Contactos: Javier Oliveros Pineda
joliveros@brc.com.co
Camilo de Francisco
cdfrancisco@brc.com.co
Luis Carlos Blanco
lblanco@brc.com.co
Comité Técnico: 24 de Diciembre de 2008 Acta No: 139
CARTERA COLECTIVA ABIERTA CON PACTO DE PERMANENCIA
CONSOLIDAR
ADMINISTRADA POR FIDUCIARIA DAVIVIENDA S.A.
Revisión Extraordinaria
BRC INVESTOR SERVICES S. A. RIESGO DE CRÉDITO Y MERCADO RIESGO ADMINISTRATIVO Y OPERACIONAL
Tipo de Calificación F AAA (Triple A) / 2 (Dos) BRC 1+ (Uno más)
Cifras a 31 de octubre del 2008 (pesos): Valor de la Cartera: $82.886 millones; Volatilidad del valor de la
cartera: 1,4%
Rentabilidad diaria: 9,18% promedio semestral
Historia de la calificación:
Revisión Periódica junio 08: F AAA / 3 ; BRC 1+ Revisión Periódica junio 07: F AAA / 3 ; BRC 1+ Revisión Periódica junio 06: F AA+ / 3 ; BRC 1 Calificación Inicial mayo 05: F AA+ / 2 ; BRC 1 La información financiera contenida en este documento se basa en los informes de los portafolios de inversiones de la cartera para los meses de
mayo a octubre de 2008 así como en los estados financieros auditados a diciembre del 2007.
1. PERFIL DE LA CARTERA COLECTIVA
La Cartera Colectiva Consolidar administrada por Fiduciaria Davivienda S. A., es una Cartera Colectiva Abierta con Pacto de Permanencia cuyo principal objetivo es la administración de los recursos líquidos de fideicomisos diferentes a fiducia de inversión. De acuerdo con el reglamento de la cartera, este no exige un monto mínimo de vinculación pero si un plazo de permanencia de tres días, no tiene penalidades por retiros anticipados, ni un límite de concentración por adherente.
Por la administración de los recursos, Fidudavivienda cobra una comisión de 1,5% efectivo anual liquidada sobre el valor de la cartera.
2. DEFINICIÓN DE LA CALIFICACIÓN
Riesgo de Crédito
La calificación F AAA en grado de inversión indica que la seguridad es excelente. Posee una capacidad superior para conservar el valor del capital y de limitar la exposición al riesgo de pérdidas por factores crediticios.
Riesgo de Mercado
La calificación 2 (Dos) en grado de inversión indica que la cartera colectiva presenta una sensibilidad moderada a variaciones en las condiciones del mercado y ha presentado situaciones de creciente vulnerabilidad a estos factores.
Riesgo Administrativo y operacional
La calificación de BRC 1+ (uno más) en grado de inversión, la más alta en esta categoría indica que la
3. EVOLUCIÓN DE LA CARTERA
Durante el periodo de tiempo analizado (mayo – octubre de 2008), el valor de Consolidar creció un 21,7% en el monto de activos administrados, alcanzando los $82.886 millones. La volatilidad del valor de la cartera colectiva se sitúo en 1,4% cifra inferior a la presentada en la última revisión periódica (2,7%), situación que refleja el aumento en la participación de las personas naturales pasando de 50,24% a 62,70% del total de los aportes.
La rentabilidad promedio diaria de la cartera en el periodo analizado mejoró en comparación con la encontrada en la última revisión periódica, pasando de 7,94% a 9,18%, ubicándose en niveles superiores a la rentabilidad de su grupo comparable1 (8,09%). Esta situación se explica por la coyuntura actual de tasas de interés elevadas que permite un mayor retorno de las inversiones tasa fija e indexadas a la DTF.
Consolidar muestra una volatilidad de su rentabilidad (5,32%) superior a la presentada por su grupo comparable (1,42%) y por lo tanto un mayor coeficiente de variación (58%).
4. RIESGO DE CRÉDITO Y CONTRAPARTE
La CCA Consolidar conserva una baja exposición a riesgos crediticios dada la composición por emisor, su calidad crediticia y la consistencia con los lineamientos establecidos en las políticas de inversión establecidas por el administrador.
