en los cuales la economía está deprimida.

(20)

instrumentos de política económica, pueden ser el origen o la consecuencia del aumento de la vulnerabilidad financiera de una economía.

Las diferentes estructuras de los títulos de renta fija públicos dependen en parte de la dimensión de la economía y su grado de desarrollo. Un mercado en el cual la mayoría de activos de renta fija se emiten con cupón fijo, en moneda local y con elevados plazos de vencimiento, se considera un mercado más desarrollado y más estable. Este tipo de estructura de emisión de activos con características estándares es la que generalmente se encuentra en las economías más desarrolladas.

A diferencia de estos países, en las economías emergentes podemos encontrar estructuras de emisión de títulos muy heterogéneas, las cuales están relacionadas con cuestiones tanto políticas como económicas. Los inconvenientes que presentan estas economías para aumentar la confianza de los inversores en sus mercados financieros, limitan la posibilidad de estandarización de los instrumentos de renta fija, lo cual impiden la mejora de su calidad, provocando un sistema financiero más vulnerable ante perturbaciones internas y ante cambios en las condiciones de los mercados internacionales. Sin embargo, no todas las economías emergentes presentan el mismo grado de desarrollo del mercado de renta fija, como veremos a lo largo de este trabajo.

Entre las características de emisión de los títulos que más se relacionan con el aumento de la fragilidad de la economía, se encuentran: el plazo de vencimiento y la moneda de emisión. En relación al plazo de vencimiento, una gran proporción de pasivos a corto plazo son más vulnerables a cambios inesperados de los flujos de capital, lo que puede ser una de las causas de que aparezcan de crisis de liquidez (Alesina, Prati y Tabellini, 1990; Sachs, Tornell y Velasco, 1996; Rodrik y Velasco 1999; Allen et al 2002; Claessens, Klingebiel y Schmukler, 2007).

En relación a la moneda de emisión, una proporción muy elevada de pasivos en moneda externa, expone a la económica a mayores riesgos, como el riesgo de tipo de cambio. Por otro lado, el aumento de los títulos emitidos en moneda externa, reduce la dimensión de las políticas económicas que puede aplicar el gobierno para aliviar los impactos de la crisis (Jeanne, 2000; Hausmann y Panizza 2003; FMI, 2004; Claessens, Klingebiel y Schmukler, 2007). Además de las características de emisión mencionadas, existen otras características que se relacionan con el grado de vulnerabilidad de una economía, entre ellas se encuentran: el tipo de cupón, la indexación del capital, la forma de amortizar el capital, etc., que explicaremos a lo largo del trabajo.

En cuanto al país en el que se basa nuestra investigación, son varias las razones que nos llevan a centrar nuestro análisis en el mercado argentino. En primer lugar, Argentina es un claro ejemplo de cómo respondió el mercado con una economía dolarizada, ante las diferentes crisis financieras que se desarrollaron en los países emergentes alrededor del mundo, sus efectos y su grado de contagio hacia otras economías emergentes. Por otro lado, pertenece a una región, Latinoamérica, en la cual se desataron una sucesión de crisis financieras, cuya frecuencia es difícil de encontrar en otras regiones, (México, Brasil, Argentina y Uruguay). Sin embargo, la razón principal es que este país sufrió una de las principales crisis económicas de su historia, dejando el sistema financiero devastado. Por ello es un ejemplo de cómo un país supera una crisis tan importante, y que tipo de consecuencias tanto económicas como políticas, aun se sienten en la actualidad.

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el aporte de esta tesis, ya que el análisis del mercado de renta fija, así como las conclusiones que extraemos del mismo, pueden ser útiles a la hora de intentar mejorar este mercado, y de esta forma, proponer una línea de investigación que se centre en la mejora del sistema financiero en su conjunto.

1.2. Objetivos de la tesis

El objetivo de nuestro trabajo es analizar la evolución del mercado de renta fija argentino, lo cual se realizará desde dos perspectivas: a partir un análisis interno, y a partir de un análisis comparativo.

El análisis interno comprende dos etapas marcando como limite la crisis del 2001. En la primera etapa se describe la evolución del mercado a partir de lo que podemos llamar el nacimiento del mercado de renta fija. La segunda etapa se inicia en el 2005, a partir de la reestructuración de la deuda pública en default. Si bien existe un periodo intermedio, que comprende desde el 2001 hasta la finalización del canje de deuda, no lo tenemos en cuenta ya que no se realizaron emisiones en el mercado de capitales.

