Evaluación de variables financieras en la determinación de estrategias de inversión en los mercados accionarios.1
Natalia Alejandra Mestizo Mojica2
Universidad de los Andes
Resumen
Este documento se divide en dos partes, en la primera se realiza una investigación econométrica para determinar cuales variables son las más influyentes a la hora de determinar que acciones generan mayor rendimiento de capital y de ganancias. Para esto se realizan dos estudios separados en Estados Unidos y América Latina se determinan similitudes o diferencias. En la segunda parte de este documento, se realiza un análisis de la estrategia de inversión establecida por Joel Greenblantt a fin de determinar si la misma logra superar los mercado ajustados al riesgo en un periodo de 10 años. Se determina con los resultados que la estrategia de inversión genera rendimientos positivos cuando se comparan con los principales índices del mercado estadunidense. Con un promedio de rendimientos del 13,93% la estrategia de inversión planteada supera por casi el doble el rendimiento del mercado para los años 2004-‐2014.
Palabras Clave: Estrategias de Inversión, Portafolio, Rendimiento. Clasificación JEL: D4, F370, M00, M1, M590
1Memoria de Grado realizada para obtener el título de Economista de la Universidad de los Andes, Bogotá́, Colombia.
Agradecimientos al asesor, Santiago Rodríguez y al profesor de Seminario de Memoria de Grado, Leonardo García.
2 Contacto: na.mestizo815@uniandes.edu.co
1. Introducción
El mercado de capitales y en especial el mercado de renta variable, constituye un mecanismo de ahorro para los inversionistas. Sin embargo, existe una dificultad a la hora de realizar estrategias de inversión debido a que el mercado de capitales, donde las acciones son transadas, presentan diferentes características tales como alto riesgo de inversión, gran volatilidad en precios, inexistencia en la garantía de beneficios económicos. Estas características impiden que los inversionistas tengan certeza sobre los rendimientos que van a tener sus inversiones (incertidumbre de los flujos de caja y las ganancias) y producen una sensación de rechazo o aversión a la hora de realizar inversiones de capital en acciones de diferentes compañías que se tranzan al público en general.
El objetivo de este trabajo es encontrar el efecto que tienen diferentes características de las empresas, en la determinación del rendimiento de las ganancias “earning yield” (EY) y del rendimiento de capital “return on capital” (ROC) a fin de establecer una estrategia de inversión que permita escoger un portafolio de acciones que en un largo periodo de tiempo generen rendimientos superiores a los presentados por el mercado. La pregunta de investigación por tanto es ¿Cuáles son las variables financieras que permiten crear una estrategia que logre obtener mayores rendimientos en un largo periodo de tiempo considerando los precios de las acciones de mercado público?.
Tanto las variables financieras de las empresas que constituyen el portafolio, como las variables macroeconómicas y de la industria donde se encuentran, pueden ser
fundamentales a la hora de establecer un portafolio de inversión que genere ganancias y tenga una rentabilidad alta en un largo periodo de tiempo. Con esta información se pueden establecer diversas conclusiones sobre los efectos de
diferentes factores financieros y económicos en la determinación de ganancias en el mercado de capitales, específicamente en el mercado de renta variable.
Por otro lado, se puede llegar a establecer conclusiones con respecto a los resultados presentados entre mercados de Estados Unidos y América Latina, y sobre la disyuntiva en base a si la rentabilidad de una estrategia de inversión esta determinada
por condiciones internas de la empresa o de las condiciones económicas y lugar donde se encuentran y a su vez son tranzadas. Por último, se puede validar el método presentado por Joel Greenblantt en el libro titulado “The little book that beats the Market” en el cual explica una fórmula que permite encontrar en diversos negocios en los cuales se puede invertir (creación de un portafolio de inversión), que además de presentar rendimientos, puedan ser adquiridos a precios competitivos y beneficiosos para el consumidor.
En la literatura sobre las estrategias de inversión que permiten encontrar altos rendimientos, se presta especial énfasis en características financieras propias de las empresas. Estas características o razones financieras propias de la empresa son consideradas a la hora de crear el portafolio de inversión. En contraste, este trabajo tiene un enfoque en solo dos variables como indicadores de las empresas que pueden construir un portafolio de inversión (EY y ROC) rentable y eficiente a lo largo del tiempo. Estas variables se relacionan en última instancia con diferentes características financieras y económicas de las empresas en consideración, para obtener conclusiones más precisas.
Para llevar a cabo esta investigación se utilizan datos encontrados en la plataforma de BLOOMBERG, de las acciones tranzadas en Estados Unidos en base al S&P 1500 para los años 2004-‐2014. En primer lugar, con dichos datos se realizan diferentes estimaciones econométricas para encontrar el efecto de diferentes factores financieros y económicos en las dos variables empleadas para crear el portafolio de inversión. En segundo lugar, se realizará una validación del modelo presentado por Joel Greenblantt obteniendo un punto de comparación para validar las conclusiones presentadas.
Para poder visualizar el efecto de diferentes variables en el rendimiento de capital y rendimiento de las ganancias3, se realizan estimaciones de diferentes modelos en
Estados Unidos y América Latina. Para esto se utilizará el modelo econométrico de
panel de datos ya que se combinan datos en una dimensión temporal y transversal al comparar diferentes variables de las empresas, a lo largo de un periodo de tiempo.
