Incidencia de las comisiones de nombramientos y retribuciones sobre las remuneraciones de los consejeros ejecutivos

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Cuadernos

de

Economía

y

Dirección

de

la

Empresa

w w w . e l s e v i e r . e s / c e d e

Artículo

Incidencia

de

las

comisiones

de

nombramientos

y

retribuciones

sobre

las

remuneraciones

de

los

consejeros

ejecutivos

Carlos

Fernández

Méndez

∗

,

Rubén

Arrondo

García

y

Enrique

Fernández

Rodríguez

DepartamentodeAdministracióndeEmpresas,UniversidaddeOviedo,Avda.delCristos/n,33071,Oviedo,Asturias,Espa˜na

i n f o r m a c i ó n

d e l

a r t í c u l o

Historiadelartículo:

Recibidoel3dejuniode2011 Aceptadoel3dejuniode2011 On-lineel9deagostode2011 CódigosJEL: G30 G32 Palabrasclave: Gobiernocorporativo Remuneración Consejodeadministración Consejerosejecutivos Consejerosindependientes Comisióndenombramientos yretribuciones

r

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n

Estetrabajoestudiaelpapeldesempe ñadoporlascomisionesdenombramientosyretribuciones(CNR) eneldise ñodelaspolíticasretributivasdelosconsejerosejecutivosdelasempresasespa ñolascotizadas. SeanalizasilaindependenciaylarelevanciadelasCNRafectanalasremuneracionespercibidasporlos consejerosejecutivos.Losresultadosobtenidos,contrariamentealoesperado,ofrecenindiciosdeque tantolaindependenciacomolarelevanciadelasCNR,aproximadaestaúltimaatravésdelaparticipación accionarialdesusmiembrosydesutama ñoentérminosrelativosaldelconsejo,incrementanelvolumen retributivoasociadoalosejecutivos.Igualmente,sehanidentificadoeltama ño,elriesgoempresarialy laexistenciadeoportunidadesdeinversióncomofactoresdeterminantesdeestasretribuciones.

Impact

of

the

nomination

and

remuneration

committee

on

executive

directors’

compensation

JELclassiﬁcation: G30 G32 Keywords: Corporategovernance Remuneration Boardofdirectors Executivedirectors Independentdirectors

Nominationandremunerationcommittee

a

b

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t

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c

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ThisarticleexaminestheinfluenceofRemunerationandNominationCommittees(RNCs)onthedesignof remunerationpoliciesappliedtoexecutiveboardmembersofSpanishlistedfirms.Weanalyzewhether thedegreeoftheRNCs’independenceorrelevanceaffectstheremunerationreceivedbyexecutiveboard members.Contrarytotheexpectedresults,ourstudysuggeststhatboththeindependenceandrelevance ofRNCs–thelatterbeingproxiedbyitsmembers’ownershipstakeanditsrelativesizeincomparison withtheboard–increaseexecutiveremuneration.Additionally,thefirm’ssize,riskandtheexistence ofinvestmentopportunitiesareidentifiedasdeterminantsoftheremunerationreceivedbyexecutive boardmembers.

1. Introducción

Losrecientesescándalosgeneradosporlasremuneracionese indemnizaciones millonariaspercibidaspor los ejecutivosy los consejerosempresariales despuésdeunaprobadamalagestión,

∗ _Autor_para_{correspondencia.}

Correoelectrónico:cfernan@uniovi.es(C.FernándezMéndez).

han reavivado antiguos debates en relación con el papel que desempe ñanlosesquemasretributivosdelosgestores empresaria-lesenlaadopciónderiesgosdesproporcionados,losdesequilibrios delsistemafinancieroylapérdidadelaconfianzaenel funciona-mientodelosmercados.

Enelámbitoacadémico,laspolíticasretributivasdelosgestores empresarialeshansidoobjetodeestudioennumerosostrabajos quedesdediferentesperspectivasanalizansucuantía,su estruc-tura,losfactoresqueinﬂuyenensudeterminación,osuincidencia

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sobre el valor empresarial, entre otros aspectos. Asimismo, las recomendacionescontenidasenloscódigosdebuengobierno pro-mulgadosenelámbitointernacional,olasdisposicioneslegalesque enlosúltimosa ˜noshandictadoorganismosnacionalesy supra-nacionales,aboganporunmayorcontrolytransparenciaenlas remuneracionesdelosgestoresempresariales,poniendode mani-ﬁestolarelevanciaqueseatribuyeaestadimensióndelgobierno corporativo.

Laremuneraciónpercibidaporlosgestores,ademásde cons-tituir una compensación por el trabajo desempe ˜nado, es un mecanismoquepermitealasempresas,porunlado,atraer, rete-nerymotivaragestorescualiﬁcados(Greenbury,1995),yporotro, generarincentivosadecuadosparaquesuscomportamientossean acordesconlosinteresesdelosaccionistas(HarrisyRaviv,1979).

Estaúltimafuncióndelaremuneraciónesanalizadaporla litera-turaeconómicaque,desdelaperspectivadelateoríadelaagencia, laconsideraunodeloselementosqueconﬁguranlaestructurade gobiernoempresarial.Comotal,laretribuciónconstituyeun meca-nismoa través delcualse incentivaydisciplina a losgestores, haciendoquelosbeneﬁciosmarginalesquepuedenobtenercomo consecuenciadecomportamientosoportunistas,onoalineadoscon losinteresesdelosaccionistas,seaninferioresalcostede oportu-nidaddedichoscomportamientosentérminosdepérdidadelas compensacionesproporcionadasporlaempresa(ShleiferyVishny, 1997).

Noobstante,eldise ñodelaspolíticasretributivasdelosgestores esunasuntopotencialmenteconflictivo.Puestoqueesfrecuente quelosgestorestengancapacidadparainfluirenladeterminación desuspropiasretribuciones1_,_se_plantea_el_dilema_de_si_la confi-guracióndelaspolíticasretributivasestáorientadaacumpliruna funcióndisciplinariao,porelcontrario,eselreflejode comporta-mientosdirectivosoportunistas(hipótesisdelmanagerialpower).

Enrelaciónconestacontroversia,yalobjetodeevitarposibles comportamientosoportunistas,onoalineadosconlosintereses delconjunto de los propietarios, la mayoría de los códigos de buengobiernoplantean,entreotrasrecomendaciones,lanecesidad dequelosconsejosdeadministraciónsedotendeunacomisión delegadade nombramientos yretribuciones(enadelante CNR). Dichacomisióndeberáevaluarlapolíticaretributivadelos ges-toresempresarialesysupervisarque,endefensadelosintereses detodoslosaccionistas,estaseatengaaprincipiosdemoderación, vinculaciónaresultadosytransparencia.

Lacreación deCNR independientesenel senode los conse-josconstituyeteóricamenteunamedidaadecuadaparaevitarque posibles conflictos de intereses interfieran en el dise ño de las políticasretributivasy,conestafinalidad,lagranmayoríadelas empresasespa ñolascotizadaslashanincorporadoasusistemade gobiernoenlosúltimosa ños.Noobstante,setratadeunacuestión empírica,noanalizadaentrabajospreviosparaelcasodelmercado espa ñol,elcontrastarlaefectividadrealdelasCNRcomo meca-nismodesupervisiónycontroldelasremuneracionesqueperciben losgestoresempresariales.

