Vol. LIX - N.º 182 - Agosto 2004 (Páginas 247-277)
EL MODELO FINANCIERO DE EMPRESA:
UN COMENTARIO CRÍTICO José Miguel Rodríguez Fernández1
Universidad de Valladolid
1. Introducción
Parece que, en los últimos tiempos, cada década trae sus particulares escándalos financieros. Durante los pasados años ochenta, los medios de comunicación se hicieron amplio eco de brillantes mecanismos de “inge- niería financiera”, donde elegantes yuppies exhibían sus mejores dotes a la hora de introducir innovaciones en el diseño de instrumentos, ope- raciones e instituciones financieras, con un resultado final a veces poco alentador: la “excesiva imaginación” aplicada obligó a algunos de los protagonistas a cambiar sus lujosos palacetes por edificios penitenciarios de bastante menos estilo. Más re c i e n t e m e n t e, al hilo de Enro n , WorldCom o Parmalat –más sus derivaciones vía el caso Andersen–, cabe entrever que el comienzo del cambio de siglo no sólo ha puesto punto y aparte a una década de euforia en los mercados financieros, sino que ha generado nuevas reflexiones acerca del gobierno de la empresa.
De hecho, al hilo de la burbuja bursátil de los años noventa, Jensen (2004) habla ahora de unos costes de agencia por sobrevaloración de las acciones, un problema que considera que no puede ser resuelto por los controles habituales de los mercados de capitales o los sistemas de retri- bución gerencial basados en el precio de esos títulos. Y Perdiguero (2003, p. 57) no duda en recordarnos la contundente acusación de John Elkington, presidente de la prestigiosa Sustain Ability: “Las grandes cor-
1El artículo se enmarca al hilo del proyecto de investigación UVA 78/01,subvencionado por la Consejería de Educación de la Junta de Castilla y León y el FEDER,a quienes el autor agradece su ayuda financiera.
poraciones son caníbales con tenedores”, es decir, elegantes en las for- mas pero voraces en sus comportamientos.
Estas reflexiones, llevadas hasta sus consecuencias finales, deberían promover una transformación fundamental en determinados pilares del modelo de firma sobre el que ha venido girando buena parte de nuestro sistema económico, sobre todo en el caso de las grandes compañías coti- zadas en Bolsa. Sin embargo, las diferentes medidas de reforma del gobierno corporativo más bien se están limitando a sugerir la aplicación de un conjunto de recomendaciones o normas que, en mi opinión, no modifican sustancialmente el enfoque subyacente y que está en la raíz de buena parte de los problemas detectados—además, en realidad, me da la impresión de que esas nuevas recomendaciones o normas están preñadas de notables dosis de voluntarismo.
En apariencia, los hechos son claros. Enron, WorldCom o Parmalat son ejemplos de compañías que han transmitido a la Bolsa una informa- ción financiera falseada, con beneficios inexistentes y deudas conve- nientemente camufladas. ¿Un simple caso de “gestión de los beneficios”, contabilidad “creativa” y comportamiento deshonesto por parte de los directivos? ¿Cómo mucho un problema fácil de solucionar con un estric- to cumplimiento de más completos y mejores códigos de buen gobierno, de esos que tantos países han elaborado para sus compañías cotizadas en Bolsa? Me temo que el problema es más profundo, aun cuando nunca están de más unos principios éticos bien asumidos y aplicados.
Ante todo, para entender el sistema de gobierno corporativo que está en el trasfondo de ello y algunas de sus negativas consecuencias, hemos de tener presente que, desde hace ya más de un cuarto de siglo, numero- sos académicos, consultores y todo tipo de gurus del management se han dedicado a predicar el denominado “modelo financiero de empresa”, basado en tres principios fundamentales: una compañía se concibe como simple propiedad privada de sus titulares legales, los accionistas (es la
“firma-mercancía”); el precio en Bolsa ha de considerarse el referente supremo, de modo que el mantra de la creación de valor para esos accio- nistas debe orientar la dirección y gestión de las compañías; y la libre actuación de los mercados e inversores financieros se entiende que cons- tituye un inmejorable instrumento de control. Tal modelo intenta justifi- carse tanto desde la lógica de los negocios privados como desde la pers- pectiva del bienestar para la sociedad en su conjunto, de modo que sub- yace en él una importante dimensión de “economía política” y una determinada visión de cómo ha de distribuirse la renta y la riqueza en
una comunidad social. Con agudeza e ironía, alguien ha hablado de “la república de los accionistas” (Gomez, 2001).
Así, por ejemplo, un libro de gran éxito en estos momentos lleva en castellano el título de Va l o ra c i ó n : medición y gestión del va l o r (Copeland y otros, 2004; edición original en inglés, 2000), habiendo sido redactado por un prestigioso académico y unos no menos importantes consultores. Dicha obra, que comenzó siendo un manual de trabajo para los empleados de McKinsey, afirma en su prólogo: “Nuestro mensaje es sencillo: las empresas prosperan cuando crean valor económico real para sus accionistas” (p. 9). Y enseguida señalan que esto es válido para toda clase de compañías en todo tipo de países. En el capítulo primero, mani- fiestan su creencia básica de que generar valor para los accionistas con- duce a empresas más sanas, lo cual desemboca en economías más sóli- das y mejores niveles de vida para todos. Tras aclarar que, en términos legales e ideológicos –la cursiva es mía– Estados Unidos y Reino Unido han otorgado la mayor importancia a la idea de que la función objetivo de la firma es maximizar el valor para el accionista, no dudan en apun- tar dos razones para que los directivos se concentren en la tan repetida creación de valor:
(a) La influencia de los accionistas es un factor dominante en la agen- da de los altos ejecutivos. Y ello por la existencia de un activo mercado de control corporativo, la creciente importancia de las opciones sobre acciones como componente del paquete de remuneración de los citados ejecutivos, la popularización de las inversiones bursátiles por parte de las economías domésticas en numerosos países, y la necesidad de ejercer una presión continuada sobre las compañías para que creen valor para sus accionistas y faciliten así la viabilidad de los fondos privados de pen- siones –creados para afrontar la insolvencia, dicen que “inexorable”, de los sistemas públicos de jubilación.
(b) Los modelos de empresa orientados hacia los accionistas parecen dar mejores resultados que otros enfoques y, además, los restantes partí- cipes, interesados o stakeholders (acreedores, empleados, directivos, proveedores, clientes, comunidad local, etc.) no resultan perjudicados por ese control accionarial. De hecho, afirman que crear valor para los accionistas es la mejor forma para que las compañías cumplan con su responsabilidad social. Y escriben taxativamente que “todos los estudios concluyen que la creación de valor para los accionistas no se da en detri- mento de otras partes con intereses en la empre s a ” (p. 34).
Lamentablemente, no citan esos estudios.
Ante esta visión del go b i e rno de las compañías y, en el fo n d o , d e l modelo de empresa y de sociedad, c abe preg u n t a rse cuáles son sus fun- damentos teóricos desde la pers p e c t iva del análisis económico. En p a ra l e l o , por contraposición a esa visión fi n a n c i e ra de la fi rm a , s e m e- jante re fl exión permite atisbar otro modelo de empre s a , que podemos denominar plura l i s t a , c o mu n i t a ri o , s t a keholder o estrat é gi c o , o ri e n t a d o hacia la creación neta total de riqueza y su crecimiento en el tiempo.
Esto último implica pre o c u p a rse por ge n e rar riqueza para todas las par- tes interesadas en la buena marcha de la compañía; y obl i ga a tener en cuenta los efectos ex t e rnos –a veces negat ivo s – que la misma provo c a s o b re su entorno. En ese contex t o , los resultados alcanzados por la e m p resa han de eva l u a rse desde una triple pers p e c t iva de sostenibili- d a d : e c o n ó m i c a , social y medioambiental (t riple bottom line). De este modelo de fi rma me he ocupado más extensamente en Rodríguez Fe rnández (2003).