El análisis comparativo se realiza a partir de dos conjuntos de datos bien diferenciados. En primer lugar, a través de la descripción del mercado de renta fija en cada uno de los países seleccionados en el año 2006, para lo cual utilizamos como punto de partida las principales diferencias y similitudes en cuanto a la estructura de los títulos públicos y su relación con el grado de desarrollo de la economía. El objetivo de la comparación es observar como un mercado funciona bien, describiendo algunos ejemplos de países desarrollados, y en que aspectos el mercado debería mejorar, analizando otras economías emergentes que, teniendo características estructurales similares a la de argentina, están logrando disminuir el riesgo de vulnerabilidad financiera. En segundo lugar, utilizamos el subconjunto de datos de los mercados emergentes, para comparar su evolución con respecto al mercado argentino. El período que utilizamos para esta descripción es, desde la reestructuración de la deuda hasta el 2007, es decir, el período en el cual Argentina regresa al mercado voluntario de capitales.

Para lograr este objetivo principal se plantearon objetivos intermedios:

• Describir y analizar la estructura del mercado de renta fija de los países desarrollados

• Describir la estructura de los títulos de renta fija de los principales países latinoamericanos

• Dentro del mercado de renta fija, seleccionar el segmento de la emisión de títulos públicos y describir las principales diferencias y similitudes de los mercados desarrollados.

• Comparar la estructura de emisión de títulos públicos de los mercados latinoamericanos.

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• Analizar la evolución del sistema financiero de Argentina a partir de 1990, y dentro del sistema financiero, el sector bancario, el mercado bursátil y el mercado de títulos de deuda

• Describir la estructura de los títulos de deuda que el gobierno argentino emitió a partir del 2005

• Analizar su evolución en el mercado primario y secundario

• Comparar esta evolución con la evolución de los mercados latinoamericanos anteriormente seleccionados

• Presentar los resultados de ese análisis, el estado del mercado de renta fija de Argentina y analizar las posibles soluciones en relación a las políticas aplicadas en otros países.

1.3. Metodología

En nuestro trabajo se emplea una gran cantidad de datos, ya que es necesario un análisis descriptivo y comparativo. Estos datos son la base de nuestro trabajo, ya que a partir de datos de fuentes secundarias se analiza tanto la evolución interna del mercado como las comparaciones entre los diferentes países.

Describir y homogeneizar cada uno de los datos para poder comparar la estructura de los títulos de renta fija, no fue tarea fácil. La recolección y recopilación de datos exigió tomar determinadas decisiones a lo largo del trabajo que exponemos a continuación.

1.3.1. Principales fuentes estadísticas

Como mencionamos anteriormente, los datos que utilizamos en esta tesis, corresponden a fuentes secundarias. Podemos distinguir las fuentes de información en dos: organismos oficiales y entidades privadas correspondientes a cada país, y organismos internacionales. La información de las fuentes estadísticas se encuentra en la Webgrafía de la tesis. Sin embargo, creemos necesario presentar las principales fuentes secundarias que utilizamos para la realización de la tesis, la cuales se describen en el cuadro 1.1.

1.3.2. La elección de los países a estudiar

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Cuadro 1.1. Principales fuentes estadísticas utilizadas

• Gobierno Central

• Banco Central

Organismos oficiales y entidades • Ministerio de Economía

de estadisticas privadas • Insituto de Estadísticas

• Mercado Secundario y Bolsa de Valores

• Asociaciones de Brokers y Dealers

Organismos Internacionales

• International Financial Statistics (IFS)

Fondo Internacional • IMF Financial Data

• IMF's Financial Resources and Liquidity Position,

• Worldo development Indicators

• International Comparison Program

Banco Mundial • Quarterly External Debt Statistics

• Joint External Debt Hub (JEDH)

• Global Development Finance Online (GDF)

• banking statistics

• securities statistics

Banco Internacional de Pagos • effective exchange rates

• foreign exchange statistics

• external debt statistics

• payment statistics

Banco Central Europeo • ECB Statistics Quality Framework

• ESCB public commitment

CEPAL

• Anuario estadístico de América Latina y el Caribe

1997

OECD • Financial Market Trenes

• Investment Newsletter

En este capítulo, se observa la evolución de las variables más importantes de la economía entre el 2001 y el 2006. Como el objetivo en este capítulo es distinguir el comportamiento de las variables por grupo de países, se distinguen, en primer lugar, entre países desarrollados y países emergentes.

