Cálculo de la tasa de descuento apropiada para la distribución de gas natural en Colombia

CALCULO DE LA TASA DE DESCUENTO APROPIADA PARA LA DISTRIBUCIÓN

DE GAS NATURAL EN

C

OLOMBIA

T

ESIS PARA OPTAR POR EL TITILO DE INGENIERO INDUSTRIAL

ASESOR JULIO VILLARREAL

DIEGO FELIPE RUIZ MONTES

RODRIGO JOSÉ ROJAS PRADA

Universidad de los Andes

1

Contenido

ÍNDICE DE TABLAS ... 3

ÍNDICE DE ILUSTRACIONES ... 3

ÍNDICE DE ANEXOS... 3

1. INTRODUCCIÓN ... 4

2. PREGUNTA DE INVESTIGACIÓN ... 5

3. OBJETIVOS ... 5

3.1GENERAL ... 5

3.2ESPECÍFICOS... 5

4. EL GAS NATURAL EN COLOMBIA ... 6

5. REGULACIÓN ECONÓMICA ... 7

5.1IMPORTANCIA DE LA REGULACIÓN ECONÓMICA ... 7

5.2VARIABLES REGULADAS ... 8

5.2.1 Control de Precio... 8

5.2.2 Control de cantidad ... 8

5.2.3 Control de entrada y salida ... 8

5.2.4 Regulación de otras variables ... 9

5.3TIPOS DE REGULACIÓN ... 9

5.3.1 Rate-of-Return ... 9

5.3.2 Price Cap ... 9

5.4TIPOS DE RIESGOS SEGÚN REGULACIÓN ... 10

5.5REGULACIÓN EN COLOMBIA ... 10

6. TASA DE DESCUENTO – WACC ... 11

6.1COSTO DE LA DEUDA ... 12

6.2RISK FREE... 13

6.3PRIMA POR RIESGO DEL EQUITY ... 14

6.4COSTO DEL EQUITY ... 18

6.5PRIMA POR RIESGO PAÍS ... 18

6.6BETA ... 21

7. CALCULO DEL W.A.C.C. ... 23

7.1MODELO PROPUESTO POR LA CREG EN LA RESOLUCIÓN 83 DE 2014 ... 23

7.1.1 Costo de la deuda ... 23

7.1.2 Riesgo País ... 23

7.1.3 Estructura de Capital ... 23

7.1.4 Impuesto de Renta ... 24

7.1.5 Calculo Costo del Equity ... 24

7.1.5.1 Tasa Libre de Riesgo ... 24

7.1.5.2 Prima del mercado... 25

7.1.5.3 Beta de la actividad ... 25

7.1.5.4 Calculo de Δβ ... 28

7.1.5.5 Costo del Equity o capital propio ... 28

2

7.1.7 Calculo de la tasa de descuento en dólares ... 31

7.1.8 cálculo de la tasa de descuento en pesos colombianos. ... 31

7.2MODELO UTILIZADO PARA CALCULAR LA TASA DE DESCUENTO APROPIADA ... 31

7.2.1 Calculo Costo de la deuda ... 31

7.2.1.1 Tasa libre de riesgo ... 31

7.2.1.2 Riesgo país... 32

7.2.1.3 Tasa de intermediación... 32

7.2.1.4 Tasa Impositiva ... 33

7.2.1.5 Costo de la Deuda ... 34

7.2.2 Calculo Costo del Equity ... 34

7.2.2.1 Market Risk Premium ... 34

7.2.2.2 Cálculo del Beta Desapalancado ... 34

7.2.2.3 Ajustes al Beta desapalancado ... 35

7.2.2.4 Beta del Equity ... 36

7.2.2.5 Costo del Equity ... 36

7.2.2.6 Costo promedio ponderado de capital – WACC ... 36

7.2.2.7 Prueba de consistencia ... 36

7.2.3 Cálculo de la tasa de descuento en pesos ... 37

7.3COMPARACIÓN ENTRE LAS TASAS DE DESCUENTO CALCULADAS ... 38

8. CONCLUSIONES ... 38

9. BIBLIOGRAFÍA ... 41

3

Índice de Tablas

Tabla 1 Modelos de remuneración más empleadas en países con esquemas regulatorios de

servicios públicos. (CREG, 2014) ... 10

Tabla 2 Indicadores Distribución de Gas Natural SUI ... 24

Tabla 3 Beta apalancado, Beta Desapalancado, Razón D/E, deuda a largo plazo, patrimonio y tasa impositiva para la canasta de empresas escogida por la CREG ... 27

Tabla 4 Calificación empresas distribuidoras de gas natural en Colombia ... 33

Tabla 5 Spread de la deuda según su calificación ... 33

Tabla 6 Canasta de empresas comparables de Estados Unidos ... 35

Tabla 7 Resumen de parámetros para el cálculo de la tasa de descuento WACC ... 38

Tabla 8 Tasas de descuento calculadas ... 40

Tabla 9 Panel de datos para el cálculo de la Prima por Riesgo ... 45

Tabla 10 Canasta de empresas Gas Natural en países bajo regulación Price Cap ... 46

Índice de Ilustraciones

Ilustración 1 Comparación de premios por riesgo para economías de América Latina (Puntos Básicos) ... 20

Ilustración 2: Valor del EMBI+ para Colombia desde noviembre de 2013 a noviembre de 2014 (Ver Anexo 1) ... 32

Ilustración 3 Gráfica del cálculo de la Prima Por Riesgo ... 46

Índice de Anexos

Anexo 1 EMBI+ para Colombia desde el 23 de noviembre del 2013 al 30 de noviembre de 2014 .. 43

Anexo 2 Cálculo del Equity Risk Premium ... 45

Anexo 3 Gráfica del Anexo 2 ... 46

Anexo 4 Comandos para buscar la canasta de empresas comparables con mismo el mismo esquema regulatorio de Colombia (Price Cap). ... 46

Anexo 5 tablas de resultados del anexo 4 ... 46

Anexo 6 Código R para obtener los modelos de regresión lineal y las gráficas del Beta ... 46

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1. Introducción

El gas natural en Colombia hace parte importante tanto de la industria como de la vida doméstica de sus habitantes. Este combustible es utilizado por empresas como termoeléctricas o empresas que necesitan energía en forma de calor para producir sus bienes o prestar sus servicios, por otro lado los hogares utilizan el gas para la cocción de los alimentos o para satisfacer sus necesidades de confort.

La Comisión de Regulación de Energía y Gas, CREG, es la encargada de regular a las empresas prestadoras de servicio de distribución de gas, las cuales son las que suministran este combustible a las empresas y hogares colombianos, de tal forma que estas no se aprovechen de su posición en el mercado como monopolio natural y de así cobrar precios irracionales e injustos.

Esta entidad reguladora fija los precios máximos que deben cobrar las empresas distribuidoras de gas ya que la regulación para estas empresas es de tipo Price Cap, precio techo. El precio a cobrar se descompone en diferentes parámetros como lo son gastos de administración, operación y mantenimientos entre otros costos además de tener un margen de ganancia para que esta industria sea sostenible y competitivo. Otro de los parámetros utilizados en el cálculo de estos precios es la tasa de retorno WACC, por sus siglas en inglés, la cual conceptualmente es la rentabilidad que exige un inversionista cuando este decide hacer una inversión en algún proyecto. Actualmente la tasa de descuento que está siendo utilizada por los distribuidores de gas natural en Colombia esta desactualizada ya que el ultimo valor de este parámetro calculado data del 2002 y en la ley 142 de 1994 dice que los precios de esta actividad deben ser actualizados cada 4 años. Teniendo en cuenta lo anterior el objetivo de este proyecto es entonces calcular el valor adecuado del WACC de tal forma que sea justo y que motive a las empresas a volver más eficiente el mercado, teniendo en cuenta que el mercado de referencia que se utiliza es el de Estados Unidos. El trabajo que se presenta a continuación consta de dos partes: la primera se centra en una revisión bibliográfica de la teoría de la regulación económica y sus efectos en el WACC y también la teoría de la tasa de descuento WACC y sus diferentes parámetros. La segunda parte del documento es el cálculo del WACC apropiado para la actividad de distribución de gas natural en Colombia, explicando cada uno de los supuestos hechos para el cálculo de los diferentes parámetros para así terminar con las conclusiones generales del trabajo.