Por tanto, el objetivo de las páginas que siguen es ofrecer un comen- t a rio crítico del modelo fi n a n c i e ro de empresa desde va rias dimensio- nes. Pa ra ello re c u rriré a determinadas ap o rtaciones del análisis econó- mico de la fi rm a , sin detenerme a discutirlo sobre la base de las intere- santes pers p e c t ivas que también ofrece al respecto la ética de la econo- mía y los negocios. De este modo, en un primer momento examinaré los fundamentos económicos del modelo fi n a n c i e ro de empresa teniendo en cuenta la pers p e c t iva que adopta en cuanto a los dere chos de pro- p i e d a d, la re l evancia de los merc a d o s , la nat u raleza de la empre s a , e l c o n c epto de ra c i o n a l i d a d, el comportamiento de los actores económicos y el objetivo de la dirección y gestión de las compañías.
Po s t e ri o rm e n t e, haré hincapié en el pro blema que suscita dicho mode- lo desde el ángulo de la asignación ge n e ral de los re c u rsos en una eco- n o m í a : la búsqueda del mayor bienestar social posible seg u ramente ha de tener en cuenta la situación de todos los s t a ke h o l d e rs, por cuanto intentar maximizar la riqueza y la creación de valor sólo para los accio- nistas es una acción que no puede no estar perfectamente alineada con el bienestar colectivo. Algunas consideraciones finales pondrán térm i- no a estas líneas.
2 . Análisis de los postulados básicos del modelo fi n a n c i e ro de empre s a El modelo financiero de empresa se corresponde con una visión están- dar de la compañía como nexo contractual, dentro del cual los accionis-
tas ejercen la primacía en cuanto propietarios legales de la misma.
Puesto que presta gran atención a la relación entre accionistas (principa- les) y directivos (agente), también podemos denominarlo modelo de empresa “principal-agente” (Keasey y otros, 1997). Los segundos (direc- tivos) tienen la obligación de actuar como mejor convenga a los intere- ses de los primeros (accionistas), de suerte que han de esforzarse en la permanente creación de valor para estos últimos. Ello lleva implícito la búsqueda continua de un beneficio extraordinario o puro, es decir, de una
“superrentabilidad”, pues la mencionada creación de valor exige, final- mente, que los accionistas alcancen un rendimiento superior al coste de oportunidad o rentabilidad mínima exigida a su inversión.
A partir de este enfo q u e, académicos y consultores han apuntado en muy dive rsos medios las grandes líneas que han de aplicar las compañías para reforzar su orientación hacia la deseada creación de valor. Así, ate- niéndonos al manual que antes se citaba como ejemplo de obligada referencia, Copeland y otros (2004, p. 125) recomiendan, entre otras cosas: (a) combinar la “inspiración” con unos objetivos cuantitativos exi- gentes vinculados a la creación de valor; (b) establecer una gestión rigu- rosa de la cartera de negocios para generar el máximo valor, incluyendo, si fuera necesario, la realización de reestructuraciones radicales; (c) ase- gurar que el diseño y la cultura de la organización refuerzan el firme pro- pósito de crear valor; (d) gestionar las diversas unidades de negocio sobre la base de unos objetivos muy cuidados y un control de rendi- mientos muy exigente; (e) motivar a directivos y empleados para que tra- bajen en pro de la creación de valor, sirviéndose para ello de los dife- rentes sistemas de incentivos, debiendo siempre dejar bien claras y visi- bles para todos las consecuencias de tener un bajo rendimiento (p. 145).
Si este es el enfoque subyacente en tal esquema de dirección y ges- tión, nos podemos preguntar cuáles son los postulados esenciales de la visión del mundo y del planteamiento económico adoptados en este modelo de empresa.
2.1. La propiedad y el mercado
De entrada, su axiomática sigue la tradición liberal más clásica en eco- nomía. Los seres humanos, libres, autónomos, repletos de necesidades y demandas, se enfrentan a un mundo de penurias, de limitaciones natura- les. Esta situación requiere sacrificio y disciplina (no malgastar), lo que, a su vez, exige la capacidad para apropiarse de los bienes y sitúa en pri-
mer término la preocupación por la eficiencia (relación resultado-esfuer- zo). En ese marco, la asignación de los recursos escasos del conjunto de la sociedad es lo mismo que la definición y atribución de los derechos de propiedad para utilizar esos recursos (Demsetz, 1967).
Como es obvio, late ahí una visión muy concreta acerca del derecho de propiedad y su ejercicio: la propiedad como dato o “situación de la naturaleza”, protegida por un derecho sagrado, inviolable e imprescripti- ble, del mismo carácter e importancia que la libertad. La delimitación de derechos introducida por la propiedad requiere del mercado como espa- cio de coordinación y de reasignación de recursos, de intercambio y de apropiación: todo es comercializable, real o potencialmente (Amann, 1999; Gomez, 1996, cap. I).
Acorde con esto, “en el principio existían los mercados” (Williamson, 1975, p. 20), haciendo una alusión al muy teológico comienzo del Evangelio de Juan: “En el principio existía la Palabra” (Juan 1,1). Se sugiere así que los mercados no han de considerarse una institución social “construida”, sino un mecanismo previo a todo lo creado, que no requiere explicación y es independiente de cualquier preconcepción moral –lo mismo que la propiedad privada–.
Esta pers p e c t iva de la propiedad y de los mercados ha sido vigo ro s a- mente reb at i d a , de modo que, en un enfoque s t a ke h o l d e r, h abría que entender más bien que ambos son construcciones sociales. A s í , E t z i o n i ( 1 9 9 8 ) , e n t re otro s , ha señalado que no hay ra zones a pri o ri p a ra arg u- mentar que el actual esquema de relaciones de propiedad es más “ n at u- ra l ” que cualquier posible altern at iva , s a l vo que se quiera desafiar todo un c ú mulo de ex p e riencia históri c a , análisis antro p o l ó gico y evidencia socio- l ó gica. La institución de la propiedad privada tal cual hoy existe no deri- va de un at ri buto innat o , sino que re fleja una relación codificada entre las p e rsonas en lo re fe rente al uso de los objetos; y esa relación está condi- cionada—e incluso determinada—por los va l o res morales y las reg l a s l egales de la sociedad contemporánea. De hech o , s i e m p re existen algunos límites a las facultades de disposición, ap rove chamiento y control del p ro p i e t a rio respecto de su pro p i e d a d, además de que el contenido concre- to de los dere chos de propiedad ha ido cambiando a lo largo del tiempo.
Con mayor razón todavía, las compañías mercantiles como las actua- les sociedades anónimas son una construcción social que responde a los intereses y necesidades de una comunidad en un momento histórico.
Recuérdese que, en sus momentos iniciales y debido a su responsabili- dad patrimonial limitada, la creación de las sociedades anónimas se
entendía como un privilegio concedido a unos particulares por el poder público.
Lo que acabamos de apuntar sobre la propiedad privada se extiende a los mercados y los contratos, para los cuales también es difícil de acep- tar que aparezcan de forma “natural” y “sin antecedentes”, en paralelo a la propia aparición de los individuos. Como mínimo, requerirán algunas instituciones previas en forma de reglas, normas, convenciones y rutinas referentes al lenguaje, la emisión y recepción de informaciones y la interpretación y evaluación de los datos. A su vez, esto último exige un proceso de inculturización anterior, que proporcione a la persona un esquema conceptual con un sentido del mundo, de suerte que el conoci- miento, el aprendizaje y los hábitos vayan comprometiendo a los indivi- duos en el respeto a las instituciones. Necesitamos una teoría de la evo- lución de las instituciones y no una teoría que parta de un “estado de la naturaleza” artificial e insostenible (Hodgson, 1996, 1998).
