Nota Técnica: 80 Errores Comunes y no Comunes en la Valuación de Empresas

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Nota Técnica:

80 Errores Comunes y no Comunes en la Valuación de Empresas

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80 Errores Comunes y no Comunes en la  

Valuación de Empresas 

Por Pablo Fernández (IESE, Barcelona)    Noviembre de 2003      Resumen    Este trabajo contiene una colección y clasificación de 80 errores detectados en valuaciones de  empresas realizadas por analistas financieros, bancos de inversión y consultores de finanzas. El  autor  accedió  a  la  mayoría  de  las  valuaciones  a  las  que  se  refiere  el  presente  artículo  en  su  carácter de consultor de adquisiciones, ventas y fusiones de compañías y procesos de arbitraje.  Algunos de los errores se han tomado de informes publicados por analistas financieros. 

 

Clasificamos a los errores en seis categorías principales: 1) errores en el cálculo de la tasa de  descuento y relacionados con el riesgo de las compañías; 2) errores al calcular o proyectar los  flujos  de  fondos  esperados;  3)  errores  en  el  cálculo  del  valor  residual;  4)  inconsistencias  y  errores  conceptuales;  5)  errores  en  la  interpretación  de  la  valuación,  y  6)  errores  organizacionales.     Este trabajo contiene una clasificación de 80 errores y ofrece, por lo menos, un ejemplo de  cada uno de los errores tomado de valuaciones reales.     Las secciones del presente artículo son las siguientes:   

1. Errores  en  el  cálculo  de  la  tasa  de  descuento  y  relacionados  con  el  riesgo  de  las  compañías  2. Errores al calcular o proyectar los flujos de fondos esperados  3. Errores en el cálculo del valor residual  4. Inconsistencias y errores conceptuales  5. Errores en la interpretación de la valuación  6. Errores organizacionales  Apéndice 1: Lista de los 80 errores  Apéndice 2: Una valuación con múltiples errores realizada con un método ad hoc  Bibliografía      1. Errores en el cálculo de la tasa de descuento y relacionados con el riesgo de las compañías    1.A. Utilización de una tasa libre de riesgo incorrecta en la valuación    1. A.1. Utilización del promedio histórico de la tasa libre de riesgo como tasa real libre de riesgo.  Ejemplo  tomado  de  un  consultor  financiero:  “La  mejor  estimación  de  la  tasa  libre  de  riesgo  a 

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utilizar  en  el  CAPM  corresponde  al  promedio  histórico  de  la  tasa  libre  de  riesgo  de  Estados  Unidos desde 1928 hasta la fecha.” 

 

Se  trata  de  una  premisa  obviamente  absurda.  Si  un  alumno  utilizara  una  tasa  promedio  histórica  de  1928  a  2001  en  un  examen  de  la  universidad  (ni  hablar  de  un  programa  de  postgrado)  reprobaría  de  inmediato.  La  tasa  libre  de  riesgo  es,  por  definición,  la  tasa  que  se  puede obtener ahora (en el momento en que se calcula Ke) al comprar bonos del gobierno libres  de riesgo. Las expectativas y los pronósticos tienen poco que ver con el pasado o con una tasa  de promedio histórico. 

 

1.  A.2.  Utilización  de  la  tasa  de  bonos  del  gobierno  a  corto  plazo  como  tasa  libre  de  riesgo  significativa  en  una  valuación.  Ejemplo  tomado  de  un  consultor  de  finanzas:  “La  mejor  estimación  de  la  tasa  libre  de  riesgo  a  utilizar  en  el  CAPM  corresponde  al  retorno  de  las  Obligaciones  a 90 días del Tesoro de Estados Unidos.”    La forma correcta de calcular el costo de capital de una compañía consiste en utilizar la tasa  (Rendimiento o TIR) de los bonos del gobierno a largo plazo (con bonos de duración similar a la  de los flujos de fondos esperados) en el momento de calcular Ke.    1.B. Utilización de una beta incorrecta para la valuación    1. B.1. Utilización de la beta histórica de la industria o el promedio de las betas de compañías  similares, cuando el resultado atenta contra el sentido común.    El ejemplo de este error se ha tomado de un informe escrito por una consultora financiera.  “El propósito de nuestro estudio consiste en realizar una estimación profesional del valor justo  de las acciones de INMOSEV al 31 de diciembre de 2001. Se trata de una firma inmobiliaria que  no  cotiza en la  bolsa  y  se  dedica  a  la  compra  de  terrenos  y  a  la construcción de  casas  para  la  venta. Hemos supuesto un aporte de capital de terceros de € 30 millones en el año 2002, con un  retorno estimado de la inversión de 20% ‐es decir, € 6 millones.” 

 

“Nuestro  estudio  se  basa,  fundamentalmente,  en  la  información  que  nos  ha  provisto  INMOSEV,  que  incluye  datos  históricos,  supuestos  e  hipótesis  sobre  el  resultado  futuro  estimado para los próximos 11 años. 

 

Tabla 1    Principales magnitudes de la valuación de INMOSEV 

 

Flujo de fondos de accionistas (ECF) ßu Ku ßL Ke Valor Actual de ECF

2001 0 0,27 6,22% 0 2002 -30.000 0,27 6,22% 0,45 7,04% -28.026 2003 0 0,27 6,22% 0,42 6,91% 0 2004 0 0,27 6,22% 0,5 7,26% 0 2005 0 0,27 6,22% 0,52 7,35% 0 2006 0 0,27 6,22% 0,53 7,37% 0 2007 0 0,27 6,22% 0,57 7,55% 0 2008 5.631 0,27 6,22% 0,59 7,67% 3.437 2009 6.401 0,27 6,22% 0,56 7,54% 3.633 2010 7.184 0,27 6,22% 0,54 7,43% 3.796 2011 7.963 0,27 6,22% 0,52 7,32% 3.920 2012 20.501 0,27 6,22% 0,49 7,23% 9.412

Valor actual de flujos de fondos a partir de 2013 152,913

Suma 149.085

 

De este total, debemos deducir el margen que obtendrá de la operación el nuevo accionista que aporta  los 30 millones de euros (estimamos una cifra cercana a los 6 millones). 

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La Tabla 1 muestra los flujos de fondos de accionistas (ECF, por sus siglas en inglés) que se  han  utilizado  en  el  presente  estudio.  Los  principales  supuestos  y  estimaciones  realizadas  al  aplicar el método de valuación mencionado son los siguientes:  Tasa de crecimiento de los flujos de fondos de accionistas a partir de 2012 = 1%  Tasa de descuento. El costo de capital corresponde al retorno de los activos libres de riesgo a  largo plazo, más la prima de riesgo del mercado, multiplicado por un coeficiente llamado beta.  Retorno de los bonos a 15 años del gobierno español (retorno libre de riesgo) = 5,00%.  Prima de riesgo de mercado = 4,50% (Fuente: BNP Paribas, SCH). 

Beta  no  apalancada  (ßu)  =  0,27.  Promedio  de  las  betas  no  apalancadas  de  compañías  que  cotizan en la bolsa en España (ver Tabla 2).  

El costo promedio de capital es 7,25%.   

En  consecuencia,  el  valor  de  las  acciones  de  INMOSEV  al  31  de  diciembre  de  2001  se  encuentra en el orden de aproximadamente € 143,09 millones.” 

 

Tabla 2     Betas de empresas inmobiliarias que cotizan en la Bolsa en España   

  Vallehermoso  Colonial  Metrovacesa  Bami  Urbis  Promedio  Beta apalancada  0,49  0,12  0,38  0,67  0,42  0,42  Beta no apalancada  0,29  0,11  0,27  0,39  0,28  0,27 

 

Fuente: SCH. 