CARTERA COLECTIVA ABIERTA CONSOLIDAR – FIDUCIARIA DAVIVIENDA S.A.
Una calificación otorgada por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- a un fondo de inversión, no implica recomendación para hacer o mantener la inversión o suscripción en el fondo, sino una evaluación sobre el riesgo de administración y operacional del portafolio por una parte, y sobre los riesgos de crédito y de mercado a que está expuesto el mismo.
La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos baja probabilidad de perdidas por incumplimientos en el
pago de capital e intereses de las emisiones e inversiones.
Como se observa en la tabla 2 del anexo 1, la cartera presenta una adecuada diversificación por emisor toda vez que ninguno de ellos tuvo una participación promedio superior al 15% del total del portafolio. Aspecto que contribuye significativamente a una mitigación efectiva del riesgo de crédito y va en concordancia con el perfil de riesgo ofrecido por el administrador.
Dentro del análisis del riesgo de crédito se analiza el riesgo de contraparte, el cual se acentúa en las operaciones de liquidez activas. Para el periodo de análisis Consolidar no efectúo este tipo de operaciones.
5. RIESGO DE MERCADO
La Cartera Colectiva Consolidar se encuentra expuesta a factores de riesgo de mercado asociados a las variaciones en las tasas de interés, así como al comportamiento de sus pasivos y a la posibilidad de liquidar parte del portafolio de inversiones para cubrir sus necesidades de liquidez.
9 Riesgo de tasa de interés
La cartera colectiva ha mantenido una estrategia mixta de indexación y altas posiciones en activos líquidos, factores que le han permitido atenuar el impacto de las variaciones en las condiciones del mercado y asimismo obtener buenos resultados en términos de rentabilidad.
Consolidar ha presentado una moderada diversificación por factores de riesgo, donde se destacan las participaciones en instrumentos tasa fija de corto plazo e indexados a la DTF2, cada una con una participación promedio sobre el total del portafolio de 44,53% y 40,79% respectivamente. La actual estrategia de inversión implementada por el administrador esta orientada a la protección del portafolio del impacto proveniente de las constantes variaciones que han sufrido los precios de las inversiones indexadas al IPC y aquellas denominadas en UVR´s.
La estructura de plazos y la composición por factores de riesgo han dado como resultado un aumento de la duración3 promedio ponderada de las inversiones, la cual pasó de 94 a 140 días4 en comparación con el
2 Durante el último año la DTF presentó correcciones al alza respondiendo a los incrementos de la tasa interbancaria, aumentando la TIR de los papeles indexados a esta tasa.
3 Duración de Macaulay.
encontrado en la última revisión periódica, situación que supone una mayor exposición de la cartera colectiva al riesgo de tasa de interés.
9 Riesgo de Liquidez
La estructura de corto plazo del portafolio es consistente con la naturaleza abierta de la cartera y contribuye a reducir la exposición al riesgo de liquidez.
Para el semestre de análisis, el administrador mantuvo un adecuado soporte de liquidez (inversiones con vencimientos inferiores a 30 días) que representó en promedio el 30,25% del total del portafolio. Este nivel fue suficiente para cubrir el mayor retiro de recursos que se presento durante el periodo, el cual fue equivalente al 8,7% de los activos administrados.
Se observa que las concentraciones del mayor y los 20 mayores adherentes de la cartera han disminuido pasando de 7% a 5% y de 43% a 35% respectivamente. Situaciones que representan una menor exposición a riesgos de liquidez. La cartera ha mantenido durante el último año su perfil en lo que respecta a la composición de los recursos por tipo de adherente; en este sentido, durante el periodo de análisis las personas naturales concentraron en promedio el 62,7% de los recursos, mientras que los inversionistas institucionales participaron con el 37,3% restante.
6. RIESGO ADMINISTRATIVO Y OPERACIONAL
9 Fidudavivienda cuenta con metodologías y
herramientas para identificar, medir y monitorear adecuadamente los distintos tipos de riesgos a los que se encuentra expuesta la Fiduciaria y los portafolios administrados.