En realidad, la hipótesis sobre la preexistencia de los mercados no parece ser respaldada por la evidencia de la historia: entre otras cosas, porque “en el principio” las transacciones económicas fueron goberna- das más bien por relaciones sociales, tradiciones y órdenes de la autori- dad (Heilbro n e r, 1 9 7 4 , c aps. 2 y 3; Tu rn bu l l , 1 9 9 7 , 2 0 0 0 ) . Probablemente, la mencionada hipótesis sólo deba considerarse como una brillante boutade de Williamson, quien, a decir verdad, ahora (Williamson, 2000) admite que debería establecerse un primer nivel de análisis representado por eso que los sociólogos llaman el enraizamien- to o incrustación social (social embeddedness), donde se localizan cos- tumbres, tabúes, tradiciones, creencias religiosas, elementos culturales, etc. Esto es previo al entorno institucional propiamente dicho, dotado ya con reglas de juego formales—en especial respecto a la definición y garantía de los derechos de propiedad—, aunque ambos niveles estén en interacción.
2.2. La naturaleza de la empresa
Lamentablemente, y como si se tratase de una nueva versión del peca- do original, fuimos expulsados del Paraíso de los mercados y arrojados a un mundo en el que existen costes asociados a la utilización de los mer- cados (costes de información, negociación, vigilancia y hacer cumplir lo contratado). A partir de ese momento, algunas personas crean empresas para ahorrar dichos costes.
Organizada conforme a un esquema jerárquico, en el modelo finan- ciero la firma queda perfilada como una institución cuya esencia es una estructura contractual, un entramado de contratos que rige las relaciones entre sus miembros. En consecuencia, es sólo una ficción legal, una ins- titución jurídica que sirve como nexo para articular las relaciones entre individuos con objetivos en conflicto (Jensen y Meckling, 1976).
A estos efectos, dicho modelo financiero de empresa se detiene mucho en el análisis de los contratos “explícitos”, formales, prestando menos atención a los contratos “relacionales” o implícitos, a los cuales nos refe- riremos más adelante. En consecuencia, el papel de la compañía se redu- ce a ser mero instrumento para agrupar recursos financieros dispersos, reunir otros medios de producción y organizar centralizadamente la acti- vidad: aquí, la firma no puede valer más que la suma de los contratos individuales que la componen (Zingales, 2000).
Pues bien, al subrayar que detrás de una compañía sólo existe un entramado de contratos privados que reflejan lo que cada individuo hace para sí mismo dentro de ella, se está ofreciendo una teoría de la empre- sa sin empresa: no se alude a lo que los partícipes o stakeholders (direc- tivos, trabajadores, accionistas, acreedores, clientes, proveedores, comu- nidad local, etc.) hacen juntos, pese a que su esfuerzo individual sólo adquiere sentido si se pone en relación con el esfuerzo colectivo. Frente a un término como “compañía”, que alude a la solidaridad de quienes comparten el pan, se está negando al vínculo colectivo toda dimensión propia, autónoma y cualitativamente diferente de las relaciones indivi- duales. No se espera que el todo aporte algo nuevo a las partes, ni que las partes se sientan vinculadas al todo más allá de lo que determinen sus puros intereses individuales debidamente contractualizados. Se olvida que existe una empresa como organización, coalición o asociación de diversos partícipes, distinta de la ficción legal llamada compañía. Esta diferencia se pone bien de manifiesto cuando la propiedad de la firma cambia de manos: la empresa-organización no es una mercancía comer- cial, aunque lo sea la compañía jurídicamente constituida (Putterman y Kroszner, 1996).
Además, en el modelo financiero se da por cierto que, tanto en los mercados de productos como en los mercados de factores de producción, todos los actores económicos son, por lo general, adversos al riesgo y se relacionan y negocian entre sí como individuos libres e iguales. Luego, tras acordar voluntariamente su participación en una empresa, tendrán que aceptar órdenes y normas de acuerdo con su posición jerárquica en
el interior de la misma. Aun entonces, la igualdad se considera garanti- zada por su libertad para renunciar a la relación y abandonar la empresa;
es decir, está hablándose sólo de una igualdad jurídica, como aguda- mente subraya Putterman (1994, p. 17).
En consecuencia, el énfasis se sitúa en los acuerdos voluntarios y en las fuerzas del mercado, con el menor intervencionismo legal o guber- namental posible (salvo para proteger los derechos de propiedad, facili- tar la realización de contratos y obligar al cumplimiento de los mismos).
Los individuos son, pues, los sujetos básicos del análisis. Por tanto, la motivación y los incentivos de los actores económicos resultan ser fun- damentales para el mantenimiento de las relaciones contractuales, dentro de un enfoque de “individualismo metodológico”. Y se supone una nego- ciación justa entre todas las partes afectadas (Boatright, 2002).
Frente a ello, en la perspectiva pluralista o stakeholder, la empresa no se considera como un ente abstracto, sino como una institución social con personalidad jurídica propia –independiente de la de sus partícipes–, con derechos y obligaciones en cuanto tal, al igual que las personas físi- cas (Bradley y otros, 1999). Es decir, se percibe la firma en cuanto orga- nización social, en la cual, admitiendo mayor grado de holismo metodo- lógico, los diversos grupos de stakeholders cooperan e interactúan desde una dimensión de relaciones múltiples y complementarias. Además, en contraposición a esa igualdad en la negociación, es difícil admitir que las diferencias en el valor de los derechos poseídos no afectan al substrato del contrato (capacidad de esperar y no firmarlo, posibilidades de elegir otro interlocutor, oportunidades para distribuir riesgos, etc.).
En contraste con el modelo financiero de empresa, tras apuntar que ésta requiere la contribución de muy diversos partícipes, Zingales (1998, 2000) profundiza en el concepto de firma como nexo de inversiones específicas2y complementarias, articulado en torno a un conjunto “par- ticular” o “único” de recursos críticos mantenidos en común (activos físicos, talento, ideas), junto con las personas que tienen “acceso” a dichos recursos. Aquí la empresa es una estructura compleja que no puede ser imitada de inmediato; y, dentro de ella, todas las partes están
2Un activo o una inversión se califica como “específico” o “idiosincrásico” cuando su valor depende positiva y significativamente de la continuidad de su empleo en el marco de una determi- nada relación contractual.
mutuamente especializadas.3De ahí que se establezca una relación entre, de una parte, la estructura de los derechos residuales de control –que determina la distribución ex post del excedente logrado por la firma– y, de otro lado, los incentivos ex ante necesarios para invertir con el propó- sito de generar dicho excedente. La supervivencia de la organización exige alcanzar unos resultados suficientes y repartirlos de forma que los diferentes stakeholders se vean animados a efectuar inversiones especí- ficas para dicha organización y mantenerse dentro de ese entramado de activos y personas coespecializados.
Incluso no basta con hacer hincapié en la necesidad de reducir las pér- didas de eficiencia derivadas de los conflictos asociados con la distribu- ción del excedente empresarial, el posible expolio o “expropiación” de unos partícipes por otros y, como consecuencia, las eventuales reticen- cias de los diversos partícipes a realizar inversiones específicas en pro- vecho del conjunto de la organización. Y, así, desde el enfoque cognitivo del gobierno corporativo, se pone énfasis en que la creación de valor depende sobre todo de los recursos y competencias de la empresa, con- cebida como un conjunto coherente concretamente orientado a generar conocimientos y alcanzar una ventaja competitiva sostenible en el tiem- po.