 

Error:  La  beta  no  apalancada  resultante  (0,27)  es  tan  pequeña  que  no  tiene  sentido  utilizarla 

para  valuar  una  compañía  –mucho  menos  una  que  cotiza  en  la  bolsa.  Además,  estas  betas  (y  cualquier otra que se hubiera utilizado) son arbitrarias, como muestra la Tabla 3. Si calculamos  las betas de las cinco compañías al 31 de diciembre de 2001, con datos diarios y mensuales de  distintos  períodos,  obtenemos  betas  no  apalancadas  promedio  que  van  desde  022  a  0,85.  Obviamente, una valuación que depende de una variable tan cambiante y poco confiable atenta  contra el sentido común y la prudencia.    Tabla 3     Betas calculadas al 31 de diciembre de 2001, respecto del Índice General de la Bolsa  de Madrid, con datos diarios y mensuales de distintos períodos anteriores al 31/12/2001      Beta al 31/12/2001   

Período  Datos  Vallehermoso  Colonial  Metrovacesa  Bami  Urbis  Promedio 

  Diarios  0,70    0,46  0,67  0,58  0,60  5 años  Mensuales  0,71    0,45  1,25  1,00  0,85    Diarios  0,67    0,41  0,63  0,59  0,58  4 años  Mensuales  0,58    0,43  0,95  0,80  0,69    Diarios  0,60    0,31  0,51  0,48  0,48  3 años  Mensuales  0,41    0,17  0,59  0,42  0,40    Diarios  0,42  0,15  0,19  0,27  0,25  0,26  2 años  Mensuales  0,68  0,28  0,50  0,85  0,67  0,60    Diarios  0,37  0,18  0,18  0,19  0,27  0,24  1 año  Mensuales  0,59  0,41  0,46  0,32  0,78  0,51    Diarios  0,31  0,23  0,22  0,09  0,25  0,22  6 meses  Mensuales  0,81  0,72  0,68  0,39  0,80  0,68    Máximo  0,81  0,72  0,68  1,25  1,00  0,85    Mínimo  0,31  0,15  0,17  0,09  0,25  0,22   

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Al final, las acciones se vendieron en € 70,4 millones (en lugar de € 143 millones). Se trata de  la cifra obtenida al descontar los flujos presentados en la Tabla 1 a 9,8% (en lugar de 7,26%).   

1.  B.2.  Utilización  de  la  beta  histórica  de  la  compañía  cuando  el  resultado  atenta  contra  el  sentido  común.  Las  betas  históricas  cambian  en  forma  notable,  como  se  muestra  en  Campa  y  Fernández (2004). Los autores calculan las betas de 3.813 compañías todos los días de diciembre  de  2001  y  enero  de  2002,  con  60  retornos  mensuales,  y  consignan  que  la  beta  máxima  de  una  compañía  resultó,  en  promedio,  15,7  veces  la  beta  mínima.  La  mediana  de  la  beta  máxima  dividida por la beta mínima fue 3,07. La mediana del porcentaje de cambio diario (en valores  absolutos) de las betas fue 20%, mientras que la mediana del porcentaje (en valores absolutos)  de  las  betas  fue  43%.  La  Tabla  3  del  presente  trabajo  y  Damodaran  (2001,  página 72)  también  muestran que las betas calculadas cambian notablemente y dependen mucho del período que se  utiliza para estimarlas. 

 

1. B.3. Suponer que la beta calculada con datos históricos captura el riesgo país. Interpretación  de la beta de una compañía extranjera que cotiza en la Bolsa de Estados Unidos, tomada de un  banco  de  inversión:  “La  pregunta  es:  ¿la  beta  calculada  en  base  al  precio  de  la  acción  de  la  compañía  en  Nueva  York  captura  las  primas  de  los  distintos  riesgos?  Nuestra  respuesta  es  afirmativa, porque, de la misma manera en que la beta captura los cambios en la economía y el  efecto del apalancamiento, necesariamente debe absorber el riesgo país.” 

 

Hay varias formas de incluir el componente de riesgo país de una compañía en la fórmula  del  CAPM.  La  más  corriente  consiste  en  utilizar  el  spread  entre  los  bonos  del  tesoro  a  largo  plazo en dólares del país donde opera la compañía y los bonos del Tesoro de Estados Unidos a  largo plazo. 

 

1. B.4. Utilización de las fórmulas incorrectas para apalancar y desapalancar la beta. Fernández  (2002, página 506) presenta seis fórmulas distintas para apalancar y desapalancar la beta. Sólo  una  de  ellas  es  correcta,  como  muestra  Fernández  (2004):  la  relación  correcta  entre  la  beta  apalancada (ßL) y la beta no apalancada (ßu) es: ßL = ßu + (ßu – ßd) D (1‐ T)/ E. 

  Las relaciones incorrectas son:  Damodaran (1994): ßL = ßu + ßu D (1‐ T)/ E  Especialistas: ßL = ßu + ßu D / E  Harris‐Pringle (1985), Ruback (1995 y 2002): ßL = ßu + (ßu – ßd) D / E  Myers (1974): ßL = ßu + (ßu – ßd) (D – VTS) / E  Miles‐Ezzell (1980): ßL = ßu + (ßu – ßd) (D / E) [1 – T Kd /(1+Kd)]   

1.  B.5.  Sostener  que  la  mejor  estimación  de  una  compañía  de  un  mercado  emergente  corresponde a la beta de la compañía respecto del S&P 500. “La mejor manera de estimar la beta  de una compañía de una economía emergente que cotiza en una bolsa de Estados Unidos es a  través  de  una  regresión  del  retorno  de  la  acción  respecto  del  retorno  de  un  índice  bursátil  estadounidense.” 

 

No es así porque se sabe (tenemos muchos datos que confirman que esto) que las empresas  con  escasa  actividad  bursátil  tienen  betas  ridículamente  bajas.  Scholes  y  Williams  (1977),  por  ejemplo,  advirtieron  sobre  este  problema  y  sugirieron  un  método  para  remediarlo  en  forma  parcial.  También  se  produce  el  problema  de  la  inestabilidad  de  las  betas  calculadas  por  regresión:  son  muy  inestables  y  dependen  en  gran  medida  de  los  datos  utilizados  para  calcularlas. La simple utilización de la beta histórica de una acción, sin analizar la acción y las  posibilidades  futuras  de  la  compañía,  resulta  muy  riesgoso,  ya  que  las  betas  históricas  son 

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inestables y dependen, en casi todas las empresas, de los datos que se usen (diarios, semanales,  mensuales…). 

 

1.  B.6.  Al  valuar  una  adquisición,  utilizar  la  beta  de  la  compañía  adquirente.  Tomado  de  un  informe de un analista: “Como la compañía objetivo es mucho más pequeña que la adquirente,  la Compañía Objetivo casi no influenciará la estructura de capital resultante y el nivel de riesgo  de la compañía resultante. Por lo tanto, la beta relevante y la estructura de capital relevante para  la valuación de la Compañía Objetivo son las de la compañía adquirente.” Incorrecto: el riesgo  relevante es el riesgo de los activos adquiridos. De no ser así, un bono del gobierno tendría un  valor diferente para cada empresa.    1.C. Utilización de una prima de riesgo de mercado incorrecta en la valuación   

1.  C.1.  La  prima  de  riesgo  de  mercado  requerida  es  igual  a  la  prima  histórica  de  riesgo  de  capital.  La  Tabla  4  muestra  que  la  prima  histórica  de  riesgo  de  capital  de  Estados  Unidos  cambia  considerablemente  según  el  intervalo  utilizado  para  calcularla.  La  prima  de  riesgo  de  mercado  requerida  (la  que  se  utiliza  en  la  valuación  para  determinar  el  retorno  de  capital  requerido) es una expectativa y no tiene mucho que ver con la historia. 

 

Tabla 4     Primas históricas de riesgo de capital en los Estados Unidos 

    

Retornos Anuales Promedio Prima de Riesgo de Capital

Promedio Aritmético Acciones Obligaciones del Tesoro Bonos del Tesoro Acciones-Obligaciones

del Tesoro Acciones – Bonos del Tesoro

1928-1953 9,46% 1,03% 2,96% 8,44% 6,51%

1928-1999 12,68% 3,92% 5,05% 8,76% 7,63%

1928-2002 11,60% 3,93% 5,35% 7,67% 6,25%

1962-2002 11,19% 6,03% 7,53% 5,17% 3,66%

1992-2002 10,73% 4,40% 8,58% 6,32% 2,15%

Retornos Anuales Promedio de Prima de Riesgo

Promedio Geométrico Acciones Obligaciones del Tesoro Bonos del Tesoro Acciones-Obligaciones

del Tesoro Acciones – Bonos del Tesoro

1928-1953 6,49% 1,02% 2,92% 5,47% 3,57% 1928-1999 10,76% 3,87% 4,79% 6,89% 5,96% 1962-2002 9,62% 3,89% 5,09% 5,73% 4,53% 1992-2002 9,90% 5,99% 7.14% 3,90% 2,76% 1992-2002 9,09% 4,40% 8,14% 4,69% 0,95%  

1.  C.2.  La  prima  de  riesgo  de  mercado  requerida  es  igual  a  cero.  Este  argumento  suele  desprenderse  de  los  argumentos  planteados  por  Mehra  y  Prescott  (1985)  y  Mehra  (2003),  quienes  sostienen  que  “las  acciones  y  los  bonos  se  liquidan  en  casi  los  mismos  estados  o  situaciones  económicas  y,  por  lo  tanto,  deberían  generar  aproximadamente  la  misma  tasa  de  retorno.” Siegel (1998 y 1999) interpreta la Tabla 4 de la siguiente manera: “Si bien pareciera que  las acciones tienen más riesgo que los bonos del Tesoro a largo plazo, no es así. La inversión a  largo  plazo  más  segura  (desde  el  punto  de  vista  de  la  preservación  del  poder  adquisitivo  del  inversor) han sido las acciones, no los bonos del Tesoro.” 

