El Coste Medio Ponderado del Capital. (WACC)

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El Coste Medio Ponderado del Capital.

(WACC)

Pablo García Estévez ® Mayo 2010. ISNN: 1989-3655

Introducción

El coste medio ponderado del capital es el coste de los recursos financieros de una empresa. Se le conoce por sus siglas inglesas: WACC (Weigth Average Cost of Capital) y es una de las variables más importantes de la empresa, pues marca la tasa de corte a partir de la cual la empresa debe exigir a sus inversiones. Dicho de otra manera: si una empresa tiene un WACC del 8% sus inversiones le deberán rentar, por lo menos, un 8%, pues de otra manera la empresa no es viable. Es obvio; si la empresa paga por sus fondos un 8% las inversiones deberán dar más. Si un director financiero se encuentra que la empresa que gestiona tiene un WACC del 25%, la empresa tiene un problema y el director deberá encaminar sus esfuerzos a la reducción del WACC, pues hay pocas inversiones que ofrezcan rentabilidades superiores al 25%.

Ecuación

La ecuación general del WACC es la siguiente:

Ecuación 1

Donde: Ke es el coste de los recursos propios de la empresa

E son los recursos propios de la empresa (Equity) D es la deuda de la empresa

Kd es el coste de la deuda

t es la tasa impositiva del impuesto de sociedades

El WACC debe ser calculado con valores de mercado. Pasemos entonces a analizar cada uno de los recursos financieros de la empresa. Hay que tener en cuenta que, en términos generales, el coste de cualquier recurso financiero sigue el siguiente esquema:

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F-6 El Coste Medio Ponderado del Capital. El WACC Pablo García Estévez ©

C o le c c ió n F in a n z a s

Cada uno de los recursos financieros de la empresa se negociará en un mercado determinado, por lo que tendrán referencias y diferenciales distintos. El diferencial está vinculado al riesgo del recurso financiero utilizado; así, cuanto mayor sea el riesgo, mayor será el diferencial empleado para calcular el coste.

Los diferentes recursos financieros utilizados en una empresa están localizados en su pasivo. Si atendemos a la prelación a la hora de cobrar, podemos ordenarlos mediante el siguiente esquema1:

Recursos Propios

Participaciones preferentes Deuda Subordinada

Deuda Senior

Concretando un poco más, las fuentes financieras más habituales en la empresa son:

1. Acciones Ordinarias 2. Reservas 3. Participaciones Preferentes 4. Préstamos 5. Bonos 6. Obligaciones convertibles

Las Acciones Ordinarias

Las acciones ordinarias son la parte alícuota del capital social y otorga a sus poseedores derechos económicos y derechos políticos. El coste de las acciones ordinarias se calcula mediante la ecuación SML procedente del modelo CAPM2:

Ecuación 2

Ei = Rf + (Em – Rf)i

Donde: Ei es el rendimiento exigido por los accionistas a las acciones de la empresa i

Rf es el rendimiento libre de riesgo

Em es el rendimiento de la cartera de mercado

i es el peso del mercado en el título i. También denominado coeficiente de volatilidad del título i

1

El orden de prioridad en el cobro se denomina “Seniority” 2

Para profundizar más en el CAPM, es aconsejable revisar el documento CF1 La Selección de Carteras (http://www.telefonica.net/web2/pgestevez/CF1%20La%20Seleccion%20de%20Carteras.pdf) en

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En todas las transacciones que se realizan en los mercados financieros, siempre hay dos partes: el emisor y el inversor; el prestamista y el prestatario… De tal modo que, lo que es la rentabilidad para uno de ellos es el coste para el otro. Cuando una persona pide un préstamo, el coste de su préstamo es la rentabilidad es el coste para el banco. Aplicando esta lógica en el mercado de las acciones, la rentabilidad exigida por los accionistas es el coste de esas acciones para la empresa.

En la ecuación SML, Rf se identifica con los títulos del Estado que sirven como referencia. En algunos países serán las Letras del Tesoro mientras que en otros serán los bonos a 5 o a 10 años.