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2. Pregunta de investigación

¿Cuál es la tasa de descuento apropiada para las tarifas reguladas de Distribución de Gas Natural en Colombia?

3. Objetivos

3.1 General

1. El objetivo general de este proyecto es calcular la tasa de descuento justa para la remuneración adecuada de la actividad de distribución de gas natural en Colombia mediante la metodología del W.A.C.C.

3.2 Específicos

1. Entender la metodología del W.A.C.C. por medio de una revisión bibliográfica.

2. Proponer los parámetros para calcular el W.A.C.C. por medio de indicadores del mercado. 3. Calcular la tasa de descuento para la actividad de distribución de gas natural por redes en Colombia mediante la metodología del W.A.C.C.

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4. El Gas Natural en Colombia1

Actualmente el gas natural es uno de los principales combustibles, si no el más importante, en los hogares colombianos debido a su bajo precio comparado con los demás combustibles, sin embargo esto no fue siempre así. Este combustible a mediados de los 50 se quemaba en los campos de producción petroleros debido a que era considerado un estorbo cuando se esperaba encontrar petróleo, la principal razón de esto era debido a que el gas natural no era un bien transable, por lo tanto nadie quería comercializarlo.

En los 50s las zonas rurales, la cual era aproximadamente el 50% de la población, utilizaban leña y carbón para la cocción de sus alimentos mientras que en las ciudades se utilizaba más que todo la electricidad y el fuel oíl, combustible que era derivado del petróleo más barato que la gasolina, sin embargo el precio de este compuesto se comportaba de manera similar al precio de la gasolina. En la costa atlántica se encontraban grandes cantidades de gas natural y al ver como este era usado en Europa, Estados Unidos y Argentina para promover la industria a un costo reducido se encontró especial interés en este combustible.

Después de determinar que el gas natural era de gran utilidad se empezaron a conectar las reservas de gas por medio de tuberías para que así llegara a los consumidores finales. La primera industria en ser conectada con el gas natural fue Cementos del caribe en 1962, después de esto el gas llego a la empresa Aluminios de Colombia, entre otras empresas que comenzarían a consumir gran parte del gas natural producido. El cambio de combustible de fuel oil a gas natural reporto una reducción de costos en cuanto a los combustibles de hasta el 25%. La construcción de estos gasoductos al ser financiadas por consumidores industriales y térmicos los costos de uso del tubo para el posterior uso del gas natural en los hogares disminuiría igualmente.

El gas natural llega a Bogotá en 1986 tras el descubrimiento de Apiay, un pozo de gas y petróleo. Seguido de esto el confort en los hogares colombianos ayudo a impulsar esta industria, siendo los calentadores de agua un ítem determinante. En 1984 se comenzaron a hacer pruebas con camionetas utilizadas en la Refinería de Cartagena instalándole gas natural como combustible dándole así un nuevo uso a este compuesto diferente al uso domiciliario y térmico. Una de las razones de mayor peso para poder desarrollar el gas natural vehicular es que este combustible es considerablemente más económico que la gasolina y también es un combustible limpio. Esta

7 conversión comenzó en los 90’s creciendo cada vez más hasta que entre el 2010 y 2013 se convertían aproximadamente 35.000 vehículos por año según Naturgas.

Actualmente Colombia está consumiendo gas de proveniente de yacimientos convencionales. De igual forma está entrando a una etapa donde se busca gas convencional y no convencional ya que esta es la nueva frontera para el sector y en una revolución en materia de oferta y demanda. Este gas (Shale Gas) partió la industria en dos en Estados Unidos no solamente por el desarrollo tecnológico que se necesitó sino porque paso de tener reservas de gas para 15 años a tenerlas para 100 años disminuyendo los precios considerablemente (Naturgas, 2014).

5. Regulación económica

La intervención del gobierno hace referencia a la regulación económica y hace referencia a impuestos y subsidios de todo tipo al igual que control administrativo y legislativo sobre las tasas, ingreso y otras facetas de la actividad económica (Posner, 1974). Por lo tanto se deduce que el objetivo de la regulación es simular un ambiente económico eficiente siendo justos con los prestadores de servicio como con las personas que se les va a prestar el servicio.

5.1Importancia de la regulación económica2

Alta calidad y una infraestructura de eficiencia económica juegan un rol vital apoyando la economía competitiva y creciente supliendo los servicios que los negocios y los ciudadanos necesitan.

Un mercado competitivo es la mejor manera de entregar estos servicios a los consumidores incentivando la inversión y mejora de la calidad de los servicios prestados. Hay sectores en los cuales se crean monopolios naturales lo cual limita la competencia. En estos sectores es en los cuales se necesita regulación económica en el largo plazo para que de esta forma se le asegure a los consumidores un bien de buena calidad, confiable y sostenible.

En el Reino Unido la regulación económica le pone un techo a los precios que las compañías más grandes pueden cobrar de tal forma que se promueva eficiencia y justicia mientras que ellos reciben un retorno en sus activos e inversiones. Teniendo en cuenta lo anterior estos reguladores han entregado beneficios significantes a los consumidores.

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5.2 Variables reguladas3

Actualmente existen diferentes variables reguladas, las principales son control del precio, control de la cantidad y control de la entrada y salida entre otros, estas variables están definidas y explicadas por Viscusi, Vernon, & Harrington Jr. (2005).

5.2.1 Control de Precio

Este control se basa en especificar un precio en particular el cual podrán cobrar las firmas reguladas, por otro lado también puede determinar un rango del precio de tal forma que el precio pueda variar. Si el gobierno va a regular un monopolio este lo hará poniendo un precio techo (Price Cap) de tal forma que la empresa no se aproveche de su naturaleza monopólica para abusar de los consumidores.

En la práctica, la regulación del precio puede ser el medio por el cual el ente regulador logra limitar el beneficio de la industria. El ente regulador busca que el precio se fije de tal forma que la compañía obtenga una tasa de retorno normal, es decir que logre cubrir sus costos y tener un margen de ganancia para que el negocio sea viable y competitivo en el mercado.

5.2.2 Control de cantidad

Este tipo de regulación puede ser utilizada con o sin control del precio. Un ejemplo es el control de la cantidad de producción de crudo entre Texas y Oklahoma poniendo un tope máximo de barriles y aunque el precio no lo fijaban ellos sino que se fijaba globalmente al tener cantidades limitadas de petróleo se afectaba igualmente el precio del mercado de este commodity.

5.2.3 Control de entrada y salida

La entrada debe ser regulada en diferentes niveles. Primero, entrada de nuevas firmas debe ser controlada como suele hacerse con las empresas de servicios públicos. Por otro lado los entes reguladores deben controlar la entrada de empresa que ya existen y son reguladas ya que es muy difícil que una firma existente entre a un mercado que ya está siendo atendido por otra firma regulada.

El ente regulatorio se esfuerza por que los servicios sean ofrecidos a un conjunto de consumidores más grande del que sería en un mercado libre, por lo tanto se crea una necesidad de crear una regulación de tal forma que se prohíba a las empresas reguladas abandonar el mercado sin tener antes el visto bueno de la agencia reguladora.

9

5.2.4 Regulación de otras variables4

Las entidades reguladores pueden regular otras variables diferentes al precio, la cantidad y la entrada y salida de empresas en el sector como lo son estándares de calidad. Las empresas tienen entonces que cumplir unos mínimos de calidad para los productos los servicios que ofrezcan. Una de las principales razones por las cuales este tipo de regulación no se usa es debido a que es muy costoso para las compañías reguladas. Por otro lado este tipo de regulación no es muy fácil de medir puesto que puede llegar a ser muy subjetivo un estándar de calidad algo que también resulta costoso para el agente regulador (Viscusi, Vernon, & Harrington Jr., 2005).

5.3 Tipos de Regulación5

Existen dos métodos que predominan el mercado para prevenir que una infraestructura de firmas monopolística se aproveche de su naturaleza para así cobrar precios más altos de los que deberían, estas son rate-of-return o regulación de tasa de retorno y Price Cap o precio techo según Alexander & Irwin (1996).