 

1.D. Cálculo incorrecto de WACC (costo de capital promedio ponderado, por sus siglas en inglés)   

1.  D.1.  Definición  incorrecta  de  WACC.  Ejemplo:  Valuación,  con  fecha  abril  de  2001,  de  una  compañía  de  aceite  comestible  en  Ucrania,  presentada  por  un  banco  de  inversión  líder  en  Europa. “El costo de capital promedio ponderado (WACC) se define en los siguientes términos:  WACC = Rf + ßu (Rm ‐ Rf),      (1) 

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donde Rf  es la tasa libre de riesgo; ßu es la beta no apalancada, y Rm es la tasa de riesgo del  mercado.”    El WACC calculado para la compañía ucraniana era de 14,6% y sus flujos de fondos libres  (FCF, por sus siglas en inglés) esperados (en términos reales –es decir, sin inflación) eran:    (en € millones)  2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  FCF  3.7  14,7  11,9  ‐3,0  12,9  12,9  12,6  12,6  12,6     El valor de la empresa declarado en diciembre de 2000 fue de € 71 millones. Este resultado  surge  al  sumar  el  valor  actual  de  los  flujos  de  fondos  libres  del  período  2001‐2009  (45,6)  descontados a 14,6% más el valor actual del valor residual calculado con el flujo de fondos libre  de 2009, suponiendo que no se registra crecimiento (25,3). De hecho, (1) no es la definición del  WACC, sino la definición del retorno de activos requerido –conocido también con el nombre de  costo de capital no apalancado (Ku). También debemos interpretar el término (Rm ‐ Rf) como la  prima de riesgo esperada.    La fórmula correcta del WACC es la siguiente:  WACC = [D / (D+E)] Kd (1‐T) + [E / (D+E)] Ke      (2)  Donde: Ke = Ku + (D / E) (1‐T) (Ku – Kd)      (3)  Kd= costo de la deuda; D= valor de la deuda; E= valor del capital; T= tasa efectiva de impuesto  corporativo.   

La  valuación  de  la  compañía  ucraniana  utilizó  un  “WACC”  (mal  definido)  de  14,6%,  pero  14,6%  era  el  Ku,  no  el  WACC.  La  cifra  de  €  71  millones  correspondía  al  valor  del  capital  no  apalancado, no al valor de la empresa.  

 

En diciembre de 2000, la deuda de la compañía ucraniana era de € 33,7 millones y el costo  nominal  de  la  deuda  era  de  6,49%.  El  WACC  correcto  de  la  compañía  ucraniana  debió  haber  sido:1 

Ke = Ku + (D / E) (1‐T) (Ku – Kd)= 14,6% + (33,7/48,63)(1‐0,3)(14,6‐6,49) = 18,53% 

WACC = [D / (D+E)] Kd (1‐T) + [E / (D+E)] Ke= 0,409 x 6,49 (1‐0,30) + 0,591 x 18,53 = 12,81%  Valor de la empresa = E+D = PV(FCF;12,81%) = € 82,33 millones 

 

1.  D.2.  El  ratio  deuda‐capital  utilizado  para  calcular  el  WACC  no  es  el  mismo  que  el  ratio  deuda‐capital resultante de la valuación.     Un ejemplo de este error consiste en la valuación de una compañía de teledifusión realizada  por un banco de inversión (ver Tabla 5), que descontó los FCFs esperados con el WACC (10%) y  supuso un crecimiento constante de 2% a partir de 2008. La valuación determinó las filas 1‐7 y  estableció que el WACC se calculó con un Ke constante de 13,3% (fila 5) y un Kd constante de  9% (fila 6). El WACC se calculó con valores de mercado (el valor del mercado de capital en la  fecha de la valuación era de 1.490 millones y el valor de de la deuda, 1.184 millones), con una  tasa de impuesto corporativo de 35%.     La valuación también incluyó el valor del capital a fines de 2002 (3.033, fila 8) y el valor de la  deuda  a  fines  de  2002  (1.184,  fila  10).  La  Tabla  6  presenta  los  principales  resultados  de  la  valuación, según el banco de inversión. 

 

Errores: 

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a.  Cálculo  incorrecto  del  WACC.  Para  calcular  el  WACC,  debemos  conocer  la  evolución  del  valor  del  capital  y  del  valor  de  la  deuda.  Calculamos  el  valor  del  capital  en  base  al  valor  del  capital en 2002. La fórmula que relaciona el valor del capital en un año al valor del capital en el  año anterior es: Et = Et‐1 (1 + Ket) ‐ ECFt. 

Para  calcular  el  valor  de  la  deuda,  podemos  utilizar  la  fórmula  para  el  aumento  de  la  deuda,  que se presenta en la fila 9. El aumento de la deuda se puede calcular si conocemos el ECF, el  FCF,  el  interés  y  la  tasa  impositiva.  Con  la  fila  9,  resulta  fácil  completar  la  fila  10.  La  fila  11  presenta el ratio de deuda según la valuación, que disminuye a lo largo del tiempo.  

Si calculamos el WACC con las filas 4, 5, 6, 8 y 10, obtenemos la fila 12. El WACC calculado es  más alto que el WACC supuesto y utilizado por el valuador.  

Otra  forma  de  mostrar  la  inconsistencia  del  WACC  consiste  en  calcular  el  Ke  implícito  en  un  WACC de 10%, con las filas 4, 6, 8 y 10, como se muestra en la fila 13. Si utilizamos un WACC  de 10%, el Ke debería ser mucho más bajo que 13,3%.  

 

b. La estructura de capital de 2008 no es válida para calcular el valor residual porque, a fin de  calcular  el  valor  actual  del  FCF  que  crece  a  un  2%  con  una  tasa  única,  se  requiere  un  ratio  deuda‐capital constante.    Tabla 5      Valuación de una compañía de teledifusión realizada por un banco de inversión           (los datos provistos por el banco de inversión se encuentran en bastardilla)    2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 1 FCF -290 -102 250 354 459 496 2 ECF 0 0 0 0 34 35 3 Gastos de intereses 107 142 164 157 139 112 4 Tasa impositiva 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 12,0% 35,0% 5 Ke 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 6 Kd 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0%

7 WACC usado en la valuación 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%

8 Valor de capital (E) 3,033 3,436 3,893 4,410 4,997 5,627 6,341 9 ?D = ECF - FCF + Int (1-T ) 397 244 -86 -197 -303 -389 10 Valor de la deuda (D) 1.184 1.581 1.825 1.739 1.542 1.239 850 11 D/(D+E) 28,1% 31,5% 31,9% 28,3% 23,6% 18,0% 11,8%

12 WACC con renglones 4,5,6,8,10 12,09% 11,95% 11,93% 12,08% 12,03% 11,96% 13 Ke implícito en un WACC de 10% 10,39% 10,46% 10,47% 10,39% 10,64% 10,91%  

Tabla 6     Valuación con el WACC incorrecto de 10% 

 

Valor Actual en 2002 con un WACC de 10%

Valor Actual en 2002 de los flujos de fondos libres 2003-2008 647 Valor Actual en 2002 del valor residual (g=2%) 3,570

Suma 4,217

Menos deuda -1,184

Valor de capital 3,033

 

Para  realizar  la  valuación  correcta,  suponiendo  un  WACC  constante  a  partir  de  2009,  debemos recalcular la Tabla 5. Las Tablas 7 y 8 contienen la valuación con el WACC corregido.  Para suponer un WACC a partir de 2009, la deuda debe aumentar también un 2% por año (ver  fila 9, 2009), lo que implica que el ECF (fila 2) en 2009 es mucho mayor que el ECF en 2008. 

 

Con  sólo  corregir  el  error  en  el  WACC,  el  valor  de  capital  se  reduce  de  3.033  a  2.014  (una  reducción del 33,6%). 