Cuando hablamos de países emergentes, nos basamos en la distribución por regiones del Global Financial Report correspondiente al Fondo Monetario Internacional, y consideramos cuatro grupos: el Asia del Este y Pacífico, América Latina, África y Europa emergente. Pero en determinadas circunstancias, África no se tiene en cuenta, ya que distorsiona los datos a nivel agregado por el bajo grado de desarrollo que presenta este mercado.

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bases de datos internacionales. En este apartado, utilizamos principalmente, el Global Financial Report y la base de datos del Banco de Pagos Internacional (BIS).

En el capítulo 2 se presenta la descripción de la estructura actual de los títulos de renta fija para los países desarrollados. Para ello se seleccionaron cinco países: Alemania, España, Estados Unidos, Japón y Reino Unido, cuyo criterio de elección, principalmente, es el volumen de títulos en circulación en el mercado de renta fija. Japón, Estados Unidos, Alemania y Reino Unido, son los mercados más grandes del mundo. Consideramos a España dentro de este grupo, ya que es uno de los mercados más grande de Europa, pero además, es uno de de los países cuyo mercado de renta fija tiene características muy homogéneas, por estar la investigación físicamente situada en esta país, y por la proximidad en términos comerciales de este país con Argentina.

En el capítulo 3 se realiza una descripción de la estructura de los principales mercados de América Latina. Los países que se seleccionaron fueron: Argentina, Brasil, México y Chile. La selección de estos países se realiza por varios motivos. Argentina es el mercado en el que centramos nuestro estudio, Brasil y México son los mercados de renta fija más grandes de esta región y Chile, por su parte, es uno de los mercados cuyas características se acercan a los mercados desarrollados.

Otra cuestión muy importante, teniendo en cuenta el objetivo de nuestra tesis, es que la evolución que tuvieron estos países se consideran como ejemplos a seguir para otras economías en relación a la disminución de la vulnerabilidad de la economía.

La disponibilidad de datos para los objetivos de este análisis también es uno de los aspectos que se tiene en cuenta.

1.3.3. Los activos financieros de renta fija

Los activos de renta fija son instrumentos financieros emitidos por una empresa o institución pública, que representan un préstamo que la entidad recibe de los inversores (CNMV). Tradicionalmente, los activos de renta fija pagaban intereses establecidos en forma precisa desde la fecha de emisión hasta el vencimiento. En la actualidad, existen emisiones a tasas variables, como por ejemplo, referenciadas a una determinada tasa de interés, con lo cual, el término renta fija puede resultar engañoso (Mascareñas, 2002).

Los activos de renta fija representan una deuda para el emisor, y un derecho a recibir determinados ingresos para el tenedor. La emisión de un activo de renta fija supone el conocimiento de una serie de condiciones como el valor nominal, el plazo de vencimiento, los cupones, etc. En primer lugar describimos cada una de estas condiciones o características de emisión, ya que, dependiendo de las mismas se clasifican los títulos que existen en el mercado. Debemos aclarar que existen algunas características que se presentan solo para las emisiones públicas o solo para las emisiones privadas.

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emite el título en un año. El valor nominal de un título es el que se estipula en una emisión de deuda como principal, sobre el cual se calculan los intereses que se pagaran posteriormente, ya sean implícitos o explícitos (Mochon et al; 1995). El principal puede ser fijo o puede variar por ejemplo, si se indexa por la tasa de inflación de la economía. Los títulos con rendimiento implícito se denominan títulos al descuento, y los títulos con rendimiento explicito se denominan títulos con cupones.

Los cupones de un título son los pagos intermedios que el emisor se compromete a realizar. Los activos de renta fija pueden o no tener cupones, y en el caso que tengan, se pueden pagar periódicamente o al vencimiento del título. Además, la tasa cupón, es decir, el tipo de interés que se le aplica al nominal, puede ser fijo o variable.

