T
odos hemos podido observar el creciente número de adquisiciones y fusiones de empresas que han ocu-rrido durante los últimos años en todos nuestros países. Hoy en día vemos con creciente frecuencia como empresas multinacionales adquieren las llama-das joyas locales en muchos países, así como empresas locales adquieren otras empresas en naciones vecinas ó entran en procesos de fusión con la intención de mejorar sus posibilidades de com-petir en un mercado globalizado. Todo esto aunado al desarrollo reciente,aun-que todavía incipiente, de los merca-dos de capital en nuestra región, hace que sea de trascendental importancia que los empresarios comprendan los principales métodos de valoración de empresas que existen, los supuestos en los que esos métodos descansan, así como los errores más frecuentes que se cometen al intentar estimar el valor de una empresa en marcha.
En general, las distintas formas de estimar el valor de una compañía podrían agruparse en tres grandes categorías:
Métodos de valoración de
empresas
1EYVMGMS.IROMRW4VSJIWSV%WSGMEHS
de la participación patrimonial
flujos de efectivo
Los métodos más sólidos desde el punto de vista teórico son aquellos que se basan en el descuento de flujos de efectivo. Los otros métodos, aun-que con menor fundamento teórico, se utilizan con alguna frecuencia en la práctica.
1ÒXSHSW&EWEHSWIR1áPXMTPSW
El meollo de estos métodos, que son los más sencillos de aplicar, con-siste en determinar un indicador de la ejecutoria financiera u operativa de una empresa y utilizarlo para estimar el valor de la compañía que interesa.
Quizás el múltiplo más utilizado para la valoración de compañías y que aparece con enorme frecuencia en las publicaciones financieras, es la relación precio/ganancias (el price/ earnings ratio, o relación P/E). Para estimar el valor del patrimonio de una empresa mediante la utilización de este múltiplo, se toma la relación conocida P/E de una cierta empresa para la que esos valores se conocen y se multiplica ese indicador por las utilidades (earnings) de la empresa de interés para obtener un estimado del valor de su valor patrimonial.
Es importante notar que el P/E, cuando menos en su forma más tradi-cional, se utiliza para estimar el valor del patrimonio de la empresa. Para tener el valor total de la compañía es
necesario añadir el valor de mercado de la deuda. La explicación radica en el hecho de que las utilidades netas después de impuestos representan la retribución que reciben los accionistas de la compañía después de haber re-tribuido a los proveedores de fondos de deuda, y por lo tanto desde una perspectiva puramente formal, ese indicador siempre debería calcular-se como el precio de mercado de las acciones de una empresa dividido por sus utilidades netas.
Es fácil demostrar que la relación P/E de una empresa es función de sus oportunidades de crecimiento futuro, de la rentabilidad de esas oportuni-dades, del nivel de apalancamiento y del riesgo del negocio. Por lo tanto, cuando se utiliza el P/E para valorar una empresa (y en general cualquier otro múltiplo), se asume implícita-mente que la empresa de la que se ha tomado el múltiplo de referencia y la empresa que se está valorando tienen similares oportunidades de crecimien-to, similar rentabilidad futura espera-da y parecidos niveles de deuespera-da y de riesgo comercial.
Además de la razón P/E, potencial-mente podrían (y de hecho se utilizan con alguna frecuencia) otras múltiplos para valorar compañías. Una alter-nativa es utilizar la relación P/EBIT (precio a utilidades antes de intereses e impuestos o earnings before interest and taxes). En buena teoría, la rela-ción P/EBIT debería utilizarse para estimar el valor total de una empresa (es decir, la suma de su valor patrimo-nial y el valor de mercado de la deuda
pendiente). Esto por cuanto las utili-dades antes de intereses e impuestos se utilizan para retribuir a ambos los proveedores de capital y los provee-dores de deuda.