Entonces, la firma ya no es sólo un nexo de contratos o de inversiones específicas, sino también un procesador de conocimientos, que es la base del aprendizaje organizacional, la innovación y la búsqueda de nuevas oportunidades de inversión. Esa colección de conocimientos tiene en buena medida un carácter tácito y social, lo cual la convierte en difícil de imitar y exige preocuparse por su protección. Tijssen (2004) hace notar que, según la evidencia empírica disponible, las grandes compañías ponen cada vez mayor énfasis en la apropiación y la comercialización
“internas” de los resultados alcanzados en sus actividades de I+D, hasta el punto de que sus investigadores están progresivamente menos presen- tes en la difusión de conocimientos a través de artículos publicados en revistas técnicas y científicas internacionales. Además, es obligado acla- rar que el conocimiento es algo más que reunir informaciones: exige su tratamiento e interpretación, e incluso unos modelos de evaluación, lo que añade una dimensión política a la firma. De este modo, el enfoque
3Lindbeck y Snower (2004) identifican las complementariedades –tecnológicas, de informa - ción, etc.– entre los factores de producción como un elemento central en la determinación de las fronteras de las organizaciones empresariales.
adoptado pasa desde una eficiencia estática a una eficiencia adaptativa y dinámica, con la mirada puesta en la creación sostenible de valor para todos los interesados. Estamos ante unas empresas que constituyen con- juntos de competencias esenciales y activos complementarios, donde la coordinación hay que verla en el contexto de los procesos de innovación y donde las inversiones específicas cabe entenderlas en cuanto resultan- tes de procesos de aprendizaje de las organizaciones (Charreaux, 2002, 2004). Esto obliga a redefinir el gobierno corporativo, para ajustarlo a un modelo de producción en equipo que tenga presente la función esencial del conocimiento y la noción de las capacidades organizacionales, dado el nu evo entorno económico en que se mu even las compañías (McInerney, 2004).4
Y, ante un individualismo metodológico adoptado como referente fun- damental en el modelo financiero de empresa, es preciso recordar que cualquier modelo económico requiere incluir conceptos y principios sociales irreductibles. Esto se pone especialmente en evidencia cuando se analiza la función de las informaciones y el proceso de adquisición de nuevos conocimientos (Arrow, 1994): aprender de otros resulta ser un elemento básico al respecto; y el conocimiento produce nuevo conoci- miento dentro de un sistema de relaciones sociales cuya importancia ha ido aumentando en nuestras economías con el paso del tiempo.
2.3. Racionalidad y comportamiento de los actores económicos
Más allá de algunas precisiones, el modelo financiero de empresa admite que los actores económicos siguen una conducta no excesiva- mente alejada del esquema utilitario tradicional del homo economicus (basado en un comportamiento racional, en el sentido de coherente en sus elecciones y movido por el propio interés). En concreto, las relacio- nes “principal-agente” quedan enmarcadas conforme a un comporta- miento humano definido como “ l i s t o , calculador y maximizador”
–REMM (Resourcelful, Evaluative, Maximizing Model), luego matizado para incluir las dificultades de cambiar sus decisiones erróneas por los costes psicológicos inducidos– PAM (Pain Avoidance Model)–. Ello trae a la memoria el paradigmático planteamiento utilitarista de Bentham (1907; ed. original, 1823), quien presentó al ser humano vasallo de dos
4En Rodríguez Fernández (2003,pp. 45-50) presenté un resumen de los principales rasgos que caracterizan el entorno empresarial en el nuevo marco económico.
señores: el placer (pleasure) y el miedo (pain). Y quedan relegados los demás análisis de la racionalidad aportados por la sociología, la psicolo- gía o la ciencia política (Jensen, 1994; Jensen y Meckling, 1994).
Ahora bien, esa racionalidad que subyace en el modelo financiero de empresa reafirma el “predominio en el cuadro de una pintura de la natu- raleza humana bastante poco atractiva” (Caby e Hirigoyen, 2001, p. 83).
Brennan (1994) hace notar que a menudo no nos atrevemos a perseguir nuestro propio interés sin el respaldo del entorno. A la vez, somos capa- ces de superar nuestros estrechos intereses: esto es más probable a medi- da que es mayor nuestra responsabilidad en el bienestar de otros, siguiendo comportamientos que los especialistas en sociobiología cono- cen bien en el mundo animal. La autorrealización, el honor, la satisfac- ción en el trabajo, etc., seguramente cobran más relevancia cuando va aumentando la responsabilidad. De esta forma, no sólo estamos introdu- ciendo determinantes adicionales en la racionalidad, sino que situamos a ésta dentro de un proceso y enlazada con el entorno social. Parece, apro- piado, pues, adoptar una perspectiva contingente: las personas podemos actuar de modo egoísta o altruista –cabe añadir competitivo o coopera- dor, confiado o receloso, etc.–, dependiendo de las circunstancias (Shankman, 1999). En definitiva, seguramente podemos hablar de una multirracionalidad en la adopción de decisiones.
En paralelo a su visión de la racionalidad, el modelo financiero de empresa subraya la divergencia de intereses entre los partícipes en la empresa (directivos, propietarios, acreedores, empleados,…), a la vez que se admite que la información no es perfecta, ni cabe obtenerla y transmitirla sin coste. Esto, unido a la visión adoptada sobre la naturale- za humana, implica enfatizar de continuo la posibilidad de conflictos de intereses, comportamientos oportunistas –se busca dolosamente el pro- pio interés– y aprovechamiento de unos a costa de otros. De ahí la gran importancia que tiene reunir información, medir resultados y evaluar conductas, así como manejar cuidadosamente las políticas de incentivos y aplicar los principios de autoridad, control y disciplina. Como mues- tra, véase la línea argumental general que orienta los trabajos recopila- dos en Jensen (1998, 2000).
Sin embargo, de hecho, dado su enfoque REM del comportamiento humano, el modelo de empresa “principal-agente” quizá haya exagera- do la importancia del oportunismo –muy en concreto, por parte de los directivos, además de observarlo también en los trabajadores–. Además, a decir verdad, la hipótesis de oportunismo puede ser una profecía auto-
rrealizada, por el propio efecto adverso y acumulativo del juego de las sanciones y los incentivos (Ghoshal y Moran, 1996). Obsérvese también que, mientras la autoridad es vista como un remedio para el oportunis- mo, se presta mucha menos atención a la autoridad como instrumento del que es posible abusar de forma oportunista (Dow, 1987).5
Por otro lado, incluso entendiendo la firma como un nexo de contra- tos, hay que caer en la cuenta de que no todos los contratos que la defi- nen son explícitos. También existen contratos implícitos con trabajado- res, clientes, proveedores, etc., que no son susceptibles de hacer cumplir por los tribunales de justicia, ni son fácilmente reproducibles e imitables, de modo que no están disponibles a voluntad. De hecho, son acuerdos informales y códigos de conducta tácitos, fundamentados en la confian- za y la reputación, las pautas culturales, las convenciones sociales o los vínculos personales. Por lo general, se establecen en el marco de una relación mantenida a largo plazo, en el sentido de continuada y repetida (“contratos relacionales”). En consecuencia, adquieren gran relevancia la cooperación voluntaria y las valoraciones subjetivas del rendimiento, mientras que disminuye el peso de los resultados objetivos y los incenti- vos explícitos, competitivos y potentes propios del mercado.
A medida que se va reforzando la confianza entre las partes, crece la eficiencia de los contratos relacionales para gobernar transacciones, sobre todo en situaciones de alto grado de especificidad y riesgo de expolio. Esto potencia la realización de más inversiones específicas, en la creencia de que la contraparte no se conducirá de modo oportunista.
Así se crean interdependencias, de suerte que se comparten mejor los riesgos y, en paralelo, disminuyen los costes de transacción, sobre todo en su apartado de costes de información (Eber, 2001; Hirigoyen y Pichard-Stamford, 1998).
De hecho, cuanto más se prolonga una relación, menos se recurre a las salvaguardias formales contractuales (Buvik y Reve, 2002). A la vez, suele existir una conexión empírica de signo positivo entre el incremen- to de la complejidad contractual y un mayor gobierno relacional (Poppo y Zenger, 2002). En estas circunstancias, la compañía puede utilizar los contratos implícitos para generar mejores incentivos y mayores exce-
5Stout (2003) señala que, según enseñan los juegos experimentales, el comportamiento altruis- ta es bastante común, siendo, además, predecible. Y esto tiene importantes consecuencias a la hora de hablar del comportamiento de los administradores de una compañía y la estructura del gobierno de la empresa.
dentes que por vías simplemente basadas en los mecanismos habituales del mercado (Baker y otros, 2001, 2002).