Para la validación del modelo del profesor Joel Greenblantt se realiza una prueba “back testing” en donde se toman datos históricos y se determinan rendimientos de las ganancias y el rendimiento del capital de cada una de las empresas y se realiza la prueba del modelo predictivo. Con lo anterior se pretende estimar el desempeño de la estrategia si esta hubiera sido utilizada por un inversionista. La guía metodológica de este trabajo es aplicada por Joel Greenblantt, en el libro anteriormente mencionado, para Estados Unidos en los años 2004-‐2014.
Este documento se encuentra dividido en 6 de secciones incluyendo esta introducción. La segunda parte del documento presenta una revisión bibliográfica sobre la literatura encontrada relacionada con diversas estrategias de inversión. En la tercera sección se desarrolla el marco teórico utilizado en este documento en donde se describen los supuestos, ecuaciones y limitaciones del modelo. En la cuarta sección se describe la metodología utilizada para el modelo econométrico y su posterior análisis. En la quinta sección se realiza la descripción del proceso realizado para el estudio de las acciones pertenecientes al índice S&P 1500 en los años 2004-‐2014 y una descripción del modelo de Joel Greenblantt y los resultados del “back testing”. Por último, se desarrollan las conclusiones de estudio.
2. Revisión de Literatura
Para la revisión de literatura se han tomado en consideración diferentes estudios que centran su atención en la predicción de diferentes variables a la hora de crear estrategias de inversión. Debido a que cada persona crea estrategias de acuerdo a su gusto y dadas sus preferencias y funciones de utilidad, los portafolios de inversión presentan diversas tendencias y formas de aplicación. A continuación se presentan los estudios considerados divididos por las variables utilizadas.
a. Predicción de las ganancias
En la literatura de estrategias de inversión en base a la predicción de las ganancias, se destacan estudios como el realizado por Sloan (1996), donde investiga si la predicción de las ganancias puede estar condicionada a los componentes de flujos de caja; y si estos se ven reflejados en los precios de las acciones. Se encuentra dependencia de los flujos de caja y de los ingresos obtenidos, sin embargo, se concluye que los inversionistas no logran identificar adecuadamente estos dos componentes a la hora de realizar estrategias de inversión. Se determina que esto es evidencia de que los mercados no logran reflejar de manera eficiente la información disponible.
Rees (2005) intenta determinar el desempeño de la estrategia de inversión basado en la predicción del cambio positivo en las ganancias, y como estas concuerdan con la predicción de ganancias por parte de los analistas. Rees encuentra un modelo que incluye una variable a fin de medir las habilidades y los incentivos de los gerentes para guiar ganancias que puede llegar a predecir si ciertos umbrales de ganancias se van a cumplir. La estrategia de inversión que propone es que los inversionistas vendan en largo (vendan en corto) aquellas empresas que tienen una alta (baja) probabilidad de no solo concordar con la predicción de ganancias por parte de los analistas, sino que además, que reporten un cambio positivo (negativo) en las ganancias.
Otro estudio como el de So (2013) determina en que medida los inversionistas sobre pesan el pronóstico de las ganancias por parte de los analistas a la hora de realizar estrategias de inversión. So demuestra que los precios no reflejan plenamente el componente predecible de los errores de pronóstico por parte de los analistas. Las empresas cuyas predicciones sobrepasan el consenso realizado por los analistas de inversión tienden a generar ganancias por encima de dicho consenso (y viceversa). Esto evidencia que los analistas son lentos a la hora de incorporar nueva información en las predicciones de las ganancias por lo que realizar estrategias de inversión en
base a esto puede generar errores en la evaluación de acciones a incluir en el portafolio de inversión.
b. Activos
Hirshleifer, Hou, Teoh and Zhang (2004) buscan determinar si los inversionistas sobrevaluan las acciones que presentan balances inflados. Ellos evalúan que el nivel de activos operativos netos miden el grado en la cual los reportes provocan excesivo optimismo por parte de los inversionistas. En el estudio se argumenta que si los inversionistas limitan su atención a la rentabilidad contable dejando de lado información de la rentabilidad de los flujos de caja, los activos operativos netos, miden el grado en que los reportes generan sobre optimismo y por tanto esta variable logra ser un predictor negativo del rendimiento de las acciones a largo plazo.
En un estudio alterno Cooper, Gulen and Schill. (2008) buscan probar los efectos de inversión de activos en el rendimiento al mirar la relación transversal existente entre el crecimiento de los activos de la empresa y los rendimientos de las acciones. Se encuentra que el crecimiento de los activos totales de una firma domina otras variables en la predicción de los rendimientos futuros, dada la capacidad de los mismos para captar efectos del rendimiento en los componentes de la inversión total de la empresa.
c. Riesgo de quiebra y el impacto de adquisiciones
Dichev (1998) muestra en su estudio la prueba sobre si el riesgo de bancarrota es un riesgo sistemático a la hora de considerarlo como herramienta para la determinación de un portafolio de inversión. Dichev muestra la relación empírica existente entre el riesgo de quiebra y el riesgo sistemático y concluye que el tamaño de una empresa y el valor de la empresa en libros en comparación con el valor de la empresa en la bolsa, logran medir y determinar la probabilidad de quiebra de una empresa. Una mayor
probabilidad de quiebra puede ser un determinador de bajos rendimientos sobre las ganancias.