Otros múltiplos de uso frecuente para valoración de empresas incluyen P/Flujo de Caja libre y P/ventas. Estos múltiplos, al igual que el múltiplo P/ EBIT deberían utilizarse para valorar la suma del valor patrimonial y el valor de mercado de la deuda pendiente.
De la discusión anterior, debe ser claro que el principal problema en la utilización de múltiplos para valorar empresas consiste en lograr encontrar empresas “comparables” de las que se puedan extraer esos múltiplos para ser aplicados a la valoración de una empresa de interés. En nuestro me-dio esto puede ser especialmente di-fícil en la práctica dado que son muy pocas las empresas públicas de las que se podrían extraer esos múltiplos. La utilización de múltiplos extraídos de empresas en otros países con mer-cados financieros más desarrollados (por ejemplo, Estados Unidos) tam-bién tiene problemas dado que los diferentes tratamientos contables en-tre naciones (por ejemplo, métodos de depreciación, créditos por inversión, métodos de valoración de inventarios, revaloración de activos, contabilidad de inversiones temporales y perma-nentes) podrían provocar que la uti-lización de un múltiplo particular no sea del todo adecuado.
es-tos métodos pueden parecer poco so-fisticados, la verdad es que no es del todo inteligente ignorar valoraciones de mercado (si es que éstas están dis-ponibles) para intentar cuantificar el valor de un compañía de interés. Por ello, es mejor utilizarlos como un che-queo del valor estimado de una com-pañía y solamente en raras ocasiones como el único estimado de ese valor.
En general, se puede argumentar que la utilización de un múltiplo es mejor cuando lo que se está valoran-do es ordinario y cuanvaloran-do existen dis-ponibles benchmarks comparables. Es menos adecuado cuando lo que se quiere valorar es inusual o cuando no existen múltiplos de empresas real-mente comparables en las dimensio-nes que se han anotado arriba.
1ÒXSHSW&EWEHSWIRPE:EPSVEGMÛR
HIP4EXVMQSRMS
La idea central de estos métodos consiste en tratar de estimar el valor de mercado de los activos, así como de los pasivos de una empresa para que por diferencia, se pueda determi-nar el valor de su patrimonio. Por ello el punto de partida en la aplicación de estos métodos es siempre el balan-ce general de la empresa.
En la versión más sencilla de los métodos basados en la valoración del patrimonio, se presupone simple-mente que el valor en libros de una empresa es un buen estimado de su valor de mercado. La gran ventaja de esta versión es, por supuesto, que es sumamente sencillo. Para encontrar un estimado del valor de mercado de
una compañía, basta con examinar su contabilidad. Sin embargo, es obvio que el valor así estimado depende-rá, muchas veces significativamente, de prácticas contables que no dejan de ser arbitrarias. Más trascendental es el hecho de que además no existe fundamento teórico para afirmar que deba existir una relación entre el va-lor en libros y el vava-lor de mercado de una compañía. De hecho, aún supo-niendo que se encuentre bien hecha, la contabilidad de una compañía re-fleja lo que sucedió en el pasado. Por el contrario, el valor de mercado de una empresa debiera depender de lo que sucederá en el futuro, es decir, de los ingresos, gastos, utilidades, y ultimadamente, de los flujos de caja futuros que recibirán los que hayan financiado a la compañía. En ese sen-tido la contabilidad está mirando 180 grados en la dirección incorrecta. La contabilidad es sumamente útil para examinar los resultados de períodos anteriores, analizar una serie de índi-ces de ejecutoria pasada, incluso hasta para compensación de los ejecutivos, pero nos sirve de relativamente poco (aunque estos nos duela) para valorar una compañía.