Cuando se emite un título de renta fija que paga cupones periódicos, se fija la frecuencia de pago del cupón. En el mercado existen básicamente dos modelos de pago de cupones: con frecuencia anual o semestral, aunque también existen títulos que pagan cupones mensuales o trimestrales. La fecha de vencimiento es el momento a partir del cual el inversor no tiene derecho de recibir pagos ni de cupones ni de capital (Mascareñas, 2002). Si bien la gran mayoría de los títulos tienen fecha de vencimiento, existen en el mercado algunos bonos perpetuos, es decir, que no tienen vencimiento1. A su vez, la amortización supone la devolución de la deuda, lo cual puede realizarse en un solo pago al vencimiento del título o en cuotas periódicas a lo largo de la vida del título.

1.3.4. Clasificación de los activos de renta fija

Existe una gran variedad de activos de renta fija, además de una amplia gama de clasificaciones dependiendo del organismo emisor, las características de emisión, el proceso de emisión y negociación, etc. A continuación se explican las distintas clasificaciones de los activos de renta fija, con el objetivo de describir como se realizó la recopilación datos y como homogeneizamos los mismos teniendo en cuenta el objetivo de nuestro trabajo.

1.3.4.1. Dependiendo del organismo emisor

En relación a la entidad emisora, los títulos se dividen en públicos y privados. Las emisiones públicas son aquellas que emite el gobierno de un país, los organismos descentralizados y las empresas que son propiedad del gobierno.

Las emisiones privadas son aquellas emitidas por entidades del sector privado, en general se dividen en emisiones de entidades financieras y emisiones corporativas que son aquellas que emiten las empresas no financieras.

Este punto es importante, nosotros decidimos realizar una distinción más, y diferenciamos los activos públicos de renta fija dependiendo el tipo de emisor en tres: títulos que emite el

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gobierno central con el objetivo de obtener financiamiento, títulos que emite el Banco Central con fines de política monetaria, y títulos emitidos por organismos descentralizados como las provincias, organismos semipúblicos y empresas publicas.

Si bien nuestro análisis se centra en los títulos que emite el gobierno central con el objetivo de obtener financiamiento, en los capítulos 2 y 3 se incluyen en la descripción los títulos emitidos por el Banco Central con fines de política monetaria, para tener una visión amplia del mercado de activos públicos de renta fija.

En el capítulo 5, sin embargo, solo nos proponemos analizar los títulos del gobierno central. Esta decisión se tomó a partir de que el objetivo de nuestra análisis es estudiar los problemas que tiene el gobierno argentino para obtener financiamiento, y la reacción por parte del mercado ante esta incapacidad, lo cual deja fuera las emisiones del Banco Central (excepto el mercado chileno, en el cual el Banco Central actúa como agente emisor de deuda del gobierno central). Además, para realizar un análisis comparativo, es necesario contar con títulos que tengan características de riesgo similar.

1.3.4.2. Dependiendo del mercado en el cual se emiten los títulos

Los activos de renta fija dependiendo del mercado en el cual se emiten se dividen en emisiones internas o emisiones internacionales. En este punto existe cierto debate, sobre todo cuando hablamos de que títulos se encuentran dentro de las emisiones internacionales.

Siguiendo a Choudhry (2000), las emisiones internacionales se pueden dividir en tres: emisiones en el mercado de eurobonos, emisiones extranjeras y emisiones globales. Las emisiones en el mercado de eurobonos son títulos emitidos por estados o grandes empresas que tienen una serie de características especiales. En primer lugar se emiten en un país distinto al de la moneda de emisión, generalmente por un sindicato de bancos internacionales y en forma de bonos al portador. Las emisiones extranjeras son títulos emitidos en un país extranjero en la moneda local de este país, y las emisiones globales son aquellas que se emiten simultáneamente en el mercado de eurobonos y en mercados extranjeros.

Según Kulfas y Schorr (2007) existen diferentes criterios para definir la deuda externa: dependiendo de la moneda de emisión, de la residencia del comprador en el mercado primario, o de si el comprador de un título en el mercado secundario es residente o no residente. Cualquiera de los conceptos que tomemos para definir deuda externa tiene sus ventajas y sus desventajas. Si definimos deuda externa por el criterio de la moneda de emisión, nos surge el problema de que existe deuda en moneda externa que se encuentra en manos de residentes, con lo cual no se podría considerar como deuda externa. La deuda externa definida en relación al comprador primario también tiene sus problemas ya que en el mercado secundario se intercambian los títulos entre residentes y no residentes, lo cual es difícil de contabilizar. Lo mismo sucede con el criterio de definir los tenedores en el mercado secundario.