9 La Administración y Gestión de Riesgos en las compañías del Grupo Bolívar se realiza mediante una estrategia de sinergia entre las compañías, consolidando un Área de Riesgo para todas las empresas que optimiza los recursos tecnológicos y los riesgos asumidos. Esta Área depende de la Vicepresidencia de Control Financiero y Riesgos del Banco Davivienda, con supervisión de la Vicepresidencia Ejecutiva Financiera y de Riesgo del Grupo Bolívar.
CARTERA COLECTIVA ABIERTA CONSOLIDAR – FIDUCIARIA DAVIVIENDA S.A.
negociación y define límites por trader y por unidad de negocio, determina el perfil de riesgo de nuevos productos y controla el cumplimiento de los límites establecidos.
9 La gestión del riesgo de crédito en las operaciones de tesorería de la Fiduciaria se enmarca en la evaluación y calificación de los emisores con el fin de determinar los cupos máximos de inversión. La asignación de dichos cupos se efectúa a través de un modelo de calificación desarrollado a nivel interno, a través del cual se realiza seguimiento a los indicadores financieros en términos de calidad de activos, cobertura, rentabilidad y solvencia de los emisores.
9 Así mismo, la gestión de riesgo de contraparte está fundamentada en la evaluación permanente del desempeño de las entidades con el objetivo de evitar el incumplimiento en las condiciones pactadas en las operaciones de tesorería.
9 Diariamente, el Área de riesgo reporta un informe diario de Deuda pública y uno Informe Diario de VaR, el cual muestra el VaR agregado del Portafolio calculado bajo un modelo de mapeo que replica los portafolios correspondientes a las Carteras Colectivas y al Fondo Voluntario de Pensiones en términos de las referencias de títulos TES en pesos y en UVR que están vigentes en el mercado.
9 Actualmente el Departamento de Tesorería y de Operaciones cuenta con un software para el registro en tiempo real de las operaciones del portafolio de inversiones las cuales son contabilizadas automáticamente mediante el envío de interfaces y para la valoración de los portafolios a precios de mercado según la reglamentación vigente. Adicionalmente, la Fiduciaria cuenta un Índice de Liquidez el cual es controlado semanalmente con base en el cálculo de dos bandas para cada una de las carteras colectivas y el fondo de pensiones voluntarias.
9 La plataforma tecnológica utilizada para soportar los portafolios está en constante actualización y en desarrollo de nuevos aplicativos. Cuentan con un sistema para el registro y administración de las operaciones y portafolios de inversión, registro de compra-venta de títulos o instrumentos de liquidez, valoración de los portafolios y generación de informes que soportan el front, middle y back office.
Una calificación otorgada por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- a un fondo de inversión, no implica recomendación para hacer o mantener la inversión o suscripción en el fondo, sino una evaluación sobre el riesgo de administración y operacional del portafolio por una parte, y sobre los riesgos de crédito y de mercado a que está expuesto el mismo.
La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información
Anexo 1: Ficha de calificación.
Calificación:
Administrada por:Contactos: Clase (plazo de aportes):
Javier Oliveros Pineda joliveros@brc.com.co Fecha Última Calificación:
Luis Carlos Blanco lbanco@brc.com.co Seguimiento a:
Riesgo de Crédito: F -AAA
Riesgo de Mercado: 2
Riesgo Administrativo y Operacional: BRC 1+
Valor en millones al: $ 98,579.6
Máximo Retiro Semestral /1 8.7%
Crecimiento Anual de la Cartera 67.0%
Crecimiento Semestral de la Cartera 16.5%
Volatilidad Anual del Valor de la Cartera /2 1.5%
Volatilidad Semestral del Valor de la Cartera /2 1.4%
Tabla 2: Concentración en los Cinco Principales Emisores
CARTERA CALIFICADA Trimestre Emisor may-08 jun-08 jul-08 ago-08 sep-08 oct-08 Total
Rentabilidad 9.26% Primero 12% 12% 10% 13% 14% 13% 12.3%
Volatilidad 2.71% Segundo 9% 9% 8% 8% 8% 8% 8.5%
Tercero 10% 8% 8% 8% 8% 8% 8.2%
BENCHMARK /4 Trimestre Cuarto 9% 8% 8% 7% 7% 8% 8.0%
Rentabilidad 7.72% Quinto 7% 6% 8% 9% 8% 8% 7.9%
Volatilidad 1.85% Total 47% 43% 42% 45% 46% 46% 45%
Página 1 de 2
Año Semestre
1.42% 8.09% 1.26%
7.69%
5.32% 4.42%
Gráfico 4: Composición Crediticia Gráfico1: Valor de la Cartera ($Millones) - Promedio Mensual
Tabla 1: Desempeño Financiero /3
9.18% 8.81%
Semestre Año
RIESGO DE CRÉDITO
Gráfico 3: Evolución Rentabilidad diaria - Serie Mensual
EVOLUCIÓN DE LA CARTERA
El fondo posee un excelente desarrollo operativo y administrativo, con una muy baja vulnerabilidad a pérdidas originadas por estos factores.