En un intento para corregir la falta de sustento teórico del valor contable como estimado del valor de mercado, se han propuesto al menos dos va-riaciones a ese método. La primera, llamada valor de liquidación, intenta estimar el valor del patrimonio bajo el supuesto de que la empresa será liqui-dada. Para ello, se parte de nuevo del balance general de la compañía y se
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QÒXSHSWFEWEHSW
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WIRGMPPSWHI
ETPMGEVGSRWMWXI
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MRHMGEHSVHIPE
intenta asignar a cada partida de acti-vos y pasivos que allí aparece el valor que podría obtenerse si esa partida tuviera que “liquidarse” (eso es, ven-der al mejor postor). La diferencia de lo que se obtendría por la venta de los activos y la venta de los pasivos, se-ría el valor patrimonial de la empresa (también llamado valor del patrimo-nio ajustado).
Hay que reconocer que al estimar el valor de liquidación de los activos y pasivos, el método del valor de li-quidación cuando menos intenta mirar hacia adelante (es decir, en la dirección correcta). Sin embargo, la estimación de los valores de liquida-ción de activos y pasivos no es del todo sencilla. Algunos dificultades que normalmente surgen al hacer ese ejercicio incluyen, entre muchos otros, la correcta estimación para in-cobrables, una adecuada estimación para obsolescencia de inventarios, el efecto neto del método contable que se ha utilizado para valorar los inven-tarios, la dificultad para asignarle un valor justo al inventario en proceso, el efecto de la inflación en el valor de ciertos activos, la valoración de activos muy específicos para cierto negocio o de “activos estratégicos”, la valoración de la participación en otras empresas, la valoración de patentes, de gastos de organización, de instrumentos finan-cieros sofisticados y de “otros activos”. Además un punto casi omnipresen-te de discusión está asociado con el grado de liquidez de muchos de esos activos (o pasivos), aspecto que puede ser sumamente delicado aún si se ha
podido establecer de alguna forma un valor de mercado razonable. En prin-cipio, el costo asociado con la falta de liquidez, así como otros gastos, hono-rarios, impuestos o indemnizaciones que hubiese que pagar para hacer líquidos los activos así como los pa-sivos de una compañía, deberían de-ducirse del valor de liquidación (que no es otra cosa que el valor residual que le quedaría a los accionistas de la compañía si ésta llega efectivamente a liquidarse).
Así estimado, puede argumentarse que el valor de liquidación del patri-monio representa el valor mínimo que podría alcanzar una compañía. El va-lor de la empresa en marcha debería ser mayor que ese valor mínimo. De lo contrario la compañía debería ser liquidada.
La segunda variación del método de valoración contable del patrimo-nio, también parte de la estimación del valor de mercado de cada partida de los activos y de los pasivos de la empresa, pero al valor del patrimonio ajustado que por diferencia se calcu-la, se le añade el valor adicional que presumiblemente genera el “goodwill” de la compañía, es decir, su capacidad de generar valor más allá de lo que el simple valor de mercado de sus acti-vos y pasiacti-vos refleja. Las fuentes de valor pueden incluir, entre muchas otras, marcas reconocidas, reputación, tecnología, conocimiento del merca-do, mejores prácticas administrativas, operativas u organizativas, una loca-lización ventajosa, acceso a recursos escasos, es decir, las fuentes de
venta-ja competitiva de la empresa. Existen numerosas formas que han sido propuestas para tratar de estimar el valor atribuible al “goodwill”. Aun-que su descripción detallada está más allá del alcance de esta nota, si vale la pena señalar que todas ellas parten de supuestos normalmente fuertes con respecto al comportamiento futuro de las ventas o utilidades de la compañía. Esto aunado a la dificultad ya mencio-nada de estimar el valor del patrimo-nio ajustado, dificultan grandemente recomendar estos métodos para valo-rar compañías.
1ÒXSHSW&EWEHSWIRIP(IWGYIRXS
HI*PYNSWHI)JIGXMZS
Estos métodos consisten en esti-mar el valor presente de los flujos de caja que el poseedor de las acciones de una compañía recibiría en el futuro. En particular, se estiman esos flujos de efectivo para luego descontarlos a una tasa apropiada según el riesgo asocia-do con esos flujos y encontrar así el valor de la compañía. Formalmente:
n n n
K V CF
K CF
K CF V
) 1 ( ... ) 1 (
1 2
2 1
+ + + + + + + =
los flujos de efectivo esperados, los flujos de efectivo esperados hasta un cierto año n (CF1 hasta CFn) y el va-lor terminal de la empresa en el año n (Vn).
