Intervención cambiaria y la política monetaria del BCRP

Intervención cambiaria y la política monetaria del BCRP

Renzo Rossini

Presentación basada en el artículo Foreign Exchange Intervention in Peru,

elaborado por Renzo Rossini, Zenón Quispe y Enrique Serrano para la

reunión del BIS (Deputy Governors Meeting), 21-22 de febrero de 2013.

Contenido

• Política monetaria y consideraciones macrofinancieras

• Régimen de metas explícitas de inflación, intervención cambiaria e independencia monetaria

• Los encajes, el ciclo del crédito y la desdolarización

• Intervención cambiaria

– Nivel o volatilidad – Control monetario

– Costo de la intervención esterilizada – Desalineamiento cambiario

– Influencia en las expectativas de depreciación

• Conclusiones

Agosto 1990: Nuevo régimen monetario

Tasa de inflación: 1950-2012

(En porcentajes, fin de periodo)

7.6% 9.8%

158%

7 650%

6.5%

2.6%

1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

• Ancla monetaria

• Flotación administrada (intervención esterilizada)

• Uso de encajes altos a los depósitos en dólares

Agosto 1998: Crisis financiera

• Caída drástica de las líneas de crédito externas de corto plazo:

-50% en agosto de 1999 (variación porcentual 12 meses)

• Depreciación real del sol: 13% entre set-1998 y ago-1999

• Efecto de hoja de balance: Incremento de la cartera pesada en moneda extranjera de 5% a 10%

• Credit crunch: El crédito en moneda extranjera se redujo de 26% en julio 1998 a -4% en julio 1999 (variación porcentual 12 meses)

• Temores sobre la efectividad del Banco Central como prestamista de última instancia

• Crisis financiera: el número de bancos se redujo de 26 a 14

Agosto 1998: Crisis financiera. Del Boom al credit crunch.

Dic_94: 57.7%

Dic_97: 25.8%

Dic_01: -7.3%

Dic_07: 35.2%

Oct_11: 24.5%

Ago_13: 14%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

jul -92 feb -93 sep -93 abr -94 no v- 94 jun -95 ene -96 ag o -96 mar -97 oct -97 ma y- 98 dic -98 jul -99 feb -00 sep -00 abr -01 no v- 01 jun -02 ene -03 ag o -03 mar -04 oct -04 ma y- 05 dic -05 jul -06 feb -07 sep -07 abr -08 no v- 08 jun -09 ene -10 ag o -10 mar -11 oct -11 ma y- 12 dic -12 jul -13

Crédito total al sector privado

(Variación porcentual 12 meses)

Crisis Rusa Quiebra de Lehmany QE1 QE2 Tapering

Agosto 1998: Crisis financiera. Flujos de capitales y booms de crédito

2,1%

6,1%

0,6%

4,9%

2,9%

1,9%

1,1%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

8,00%

9,00%

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 ag o -2013

Pasivos externos de los bancos

(En porcentajes del PBI)

Largo plazo Corto plazo

Cri sis Rusa Qui eb ra de Lehman Taperi ng

Contenido

• Política monetaria y consideraciones macrofinancieras

• Régimen de metas explícitas de inflación, intervención cambiaria e independencia monetaria

• Los encajes, el ciclo del crédito y la desdolarización

• Intervención cambiaria

– Nivel o volatilidad – Control monetario

– Costo de la intervención esterilizada – Desalineamiento cambiario

– Influencia en las expectativas de depreciación

• Conclusiones

Enero 2002: Adopción de un esquema híbrido de metas de inflación

Estabilidad de precios

+

Estabilidad macrofinanciera

• Meta de inflación : 2% ± 1%

• Tasa de interés de referencia para el mercado interbancario como meta operativa

Acciones orientadas a moderar ciclos crediticios y controlar riesgos de la dolarización financiera

• Mayores encajes sobre las obligaciones en moneda extranjera de los bancos

• Intervención cambiaria orientada a reducir la volatilidad del tipo de cambio

• Acumulación preventiva de reservas internacionales

Objetivos Estrategias

Contenido

• Política monetaria y consideraciones macrofinancieras

• Régimen de metas explícitas de inflación, intervención cambiaria e independencia monetaria

• Los encajes, el ciclo del crédito y la desdolarización

• Intervención cambiaria

– Nivel o volatilidad – Control monetario

– Costo de la intervención esterilizada – Desalineamiento cambiario

– Influencia en las expectativas de depreciación

• Conclusiones

Shocks financieros externos y flujos de capitales.