Por otro lado, Cremers, Nair and John (2008) consideran el impacto de las adquisiciones en la valoración de las empresas a la hora de determinar un portafolio de inversión. En sus estudios llega a la conclusión que las empresas expuestas a fusiones y adquisiciones pueden llegar a tener un rendimiento mayor o menor dependiendo de la importancia y los motivos por las cuales se realiza la fusión/adquisición de la misma.
d. Momentum
Uno de los primeros estudios realizado por DeBondt and Thaler (1985) determina la existencia de anomalías en el “momentum”4. En el estudio ellos argumentan que los
inversionistas sobre reaccionan a información inesperada, por esta razón, argumentan que los precios de las acciones se van a inflar (decaer) cuando se muestra información positiva (negativa). Ellos propusieron una estrategia de inversión en base a lo que llaman “overreaction effect” en donde proponen comprar los portafolios considerados perdedores (“loser”) y vender los portafolios considerados ganadores (“winner”), basados en los rendimientos presentados en los anteriores tres a cinco años. Con esta estrategia encuentran, que en el siguiente periodo aquellos portafolios considerados perdedores superan los rendimientos del mercado, mientras que los portafolios considerados ganadores muestran un desempeño menor al mismo.
Del mismo modo Jegadeesh and Titman (1993) presentan un estudio donde muestran que estrategias de inversión que seleccionan acciones basados en el comportamiento de las mismas en periodos anteriores, puede generar rendimientos anormales significativos. Ellos presentan evidencia de la relación del rendimiento a corto plazo y
4 Se define momentum como la tasa de aceleración de el precio o el volumen de una acción tranzada. La idea de momentum es que el precio tiende a moverse en la misma dirección en vez de mostrar un cambio. En el análisis técnico momentum se considera un factor que permite determinar tendencias para realizar decisiones de inversión
el “bid-‐ask spread”.5 Encuentran que las estrategias de inversión que compran
ganadores y venden perdedores realizan rendimientos anormales. Argumentan que la rentabilidad de esta estrategia no se debe ni al riesgo sistemático, ni a la reacción retardada de los precios de las acciones a la reacción de factores comunes mejor
conocida como “the lead-‐lag effect”
.
Es importante de igual forma resaltar que laestrategia de inversión presentada en este estudio toma en consideración los rendimientos pasados en un periodo de tiempo de 3 meses a un año.
Gutierrez and Prinsky (2007) en su documento pretenden desafiar los resultados presentados en los diferentes estudios que tratan con “momentum” y a su vez proponer una explicación alterna en la que sugieren que las instituciones tienen un papel importante en la creación de “momentum” en los rendimientos de las acciones. Concluyen que “momentum” en los rendimientos de las acciones es más complejo a lo presentado en estudios anteriores. Los rendimientos anormales específicos de las empresas y los rendimientos relativos contribuyen al fenómeno de “momentum” de forma separada y presentan desempeños completamente diferentes en el largo plazo. Como conclusión plantean que al delegar dinero a los gerentes, ellos muestran incentivos a alcanzar rendimientos relativos ignorando información propia de la empresa, logrando que se genere el “overreaction effect”.
e. Rendimiento
Mohanram (2005) examina si aplicando análisis a los estados financieros puede llevar a una estrategia de inversión que presente rendimientos anormales. Muestra en su estudio, como una estrategia orientada al crecimiento puede diferenciar futuros ganadores y perdedores. La estrategia combina factores como ganancias, flujo de caja y medidas de crecimiento, tales como investigación y desarrollo, gastos de capital, publicidad entre otras para crear un índice GSCORE. Concluye que las empresas que presentan un alto GSCORE muestran rendimientos altos en los periodos consecutivos.
Por otro lado, Lakonnishok, Shleifer and Vishnt (1994) presentan evidencia que las estrategias de valor, basadas en diferentes mediciones tales como el precio de la acción en relación a las ganancias, los dividendos, los precios históricos, el valor de los activos, entre otras; muestran rendimientos mayores en comparación con los rendimientos del mercado. Concluyen que dichos rendimientos son mayores debido a que la estrategia explota el comportamiento sub-‐óptimo de los inversionistas, sin ser estrategias riesgosas. Las estrategias de valor compran las acciones que tienen precios competitivos en relación a las mediciones previamente mencionadas. En el estudio se interpretan los resultados y se llega a la conclusión de que los inversionistas sobreestiman tasas de crecimiento de las acciones atractivas y favoritas en relación a las acciones de valor. Estas acciones de valor no presentan un riesgo alto en comparación con las acciones atractivas y favoritas y por tanto invertir en ellas va a crear rendimientos anormales.