Tasa de descuento
En la práctica la estimación de la tasa de descuento K apropiada está siempre sujeta a mucha discusión. En principio, debería utilizarse una tasa de descuento que refleje el costo de oportunidad de los recursos, es decir, la tasa de rendimiento que se podría conseguir en una inversión con el mis-mo nivel de riesgo que el que ofrece el negocio que se pretende valorar.
En general existen dos grandes grupos de posibles fuentes que pue-den ser utilizadas para financiar un negocio. A saber: deuda de algún tipo, cuyo costo podemos denominar Kd, y recursos que aportan los ac-cionistas o dueños del negocio, cuyo costo de oportunidad podemos de-nominar Ke. La tasa de descuento apropiada K en la expresión anterior cuando se utilizan ambas fuentes para financiar una compañía debería ser el promedio ponderado de Kd y Ke. Para calcular ese promedio pondera-do se deben utilizar como factores de ponderación las proporciones a valor de mercado de deuda y de recursos de los accionistas que se planea utilizar para financiar la empresa.
Lo más difícil para estimar la tasa ponderada de descuento K es siempre el costo de los recursos propios (Ke). La tasa Kd es siempre más sencilla de estimar ya que normalmente puede
ser directamente obtenida. Basta con cotizar con en el mercado financiero el costo que tendría conseguir dinero de terceros para financiar la empresa. Para ello se puede observar la tasa de rendimiento a la que se están cotizan-do emisiones de deuda de empresas de similar riesgo a la que se está valo-rando (si es que se tiene acceso a ese tipo de emisiones) y/o se puede cotizar con intermediarios financieros locales las tasas de financiamiento que esos intermediarios estarían dispuestos a ofrecer para la empresa en cuestión.
Por el contrario, estimar el costo de oportunidad de los recursos propios (Ke) es complejo. Típicamente distin-tos inversionistas enfrentan diferentes subconjuntos de posibles inversiones por lo que tendrán con frecuencia di-ferente costo de oportunidad de sus recursos (aún para un mismo nivel de riesgo). Para poder llegar entonces a una estimación de ese costo de opor-tunidad, hay entonces que recurrir a argumentos de equilibrio en mercados financieros que requieren de suposi-ciones tales como perfección de mer-cados y similares. Por definición, en este tipo de mercado, todos los poten-ciales inversionistas están expuestos a las mismas posibilidades de inversión, y en consecuencia, en equilibrio ha-bría un único costo de oportunidad de los recursos propios asociado a cada nivel de riesgo.