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Tabla 7     Valuación con el cálculo correcto del WACC    2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1 FCF -290 -102 250 354 459 496 505,9 2 ECF 0 0 0 0 34 35 473,2 3 Gastos de intereses 107 142 164 157 139 112 76,5 4 Tasa impositiva 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 12,0% 35,0% 35,0% 5 Ke 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 6 Kd 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0%

8 Valor de capital (E) 2.014 2.282 2.586 2.930 3.320 3.727 4.187 4.271 9 ?D = ECF - FCF + Int (1-T ) 397 244 -86 -197 -303 -389 17 10 Valor de la deuda (D) 1.184 1.581 1.825 1.739 1.542 1.239 850 867 11 D/(D+E) 37,0% 40,9% 41,4% 37,2% 31,7% 25,0% 16,9% 16,9% 12 WACC calculado con 4,5,6,8,10 11,71% 11,54% 11,52% 11,70% 11,59% 11,44% 12,04%  

Tabla 8     Valuación con el WACC de la Tabla 6 corregido 

 

Valor actual en 2002 con el WACC calculado en la Tabla 6 Valor Actual en 2002 de los flujos de fondos libres

2003-2008 588

Valor Actual en 2002 del valor residual (g=2%) 2.610

Suma 3.198

Menos deuda -1.184

Valor de capital 2.014

 

1.  D.3.  Utilización  de  tasas  de  descuentos  menores  que  la  tasa  libre  de  riesgo.  El  error  3  del  Apéndice  2 es  un  ejemplo. El  Ke y el Ku  siempre son  más altos que la tasa  libre de riesgo.  El  WACC puede ser más bajo que la tasa libre de riesgo sólo en las inversiones de muy bajo riesgo.  Se puede encontrar un ejemplo en Ruback (1986). 

 

1.  D.4.  Utilización  de  la  tasa  impositiva  vigente,  en  lugar  de  la  tasa  impositiva  efectiva  de  la  compañía apalancada. Hay muchas valuaciones en las que se utiliza la tasa impositiva vigente  para  calcular  el  WACC  (en  general,  con  el argumento  de  que  la tasa  impositiva  correcta  es  la  tasa impositiva marginal). Sin embargo, se trata de un error. La tasa impositiva correcta que se  debe  utilizar  para  calcular  el  WACC  en  la  valuación  de  una  compañía  es  la  tasa  impositiva  efectiva de la compañía apalancada en cada uno de los años.    1. D.5. Valuación de los distintos negocios de una compañía diversificada con el mismo WACC  (el mismo apalancamiento y el mismo Ke).    1. D.6. Considerar que WACC / (1‐T) constituye un retorno razonable para los accionistas de la  compañía.  En  algunos  países,  se  supone  que  un  retorno  razonable  para  los  activos  de  una  compañía telefónica es WACC / (1‐T). Obviamente, se trata de un error. Sólo sería válido para  perpetuidades sin crecimiento y si el retorno de activos se calculara antes de impuestos. 

 

1.  D.7.  Utilización  de  la  fórmula  incorrecta  de  WACC  cuando  el  valor  de  la  deuda  (D)  no  es  igual a su valor de libros (N). Fernández (2002, página 416) muestra que la expresión del WACC  cuando el valor de la deuda (D) no es igual a su valor de libros (N) es:  WACC = (E Ke + D kd – N r T) / (E+D). Kd es el retorno requerido de deuda y r es el costo de la  deuda.    1. D.8. Calcular el WACC con una estructura de capital y deducir la deuda corriente del valor  de  la  empresa.  Este  error  aparece  en  una  valuación  realizada  por  un  banco  de  inversión.  La  deuda  corriente  era  125;  el  valor  de  la  empresa,  2180,  y  el  ratio  deuda‐capital  usado  para  calcular el WACC era 50%.  

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Se  trata  de  un  error  porque  se  debería  utilizar  la  deuda  pendiente  y  pronosticada  para  calcular el WACC. El valor del capital de una firma se obtiene por la diferencia entre el valor de  la firma y la deuda circulante, en la que el valor de la firma se calcula con el WACC y el WACC  se calcula con (el valor de mercado de) la deuda circulante. De lo contrario, si la firma comienza  con su deuda corriente y avanza hacia otra ronda de financiación, se debería utilizar un WACC  variable (distinto para cada año) y la deuda corriente debería deducirse del valor de la empresa.       1. D.9. Calcular el WACC con los valores de libros de la deuda y el capital. Se trata de un error  bastante  común.  Los  valores  correctos  de  la  deuda  y  el  capital  son  los  que  resultan  de  la  valuación. 

 

1.E. Errores de cálculo en el valor de las desgravaciones impositivas   

1.  E.1.  Descontar  la  desgravación  impositiva  con  el  costo  de  deuda  o  el  retorno  requerido  de  capital no apalancado. Muchos valuadores suponen, en virtud de Ruback (1995 y 2002), que el  valor de las desgravaciones impositivas (VTS, por sus siglas en inglés) es el valor actual de las  desgravaciones impositivas (D Kd T) descontado a la tasa de retorno requerido del capital no  apalancado (Ku). Asimismo, muchos valuadores suponen, en virtud de Damodaran (1994), que  el  valor  de  las  desgravaciones  impositivas  (VTS)  es  el  valor  actual  de  las  desgravaciones  impositivas  descontado  al  costo  de  la  deuda  (Kd).  Fernández  (2004)  demuestra  que  ambas  expresiones son incorrectas y que el valor de las desgravaciones impositivas es el valor actual  de D Ku T descontado al retorno requerido del capital no apalancado (KU):  

VTS = PV [D Ku T; Ku].   

1. E.2. Utilización de fórmulas raras o ad hoc. Fernández (2002, página 506) presenta distintas  fórmulas  para  calcular  el  valor  de  las  desgravaciones  impositivas,  utilizadas  con  frecuencia  y  respaldadas por trabajos pertenecientes a la literatura financiera. Sin embargo, Fernández (2004)  demuestra  que  el  valor  de  las  desgravaciones  impositivas  es  el  valor  actual  de  D  Ku  T  descontado  al  retorno  requerido  del  capital  no  apalancado  (KU):  VTS  =  PV  [D  Ku  T;  Ku].  Algunas  de  las  fórmulas  incorrectas  para  calcular  el  valor  de  las  desgravaciones  impositivas  son:  Harris‐Pringle (1985) y Ruback (1995, 2002): PV [Ku; D T Kd]  Myers (1974): PV [Kd; D T Kd]  Damodaran (1994): PV [Ku; DTKu – D (Kd – RF) (1 – T)]  Especialistas: PV [Ku; DTKd – D (Kd – RF)]  Miles‐Ezzell (1980): PV [Ku; D T Kd] (1+Ku)/(1+Kd)    1.F. Tratamiento incorrecto del riesgo país   

1.  F.1.  No  considerar  el  riesgo  país,  debido  a  que  es  diversificable.  Ejemplo  tomado  de  una  entidad reguladora: “No es correcto incluir el riesgo país de un país emergente porque, desde la  perspectiva  de  los  inversores  globales,  sólo  cuenta  el  riesgo  sistemático  y  los  eventos  particulares de cada país no se correlacionarán con los movimientos del mercado global. Por lo  tanto, los eventos específicos de cada país corresponderán al riesgo no sistemático, sin correlato  alguno con los movimientos del mercado global.” De acuerdo con este punto de vista, el retorno  requerido  del  capital  será el mismo para una  cartera  estadounidense  diversificada  y  para una  cartera boliviana diversificada. 

 

1. F.2. Suponer que un desastre en un mercado emergente aumentará la beta calculada respecto  del  S&P  500  para  las  compañías  del  país.  Ejemplo  tomado  de  una  consultora  financiera:  “La 

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incidencia  de  eventos  sistémicos  drásticos  (devaluación,  fin  de  la  convertibilidad,  implementación  de  controles  para  las  transferencias  de  capital,  amenazas  a  la  estabilidad  democrática) que eleven notablemente el riesgo país producirán automáticamente un aumento  substancial de la beta estimada respecto del S&P 500 para las compañías que operan en dicho  país.” 

 

No, por esa razón, al valuar compañías en países emergentes, usamos el riesgo país ‐porque  la  beta  ya  no  captura  todos  los  riesgos  mencionados:  devaluación,  fin  de  la  convertibilidad,  implementación  de  controles  para  las  transferencias  de  capital,  amenazas  a  la  estabilidad  democrática…  Además,  si  los  ADRs  tienen  baja  liquidez  (si  las  transacciones  de  ADRs  se  realizan pocas veces al día y resulta poco probable que se produzcan al cierre de cada sesión,  cuando  los  analistas  suelen  tomar  nota  de  los  precios  para  calcular  las  betas),  las  betas  calculadas se acercarán a cero, debido al efecto de operaciones no sincronizadas –descripto a la  perfección por Scholes y Williams (1977). 