Todo esto determina la creación de un “capital social o relacional”, entendiendo por tal un conjunto de redes, normas y relaciones de con- fianza que facilitan la resolución de los dilemas de la acción colectiva.
Dicho capital favorece una mejor cooperación y coordinación en las organizaciones sociales, al potenciar los valores compartidos, la conver- gencia de comportamientos, la comunicación, la comprensión mutua y la reputación, en el marco de un proceso que se auto-refuerza e incremen- ta (véase Putnam, 1993, 1995). En el caso concreto de la empresa, su capital social está constituido por un conjunto de recursos (tangibles o virtuales), acumulado a través de las relaciones sociales externas e inter- nas mantenidas por la organización y por sus partícipes, de suerte que facilita el logro de los objetivos de la compañía. No es una mercancía que pueda ser negociada e intercambiada en un mercado; más bien es un recurso moral, de modo que se amplía con el uso, en vez de reducirse.
Crea valor por varias vías (Cohen y Prusak, 2001): menores costes de transacción, de entrenamiento y de ruptura de relaciones; mayor conoci- miento compartido y coherencia en las acciones.
Se vislumbra, pues, la empresa como una combinación singular,
“única”, de recursos, que puede valer más o menos que la suma de sus partes, según que esos contratos implícitos, la confianza y las redes sociales así articuladas generen o destruyan valor. Estamos ante un capi- tal social o relacional que, junto al capital humano y al capital estructu- ral,6constituye el núcleo del “capital organizacional” de la firma o, como también se dice, su “capital intelectual”. Las características de la organi- zación interna empresarial no pueden ser reproducidas a través de una mera amalgama de contratos formales celebrados en los mercados.
Además, guiarse simplemente por los incentivos del mercado cabe que destruya la cooperación en el interior de la firma (Teece y Pisano, 1994).
De esta forma, el sistema de gobierno de la compañía debe proporcionar a todos los partícipes incentivos para trabajar juntos a largo plazo –inclu- yendo la realización de inversiones específicas y el fomento del aprendi- zaje organizacional–, a la vez que reducir los costes de coordinación y de resolución de las discr epancias.
6Sistemas, procedimientos, rutinas,bases de datos, cultura, etc., de la organización.
2.4. El objetivo de la empresa: ¿para quién ha de crearse riqueza?
Desde el momento en que se habla de la firma como “ficción legal” y nexo de contratos, no falta quien sugiere que, en sentido estricto, sólo las partes contratantes tendrán objetivos propios (e individuales), pero no así la empresa en cuanto tal, como organización. Sin embargo, lo cierto es que, de entrada, se razona detalladamente por qué asignar al capital la propiedad de la compañía, el derecho a percibir el excedente o renta resi- dual y la facultad de vender su participación en la firma.
Los varios argumentos sugeridos para justificar esto cabe resumirlos en que: (a) los que financian la compra de los bienes de capital (edificios, máquinas, vehículos,…) son quienes corren los mayores riesgos de ser perjudicados en sus rentas, a través de conductas oportunistas y despil- farradoras por parte de los trabajadores; (b) dichos aportantes de fondos pueden quedar “atrapados” y ser expoliados en su inversión en bienes de capital, por dificultades para rentabilizarla una vez hecha, máxime si es muy especializada y no resulta susceptible de ser dedicada a otro uso; (c) en consecuencia, los accionistas no sólo han de ser los propietarios de la empresa, sino que, además, deben poder recuperar libremente y en cual- quier momento su dinero, como vía para que no sean reacios a financiar la adquisición de unos bienes de capital que, por definición, son una inversión real a largo plazo (Alchian y Demsetz, 1972; Klein y otros, 1978; Jensen y Meckling, 1979).
A continuación, de modo implícito o explícito, suele establecerse que el objetivo de la empresa debe ser maximizar el beneficio, aunque ahora técnicamente mejor descrito a través de la maximización de la riqueza de los propietarios, los accionistas.7Frente a esto último, la responsabilidad social es sólo un término que “disimula lo que realmente se tiene en mente, esto es, que los directivos deberían adoptar de manera deliberada acciones que afectan negativamente a los inversores, para beneficiar a otros individuos” (Meckling y Jensen, 1983, p. 8). Además, se entiende que muchas peticiones de responsabilidad social recortan la libertad de elección personal y atentan contra la libre estructura contractual que es la empresa, e incluso podrían tener –se dice– consecuencias negativas en el campo de las libertades políticas.
7Naturalmente, existen partidarios del modelo financiero de empresa que no creen que se pueda
“maximizar” el valor para los accionistas. Se conforman con hablar de “crear valor” o “buscar valor”. No obstante, este matiz no es relevante para el trasfondo del presente análisis crítico.
Luego la firma aparece como una web de contratos privados, pero con los accionistas-propietarios en el centro de esa web; y con unos directi- vos cuya legitimidad proviene de su nombramiento por esos propietarios (Brummer, 1991). Se sigue fielmente el espíritu de la relación legal entre
“amo y criado” a la que se refiere el último apartado del artículo de Coase (1937). De ahí que resulte fundamental la supervisión derivada de los mercados de capitales, como institución en la que convergen las informaciones y que efectúa la valoración de la firma a partir de sus resultados financieros. Si los directivos no intentan maximizar la rique- za de los accionistas, se arriesgan a perder su cargo, como consecuencia de una posible oferta pública de adquisición de las acciones de la com- pañía. Según se dice, este enfoque “no es perfecto, pero así es la natura- leza del mundo”, un mundo donde se impone la selección natural, que conduce espontáneamente a la supervivencia de los mejores (Jensen, 2001, p. 310).
Pero si tenemos presente la idea de la empresa como red de inversio- nes específicas y complementarias y procesadora de conocimientos, entonces la compañía ha de velar por los intereses de cuantos contribu- yen a la creación general de valor, potencian el aprendizaje de la organi- zación, y asumen riesgos no diversificables (específicos) a través de la realización de inversiones específicas en la empresa.
Los académicos defensores del modelo de firma “principal-agente”
atribuyen en exclusiva a los accionistas los “excedentes residuales”
(beneficios) en función de que sólo ellos soportan los riesgos residuales.
Sin embargo, para que esto fuera cierto, los demás suministradores de factores de producción deberían ser retribuidos a su coste de oportunidad social y por medio de contratos completos –que especifican exactamen- te lo que ocurre en cada circunstancia, al menos en todas las observa- bles–, lo que no suele ser el caso. Además, las compañías modernas casi siempre están constituidas conforme a normativas legales que limitan la responsabilidad patrimonial de los propietarios: éstos no responden ante terceros más allá del importe que pueda obtenerse con la venta de los activos de la propia empresa.
Por otro lado, los modelos teóricos y las prácticas profesionales de gestión de carteras permiten suponer que el riesgo asumido por los accio- nistas se reduce a través de la diversificación; y el riesgo sistemático –no diversificable– ya es compensado mediante la correspondiente prima, incluida en la rentabilidad exigida por el mercado de capitales (o sea, en el coste del capital propio, como se dice desde la empresa). La creciente
presencia de inversores institucionales (fondos de inversión, fondos de pensiones, compañías de seguros, etc.) en los mercados financieros ha reforzado las oportunidades para que los ahorradores dispongan de hecho de una cartera bien diversificada. A todo esto cabe añadir que, generalmente, los accionistas tienen derecho a vender sus títulos sin especiales restricciones, “lo cual significa que los accionistas, quizá más que cualquiera de los demás partícipes en las empresas, tienen la opción de ‘salir’ si están insatisfechos con el rendimiento de la firma” (Blair, 1995, p. 229).