El paréntesis (Em – Rf) es denominado prima de riesgo del mercado (PRM). Em, el rendimiento del mercado, es un número terriblemente difícil de calcular debido a que, como se explica en todos los trabajos críticos sobre el CAPM, éste rendimiento es inobservable. Por eso se utiliza, a modo de

proxy, los índices bursátiles. Pero los índices bursátiles no son el mercado y provoca que el modelo

CAPM esté cuestionado por diferentes autores, al no poder probarse de manera empírica. Por esta razón, el valor del paréntesis (Em – Rf) suele adoptarse por consenso. Todos los años algunos profesores realizan una encuesta a profesores, analistas, economistas, etc preguntándoles cuál es la prima de riesgo del mercado que utilizan y porqué. De las respuestas a esta pregunta se calcula la PRM de consenso y es la que se utiliza para calcular el coste de las acciones ordinarias

La beta mide el peso del rendimiento del mercado en el rendimiento del título. Esto nos permite catalogar a los títulos en función de su respuesta ante los cambios del rendimiento del mercado. Cuando un título tiene una  superior a 1 se le denomina agresivo. Por ejemplo, supongamos una  = 1,5. Esto quiere decir que si el rendimiento del mercado sube un 10%, por ejemplo, el rendimiento del título, ceteris pabirus, subirá un 15%. Cuando un título tiene una  inferior a 1 se le denomina

defensivo. Por ejemplo, supongamos una  = 0,5. Esto quiere decir que si el rendimiento del mercado sube un 10%, por ejemplo, el rendimiento del título, ceteris pabirus, subirá un 5%. Cuando un título tiene una  igual a la unidad es un título neutro y tiene el mismo comportamiento que el mercado. Desde el punto de vista de los mercados financieros, la  ofrece un primer patrón de comportamiento en los mercados. Con expectativas alcistas de mercado, se comprarán títulos agresivos para aprovechar la subida esperada. Si, por el contrario, se piensa en una caída futura del mercado, la tendencia será comprar títulos defensivos para que la caída afecte poco a los títulos. El parámetro  se calcula a través de la siguiente ecuación:

Ecuación 3





2 ; M M i i R R Cov







Donde: Cov(Ri, RM) es la covarianza entre los rendimientos del título i y el mercado 2

M es la varianza de los rendimientos del mercado

En modelo CAPM nos explica que, cuando tenemos una cartera de valores eficientemente diversificada el riesgo de la cartera se identifica con la beta. Desde aquí, podemos inferir que, el riesgo de los títulos, también se puede determinar con su beta. La SML nos dice que el rendimiento exigido a las acciones está en función del riesgo de éstas, medido por su beta. Cuanto mayor sea el riesgo, mayor será el rendimiento exigido y por ende, mayor será el coste para la empresa emisora. Podemos reescribir todo esto diciendo que el coste de las acciones ordinarias es igual al rendimiento libre de riesgo mas la prima de riesgo del mercado por la beta de la acción

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C o le c c ió n F in a n z a s Ecuación 4 Ke = Rf + PRM x

Las Reservas

El coste de las reservas es el coste de oportunidad de que la empresa retenga los beneficios. Los accionistas permitirán a ésta no repartir dividendos si el rendimiento prometido para el futuro es superior al actual. Veámoslo de manera analítica.

Si la empresa repartiese todo los beneficios obtenidos el precio de las acciones sería igual a:

Precio = PAR + Beneficios

Siendo PAR el precio antes del reparto de los beneficios

Si la empresa retiene los beneficios con la promesa de un mayor rendimiento, el precio se calcularía como el precio antes del reparto de los beneficios mas el beneficio invertido a un tipo r, actualizado al coste de las acciones, Ke.

Pero, como hemos dicho, el valor de la acción en el caso de retener e invertir los beneficios debe ser mayor a repartir los beneficios, pues de lo contrario no se haría.

Operamos y obtenemos que el tipo r al cual invertimos los beneficios debe ser igual o mayor al coste de las acciones

r ≥ Ke

Dicho de otra manera, el coste de las reservas es el mismo que el de las acciones ordinarias, pues éste actúa como coste de oportunidad para la retención de los beneficios.

Las Participaciones Preferentes

Las participaciones preferentes es un caso muy particular en las finanzas, pues no está claro si son recursos propios o ajenos. En el caso español, están reguladas por la Disposición Adicional III de la Ley 19/2003 sobre el Régimen Jurídico de los Movimientos de Capitales y de las Transacciones Económicas con el Exterior y sobre determinadas medidas de prevención del blanqueo de capitales. En este texto establece que para ser catalogadas como participaciones preferentes, una emisión debe cumplir una serie de requisitos:

1. Ser emitidas por una entidad residente en territorio de la Unión Europea, que no sea paraíso fiscal. Si la emisión la realiza una filial, el montante obtenido debe ser depositado en la matriz.