QE1 Nov 08 QE2 Nov 10 QE3 Nov 12

Política monetaria no convencional con tasas cercanas a cero

Ciclo financiero

0

0

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Perú: Ratio Crédito/PBI 1997-2013_3T

(Ratios anuales de datos trimestrales, en porcentaje)

1/Las líneas punteadas representan +/- 2.5 desviaciones estándar con respecto a una tendencia HP

Cri sis Rusa Qui ebra de Lehman

Ciclos financieros y ciclos económicos

-2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5

-4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0

Crédito/PBI (t)

Brecha de producto(t-4)

Correlación del ratio crédito/PBI con la brecha de producto (1994-2013_T3)

Política monetaria y consideraciones macrofinancieras

50,0

16,0

0 10 20 30 40 50 60

Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Ene-13 Abr-13 Jul-13 Oct-13

Tasas de encaje en moneda nacional y en moneda extranjera

(Como % de las obligaciones sujetas al encaje)

Encaje Marginal en ME

Encaje Marginal en MN

%

Qui eb ra de Lehman QE1 Taperi ng

Política activa de encajes

• Encaje mayor a los pasivos bancario en dólares: 50% > 16%

• Encaje mayor a las obligaciones externas de corto plazo: 50%

> 0%

• Encaje mayor a las obligaciones en moneda nacional con no residentes: 120%

• Encaje creciente en función del exceso de crecimiento del crédito en dólares

• Actuar para estabilizar el ciclo del crédito y reducir la

dolarización

Prevención y actuación de crisis

16,9 16,6

18,1 17,8 18,7

25,8

24,5

26,0

28,6 27,6

34,1

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Reservas internacionales netas (% del PBI)

Indicadores de solvencia internacional

2009 2010 2011 2012 RIN/DECP^1/(número de veces) 4.8 5.3 5.7 6.3 RIN/(DECP^1/+ODME^2/) (número de

veces) 1.4 1.7 1.6 2.0

RIN/PBI (Como porcentaje) 26 29 28 33

1/DECP: Obligaciones externas de corto plazo.

2/ODME: Obligaciones domésticas en moneda extranjera.

Principal vulnerabilidad financiera: Dolarización del crédito

82

42

30 40 50 60 70 80

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013*

Dolarización del crédito

(En procentajes del crédito total)

Cri sis Rusa Tapering

Qui eb ra de Lehman

Prestamista de última instancia

• Evitar que una percepción de estrechez creciente de liquidez sistémica desate un credit crunch y una crisis financiera

• Actuación rápida

• Con una variedad de colaterales de alta calidad

• Evitar saltos en las tasas de interés provocadas por un cambio de percepciones de riesgo

• Actuación decidida con variedad de plazos de operaciones

Contenido

• Política monetaria y consideraciones macrofinancieras

• Régimen de metas explícitas de inflación, intervención cambiaria e independencia monetaria

• Los encajes, el ciclo del crédito y la desdolarización

• Intervención cambiaria

– Nivel o volatilidad – Control monetario

– Costo de la intervención esterilizada – Desalineamiento cambiario

– Influencia en las expectativas de depreciación

• Conclusiones

Intervención esterilizada: Un mecanismo para neutralizar los efectos de los influjos de capitales

2,50 2,70 2,90 3,10 3,30 3,50

3,70

-4 000 -3 000 -2 000 -1 000 0 1 000 2 000 3 000

4 000

-01 oct-01 jul-02 abr-03 -04 oct-04 jul-05 abr-06 -07 oct-07 jul-08 abr-09 -10 oct-10 jul-11 abr-12 -13 oct-13

Intervención cambiaria y tipo de cambio

(Datos mensuales)