 

1. F.3. Suponer que un acuerdo con una entidad gubernamental elimina el riesgo país. Ejemplo  tomado de un banco de inversión: “Si un gobierno le otorga a una compañía el monopolio de  un  mercado  en  particular,  con  acuerdos  que  garantizan  la  estabilidad  legal  e  impositiva  y  el  equilibrio  económico,  no  hay  riesgo  país  (riesgo  de  devaluación,  fin  de  la  convertibilidad,  implementación  de  controles  para  las  transferencias  de  capital,  amenazas  a  la  estabilidad  democrática).”    No es así. Persisten los riesgos de devaluación, fin de la convertibilidad, implementación de  controles para las transferencias de capital, amenazas a la estabilidad democrática, etc. Ningún  gobierno puede eliminar su propio riesgo. Es decir, las acciones de una compañía que opera en  un país no pueden tener menos riesgo que los bonos del gobierno de ese país. Las acciones de  una compañía tendrían exactamente el mismo riesgo que los bonos del gobierno del país donde  opera  sólo  si  el  gobierno  garantizara  y  fijara  los  dividendos  futuros  para  los  accionistas.  Sin  embargo, en general, esto no ocurre. 

 

1. F.4. Suponer que la beta tomada del Market Guide con el ajuste Bloomberg incorpora el riesgo  de iliquidez y la prima de baja capitalización. Ejemplo tomado de un banco de inversión: “La  beta  de  Market  Guide  captura  los  efectos  de  distorsión  de  la  baja  liquidez  de  la  acción  y  del  tamaño pequeño de la firma a través de la llamada fórmula de ajuste Bloomberg.” 

 

No, la llamada fórmula de ajuste Bloomberg es sólo un ajuste arbitrario que se realiza para que  las  betas  calculadas  converjan  hacia  1.  Este  ajuste  arbitrario  consiste  en  multiplicar  la  beta  calculada por 0,67 y sumar 0,33. Beta ajustada = 0,67 * beta cruda + 0,33. Cabe destacar que se  trata de un ajuste totalmente arbitrario.    1.G. Inclusión de una prima de iliquidez, capitalización baja u otra prima específica cuando no  corresponde. Los errores 1 y 2 de la sección 12 son ejemplos de este tipo de errores.      2. Errores al calcular o pronosticar los flujos de fondos esperados    2.A. Definición incorrecta de los flujos de fondos   

2.  A.1.  Olvidar  el  aumento  de  requerimientos  de  capital  de  trabajo  al  calcular  los  flujos  de  fondos. El error 1 del Apéndice 2 constituye un ejemplo de este tipo de errores. 

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2.  A.2.  Considerar  un  aumento  en  la  posición  de  caja  o  las  inversiones  financieras  de  una  compañía como un flujo de fondos de accionistas (ECF). Muchas valuaciones incluyen ejemplos  de este tipo de error, que se observa también en Damodaran (2001, página 211), quien sostiene  que,  “al  valuar  una  compañía,  se  debe  sumar  el  valor  de  los  saldos  de  caja  e  inversiones  equivalentes de caja al valor de los activos operativos.” En varias valuaciones de compañías de  Internet, los analistas calculan los valores actuales de los flujos de fondos esperados y suman la  caja  de  la  compañía,  aunque  es  bien  sabido  que  la  compañía  no  va  a  distribuirla  en  el  futuro  previsible.     Es incorrecto sumar el total de caja porque:  1. La compañía necesita algo de caja para continuar sus operaciones, y  2. No se espera que la compañía distribuya la caja en forma inmediata.    Sería correcto sumar el total de caja sólo si:  ‐ El interés recibido por la caja fuera igual interés pagado por la deuda, o  ‐ Se distribuirá la caja en forma inmediata, o  ‐ El costo de deuda utilizado para calcular el WACC fue el promedio ponderado del costo  de deuda y el interés recibido por la caja. En este caso, la deuda usada para calcular el  ratio deuda‐capital debe ser deuda menos caja. Los aumentos de caja deben incluirse en  el concepto “Inversiones en capital de trabajo”.    

El  valor  del  excedente  de  caja  (caja  que  supera  el  requerimiento  mínimo  necesario  para  continuar operando) es inferior a su valor de libros si el interés recibido por la caja es inferior al  interés pagado por la deuda. La compañía aumenta su valor al distribuir el excedente de caja a  los accionistas o al utilizarlo para reducir su deuda –en lugar de conservarlo. 

 

2.  A.3.  Errores  en  el  cálculo  de  los  impuestos  que  afectan  el  flujo  de  fondos  libre  (FCF).  Utilización de los impuestos pagados (en montos de US$) por la compañía apalancada. Algunos  valuadores  usan  la  tasa  impositiva  vigente  u  otra  tasa  que  no  es  la  tasa  impositiva  de  la  compañía  apalancada  para  calcular  el  FCF.  Fernández  (2002,  página  501)  sostiene  que  la  tasa  impositiva correcta para calcular el FCF es la tasa impositiva de la compañía apalancada.   

2.  A.4.  Los  flujos  de  fondos  de  accionistas  esperados  no  son  equivalentes  a  los  dividendos  esperados  más  otros  pagos  a  accionistas  (recompras  de  acciones…).  En  varios  informes  de  valuación, los valuadores computan el valor actual de los flujos de fondos de capital positivos  en  los  años  en  los  que  la  compañía  no  distribuirá  nada  a  los  accionistas.  Además,  Stowe,  Robinson, Pinto y McLeavy (2002) dicen que “en general, el flujo de fondos de accionistas (ECF)  y los dividendos serán diferentes. El ECF considera al valor como el flujo de fondos disponible  para  los  accionistas,  aún  cuando  no  se  distribuya.”  Obviamente,  esto  no  es  correcto,  a  menos  que supongamos que los montos no pagados se reinvierten y obtienen un retorno igual a Ke (el  retorno de capital requerido). 

 

2.  A.5.  Considerar  al  resultado  neto  como  un  flujo  de  fondos.  Fernández  (2002,  página  178)  señala que el resultado neto es igual al flujo de fondos de accionistas sólo en una perpetuidad  sin crecimiento (una compañía con estado de resultados constante y balance constante). 

 

2.  A.6.  Considerar  al  resultado  neto  más  la  depreciación  como  un  flujo  de  fondos.  Ejemplo  tomado  de  una  valuación  realizada  por  una  institución:  “La  suma  del  resultado  neto  más  la  depreciación  es  la  renta  (flujo  de  fondos)  generada  por  la  compañía.”  Entonces,  el  valuador  concluía que el valor de capital era el valor actual neto de esta “renta”. 

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2.B. Errores al valuar las compañías estacionales   

2.  B.1.  Tratamiento  inadecuado  de  los  requerimientos  estacionales  de  capital  de  trabajo.  Fernández (2003) ofrece una valuación de una compañía en la que la estacionalidad se debe a  las  compras  de  materias  primas:  el  valor  de  capital  de  esta  compañía,  calculado  con  datos  anuales sin realizar los ajustes necesarios, subestima el valor real en un 45%, si la valuación se  realiza  a  fines  de  diciembre,  y  sobreestima  el  valor  real  de  la  compañía  en  un  38%,  si  la  valuación se realiza a fines de noviembre. El error debido al ajuste realizado sólo a través de la  deuda promedio y los requerimientos promedio de capital de trabajo oscila entre ‐17,9% y 8,5%.    

2.  B.2.  Tratamiento  inadecuado  de  los  inventarios  que  son  equivalentes  de  caja.  Fernández  (2003) muestra que, cuando los inventarios son un commodity líquido (como granos o semillas),  no es correcto considerarlos a todos como requerimientos de capital de trabajo. El excedente de  inventario  financiado  con  deuda  es  equivalente  a  un  conjunto  de  contratos  de  futuros  –no  considerarlo como tal conduce a la subvaluación de la compañía. 

 

2. B.3.  Tratamiento inadecuado de la deuda estacional. Fernández (2003) muestra que el error  ocasionado  por  el  uso  de  datos  anuales  en  lugar  de  datos  mensuales  cuando  existe  deuda  estacional  es  enorme.  También  muestra  que  el  ajuste  a  través  del  uso  de  deuda  promedio  reduce el error, que, aún así, resulta considerable.    2.C. Errores debidos a la falta de proyección de balances    2. C.1. Olvidar las cuentas del balance que afectan los flujos de fondos. En un balance,   WCR + NFA = D + Ebv,  

Donde  WCR  =  requerimientos  de  capital  de  trabajo;  NFA  =  activos  fijos  netos;  D  =  valor  de  libros de la deuda; Ebv = valor de libros del capital. También se plantea que  ?WCR + ?NFA = ?D + ?Ebv.  Muchas valuaciones resultan incorrectas porque el valuador no ha proyectado los balances y el  aumento de activos (?WCR + ?NFA, que aparece en el cálculo del flujo de fondos) no coincide  con el aumento supuesto en deuda más el aumento supuesto en el valor de libros del capital.   