Elpresentetrabajopretendeaportarnuevaevidenciaenel estu-diodelosfactoresdeterminantesdelaspolíticasretributivasdelos gestoresempresariales.Paraello,seanalizaelpapeldesempe ˜nado porlasCNRenuncontextocaracterizadoporlaelevada concen-tracióndelapropiedadylapresenciadeunsistemalegaldeltipo

civillaw,basadoenelderechocivilfrancés.Estesistemase

carac-terizaporunamenorproteccióndelosinteresesdelosinversores

1 _En_la_actualidad,_y_a_raíz_de_la_concesión_de_ayudas_{gubernamentales}_a_empresas

conelobjetivodepaliarlasconsecuenciasdelacrisisﬁnancierayeconómica mun-dial,unnúmerocrecientedepaíses,conEE.UU.yelReinoUnidoalacabeza,han impuestolímitesaladiscrecionalidaddelosgestoresparaconﬁgurarsuspropias retribuciones.

externosencomparaciónconelentornolegalanglosajón(LaPorta etal.,1997,1998),yportanto,hacequeresultenmásrelevanteslos potencialesconflictosentreaccionistasdominantesyminoritarios. Paraelcasoespa ñol,sibienlamayoríadelasempresascotizadas declarandisponerdeunaCNR,seobservandiferenciasenla confi-guracióndeesteórganodecontrolcorporativo,demodoqueeste hechopodríatenerrepercusionessobresucapacidadsupervisora. Deacuerdoconesteargumento,elobjetivodelpresentetrabajoes determinarsiciertosaspectosrelacionadosconlaindependenciay larelevanciadelasCNRpodríanejercerunainfluenciasignificativa sobrelasremuneracionesquepercibenlosconsejerosejecutivos.

Elanálisisrealizadosobreunamuestradeempresasespa ñolas cotizadasen elperiodo2003-2008mediante laaplicacióndela metodologíadedatosdepanel,muestraquedeterminadas carac-terísticasdelasCNR(independencia,participaciónaccionarialde sus miembros y su tama ño relativo al del consejo), junto con otrosfactoresidentificadospreviamenteporlaliteratura econó-mica(tama ño,riesgoyoportunidadesdeinversión),ejerceríanuna influenciasignificativasobre lasretribuciones delos consejeros ejecutivos.

Elrestodeltrabajoseestructuracomosigue:acontinuaciónse revisaelmarcoteóricosobreelquesefundamentalainvestigación yseplanteanlashipótesisqueseránobjetodecontrasteempírico. Enlatercerasecciónsedescribenlametodología,lasvariablesy lamuestraempleadasenelestudio.Finalmente,losdosúltimos apartadosrecogenrespectivamentelosresultadosmásrelevantes ylasprincipalesconclusionesquesederivandeltrabajo.

2. Planteamientoteóricoehipótesis

2.1. Planteamientoteórico

Losdiferentesenfoquesteóricosqueanalizanlosfactores deter-minantesde laspolíticas retributivasdelosgestoressepueden agruparentornoadosperspectivasprincipales(Bender,2003):las económicas,queconsideranqueelobjetivodelaspolíticas salaria-leseslageneracióndeincentivoseconómicos,ylaspsicosociales, queconsideranquelaconﬁguracióndelasretribucionesresponde amotivacionesrelacionadasconladimensiónhumanaysocialde lasorganizaciones.

Laexistenciadediversasteoríaspotencialmenteexplicativasde lacuantíaycomposicióndelasremuneracionesdelosgestores sugiere,enprimerlugar,queunconjuntoampliodevariables,no siempreobservables,podríancondicionarlaspolíticasretributivas delosgestores.Ensegundolugar,explicaríaqueciertostrabajos dedicadosalarevisióndelaliteraturaeconómicaenesteámbito (Gomez-MejíayWiseman,1997;Murphy,1999;Coreetal.,2003) pongande manifiestoque laevidencia empírica nosuele mos-trarseconcluyenteyquelosmodelosempleadosparaanalizaresta dimensiónempresarialpresentanunareducidacapacidad explica-tiva.Finalmente,apuntanaqueelmarcoinstitucional(social,legal ycultural)enelquelasempresasdesarrollansuactividadpodría ejercerunainfluenciasignificativasobreestasvariables.

Desdelaperspectivaeconómica,lateoríadelaagencia(Jensen yMeckling,1976)planteaquelosobjetivosdelosgestores (agen-tes)ydelosaccionistasopropietarios(principales)delasempresas puedenserdivergentes,constituyendolossistemasde remunera-ciónunmedioparaalinearloscomportamientosdelosprimeros conlosinteresesdelossegundos.

En contextos caracterizados por la existencia de asimetrías informativas,el nivel deesfuerzorealizadoporlos gestores no seríadirectamenteobservableporlosaccionistas,yportantoel conjuntodemecanismosdecontrolysupervisiónqueconﬁgurala estructuradegobiernocorporativoincidiráenlosprocesosde for-mulacióndeloscontratos.Enlíneaconesteargumento,aspectos

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tales como la presencia de grandes accionistas (Holderness y Sheehan,1988),laparticipaciónaccionarialdelosgestores(Jensen yMeckling,1976;FamayJensen,1983)olascaracterísticasdel consejodeadministración(JohnySenbet,1998)ysuscomisiones delegadas(Klein,1998;KoseyLemma,1998),afectaránaldise ˜no delaspolíticasretributivasdelosmiembrosdelaaltadirección. Enestemismosentido,yparaelcasoespa ˜nol,eltrabajodeSalas (1992)proponeunmodeloteóricoenelquesevinculalapolítica retributivaconvariablesdegobiernocorporativo.

Enrelaciónconeltipodecontratoretributivoóptimo,yconelﬁn deevitarcomportamientosnomaximizadoresdelvalor empresa-rial,laliteraturaeconómicaconsideraconvenienteaplicarpolíticas retributivasdondeunporcentajedelascompensacionesdelos ges-toresdependadeunamedidaobservabledelrendimiento(Hart, 1995)ydelriesgoasumidoenvirtuddefactoresnocontrolables (Prendergast,1999)2_.

Paraelcasoespecíficodeldise ñodelaspolíticasretributivas delosconsejerosejecutivos,seplanteaelproblemaadicionalde queestostienencapacidadparainfluirenladeterminacióndesus propiasremuneraciones.Enestesentido eldise ñodelapolítica retributivapodríaresponderalosinteresesdelosconsejeros eje-cutivos,enlugarderesponderalosinteresesdelconjuntodelos accionistas(Bebchuk yFried,2004);odeacuerdo conJenseny Murphy(2004),lapolíticaretributivapodríapasardeconstituir unmecanismoderesolucióndelosproblemasdeagenciaentre accionistasygestores,aserunafuentedeproblemasdeagencia cuandoelrestodemecanismosdegobiernocorporativonorealizan sufunciónsupervisoradeformaadecuada.

Enestalíneaargumental,eltrabajopionerodeFamayJensen (1983)hacereferenciaalanecesidaddequeexistan procedimien-tos de control en aquellas decisionesdonde los encargadosde tomarlasnosoportandirectamenteelcosteeconómicodelas mis-mas.

Deforma adicionala losargumentospresentados,debenser consideradaslascaracterísticasespecíficasdelcontexto institucio-nalespa ñolenelque,juntoconlosposiblesconflictosdeinterés entregestoresyaccionistas,sonrelevanteslosquesedanentre peque ñosygrandesaccionistascomoconsecuenciadelaelevada concentraciónaccionarialexistenteenlasgrandesempresas coti-zadas(GalveySalas,1993;Crespí,1998;Fernándezetal.,1998; Andrés etal., 2000), yque permitea estos últimosejerceruna influenciaefectivaenlatomadedecisiones(LeechyManjón,2002). Asimismo,laexistenciadeunsistemalegalbasadoenelderecho civilfrancésconunbajogradodeproteccióndelosderechosdelos inversores(LaPortaetal.,1997,1998),ylapresenciade estructu-rasorgánicasenlasqueunúnicoconsejodeadministraciónrealiza simultáneamenteactividadesdesupervisiónydegestión,otorga aesteórganocorporativouna granautonomíaypoderde deci-sión,encomparaciónconpaísestalescomoAlemania,Holandao Japón,dondeprevalecenestructurasdeconsejodualesque permi-tengenerarunmayorequilibriodepoderes.