5.3.1 Rate-of-Return

Este tipo de regulación es utilizado en Canadá, Japón y Estados Unidos principalmente y lo que hacen las agencias reguladoras es fijar una tasa de retorno que una empresa puede ganar de sus activos. Ellos ajustan el precio que la empresa puede cobrar de tal forma que les permita ganar una tasa de retorno específica y no más de este valor. Este precio puede ser aumentado si la empresa comienza a tener una tasa de retorno menor a la fijada y de igual forma puede ser disminuido si la empresa reporta una tasa de retorno mayor a la establecida en la regulación. Algo que hay que tener en cuenta es que en este tipo de regulación existe un tipo de riesgo el cual es absorbido por los clientes ya que a medida que se ajusta la tasa de retorno de acuerdo a cambios en el costo de capital corriente (CREG, 2002), es decir que si la empresa no está obteniendo los resultados esperados esta está en condiciones de subir los precios a los clientes para que la regulación se haga efectiva y obtengan la tasa de retorno esperada por ellos.

5.3.2 Price Cap

Este tipo de regulación ha empezado a ser utilizado más internacionalmente debido a que se piensa que las firmas tienen más incentivos para ser eficientes ya que las empresas no tienen límite de ganancias mejorando así las utilidades. Bajo este tipo de regulación el precio regulado es

4 _{(Viscusi, Vernon, & Harrington Jr., 2005)} 5 _{(Alexander & Irwin, 1996)}

10 ajustado cada año por la tasa de inflación sin importar las utilidades de la empresa. En este tipo de regulación el riesgo de cambio de costo corriente de capital es absorbido por las empresas ya que el precio que deben cobrar es fijado durante un periodo de vigencia. (CREG, 2002)

5.4 Tipos de riesgos según regulación

Teniendo en cuenta lo anteriormente explicado a continuación se muestra una tabla mostrando los riesgos que se cubren y los que no se cubren dependiendo de la regulación utilizada en los diferentes países para empresas de servicios públicos.

Tabla 1 Modelos de remuneración más empleadas en países con esquemas regulatorios de servicios públicos. (CREG, 2014)

Modelo de

remuneración Riesgos Cubiertos Riesgos no Cubiertos Precio Máximo

(Price Cap)

 Precio  Demanda

 Costos Exógenos  Costos endógenos

Tasa de retorno (Cost of service / Rate of return)

 Precio  Demanda  Costos exógenos  Costos endógenos

 Ninguno

5.5 Regulación en Colombia

El ente que se encarga de la regulación de la actividad de distribución de gas natural en Colombia es la Comisión de Regulación de Energía y Gas (CREG) la cual, según la ley 142 de 1994 artículo 73

“…tienen la función de regular los monopolios en la prestación de los servicios públicos, cuando la

competencia no sea, de hecho, posible; y, en los demás casos, la de promover la competencia entre

quienes presten servicios públicos, para que las operaciones de los monopolistas o de los

competidores sean económicamente eficientes, no impliquen abuso de la posición dominante y

produzcan servicios de calidad…” (CREG, 2014) por otro lado la estructura tarifaria que se establezca en las diferentes resoluciones tienen una vigencia de 5 años según la ley 142 de 1994. “A través de las tarifas reguladas que determina la CREG se reconoce el costo de capital de la

industria, es decir, una tasa de retorno promedio sobre el capital invertido de acuerdo con el riesgo

característico de la actividad o industria. En consecuencia, no se asegura una rentabilidad

determinada para cada empresa en particular, la cual depende de aspectos tales como el

comportamiento de la demanda, la eficiencia en la gestión corporativa, la estructura de capital de

11 Teniendo en cuenta lo anterior y la descripción de los tipos de regulación más utilizados se puede concluir entonces que la regulación económica aplicada a la distribución de gas natural por redes en Colombia es una regulación de tipo Price Cap o precio techo ya que el ente regulador no se preocupa por que tenga una tasa de retorno fija sino porque el precio que este cobrando sea justo e incentive la eficiencia en la prestación del servicio es decir que, como se mencionó anteriormente, la empresa puede tener ganancias mayores o menores a las esperadas y el regulador no va a hacer nada.

6. Tasa de descuento – WACC

En el momento en que un inversionista destina su dinero a algún proyecto este deja de invertir en otro proyecto diferente que en primera instancia sea más atractivo para él. El retorno esperado de esos otros proyectos constituye un costo de oportunidad para ellos por lo tanto para atraer inversiones de capital a la firma esta debe estar en capacidad de ofrecer a inversionistas potenciales un retorno esperado igual a lo que ellos esperarían ganar en otro proyecto asumiendo un mismo nivel de riesgo. Dar este retorno es el costo que una compañía tiene a cambio de obtener capital de inversionistas. Ahora bien, este costo de capital debe ser entonces una mezcla de costos de diferentes fuentes de capital. Según lo anterior se debe calcular el costo total de capital como un promedio ponderado entre el costo del equity6 _{y el costo de la deuda}7 _conocido como el costo de capital promedio ponderado, o WACC por sus siglas en ingles. (Berk, DeMarzo, & Hardford, 2012)

Como se dijo anteriormente el WACC o costo de capital es calculado como una combinación de costos entre la deuda y el equity. Generalmente el costo de la deuda suele ser menor que el del equity debido a que las obligaciones adquiridas con entidades financieras siempre tienen que ser saldados primero que las obtenidas con inversionistas.

El costo de capital tiene una aproximación la cual es la del Weighted Average Costo of Capital, WACC, la cual tiene sus bases teóricas en la teoría del Capital Asset Pricing Model CAPM. Esta aproximación hace un promedio ponderado de los costos para así calcular el costo de capital o costo de oportunidad de la siguiente forma:

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝐷× 𝑊𝐷× (1 − 𝜏) + 𝐾𝐸∗ 𝑊𝐸 [1] 𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒

6 _{Retorno que los accionistas exigen de una empresa.} 7 _{Tasa efectiva que paga una empresa en su actual deuda.}

12 𝐾𝐷 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎

𝑊𝐷= 𝑃𝑎𝑟𝑡𝑖𝑐𝑖𝑝𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝜏 = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑖𝑠 𝐾𝐸 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦

𝑊𝐸= 𝑃𝑎𝑟𝑡𝑖𝑐𝑖𝑝𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦

6.1 Costo de la deuda

El costo de la deuda es la tasa de interés que se tiene que pagar por refinanciar la deuda existente, por ejemplo emitiendo nuevos bonos. Esta tasa cambia dependiendo de la tasa del cupón de la deuda existente de la firma lo cual refleja la tasa de interés que la compañía tiene que ofrecer a la hora que la deuda ha sido emitida. (Berk, DeMarzo, & Hardford, 2012).

En un mundo sin costos de transacción y cumpliendo una forma eficiente y desarrollada de mercado de tal forma que no exista riesgo país existen diferentes formas de calcular el costo de la deuda. En principio debe utilizarse el rendimiento de mercado ofrecido sobre los bonos a largo plazo emitidos por las empresas del sector. Sin embargo en el caso colombiano no existe un volumen de emisiones de empresas de servicios públicos por lo tanto los recursos de deuda para inversión de las empresas provienen frecuentemente de deuda comercial de largo plazo en pesos y dólares (CREG, 2002). En este trabajo se utilizará el método Ibbotson Building Block Approach debido a que es el que más se utiliza por las bancas de inversión.

Debido a que Colombia es un mercado emergente surgen tres problemas al calcular el costo de la deuda por el método Ibbotson Building Block Approach (Damodaran, Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset , 2012):

1. La mayoría de las firmas no tienen un rating por lo tanto no se puede saber con certeza cuál va a ser el spread de intermediación de las empresas por lo tanto toca estimar un rating sintético.

2. Los ratings sintéticos están sesgados por diferencias en tasas de interés entre el mercado emergente (Colombia) y Estados Unidos.

3. Como se encuentra en un mercado emergente el costo de la deuda tiene otro componente el cual es el riesgo país.

Ahora bien, la formula general para calcular el costo de la deuda en un mercado emergente es: 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 = 𝑅𝑖𝑠𝑘 𝐹𝑟𝑒𝑒 𝑅𝑎𝑡𝑒 + 𝐶𝑜𝑢𝑛𝑡𝑟𝑦 𝑅𝑖𝑠𝑘 + 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑎𝑛𝑦 𝐷𝑒𝑓𝑎𝑢𝑙𝑡 𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑

13

6.2 Risk Free8

La “Risk Free” o tasa libre de riesgo, por su traducción del inglés, puede ser entendida como el interés que es adquirido con seguridad con una inversión. Es libre de riesgo en cuanto a riesgo default y no al riesgo inflacionario.9 _{En otras palabras la tasa libre de riesgo es el retorno que se} adquiere con una inversión en un activo libre de riesgo que es entendido como un activo que no tiene una volatilidad muy alta.