2.  C.2.  Considerar  la  revaluación  de  un  activo  como  un  flujo  de  fondos.  En  los  países  con  inflación  alta,  se  permite  a  las  empresas  revaluar  sus  activos  fijos  (y  su  patrimonio  neto).  Sin  embargo, se trata sólo de una apreciación contable, no de un flujo de fondos (aunque aumentan  los activos fijos) ni de un flujo entrante de fondos (aunque aumenta el patrimonio neto).    2. C.3. Los pagos de intereses no son equivalentes a la deuda por el costo de deuda. En varias  valuaciones, no se mantuvo esta relación simple.     2.D. Optimismo excesivo al pronosticar los flujos de fondos    Dos ejemplos de este tipo de errores son el error 5 del Apéndice 2 y las siguientes citas de un  informe de valuación de Enron Corp., realizado por un reconocido banco de inversión el 12 de  julio de 2001, cuando el precio de la acción era US$ 49.   

“Consideramos  a  Enron  como  una  de  las  mejores  empresas  de  la  economía.  Aún  existen  varios errores de concepto respecto de Enron que ocultan los cimientos fuertes de la compañía.  Por  lo  tanto,  el  27  de  junio  realizamos  una  teleconferencia  de  inversores  para  aclarar  las  posibilidades de crecimiento de Enron y responder las preguntas de los inversores. 

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Esperamos  que  las  acciones  vuelvan  a  aumentar  en  forma  marcada  durante  los  próximos  meses.  Creemos  que  las  acciones  de  Enron  han  llegado  a  su  piso  y  recuperarán  valor  significativamente a medida que se regenere la confianza de los inversores en la compañía y se  disipen  los  errores  conceptuales  referidos  a  Enron.  Reiteramos  enfáticamente  nuestra  recomendación de compra de las acciones con un precio objetivo de US$ 68 para los próximos  12 meses. 

 

A nuestro entender, Enron es una compañía de nivel internacional. Creemos que se trata de  una  de  las  mejores  empresas  de  la  economía  ‐mucho  más  dentro  de  nuestro  grupo  de  compañías diversificadas de gas natural. Tenemos confianza en la capacidad de la compañía de  aumentar  sus  beneficios  un  25%  anual  durante  los  próximos  cinco  a  diez  años,  a  pesar  de  su  base ya voluminosa. Creemos que los inversores de Enron tienen una oportunidad única para  invertir en una compañía de alto crecimiento.      Reiteramos enfáticamente nuestra recomendación de compra de las acciones con un precio  objetivo de US$ 68 para los próximos 12 meses.    Modelo de resultados de Enron, 1994‐2005E (en US$ millones, excepto los datos por acción)   

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E Resultado neto 438 504 568 88 686 827 896 1.563 1.939 2.536 3.348 4.376 EPS ajustado 0,83 0,91 0,91 0,87 1,00 1,18 1,47 1,85 2,25 2,75 3,52 4,47 Dividendos por acción 0,38 0,41 0,43 0,46 0,48 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 Valor de libros por acción 5,15 5,65 6,64 9,27 9,95 12,28 13,94 15,47 17,99 21,02 24,79 29,47

 

Recientemente,  aumentamos  nuestra  estimación  de  EPS  2001  de  US$  0,05  a  US$  1,85  y  determinamos,  por  un  amplio  consenso,  una  estimación  de  US$  2,25  para  2002.  Tenemos  confianza en la capacidad de la compañía de aumentar sus beneficios un 25% anual durante los  próximos cinco a diez años, a pesar de su base ya voluminosa.” 

 

Ya  se  sabe  lo  que  ocurrió  con  el  precio  de  las  acciones  de  Enron  luego  de  la  fecha  de  este  informe.      3. Errores en el cálculo del valor residual    3.A. Utilización de un flujo de fondos inconsistente para calcular el valor de una perpetuidad.  Por  ejemplo,  la  valuación  de  una  compañía  manufacturera  realizada  por  una  consultora  financiera (ver Tabla 9), que descuenta los flujos de fondos esperados con una tasa WACC de  12%.  Las  filas  1  a  5  contienen  el  cálculo  de  los  flujos  de  fondos  libres.  El  NOPAT  (Ganancia  Operativa  Neta  después  de  Impuestos,  por  sus  siglas  en  inglés)  no  incluye  los  gastos  de  intereses.  El  valor  residual  en  2007  se  calcula  con  el  supuesto  de  un  crecimiento  del  valor  residual de 2,5%: valor residual en 2007 = 12.699 = 1.177 x 1,025 / (0,12 – 0,025). 

 

El  valor  de  la  empresa  (fila  9)  es  la  suma  del  valor  actual  de  los  flujos  de  fondos  libres  correspondientes al período 2003‐2007 (fila 7) más el valor actual del valor residual (fila 8). Al  sumar la  caja  (fila 10) y restar el valor de  la deuda (fila  11),  la consultora  financiera calcula el  valor del capital (fila 12) en US$ 6,561 millones. Parece correcta, pero la valuación contiene dos  errores. 

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Tabla 9     Valuación de una compañía manufacturera realizada por una consultora financiera 

 

Fila US$ millones 2003 2004 2005 2006 2007

1 Ganancia Operativa Neta después de Impuestos 500 522 533 574 616 2 Depreciación 1.125 1.197 1.270 1.306 1.342 3 Gastos de capital -1.445 -722 -722 -361 -361 4 Inversión en capital de trabajo 203 -450 -314 -399 -420 5 Flujo de fondos libre 383 547 767 1.120 1.177 6 Valor residual en 2007 (WACC de 12% y crecimiento residual de 2,5%) 12,699 Valor actual en 2002 de flujos de fondos libres (WACC =12%)

7 2003-2007 2.704

8 Valor residual en 2007 7.206 9 EV (Valor de la Empresa) Total 9.909

10 Más caja 280 11 Menos deuda -3.628 12 Valor de capital 6.561   Errores:  1. Resulta inconsistente utilizar el FCF de 2007 para calcular el valor residual porque, en 2007,  los gastos de capital pronosticados (361) son inferiores a la depreciación pronosticada (1342). Es  incorrecto suponer que esto ocurrirá indefinidamente en el futuro: ¡los activos fijos netos serían  negativos en 2010!   

El  FCF  normativo  de  2007  utilizado  para  calcular  el  valor  residual  debería  ser  US$  196  millones  (suponiendo  que  los  gastos  de  capital  son  iguales  a  la  depreciación)  o  menos  (si  suponemos que los activos fijos netos también se incrementan a un 2,5%). Al corregir este error  en  la  valuación,  la  Tabla  10  muestra  que  el  valor  de  capital  se  reduce  a  US$  556  millones  (en  lugar de US$ 6.561 millones).    Tabla 10     Valuación de la compañía manufacturera de la Tabla 9 al ajustar el flujo de fondos  libre y el valor residual    FCF Normativo 2007 196 6 Valor residual en 2007 2.115 =196 x 1,025 / (0,12 – 0,025) Valor actual en 2002 de flujos de fondos

libres:

7 2003-2007 2.704

8 Valor residual en 2007 1.200 9 EV (Valor de la Empresa) Total 3.904

10 Más caja 280

11 Menos deuda -3.628

12 Valor de capital 556  

 Por  supuesto,  en  un  año  determinado  o  en  varios  años,  los  gastos  de  capital  pueden  ser  menores  que  la  depreciación,  pero  no  se  puede  considerar  que  se  trata  de  un  flujo  de  fondos  normativo para calcular el valor residual. 

 

3.B. El ratio deuda‐capital usado para calcular el WACC con el que se descontará la perpetuidad  es  diferente  al  ratio  deuda‐capital  resultante  de  la  valuación.  Se  trata  de  un  error  común  en  muchas valuaciones y se encuentra también en la valuación de la sección 1.D.2. 

 

3.C.  Utilización  de  fórmulas  ad  hoc  que  no  tienen  significado  económico.  Un  ejemplo  de  este  error se encuentra en el error 4 del Apéndice 2. 