Es precisamente de este tipo de su-puestos que parte el modelo más em-pleado para estimar el costo de opor-tunidad de los recursos propios: el Capital Asset Pricing Model (CAPM),
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HIPSWQÒXSHSW
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ZEPSVEGMÛRHIP
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IRXVEXEVHIIWXMQEV
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propuesto por William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin a mediados de la década de los 60s. De acuerdo a ese modelo, el rendimiento que un cier-to activo financiero (por ejemplo, la
acción de una empresa) debería estar en función del riesgo que su tenedor tiene que sobrellevar como poseedor de ese activo. Quizás la contribución más importante del modelo es que el riesgo que determina ese rendimien-to es el llamado riesgo sistemático (o riesgo no-diversificable). Por defini-ción, ese riesgo es el que el tenedor del activo tiene necesariamente que correr dado que no puede ser diversi-ficado sin costo. En un mercado per-fecto como el que suponen los autores de este modelo, el riesgo sistemático de un activo está en función de la co-varianza que el rendimiento de ese activo tenga con el rendimiento de todo el mercado (que incluye todos los activos con valor en la economía) y que es denominada con la letra grie-ga beta. De hecho la relación entre el rendimiento que debería esperarse de invertir en un activo financiero (como la acción de una compañía y que de acuerdo a la nomenclatura aquí em-pleada corresponde a Ke) es, sorpren-dentemente, una simple función lineal de esa covarianza. Específicamente, de acuerdo con el modelo CAPM:
) ( m f f
e R R R
K = +β −
Esta última expresión, Rf denota el rendimiento que ofrecería un activo totalmente libre de riesgo (sistemáti-co), mientras que Rm- Rf denota la diferencia entre el rendimiento
espe-rado de todo el mercado financiero (Rm) y el rendimiento del activo libre de riesgo (también llamado premio por riesgo). De esa forma, para apli-car la modelo CAPM se hace necesa-rio contar con un estimado del riesgo
sistemático al que está expuesta una empresa, estimado que típicamente se consigue mediante técnicas estadísti-cas. Con ese dato, el dato del rendi-miento que está ofreciendo el instru-mento libre de riesgo (usualmente aproximado por los bonos del tesoro de los Estados Unidos de América) y un estimado del premio por riesgo (usualmente aproximado por el pro-medio de la diferencia entre el rendi-miento de un índice de acciones bien diversificado, como el índice S&P 500 y los bonos del tesoro de largo plazo de los Estados Unidos de América), se puede utilizar la expresión anterior para calcular la tasa Ke.
Una limitación de la aplicación del modelo CAPM es que los datos que están usualmente disponibles para
utilizar en el modelo son datos de mercados financieros relativamente desarrollados (frecuentemente Esta-dos UniEsta-dos). Por lo tanto el costo del capital Ke que se logra así determinar, es una tasa apropiada para inversio-nes Estados Unidos (si los parámetros utilizados en el CAPM provienen de ese mercado). En caso que la empre-sa que se está intentando valorar no opere en ese mercado puede ser que sea necesario ajustar la tasa Ke por varios tipos de riesgos (por ejemplo, riesgo país). Por ello es usual estimar la tasa Ke como si la empresa estu-viera en Estados Unidos y a la tasa así determinada sumar un premio por el llamado riesgo país.
Flujos de caja esperados
Con respecto a los flujos de caja, es importante recalcar que lo que intere-sa determinar son los flujos de efec-tivo (CF1, CF2, etc.) que generará la empresa, no las utilidades contables.
y reglas contables que no dejan de ser arbitrarias (métodos de depreciación, valoración de inventario, definición de gastos capitalizables, etc.). No tendría sentido económico pensar que el va-lor de una empresa pueda variar de acuerdo al conjunto de reglas conta-bles que se adopte. Por ello, desde una perspectiva netamente financie-ra, lo que interesa para valorar una empresa es cuanto dinero y cuando recibirán los que han financiado a la compañía, es decir, los flujos de caja que ellos recibirán en el futuro.
La estimación de los flujos de caja que se recibirán se hace siempre con base en supuestos que representan el mejor estimado que lo que se espera serán en el futuro las ventas, los cos-tos de lo vendido, los gascos-tos de ope-ración, las inversiones de capital y los impuestos, entre varias otras cosas. Es perfectamente posible que la estima-ción que se haga no coincida con la realidad. Debemos indicar, sin em-bargo, que este no es un problema de técnica financiera, sino más bien un problema de estimación de lo que su-cederá en el futuro, y que no contamos todavía con ninguna ciencia, técnica o rama del quehacer humano (incluida la económica-financiera) que haya lo-grado idear un método que permita saber con certeza lo que ocurrirá en el futuro.