f. Razones financieras
Diferentes estudios han sido realizados en la determinación de la importancia de las razones financieras en la predicción de rendimiento de las acciones. Beaver (1967) encontró que las razones financieras podían predecir correctamente si una empresa iba a fracasar con un año de anticipación el 90% de las veces y con cinco años de anticipación el 65% de las veces. Ou y Penman (1989) encontraron que las razones financieras generadas de la información contable de una empresa eran útiles para pronosticar las ganancias y los rendimientos de las acciones. Estudios posteriores tales como Lev and Thiagarajan (1993) examinaron que las variables financieras fundamentales usadas por los analistas lograban predecir las ganancias y los rendimientos de las acciones en un 70%. Las variables o razones financieras que encontraron relevantes mostraban los cambios relativos en ventas, margen bruto, ventas por empleado, entre otras. Abarbanell and Bushee (1998) crearon una estrategia de inversión usando las variables previamente mencionadas y encontraron que utilizando estas estrategias podían encontrar rendimientos anormales de las acciones tranzadas.
Piotrosky (2000) utilizó las razones financieras para complementar las estrategias de valor y encontró que estas pueden generar rendimientos significativamente altos. En el estudio incluyó variables como rendimiento de los activos, flujo de caja en relación con los rendimientos de los activos, cambios en los rendimientos de los activos, cambio en apalancamiento, cambio en liquidez cambio en el margen bruto, cambio en la rotación de inventarios entre otras. Estos estudios concluyen que las razones financieras además de ser útiles en evaluar el desempeño en periodos pasados, pueden ser útiles en la predicción de ganancias futuras y rendimientos de capital.
3. Marco Teórico y Metodología
Se desarrollará un modelo econométrico de panel de datos en donde se van a comparar datos de diferentes empresas a lo largo de 10 años para determinar el efecto que tienen diferentes variables financieras y macroeconómicas en la determinación de las variables de rendimiento de capital y rendimiento de las ganancias, para posteriormente presentar una estrategia de inversión. Se van a utilizar datos de la mayor cantidad de acciones que presenten datos completos tanto en Estados Unidos como en América Latina.
Los datos van a ser obtenidos en primer lugar de la plataforma de Bloomberg en donde se pueden encontrar diferentes variables propias de la empresa, de la industria y macroeconómicas. Es importante aclarar que se toma una región tan grande como América Latina ya que estos presentan mercados de capitales en desarrollo y todavía no presentan un universo significativo de acciones públicamente tranzadas. Si se realiza el estudio en un solo país, por ejemplo Colombia, el número de empresas públicamente tranzadas no sería significativo para la realización de un estudio econométrico. Para la determinación de los países a utilizar en el modelo de América Latina, se verifico cuales son los que cuentan con la mayor cantidad de acciones tranzadas en el mercado a fin de igualar el numero total de acciones usadas en el modelo Estados Unidos.
Debido a que se estiman dos variables diferentes en dos lugares diferentes, se toman cuatro diferentes modelos. De esta forma se estimarán resultados para Estados Unidos y se compararán estos con los resultados de América Latina. Esta diferenciación se realiza debido a que los entornos donde las empresas operan, los riesgos y factores económicos a los que se enfrentan las empresas que se van a considerar para el estudio son diferentes. A continuación se muestran los modelos de los cuales se va a partir en este estudio, en donde X son todas las variables propias de las empresas, y Z son las variables macroeconómicas propias del país donde se encuentra ubicada la empresa.
𝑙𝑜𝑔 (𝑅𝑂𝐶!!"")= 𝛼+𝛽!𝑋!"+𝜀 (1)
𝑙𝑜𝑔 (𝑅𝑂𝐶!") =𝛼+𝛽!𝑋!"+𝛽!𝑍!+𝜀 (2)
𝑙𝑜𝑔 (𝐸𝑌!!"")= 𝛼+𝛽!𝑋!"+𝜀 (3)
𝑙𝑜𝑔 (𝐸𝑌!") =𝛼+𝛽!𝑋!"+𝛽!𝑍!+𝜀 (4)
Dado que para Estados Unidos las variables macroeconómicas son las mismas, estas se consideran irrelevantes y por lo tanto no se incluyen dentro de el modelo. Además de esto, se toma la variable independiente como el logaritmo del la misma dividida por el rezago a fin de obtener la tasa de crecimiento y de esta forma poder eliminar las variables que están presentes en la determinación de la variable independiente más no en el cambio de las mismas.
log 𝑅𝑂𝐶! =log !.!"#!"# (5)
log 𝐸𝑌! = log !!".!" (6)
Una vez depurada la base de datos, se establecen las variables que pueden llegar a presentar un efecto en la variable dependiente. Después se identifica la correlación entre las variables independientes a fin de eliminar el problema de colinealidad. Se elimina la variable que presente una correlación mayor o igual a 0.5 y se dejarán las demás variables en el modelo.
Posteriormente se realiza la regresión de panel de datos por medio del comando xtreg
de Stata y se usa un modelo estadístico de efectos fijos debido a que se impone que los efectos de tiempo son independientes para cada una de las empresas y que posiblemente este correlacionada con los regresores. Se realiza este proceso hasta encontrar las variables que sean significativas. En la siguiente sección del documento se presentan los resultados por variable, determinando las diferencias y semejanzas entre América Latina y Estados Unidos.