Según Damodaran (2008), esta tasa es importante debido a que es la base para calcular los demás parámetros de una tasa de descuento como lo son el costo de la deuda y la prima por riesgo que es computada dentro del costo del equity. La relación que tiene la tasa libre de riesgo con la tasa de descuento es directamente proporcional por lo tanto si la tasa libre de riesgo aumenta la tasa de descuento aumenta. Por otro lado si se categorizan las empresas en base a los activos, bien sean que ya estén puestos o que están en crecimiento, las empresas con activos puestos van a tener menos cambios en el valor si la tasa libre de riesgo cambia, en cambio las empresas con activos en crecimiento o empresas en maduración se verán más afectadas ante los cambios en la tasa libre de riesgo.

Existen dos requisitos para que un activo sea libre de riesgo lo primero es que no puede tener riesgo default o riesgo de no pago para lo cual los únicos activos que cumplen tiene que ser un security del gobierno y no de alguna empresa, esto se debe a que el gobierno puede pagar sus obligaciones en términos nominales al emitir más moneda. Lo segundo es que no puede existir riesgo de reinversión, es decir que los bonos tienen que ser cero cupón ya que si esto no se cumple no se tiene certeza de la tasa a la cual se va a reinvertir el security si, por ejemplo, tiene un plazo de 5 años y un cupón pagadero a 6 meses.

La tasa libre de riesgo puede variar significativamente dependiendo de la moneda o los bonos de gobierno que se utilicen para el cálculo ya que teniendo en cuenta que los instrumentos gubernamentales de los países desarrollados como Alemania, Inglaterra, Estados Unidos o Japón no tienen un riesgo default en sus obligaciones, por lo tanto en teoría se podría utilizar cualquier tasa libre de riesgo de estos países, sin embargo si se hace esta determinación hay que tener en cuenta que a la hora proyectar los flujos de caja para la valoración de los diferentes activos se tiene que tener en cuenta un ajuste con la inflación y demás factores que afecten los flujos de caja

8 _{(Damodaran, What is the riskfree rate? A Search for the Basic Building Block, 2008)} 9 _{Encyclopedia of finance}

14 del país del que se tomó la tasa libre de riesgo para que de esta forma sea consistente entre países.

6.3 Prima por Riesgo del Equity10

Mientras que la tasa libre de riesgo es la misma para todas las inversiones en los mercados, existen tantas tasas de interés o retornos esperados como horizontes de tiempo e instrumentos financieros. Las tasas de interés que se observan en el mercado se diferencian de la tasa libre de riesgo debido al Risk Premium, el cual es el exceso de retorno de un activo financiero con riesgo, es decir la diferencia entre el retorno esperado del activo y el retorno de activos libres de riesgo. (Berk, DeMarzo, & Hardford, 2012)

La idea de que el riesgo importa y que entre más riesgosa sea una inversión debe tener mayores retornos esperados que las inversiones seguras, para ser consideradas buenas inversiones, es crucial para entrar a estudiar los modelos de retornos en finanzas. Por lo tanto el retorno esperado total de cualquier inversión puede ser tomado como la suma de la tasa libre de riesgo y una prima por riesgo en compensación por el riesgo asumido.

La prima por riesgo del Equity es muy importante tanto en las finanzas corporativas como en la valoración de empresas ya que refleja como percibimos que tanto riesgo existe en los fundamentales de los mercados y que precio o retorno está relacionado con dicho riesgo. Esta relación se puede representar como la prima que un inversionista pide en compensación por el riesgo promedio de su inversión, entonces si la prima por riesgo del Equity se incrementa, los inversionistas reciben una mayor compensación y por lo tanto pagarán menores precios por el mismo portafolio de activos o flujos de caja.

Antes de revisar las diferentes estimaciones de la prima por riesgo del Equity, se expondrán los factores que determinan dicha prima según Damodaran (2012).

 Aversión al riesgo y preferencias del consumidor: Si un inversionista se vuelve más averso al riesgo, las primas por riesgo se incrementarán y lo contrario ocurrirá si su aversión al riesgo disminuye. Así como la aversión al riesgo cambia entre inversionistas, es la aversión al riesgo colectiva de todos los inversionistas la que determina la prima por riesgo del Equity. Mientras que por el lado de las preferencias de consumo se puede

10 _{(Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants,Estimation and Implication- the 2012 Edition,}

15 observar que la prima por riesgo se incrementará si se prefiere consumir actualmente que en el futuro.

 Riesgo económico: La prima por riesgo del Equity debería disminuir en una economía con predicciones de inflación, subida de tasas de interés y crecimiento económico. Mediante evidencia histórica se puede observar que existe una correlación positiva entre el crecimiento del producto interno bruto de los Estados Unidos y la relación dividendo/precio, el cual es el estimativo que se utiliza para la prima por riesgo del Equity.

 Información: Al invertir en equity, el riesgo de la economía se manifiesta en la volatilidad de las utilidades y flujos de caja reportados por las compañías. Información sobre estos cambios se transmite a los mercados de diferentes maneras, en las últimas dos décadas se han observados cambios significativos en la cantidad y calidad de la información disponible al público gracias a la difusión por medios electrónicos, lo que ha permitido una mayor sincronización entre lo que refleja el mercado y lo que realmente está sucediendo en la economía.

 Liquidez: Adicional al riesgo de la economía y la imperfección de la información, los inversionistas deben considerar un riesgo adicional generado por la iliquidez. La idea de que los mercados de acciones públicas es profundo lleva a la conclusión de que el efecto neto de la iliquidez sobre las primas por riesgo debe ser bajo; pero esto no es del todo cierto, primero porque no todas las acciones son altamente tranzadas y la iliquidez puede variar entre acciones, y segundo el costo de la iliquidez puede variar constantemente y así sean pequeñas variaciones, pueden ocurrir cambios significativos en las primas por riesgo del Equity.

Enfoques de estimación

Se pueden encontrar tres enfoques ampliamente utilizados para estimar las primas por riesgo del Equity. El primero es realizar encuestas a grupos de inversionistas y gerentes, para hacerse una idea de las expectativas sobre los retornos del Equity. La segunda consiste en comparar los retornos pasados del Equity frente a las inversiones libres de riesgo y la utilizar esta prima histórica como estimación. Y la tercera es tratar de estimar la prima utilizando tasas de mercado o precios de activos tranzados en el presente.

16 Si la prima por riesgo del Equity es lo que exige el inversionista por invertir en activos riesgosos, la manera más lógica de estimarla es preguntarles a los inversionistas que piden como retornos esperados. Debido a que son millones los inversionistas que se encuentran en el mercado del Equity, el reto es encontrar un subgrupo de inversionistas que mejor refleje el mercado en general.

A pesar que las encuestas sobre primas se han vuelto más accesibles y populares, muy pocos expertos se inclinan a utilizar las cifras arrojadas por dichas encuestas debido a las siguientes razones:

 Las encuestas sobre primas por riesgo se encuentran sesgadas por recientes movimientos en los precios de las acciones, puesto que las cifras suben luego de periodos bullish11 _y disminuyen ante una bajada en el mercado. Por ejemplo el pico de la encuesta SIA ocurrió en la subida del mercado de 1999 y las primas más moderadas en el 2003 se presentaron después del colapso en el 2001 por la burbuja tecnológica.

 Las encuestas no solo dependen de a quien se le pregunte sino como se formule la pregunta ya que un inversionista individual parece tener mayores retornos esperados que un inversionista individual, entonces los resultados de la encuesta dependerán del rango que se tenga en las respuestas.

 En relación con las encuestas que presentan diferencias entre subgrupos de inversionistas, las primas parecen variar dependiendo de quién sea el encuestado. Por ejemplo los inversionistas hombres son más propensos a dar un estimado, el cual se encuentra aproximadamente un 2% por debajo del estimado obtenido de las inversionistas mujeres. Primas Históricas

Mientras que la idea es estimar las primas por riesgo del equity del futuro, la mayoría de la información que se utiliza para tal fin es del pasado. Muchos inversionistas y gerentes, al pedírseles un estimado de las primas por riesgo, miran la información pasada. De hecho, la aproximación más utilizada para estimar las primas por riesgo del equity es la de las primas históricas, donde el retorno actual de una acción sobre un amplio periodo de tiempo es estimado, y comparado frente a los retornos de un activo libre de riesgo (generalmente bonos del tesoro

11 _{Bullish: hace referencia a un periodo de tiempo donde los precios de ciertos activos financieros están al}

17 americano). La diferencia en una base anual, entre estos dos retornos es calculada y representa la prima por riesgo histórica.