Justamente, la principal función que hoy cumplen los accionistas –o los gestores de sus carteras– es intervenir en los mercados financieros como evaluadores del trabajo de los directivos: estiman si éstos han combinado adecuadamente los activos de la compañía para lograr un conjunto “único” que genere ventajas sostenibles sobre sus competido- res. Actúan, pues, como guardianes de la capacidad empresarial para crear riqueza; pero su presencia en el consejo de administración no viene exigida tanto por el riesgo residual que soportan cuanto por el riesgo que sufren en términos de información: hay problemas de información asi- métrica (desigual) entre los directivos y los accionistas y, sin embargo, éstos necesitan información correcta y precisa para poder apreciar los resultados (performance) futuros de la compañía en relación con inver- siones alternativas (Kaufman y Englander, 2003; Kaufman y otros, 2003).8
En consecuencia, no parece que los accionistas puedan ser los exclu- sivos titulares de todos los derechos de control, incluida la facultad de apropiarse del total del beneficio. Los acreedores también asumen ries-
8Más en general,una estructura de gobierno empresarial que anima la “voz” y la participación, multiplica la transferencia mutua de mejor y más abundante información entre la empresa y los gru- pos de los que depende. Esto favorece la adopción de decisiones, la supervisión mutua, la propia creación de relaciones y compromisos implícitos a largo plazo,el desarrollo de las competencias de la firma y, en definitiva, la eficiencia dinámica del mecanismo de gobierno aplicado. Así, un siste- ma de “voz”,que legitima los intereses de los diversos partícipes,es el mejor camino para afrontar el problema de las asimetrías de información. Precisamente porque articula una especie de “cáma- ra de compensación”de las informaciones,donde éstas se reúnen, comparten,analizan y difunden.
Fauver y Fuerst (2004) aportan evidencia empírica de que, dentro del sistema de cogestión alemán, la representación de los trabajadores en el consejo de vigilancia (Aufsichtsrat) proporciona un poten- te instrumento de supervisión y reduce los costes de agencia dentro de la firma. Un uso juicioso de esa representación incrementa el valor de mercado de la empresa—y cuando ma yor es la necesidad de coordinación dentro de ella, más elevada es la mejora potencial que proporciona en la efectivi- dad del gobierno de la compañía.
gos específicos relevantes. Lo mismo clientes y proveedores, pues los primeros pueden depender de los suministros de la firma y los segundos de sus compras. En general, soportan riesgos no diversificables todos cuantos efectúan inversiones específicas para contribuir más eficiente- mente a las actividades colectivas en el marco de la compañía, incluidos, desde luego, los empleados o los directivos.
Si tomamos el ejemplo de los empleados y directivos, pueden que estén efectuando contribuciones a la creación de valor y asumiendo ries- gos específicos debido a la importancia que en la economía actual está adquiriendo la oferta de productos que no sean fácilmente imitables por los competidores. Esto requiere que el personal de la firma realice inver- siones específicas en capital humano ajustadas a las necesidades compe- titivas de la compañía. Además, recuérdese que la literatura sobre eco- nomía del trabajo parece concluir que las inversiones en capital humano específico no pueden ser adecuadamente protegidas mediante contratos explícitos y completos, por las dificultades que entraña su redacción (Blair, 1999).
El problema ocasionado por la dificultad de los empleados y directi- vos para diversificar el riesgo, en comparación con los accionistas, se ha tornado más importante todavía en los últimos tiempos. En efecto, como decíamos, los accionistas pueden habitualmente reducir sus riesgos a tra- vés de una adecuada y amplia distribución de su cartera de títulos; en cambio, un trabajador o un directivo no puede repartir sus servicios entre un elevado número de empresas distintas (Meade, 1972). Pues bien, este hecho adquiere mayor relevancia si, como ocurre en la actualidad, se difunden las retribuciones variables para empleados y directivos (vincu- ladas a los beneficios empresariales o al valor en bolsa de las acciones);
o se fomenta la participación accionarial de unos y otros en la propia compañía en la que trabajan.
I n cluso s t a ke h o l d e rs c o n t extuales o no contra c t u a l e s , como las Administraciones públicas o las comunidades territoriales, pueden asu- mir un riesgo específico aunque no contribuyan directa o indirectamen- te con inversiones específicas a la creación de valor para la compañía: las actividades de ésta pueden hacerles soportar unas externalidades negati- vas y, en consecuencia, un riesgo no diversificable. De ahí que también por esta vía surjan unas obligaciones de la firma hacia su entorno.
En dicho contexto, cabe entender que el poder y las rentas están espar- cidos a lo largo de toda la organización, incluso más allá de los límites legales de lo que se entiende por compañía en sentido estricto. A medi-
da que el poder es más difuso, la firma se parece más a una empresa coo- perativa, y el problema relevante es impedir los conflictos entre partíci- pes que pudieran paralizar o destruir la empresa. Justamente, entonces el objetivo básico del sistema de gobierno de la compañía debería ser pro- t eger la integridad de la empresa y de su capital orga n i z a c i o n a l (Zingales, 2000). A partir de esta perspectiva, Blair (1995, caps. 6-7) cree que las habituales reformas de los sistemas de gobierno de la empre- sa encaminadas a asegurar el trabajo de los directivos en provecho exclusivo de los accionistas pueden destruir la capacidad de crear rique- za para el conjunto de la sociedad. Por tanto, ya no se trata sólo de un asunto de equidad: la misma eficiencia y el crecimiento de la producti- vidad exigen unas estructuras y mecanismos de gobierno de mayores miras, con más amplia participación de todos los que realmente aportan recursos específicos, asumen riesgos, participan en el aprendizaje de la organización y, en definitiva, tienen un legítimo derecho para influir en el futuro de la firma.
3. Creación de valor para los accionistas y eficiencia económica general
Como apuntan Gabrié y Jacquier (1994, p. 49-51) y Gomez (1996, pp.
50-58), los promotores del modelo financiero de empresa sostienen que, en términos de eficiencia, el mismo es mejor que cualquier otra forma alternativa de organizar la producción. Puesto que el modelo es eficien- te, es “bueno”, de modo que su justificación va más allá del argumento tradicional de los derechos de la propiedad privada como roca sobre la que descansa el orden social (Gamble y Kelly, 2001). A decir de la teo- ría financiera moderna, maximizar la riqueza de los accionistas conduce a una asignación óptima de los recursos económicos desde la perspecti- va del conjunto de la sociedad (Martin y otros, 1988, p. 12). Se da por cierto, pues, que buscar la eficiencia económica y crear valor para los accionistas representa de hecho la mejor vía para favorecer los intereses de todos los partícipes; y la única forma en que las empresas pueden con- tribuir al bienestar colectivo. La intuición que está detrás de eso es sen- cilla: la empresa crea valor para la sociedad porque el valor que asignan los clientes a su producción es mayor que el valor que atribuyen sus suministradores a los factores consumidos en tal producción.
No en balde, tal modelo financiero de empresa supone que no hay obs- táculos para que la maximización de beneficios sea condición suficiente
en el lo gro de un óptimo de bienestar paretiano (Keasey y otros, 1997).
Es tanto como admitir que existe un precio para todos y cada uno de los bienes, servicios y flujos de capitales que pueden diferenciarse en una economía, con competencia perfecta en los mercados de todos ellos.
Además, se da por sentado que los inversores son racionales y los mer- cados valoran correctamente el riesgo. Y, en realidad, se descarta, que las fricciones o imperfecciones en los mercados y los efectos externos sean verdaderamente relevantes (véase Jensen, 2001).
