Valoración de Empresas
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Índice
1 Introducción ... 3
2 ¿Por qué se Valoran las Empresas?... 3
3 Métodos de Valoración de Empresas ... 4
3.1 Métodos Clásicos ... 4
3.1.1 Método de Valor Sustancial ... 4
3.1.2 Beneficios Descontados ... 5
3.2 Métodos Modernos ... 5
3.2.1 Ingreso Residual (IR) ... 5
3.2.2 Valor Económico Añadido (EVA) ... 8
3.2.3 Descuento de Flujos de Caja Libres (DCF) ... 9
1 Introducción
La necesidad de valorar las empresas es cada día más importante debido fundamentalmente al aumento de operaciones corporativas que se viene dando en los últimos años.
Se puede definir la valoración de la empresa como el proceso mediante el cual se busca la cuantificación de los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de la misma susceptible de ser valorada. La medición de estos elementos no es sencilla, implicando numerosas dificultades técnicas.
Al valorar una empresa se pretende establecer un intervalo de valores razonables dentro del cual estará incluido el valor definitivo. Se trata de determinar el valor intrínseco de un negocio y no su valor de mercado, ni por supuesto su precio.
El valor no es un hecho sino que, debido a su subjetividad, podríamos considerarlo como una opinión. Podríamos decir que el valor es un precio teórico. Por el contrario el precio es una realidad, es lo que se ha pagado en una transacción.
Dos hechos van a provocar que se produzca una diferencia entre el precio y el valor:
• el poder de negociación de las partes
• el atractivo que tenga en el negocio en ese momento en el mercado.
• Cuando un negocio está de moda es más fácil venderlo por precios altos que cuando es un negocio maduro y sin mucho reconocimiento.
Una valoración es una estimación del valor, pero no una cifra exacta y única, sino que ésta dependerá de la situación de la empresa, del momento de la transacción y del método utilizado.
2 ¿Por qué se Valoran las Empresas?
Dos son los motivos fundamentales para valorar una empresa:
• Motivos internos: analizar cuál está siendo el desempeño de la empresa y la labor del equipo directivo. Contrastar que se está generando valor para la empresa.
La valoración de una empresa es el proceso mediante el cual se busca la cuantificación de los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de la misma.
• Motivos externos: la necesidad de poner en valor una empresa de cara a una venta, la entrada de un socio
3 Métodos de Valoración de Empresas
Los métodos más comunes de valoración de empresas son los siguientes:
A. Métodos clásicos (1920-1940)
• Valor Sustancial
• Según beneficios futuros (o históricos) descontados B. Métodos modernos
• Descuento de flujo de caja libres [DCF] (1970)
• Valor Económico agregado [EVA] (1980)
3.1 Métodos Clásicos
3.1.1 Método de Valor Sustancial
El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de producción, independientemente de la forma en que estén financiados, es decir, estaría constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados. (No se están considerando los bienes no operativos ni la estructura financiera de la empresa.)
El método representa la inversión que debería efectuarse para construir una empresa en idénticas condiciones. Normalmente se considera el valor sustancial como el valor mínimo de la empresa.
Fórmula:
Valor sustancial bruto = Activos operativos totales
Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos
Activo Pasivo
Activos Circulantes 200 Pasivos 250
Activos Fijos 300 Fondos Propios 250
Total activos 500 Total Pasivo +
Fondos Propios
500
Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500
Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250.
Unas variantes de este método de valoración sustancial son la valoración de empresas en base al valor de reposición o de liquidación de la empresa. El primero trata de valorar la empresa atendiendo al coste de reposición de los activos y el segundo atendiendo al valor de mercado de los activos y pasivos en el momento de la valoración.
3.1.2 Beneficios Descontados
El método de beneficios descontado se basa en los beneficios futuros, y no en el valor actual de la empresa como lo hace el método sustancial.
En este método se calcula el valor de una empresa descontando los beneficios que se esperan en el futuro. El valor depende por consiguiente de los beneficios futuros, del horizonte temporal de valoración y de la tasa de riesgo con la cual se descuenta. Es un método que funciona de forma similar al VAN y al TIR explicados anteriormente.
3.2 Métodos Modernos
3.2.1 Ingreso Residual (IR)
Ingreso Residual (IR): Es el beneficio después de impuestos de una empresa menos un cargo que representa el coste de capital para los accionistas de la misma. De esta forma, el IR corrige una deficiencia del beneficio contable que sólo tiene en cuenta en cuanta el coste de la financiación ajena, pero no el coste de los fondos propios.
IR = Beneficio después de impuestos - [Coste de capital x Patrimonio neto]
Donde,
El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de producción, independientemente de la forma en que estén financiados.