A pesar que se ha definido esta aproximación como la mejor estimación de las primas por riesgo y que todos los integrantes del mercado observan básicamente la misma información pasada, se pueden encontrar sorprendentes diferencias entre los diferentes modelos de riesgo y retorno existentes. Mas sin embargo, hay tres razones las cuales explican estas diferencias:

 Periodo de tiempo

Sin importar que se esté de acuerdo con que las primas por riesgo históricas son los mejores estimativos para las primas futuras, se encuentran diferencias sobre el espectro de tiempo de los datos históricos que se debe utilizar para calcular esta prima. Mientras que varios analistas utilizan toda la información histórica disponible, hay un número similar de estos que utilizan periodos de tiempo más cortos, justificando su elección diciendo que la aversión al riesgo de un inversionista normal cambia a través del tiempo y que al utilizar periodos de tiempo más cortos y recientes proveen un estimado más actualizado; pero al utilizar este tipo de periodos de tiempo se está incluyendo una mayor volatilidad en el estimado de la prima incurriendo en un sesgo.

 Activos libres de riesgo e índices de mercado

Otra de las razones para que se presenten las diferencias nombradas anteriormente es la tasa libre de riesgo. Para calcular la prima por riesgo se pueden utilizar tanto los activos del gobierno de corto plazo como los de largo plazo. Dado que la curva de retornos en Estados Unidos presenta una pendiente positiva durante las últimas 8 décadas, la prima por riesgo es mayor cuando se utilizan los T-Bill (bonos a corto plazo) frente a los T-Bonds (bonos a largo plazo).

 Tipo de promedio

Existen dos formas de promediar la diferencia entre los retornos del mercado y la tasa libre de riesgo para obtener la prima por riesgo, el promedio aritmético el cual mide la media simple de los retornos anuales, y el promedio geométrico el cual mide el retorno compuesto.

18 Si se dificulta la estimación de una prima por riesgo histórica en el mercado estadounidense, es más complicado aun cuando se pretende estimarla para mercados con poca profundidad y que además cuentan con una historia corta y volátil. Esto es evidente en mercados emergentes, donde los mercados de equity existen desde hace poco tiempo o que han sido afectados por cambios importantes durante los últimos años.

6.4 Costo del Equity

El costo del equity es el mejor retorno disponible esperado ofrecido en el mercado en una inversión con un riesgo y plazo comparable (Berk, DeMarzo, & Hardford, 2012). La forma más común de calcular el costo del equity es mediante el CAPM, formula desarrollada por académicos como William Sharpe, Jack L. Treynor, John Litner y Jan Mossin basados todos en la teoría de la diversificación y portafolios de Harry Markowitz. La fórmula desarrollada fue la siguiente:

𝐸[𝑅𝑖] = 𝑟𝑓+ 𝛽𝑖(𝐸[𝑅𝑀𝑘𝑡] − 𝑟𝑓) [2] 𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒

𝐸[𝑅𝑖] = 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑟𝑓 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜

𝛽𝑖 = 𝑠𝑒𝑛𝑠𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑛 𝑟𝑒𝑠𝑝𝑒𝑐𝑡𝑜 𝑎𝑙 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 (𝐸[𝑅_𝑀𝑘𝑡] − 𝑟_𝑓) = 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜

Esta fórmula en otras palabras dice que el retorno que se debe esperar en cualquier inversión es igual a la tasa libre de riesgo más una prima por riesgo proporcional a la cantidad de riesgo sistemático en la inversión (Berk, DeMarzo, & Hardford, 2012) .

6.5 Prima por riesgo país12

El riesgo país (Country Risk) representa la prima por riesgo que esperan los inversionistas al desarrollar inversiones en países con economías pequeñas e inestables. Este es un riesgo marginal y no una consecuencia de la volatilidad asociada a los flujos de caja de un proyecto en particular, el cual generalmente se captura en el riesgo sistemático (Villarreal & Cordoba, 2010).

A pesar de tratar de diversificar la mayor parte del riesgo país, por medio de la estimación de un beta global consistente que pueda aplicarse para inversiones en cualquier país del mundo y de la incorporación de un riesgo en la proyección de los flujos de caja, todavía permanece una parte residual del riesgo país y únicamente puede incluirse dentro de la prima por riesgo del equity.

12 _{(Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants,Estimation and Implication- the 2012 Edition,}

19 Existe evidencia de que la parte no diversificable del riesgo país se encuentra incorporado en la prima por riesgo del equity en los siguientes casos:

 Según un estudio realizado por Donadelli y Prosperi se observa que en el histórico de las primas por riesgo de 32 países (13 desarrollados y 19 emergentes), para los países emergentes tienen tasas de retorno y volatilidades más altas que los países desarrollados.  Según encuestas sobre las primas por riesgo, a académicos, analistas y compañías en 82

diferentes países se encontró que estas primas eran más elevadas en países emergentes. Sin embargo existen varias opiniones sobre si en realidad ese costo tiene que aplicarse al calcularse el costo de capital de un proyecto o empresa. A continuación se describen las razones por las cuales no se debería tener en cuenta una prima por riesgo país:

 El riesgo país es diversificable: Si se observa el comportamiento de un inversionista marginal,

el tipo de inversionista más propenso a invertir en equity, se puede observar que si este tiene

inversiones en activos alrededor del mundo podría decirse que se ha diversificado el riesgo

país, pero en el caso que sus inversiones se concentren en activos del mismo país, es imposible

diversificar este riesgo.

 Se propone un modelo global para la valoración de activos, el cual no tendría la necesidad de

ajustar el resultado para incluir el riesgo país debido a que utilizaría la misma prima por riesgo

y así no importaría en que mercado se negocien los activos, simplemente se calcularía una

diferencia en riesgo capturada por los betas de los diferentes mercados a nivel mundial.  El riesgo país se encuentra reflejado en los flujos de caja: Este argumento propone incluir la

probabilidad de ocurrencia de eventos negativos causados por el riesgo país (crisis

económicas, golpes de estado, atentados) en los flujos de caja esperados por las compañías

sería mejor que modificar la tasa de descuento. Pero hay una falla en esta idea, disminuir el

valor de los flujos de caja para realizar el ajuste por el riesgo país no es una manera adecuada

de incluir un riesgo, ya que de esta manera es justamente como se deben proyectar los flujos

de caja.

En conclusión el riesgo país no es del todo diversificable y por lo tanto se debe realizar una medición de este y considerar su inclusión en la prima por riesgo del equity, como mejor estimador del riesgo país en países emergentes que presentan un mercado que apenas cumple con la forma débil de eficiencia y no cuenta suficiente información histórica sobre los precios de mercado es conveniente utilizar el indicador EMBI+(Emerging Markets Bond Index) calculado por

20 JP Morgan, el cual da un estimativo del riesgo de invertir en cada país basado en la calificación de sus bonos soberanos. Cabe aclarar que este método tiene una debilidad y es el efecto que tienen las primas por liquidez a la hora de su cálculo (Banco Central de Chile, 2008).

Debido lo anterior existe otra forma de calcular la prima por riesgo país la cual es tomando el premio de un contrato Credit Default Swap. Esta forma de calcular el riesgo país no contiene primas por liquidez teniendo en cuenta que la tasa de retorno de referencia del contrato corresponde a la tasa swap en dólares estadounidenses. Este instrumento es un contrato que sirve para asegurar el no pago de la deuda asociada emitida por una empresa o gobierno. Si llega a haber default en la deuda, el emisor del CDS paga al tenedor del mismo el monto total o parcial de la perdida relacionada al préstamo o bono subyacente del instrumento (Banco Central de Chile, 2008).

Sin embargo tanto la medida de riesgo país EMBI como el premio del CDS para bonos de una economía emergente están altamente relacionados como se puede ver en la Ilustración 1. Haciendo entonces que ambos métodos sean confiables para el cálculo del riesgo país.

