VOLUMEN DE LAS OPERACIONES

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‘MANAGEMENT BUY OUT’:

CONSEJOS ÚTILES PARA

COMPRAR LA EMPRESA EN LA QUE TRABAJAS

Cambio

de timonel

E

l término anglosajón Mana-gement Buy Out (MBO) esconde un concepto tan sencillo como la compra de la empresa por parte de su equipo directivo. O, mejor dicho, la incor-poración de dicho equipo al capital de la compañía, puesto que no es habitual que pueda hacerse con el control accionarial total. Como explicaEnrique Quemada, conse-jero delegado de One To One, “esta operación suele requerir la partici-pación del capital riesgo, que es quién la lidera tomando una parti-cipación importante en el capital y facilitando el apalancamiento mediante la búsqueda de financia-ción. Una operación de MBO con-vierte a los directivos en accionistas con una inversión de capital relati-vamente pequeña”.

Entonces, ¿por qué es una figura tan poco conocida? Sencillamen-te, porque no ha gozado de buena imagen. Hasta ahora. “Sociológica-mente, los MBO estaban relativa-mente mal vistos aquí; había cierta resistencia de los directivos para ir a sus patronos y plantearles la com-pra”, señalaChristian Hoedl,socio del despacho Uría y Menéndez.

Las ventajas de una operación de este tipo son claras. Siempre se trata

de empresas que presentan un ries-go muy bajo, un futuro previsible y halagüeño, un capital humano ya formado, con una cartera de clien-tes y con unas marcas consolidadas en el mercado, y sobre todo que son conocidas desde la entraña por aquellos que las van a comprar, es decir, sus gestores. Por tanto, aun-que sea una opción más cara aun-que crear una nueva sociedad, el equipo directivo no tiene que partir de cero, sino que se puede beneficiar del lugar alcanzado por la empresa gracias, entre otros, a su propio esfuerzo. Y para los socios finan-cieros, la participación accionarial de los directivos ofrece una garantía de compromiso con el proyecto.

UN NEGOCIO BIEN ENCAUZADO

El MBO es una solución adecuada para múltiples situaciones, aunque “en líneas generales, deben ser empresas en fase de crecimiento, situadas en nichos claros de merca-do y en sectores rentables con pro-yección de futuro y volumen de negocio estable y creciente. La idea esencial es que la empresa debe tener un flujo de caja estable que permita atender las necesidades de inversión, así como repagar la deuda financiera”, apunta el

con-¿Qué hacer si tu empresa planea desinvertir para

obtener liquidez? ¿Y si el fundador se jubila y no

tiene descendencia? Éstas son sólo dos situaciones en

las que puede producirse una venta de la compañía.

Sin embargo, hay un camino intermedio: el MBO.

Te explicamos esta operación con todo detalle.

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sejero delegado de One To One. Precisemos aún más estos aspectos:

Un negocio rentable.Quemada explica que la empresa “debe ser rentable o tener un gran potencial de rentabilidad futura”, con el fin de generar una caja que permita repagar la deuda.

Resultados y balance sanea-dos.“Su cuenta de resultados y su balance deben estar saneados y con poca deuda”, señala.

Inversiones limitadas. “La empresa no debe requerir inversio-nes importantes, de forma que la mayor parte de los fondos que genere se pueda destinar al pago de intereses y a la cancelación de la deuda adquirida para la compra”, concluye el CEO de One To One.

¿CUÁNDO SE PRODUCE?

Los motivos que pueden llevar a un MBO son muy diversos. Éstos son algunos de los más frecuentes:

Desinversión para obtener liquidez.Como explicaJosé Anto-nio Barrena,socio de Norgestión, “es una operación habitual cuando una multinacional quiere despren-derse de una filial, bien porque no

le resulte estratégica o porque le venga bien venderla por otros moti-vos. Por ejemplo, si un grupo tiene problemas financieros, a veces tra-tan de resolverse vendiendo parte de sus activos, entre los que se puede encontrar alguna de sus filia-les”. Pero no tiene por qué tratarse de multinacionales, ya que en el mismo caso puede encontrarse un conglomerado que decida centrarse en sucore business(actividad prin-cipal) y deshacerse de compañías no estratégicas, aunque éstas sean ren-tables. En un momento de escasez de liquidez como el actual, estas operaciones pueden ser una salida en la que todos ganen.