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3.D.  Utilización  de  promedios  aritméticos  en  lugar  de  promedios  geométricos  para  evaluar  el  crecimiento.  Se  presenta  un  ejemplo  en  la  Tabla  11,  que  muestra  la  evolución  pasada  del  EBITDA  de  una  compañía  de  manufactura  que  opera  en  una  industria  madura.  El  banco  de  inversión que realizó la valuación utilizó esta tabla para justificar el pronóstico de un aumento  anual  promedio  de  EBITDA  de  6%.  Es  obvio  que  el  promedio  geométrico  es  un  indicador  mucho más adecuado del crecimiento promedio en el pasado.    Tabla 11     Crecimiento aritmético versus crecimiento geométrico    1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 EBITDA 127 132 149 91 150 132 146 147 Crecimiento anual 3,9% 12,9% -38,9% 64,8% -12,0% 10,6% 0,7% Promedio aritmético 1995-2002 6,0% Promedio geométrico 1995-2002 2,1%  

3.E.  Calcular  el  valor  residual  con  la  fórmula  incorrecta.  Cuando  el  valor  residual  se  calcula  como  una  perpetuidad  creciente,  la  fórmula  correcta  es  RVt  =  CFt+1  /  (K  –  g).  RVt  es  el  valor 

residual  en  el  año  t.  CFt+1  es  el  flujo  de  fondos  del  año  siguiente.  K  es  la  tasa  de  descuento 

apropiada y g es el crecimiento esperado de los flujos de caja. Sin embargo, muchas valuaciones  usan las siguientes fórmulas incorrectas:  RVt = CFt / (K – g).  RVt = CFt+1 (1+g) / (K – g).      4. Inconsistencias y errores conceptuales    4.A. Errores conceptuales sobre el flujo de fondos libre y el flujo de fondos de accionistas   

4.  A.1.  Considerar  a  la  caja  de  la  compañía  como  un  flujo  de  fondos  de  accionistas  cuando  la  compañía no va a distribuirla. Se presenta un ejemplo en la sección 1. 

 

4.  A.2.  Utilización  de  flujos  de  fondos  reales  y  tasas  nominales  de  descuento,  o  viceversa.  Un  ejemplo  de  este  tipo  de  errores  es  valuación  de  la  sección  1.D.1.,  que,  además,  contiene  otro  error: los FCF proyectados se encuentran en términos reales –es decir, sin inflación (razón por la  cual  los  flujos  de  fondos  libres  se  mantienen  constantes  de  2007  a  2009),  mientras  que  Ku  (14,6%)  se  calcula  en  términos  nominales  –es  decir,  con  inflación.  Para  obtener  una  valuación  correcta, los flujos de fondos y la tasa de descuento deben ser consistentes, o sea: 

‐ Los flujos de fondos en términos reales deben descontarse con tasas reales de descuento, y  ‐  Los  flujos  de  fondos  en  términos  nominales  deben  descontarse  con  tasas  nominales  de  descuento. 

 

El cálculo correcto se realiza aumentando los flujos de fondos por inflación o deduciendo la  inflación  de las  tasas  nominales de  descuento.  De  hecho, en el  caso  de flujos  de  fondos reales  (constantes),  como  los  que  se  utilizan  en  esta  valuación,  debemos  usar  el  WACC  real  y  el  Ku  real: 

WACC Real = (1+ WACC Nominal)/(1+ inflación esperada) ‐1  Ku Real = (1+ Ku Nominal)/(1+ inflación esperada) ‐1 

 

4. A.3. El flujo de fondos libre y el flujo de fondos de accionistas no cumplen la ecuación   ECF  =  FCF  +  ?D  –  Int  (1‐T).  Esta  ecuación  representa  la  relación  entre  el  flujo  de  fondos  de  accionistas y el flujo de fondos libre y consta en Fernández (2002, páginas 42 y 401). En muchos  informes de valuaciones, dado el FCF, el aumento de deuda (?D), los pagos de intereses (Int), y 

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la tasa efectiva de impuestos (T), el ECF calculado no registra relación alguna con los flujos de  fondos de accionistas esperados (dividendos más recompras de acciones).    4.B. Errores en la utilización de múltiplos    4. B.1. Utilización del promedio de múltiplos extraídos de las transacciones realizadas durante  un período muy prolongado.   

Un  banco  de  inversión  produjo  esta  valuación  en  enero  de  2003.  “La  Tabla  12  muestra  los  múltiplos  de  transacciones  recientes.  Usamos  la  mediana  de  estos  múltiplos  (6,8)  como  la  mediana que elimina los extremos.” 

 

Tabla 12     Múltiplos de transacciones en la industria petrolera 

 

Compañía Adquirente / Compañía Objetivo Fecha EV/EBITDA EV/EBIT

Bunge/Cereol Noviembre de 2002 6,3x 9,6x

Cargill/Cerestar Octubre de 2001 12,1x n.d. Land O’Lakes/Purina Mills Junio de 2001 4,0x 8,2x Primor Inversiones/Mavesa Enero de 2001 7,5x 10,3x Corn Product International/Arcancia CPC Octubre de 1998 7,3x n.d. Eridania Béghin-Say/American Maize Products Febrero de 1995 5,5x 8,3x

Promedio 7,1x 9,1x Median 6,8x 9,0x   Errores:  1. Los múltiplos corresponden a un período de tiempo muy prolongado: desde febrero de 1995  hasta noviembre de 2002. 

2.  Dispersión  de  los  múltiplos.  El  EV/EBITDA  oscila  entre  4  y  12,1.  ¿Por  qué  debería  6,8  (la  mediana) ser un múltiplo razonable? 

 

4.  B.2.  Utilización  del  promedio  de  múltiplos  de  transacciones  con  una  gran  dispersión.  La  Tabla 12 ofrece un ejemplo de ello. 

 

4. B.3. Utilización de múltiplos en forma inconsistente con su definición. La Tabla 13 ofrece el  ejemplo  de  una  valuación  realizada  por  un  banco  de  inversión  conocido  que  utiliza  el  ratio  precio‐beneficios (PER). 

 

Tabla 13    Valuación con el ratio precio‐beneficios 

 

1 Resultado neto esperado del año próximo US$ 28,6 millones

Valuación con PER Mínimo Máximo

2 PER supuesto 9,0 10,0

3 PER x resultado neto 257,4 286,0

4 Más: excedente de caja 93,1 93,1

5 Menos: deuda financiera 115,6 115,6

6 Menos: compromisos de retiro 34,5 34,5

7 Valor de capital 200,4 229,0

 

Error: El ratio precio‐beneficios es igual al valor de capital dividido por el resultado neto. No es 

correcto  deducir  la  deuda  (fila  5).  El  valor  correcto  de  capital  (de  acuerdo  con  los  supuestos)  debería ser 115,6 millones más alto que la fila 7. Sumar el excedente de caja es correcto en este  caso  porque  el  comprador  planeaba  distribuir  el  excedente  de  caja  inmediatamente  a  los  accionistas.  

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4.  B.4.  Utilización  de  un  múltiplo  de  una  transacción  extraordinaria.  La  siguiente  valuación,  realizada por una consultora para un arbitraje, es un ejemplo de este error. La Tabla 14 muestra  los balances y estados de resultados de Telecosin.    Tabla 14     Balances y estados de resultados de Telecosin    (en € miles) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Ventas 336 768 1.009 1.848 2.746 6.815 Resultado neto 15 8 11 98 156 87 Dividendos 0 0 0 0 0 0 Caja y bancos 33 13 53 426 421 82

Cuentas por cobrar 119 201 211 635 779 3.372

Inventarios 0 73 20 42 150 141

Activos fijos netos 59 53 50 158 235 804

TOTAL de ACTIVOS 212 340 334 1.261 1.586 4.400

Deuda financiera a corto plazo 0 0 2 2 0 1.124

Acreedores comerciales 100 233 102 212 204 1.619

Otros acreedores 47 36 146 340 558 798

Deuda bancaria a largo plazo 0 0 0 405 367 314

Capital social 64 72 83 301 457 545

TOTAL de PASIVOS 212 340 334 1.261 1.586 4.400

Empleados al 31 de diciembre 11 15 21 41 51 101  

“La  legitimidad  del  método  de  transacciones  comparables  se  basa  en  el  hecho  de  que  los  analistas  financieros  que  trabajan  para  los  bancos  comerciales,  consultoras  y  compañías  financieras en la valuación de empresas como Telecosin recurren amplia y consistentemente a este  método y al parámetro de ingresos. 

 

En  septiembre  del  año  pasado,  un  grupo  de  inversores  formado  por  Dresdner  Kleinwort  Benson, MCH y SIDEC adquirió el 20% de la compañía IP Systems por € 3,6 millones, lo cual  implica que el 100% de la compañía estaba valuada en € 18 millones. 