2. Deben tener el derecho a recibir una remuneración predeterminada no acumulativa siempre que la empresa emisora tenga beneficios

3. Los titulares de las participaciones preferentes no tienen derechos políticos ni de suscripción preferente ante nuevas emisiones

4. Deben ser perpetuas. Cabe la posibilidad de amortización anticipada a partir del quinto año desde su desembolso, siempre que lo autorice el Banco de España

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6. En el caso de que la empresa se liquide, las participaciones preferentes tienen derecho a obtener el reembolso de su valor nominal y se situará, a efectos del orden de prelación, inmediatamente detrás de todos los acreedores, subordinados o no, y delante de las acciones ordinarias

7. Cuando se emiten, el importe nominal en circulación no podrá ser superior al 30% de los recursos propios básicos del grupo. Sólo en circunstancias excepcionales el Banco de España puede modificar este porcentaje.

El régimen fiscal de las participaciones de las participaciones preferentes se puede resumir en: a. La remuneración predeterminada no acumulativa, que se reparte siempre que la empresa

tenga beneficios, tiene consideración de gasto deducible para la empresa.

b. Para los inversores que compren estas participaciones, estas remuneraciones no acumulativas serán consideradas como rendimientos obtenidos por la cesión a terceros de capitales propios.

c. Este régimen fiscal también es aplicable a la emisión de instrumentos de deuda realizados por entidades que cumplan los requisitos detallados más arriba.

Todo esto es aplicable a las participaciones preferentes o a otros instrumentos de deuda emitidos por una sociedad residente en la Unión Europea, que no sea paraíso fiscal, y cuyos derechos de voto correspondan a entidades cotizadas que no sean de crédito. En estos casos, para proceder a la amortización no será necesaria la autorización del Banco de España

Si atendemos a lo dicho por la ley, podemos establecer dos casos, a la hora de calcular el coste de las participaciones preferentes:

Perpetuas

Si las participaciones preferentes no son amortizables, entonces el coste de capital de éstas se calcularían de la manera siguiente:

Ecuación 5

Donde: Div es la remuneración predeterminada de las participaciones preferentes

P el precio de mercado de las participaciones preferentes

Amortizables

En el caso de las participaciones preferentes que son amortizables a partir del quinto año desde la fecha de emisión, actúan como si fuera un bono. La ecuación que debemos plantear, entonces es la siguiente:

Ecuación 6

Siendo: P el precio de mercado de las participaciones preferentes

Div la remuneración predeterminada de las participaciones preferentes Nominal el valor de amortización pagado en la fecha de liquidación

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Deuda o Recursos Propios

Las participaciones preferentes, al ser títulos híbridos, están sumidas en la polémica de si son recursos propios o deuda. Según el texto que se lea, o al analista que se consulte, serán catalogadas en un lado u en otro. Basilea II las incluye dentro del TIER1 junto a las acciones ordinarias y las reservas. Sin embargo, depende de quién lo analice nos las encontraremos en un lado o en otro. Los contables tienden a considerarlas deuda pero hay auditoras que lo consideran recursos propio, según les interese.

Podemos repasar las características de las participaciones preferentes y determinar cuál de ellas las hacen más parecidas a los recursos propios o a la deuda

Tabla 1

Característica Más parecido a

Derecho a remuneración predeterminada siempre que la empresa emisora tenga beneficios Deuda Sin derechos políticos ni de suscripción preferente ante nuevas emisiones Deuda

Perpetuas Acciones

Posibilidad de amortización anticipada a partir del quinto año con autorización del B. de España Deuda

Cotización en mercados secundarios Acciones

Prelación, inmediatamente detrás de todos los acreedores y delante de las acciones ordinarias Acciones Deuda El importe nominal en circulación no podrá ser superior al 30% de los recursos propios. Deuda La remuneración predeterminada tiene consideración de gasto deducible para la empresa. Deuda Inversores: remuneración es rendimiento obtenido por la cesión a terceros de capitales propios. Acciones Deuda

La tabla 1 parece empujarnos a considerar las participaciones preferentes como deuda, más que como recursos propios. Sin embargo, la respuesta, más adecuada, a la pregunta de qué son, si recursos propios o deuda es, depende: Si lo que pretendemos es analizar el riesgo de la empresa, las participaciones preferentes son recursos propios. En otro caso, las podemos considerar como deuda.