Enelcontextoespa ˜nol,portanto,juntoconlosplanteamientos clásicosdelateoríadelaagencia,referidosalosposibles compor-tamientosoportunistasdelosgestores,resultatambiénrelevante plantearlosposiblescomportamientosoportunistasdelos accio-nistasdominantes,quebienactuandocomogestoresempresariales

2_Trabajos_teóricos_relevantes_en_este_ámbito_de_{investigación}_han_modelizado_el

nivelóptimoderemuneraciónporincentivos,considerandoelgradodeaversiónal riesgodelagente,elnivelderuidooﬁabilidaddelamedidadeperformanceutilizada paravalorarelesfuerzodesarrolladoyelcosteincurridoporelesfuerzorealizado.En estosmodelossellegaalaconclusióndequeelpesodeloscomponentesde remu-neraciónvariableserámenorcuantomayorseaelnivelderuidodelamedidade

performanceobservada.EstehechoesconﬁrmadoporAggarwalySamwick(1999), loscualesencuentranunarelaciónnegativaentrelasensibilidaddelaremuneración directivaalrendimientodelaempresaylavarianzadeesterendimiento.

oencolusiónconellos,puedenllevaracaboprácticasdetunneling

(Johnsonetal.,2000),estoes,laexpropiaciónderiquezaalos accio-nistasminoritarios,entrelasqueseencuentraelestablecimiento deremuneracionesexcesivasalosgestoresempresariales.

Alobjetodemitigarestosposiblescomportamientos oportunis-tas,diversoscomitésdeexpertoshanelaboradoenlosúltimosa ños códigosdebuengobiernotantoenelámbitointernacional,como enelcasoespa ñol(Olivencia,1998,Aldama,2003,Unificado,2006 [CNMV,1998,2003,2006]),enlosqueserecomiendalacreación enelsenodelosconsejosdeadministracióndecomisiones dele-gadasencargadasespecíficamentedeldise ñoysupervisióndelas políticasretributivas.Asimismo,yalobjetodeevitarquedichas políticasrespondanainteresesparticularesdelequipogestor,se recomiendaqueesténintegradasporconsejerosexternosdelos cualesunamayoríadeberánserindependientes3_.

Laevidenciaempíricaobtenidaenelámbitoanglosajón rela-tivaalpapeldesempe ñadoporlascomisionesdelegadasavalala convenienciadesuexistenciaalpermitirunamayor especializa-ciónenlaslaboresdelconsejo,queaumentasueficaciaoperativa (Klein,1998;KoseyLemma,1998)yponedemanifiestounamayor contenciónsalarialenlosconsejerosejecutivosdeaquellas empre-sasquecuentanconunacomisión deremuneraciones(Conyon, 1997).Asimismo,se ñala queen lasempresasen lasque existe unamayorindependenciadeestascomisioneshayunamenor ten-denciaaentregaralosdirectivosopcionessobreaccionesinthe

money(Yermack,1997;AboodyyKasznik,2000)ylas

remunera-cionesdelosaltosejecutivosestánmásestrechamentevinculadas alrendimientoempresarial(ConyonyPeck,1998;WeiryLaing, 2000).

Noobstante,ciertosautoresponenendudasuefectividad,al nocorroborarlaexistenciadeunarelaciónentreelgradode inde-pendenciadeestetipodecomisionesfrentealequipogestoryla remuneracióndelosdirectivos(AndersonyBizjak,2003).

Laevidenciaempírica,portanto,nosemuestraconcluyentea lahoradedeterminarquelameraexistenciadeCNR,inclusoen aquelloscasosenlosquepresentanunaltogradode independen-cia,permitagarantizarqueseaplicanpolíticasretributivasacordes conlosinteresesdelosaccionistas.Elpresentetrabajopretende aportarnuevaevidenciaenestalíneadeinvestigaciónanalizandosi determinadosfactorescomosonelgradodeindependencia,frente alosgestoresyfrentealosaccionistasdominantes,ylarelevancia delasCNRincidensobresucapacidadsupervisoraenelmercado espa ˜nol.

2.2. Hipótesisdelestudio

Desdeunpuntodevistateórico,cabeplantearqueparaquelas CNRpuedanejercersupapelsupervisordeformaefectiva debe-ríancumplirseunaseriedecondiciones.Enprimerlugar,lasCNR deberíanserindependientesparagarantizarquesusdictámenes nofacilitenlaexpropiaciónderentaspertenecientesalos inver-sores externos. Adicionalmente, y al objeto de incrementar su capacidadparainﬂuirsobrelapolíticaretributivadelos ejecuti-vos,tambiénseríadeseablequelosdictámenesorecomendaciones emitidosporlasCNRtuviesenunaaltaprobabilidaddeser pos-teriormente ratiﬁcados por el consejo de administración en su conjunto.

Deacuerdoconesteplanteamiento,elrazonamientoque sub-yaceenlasdiferenteshipótesisdeltrabajosuponequelasempresas en las que sus CNR tienenuna mayor independencia frente al equipo directivo y frente a los accionistas dominantes, y una

3_Para_una_revisión_más_detallada_del_papel_que_asignan_los_códigos_de_buen

gobiernoalosconsejerosindependientesenelconsejodeadministraciónyensus comisionesdelegadaspuedeconsultarseeltrabajodeRecoder(2006).

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mayorrelevanciaolegitimidad,entendidacomounamayor pro-babilidaddequesusdictámenesseanasumidosporelconjunto delconsejo,presentaránunamayorcapacidaddisciplinaria.Asu vez, estamayor capacidaddisciplinaria debería tener sureflejo enla existenciadepolíticas retributivascaracterizadaspor una mayor moderación salarial, reflejo de las limitaciones que los ejecutivostendríanensudiscrecionalidadpara fijarsuspropias remuneraciones.

Talycomosehaexpuestoenelmarcoteóricodela investiga-ción,laremuneracióndelosconsejerosejecutivospodríaconstituir unafuentepotencialdeconflictosconlosinteresesdelos accio-nistas.De acuerdoconlasrecomendaciones formuladasporlos códigosdebuengobierno,elestablecimientodeunacomisión espe-cífica,encargadadedise ñaryevaluarlapolíticaretributivadelos ejecutivos,permitiríaatenuardichosconflictos(Klein,1998).

Noobstante,sisepretendequelasCNRseanefectivas,resulta convenienteque sustrabajos se desarrollendeforma indepen-dientedelcriteriodelosconsejerosejecutivos,puestoquedeno serasí,sucapacidadsupervisoraestaríamuylimitaday,portanto, susdecisionespodríannoestarensintoníaconlosinteresesde los accionistas. Una forma de garantizar esta independencia es evitarquelosconsejerosejecutivosesténpresentesenlas comisio-nes,yenestesentidounaampliamayoríadeloscódigosdebuen gobiernoenelámbitointernacional,yentreellos,elCódigo Uni-ﬁcadoEspa ˜nol(CNMV,2006)recomiendanqueesténintegradas exclusivamenteporconsejerosexternos.

Sinembargo,enelcontextoespa ñol,ydebidoalospotenciales conflictosdeinteresesentreaccionistasdominantesyminoritarios, yalobjetodeevitarquelosprimerospuedanllevaracabo prác-ticasexpropiatorias(tunneling),comoeselcasodelafijaciónde remuneracionesexcesivas,sehacenecesarioqueenlaCNRexista unamayoríadeconsejerosindependientes.Eneste mismo sen-tidosepronunciaelCódigoUnificado(CNMV,2006)yseplanteala siguientehipótesisdelainvestigación:

HipótesisI:Unamayorpresenciadeconsejerosindependientes enlaCNRcontribuyeareducirlacuantíadelasretribucionestotales delosconsejerosejecutivos.