4. Resultados del modelo econométrico
4.1 Rendimiento del capital
Para el rendimiento de capital se consideraron las variables presentadas en el anexo 1. Una vez se realizó la correlación entre las variables independientes se obtuvieron las variables para la primera estimación del modelo. Para Estados Unidos los resultados finales de la estimación fueron los siguientes:
• Para Ingreso antes de intereses e impuestos es significativo y tiene signo positivo. Cuanto mayor sean los ingresos presentados por la empresa mayor va a ser el rendimiento de capital generado con el mismo capital disponible.
• La volatilidad es significativa y tiene signo negativo lo que implica que a mayor volatilidad de la acción en comparación con el mercado menor el rendimiento de capital. Por cada aumento en la volatilidad, el rendimiento del capital disminuye. Esto tiene sentido ya que a mayor volatilidad mayor es el riesgo que tiene la acción y mayor es el cambio a condiciones de mercado. La empresa podría presentar resultados no constantes a lo largo del tiempo y por lo tanto mostrar rendimientos de capital aleatorios. Esto no es beneficioso para el inversionista ya que una empresa con alto rendimiento de capital en un mes puede mostrar bajos rendimientos de capital en los siguientes periodos.
• La capitalización del mercado al valor en libros no es significativa.
rho .12118131 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e .85485791 sigma_u .31744034
_cons .0325165 .0327581 0.99 0.321 -.0317515 .0967845 VOLATILITY_360D -.0018419 .0007328 -2.51 0.012 -.0032796 -.0004041 MARKET_CAPITALIZATION_TO_BV .0003403 .000236 1.44 0.150 -.0001227 .0008033 EBIT .000035 .0000146 2.40 0.017 6.35e-06 .0000637 Log_ROC Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Robust
(Std. Err. adjusted for 1229 clusters in codigoaccion) corr(u_i, Xb) = -0.3496 Prob > F = 0.0018
F(3,1228) = 5.02 overall = 0.0010 max = 11 between = 0.0007 avg = 8.2 R-sq: within = 0.0035 Obs per group: min = 1 Group variable: codigoaccion Number of groups = 1229 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 10095
En cuento a América Latina se puede ver que los resultados obtenidos son:
• Las ventas sobre el total de activos fijos netos es significativa y tiene un signo positivo, es decir a mayores ventas/activos fijos mayor será el rendimiento del capital empleado. Esto tiene sentido ya que se presentan mayores ingresos por las ventas y el total del capital empleado va a generar mejores rendimientos.
• La cantidad de gastos de capital a la cantidad de depreciación es significativa y muestra una relación positiva. A mayores los gastos de capital o menor la cantidad depreciada mayor van a ser los rendimientos del capital.
• La capitalización del mercado al valor en libros es significativa y presenta una relación positiva. Entre mayor sea la capitalización de mercado mayor va a ser el rendimiento del capital empleado por la empresa.
4.2 Rendimiento de las ganancias
Para el rendimiento de capital se consideraron las variables presentadas en el anexo 2. Una vez se realizó la correlación entre las variables independientes se obtuvieron
. .
rho .34395169 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e .91358403
sigma_u .66149919
_cons -.0928255 .0191184 -4.86 0.000 -.1303888 -.0552621
MARKET_CAPITALIZATION_TO_BV .0081712 .0018675 4.38 0.000 .004502 .0118404
Y_AVG_CAPEX_TO_DEPR_EXPN .0009088 .0004721 1.93 0.055 -.0000188 .0018363
SALES_TO_NET_FIX_ASSET .0173372 .004708 3.68 0.000 .0080869 .0265874
Log_ROC Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Robust
(Std. Err. adjusted for 495 clusters in codigoaccion) corr(u_i, Xb) = -0.3173 Prob > F = 0.0000
F(3,494) = 11.72
overall = 0.0035 max = 11
between = 0.0022 avg = 5.0
R-sq: within = 0.0108 Obs per group: min = 1
Group variable: codigoaccion Number of groups = 495
Fixed-effects (within) regression Number of obs = 2473
las variables para la primera estimación del modelo. Para Estados Unidos los resultados finales de la estimación fueron los siguientes:
• La cantidad de efectivo en base al valor de mercado de una empresa es significativo y presenta sigo positivo. Entre mayores ingresos de efectivo presente la empresa es mayor la probabilidad de que el rendimiento de las ganancias sea mayor.
• El ingreso antes de impuestos e intereses es significativa con signo positivo. Es claro que entre mayor sean los ingresos de la empresa mayor van a ser los rendimientos de las ganancias esperados.
• La volatilidad de la acción no es significativo.