Los préstamos

El coste de un préstamo es la TAE del mismo. El Banco de España define la TAE como el tipo de interés que indica el coste o rendimiento efectivo de un producto financiero. La TAE se calcula de acuerdo con una fórmula matemática normalizada que tiene en cuenta el tipo de interés nominal de la operación, la frecuencia de los pagos (mensuales, trimestrales, etc.), las comisiones bancarias y algunos gastos de la operación. En el caso de los créditos, no se incluyen en el cálculo del coste efectivo algunos conceptos, como los gastos que el cliente pueda evitar en uso de las facultades que le concede el contrato, los gastos a abonar a terceros o los gastos por seguros o garantías (salvo algún tipo particular y siempre que la entidad imponga su suscripción para la concesión del crédito). Hay que tener en cuenta que, como los intereses de la deuda son deducibles del impuesto de sociedades, se debe multiplicar la TAE por uno menos la tasa impositiva para tener en cuenta el ahorro fiscal que ello conlleva. Es decir, que el coste del préstamo sería:

Ecuación 7

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Bonos y Obligaciones

Generalmente, los bonos3 tienen amortización de tipo americano. Esto es, que sólo paga los intereses (cupones) durante la vida del bono y en el último periodo paga el último cupón mas el principal del bono. Por lo tanto el rendimiento del bono se calcula con la siguiente ecuación:

Ecuación 8

Donde P es el precio de mercado del bono.

El cálculo del WACC en diferentes años

En determinadas ocasiones se debe calcular el WACC de una proyección de varios años. La mayor dificultad de esto es el cálculo de los valores de los pasivos. Los únicos valores que podemos calcular de manera matemática son los de los préstamos y los de los bonos. Para calcular el valor de estos últimos hay que aceptar la hipótesis de que el rendimiento hasta el vencimiento de los bonos se mantiene constante, por lo que el precio irá cambiando acercándose cada año al nominal del bono. Al cambiar la estructura financiera se modifica el riesgo de la empresa, y por lo tanto, su beta, lo que afecta al coste de las acciones ordinarias.

Si la empresa no tuviera deuda, el riesgo financiero desaparece y la beta recoge exclusivamente el riesgo sistemático operativo de la empresa: es la llamada beta desapalancada. Para desapalancar las betas utilizamos la siguiente función

Ecuación 9

Donde: L es la beta apalancada

u es la beta desapalancada: La beta para un nivel de deuda igual a cero

d es la beta de la deuda= (Coste de la deuda – Rf)/Prima de riesgo del mercado

D es el nivel de deuda a valor de mercado E son los recursos propios a valor de mercado t es la tasa impositiva

En ocasiones se emplean las llamadas fórmulas simplificadas para desapalancar, en las que se supone que la d es igual a cero. Suponer que la d es igual a cero equivale a decir que el coste de la deuda es igual a la rentabilidad libre de riesgo, es decir, que la empresa se financia con un coste semejante al del Gobierno. Cuando esto ocurre, las fórmulas para desapalancar se convierten en:

3

El término bono es igual al de obligación. Sólo tiene diferencia cuando se trata de títulos del Estado. En este trabajo utilizaremos el término bono, por ser el más popular.

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C o le c c ió n F in a n z a s Ecuación 10

Emplear la fórmula simplificada tiene la ventaja de que hace más simple los cálculos, pero presenta el inconveniente de que se introducen unos supuestos que no suelen ser razonables, lo que supone infravalorar la creación de valor del proyecto.

¿Qué se puede hacer para estimar el Ke en las empresas que no cotizan? Hay que utilizar la  de una empresa semejante y que cotice. ¿Con qué criterios hay que buscar esa empresa semejante? En nuestra opinión, no se trata sólo de utilizar la beta sectorial de la industria en que opera la empresa. Es preferible emplear la beta apalancada de una empresa que tenga un riesgo operativo, actual y previsiblemente futuro, semejante al de la empresa que no cotiza, obtener el valor de la beta desapalancada para captar el valor de la beta que mide nuestro riesgo operativo, y apalancar esta beta teniendo en cuenta la estructura de capital futura correspondiente a los flujos de caja que estamos descontando.

Referencias bibliográficas

BREALEY, R. A., MYERS, S. MARCUS, A. 1996, “Fundamentos de finanzas corporativas” McGraw-Hill COPELAND, T. E., KOLLER, T. MURRIN, J. 1995, “Valuation: Measuring and Managing the Value of

Companies”, John Wiley & Sons.

DAMODARAN, A. 1996, Investment Valuation, John Wiley.

LUBIAN, f. GARCIA ESTEVEZ, P. 2005 “Finanzas en el mundo corporativo” Ed. McGraw Hill. FERNANDEZ, P. 2008. “160 preguntas sobre finanzas”. DI 770. IESE