El dueño se retira.Álvarez seña-la seña-las operaciones procedentes de seña-la “decisión de los accionistas de no continuar en el negocio, bien sea por falta de sucesión familiar, retiro, etc.”. Es posible que los fundadores de una empresa sin sucesión o en la que ésta no queda clara opten por la venta, asumiendo los directivos la responsabilidad de este relevo para asegurar la continuidad.

Discrepancias en la gestión.

Barrena reseña que a veces “un

FUENTE: ASCRI FUENTE: ASCRI

parece que el auge experimentado en 2005 se ha visto frenado por el cie-rre del grifo de las entidades financieras. Así, el número de operaciones se ha reducido a la mitad en 2008, mientras que el volumen ha decrecido un 60%, pues la menor capacidad de acceso a financiación ha lastrado los desembolsos realizados en estas transacciones.

Las cuentas de una empresa inmersa en un MBO deben permitir refinanciar la deuda.

NÚMERO DE

OPERACIONES

VOLUMEN DE LAS

OPERACIONES

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Las sociedades de capital

riesgo suelen reclamar la

participación accionarial

del equipo directivo

estrategia

equipo directivo ambicioso quie-re vincularse más con la compañía, por lo que decide hablar con la pro-piedad y presentar una oferta”. Es la situación más delicada y hay que estar muy seguro antes de dar un paso en falso, pues podría enten-derse como una traición y un mal movimiento podría causar la salida en bloque del equipo directivo.

EL CAPITAL RIESGO, UN ALIADO

Una vez que se decide tratar de adquirir la compañía, hay que encontrar la financiación necesa-ria para matenecesa-rializar la compra. En este tipo de operaciones, en las que es frecuente que se manejen impor-tantes sumas de capital, lo más

habitual es que entren en juego sociedades de capital riesgo. Eso sí, estas firmas suelen exigir que su inversión venga acompañada por la participación accionarial del equipo directivo, asegurándose así una mayor implicación. “Todo depende de la capacidad económica del equi-po directivo”, explica Barrena.

De la mano del capital ries-go...“En el caso de que el inversor financiero sea una entidad de capi-tal riesgo, éstas suelen preferir par-ticipaciones minoritarias en un plazo de tres a siete años, pudiendo

coinvertir varias entidades al mismo tiempo”, aclara Quemada. “El inver-sor financiero no desea llevar el día a día de la gestión y es consciente de que un empresario va a esforzarse más en maximizar la rentabilidad del capital invertido que un direc-tivo. Por eso, su objetivo es con-vertir a los directivos en empre-sarios”, añade.

… o de entidades financieras.

Como señala el consejero delegado de One To One, “el banco siempre buscará garantías que le aseguren la devolución del principal e

inte-Cuando se presentó la oportuni-dad de hacerse con el control de Publicaciones Profesionales hace dos años,Esther Valdivia

no se lo pensó dos veces. La actual presidenta y consejera delegada del grupo (editor de

publicaciones especializadas en el ámbito del b2b, la publicidad y el márketing, como el sema-narioAnuncios) encabezó al equipo de directivos que adqui-rió la empresa, que en ese momento estaba en manos de

VNU Business Media Europe. Valvidia ya se encontraba en la dirección de la compañía cuan-do el grupo holandés la compró en 2001. Un lustro después, la reorientación delcore business

de este conglomerado le llevó a buscar la desinversión en sus medios en papel. Valdivia lo vio claro. “Creí que era el momento más adecuado. Así evitábamos que tuviesen que vendernos conjuntamente, como una divi-sión más del grupo”, afirma.

En dura competencia

La opción presentada por los gestores de Publicaciones Profe-sionales tuvo que competir con otras ofertas recibidas por VNU. Además, otros posibles inverso-res se inteinverso-resaron en la posibili-dad de convertirse en socios capitalistas de la iniciativa de Valdivia, pero la presidenta los

desechó para asegurar la inde-pendencia informativa, puesto que muchos de estos eran gru-pos editoriales cuyo intereses podrían entrar en conflicto con las informaciones publicadas en sus cabeceras. Por otro lado, la presidenta quería que se mantu-viese al completo el equipo humano de la compañía y evitar injerencias externas. Por eso, se optó por la financiación directa a través de una entidad banca-ria. Actualmente Valdivia con-trola un 70% de la compañía, mientras que el 30% restante se reparte entre otros tres directi-vos. Respecto al proceso de compra, la presidenta señala que “se produjo una negocia-ción muy rápida de sólo cuatro meses”. “Yo no necesitaba nin-gunadue diligenceporque lleva-ba tres años firmando las cuen-tas de la compañía”, reseña.