• Beneficio después de impuestos tal y como figura en la cuenta de resultados de la empresa.
• Coste de capital = es la rentabilidad exigida por los accionistas a la empresa para realizar nuevas aportaciones en forma de capital. El cálculo del coste de capital se puede realizar mediante la aplicación del modelo CAPM a la empresa en concreto
• Patrimonio neto = fondos propios de la empresa (capital más reservas)
Ejemplo: Un analista ha recabado la siguiente información de la empresa Later, dedicada a la comercialización de menaje para el hogar. Se le ha encargado incorporar al análisis de la empresa la cifra de ingreso residual.
Later, S.A. Cuenta de resultados
Cifra de negocios 1.200.000
Consumo de existencias -500.000
Gastos de personal -225.000
Otros gastos de explotación -100.000
EBITDA 375.000
Amortizaciones -40.000
EBIT 335.000
Gastos financieros -50.000
Impuesto de sociedades (30%) -85.500
Beneficio después de impuestos 199.500
Later. Balance de situación
Activo Corriente 500.000
Activo No corriente 1.750.000
Total Activo 2.250.000
Pasivos c/P con coste 150.000
Pasivos l/p 600.000
Fondos Propios 1.500.000
Total Pasivo 2.250.000
Later. Otra información
Rentabilidad Mercado 6,5%
β Later 1,9
Rentabilidad Bonos Estado 10 años 2,5%
Solución:
En primer lugar debemos calcula el coste de capital de Later. Para ello utilizamos el modelo CAPM:
𝑲𝒆= 𝑹𝒇+ 𝜷𝑳𝑨𝑻𝑬𝑹∙ (𝑹𝒎− 𝑹𝒇)
𝐾𝑒= 2,5% + 1,9(6,5% − 2,5%) = 10,1%
Later. Ingreso residual
1. Beneficio después de impuestos 199.500
2. Fondos propios 1.500.000
3. Coste de capital 10,1%
4. Cargo por coste de capital (2. x 3.) 151.500
5. Ingreso residual (1.-4.) 48.000
3.2.2 Valor Económico Añadido (EVA)
El Valor Económico Añadido (EVA) es el valor añadido creado por la dirección de la empresa para los accionistas en un año determinado. Es igual al beneficio operativo después de impuesto menos el coste de capital medio ponderado en unidades monetarias.
La fórmula del EVA es:
EVA = BAIdI – $WACC Donde,
BAIdI = Beneficio Operativo antes de intereses y después de impuestos. Se calcula como el EBIT x (1-t).
$WACC = Cargo en unidades monetarias por la financiación empleada (Valor en libros Pasivo largo plazo + Valor en libros de los fondos propios).
Como se puede observar la filosofía del EVA es muy similar a la del IR si bien los conceptos empleados no son exactamente los mismos.
Un elemento clave en el cálculo del EVA es el WACC, el coste medio del capital empleado:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 (1 − 𝑡) ∙ 𝐷𝐸𝑈𝐷𝐴
𝑅𝐸𝐶𝑈𝑅𝑆𝑂𝑆 𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿𝐸𝑆+ 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 ∙𝑅𝐸𝐶𝑈𝑅𝑆𝑂𝑆 𝑃𝑅𝑂𝑃𝐼𝑂𝑆 𝑅𝐸𝐶𝑈𝑅𝑆𝑂𝑆 𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿𝐸𝑆
El EVA se define como el resultado que queda una vez que se deduce el coste de los fondos empleados en la financiación de la inversión.
Donde,
Coste deuda = coste financiero de la deuda
Coste capital = rentabilidad exigida por el accionista Ejemplo:
Calcular el EVA para la empresa del ejemplo anterior asumiendo un coste de la financiación a largo plazo del 8% neto del efecto impositivo.
En primer lugar calculamos el coste de capital medio ponderado:
WACC= 8%∙2.250.000750.000 +10,1%∙1.500.0002.250.000 = 9,4%
Una vez que tenemos todas las variables relevantes calculamos el EVA:
Later. Cálculo del EVA
1. EBIT ( 1-t) (t=30%) 234.500
2. Fondos propios 1.500.000
3. Pasivo a largo plazo 600.000
4. WACC 9,4%
5. $ WACC [(2. +3.) x 4.] 197.400
6. EVA (1.-5.) 37.100
3.2.3 Descuento de Flujos de Caja Libres (DCF)
El sistema más usado actualmente en la valoración de empresas es el basado en el Descuento actualizado de los Flujos de Caja (DFC) previstos en un futuro por el desarrollo productivo de la empresa.