Finalmente,cabese ñalarquelasCNRsoncomisionesdecarácter eminentementeconsultivo,creadasparaelestudioydeliberación delaspolíticasretributivasdelconsejo,sibiensuaprobación defini-tivacorrespondeaesteórganodeformacolegiada.Enestesentido, sedeberíaconsiderarquejuntoconsuindependencia,sehace nece-sarioquelosdictámenesdelaCNResténdotadosdeungradode legitimidadqueincrementelaprobabilidaddequeseanasumidos porelconjuntodelconsejo.Así,tantolaparticipaciónaccionarial delosmiembrosdelaCNR,comoeltama ñorelativoquerepresenta respectoalconsejodeadministración,sonaspectosquepodríanser consideradosvariablesproxydelarelevanciadeestacomisiónen términosdecontrolaccionarialyderecursoshumanosquese inte-granenlamisma,yporconsiguiente,desucapacidadparaejercer uncontrolefectivosobrelasremuneracionesdelosconsejeros eje-cutivos.Enlíneaconestosplanteamientossepresentalasegunda hipótesisdeltrabajo:

Hipótesis II: Una mayor relevancia de la CNR contribuye a reducirla cuantíade lasretribucionestotalesde losconsejeros ejecutivos.

3. Aspectosmetodológicos

3.1. Metodologíayvariables

Lashipótesispresentadasenlasecciónanteriorhansido con-trastadasempleandolametodologíadedatosdepanelsobreuna muestraﬁnal compuestapor347observacionesprocedentesde 97 empresas no ﬁnancieras cotizadas en el Mercado Continuo

Tabla1

Deﬁnicióndevariables

Variablesdependientes

REMEJE Logaritmoneperianodelaremuneraciónmediapor consejeroejecutivo

Variablesindependientes

INDCNR ProporcióndeindependientesenlaCNR

CEOCNR Dummy:valor1sielmáximoejecutivoestápresenteenla CNRy0encasocontrario

TAMRELCNR Porcentajedeltama ˜nodelaCNRenrelaciónaltama ˜no totaldelconsejo

PARTCNR ParticipaciónaccionarialdelosmiembrosdelaCNR(%) Variablesdecontrol

GRAN3 Participaciónaccionarialdelostresmayoresaccionistas delaempresa(%)

QFP Cociente:valordemercadodefondospropios(promedio anual)ysuvalorcontable

TAMA ˜NO Logaritmoneperianodelvalorcontabledelosactivosdela empresa

DEUDA Cociente:deudatotalylosactivosdelaempresa(valores contables)

RENTABILIDAD EBITDAentrelosactivostotales

RIESGO Varianzadelosrendimientosdiariosdelasacciones FAM Dummy:valor1sielprincipalaccionistaesgrupofamiliar

oindividuo,0encasocontrario

BAN Dummy:valor1sielprincipalaccionistaesunaentidad ﬁnanciera,0encasocontrario

INST Dummy:valor1sielprincipalaccionistaesuninversor institucional,0encasocontrario

ENF Dummy:valor1sielprincipalaccionistaesunaempresa noﬁnanciera,0encasocontrario

Paraelcontrastedelashipótesisdetrabajosehautilizadocomovariable depen-diente laremuneración totalmedia porconsejero ejecutivoen lasempresas espa ˜nolascotizadas.Lasvariablesdependientessonlasrelativasalgradode inde-pendenciayalarelevanciadelaCNR,asícomovariablesdecontrol.

duranteelperiodo2003-2008.Lasempresasanalizadasson aque-llasquedeclarabantenerunaCNRyparalasquesedisponíade todalainformaciónnecesariaparacalcularlasvariables emplea-dasenelestudio.Losmodelosderegresiónestimadospresentan unaestructuraacordealsiguienteesquema:

Remuneracióntotalmediaporconsejeroejecutivo=f (compo-siciónCNR,relevanciaCNR,variablescontrol)

Por cuestiones metodológicas se ha utilizado comovariable dependienteellogaritmoneperianodelaremuneraciónmediapor consejeroejecutivo.Enlatabla1sedescribenlasvariables depen-dientes,independientesydecontrolquehansidoincluidasenlos modelosderegresiónestimados.

Comovariables independientessehanconsideradovariables

proxyrelativasa lashipótesisplanteadasen lasecciónanterior.

LaindependenciadelaCNRsehavinculadoasucomposición,y estefactor secontemplaa travésdeuna variableque reflejala proporcióndeconsejerosindependientes(INDCNR)enesteórgano corporativo.Asimismo,seconsideraquelapresenciadelmáximo ejecutivoenlaCNRpuedeinfluirnegativamentesobreelnivelde independenciadeesteórgano.Secaptaesteposibleefectotravés deunavariabledummy(CEOCNR)quetomavalorunosielmáximo ejecutivo(elconsejerodelegadooelpresidenteencasodequese especifiquesucarácterejecutivo)formapartedelaCNRyceroen casocontrario.

LarelevanciadelaCNRestáasociadaalpesoquesus recomen-dacionespuedenteneralahoradeserratiﬁcadasporelconsejoen suconjunto.Sehaconsideradoquelarelevanciadelos dictáme-nesdeesteórganoy,portanto,laprobabilidaddeserratiﬁcados porel resto de los consejeros,aumentará cuanto mayor seael porcentajedemiembros delconsejorepresentados enlamisma

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(TAMRELCNR)4_y_también_cuanto_mayor_sea_el_porcentaje_de_capital socialqueostentanlosmiembrosdelaCNR(PARTCNR).

Porúltimo,yjuntoconlasvariablesrelativasala independen-ciayalarelevanciadelaCNR,sehanincluidoenlosmodelosotras variablesquelaliteraturaconsiderapotencialmenteexplicativas delacuantíadelasremuneracionesdelosconsejerosejecutivos:la concentracióndelapropiedad(GRAN3),considerandoel porcen-tajedecapitalsocialenmanosdelostresmayoresaccionistas;la importanciadelasoportunidadesdeinversiónfuturas(QFP), utili-zandocomoproxydeesteaspectolaratioqdelosfondospropios; eltama ñodelaempresa(TAMA ÑO),medidocomoellogaritmo neperianodelactivototal;el niveldeendeudamiento (DEUDA) aproximadoa travésdelarelación entrelos fondosajenosyel activototal;larentabilidadempresarial(RENTABILIDAD),estimada medianteelcocientedelEBITDAentreelactivototal,yelriesgototal (RIESGO)cuantificadoporlavarianzadelarentabilidaddiariade mercado.Porúltimo,sehanintroducidotambiénvariablesdummy

quereflejanlanaturalezadelprincipalaccionista,segúnsetrate deunindividuoogrupofamiliar(FAM),unaentidaddecarácter financiero(BAN),uninversorinstitucional(INST)ounaempresa nofinanciera(ENF).

3.2. Descripcióndelosdatos

Los datos relativos a las remuneraciones de los consejeros ejecutivosy alascaracterísticas delasCNR, lasparticipaciones accionarialesdelosconsejerosylosgrandesaccionistas,asícomo lanaturalezadeestos últimos,procedendelos registros oficia-lesdelaCNMVydelosinformesanualesdegobiernocorporativo quelasempresaspublicanobligatoriamentedesdeela ño2003.Los datoscontables,empleadosparadeterminarelgradode endeuda-miento,eltama ñodelaempresaylarentabilidaddelosactivos, se han consultadoen la base de datos SABI y en los registros de la CNMV. Finalmente, las cotizaciones bursátiles, necesarias paracalcularlavariableproxydelnivelderiesgoempresarial,han sidoobtenidasdelos registrosdelaBolsa deMadrid.Los esta-dísticosdescriptivosdelasvariablesutilizadassemuestranenla

tabla2.