PUBLICACIONES PROFESIONALES:

Un compromiso de equipo

Esther Valdivia conocía muy bien la compañía como consejera delegada y miembro del consejo de administración desde el 2000 y responsable aún antes de la parte comercial.

CUATRO HOJAS DE RUTA Y UN DESTINO

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Un MBO convierte a los

directivos en accionistas

con una inversión reducida

El pasado año,Enrique Pascual

yVíctor Sánchezencabezaron junto a Prince Capital Part-ners un MBO tras el cual se convertían en accionistas de Image Group, propietario de las compañías Perception&Image. Image Profile y Presstracking, conjunto de empresas dedica-das a la consultoría de comuni-cación. ¿Cuál fue el desencade-nante de este MBO? El funda-dor y dueño de la empresa se planteaba dejar el negocio y esa fue la oportunidad que aprove-charon estos dos directivos. Según Pascual, actual conseje-ro delegado del grupo, “nos dábamos cuenta de que entre ambos llevábamos un gran por-centaje del negocio lo que nos

llevó a plantear al presidente el relevo generacional”.

Medio camino hecho

Para Pascual, al lanzar un MBO “no sólo te quedas con una estructura hecha, sino que con unas marcas que son muy importantes. No empiezas desde cero. También pesa el factor humano, ya que hay que pensar en las 50 familias que han confiado en nosotros”. Así, Víctor Sánchez, director general de grupo, aconsejalanzarsea los directivos que estén pensan-do realizar un MBO. “Les diría-mos que lo hicieran y que le dedicaran todo el esfuerzo por-que también se rentabilizan muchos años de trabajo”.

Enrique Pascual y Víctor Sánchez hacen hincapié en la importancia de una buena comunicación interna.

Hace cinco años, cuando toda-vía era casi una rareza hablar de MBO en España, USP Hospitales se unió a Mercapital para llevar a cabo una operación con valor de 217 millones de euros que devolvía al equipo directivo

parte del control del accionaria-do. La compañía fue fundada en 1998 por los propios gesto-res como división europea de United Surgical Partners Inter-national. Así, el equipo directi-vo controlaba un 20% en su

comienzo, pero al ingresar en el índice Nasdaq en 2001 se cedió el control total a la matriz. Tan sólo tres años más tarde, los directivos recuperaron su posi-ción en la empresa.

Madurez empresarial

¿Cuáles fueron los motivos que les llevaron a tomar las riendas de nuevo? “Un MBO puede res-ponder a distintas necesidades, pero fundamentalmente, y en el caso de USP Hospitales, estu-vo proestu-vocado por un equipo directivo que sentía la necesi-dad de dar un paso más, de convertirse en empresario y de dirigir el destino de su propia empresa”, revelaGabriel

Mas-furroll,presidente de la compañía. Al dar un paso como éste, hay varios escollos que superar. Así, Masfurroll declara que “para losmanagers,

el punto crucial es el acuerdo de accionistas, pues será el que marcará la pauta del lide-razgo del proyecto y determi-nará si es un MBO o un LBO (Leveraged Buy Out o compra apalancada)”. Después de tres años en USP Hospitales, Merca-pital salió del accionariado de la empresa (sustituida en parte (64%) por el fondo británico Cinven) y se preparó para dar el salto internacional. Además, los gestores aumentaron su participación al 25%.

USP:

Jugárselo todo a la carta emprendedora

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reses de la deuda. Las garantías que se ofrecen son los dividendos que generará la compañía objeti-vo, ya que éstos pagarán la deuda. Si el banco considera razonable el modelo financiero de crecimiento de la empresatarget,financiará la operación. Habitualmente, estará dispuesto a dar como crédito cuatro veces el ebitda (beneficios antes de impuestos) de la compañía”.