• El crecimiento de las ventas en un rango de 5 años es significativo y presenta un signo positivo. Mayores ventas en un periodo largo con crecimiento estable aumenta la probabilidad de que el rendimiento de las ganancias sea mayor.
rho .11682689 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e .74336134 sigma_u .27036375
_cons -.1068166 .033549 -3.18 0.001 -.172637 -.0409961 SALES_5YR_AVG_GR 4.43e-06 5.80e-07 7.64 0.000 3.29e-06 5.57e-06 VOLATILITY_360D -.0000971 .0007308 -0.13 0.894 -.0015309 .0013368 EBIT .0000418 .000017 2.46 0.014 8.52e-06 .0000751 CASH__CURRENT_MARKET_CAP .0065329 .0014476 4.51 0.000 .0036928 .0093731 Log_EY Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Robust
(Std. Err. adjusted for 1216 clusters in codigoaccion) corr(u_i, Xb) = -0.5013 Prob > F = 0.0000
F(4,1215) = 25.85 overall = 0.0030 max = 11 between = 0.0002 avg = 8.3 R-sq: within = 0.0126 Obs per group: min = 1 Group variable: codigoaccion Number of groups = 1216 Fixed-effects (within) regression Number of obs = 10069
En cuento a América Latina se puede ver que los resultados obtenidos son:
• El rendimiento de patrimonio es significativo y presenta una relación positiva con el rendimiento de las ganancias. Entre mayor sea el rendimiento del patrimonio de la empresa mayor debe ser el rendimiento de la ganancias.
• El último rendimiento generado por la empresa es significativo y muestra una relación negativa con el rendimiento de las ganancias. Entre mayor sea el dividendo pagado menor va ser el rendimiento de las ganancias ya que se tiene un nivel menor de ganancias retenidas por la empresa.
• Los dividendos por acción a las ganancias por acción son significativas y presentan una relación negativa con el rendimiento de las ganancias, ya que entre menor sea el rendimiento de las ganancias mayor será la relación de los dividendos y las ganancias.
• La probabilidad de bancarrota es significativa y muestra una relación negativa con el rendimiento de las ganancias. Si esta probabilidad es menor a 1.8 la empresa seguramente se encamina a presentar bancarrota. Entre menor sea esta probabilidad menor van a ser los ingresos de la empresa y por tanto menor los rendimientos de las ganancias.
rho .42835899 (fraction of variance due to u_i)
sigma_e .78966641
sigma_u .6835746
_cons .7856019 .1031413 7.62 0.000 .582976 .9882277
MARKET_CAPITALIZATION_TO_BV -.0786014 .0135059 -5.82 0.000 -.1051344 -.0520684
EBIT 1.53e-06 1.04e-06 1.47 0.142 -5.11e-07 3.56e-06
ALTMAN_Z_SCORE -.0024562 .00021 -11.70 0.000 -.0028688 -.0020437
COUNTRY_RISK_PAYOUT_RATIO -.0186676 .0025846 -7.22 0.000 -.0237452 -.01359
EQY_DPS -1.01e-07 3.17e-09 -31.76 0.000 -1.07e-07 -9.46e-08
RETURN_COM_EQY .008017 .0027131 2.95 0.003 .0026871 .013347
Log_EY Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Robust
(Std. Err. adjusted for 520 clusters in codigoaccion) corr(u_i, Xb) = -0.4987 Prob > F = .
F(5,519) = .
overall = 0.0272 max = 7
between = 0.0008 avg = 3.4
R-sq: within = 0.1083 Obs per group: min = 1
Group variable: codigoaccion Number of groups = 520
Fixed-effects (within) regression Number of obs = 1793 > ion)
• Para Ingreso antes de intereses e impuestos no es significativo.
• La capitalización del mercado al valor en libros es significativa y presenta una relación negativa. Entre mayor sea la capitalización de mercado menor va a ser el rendimiento de las ganancias generadas por la empresa.
Una vez obtenidos los resultados de la estimación econometría para ambas variables se puede saber cuales son los factores que más atribuyen a que el rendimiento de capital y el rendimiento de las ganancias sea mayor en las empresas. Los inversionistas pueden observar estas condiciones al tratar de establecer cuales acciones generarían mayor rendimiento y establecer su estrategia de inversión.
5. Descripción y aplicación del modelo de Joel Greenblantt
El modelo presentado por Greenblantt en el libro titulado “The little book that beats the market”, toma el rendimiento de capital y el rendimiento de las ganancias como las dos variables a considerar a la hora de escoger un portafolio y realizar una estrategia de inversión. Se utiliza la variable “earnings yield” (EY) 6 debido a que esta
muestra cuanto son las ganancias de la compañía en relación con el precio de compra de las acciones en el mercado. Debido a que en el comportamiento de las inversiones en renta variable, los rendimientos no son fijos sino que dependen del buen funcionamiento y rendimiento operacional de las empresas, esta variable se puede considerar como uno de los componentes a considerar a la hora de escoger un portafolio de inversión.
La diferencia entre el modelo presentado por Joel Greenblantt y otros estudios como los de Mohanram (2005), Cooper et al. (2008), Piotrosky (2000) y los demás previamente mencionados, es que Greenblantt utiliza “return on capital” (ROC) en vez de las variables comúnmente utilizadas que son rendimiento sobre los recursos propios “return on equity” (ROE) y retorno de los activos “return on assets” (ROA).
Esto debido a varias razones. En primer lugar, las empresas presentan diferentes niveles de deuda e impuestos diferidos por lo que las ganancias antes de los intereses y los impuestos “earnings before interest and taxes” (EBIT) es una mejor medida a la hora de comparar compañías de diferentes sectores y tipos de operaciones y apalancamiento. En segunda lugar, el calculo de ROC7, utiliza el capital de trabajo neto
“net working capital” y los activos fijos netos “net fixed assets” ya que estas variables proporcionan una idea de cuanto capital es necesario para que una empresa conduzca sus operaciones normales.