Sibienenlatabla2aparecenreflejadoslosvaloreslogarítmicos, cabese ñalarqueelpromediodelaremuneraciónanualtotalpor consejeroejecutivosesitúaen1.008.871euros,fluctuandoparalas empresasdelamuestraentreunmáximode8.181.914euros/a ño yunmínimode12.020euros/a ño.

Enrelación conlasvariablesindependientesdelosmodelos, sepuedenapreciarciertascaracterísticasespecíﬁcasdelmercado espa ˜nol. Así, porun lado,laparticipación accionarial mediade lostresaccionistasprincipalesdelaempresaasciendeal44,48% delcapital social,cifraqueessensiblementesuperiora la obte-nida en mercados anglosajones. Eneste sentido, Ozkan (2007)

reflejaparael mercadobritánicounporcentajedela propiedad enmanosdeloscuatromayoresaccionistasdel25,34%.Porotra parte,tambiénseponedemanifiestolaimportanciadelos indi-viduosylos gruposfamiliares enlapropiedaddelasempresas espa ñolascotizadas,yaqueenun45,5%delasobservacionesel principal accionista tiene esta naturaleza, seguido en un 27,3% de los casos porlas entidades no financieras, y finalmente las entidades financieras y los inversores institucionales, que son el principal accionista en un 16,4% y un 10,6% de los casos, respectivamente.

4_Al_objeto_de_contrastar_la_posible_existencia_de_un_{comportamiento}_no_lineal_de

estavariable,serealizarondiversaspruebasmediantelaincorporaciónenlos dis-tintosmodelosdeuntérminocuadrático,sinembargonoseobtuvieronresultados signiﬁcativosalrespecto.

Tabla2

Estadísticosdescriptivos

Variables Media Mediana Máximo Mínimo Desviación

típica REMEJE 6,318 6,379 9,009 2,486 1,187 INDCNRa _0,495 _0,500 _1,000 _0,000 _0,280 CEOCNRb _0,296 ₀ _1,000 _0,000 _0,457 TAMRELCNRa _0,337 _0,333 _0,800 _0,000 _0,127 PARTCNR 8,962 0,190 90,053 0,000 18,904 GRAN3 44,478 41,442 99,979 0,591 24,744 QFP 4,376 3,009 73,398 −10,091 5,373 TAMA ÑO 13,603 13,737 18,236 9,922 1,761 DEUDA 0,492 0,511 0,990 0,004 0,218 RENTABILIDAD 0,052 0,032 0,528 −0,066 0,083 RIESGO 0,0007 0,0002 0,063 2,00E-05 0,004 FAM 0,455 0 1,000 0,000 0,4987 BAN 0,164 0 1,000 0,000 0,371 INST 0,106 0 1,000 0,000 0,309 ENF 0,273 0 1,000 0,000 0,446 Lamuestraanalizadaestácompuestaporuntotalde347observaciones proce-dentesde97empresasnofinancierascotizadasenelMercadoContinuoespa ñol enelperiodo2003-2008.Serecogenlosestadísticosdescriptivos:media,máximo, mínimoydesviacióntípicadelasvariablesempleadasenlosmodelos.Lavariable dependienteesellogaritmoneperianodelaremuneracióntotalmediaporconsejero ejecutivo(REMEJE).Comovariablesexplicativasdelgradodeindependenciay rele-vanciadelaCNRseconsideranlaproporcióndeindependientesenlaCNR(INDCNR); unadummyquetomavalor1sielCEOestápresenteenlaCNRy0encasocontrario (CEOCNR);elporcentajequerepresentaeltama ñodelaCNRenrelaciónaltama ño totaldelconsejo(TAMRELCNR)ylaparticipaciónaccionarialdelosmiembrosdela CNR(PARTCNR).Lasvariablesdecontrolempleadassonlaparticipaciónaccionarial delostresmayoresaccionistasdelaempresa(GRAN3);QFPestámedidacomoel cocienteentreelvalordemercadodelosfondospropios(promedioanual)ysuvalor contable;TAMA ÑOeselvalortotalcontabledelosactivosdelaempresa;DEUDA eselcocienteentreladeudatotalylosactivosdelaempresa(valorescontables);la RENTABILIDADestámedidacomolarelaciónentreelEBITDAylosactivostotales; elRIESGOestáestimadomediantelavarianzadelosrendimientosdiariosdelas acciones;FAMesunadummyquetomavalor1sielprincipalaccionistaesungrupo familiarounindividuoy0encasocontrario;BANesunadummyquetomavalor1 sielprincipalaccionistaesunaentidadfinancieray0encasocontrario;INSTesuna

dummyquetomavalor1sielprincipalaccionistaesuninversorinstitucionaly0 encasocontrarioyENFesunadummyquetomavalor1sielprincipalaccionistaes unaempresanoﬁnancieray0encasocontrario.

Elnúmerodeobservacionesparatodaslasvariablesempleadasesde347.

a_Valores_expresados_en_tantos_por_uno. b₁₀₃_{observaciones}_toman_valor_1.

RespectoalascaracterísticasdelasCNRdelasempresas ana-lizadas, se observa que en la composición de una CNR típica prácticamente la mitad de los consejeros (49,5%) serían inde-pendientes, si bien también se puede apreciar que en algunas comisionesnoexisteningúnconsejerodeestetipoyenotras con-formanlatotalidad deesteórgano.Laexistenciadelacategoría deconsejerosdominicales,quetampocosonejecutivos,yquees específicadelcasoespa ñol,hacequeestosresultadosnosean direc-tamentecomparablesconlosdeotrospaíses.Noobstante,sepone demanifiestoquelasumadeconsejerosdominicalese indepen-dientes−que conjuntamentepuedenserconsiderados comoel porcentajedenoejecutivos−alcanzaennuestromercado valo-ressignificativamentesuperioresal55,63y47%deconsejerosno ejecutivosrecogidos,respectivamente,porOzkan(2007)yWeiry Laing(2001)paraelmercadobritánico.

Adicionalmente,seapreciaqueelCEOformapartedelas comi-sionesencasiuntercio(29,6%)delasobservaciones,loquepondría enentredichoelgradodeindependenciarealdeesteórganode controlcorporativo.

Finalmente,entérminosmedios,laparticipaciónaccionarialde losmiembrosdelasCNRsesitúaenel8,96%,aunqueconuna dis-persiónelevada,yelnúmerodeconsejerosquedesarrollantambién sutrabajoenlaCNRes,enpromedio,untercio(33,7%)deltotalde losintegrantesdelconsejodeadministración.

(6)

4. Resultados

Secomentanenesteapartadolosprincipalesresultados obte-nidosmediantelaestimacióndediferentesmodelosderegresión5_. Elobjetivoesdeterminarlainﬂuenciadelaindependenciaydela relevanciadelasCNRsobrelacuantíadelasremuneraciones per-cibidasporlosconsejerosejecutivosdelasempresascotizadasen elmercadoespa ˜nol.

Elcontrastedelashipótesisplanteadasserealizamediantedos tiposdemodelos.Elprimertipoanaliza,atravésdeunconjuntode regresioneslinealesparapanelconerroresestándarcorregidos,los determinantesdelaretribucióntotalmediadelosconsejeros eje-cutivos(REMEJE),mientrasqueelsegundotipodemodeloestudia losfactoresqueincidensobrelaprobabilidaddequelosconsejeros ejecutivosobtenganremuneracionesporencimadelamediapara susectorindustrial,segúnclasiﬁcaciónCNAEanivelde2dígitos, empleandoparaellomodelosprobitparadatosdepanel.