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comparaciones entre mercados, es necesario homogeneizar los datos, ya que tanto las bases de datos de organismos internacionales como las del propio país se consideran imprescindibles para nuestro análisis. Dependiendo del mercado en donde se emite, la consideramos de dos maneras diferentes: una es la definición del BIS, y la otra es el criterio de la moneda de emisión.

El Bank of International Settlement (BIS) define a las emisiones internacionales o externas como aquellas que están denominadas en moneda externa, o que se emiten en mercados fuera del país, o aquellas en moneda local pero destinadas a inversores externos. Las emisiones domésticas para el BIS son aquellas emitidas en el mercado interno, en moneda doméstica y destinadas a inversores internos. Por lo que cuando hablemos de emisiones internacionales o externas y emisiones domésticas, estamos considerando este criterio.

Sin embargo, a la hora de utilizar los datos propios de cada país para completar la descripción, nos surgen una serie de inconvenientes. En primer lugar la distinción en cuanto al destino de la emisión. Si bien el destino de la emisión puede ser interna, en el mercado secundario la pueden adquirir inversores extranjeros, información que en general no brindan los mercados de renta fija de cada uno de los países, sobre todo los emergentes.

Por otro lado, al ser uno de nuestros objetivos analizar el riesgo de los títulos de deuda, y una de las características que se utilizan para observarlo es su moneda de emisión, existen ejemplos de emisiones en moneda doméstica en mercados internacionales. Si consideramos la definición del BIS, este título entraría en la categoría de emisiones externas, sin embargo, en su tratamiento con respecto al riesgo que se le asocia, es de una emisión interna, ya que está emitido en moneda local.

A partir de estos problemas, y del hecho de que en cada uno de los países analizados, sobre todo en los emergentes, la distinción entre emisiones domésticas e internacionales son diferentes, y en algunos casos difusas, decidimos realizar una segunda distinción de títulos, en este caso depende únicamente de la moneda de emisión. Para diferenciar de la definición del BIS, en la cual recordemos que se dividían en emisiones internacionales y domésticas, en nuestro trabajo se denominan emisiones en moneda externa y emisiones en moneda local.

1.3.4.3. Dependiendo del plazo de emisión

En primer lugar, en función del plazo de emisión, los activos de renta fija se clasifican en emisiones en el mercado monetario y emisiones en el mercado de capitales. Las emisiones en el mercado monetario son aquellas cuyo plazo de vencimiento es menor a un año2. Aquellos títulos cuyo plazo de vencimiento supera el año pertenecen al mercado de capitales. Los títulos que se emiten en el mercado monetario tienen una elevada liquidez y un bajo riesgo, y en general están emitidos al descuento (Mascareñas, 2007). En la literatura financiera en general se habla de corto y largo plazo, en donde el corto plazo corresponde a títulos emitidos con

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vencimientos menores a un año, y largo plazo se refiere a los títulos que se emiten con plazos de vencimiento mayores al año.

Sin embargo, al ser el plazo del vencimiento del título un factor determinante de su riesgo, no podemos incluir dentro del mismo grupo de títulos aquellos que se emiten con vencimientos de dos años, con aquellos que tienen un vencimiento de cuarenta años. Por lo tanto, creemos necesario distinguir los títulos en tres tipos: corto, medio y largo plazo. Las emisiones menores a un año que corresponden al mercado monetario las denominamos emisiones a corto plazo y las emisiones en el mercado de capitales las dividimos en dos: emisiones entre uno y diez años, que llamamos emisiones a medio plazo, y aquellos títulos que superan los diez años los denominamos emisiones a largo plazo.

Esta distinción, además de ser discutible, no es la única que podemos realizar, pero nos resulta útil a la hora de describir el volumen de títulos por tipo de plazo para los diferentes países, y analizar su riesgo.

1.3.4.4. Dependiendo del rendimiento del título

El rendimiento del título de renta fija puede ser implícito o explícito. Las emisiones con interés implícito que comúnmente se denominan al descuento, son aquellas en las cuales su precio de adquisición en el mercado primario es inferior al importe que recibirá al vencimiento del título, y el rendimiento de estos activos corresponde a la diferencia entre el precio de compra y el valor nominal (Mascareñas, 2002).