Compras netas de ME (Millones de USD): Eje izquierdo

Quiebra de Lehman Anuncio de taperingde la FED

Reducción de volatilidad

La intervención cambiaria no cambia la senda del tipo de cambio pero sí la volatilidad cambiaria

Ecuación de la media

Variable dependiente: Media de la tasa de devaluación del cierre del día Método: ML - ARCH (Marquardt) – Normal distribution

Coeficiente Error estándar z-Estadístico

C 0.0000736 0.0000656 1.1209780

Depreciación apertura

(TC_apertura

/TC_cierre

) 0.4407300 0.0401330 10.9817700

Intervención

-0.0000107 0.0000623 -0.1708530

VEMBI

0.0024660 0.0004590 5.3713410

Devaluación cierre

(TC_cierre

/TC_cierre

) -0.1884690 0.0336180 -5.6061300 Volatilidad condicional

-0.0237410 0.0015980 -14.8583900 Volatilidad condicional

0.0181360 0.0019610 9.2473010

Ecuación de la Varianza

Variable dependiente: Volatilidad de la tasa de devaluación del cierre del día

C 0.0000009 0.0000000 17.2779200

RESID(–1)^2 0.1499990 0.0462620 3.2423580

GARCH(–1) 0.5999870 0.0230650 26.0123900

Intervención

-0.0000007 0.0000000 -13.8273900

VEMBI

0.0000055 0.0000000 303.9510000

Volatilidad del monto de la intervención y volatilidad del tipo de cambio

Intervención (1)

Variaciones del tipo de cambio (2)

2012 2012

Jan 2012 84 0.03

Feb 2012 120 0.04

Mar 2012 80 0.05

Apr 2012 123 0.06

May 2012 94 0.18

Jun 2012 0 0.26

Jul 2012 60 0.25

Aug 2012 92 0.05

Sep 2012 27 0.13

Oct 2012 50 0.14

Nov 2012 10 0.22

Dec 2012 24 0.12

(1) Desviación estándar de los montos diarios de intervención cambiaria de cada mes.

(2) Desviación estándar de las variaciones anuales diarias del tipo de cambio Soles/USD en cada mes.

Desviaciones estándar de los montos diarios de intervención y de las variaciones del tipo de cambio

Representación gráfica

,0.00 ,0.05 ,0.10 ,0.15 ,0.20 ,0.25 ,0.30

0 50 100 150

Volatilidad de las variaciones del tipo de cambio

Volatilidad de las intervenciones

Contenido

• Política monetaria y consideraciones macrofinancieras

• Régimen de metas explícitas de inflación, intervención cambiaria e independencia monetaria

• Los encajes, el ciclo del crédito y la desdolarización

• Intervención cambiaria

– Nivel o volatilidad – Control monetario

– Costo de la intervención esterilizada – Desalineamiento cambiario

– Influencia en las expectativas de depreciación

• Conclusiones

Régimen de metas explícitas de inflación, intervención cambiaria e independencia monetaria

0 5 10 15 20 25 30 35 40

-95 -96 -96 -97 -97 v-97 -98 -98 -99 -99 -99 y-00 -00 -01 -01 -02 -02 v-02 -03 -03 -04 -04 -04 y-05 -05 -06 -06 -07 -07 v-07 -08 -08 -09 -09 -09 y-10 -10 -11 -11 -12 -12 v-12 -13 -13

Tasa de interés y meta explícitas de inflación

(En porcentajes)

Tasa interbancaria

Inflación sin alimentos y energía Lima

Límite inferior de la meta de inflación Límite superior de la meta de inflación

Quiebra de Lehmany QE1

Crisis Rusa QE2 TaperingIT

Control monetario

Tasa de interés interbancaria y tipo de cambio: 1995-2012

Grado de volatilidad Ratio de Tasa de interés

interbancaria^1/

(a)

Variación del tipo de cambio^2/

(b)

volatilidades relativas

(a)/(b)

1995 25.9 13.0 1.99

1996 44.6 4.5 9.83

1997 40.1 9.5 4.23

1998 53.5 4.3 12.54

1999 51.7 8.7 5.95

2000 28.0 97.0 0.29

2001 69.0 20.0 3.44

2002 48.6 37.1 1.31

2003 15.6 18.9 0.82

2004 8.6 7.0 1.23

2005 2.5 10.5 0.23

2006 5.8 9.4 0.61

2007 4.8 5.6 0.86

2008 10.0 30.1 0.33

2009 62.5 11.4 5.47

2010 35.1 9.7 3.60

2011 7.6 13.6 0.56

2012 0.4 7.5 0.05

1/ Ratio de la desviación estándar de la tasa diaria de interés interbancaria respecto a su promedio anual.