Losresultadosdenuestroestudiodetectanciertospatronesde comportamientoenlasempresascotizadasespa ˜nolasenrelación conlaincidenciadelasCNRsobrelapolíticaretributivadelos con-sejerosejecutivos.Latabla3presentalosresultadosobtenidosen elprimergrupodemodelos.

Porunlado,sehanidentiﬁcadociertosfactoresquepropiciarían laexistenciademayoresnivelesretributivosparalosconsejeros ejecutivos.Así,laparticipaciónaccionarialdelosmiembrosdela CNR,laratioqdelosfondospropiosyeltama ˜nodelaempresa estaríanrelacionadospositivamenteconlaremuneraciónpercibida porlosmiembrosejecutivosdelconsejo.Porotrolado,elnivelde riesgodelaempresaysorprendentementelapresenciadelmáximo ejecutivoenlaCNRparecenejercerunefectomoderadorsobrela retribucióndelosconsejerosejecutivos.

Envirtuddeestosresultados,nohemospodidocontrastarel papelsupervisordelosmiembrosindependientesdelaCNR.En contradelopropuestoenlahipótesisI,laproporcióndemiembros independientesdeesteórganonocontribuiríaareducirla retribu-ciónpercibidaporlosconsejerosejecutivos.Esteresultadoestáen líneaconelobtenidoporCapezioetal.(2011)yporWan(2003), loscualesconstatanrespectivamenteparaelmercadoaustraliano yestadounidensequelaremuneracióndelmáximoejecutivonose encuentramoderadaporlaformacióndecomitésderemuneración dominadospormiembrosindependientes.

Porotrolado,unamayorparticipaciónaccionarialdelos miem-brosdelaCNRincrementalacuantíadelasretribucionesdelos ejecutivos.EsteresultadoescontrarioalahipótesisII,alno reve-larselaparticipaciónaccionarialdelosmiembrosdeesteórgano como un factor que permita ejercer un control efectivo sobre la remuneraciónde los ejecutivos. Sin embargo, este resultado podríaserunexponentedelosconflictosentrepeque ñosygrandes accionistas,enelqueestosúltimossealíanconlosmiembros ejecu-tivosdelconsejoparafavorecerinteresesprivadosdecontrol.Así, cuandolaCNRrepresentaunaelevadaproporcióndelosderechos depropiedaddelaempresa,susrecomendacionesseencuentran reforzadasyconsecuentementepuedensermásfácilmente rati-ficadasporelconsejo.No obstante,existelaposibilidad deque estasrecomendacionesnofavorezcanlosinteresesdelospeque ños accionistas,sinoquesirvanainteresesprivadosdecontroldelos grandesaccionistasybusquen,medianteelofrecimientode eleva-dosnivelesretributivos,elapoyodelosmiembrosejecutivosdel consejo.

Tambiéncontrariamentealoesperado,hemosencontradouna relaciónnegativaentrelapresenciadelmáximoejecutivoenlaCNR

5 _Para_el_conjunto_de_variables_{independientes}_se_ha_veriﬁcado,_a_través_de_la

matrizdecorrelacionesydelosVIF,quenoexistenproblemasdemulticolinealidad quepuedanafectaralasestimacionesdelosmodelosplanteados.

Tabla3

IncidenciadelaCNRsobrelaremuneraciónmediadelosconsejerosejecutivos

Variables 1 2 INDCNR 0,521(1,32) 0,550(1,43) CEOCNR −0,273b₍₋_2,03) ₋_0,227a₍₋_1,75) TAMRELCNR −0,247(−0,50) −0,201(−0,41) PARTCNR 0,005a_(1,70) _0,006a_(1,94) GRAN3 0,001(0,35) 0,001(0,49) QFP 0,026a_(1,68) _0,028a_(1,71) TAMA ˜NO 0,681c_(4,55) _0,644c_(4,37) DEUDA −0,568(−1,36) −0,750a₍₋_1,75) RENTABILIDAD −1,327(−1,01) −1,512(−1,15) RIESGO −24,962c₍₋_3,47) ₋_24,191c₍₋_3,58) BAN 0,144(0,44) INST −0,390(−1,63) ENF −0,177(−0,78) Dummiesdeindividuo Sí Sí Observaciones 347 347 R-cuadrado 0,7426 0,7493 WaldChi2 _11.693,72 _25.651,98

Lasestimacionessehanrealizadosobreunamuestrade347observaciones proce-dentesde97empresasnofinancierascotizadasenelMercadoContinuoespa ñolen elperiodo2003-2008.Sehautilizadolametodologíadedatosdepanelcorregidos porheterocedasticidad(erroresestándarcorregidos)ycondummiesdeindividuo. SehaempleadoelpaqueteestadísticoSTATA10.1.Lavariabledependienteesel logaritmoneperianodelaremuneracióntotalmediaporconsejeroejecutivo.Como variablesexplicativasdelgradodeindependenciayrelevanciadelaCNR,incluimos laproporcióndeindependientesenlaCNR(INDCNR);unadummyquetomavalor 1sielCEOestápresenteenlaCNRy0encasocontrario(CEOCNR);elporcentaje querepresentaeltama ñodelaCNRenrelaciónaltama ñototaldelconsejo (TAM-RELCNR)ylaparticipaciónaccionarialdelosmiembrosdelaCNR(PARTCNR).Las variablesdecontrolempleadasson:laparticipaciónaccionarialdelostresmayores accionistasdelaempresa(GRAN3);QFPestámedidacomoelcocienteentreelvalor demercadodelosfondospropios(promedioanual)ysuvalorcontable;TAMA ÑO eselvalortotalcontabledelosactivosdelaempresa;DEUDAeselcocienteentrela deudatotalylosactivosdelaempresa(valorescontables);laRENTABILIDADestá medidacomolarelaciónentreelEBITDAylosactivostotales;elRIESGOestá esti-madomediantelavarianzadelosrendimientosdiariosdelasacciones;BANesuna

dummyquetomavalor1sielprincipalaccionistaesunaentidadﬁnancieray0en casocontrario;INSTesunadummyquetomavalor1sielprincipalaccionistaesun inversorinstitucionaly0encasocontrarioyENFesunadummyquetomavalor1si elmáximoaccionistaesunaempresanoﬁnancieray0encasocontrario.Losvalores absolutosdelestadísticotestánentreparéntesis.

a,b,c_Representan_{coeﬁcientes}_{estadísticamente}_{signiﬁcativos}_al_10,₅_y_1%,

respecti-vamente.

ylaremuneracióndelosconsejerosejecutivos.Sinembargo, con-sideramosquemásqueunamanifestacióndeuncomportamiento delmáximoejecutivoacordealosinteresesdelosaccionistas,se tratadeunamanifestacióndelmenortama ˜nodeaquellasempresas enlasqueelmáximoejecutivoformapartedelaCNR6_._La presen-ciadelmáximoejecutivo enlaCNRdelasempresasconmenor tama ˜nodelamuestraestaríaasociadaalamenordisponibilidadde recursospararemuneraralosconsejerosejecutivosy, consecuen-temente,lasmenorescuantíasrecibidasnoseríanconsecuenciadel buengobiernodelaempresa,sinosimplementedelaincapacidad paraproporcionarmayoresnivelesretributivos.