𝐸𝑌 = !"#$!"!#$% !"#$%!"#$ (7)
𝑅𝑂𝐶 =!"# !"#$%&' !"#$%"&!!"# !"#$% !"#$ !""#$" (8)
En este sección se presenta la validación de dicho modelo, al tomar las acciones del índice S&P 1500 en Estados Unidos para los años 2004-‐2014. Se realiza en primer lugar un listado año por año de las acciones pertenecientes a dicho índice a fin de eliminar el sesgo de selección y de tomar las acciones que posiblemente hayan sido adquiridas o fusionadas en años posteriores y por tanto ya no se estén transando en el mercado. Se tomaron los datos de las empresas para calcular “earnings yield” y el “return on capital” de cada una de las acciones. Dichos datos son los presentados en las ecuaciones (1) y (2): “earnings before interest and taxes” (EBIT); “Non-‐cash Working Capital” (NON_CASH_WORKING CAPITAL); “net fixed assets” (BS_NET_FIX_ASSET); y “current Enterprise value” (CURR_ENTP_VAL).
A partir de la obtención de datos se eliminaron todas las acciones que no presentaban información completa.8 Una vez obtenido el listado de empresas se ordena cada una
de las empresas de acuerdo a las dos principales variables. Se le dio el valor de uno a las empresas que tenían mayor ROC y EY y así sucesivamente hasta llegar a la última
7 Se puede encontrar en mayor detalle en el apéndice libro, “The Little book that beats the market” por Joel Greenblantt. 8 Se tomaron los datos a partir del mes de mayo de cada uno de los años ya que para este periodo de tiempo se espera que la mayoría de las acciones publique la información financiera.
acción del listado para determinado año. Entonces, se toma por ejemplo el listado de acciones transadas en el S&P 1500 para el año 2004, encontramos que la empresa NVR, Inc. con el ticker NVR UA Equity presenta el mayor ROC y por tanto se le otorga la posición 1, mientras que la empresa Korn/Ferry International con el ticker KFY UN Equity que presenta el menor ROC se le otorga la posición 1218. El mismo proceso de posicionamiento se realiza con EY, por lo tanto se ve que la empresa National Presto Industries Inc. con el ticker NPK UN Equity presenta el mayor EY de la lista otorgándole la posición 1, mientras que a la empresa Gateway Inc. con el ticker GTW UN Equity se le otorga la posición 1218. Posteriormente se realiza el posicionamiento de las empresas considerando ambas posiciones9. De esta forma para NVR UA EQUITY
con posición 1 en el ranking de ROC y posición 13 en el ranking de EY, se le otorga un ranking final de 14. Luego de obtener el ranking final de todas las acciones se organiza de menor a mayor y se escogen las 50 acciones con menor ranking, las cuales van a construir el portafolio de inversión a utilizar por un año. 10
El siguiente paso que se realizó fue obtener el rendimiento de las acciones a un año, para esto se asume que no hay entrega de dividendos en las acciones y se encuentra el rendimiento generado por el cambio en precio de cada una de las acciones compradas con el precio del año anterior.
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 = 𝑟!" = !!! !!!!
!!!! ∗100 (9)
Donde 𝑃! representa el precio de la acción en el año en que se va a valorar el rendimiento y 𝑃!!! representa el precio de la acción un año atrás. Una vez obtenidos los rendimientos de cada una de las acciones se encuentra el rendimiento del portafolio utilizando la misma ponderación para cada una de las 50 acciones seleccionadas.
9 La suma de ambas posiciones.
10 Cada año se realiza el mismo procedimiento por lo cual cada año se va a cambiar el portafolio de inversión para asegurarse que se están tomando aquellas empresas cuyo rendimiento de inversión va a ser superior a la del mercado pero que se puedan adquirir a precios competitivos.
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜! = !"𝑤!"∗𝑟!"
! (10)
𝑤!" =
1 50
Donde i es el año para el cual se esta realizando el rendimiento y j representa la acción que hace parte del portafolio. Finalmente se realiza la suma de cada uno de los rendimientos de las acciones con su respectivo peso en el portafolio y se compara con el rendimiento del mercado para el mismo año. 11
La siguiente tabla muestra los resultados de la estrategia de inversión para cada uno de los años.
Tabla 1: Rendimiento por año de la estrategia de inversión
Año Portafolio
2004 21,59%
2005 8,68%
2006 20,00%
2007 4,05%
2008 -‐39,16%
2009 52,67%
2010 17,91%
2011 -‐1,31%
2012 11,27%
2013 43,88%
2014 13,62%
Promedio 13,93% Fuente: Elaboración propia
Al comparar con el rendimiento de diferentes índices del mercado se ve como esta estrategia de inversión supera considerablemente los resultados de una estrategia
pasiva (Ver anexo 2). Solo en casos particulares la estrategia no mostró rendimientos mayores a los de los principales índices. Sin embargo para el promedio de diez años 2004-‐2014 esta estrategia de inversión mostró un promedio de rendimiento de 13,93% casi el doble de lo que los principales índices obtuvieron para el mismo periodo de tiempo. Como se puede ver en la tabla 2, se presenta la comparación de los rendimientos de la estrategia de inversión con los diferentes índices del mercado estadunidense.