Ilustración 1 Comparación de premios por riesgo para economías de América Latina (Puntos Básicos)13

21

6.6 Beta

Se puede medir el riesgo sistemático de una acción estimando la sensibilidad de la misma con el portafolio del mercado, esta medida es conocida como beta. En otras palabras es el porcentaje que cambia el retorno de una acción por cada 1% de cambio en el retorno del mercado. Lo anterior lleva a deducir entonces que el beta del mercado será 1.

Estimación del beta por retornos históricos

La principal forma de calcular el beta de un activo se calcula por medio de una regresión lineal donde las variables dependientes e independientes son los retornos históricos del mercado y del activo a calcular el beta respectivamente (Berk, DeMarzo, & Hardford, 2012). Por lo tanto estadísticamente el beta de un activo seria:

𝛽𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜=

𝑆𝐷(𝑅𝑖) × 𝐶𝑜𝑟𝑟(𝑅𝑖, 𝑅𝑀𝑘𝑡) 𝑆𝐷(𝑅𝑀𝑘𝑡)

=𝐶𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎(𝑅𝑖, 𝑅𝑀𝑘𝑡) 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎(𝑅𝑀𝑘𝑡)

[3]

𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒

𝑅𝑖 = 𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑀𝑘𝑡 = 𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜

Estimación del beta por servicios de estimación14

Otra forma muy popular de calcular el beta es mediante servicios de estimación, Merrill Lynch, Standard and Poor’s, Morningstar y Bloomberg son algunos de los servidores más famosos. Estos servicios de estimación parten de la regresión lineal por medio de los retornos históricos y después le hacen un ajuste dependiendo de lo que cada servidor crea que debería ser el beta. El cálculo de este ajuste en muchos casos no es revelado por las empresas.

Parámetros a tener en cuenta antes de estimar el beta

1. Periodo de estimación: la mayoría de estimaciones utilizan 5 años de espectro para el cálculo del beta, por otro lado Bloomberg utiliza únicamente 2 años. El tener un lapso de tiempo tan grande trae la ventaja de que la estimación contiene más datos, sin embargo la empresa puede haber cambiado su riesgo en un tiempo más corto.

2. Intervalo de retornos: elegir si se toman retornos diarios, semanales o mensuales es muy importante ya que si se escoge el incorrecto el cálculo del beta puede llevar a sesgos en la estimación. En este caso es más confiable utilizar retornos mensuales ya que se minimiza

22 el sesgo cuando las acciones no se mueven por lo tanto el retorno es cero minimizando la correlación, algo que sería incorrecto.

3. Índice de mercado: este índice es el que se usa para realizar la regresión, lo más tradicional es realizar la regresión con el índice en el que se encuentre el activo a calcular el beta, por lo tanto si se va a calcular el beta de una acción estadounidense se utiliza el índice S&P500

Calculo de Beta en Mercados Emergentes

Este cálculo no es muy diferente al cálculo del beta en mercados desarrollados, sin embargo hay que tener en cuenta lo siguiente:

1. En muchos mercados emergentes la liquidez es limitada, por lo tanto hay días en los que las acciones sencillamente no se mueve generando un retorno de 0 sesgando la estimación del beta significativamente. Es por esto que es mejor escoger espectros mayores a una semana para los retornos es más conveniente.

2. En los mercados emergentes los índices suelen estar dominados por una empresa, como es el caso colombiano donde la acción de Ecopetrol el cual equivale a una gran parte del índice, por lo tanto si la acción de Ecopetrol sufre un cambio todo el índice lo hará con una correlación positiva, es decir que estos índices no son un muy buen estimador del mercado.

23

7. Calculo del W.A.C.C.

El WACC es la remuneración que esperan los inversionistas al realizar inversiones en un proyecto, la formula general del W.A.C.C. después de impuestos se describe a continuación:

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐷

𝐷 + 𝐸𝐾𝐷(1 − 𝜏) + 𝐸

𝐷 + 𝐸𝐾𝐸 [4]

7.1 Modelo propuesto por la CREG en la Resolución 83 de 2014

A continuación se muestra el proceso que utilizó la CREG para el cálculo de la tasa de descuento y cada uno de los parámetros del modelo, algunos de estos parámetros fueron estimados por la CREG mientras que otros todavía no han sido publicados. Para los parámetros publicados por la CREG se pondrá un asterisco (*), por otro lado se pondrán dos asteriscos (**) a los parámetros calculados dentro del trabajo teniendo en cuenta la metodología publicada por la CREG.

7.1.1 Costo de la deuda

Para la estimación del costo de la deuda no se utiliza algún índice o estimado sino que se toma la información de las empresas prestadoras de servicios. Esta información es solicitada por la CREG mediante la circular CREG 019 de 2014 donde se pedía información de los pasivos financieros, tasas de interés, entidades crediticias o contrapartes, plazo inicial y fecha de vencimiento entre otros. Después de esto se calcula como el “promedio ponderado por saldo de capital, de la deuda reportada por las empresas que prestan las actividades a las que aplica esta resolución al 31 de diciembre de 2013 (CREG, 2014)”. Después de la recopilación se determinó que la tasa efectiva anual promedio ponderada por saldo es de 7,94%* en pesos.

7.1.2 Riesgo País

La estimación de la prima por riesgo país se hace a través de la cotización de mercado de los credit defaults swaps (CDS) para Colombia. El precio de este tipo de instrumentos corresponde a la valoración que se le hace al riesgo crediticio de Colombia. Este método fue seleccionado por la CREG debido a que es una cotización directa del mercado a diferencia del EMBI, diferencial de los bonos de similar plazo emitidos por Colombia y Estados Unidos. Este valor es entonces 1,30% (**).

7.1.3 Estructura de Capital

Actualmente en Colombia existe poca evidencia de que las empresas de servicios públicos hayan efectuado la transición de niveles óptimos de endeudamiento por lo tanto aunque su estructura de capital actual no refleje niveles óptimos, existe espacio para que las empresas intenten moverse hacia estos niveles como parte de sus estrategias empresariales. A partir de la

24 información del Sistema Único de Información (SUI) administrado por la superintendencia de servicios públicos domiciliarios (SSPD), para los agentes que desarrollan la actividad de distribución de gas combustible se obtienen los siguientes indicadores:

Tabla 2 Indicadores Distribución de Gas Natural SUI

Indicador Promedio Ponderado Mínimo Máximo

Deuda/(Deuda + Patrimonio) 34,30% 0% 63,80%

Pasivo/Activo 41,80% 2,10% 95,90%

Para el desarrollo metodológico se asume una estructura Deuda/Capital Propio igual a la utilizada en el documento CREG 022 de 2002 donde se establece una participación de deuda del 40%* y 60%* de participación del Equity.

La forma de cálculo de la estructura de capital es:

𝑊𝑒= 1 − 𝑊𝑑 [5]

𝑊𝑑= 40%

𝑊𝑒= 1 − 40% = 60%

7.1.4 Impuesto de Renta

El impuesto que se utiliza en esta estimación es el impuesto sobre la renta pagado por las empresas ya que otros impuestos de carácter local y/o particular, como el IVA o el impuesto al consumo, se conocen como un pass-through dentro de los gastos de operación en la determinación de tarifas. El valor nominal del impuesto sobre la renta vigente en Colombia es del 33%*. Este impuesto se descompone en un impuesto base del 25%15 _{por ser aplicado a empresas} colombianas y a un 8%16_{, equivalente al impuesto a la renta para la equidad (CREE).}

7.1.5 Calculo Costo del Equity 7.1.5.1 Tasa Libre de Riesgo

Para este valor se considera como activo libre de riesgo a los bonos emitidos por un gobierno nacional, ya que estos pueden aumentar los impuestos o incluso imprimir dinero para así pagar la deuda en moneda local. Por lo anterior la CREG escogió con plazo de 10 años al vencimiento emitido por el gobierno de los Estados Unidos. Esto se hizo debido a que este país tiene calidad crediticia, liquidez del activo y disponibilidad de información de precios sobre el activo. El valor encontrado fue 2,48%**.