31 de Octubre de 2008
Fidudavivienda
Recursos Administrados y Rentabilidad Obtenida
F - AAA / 2 BRC 1+
CONSOLIDAR
CALIFICACIÓN DE CARTERAS COLECTIVAS
DEFINICIÓN DE LA CALIFICACIÓN*
El fondo presenta una sensibilidad moderada a variaciones en las condiciones del mercado y ha presentado situaciones de creciente vulnerabilidad a estos factores. Indica que la seguridad es excelente. Posee una capacidad superior para conservar el valor del capital, y de limitar la exposición al riesgo de pérdidas por factores crediticios.
Gráfico 2: Evolución Rentabilidad diaria - Serie diaria
31 de Octubre de 2008 29 de Mayo de 2008 Abierta
-40% -20% 0% 20% 40% 60%
Jun-06 Sep-06 Dic-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08
83% 85% 88% 89% 89% 90%
9% 9% 7% 7% 7% 7%
May-08 Jun-08 Jul-08 Ago-08 Sep-08 Oct-08
AAA AA+ A
* Aplica indistintamente para fondos de inversión y carteras colectivas.
1/ Retiro: medido como la posición neta (ingresos menos egresos) en el periodo t =n , en relación con el valor de la cartera en el día t = n-1. 2/ Volatilidad: medida como la desviación de la variación porcentual diaria del valor de la cartera para el periodo mencionado.
3/ Promedio de la Rentabilidad diaria E.A y Desviación de la rentabilidad diaria días E.A ; Periodo Año/ Semestre/ Trimestre: Últimos 12/ 6/ 3 meses calendario corrido a partir de la fecha de seguimiento. 4/ Grupo comparable establecido por el administrador o grupo de carteras colectivas de características similares en el mercado.
La información contenida en este informe proviene de la Sociedad Administradora y la Superintendencia Financiera de Colombia; Cálculos realizados por BRC Investor Services S.A. Una calificación otorgada por BRC Investor Services S.A. - Sociedad Calificadora de Valores- a una cartera colectiva o fondo de inversión, no implica recomendación para hacer o mantener la inversión o suscripción en la cartera, sino una evaluación sobre el riesgo de administración y operacional del portafolio por una parte y sobre los riesgos de crédito y de mercado a que está expuesto el mismo. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas, por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000
Ene-07 Abr-07 Jul-07 Oct-07 Ene-08 Abr-08 Jul-08 Oct-08
$ Individuos $ Empresas Vlr Cartera
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%
Nov-06
Feb-07
May-07
Ago-07
Nov-07
Feb-08
May-08
Calificación:
Administrada por:Contactos: Clase (plazo de aportes):
Javier Oliveros Pineda joliveros@brc.com.co Fecha Última Calificación:
Luis Carlos Blanco lbanco@brc.com.co Seguimiento a:
Tabla 3: Composición de los Recursos de los Adherentes
Tabla 4: Duración en días - Metodología McCaulay
2004 2005 2006 2007 2008
n/a 304 270 49 163 n/a 338 232 47 165 582 344 232 57 135 445 344 179 55 125 452 309 170 68 117 502 299 165 105 131
Gráfico 9: Evolución de la Duración en días
Página 2 de 2 5%
7%
CALIFICACIÓN DE CARTERAS COLECTIVAS
CONSOLIDAR
RIESGO DE MERCADO
Gráfico 7: Composición por Factores de Riesgo Gráfico 5: Composición por Tipo de Emisor