 

IP  Systems  comparte  muchas  de  las  características  de  Telecosin,  lo  que  la  convierte  en  un  parámetro  de  comparación  adecuado  para  determinar  el  valor  de  Telecosin.  Sin  embargo,  existen dos diferencias a favor de Telecosin que deben mencionarse: prolongada experiencia en  el mercado (lo cual implica un fondo de comercio más sólido y un mayor reconocimiento por  parte de los clientes) y una fuerza de trabajo notablemente mayor. La siguiente tabla ofrece una  comparación entre ambas compañías:    IP SYSTEMS Telecosin

Rotación 99 € 0,9 millones (1 mes) € 2,75 millones Rotación 2000 € 10,4 millones € 6,81 millones

Dotación 63 empleados 110 empleados

Fundada en 1999 1994   En 1999, la rotación de IP Systems fue de € 0,9 millones. No obstante, la compañía sólo había  comenzado a operar en noviembre. Si extrapolamos esta rotación al año completo, obtenemos  una rotación anual de 5,4 millones. Por lo tanto, el crecimiento de la rotación de IP Systems en el  período 1999‐2000 es de 90%, por lo que resulta inferior al crecimiento de Telecosin durante el  mismo período (146%).    Los inversores de IP Systems valuaron la compañía en relación con la cifra de ventas del año  en  curso  (2000),  con  un múltiplo  de  ventas  de  1,7.  Si  este  mismo  múltiplo  (1,7)  se  aplica  a  las 

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ventas mínimas pronosticadas para Telecosin en 2001 (€ 16,8 millones), el valor de las acciones  de la compañía en diciembre de 2000 es 28,6 millones.” 

 

Decisión del Tribunal de Arbitraje 

“Una  parte  ha  presentado  una  valuación  basada  en  lo  que  se  conoce  con  el  nombre  de  método  de  transacciones  comparables.  Algunas  firmas  de  valores  y  bancos  de  inversión  utilizaron este método durante un período de aproximadamente dos años (entre 1998 y 2000),  por  una  razón  clara:  resultaba  imposible  explicar  los  precios  exorbitantes  que  se  pagaban  por  muchas firmas de la nueva economía con los métodos de uso general hasta entonces. El método  de  las  transacciones  comparables  jamás  contó  con  fundamentos  teóricos.  Por  cierto,  luego  del  verano o el otoño de 2000, se descartó por completo. Por lo tanto, no vale la pena considerar este  método. 

 

En  consecuencia,  nos  queda  el  método  del  flujo  de  fondos  descontado,  que  constituye  el  método  de  valuación  de  empresas  con  mayor  aceptación  y  el  que  el  Panel  de  Arbitradores  considera más adecuado en este caso. Valuamos las acciones de Telecosin en € 2,4 millones.”   

4. B.5.  Utilización  de múltiplos  ad  hoc que atentan  contra  el sentido común. Un ejemplo es la  valuación de las acciones de Terra por parte de un banco euro‐americano en abril de 2000 (ver  Tabla 15), cuando el precio de la acción de Terra era € 73,8. Como la valuación obtenida a través  de  la  Tabla  15  es  €  104  por  acción,  el  banco  recomendaba  a  sus  clientes  comprar  acciones  de  Terra. 

 

Tabla 15     Valuación de Terra realizada por un banco euro‐americano el 7 de abril de 2000 

 

Precio por

acción (US$) Millones de acciones Capitalización (US$ millones) Deuda neta (valor de la empresa) EV

AOL 65,0 2.282 148.315 -1,472 146,843 Yahoo! 158,0 526 83.184 -1,208 81,976 Lycos 61,5 110 6.760 -618 6,142 Excite@Home 30,0 352 10.559 302 10,861 Go Networks 19,0 165 3.133 349 3,482 NBC Interactive 38,5 32 1.223 259 1,482 About.com 65,0 17 1.075 -176 899 The Go2Net 71,4 31 2.182 214 2,396 Ask Jeeves 59,0 35 2.062 -166 1,896 LookSmart 38,0 88 3.340 -97 3,243 Juno 13,8 39 531 -89 442 Infospace 65,5 217 14.186 -89 14,097 GoTo.com 43,0 49 2.107 -104 2,003 Earthink 18,0 138 2.489 -206 2,283 TheGlobe.com 5,0 30 152 -52 100

Suma de los 15 sitios de información en EE.UU. 281,298 -3.153 278.145

Población (millones de habitantes) 273

EV per cápita (US$) 1.019

PBI per cápita en los Estados Unidos (US$) 32.328  

PBI per

cápita (US$)

PBI per cápita versus EE.UU. (%)

EV per cápita Ajustado (US$)

Millones de Habitantes Participación de Terra (%)

Valor

[1] [2] [3] [4] [5] [6] España 17.207 53% 542 39 30% 6.345 Norteamérica Hispana 16.164 50% 509 30 5% 764 Latinoamérica 7.513 23% 237 338 25% 20.008 Promedio 9.080 28% 286 407 23%

Valor de Terra (US$ millones) 27.117

Deuda neta (US$ millones) -525

Capitalización implícita (US$ millones) 27.642

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La  valuación  se  basa  en  las  15  compañías  de  Internet  más  grandes  de  Estados  Unidos.  La  primera columna muestra el precio por acción; la segunda, la cantidad de acciones circulantes, y  la tercera, la capitalización de cada compañía en millones de dólares. Cuando la deuda neta se  suma a la capitalización, se obtiene lo que el banco llama el valor de empresa (EV). Por lo tanto, la  sumatoria  de  los  valores  de  empresa  de  las  15  mayores  compañías  de  Internet  de  Estados  Unidos  era  de  US$ 278.145 millones. Luego,  el  analista  del  banco euro‐americano  dividió  esta  cantidad por la cantidad de habitantes de los Estados Unidos, que estimó en 273 millones, para  obtener el EV per cápita en Estados Unidos: US$ 1.019. 

 

En  la  parte inferior de la Tabla 15, el analista dividió  el mercado de Terra en tres  regiones  geográficas: España, Norteamérica hispana (ciudadanos estadounidenses que hablan español) y  Latinoamérica. La columna [1] muestra el producto bruto interno per cápita en cada una de esas  tres regiones geográficas y la columna [2] presenta el porcentaje que representan del producto  bruto interno per cápita en Estados Unidos (US$ 32.328). La columna [3] muestra el resultado  obtenido al multiplicar el EV per cápita en los Estados Unidos (US$ 1.019) por el ratio entre el  producto  bruto  interno  per  cápita  en  cada  una  de  las  tres  regiones  geográficas  y  el  producto  bruto interno per cápita de Estados Unidos (columna [2]). Luego, multiplicó la columna [3] por  la  cantidad  de  habitantes  de  cada  región  geográfica  (columna  [4])  y  por  la  participación  estimada  de  Terra  en  cada  uno  de  estos  mercados  (columna  [5])  a  fin  de  obtener  el  valor  de  Terra  en  cada  una  de  esas  regiones  geográficas  (columna  [6]).  Al  sumar  los  tres  montos  de  la  columna [6], llegó al valor de Terra: US$ 27.117  millones. Luego de restar la deuda neta de este  monto, obtuvo la capitalización implícita de Terra: US$ 27.642 millones. Al dividir esta cifra por  la  cantidad  de  acciones  de  Terra  (280  millones)  y  por  la  tasa  de  cambio  del  euro,  el  analista  obtuvo el valor de las acciones de Terra: € 104 por acción.  

 

¿Acaso  esta  valuación  le  parece  sorprendente  al  lector?  Sugerimos  otra  forma  de  llegar  al  resultado  de  US$  104  por  acción:  El  valor  de  la  acción  de  Terra  es  el  doble  de  la  edad  de  la  suegra  de  Manolo  Gómez,  que  tiene  52  años.  Elegimos  a  Manolo  porque  vive  cerca  de  las  oficinas centrales de Terra. Por supuesto, se trata de una valuación absurda, pero tiene el mismo  rigor que la que se ofrece en la Tabla 15. Como dice el refrán, “el ciego soñó que veía y sonó lo  que quería ver.”2       Terra cotizaba a € 11 a fines de 2000, a  € 9 a fines de 2001 y entre € 4 y € 5,4 en el primer  semestre de 2003.    4.C. Inconsistencias temporales   

4.  C.1.  Suponer  que  el  valor  de  capital  será  constante  en  el  futuro.  Ejemplo  tomado  de  un  informe  de  valuación  de un  analista:  “Como  no  sabemos  cómo  será  la  evolución  del  valor  de  capital de la compañía, una buena aproximación consiste en suponer que el valor de capital se  mantendrá  constante  durante  los  próximos  cinco  años.”  No  es  correcto.  Fernández  (2002,  páginas 401 y 497) muestra que la relación entre el valor de capital de diferentes años es:   Et = Et‐1 (1 + Ket) ‐ ECFt. Cabe señalar que el valor de capital es constante (Et = Et‐1 ) sólo si ECFt= 

Et‐1 Ket). Esto sólo ocurre en perpetuidades sin crecimiento. 

 

4. C.2. El valor de capital o Valor de Empresa no cumple la fórmula de consistencia temporal.  Fernández  (2002,  página  401)  muestra  que  la  relación  entre  el  valor  de  empresa  de  años  diferentes es: Et + Dt = (Et‐1 + Dt‐1)(1 + WACCt) ‐ FCFt. 

 

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Referencias