15 _{Artículo 240 del Estatuto Tributario}

25

7.1.5.2 Prima del mercado

Debido a que en Colombia es imposible contar con un estimador de esta prima del mercado debido a la falta de profundidad del mismo, se utiliza un estimador que representa la mayoría de los sectores económicos del mundo. Esta prima es calculada entonces como la diferencia entre la rentabilidad promedio del índice bursátil S&P 500, como una buena estimación del mercado debido a la cantidad de miembros dentro de este índice, y el retorno promedio del activo libre de riesgo seleccionado, bono del gobierno americano a 10 años. Se realiza un promedio aritmético de estas diferencias desde el año 1928.

La ecuación para este cálculo es entonces:

𝑅𝑚𝑘𝑑𝑜,𝑡=

∑𝑦𝑥=1928(𝑟_𝑚𝑥− 𝑟𝑓𝑥) 𝑦 − 1928 [6]

𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒

𝑅𝑚𝑘𝑑𝑜,𝑡= 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑚𝑜𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑡

𝑦 = 𝑎ñ𝑜 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟 𝑎𝑙 𝑎ñ𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑚𝑜𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑡

𝑥 = 𝑐𝑎𝑑𝑎 𝑢𝑛𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑎ñ𝑜𝑠 𝑑𝑒𝑠𝑑𝑒 1928 ℎ𝑎𝑠𝑡𝑎 𝑦

𝑟𝑚𝑥 = 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 𝑆&𝑃500 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒 𝑒𝑙 31 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑐𝑖𝑒𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜 𝑥

− 1 𝑦 𝑒𝑙 31 𝑑𝑖𝑐𝑖𝑒𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜 𝑥

𝑟𝑓𝑥

= 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑢𝑛𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑏𝑜𝑛𝑜 𝑑𝑒 10 𝑎ñ𝑜𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑔𝑜𝑏𝑖𝑒𝑟𝑛𝑜 𝑑𝑒 𝐸𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠 𝑈𝑛𝑖𝑑𝑜𝑠,

𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒 𝑒𝑙 31 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑐𝑖𝑒𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜 𝑥 − 1 𝑦 31 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑐𝑖𝑒𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜 𝑥.

Este valor fue calculado y el valor obtenido fue 6,23%** (Ver Anexo 2 y 3).

7.1.5.3 Beta de la actividad

Debido a que la tasa de descuento a calcular no es de una sola empresa, para la cual solo sería realizar una regresión lineal entre la empresa y el mercado, se tiene que calcular entonces por medio de un panel de datos o canasta de empresas, esta metodología implica una selección de empresas representativas de la distribución de gas natural. Debido a que se seleccionó el índice S&P500 como proxy del mercado debido a la profundidad del mercado de Estados Unidos y su liquidez de las acciones.

Lo primero que se hace es la creación de la canasta de empresas para la actividad en Estados Unidos y que igualmente coticen en bolsa. Para esto se utilizó el sistema de información Bloomberg aplicando una serie de filtros depurando todas las empresas del mundo llegando a

26 tener únicamente empresas dedicadas a la distribución de gas natural. La manera en que se llegó a la canasta de empresas se describe en el anexo 4 con la única diferencia de que en el filtro de país de domicilio se pone Estados Unidos únicamente.

Después de tener la canasta de empresas se descarga la información de precios diarios de las acciones de cada una de las empresas y del índice S&P500. La ventana de tiempo escogida por la CREG fue de 5 años. Debido a que algunas empresas no se encuentran los datos completos de los precios se establecen 2 formas de corregir esto, la primera es eliminar la empresa de la canasta y la segunda es quitar los valores de las fechas que no tienen datos para cada una de las empresas. Para realizar la regresión es necesario entonces calcular los retornos tanto de la acción como del mercado, esto se hace de la siguiente manera:

𝑅𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = ln (

𝑆&𝑃500𝑛

𝑆&𝑃500𝑛−1) [7]

𝑅𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛= ln (

𝑃𝑋𝐿𝐴𝑆𝑇𝑛 𝑃𝑋𝐿𝐴𝑆𝑇𝑛−1

) [8]

Luego de esto el método utilizado para la estimación del beta es entonces es el de efectos fijos debido a que la cantidad de precios es muy grande. Este método se describe a continuación:

𝑌𝑖,𝑡 = 𝛼𝑖,𝑡+ 𝑋𝑖,𝑡𝛽 + 𝑈𝑖,𝑡 [9]

𝐶𝑜𝑛 𝑖 = 1, … , 𝑁 𝑦 𝑡 = 1, … , 𝑇

Donde i se refiere al individuo o al a unidad de estudio, t es la dimensión en el tiempo, α es un vector de intercepto de n parámetros, β es un vector de k parámetros, Xi,t es la i-ésima observación al momento t para las k variables explicativas.

La ecuación 9 puede ser reescrita de la siguiente forma:

𝑅𝐽𝑖,𝑡 = 𝛼𝑖,𝑡+ 𝑅𝑚𝑖,𝑡𝛽 + 𝑈𝑖,𝑡 [10]

Donde RJi,t es el retorno diario continuamente compuesto de la i-ésima firma en el periodo t, Rmi,t es el retorno del S&P500, Ui,t es el termino de error y β es la sensibilidad del retorno de la firma con respecto al retorno del mercado.

En la tabla 3 se muestra la canasta de empresas escogida por la CREG al igual que el valor total de su deuda, el valor total de su patrimonio y el beta apalancado calculado con el programa

27 estadístico R 3.1.1. (Ver Anexo 6 y 7). Por otro lado en la tabla 3 se observa el beta desapalancado de la canasta de empresas teniendo en cuenta una tasa impositiva de 35%* y la siguiente formula:

𝛽𝑈=

𝛽𝐿

1 + (1 − 𝜏) ×𝐷_𝐸

[11]

𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒

𝛽𝑈= 𝑏𝑒𝑡𝑎 𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜

𝛽𝐿 = 𝑏𝑒𝑡𝑎 𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 𝜏 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎 𝐷

𝐸 =

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝐿𝑎𝑟𝑔𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜

Tabla 3 Beta apalancado, Beta Desapalancado, Razón D/E, deuda a largo plazo, patrimonio y tasa impositiva para la canasta de empresas escogida por la CREG

Ticker Short Name

Beta Apalancado

Calculado con R

Unlvrd

Beta D/E LT Brrwng LF Market Cap

APU US Equity AMERIGAS PARTNER 0,5465 0,4058657 0,53 $ 2.285.127.936 $ 4.287.659.776 ATO US Equity ATMOS ENERGY 0,7584 0,5844600 0,46 $ 2.455.985.920 $ 5.362.996.224 CEQP US Equity CRESTWOOD EQUITY 0,6084 0,3187492 1,40 $ 2.260.000.000 $ 1.616.301.056 CPK US Equity CHESAPEAKE UTIL 0,7878 0,6776119 0,25 $ 165.044.000 $ 659.453.248 DGAS US Equity DELTA NATURAL GA 0,3011 0,2436915 0,36 $ 53.500.000 $ 147.560.576 EGAS US Equity GAS NATURAL INC 0,2055 0,1676195 0,35 $ 41.531.140 $ 119.452.752 FGP US Equity FERRELLGAS-LP 0,5459 0,3982499 0,57 $ 1.292.214.016 $ 2.265.531.392 GAS US Equity AGL RESOURCES 0,7573 0,5494117 0,58 $ 3.604.999.936 $ 6.193.881.600 LG US Equity LACLEDE GROUP 0,7484 0,5798245 0,45 $ 976.600.000 $ 2.183.394.560 NFG US Equity NATL FUEL GAS CO 1,1412 0,9630683 0,28 $ 1.648.999.936 $ 5.793.882.624 NI US Equity NISOURCE INC 0,7597 0,5346367 0,65 $ 8.397.400.064 $ 12.965.791.744 NJR US Equity NEW JERSEY RES 0,8457 0,7235302 0,26 $ 626.796.032 $ 2.412.862.720 NWN US Equity NORTHWEST NAT GS 0,7149 0,5409233 0,49 $ 621.699.968 $ 1.256.667.520 OKE US Equity ONEOK INC 0,9929 0,7103538 0,61 $ 7.194.956.800 $ 11.759.026.176 PNY US Equity PIEDMONT NAT GAS 0,8663 0,6867702 0,40 $ 1.174.861.056 $ 2.921.293.056 SE US Equity SPECTRA ENERG 0,9210 0,6933232 0,51 $ 13.072.000.000 $ 25.873.770.496 SGU US Equity STAR GAS PARTNER 0,3341 0,2747380 0,33 $ 124.543.000 $ 374.689.696 SJI US Equity SOUTH JERSEY IND 0,8447 0,636858 0,50 $ 955.315.968 $ 1.902.704.512 STR US Equity QUESTAR CORP 0,8550 0,7104868 0,31 $ 1.283.299.968 $ 4.101.003.264 SWX US Equity SOUTHWEST GAS CP 0,9341 0,6914841 0,54 $ 1.437.705.984 $ 2.663.652.352 UGI US Equity UGI CORP 0,7662 0,5675195 0,54 $ 3.477.799.936 $ 6.457.504.256 WGL US Equity WGL HLDGS INC 0,7866 0,66902 0,27 $ 679.228.032 $ 2.513.896.192

28 Debido a que el tipo de regulación es diferente en Colombia y Estados Unidos, siendo el segundo mercado de referencia para estimar los parámetros para el cálculo de la tasa de descuento, es necesario realizar un ajuste al Beta mediante un Δ𝛽 ya que el cambio de regulación implica igualmente cambio en los tipos de riesgo asumidos por las empresas.