Adicionalmente, se ha contrastado la posible influencia de determinadascaracterísticaseconómicas dela empresasobrela remuneracióndelosconsejerosejecutivos:eltama ñoylas opor-tunidadesdecrecimiento,representativasambasdelademanda deejecutivosdeprestigio(Coreetal.,1999),yelnivelderiesgo empresarial.Eltama ñodelaempresa sehareveladocomouna variablequeejerceunainfluenciapositivasobrelaremuneración delosconsejerosejecutivos.Esteresultado,unodelospocosque parecemostrarseconcluyenteenlaliteraturasobreretribuciones,

6_Análisis_adicionales_han_revelado_que_el_{tama ˜}_no_de_las_empresas_en_las_que_el

máximoejecutivoformabapartedelaCNRerasigniﬁcativamenteinferioraldelas empresacuyaCNRnopresentabaestacaracterística.

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estáensintoníaconnumerosaevidenciaempíricaobtenidaen mer-cadosinternacionales(Conyonetal.,2000;CarpenterySanders, 2002;IndjejikianyNanda,2002;CordeiroyVeliyath,2003)yenel casoespa ˜nol(Ortín,1997;ÁlvarezyNeira,2001;Crespíy Pascual-Fuster,2008)ysugierequelamayordisponibilidadderecursos,así comolamayorcomplejidaddelastareasasignadasalosdirectivos enlasgrandesempresas,tienensureﬂejoenremuneracionesmás elevadasdelosmiembrosejecutivosdelconsejo.

Respecto a lasoportunidades de crecimiento, los resultados obtenidosconstatanlaexistenciadeunarelaciónpositiva y sig-nificativaentrelaratioqdelosfondospropiosylaremuneración delosconsejerosejecutivos.Estainfluenciapositivahasido pre-viamentecontrastadaporotrosautores(SmithyWatts,1992;Core etal.,1999;Ozkan,2007)yconstituye,juntoconelefectopositivo deltama ñoempresarial,unindiciodequelasempresasdeelevado tama ñoy con oportunidades de inversión rentables demandan ejecutivosdeelevadoprestigio,porloquedebenofertar remune-racionesmáselevadasenlosmercadoslaboralesdedirectivos.

Porúltimo,elriesgodelaempresaharesultadounelemento moderadordelaremuneraciónpercibidaporlosejecutivos.Este resultado,similaralobtenidoporCoreetal.(1999),sugierequelos ejecutivosenempresasconelevadavolatilidadensusresultados podríanestarrenunciandoaunapartedesuretribuciónvariabley, portantomásarriesgadadesuremuneración,recibiendoacambio unaremuneraciónmásseguraaunquedemenorcuantía.

Comocomplementoalanálisisdelaremuneracióndelos miem-brosejecutivosdelconsejo,sehaestimadoconvenienteanalizara travésdeunmodeloprobitlosfactoresquepuedenincidirenla mayoromenorprobabilidaddequelaretribucióndelosejecutivos seencuentreporencimadelaretribuciónmediasectorialsegún clasiﬁcaciónCNAEanivelde2dígitos.Paraello,sehautilizadoel mismoconjuntodevariablesindependientesydecontrol,ycomo variabledependienteunavariabledicotómicaquetomavalor1sila remuneraciónmediaporconsejeroejecutivoessuperiorala remu-neraciónmediadelosconsejerosejecutivosdelsectory0encaso contrario.

Losresultadosobtenidosenestaocasiónevidencianla influen-ciapositivadeltama ñorelativodelaCNRydeltama ñoempresarial sobrelaprobabilidaddequelosconsejerosejecutivosobtenganuna retribuciónsuperioralamediadesusectorindustrial.Los resulta-dosrelativosaltama ñosonaltamentesignificativosyrefuerzan losobtenidosenlosmodelospreviamenteestimados(véasetabla 3).Seobtienen,además,indiciosdelaexistenciadeunainfluencia delaproporcióndemiembrosindependientesenlaCNRtendente aaumentarlaretribuciónrecibidaporlosconsejerosejecutivos, manifestadaporlamayorprobabilidadderecibirunaretribución superioraladelconsejeroejecutivomediodesusector.

Enelmodelodondesecontrolalanaturalezadelprincipal accio-nista(tabla4;modelo2)seapreciaqueunmayorporcentajede independientesafectapositivamentealaprobabilidaddequela retribucióndelejecutivoseasuperioralamediadesusector indus-trial.EsteresultadoseríacontrarioalahipótesisIdelestudio,yenlo quealacuantíadelaremuneraciónsereﬁere,lapresenciade inde-pendientesenlaCNRresultaríamásfavorableparalosinteresesde losejecutivosqueparalosdelconjuntodelosaccionistas.

Sibienesteresultadoescontrarioalesperadosegúnlas reco-mendacionesdel Código Unificado (CNMV, 2006)relativas a la formacióndecomisionesderemuneraciónindependientes,resulta similaralosobtenidosparaelmercadoestadounidenseporWan (2009)yparaelmercadocanadienseporSapp(2008).Elprimerode estosautoresidentificaunincrementodel7,5%enlaremuneración delosCEOderivadodelaformacióndeCNRindependientestrasla imposiciónenela ño2003denuevosrequisitosparalacotización enlosmercadosdevaloresestadounidenses(NYSEyNASDAQ).El segundoobtieneevidenciadelaexistenciadeunefectopositivode laproporcióndemiembrosindependientesdelaCNRsobrela

cuan-Tabla4

Estimacióndemodeloprobitcondatosdepanelconefectosaleatorios

Variables 1 2 INDCNR 1,093(1,61) 1,059a_(1,66) CEOCNR −0,582(−1,40) −0,544(−1,33) TAMRELCNR 2,725a_(1,84) _2,653a_(1,83) PARTCNR −0,015(−1,13) −0,013(−0,96) GRAN3 0,012(1,40) 0,012(1,44) QFP 0,030(1,12) 0,033(1,27) TAMA ˜NO 0,688c_(3,76) _0,668c_(3,73) DEUDA 0,006(0,01) −0,132(−0,15) RENTABILIDAD −0,058(−0,03) 0,364(0,17) RIESGO −12,935(−0,58) −10,015(−0,44) BAN 0,570(1,43) INST 0,063(0,14) ENF −0,208(−0,52) Observaciones 347 347 WaldChi2 _19,56 _23,78 Prob.value 0,0336 0,0332

Lasestimacionessehanrealizadosobreunamuestrade347observaciones proce-dentesde97empresasnoﬁnancierascotizadasenelMercadoContinuoespa ˜nolenel periodo2003-2008.Sehautilizadounmodeloprobitcondatosdepanelmediante efectosaleatorios.SehaempleadoelpaqueteestadísticoSTATA10.1.Lavariable dependienteesunavariabledicotómicaquetomavalor1silaremuneraciónmedia porconsejeroejecutivoenlaempresaessuperioralaremuneraciónmediadelos consejerosejecutivosensusectordeactividad(CNAEcon2dígitos)y0encaso contrario.Comovariablesexplicativasdelgradodeindependenciayrelevanciade laCNRseconsideranlaproporcióndeindependientesenlaCNR(INDCNR);una

dummyquetomavalor1sielCEOestápresenteenlaCNRy0encasocontrario (CEOCNR);elporcentajequerepresentaeltama ñodelaCNRenrelaciónaltama ño totaldelconsejo(TAMRELCNR)ylaparticipaciónaccionarialdelosmiembrosdela CNR(PARTCNR).Lasvariablesdecontrolempleadassonlaparticipaciónaccionarial delostresmayoresaccionistasdelaempresa(GRAN3);QFPestámedidacomoel cocienteentreelvalordemercadodelosfondospropios(promedioanual)ysuvalor contable;TAMA ÑOeselvalortotalcontabledelosactivosdelaempresa;DEUDA eselcocienteentreladeudatotalylosactivosdelaempresa(valorescontables); laRENTABILIDADestámedidacomolarelaciónentreelEBITDAylosactivos tota-les;elRIESGOestáestimadomediantelavarianzadelosrendimientosdiariosde lasacciones;BANesunadummyquetomavalor1sielprincipalaccionistaesuna entidadfinancieray0encasocontrario;INSTesunadummyquetomavalor1siel principalaccionistaesuninversorinstitucionaly0encasocontrarioyENFesuna

dummyquetomavalor1sielmáximoaccionistaesunaempresanoﬁnancieray0 encasocontrario.Losvaloresabsolutosdelestadísticotestánentreparéntesis.