Este método entraña dificultades en calcular, como ya se ha dicho, los Flujos de Caja de cada año, con la incertidumbre creciente, al alejarnos del momento inicial, y el
El sistema más usado actualmente en la valoración de empresas es el basado en el descuento actualizado de los flujos de caja previstos en un futuro por el desarrollo productivo de la empresa
cúmulo de errores que se pueden producir en la estimación de los distintos componentes de la Cuenta de Resultados hasta llegar al BDI de cada año.
El Método del Descuento actualizado de los Flujos de Caja es el método más adecuado porque no se valora una empresa por lo que ha sido sino por lo que se espera de ella en el futuro.
Pasos a seguir:
1º Calculamos los Flujos de Caja Libres, utilizando la siguiente expresión:
BAIT
- Impuesto sobre BAIT + Amortización
+/- Variación NOF
+/- Variación Activo Fijo (Capex)
= Flujo de Caja Libre o Free- Cash Flow Calcularemos el NOF y el CAPEX como:
NOF= (Existencias + Clientes + Caja) - Proveedores
CAPEX = Activo Fijo Bruto 1 – Activo Fijo Bruto 0 = Activo Fijo Neto 1- Activo Fijo Neto 0 + Amortización 1
2º Calculamos el Coste del Capital Medio Ponderado o WACC. Para ello podemos utilizamos la siguiente expresión:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒∙𝑅𝑃
𝑅𝑇+ 𝐾𝑑𝑡∙𝑅𝐴 𝑅𝑇
Necesitaremos el coste de los recursos propios y el coste de los recursos ajenos.
Siendo 𝐾𝑒 , el Coste de los Recursos Propios, que obtendremos mediante el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model)
𝐾𝑒= 𝑅𝑓+ 𝛽𝐴𝑃𝐴𝐿𝐴𝑁𝐶𝐴𝐷𝐴∙ (𝑅𝑚− 𝑅𝑓) Siendo:
𝑅𝑓= 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜
𝛽𝐴𝑃𝐴𝐿𝐴𝑁𝐶𝐴𝐷𝐴, es la volatilidad de los títulos de la compañía comparado con la cartera de mercado
𝑅𝑚 es la rentabilidad exigida a una cartera de mercado (𝑅𝑚− 𝑅𝑓), es la prima de riesgo del mercado
Debemos conocer además la relación que existe entre la beta apalancada y la beta no apalancada. La primera considera el riesgo sistemático o no diversificable del negocio, mientras que la segunda mide ese riesgo pero descontando el riesgo financiero de la compañía.
La beta no apalancada, en definitiva es una estimación del riesgo del negocio sin considerar la estructura financiera de la compañía.
De manera que:
𝛽𝐴𝑃𝐴𝐿𝐴𝑁𝐶= 𝛽𝑁𝑂 𝐴𝑃𝐴𝐿𝐴𝑁𝐶∙ (1 +𝑅𝐴
𝑅𝑃∙ (1 − 𝑡))
El coste de los recursos ajenos será kd, de manera que tendremos en cuenta dicho coste con el efecto fiscal correspondiente, obteniendo
𝑘𝑑𝑡 = 𝑘𝑑∙ (1 − 𝑡) siendo t el tipo impositivo
3º Calculamos el Valor Residual a partir del último Flujo de Caja que hayamos estimado:
𝑉𝑅 =𝐹𝐶𝐿5∙ (1 + 𝑔) 𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
El Valor residual VR es igual al último FC estimado multiplicado por la suma de 1 más el crecimiento a perpetuidad, g, que estimaremos para la empresa y todo ello dividido por la diferencia entre k (tasa de interés a la que descuento los FC, que suele ser el WACC) y g, (tasa de crecimiento a perpetuidad estimada para la empresa).
4º Actualizamos todos y cada uno de los flujos de caja libres obtenidos en el paso 1º al WACC obtenido en el paso 2º, junto con el valor residual obtenido en el paso 3º
La valoración actualizada de los Flujos de Caja generados daría un valor de la empresa para una tasa de descuento “i” que se utiliza para la actualización de los Flujos. Esta tasa i se suele llamar también k y suele coincidir con el WACC de una empresa, es decir con el Coste del Capital Medio Ponderado de sus Recursos.
La beta no apalancada es una estimación del riesgo del negocio son considerar la estructura financiera de la compañía.
𝐸𝑉 = 𝐹𝐶𝐿1
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)+ 𝐹𝐶𝐿2
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)2+ 𝐹𝐶𝐿3
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)3+ 𝐹𝐶𝐿4
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)4+ 𝐹𝐶𝐿5+ 𝑉𝑅 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)5
Siendo EV el Enterprise Value o Valor de la Empresa. Para obtener el valor del equity habrá que deducir el valor de mercado de la deuda del Enterprise Value.