Gráfico 6: Composición por Especie
Gráfico 8: Composición por Plazos
Jul Jun Fecha
Promedio semestre de estudio
Promedio año anterior /5 Jun-08
Duración /6 May-08 Oct-08 Sep-08 36.4% 35.5% 34.6% 33.9% Ago-08Jul-08
F - AAA / 2 BRC 1+
Fidudavivienda29 de Mayo de 2008 31 de Octubre de 2008 Abierta
Concentración 20 Mayores 34.8% 35.9% 35% 43% 6.3% 4.1% Concentración Mayor Adherente 4.7% 4.9% 4.9% 5.1%
Promedio Semestre de estudio May 139.5 63.5 208.0 323.0 495.2 Oct Sep Ago
30% 34% 21% 32% 23%
17%
10% 22%
26%
15% 17%
22%
6% 5% 8% 4% 7% 18%
42%
24% 11%
19%
27% 15%
May-08 Jun-08 Jul-08 Ago-08 Sep-08 Oct-08
0-30 30-60 60-90 90-180 180-360 Mas de un año
62% 64% 63% 69% 70% 66%
34% 31% 25% 27% 29% 31%
May-08 Jun-08 Jul-08 Ago-08 Sep-08 Oct-08
Bancos Otros Sector Financiero Gobierno
53% 46% 36% 36% 34% 35%
12% 12% 17% 15% 13% 12%
52% 51% 47% 46% 39% 32%
May-08 Jun-08 Jul-08 Ago-08 Sep-08 Oct-08
TASA FIJA DTF VISTA UVR DESCUENTO
0 100 200 300 400 500 600 Ene-05 May-05 Sep-05 Ene-06 May-06 Sep-06 Ene-07 May-07 Sep-07 Ene-08 May-08 Sep-08
/5 Promedio para los mismos meses o periodo de análisis del año anterior.
/6 Duración modificada del portafolio de inversión; Calculado por el administrador de la cartera.
La información contenida en este informe proviene de la Sociedad Administradora y la Superintendencia Financiera de Colombia; Cálculos realizados por BRC Investor Services S.A. Una calificación otorgada por BRC Investor Services S.A. - Sociedad Calificadora de Valores- a una cartera colectiva o fondo de inversión, no implica recomendación para hacer o mantener la inversión o suscripción en la cartera, sino una evaluación sobre el riesgo de administración y
12% 12% 17% 15% 13% 12%
78% 78% 73% 77% 81% 81%
May-08 Jun-08 Jul-08 Ago-08 Sep-08 Oct-08
Una calificación otorgada por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- a un fondo de inversión, no implica recomendación para hacer o mantener la inversión o suscripción en el fondo, sino una evaluación sobre el riesgo de administración y operacional del portafolio por una parte, y sobre los riesgos de crédito y de mercado a que está expuesto el mismo.
La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información
Anexo 2 Escalas de Calificación.
CALIFICACIONES PARA FONDOS DE INVERSIÓN, GLOBAL Las calificaciones de un fondo se presentarán de la siguiente manera:
Riesgo de crédito y mercado: F Escala Riesgo de Crédito/ Escala Riesgo de mercado.
Riesgo administrativo y operacional: BRC Escala Riesgo Administrativo y Operacional.
Riesgo de Crédito
Es definido como la probabilidad de pérdida de capital e intereses del instrumento negociado por cambios en la calidad crediticia del emisor. Estas calificaciones pueden estar acompañadas por el signo positivo (+) o negativo (-) dependiendo si la calificación se acerca a la escala inferior o superior.
Grados de inversión:
F AAA La seguridad es excelente. Posee una capacidad superior para conservar el valor del capital y de limitar la exposición al riesgo de pérdidas por factores crediticios.