2/ Ratio de la desviación estándar de variaciones anuales diarias del tipo de cambio Soles/USD con relación a su promedio anual.

Metascuantitativas: agregados monetarios

Meta explícita de inflación

Contenido

• Política monetaria y consideraciones macrofinancieras

• Régimen de metas explícitas de inflación, intervención cambiaria e independencia monetaria

• Los encajes, el ciclo del crédito y la desdolarización

• Intervención cambiaria

– Nivel o volatilidad – Control monetario

– Costo de la intervención esterilizada – Desalineamiento cambiario

– Influencia en las expectativas de depreciación

• Conclusiones

Esterilización diversificada

Balance del Banco Central: a diciembre de 2012 (Como porcentaje del PBI)

Activos Pasivos

2012 2012

Reservas internacionales 34.1 Depósitos del Tesoro 12.2 En moneda doméstica 7.9 En moneda extranjera 4.4

Encajes 9.4

En moneda doméstica 4.1 En moneda extranjera 5.4 Instrumentos del BCR 5.9

Circulante 6.3

Otras obligaciones 0.1

Costo de la intervención esterilizada

Balance del Banco Central: tasas de interés a diciembre de 2012

(En porcentajes)

Activos Pasivos

2012 2012

Reservas internacionales 1.2 Depósitos del Tesoro 2.6 En moneda doméstica 3.1 En moneda extranjera 0.2

Encajes 0.8

En moneda doméstica 2.3 En moneda extranjera 0.1 Instrumentos del Banco

Central 4.0

Circulante 0.0

Otras obligaciones 0.6

Total 1.8

Costo temporal

1,2 1,8

0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0

0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Tasas de interés del balance del BCRP (En porcentajes)

Rendimiento promedio de las RIN

Tasa de interés promedio de las obligaciones del BCRP

Contenido

• Política monetaria y consideraciones macrofinancieras

• Régimen de metas explícitas de inflación, intervención cambiaria e independencia monetaria

• Los encajes, el ciclo del crédito y la desdolarización

• Intervención cambiaria

– Nivel o volatilidad – Control monetario

– Costo de la intervención esterilizada – Desalineamiento cambiario

– Influencia en las expectativas de depreciación

• Conclusiones

Tipo de cambio real de equilibrio

85 90 95 100 105 110

85 90 95 100 105 110

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 TCR equilibrio TCR Observado

Crisi s Rusa QE1 QE2 QE3

Actualización basada en el trabajo de D. Winkelried y D.Rodríguez (2011), ¿Qué

Contenido

• Política monetaria y consideraciones macrofinancieras

• Régimen de metas explícitas de inflación, intervención cambiaria e independencia monetaria

• Los encajes, el ciclo del crédito y la desdolarización

• Intervención cambiaria

– Nivel o volatilidad – Control monetario

– Costo de la intervención esterilizada – Desalineamiento cambiario

– Influencia en las expectativas de depreciación

• Conclusiones

Expectativas

-7,0%

-2,0%

3,0%

8,0%

13,0%

18,0%

23,0%

28,0%

2,00 2,20 2,40 2,60 2,80 3,00 3,20 3,40 3,60 3,80

May-02 Sep-02 Jan-03 May-03 Sep-03 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13

Nominal Exchange Rate (t), Expected Exchange Rate (t+12) and Depreciation Expectations (NER

/ NER

- 1)x100%

(PEN Soles / USD)

Expected nominal exchange rate (t+12) Actual nominal exchange rate (t)