Tabla 2: Resultados de los rendimientos por año
Año Portafolio S&P1500 S&P500 Dow Jones I avg NASDAQ
2004 21,59% 9,96% 8,99% 3,15% 8,59%
2005 8,68% 3,83% 3,00% -‐0,61% 1,37%
2006 20,00% 13,28% 13,62% 16,29% 9,52%
2007 4,05% 3,60% 3,53% 6,43% 9,81%
2008 -‐39,16% -‐38,16% -‐38,49% -‐33,84% -‐40,54%
2009 52,67% 24,33% 23,45% 18,82% 43,89%
2010 17,91% 14,17% 12,78% 11,02% 16,91%
2011 -‐1,31% -‐0,27% 0,00% 5,53% -‐1,80%
2012 11,27% 13,67% 13,41% 7,26% 15,91%
2013 43,88% 30,12% 29,60% 26,50% 38,32%
2014 13,62% 10,88% 11,39% 7,52% 13,40%
Promedio 13,93% 7,77% 7,39% 6,19% 10,49%
Fuente: Elaboración propia
La estrategia de inversión propuesta por el profesor Joel Greenblantt muestra rendimientos mayores a los del mercado para la mayoría de los años estudiados. Esto permite establecer dos conclusiones importantes. En primer lugar, esta estrategia no garantiza un rendimiento positivo, un ejemplo de ello es el rendimiento del portafolio de acciones en el 2011 el cual fue negativo. En segundo lugar, a fin de que el rendimiento de las acciones supere el rendimiento del mercado es importante
mantener esta estrategia de inversión por un periodo mayor a un año. Es decir esta estrategia muestra resultados superiores en un marco de tiempo largo.
Es importante tener en cuenta que muchos de los inversionistas en el mercado accionario no cuentan con un capital suficiente para realizar la compra de las 50 acciones para la conformación del portafolio y es posible que la compra de las mismas se realice de forma progresiva por lo cual el proceso de cálculos de los rendimientos debe tener en cuenta el momento en que se adquirió la acción. De esta forma si se considera un portafolio de 50 acciones, se puede pensar en comprar entre 4 y 5 acciones por mes. Tanto el cálculo de los rendimientos, como la venta de las acciones y la conformación de nuevos portafolios en cada uno de los años deberá tener en cuenta el mes en que se realizó la compra a fin de tener una estrategia de inversión acorde con los planteamientos presentados en este estudio.
Otro de los puntos importantes a tener en cuenta es la forma como se le otorga el peso a las acciones a la hora de calcular el rendimiento del portafolio. Con un peso igual calculado a partir del número de acciones en el portafolio se puede sobre-‐representar o sub-‐representar las acciones que hacen parte del portafolio. Una ponderación basada en capital de cada una de las acciones comparadas con el portafolio podría ser una mejor propuesta a la hora de realizar el cálculo del rendimiento de portafolio.
Finalmente se podría realizar un estudio más profundo al ver como las acciones interactúan entre ellas para reducir el riesgo del portafolio basados en el CAPM. Con una gestión de la cartera y la composición del portafolio se podría realizar una estrategia aun más detallada y se podría ver como los betas entre las acciones se complementan de forma tal que el portafolio muestre los mayores rendimientos posibles con el mínimo nivel de riesgo posible.
6. Conclusiones
En primer lugar se puede ver, que las diferencias entre Estados Unidos y América Latina pueden darse por los diferentes tipos de empresa que se tranzan en cada uno de los mercados, además de condiciones y desarrollo de las plataformas y la economía donde se realizan las transacciones. A la hora de mirar las variables que afectan más el rendimiento se puede ver que aquellas que miden el nivel de efectivo generado son las que mayor impacto tienen en el rendimiento de las empresas. En Estados Unidos la volatilidad de las mismas tiene un efecto negativo en la primera variable dependiente dado que esta determina la estabilidad de la empresa y la probabilidad de que los ingresos sean constantes con el paso del tiempo. En América Latina las variables que mayor impacto tienen son las que determinan la habilidad de la empresa de generar ingresos que superen los costos y la cantidad de dividendos pagados en años anteriores. De igual forma las variables que determinan si el valor de capital es mayor o menor al valor en libros afecta ambas variables dependientes.
De igual manera podemos concluir que la estrategia de inversión planteada por el profesor Joel Greenblantt genera rendimientos positivos que superan los rendimientos generados por el mercado. Obtener los rendimientos anormales es una de las principales pruebas que muestran como el mercado no es del todo eficiente.
A raíz de lo anterior vemos que el rendimiento de las ganancias y el rendimiento de capital parecen ser indicadores que logran establecer cuales son las empresas que generan un alto rendimiento en el precio de las mismas y por tanto permiten al inversionista obtener rendimientos crecientes en un periodo de un año. Es importante mantener la estrategia de inversión por un largo periodo de tiempo ya que esta no garantiza obtener rendimientos positivos o que superen el mercado.