F AA La seguridad es muy buena. Posee una fuerte capacidad para conservar el valor del capital y de limitar la exposición al riesgo de pérdidas por factores crediticios, con un riesgo incremental limitado
en comparación con fondos calificados con la categoría más alta.
F A La seguridad es buena. Posee una capacidad razonable para conservar el valor del capital y limitar la exposición al riesgo de pérdida por factores crediticios. Los fondos de calificación A podrían ser más
vulnerables a acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que los fondos con calificaciones más altas.
F BBB Indica que aunque la seguridad es aceptable, la capacidad para conservar el valor del capital y limitar la exposición al riesgo de pérdida por factores crediticios es más susceptible que aquellas con
calificaciones más altas, al verse afectada por desarrollos adversos tanto internos como externos.
Grados de no inversión o alto riesgo
F BB La seguridad en incierta. Aunque no representa un grado de inversión, esta calificación sugiere que la probabilidad de pérdida del capital por factores crediticios es considerablemente menor que la de
fondos con calificaciones mas bajas. Sin embargo, existen factores considerables que hacen al fondo vulnerable a la pérdida de capital.
F B La seguridad es incierta. Los fondos calificados con B indican un nivel más alto de incertidumbre y el fondo es muy vulnerable a la pérdida de capital por factores crediticios.
F CCC Extremadamente vulnerable a la pérdida de capital por factores crediticios.
F D El fondo ha perdido valor de su capital por factores crediticios.
Riesgo de mercado
Es definido como la sensibilidad del fondo a las variaciones en los precios de mercado de los instrumentos que componen el portafolio.
Grados de inversión:
1+ El fondo presenta muy baja sensibilidad a la variación de las condiciones de mercado.
1 El fondo presenta baja sensibilidad a la variación de las condiciones del mercado. Sin embargo, mantiene una vulnerabilidad mayor a estos factores que aquellos calificados con la máxima
2+ El fondo presenta una sensibilidad moderada a la variación de las condiciones del mercado. Sin embargo, mantiene una vulnerabilidad mayor a estos factores que aquellos calificados con
calificaciones más altas.
2 El fondo presenta una sensibilidad moderada a variaciones en las condiciones del mercado y ha presentado situaciones de creciente vulnerabilidad a estos factores. 3 La vulnerabilidad del fondo es aceptable pero mayor que la observada en fondos calificados en
escalas más altas Grados de no inversión o alto riesgo
4 El fondo presenta un riesgo alto debido a su sensibilidad a las variaciones en las condiciones de mercado.
5 El fondo presenta un riesgo muy alto debido a su sensibilidad a las variaciones en las condiciones de mercado.
6 El fondo ha tenido pérdida de valor durante un periodo de tiempo considerable debido a la variación en las condiciones de mercado.
Riesgo administrativo y operacional
Están definidos como los riesgos inherentes debido al manejo gerencial de los administradores del fondo y de las estructuras operativas del mismo.
Grados de inversión
BRC 1+ El fondo posee un excelente desarrollo operativo y administrativo, con una muy baja vulnerabilidad a pérdidas originadas por estos factores.
BRC 1 El fondo posee un muy buen desarrollo operativo y administrativo, sin embargo mantiene un riesgo incremental limitado en comparación con fondos calificados con la categoría más alta.
BRC 2+ El fondo posee un buen desarrollo operativo y administrativo, sin embargo, es más vulnerable a acontecimientos adversos tanto internos como externos que aquellos fondos con calificaciones más
altas.
BRC 2 El desarrollo operativo y administrativo es aceptable pero con vulnerabilidad manifiesta en ciertas áreas respecto a fondos con calificaciones superiores.
BRC 3 El fondo posee una seguridad aceptable, la capacidad para mantener los niveles de riesgo operativo y administrativo es más baja o susceptible que aquellos con calificaciones superiores.
Grados de no inversión o alto riesgo
BRC 4 Las áreas operativas y administrativas del fondo no poseen un desarrollo adecuado, por tanto son vulnerables a pérdidas originadas en estos factores.
BRC 5 Las áreas administrativa y operativa del fondo no poseen un desarrollo adecuado, por tanto son altamente vulnerables a pérdidas originadas en estos factores.