Expected depreciation [(NER t+12)/(NER t) - 1]x100%

Lehman Crisis

PEN Soles expected depreciation %

Exchange rate PEN Soles / USD

La intervención impacta las expectativas de depreciación

Variable dependiente: depreciación anual esperada

Método: Mínimos cuadrados

Sample (adjusted): 1999M11 2012M12

Variable Coeficiente Error estándar t-Statistic Probability

C 1.2824 0.4058 3.1602 0.0019

(Inflación subyacente - meta de inflación)t-1 0.9714 0.1073 9.0530 0.0000

(USA inflación subyacente - meta de inflación)t-4 -0.4595 0.2337 -1.9666 0.0511

USA brecha de productot 0.1893 0.0393 4.8119 0.0000

(Intervención cambiariat/ RIN año previo) 0.0719 0.0407 1.7676 0.0792

Depreciación anualt-1 0.1930 0.0302 6.3941 0.0000

Spread de tasas de política (Peru-USA)t -0.3081 0.0627 -4.9148 0.0000

Términos de intercambio (variación anual)t-1 0.0248 0.0097 2.5459 0.0119

Spread EMBI Perut-1 0.0036 0.0008 4.7267 0.0000

(flujo IDE / PBI anual)t-3 -1.2221 0.5279 -2.3149 0.0220

(Desvío del TCR de su nivel de equilibrio)t-1 -0.1779 0.0682 -2.6080 0.0100

R-squared 0.8132 Mean dependent variable ^1.1953

Adjusted R-squared 0.8005 S.D. dependent variable ^2.6457

S.E. of regression 1.1817 Akaike info criterion ^3.2389

Sum squared residuals 205.2824 Schwarz criterion ^3.4521

Log likelihood -244.8738 Hannan-Quinn criterion ^3.3255

F-statistic 63.9938

Durbin-Watson statistic

Contenido

• Política monetaria y consideraciones macrofinancieras

• Régimen de metas explícitas de inflación, intervención cambiaria e independencia monetaria

• Los encajes, el ciclo del crédito y la desdolarización

• Intervención cambiaria

– Nivel o volatilidad – Control monetario

– Costo de la intervención esterilizada – Desalineamiento cambiario

– Influencia en las expectativas de depreciación

• Conclusiones

Conclusiones

• La política monetaria en el Perú contiene elementos de

estabilidad macrofinanciera desde el cambio de régimen de política en 1990.

• La intervención cambiaria es parte de un régimen

monetario orientado a contribuir a estabilizar la inflación dentro de un rango meta y a estabilizar la evolución del crédito.

• La gestión de encajes y las acciones del prestamista de última instancia son parte integral de este esquema.

• La dolarización financiera sigue siendo la principal vulnerabilidad que sostiene este esquema de política.

• Persiste la necesidad de contar con un tratamiento integral

de lo macro y lo financiero.

Muchas Gracias

• Renzo Rossini & Zenon Quispe & Jorge Loyola, 2012. "Fiscal policy considerations in the design of monetary policy in Peru," BIS Papers chapters, in: Bank for International

Settlements (ed.), Fiscal policy, public debt and monetary policy in emerging market economies, volume 67, pages 253-267 Bank for International Settlements.

• Renzo Rossini & Zenon Quispe & Donita Rodriguez, 2011. "Capital flows, monetary policy and forex intervention in Peru," BIS Papers chapters, in: Bank for International Settlements (ed.), Capital flows, commodity price movements and foreign exchange intervention, volume 57, pages 261-274 Bank for International Settlements.

• Renzo Rossini & Marco Vega, 2008. "The monetary policy transmission mechanism under financial dollarisation: the case of Peru 1996-2006," BIS Papers chapters, in: Bank for

International Settlements (ed.), Transmission mechanisms for monetary policy in emerging market economies, volume 35, pages 395-412 Bank for International Settlements.

• Renzo Rossini & Zenon Quispe & Rocío Gondo, 2008. "Macroeconomic implications of capital inflows: Peru 1991–2007," BIS Papers chapters, in: Bank for International Settlements (ed.), Financial globalisation and emerging market capital flows, volume 44, pages 363-387 Bank for International Settlements.

Bibliografía