Es un “mundo ideal”, donde la búsqueda del máximo beneficio es un comportamiento exigido por la propia e imprescindible viabilidad eco- nómica de la empresa; y, a la vez, asegura la asignación óptima de los recursos desde la perspectiva de la sociedad. Además, en dicho contex- to, no existen conflictos entre los accionistas: todos coinciden en el obje- tivo de maximización del valor. Y este objetivo es perseguido fielmente por los directivos, de manera que la delegación en éstos de capacidad de decisión no provoca problemas por diferencias de intereses con los accionistas. Las decisiones de financiación para elegir entre deuda y capital propio resultan irrelevantes –se cumple el teorema de Modigliani y Miller (1958)–. Por tanto, tampoco existen posibles decisiones de inversión ineficientes ni expolios de riqueza por conflictos entre acree- dores y accionistas (Allen y Gale, 2000, cap. 5; Geanakoplos, 1992;
Roberts, 1987).
En todo esto juega un papel destacado el hecho de que existen unos derechos de propiedad bien definidos: la compañía está en manos del capital-acciones y puede ser vendida a través de la negociación en los mercados financieros, además de suponer que estos últimos son eficien- tes –incluso muchas veces se dice que en “forma fuerte”– a la hora de reflejar la información en los precios de las acciones. Esos mercados pre- miarán los esfuerzos de la empresa por realizar los proyectos de inver- sión rentables para los accionistas.
Sin embargo, es difícil entender que la creación permanente de valor para los accionistas pretenda justificarse por esa asignación óptima de recursos en tal “mundo ideal”. Obsérvese que, en las condiciones teóri- cas de equilibrio perfecto y competencia pura, todos los factores de pro- ducción –incluido el capital financiero de cualquier tipo– serían retribui- dos exactamente a su coste de oportunidad. Ningún grupo (accionistas, acreedores, trabajadores, propietarios de otros recursos, consumidores, etc.) sería favorecido frente a otro. En consecuencia, los propietarios legales de la compañía no obtendrían beneficios extraordinarios; de hecho, ni se crearía ni se destruiría valor para el accionista.
La continua creación de valor de la que se habla exige aceptar la exis- tencia de fricciones y asimetrías de información en los mercados de capi- tales –además de mercados de productos y/o factores también imperfec- tos, determinantes de un crecimiento empresarial ininterrumpidamente rentable–. Y, entonces, es probable que haya que poner en duda la hipó- tesis de que esos mercados de capitales son altamente eficientes (véase Langevin y otros, 1999). La divergencia de intereses y las asimetrías de información entre accionistas y directivos pueden generar costes de agencia, según hace tiempo de hecho apuntaron incluso algunos defen- sores del modelo financiero de empresa, como Jensen y Meckling (1976). Y es difícil que esos costes puedan ser en la práctica eliminados por completo. Además, ahora el propio Jensen (2004, p. 2) parece apun- tar más bien hacia una limitada eficiencia de los mercados de capitales cuando reinterpreta este concepto: “La eficiencia del mercado no signi- fica que todas las acciones sean valoradas correctamente –sólo implica que en cualquier momento del tiempo, a partir de la información públi- camente disponible, no podemos decir si una determinada empresa está infra o sobrevalorada–. En realidad, un mercado eficiente es un mercado en el cual muchas firmas pueden estar infra o sobrevaloradas al mismo tiempo. Sin embargo, en un mercado eficiente, los directivos, que tienen mejor información que la públicamente disponible, pueden conocer si su compañía está sobrevalorada”.
Tenemos, pues, que no cabe identificar el “mundo real” con el enfo- que típico del análisis teórico en equilibrio. Más bien hemos de adoptar una perspectiva donde la actividad empresarial gira en torno a promover y aprovechar una dinámica de sucesivos desequilibrios. Pero, entonces, habremos de admitir la existencia de imperfecciones en los mercados.
Estas imperfecciones, que permiten o alargan el logro de beneficios extraordinarios, no son compatibles con las precedentes hipótesis pro- pias de un “mundo ideal”. En consecuencia, puede ponerse en duda la argumentación utilizada para defender la relación entre la búsqueda del máximo valor para los accionistas y la eficiencia económica en la asig- nación general de recursos.
En realidad, la empresa cabe entenderla como una “subeconomía”
(Holmström, 1999). Y, de manera semejante a lo que ocurre en la políti- ca económica de un país, si existe una restricción que impide el cumpli- miento de una de las condiciones exigidas para alcanzar un óptimo pare- tiano, entonces, de acuerdo con el teorema del óptimo de segundo rango (second best) de Lipsey y Lancaster (1956), la mejor situación alcanza-
ble sólo puede ser conseguida –en general– apartándose de todas las demás condiciones paretianas, aunque estas últimas pudieran cumplirse.
Dicho de otro modo, cuando no cabe satisfacer todas las condiciones paretianas, habitualmente no será eficiente cumplir sólo algunas de ellas.
Y, así, en el “mundo real” de la empresa, con fricciones, imperfecciones, efectos externos y problemas de coordinación o de incentivos –todo ello análogo, aunque a escala limitada, a lo que sucede en el nivel macroeco- nómico–, los directivos de las compañías han de aplicar ese principio del óptimo de segundo rango, dada la imposibilidad de satisfacer todas las condiciones que el mundo económico “ideal” exige para que la maximi- zación de la riqueza de los accionistas coincida con el interés colectivo.
Por tanto, no hay garantías de que sean eficientes los mecanismos de gobierno empresarial orientados a crear valor para los accionistas: en realidad, para asegurar la eficiencia sería preciso tener en cuenta explíci- tamente los intereses de los stakeholders no accionistas (Becht y otros, 2002).
Esto es tanto más evidente cuando nos detenemos a reflexionar sobre la posible existencia de efectos externos derivados de la actividad empre- sarial. Tirole (2001) ha insistido en ello para presentar las insuficiencias de modelo financiero de firma y redefinir el sentido del gobierno de las compañías. Subraya que la existencia de dichas externalidades no resul- ta muy congruente con la exclusiva preocupación por crear valor para el accionista. Así, las decisiones de los directivos afectan a los inverso- res financieros, pero también tienen consecuencias para los restantes grupos de partícipes. No cabe negar que estos efectos externos pueden ser importantes, como en el caso del cierre de una gran factoría en un área deprimida. Y desde hace mucho tiempo los economistas vienen argumentado a favor de interiorizar –tener en cuenta– las externalida- des. En consecuencia, es de creer que esta forma de abordar el problema constituye un enfoque razonable para cualquier economista, conjugando eficiencia y equidad. Otra cosa será cuando haya de entrarse en el deba- te de las vías a aplicar para su puesta en práctica (Salas Fumás, 2003).
Boatright (2002) no duda en afirmar que el problema de los efectos externos es probablemente el argumento más serio que el enfoque de los partícipes presenta en contra del modelo financiero de empresa.
Por tanto, dentro de la perspectiva pluralista o comunitaria, el gobier- no de la empresa habrá de entenderse como el diseño de instituciones para inducir a los administradores y gerentes a interiorizar el bienestar de todos los stakeholders, de forma que se maximice la suma de los “exce-
dentes” correspondientes a los mismos . Esto implica la modificación de los instrumentos tradicionales de control de la compañía, que ahora sue- len estar sólo en manos de los accionistas. Además, obliga a repensar las vías para incentivar a esos directivos, de forma que se conviertan en fidu- ciarios de todos los partícipes. Y exige encontrar nuevos instrumentos de medida del conjunto de la riqueza creada por la compañía. Finalmente, obsérvese que el enfoque del que ahora hablamos no es coincidente con lo que a veces se llama la maximización “ilustrada” o “matizada” de la riqueza para los accionistas, entendiendo por tal crear valor a largo plazo para éstos “teniendo en cuenta” a los demás partícipes. Dentro de ésta última visión, en realidad, los stakeholders no accionistas son conside- rados más bien como estrictas restricciones secundarias (Kuntz y Lucatelli, 2000), aunque constituyan restricciones ineludibles por la necesidad de mantener buenas relaciones con ellos y lograr su colabora- ción en beneficio de los accionistas. En otras palabras, no es lo mismo, por una parte, maximizar la generación neta total de riqueza para el con - junto de los partícipes y, por otro lado, maximizar la creación de valor para los accionistas sujeta a ciertas restricciones impuestas por las res- tantes partes interesadas.