Lo cierto es que una gran parte de los MBO cuenta con la participa-ción de empresas de capital riesgo. Por eso, en estas operaciones habrá que tener en cuenta el mecanismo de salida de dichos fondos. “Las compañías de capital riesgo entran con un calendario esperado de cinco o seis años y, al cabo de este tiempo pactado desde el principio, tienen el derecho de salir buscando fórmulas que garanticen su liquidez. Entonces, la posibilidad que se plan-tea es que se venda la compañía a un tercero, que puede ser otra firma

El caso de Obras Subterráneas (Ossa) no es el de un MBOpuro, pues está a mitad de camino entre este tipo de operación y un MBI (Management Buy In), en el que la compra viene liderada por un grupo de directivos venidos de fuera de la empresa. En 2007, los planes de retirada de la ges-tión activa del presidente de compa-ñía, perteneciente a la familia propie-taria de la misma, llevaron a un pro-ceso de desinversión que puso a Ossa en el mercado. En esta situación, la compañía de capital riesgo Mercapi-tal se interesó por las posibilidades de esta operación y entró en negociacio-nes con la empresa. Así, se hizo con la participación mayoritaria –alrededor de un 70%–, apoyando en la compra al anterior equipo directivo, que per-manece en su totalidad en sus

pues-tos y que adquirió en torno a un 15% del accionariado. Por su parte, los anteriores propietarios conservan otro 15%. Además, en la compañía recaló como consejero delegado Car-los Puente,un socio de la firma de capital riesgo con amplia experiencia en el sector de la construcción, quien también pasó a formar parte del accionariado, así como un director general externo a Ossa. Como expli-ca Puente, “el propietario se iba a retirar a los 60 años, se planteaba qué hacer y pensó que lo mejor era tratar de buscar una solución que fuera buena para la gente que ya estaba allí”. Puente precisa que “lo más importante es ser capaz de generar muy buena sintonía con los propieta-rios, pues en contra de los accionistas es imposible sacar adelante un MBO.

OBRAS SUBTERRÁNEAS

Una operación mixta de la mano de Mercapital

Para tener éxito en un MBO, Carlos Puente señala que “es preciso que se den las circunstancias que inviten a ello” y recomienda plantearlo de forma abierta al accionariado.

FO T O S: G EM A C H EC A , IN ES M O LI N A , N U R IA SE R R A N O Y R O SM I D U A SO .

Conviene dejar claro el mecanismo

de salida del capital riesgo, lo que

ocurre entre los cinco o seis años

de capital riesgo, un socio indus-trial o cualquier otro inversor. Inclu-so puede ser que la empresa haya crecido tanto que no sea necesaria esta venta a otra fondo de este esti-lo, sino que la salida se pueda reali-zar sólo con solicitar algo más de deuda bancaria”, precisa Barrena.

UN MOMENTO DELICADO

Las dificultades para obtener finan-ciación han lastrando la evolución de MBO en el último ejercicio. Como explicaJaime Hernández-Soto,presidente de ASCRI y socio de MCH, “circunstancialmente, y debido a la falta de proveedores de deuda, en 2008 se ralentizó ese ritmo de crecimiento, pero a la larga el protagonismo de las operaciones debuy outes inevitable”.

Jaime Caretti, director de Cor-porate Finance de Deloitte, señala que “no sólo ha sido relevante la restricción de la capacidad de endeudamiento; el deterioro de las

expectativas de las empresas y la incertidumbre acerca de sus resul-tados futuros están influyendo en el interés de los inversores, empujan-do los precios hacia abajo”.

Para conseguir que los directivos se impliquen en el proyecto empre-sarial, las sociedades de capital ries-go ofrecen incentivos como estos:

Envy ratio.“Es un mecanismo que multiplica el capital invertido por un equipo directivo en un proceso de MBO”, explica Quemada.

Perfomance ratchet.En este caso, “los ejecutivos poseerán un por-centaje de acciones más elevado si la compañía prospera y más bajo en caso de dificultades. La filosofía del ratchedse basa en los incentivos a la dirección y la reducción del riesgo del inversor institucional. Deben basarse en objetivos de rentabili-dad cuantificables y sobre los que la dirección pueda influir”, indica Enrique Quemada.

DAVID RAMOS

E

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