7.1.5.4 Calculo de Δβ

Debido a que hay diferencias entre las regulaciones aplicadas en Estados Unidos y Colombia, siendo el primero el mercado de referencia para estimar los parámetros, la CREG decide agregar un Δβ de tal forma que sean consistentes los cálculos realizados. Lo que hace la CREG es entonces identificar los riesgos que no están cubiertos con el tipo de regulación aplicado en Colombia, Price Cap, y simular escenarios que pueden cambiar el precio de la actividad de distribución de gas natural. Los principales riesgos identificados por la CREG son los cambios en la demanda y los cambios en los costos de operación y mantenimiento (AOM) con sus diferentes causas, efectos y mitigantes, el cuadro con toda esta información se puede encontrar en el documento 065 de 2014 de la CREG.

El procedimiento para simular los escenarios necesarios para el análisis se construye un flujo de caja base. Para construir los valores de demanda y de AOM se parte del escenario base, los porcentajes de participación de los diferentes tipos de usuarios en la demanda y la composición de los gastos AOM. Por cada simulación se generan 20 valores de demanda y de AOM debido a que el periodo de proyección son 20 años. Después de la simulación se obtienen valores promedios de AOM y demandas los cuales fueron reemplazados en el flujo de caja, para cada flujo de caja resultante se calcula la TIR y el ajuste Δβ necesario para que el retorno sea consistente con el mayor riesgo que es asumido por el cambio de regulación (CREG, 2014). Después de realizadas las simulaciones obtuvieron un valor esperado E[Δβ]=0,3350*.

7.1.5.5 Costo del Equity o capital propio

La metodología para calcular el costo del equity o capital propio es mediante el CAPM Global, el cual es desarrollado por Damodaran y propone una versión ampliada del modelo CAPM básico. A continuación se muestra la ecuación correspondiente a este cálculo:

𝐾𝑒 = 𝑅𝑓+ 𝑅𝑚𝑘𝑑𝑜× 𝛽𝐿+ 𝑅𝑝 [12] 𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒

𝑅𝑓 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑅𝑚𝑘𝑑𝑜 = 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜

𝛽𝐿 = 𝑏𝑒𝑡𝑎 𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñ𝑖𝑎 𝑅𝑃 = 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑝𝑎í𝑠

29 𝑅𝑒𝑒𝑚𝑝𝑙𝑎𝑧𝑎𝑛𝑑𝑜 𝑒𝑛 [19] 𝑒𝑛 [11]

𝛽𝐿 = (𝛽𝑈+ Δ𝛽) × (1 + (1 − 𝜏) × 𝐷 𝐸)

𝛽𝐿 = (0,56 + 0,335) × (1 + (1 − 0,33) × ( 40 60)) 𝛽𝐿 = 1,2947

𝑟𝑒𝑒𝑚𝑝𝑙𝑎𝑧𝑎𝑛𝑑𝑜 𝛽𝐿 𝑒𝑛 [12] 𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝑅𝑚𝑘𝑑𝑜 × 𝛽𝐿+ 𝑅𝑝

𝐾𝑒 = 2,48% + 6,23% × 1,294 + 1,30% 𝐾𝑒𝑢𝑠𝑑 = 11,84%

Como el valor del costo del equity calculado con la ecuación 12 está dado en dólares, este valor debe ser pasado a pesos. La forma que la CREG propone para hacer esta conversión es de la siguiente forma:

𝐹𝐷𝑐𝑜𝑝 =

1 (1 + 𝑆𝑤𝑎𝑝𝑐𝑜𝑝)

𝑛 [13]

𝐹𝐷𝑢𝑠𝑑 =

1

(1 + 𝑆𝑤𝑎𝑝𝑢𝑠𝑑)𝑛

[14]

𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒

𝐹𝐷𝑐𝑜𝑝 = 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑢𝑟𝑣𝑎 𝑠𝑤𝑎𝑝 𝑙𝑖𝑏𝑜𝑟 𝑝𝑒𝑠𝑜

𝑆𝑤𝑎𝑝𝑐𝑜𝑝 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑢𝑟𝑣𝑎 𝑠𝑤𝑎𝑝 𝑙𝑖𝑏𝑜𝑟

𝐹𝐷𝑢𝑠𝑑 = 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑢𝑟𝑣𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑜𝑟 𝑒𝑛 𝑑𝑜𝑙𝑎𝑟𝑒𝑠

𝑆𝑤𝑎𝑝𝑢𝑠𝑑 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑢𝑟𝑣𝑎 𝑠𝑤𝑎𝑝 𝑙𝑖𝑏𝑜𝑟

Los valores de las Swap en pesos y en dólares se tomó de Bloomberg (Ver Anexo 8), y los valores son 5,792%** y 2,639%** Respectivamente para el mes de septiembre. El valor de n es 10 años*.

𝑟𝑒𝑒𝑚𝑝𝑙𝑎𝑧𝑎𝑛𝑑𝑜 𝑒𝑛 [13]𝑦 [14]

𝐹𝐷𝑐𝑜𝑝 =

1

(1 + 5,792%)10= 0,569471

𝐹𝐷𝑢𝑠𝑑 =

1

(1 + 2,639%)10= 0,770683

Con lo anterior entonces el costo de capital propio en pesos se puede calcular de la siguiente forma:

𝐾𝑒𝑐𝑜𝑝 = [

(1 + 𝐾𝑒𝑢𝑠𝑑)𝑛∗ 𝐹𝐷𝑢𝑠𝑑 𝐹𝐷𝑐𝑜𝑝

] 1 𝑛

30 𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒

𝐾𝑒𝑐𝑜𝑝

= 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠, 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑎𝑙 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝑑𝑜𝑙𝑎𝑟𝑒𝑠.

𝑝𝑜𝑟 𝑙𝑜 𝑡𝑎𝑛𝑡𝑜

𝐾𝑒𝑐𝑜𝑝 = [

(1 + 11,84%)10_{∗ 0,770683}

0,569471 ]

1 10

− 1

𝐾_{𝑒𝑐𝑜𝑝}= 15,277%

7.1.6 Paridad de tasas de interés

Debido a que la mayoría de la información requerida para calcular la tasa de descuento es extraída de los mercados Estadounidenses, se encuentra en dólares y por lo tanto se debe realizar una conversión adecuada a pesos colombianos, por esta razón se recurre a la metodología de paridad de tasa de interés, la cual que permita generar una equivalencia entre los datos en dólares y la información en pesos colombianos.

Este supuesto es una condición de no arbitraje en la que los inversionistas son indiferentes a las tasas de interés disponibles en dos países. Lo anterior implica que el rendimiento esperado de los activos domésticos será igual al rendimiento esperado, ajustado por tasa de cambio, de los activos en moneda extranjera. De cumplirse este supuesto, un inversionista no podría obtener beneficios mediante una estrategia de arbitraje.

La paridad de tasas de interés, asume que los siguientes puntos se cumplen completamente para algunos participantes del mercado:

 No hay costos de transacción

 Todas las utilidades por intermediación (netas de las pérdidas por intermediación) están

sujetas a la misma tasa de impuestos.

 Los participantes del mercado pueden financiarse a la misma tasa libre de riesgo a la que

pueden prestar

 Los participantes del mercado aprovechan las oportunidades de arbitraje en la medida que se