a,b,c_Representan_{coeﬁcientes}_{estadísticamente}_{signiﬁcativos}_al_10,₅_y_1%,

respecti-vamente.

tíadelaremuneraciónpercibidaporelmáximoejecutivoyenuna menormedidaporelconjuntodealtosejecutivosdelaempresa. Estaactuaciónpodríaserindicativadelafaltadeindependencia efectivadeestosmiembrosdelconsejoconrespectoalos ejecuti-vos,loscuales,asuvez,puedentenerunaimportanteinﬂuencia enelprocesodenombramientodeestetipodeconsejeros.Eneste sentido,Mainetal.(1995)obtienenevidenciadequeaquellasCNR cuyospresidentesfueronelegidosdespuésdequeelCEOllegaraa supuestoofrecíanmayoresnivelesderemuneraciónaesteúltimo. Asimismo,Coreetal.(1999)se ˜nalanlaexistenciadeunarelación positivaentrelaremuneracióndelmáximoejecutivoyelnúmero deconsejerosindependientesquehabíansidopropuestosporeste paraocuparunpuestoenelconsejo.

Enrelaciónconeltama ˜norelativo,secorroboraquelamayor representatividad de la CNR en términos de la proporción de miembrosdelconsejopresentesenlamismanoparececonstituir ningunagarantíadeunmejorfuncionamientodeestacomisión, sinomásbienlocontrario.Elmayortama ˜norelativodeesteórgano decontrolrespectoalconsejopodríafavorecerquesusdecisiones seencontraranmáslegitimadasfrentealrestodelconsejoyfueran másfácilmenteaprobadasporesteúltimo.Ahorabien,cuandoun elevadoporcentajedemiembrosdelconsejoseencuentra repre-sentadoenlaCNR,susdecisionesparecenplegarsealosintereses delosmiembrosejecutivosdelconsejo.

Ensíntesis,yporloquesereﬁerealashipótesisdeeste estu-dio,laevidenciaobtenidaponedemaniﬁestoporunladoquela

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composicióndelaCNRpodríaserundeterminantedela remu-neraciónpercibidaporlosconsejerosejecutivos.Enestesentido, nuestrosresultadossugierenquelapresenciadeconsejeros inde-pendientesenlaCNRnoparececontribuiralobjetivodecontención salarial,eincluso,porloqueserefierealacomparacióncon empre-sasdelmismosectorindustrial,parecefavorecerelmantenimiento deelevadosnivelesderemuneracióndelosconsejerosejecutivos, locualpodríaconstituirunelementoqueda ñaríalosinteresesde lospeque ñosaccionistas.Porotroladohemosobtenidoindiciosde queaquellascaracterísticasquecontribuyenalegitimarlas decisio-nesdelaCNRfrentealconsejo,yaseaporqueunelevadoporcentaje demiembrosdeesteestápresenteenlaCNRoporquelos com-ponentesdeestacomisiónrepresentanunaelevadaparticipación accionarial,parecencontribuiragenerarmayoresniveles retributi-vosparalosconsejerosejecutivos,locualnosllevaainterpretarque sibienestascaracterísticaspuedenfavorecerlaaprobacióndelas decisionesdelaCNR,parecequeestas,yaensuorigen,seapartarían delosinteresesdelospeque ñosaccionistas.

5. Discusiónyconclusiones

Desde la perspectiva de la teoría de la agencia, el presente estudio analiza la posible inﬂuencia que aspectos como son la independenciaylarelevanciadelasCNRejercensobrelas remu-neracionesdelosconsejerosejecutivosenlasempresascotizadas enelmercadobursátilespa ˜nol.

Estetrabajoconstituyeunacontribuciónalaexiguaevidencia enelmercadoespa ñolrelativaalosfactoresdeterminantesdela políticaretributivadelosconsejerosejecutivosy,enconcreto,al estudiodelpapeldesempe ñadoporlasCNRenesteámbito. Traba-jospreviosparaelcasoespa ñolhananalizadolasretribucionesde losmiembrosdelaaltadirecciónydelconsejo(Ortín,1997;Gispert, 1998;ÁlvarezyNeira,2001yCrespíyPascual-Fuster,2008),sin embargo,entrelosfactores potencialmentedeterminantesdela políticaretributivanosehabíanconsideradolasdiferentes carac-terísticasquepuedenpresentarlasCNR.

Losprincipalesresultadosobtenidos,enprimerlugar,no per-mitencontrastar elpapelmoderadoresperadodelosmiembros independientesde laCNR, e inclusoofrecen indiciosde que la presenciadeconsejerosindependientesfavorecelaexistenciade mayoresniveles salariales,contrariamentealoquecabría espe-rarcomoconsecuenciadelcumplimientodelasrecomendaciones delCódigoUnificado(CNMV,2006).Ensegundolugar,lainfluencia positivadelaparticipaciónaccionarialdelosmiembrosdelaCNR sobrelaremuneraciónpercibidaporlosejecutivospodría consti-tuirunamanifestacióndelosconflictosdeinterésentrepeque ños ygrandesaccionistas,enlamedidaenqueestosúltimospudieran colusionarconlosejecutivosparafavorecerinteresesprivadosde ambosenperjuiciodelosaccionistasminoritarios.Entercerlugar, sehaobtenidoevidenciadequeunamayorproporciónde miem-brosdelconsejorepresentadosenlaCNRcontribuyeigualmentea incrementarlaremuneracióndelosejecutivos.

Finalmente,yensintoníaconlaevidenciaempíricaprevia,los resultados corroboran que aspectos como son el tama ˜no de la empresaylaexistenciadeoportunidadesdeinversiónrentables afectanpositivamentealacuantíadelasretribucionesdelos con-sejerosejecutivos,mientrasqueelriesgoempresarialejerceríauna inﬂuenciaensentidocontrario.

Considerados conjuntamente, los resultados relativos a la inﬂuenciadelosmiembrosindependientesdelasCNRsobrelas políticasretributivasempresarialesnopermitencontrastarquela actuacióndeestetipodeconsejerosseencuentreensintoníaconlos interesesdelosaccionistasminoritariosalosquerepresentan,sino que,aunquedébiles,hemosobtenidoindiciosdequesupresencia favoreceríalaexistenciademayoresremuneracionesparalos

con-sejerosejecutivos,loquealimentaeldebateacercadeldéﬁcitde independenciarealdeestetipodeconsejeros.

AunreconociendoelavancequesehaproducidoenEspa ñaen losúltimosa ñosenmateriadebuengobiernocorporativo,yque hatenidosureflejo,entreotrosaspectos,enlamayorpresenciade consejerosindependientesenlosdistintosórganosdelaempresa, parecequedarciertocaminoporrecorrer.Ellosupondríaestablecer mecanismosoarticularmedidasquegaranticenlaindependencia

defactodeestetipodeconsejeros,replanteando,portanto,los

pro-cedimientosutilizadosenlaactualidadparasuelección,ylimitando lapresenciadeejecutivosyenespecialdelCEOenaquellosórganos encargadosdeladeterminacióndelaretribuciónynombramiento delosconsejerosylaaltadirección.

Financiación

LosautoresagradecenlaﬁnanciaciónotorgadaporelMinisterio deCienciaeInnovaciónatravésdelproyectoECO2009-11758.

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