Un problema que surge frecuen-temente es el de cuáles son los flujos de efectivo que deben calcularse y descontarse para estimar el valor de una compañía. En general existen dos tipos de flujos de caja que una
empresa produce y que pueden ser potencialmente descontados a tres tasas distintas. En el siguiente cua-dro se resumen los flujos dos flujos de efectivo mencionados y las tasas a las que potencialmente podrían ser des-contados:
*09.3()*32(37 8%7%()()7'9)283 :%036
*PYNSHIGENEPMFVI
JVII'EWL*PS[ /TVSQIHMSTSRHIVEHS 4EXVMQSRMS(IYHE /IRSETEPERGEHS 4EXVMQSRMS WMRHIYHE
*PYNSHMWTSRMFPI
TEVEEGGMSRMWXEW /IETEPERGEHS 4EXVMQSRMSGSRHIYHE
*PYNSHI'ENE8EWEHI(IWGYIRHS]:EPSV )WXMQEHS
'YERHSI\MWXIHIYHEIRPEIWXVYGXYVEHIGETMXEPHIFIEÚEHMVWIIPZEPSVEHMGSREPUYITVSHYGIR PSWIWGYHSWpWGEPIWKIRIVEHSWTSVPEI\MWXIRGMEHIIRHIYHEQMIRXSTEVEIWXMQEVIPZEPSV TEXVMQSRMEPGSRHIYHE
Como se desprende del cuadro anterior, el primer flujo de caja que se puede estimar y descontar es el flujo de caja libre. Este se puede descontar por el costo promedio ponderado de capital K (conocido por sus siglas en inglés WACC), o alternativamente por el costo de oportunidad no apalanca-do de los recursos aportaapalanca-dos por los dueños (aquí llamado costo de capital no apalancado, o Ke no apalancado). En el primer caso se obtendría la suma del valor del patrimonio (acciones) y de la deuda que la empresa tendría, mientras que en el segundo, se obten-dría el valor que tenobten-dría el patrimonio de la empresa si no tuviese deudas de ninguna especie. El segundo flujo de fondos que se puede descontar es el flujo de caja disponible para los ac-cionistas, que al ser descontado por el costo de capital apalancado (Ke apa-lancado) se obtendría directamente el valor del patrimonio de una empresa. El descuento de los tres tipos de
flujos de caja debe producir resulta-dos completamente consistentes en-tre sí. Dicho de otra manera, existen tres formas de llegar a estimar el valor de una empresa, todas las cuales de-berían arrojar el mismo resultado si se es consistente con los supuestos im-plícitos en cada forma (así como exis-ten diferentes rutas para ascender a la cumbre de una montaña).
Valor terminal
Existen varias formas de estimar el valor terminal. Una muy usual con-siste en calcular ese valor como una perpetuidad en la que se asume que la empresa continuará creciendo in-definidamente a un cierto ritmo. Más específicamente, se toma el flujo de caja que se espera que la empresa ge-nere en el año n y se asume que ese flujo crecerá de manera perpetua al ritmo de crecimiento antes indicado. De esa forma, el valor Vn sería el valor presente de esa serie de flujos de caja. Matemáticamente, denominando g el crecimiento asumido a perpetuidad, el valor terminal sería:
g K
g CF
V
e n n
− +
= (1 )
En la aplicación de la ecuación an-terior hay que tener especial cuidado con el factor g de crecimiento que se asuma.
implí-cito al asumir un g mayor que el de la economía como un todo es que en algún momento en el futuro (quizás en muchos años, pero ciertamente mucho antes de acercarse al infinito) la empresa que está siendo valorada representaría una proporción absur-damente alta de la economía a la cual pertenece. Por ello, la recomendación es utilizar un factor de crecimiento real g que no sea significativamente diferente al crecimiento real de largo plazo de la economía o industria a la cual pertenece la empresa en cuestión.
Para estimar el valor Vn, también se utilizan algunas veces múltiplos de utilidades o valor contable del pa-trimonio, aunque estos métodos no pueden recomendarse por la dificul-tad de encontrar un múltiplo que se pueda considerar apropiado.
Lamentablemente no es inusual encontrar que el valor estimado de una empresa en marcha depende de forma importante del valor terminal que se haya estimado, que como debe ser evidente de los párrafos anteriores, está sujeto a bastante incertidumbre.
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