Los títulos que tienen rendimiento explícito son aquellos que pagan cupones, ya sea al vencimiento del título, que se denominan títulos con cupón cero, o de forma periódica. Los títulos cupón cero son aquellos que el principal del título y los cupones se pagan al vencimiento del mismo. Por otro lado, los títulos que pagan cupones periódicos se denominan bonos cupón, cuyo tipo puede ser fijo o variable. Las emisiones con tasa cupón fija son aquellas que los cupones son siempre iguales a lo largo de la vida del título. Los títulos con cupón variable son aquellos en que bien la tasa cupón es variable, o el capital es variable. En el primer caso, la tasa cupón en general se encuentra referenciada a un tipo de interés de mercado. En el segundo caso, si bien la tasa cupón puede ser fija, el capital varía a lo largo de la vida del título por ejemplo, por la indexación a la tasa de inflación de la económica, por lo tanto, al igual que el capital, el cupón varia a largo de la vida del título.

En nuestro trabajo, denominamos a los títulos cuya tasa es variable, títulos con tasa cupón variable, y a los títulos cuyo capital esta indexado a una determinada variable, como títulos indexados.

Figure

Cuadro 1.1. Principales fuentes estadísticas utilizadas

Cuadro 1.1.

Principales fuentes estadísticas utilizadas p.23
Cuadro 2.1. Créditos bancarios, capitalización del mercado bursátil y títulos de deuda pública nacional en circulación (% PIB, 2005)

Cuadro 2.1.

Créditos bancarios, capitalización del mercado bursátil y títulos de deuda pública nacional en circulación (% PIB, 2005) p.44
Cuadro 2.2. Medidas de desarrollo del mercado bursátil

Cuadro 2.2.

Medidas de desarrollo del mercado bursátil p.57
Cuadro 2.3. Activos y pasivos de los 10 bancos más grandes como proporción del total de activos bancarios, 2002

Cuadro 2.3.

Activos y pasivos de los 10 bancos más grandes como proporción del total de activos bancarios, 2002 p.64
Cuadro 3.1. Principales características de las emisiones públicas en Alemania

Cuadro 3.1.

Principales características de las emisiones públicas en Alemania p.74
Cuadro 3.2. Principales características de las emisiones privadas en Alemania

Cuadro 3.2.

Principales características de las emisiones privadas en Alemania p.77
Cuadro 3.3. Principales características de las emisiones públicas en España

Cuadro 3.3.

Principales características de las emisiones públicas en España p.85
Cuadro 3.4. Emisiones brutas de BTA por tipo de activo subyacente  (millones de euros)

Cuadro 3.4.

Emisiones brutas de BTA por tipo de activo subyacente (millones de euros) p.89
Cuadro 3.5. Principales características de las emisiones privadas en España

Cuadro 3.5.

Principales características de las emisiones privadas en España p.91
Cuadro 3.6. Principales características de las emisiones públicas en Estados Unidos

Cuadro 3.6.

Principales características de las emisiones públicas en Estados Unidos p.105
Cuadro 3.7. Principales características de las emisiones privadas en Estados Unidos

Cuadro 3.7.

Principales características de las emisiones privadas en Estados Unidos p.109
Cuadro 3.8. Principales características de las emisiones públicas en Japón

Cuadro 3.8.

Principales características de las emisiones públicas en Japón p.119
Cuadro 3.9. Principales características de las emisiones privadas en Japón

Cuadro 3.9.

Principales características de las emisiones privadas en Japón p.121
Cuadro 3.10. Principales características de las emisiones públicas en Reino Unido

Cuadro 3.10.

Principales características de las emisiones públicas en Reino Unido p.131
Cuadro 3.11. Principales características de las emisiones privadas en Reino Unido

Cuadro 3.11.

Principales características de las emisiones privadas en Reino Unido p.133
Cuadro 4.1. Principales características de las emisiones públicas en Argentina

Cuadro 4.1.

Principales características de las emisiones públicas en Argentina p.149
Cuadro 4.2. Montos colocados en el mercado de capitales en el 2006

Cuadro 4.2.

Montos colocados en el mercado de capitales en el 2006 p.151
Cuadro 4.4. Principales características de las emisiones privadas

Cuadro 4.4.

Principales características de las emisiones privadas p.154
Cuadro 4.5. Principales características de los títulos emitidos por el Banco Central de Brasil (Junio 2006)

Cuadro 4.5.

Principales características de los títulos emitidos por el Banco Central de Brasil (Junio 2006) p.162

Referencias

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