4. Consideraciones finales
La aplicación práctica del modelo financiero de empresa, orientado hacia los accionistas y cuya fundamentación teórica acabamos de pre- sentar en términos críticos, ha desembocado en determinadas conse- cuencias socioeconómicas negativas.9Y esto lo reconocen incluso algu- nos de sus defensores. Así, Kennedy (2000, sobre todo caps. 4-10) afir- ma que los intereses de los demás partícipes han sido pisoteados.
Algunos directivos han acumulado enormes fortunas personales gracias a los incentivos –por ejemplo, opciones sobre acciones– recibidos para maximizar la riqueza de los accionistas.10No parece que para ello hayan introducido auténticas innovaciones empresariales u organizacionales;
9En Rodríguez Fernández (2003, pp. 28-35) he presentado un análisis más amplio de ello.
10Hasta cabe subrayar que, hacia el final de la burbuja bursátil de los años noventa, Efendi y otros (2004) han detectado empíricamente una relación positiva entre, por una parte, la tenencia por los máximos ejecutivos de las compañías de sustanciales paquetes de opciones sobre acciones in- the-money (precio de la acción superior al precio de ejercicio de la opción) y, por otra parte, la pro- babilidad de que dichas compañías modificasen “convenientemente”en el año 2000 ó 2001 los cri- terios aplicados en la redacción de las cuentas anuales.
más bien han aplicado “innovaciones administrativas”, debidas a deter- minados académicos y consultores: reducciones de plantilla, subcontra- taciones, fusiones, etc.
Las consecuencias han sido la dualización de los empleados –unos, grandes perdedores de todo el proceso; otros, ganadores sin límite apa- rente–; la pérdida de su motivación, lealtad y sentido del compromiso;
talleres en el Tercer Mundo con condiciones de trabajo y salariales deplorables; proveedores cuya supervivencia está amenazada; clientes espantados ante unos precios que aumentan tan pronto como los compe- tidores más débiles han salido del mercado; gobiernos que se encuen- tran con cierres de factorías después de gastarse importantes recursos públicos en subvenciones para atraer empresas y crear puestos de traba- jos,…
Dicho en pocas palabras, parece tener razón Rebérioux (2003, p. 105) cuando afirma que, ante el renovado empuje del poder de los accionis- tas, “las modalidades de gobierno anglosajón no han permitido el man- tenimiento de un cierto equilibrio en el seno de la empresa”. En un mundo de contratos incompletos, los intereses de los diversos partícipes sólo pueden quedar garantizados si éstos cuentan efectivamente con un poder de control sobre los directivos.
De hecho, al hilo del hundimiento de Enron Corporation y otros suce- sos similares, Fuller y Jensen (2002) admiten ahora que, con frecuencia, se invierten los términos lógicos de cualquier formación de expectativas:
la iniciativa al respecto se traspasa desde los directivos hacia los analis- tas bursátiles. En consecuencia, los susodichos analistas se han converti- do en un eje fundamental y autónomo del funcionamiento del mercado de valores; hasta “deciden” sobre las propias metas que las empresas
“deben” alcanzar. Como es obvio, este juego de las expectativas está teniendo consecuencias perjudiciales, para las compañías y para la socie- dad en su conjunto. En un deseo de cumplir las previsiones externas, se daña el desarrollo a largo plazo de la firma o se recurre a falsear la infor- mación sobre sus logros. Según dice Jensen (2002, p. 41), “no es que los directivos sean deshonestos, tratan de hacer lo correcto, pero no pueden ir contra el sistema” (sic).
A decir verdad, tal vez no sea tan fuerte la supeditación de los direc- tivos a los analistas bursátiles, pues Graham y otros (2004), en una encuesta a 401 ejecutivos financieros de Estados Unidos, detectan que una gran parte de éstos procuran “orientar” las predicciones de esos ana- listas, de forma tal que influyen en la formación del consenso de los mer-
cados de capitales acerca de las perspectivas futuras de las acciones de sus empresas –y, además, transmiten a esos mercados unos objetivos de beneficio por acción algo infe ri o res a los que internamente en re a l i d a d se fijan–. Pe ro también observan los citados autores que, dada la seve ra y adve rsa reacción de dichos mercados ante un incumplimiento del o b j e t ivo establecido para el beneficio por acción, los ejecutivos fi n a n- c i e ros están mayo ri t a riamente dispuestos a sacri ficar valor económico en aras de cumplir tal objetivo a corto plazo , d e n t ro de una política pre- dominante de “ a l i s a d o ” o “ s u av i z a c i ó n ” de los niveles de las ga n a n c i a s con el fin de reducir la incert i d u m b re en los mercados de capitales. De h e ch o , más de la mitad de los encuestados eludirían iniciar proyectos de i nve rsión con valor actual neto positivo si ello implicase situarse fuera del consenso existente sobre los beneficios previstos para el actual tri- m e s t re.
Por tanto, en cualquier caso, más allá de lo apuntado por Fuller y Jensen (2002), reaparece aquí una vieja y persistente crítica al modelo financiero de empresa: al igual que apuntaba el estudio empírico inter- nacional de Black y Fraser (2002), se percibe que la creación de valor para el accionista puede conducir fácilmente a una visión miope y “cor- toplacista” de la estrategia empresarial, lo cual cabe que dañe el desa- rrollo a largo plazo de la compañía. Según dicen algunos encuestados por Graham y otros (2004), influye en este comportamiento la falta de “sen- tido de la historia” por parte de los analistas bursátiles, los sistemas de retribución de los gestores de los fondos de inversión y el aumento de los operadores que intentan aprovecharse de los movimientos diarios en los precios de las acciones. En la misma línea, Pfeffer (2004) sitúa uno de los orígenes de los recientes escándalos financieros en la preocupación por satisfacer los intereses a corto plazo de los accionistas, dejando de lado a los demás partícipes.
Teniendo en cuenta el análisis teórico-crítico de las páginas preceden- tes y estos rápidos comentarios en torno a algunas de las consecuencias prácticas del modelo financiero de empresa, se comprende el respaldo que determinados académicos, empresarios y políticos vienen dando cada vez con más fuerza al enfoque que hemos denominado stakeholder.
Éste, a su vez, puede servir para fundamentar la responsabilidad social de las compañías, de la cual se habla con progresivo énfasis en un entor- no donde la opinión pública está fuertemente sensibilizada al respecto. Y, cuando nos referimos a dicha responsabilidad social, estamos aludiendo a la conveniencia de aplicar políticas, adoptar decisiones y seguir líneas
de acción desea bles en función de los valores y los objetivos de bienes- tar global de la sociedad, dentro de un marco de interdependencia, diá- logo, cooperación y capacidad para rendir cuentas.
A h o ra bien, esa visión pluralista de la fi rma re q u i e re aún mu ch o e s f u e r zo de estudio desde la economía, p a ra profundizar en la delimita- ción de los partícipes re l eva n t e s , estudiar su concreta art i c u l a c i ó n e s t ru c t u ral en cada caso, re s o l ver pro blemas prácticos en la adopción de d e c i s i o n e s , avanzar en el cálculo e info rmación de sus resultados y ela- b o rar hipótesis más precisas y empíricamente contra s t ables acerca de las relaciones entre las dive rsas partes interesadas. Mientras tanto, bueno será estar alerta frente a la utilización del modelo s t a keholder y la re s p o n s abilidad social corp o rat iva como simples tácticas al serv i c i o de la estrat egia de comu n i c a c i ó n , relaciones públicas e imagen de las compañías.
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