Equity Value = Enterprise Value – Valor de mercado de la deuda
Pero después de todos estos desarrollos matemáticos, podemos preguntarnos, ¿todo esto sirve para algo? Pues sí que sirve, pero no son sólo las cuestiones financieras las más importantes en una decisión de compra o de inversión. El análisis financiero es una herramienta, una función de apoyo estimable. Sirve de orientación valiosa para empezar a negociar pues se obtienen argumentos para saber cuál puede ser el valor de lo que vendo o cuál puede ser el valor de lo que compro.
Luego vendrá, tras la negociación, el acuerdo que fijará el precio final que se pagará por la empresa, que podrá o no coincidir con la valoración que hayamos realizado.
Pero hay una serie de aspectos importantes que conviene tener en cuenta, que no proceden de los cálculos financieros, y que pertenecen a temas humanos y organizativos que tienen una importancia decisiva en la valoración tanto de la empresa como de una inversión a realizar.
Citaremos algunos a modo de ejemplo:
• Magnitud de la empresa o de la inversión a realizar.
• Su cuota actual de mercado, competitividad y nivel de riesgo.
• Su esquema estratégico.
• La categoría profesional, edad y nivel de conocimientos del personal.
• Su motivación y capacidad de gestión.
• (...)
Todo el análisis matemático-financiero tendrá sentido si los temas humanos, organizativos, de motivación, de espíritu de equipo de trabajo, de confianza y de liderazgo, acompañan al entramado teórico que estoy calculando.
En resumen, la valoración de una empresa es un ejercicio de sentido común que requiere unos pocos conocimientos técnicos y que mejora con la experiencia. Ambos
La valoración de una empresa es un ejercicio de sentido común que requiere unos pocos conocimientos técnicos y que mejora con la experiencia
(sentido común y conocimientos técnicos) son necesarios para no perder de vista lo que se está haciendo, por qué se está haciendo la valoración de determinada manera, para qué y para quién se está haciendo la valoración.
Casi todos los errores de valoración se deben al hecho de no contestar adecuadamente a alguna de estas cuestiones, esto es, a la falta de conocimientos o a la falta de sentido común (o a la falta de ambos).
El método conceptualmente más correcto para valorar empresas con expectativas de continuidad es el basado en el Descuento de Flujos de Caja: este método considera a la empresa como un ente generador de Flujos de Fondos. En ciertos casos el método de valoración por múltiplos bursátiles como el PER puede utilizarse como aproximación (si se requiere una valoración rápida o si los Flujos de Caja son muy inciertos) o simplemente como contraste del valor obtenido por el Descuento de Flujos.
Veamos ahora un ejemplo de cálculo del valor de una empresa a través del método de Descuento de Flujos de Caja.
Supongamos que la empresa farmacéutica Medicamentos S.A. tiene un Capital de 10 Mn € representado a su vez por 10 Mn de acciones. A los accionistas de esta empresa se les presenta una oferta de compra, y su Consejo de Administración quiere saber cuánto puede valer la empresa de cara a la posibilidad de fijar un precio definitivo en el acuerdo de compra.
Para ello se estiman los Flujos de Caja Libres durante los próximos 5 años y medidos en Mn €:
• 1º año 30
• 2º año 35
• 3º año 40
• 4º año 45
• 5º año 50
También sabemos que la WACC de esta empresa es del 10%. Sus expectativas de crecimiento a perpetuidad se cifran en g = 1,5%. Se pide hallar el valor por acción de la empresa siguiendo el Descuento de Flujos de Caja y compararlo con el precio ofrecido por un grupo inversor interesado en comprar la empresa a 50 €/acción.
Los Flujos de Caja Libres que se estiman para los próximos 5 años tenemos que descontarlos a la tasa WACC que nos dan; del 10%. (Si no nos hubieran dado esta tasa
WACC tendríamos que haberla calculado a partir de la estructura financiera del Pasivo de esta empresa y de sus diferentes costes).
Descontando los flujos al tipo WACC = 10%, que nos dicen, obtenemos que el valor de esos flujos en el momento actual es:
Flujos en Mn € descontado al momento actual
• 1º año…………....27,27 = 30 / (1,1)
• 2º año………….. .28,93 = 35 / (1,1)2
• 3º año…………....30,05 = 40 / (1,1)3
• 4º año………….…30,74 = 45 / (1,1)4
• 5º año……….31,04 = 50 / (1,1)5
Y además en este 5º año debemos considerar el Valor Residual, R.
Este Valor Residual que surge en el último año nos va a “resumir” lo que vale la empresa para el resto de años, de acuerdo al último flujo estimado (FC5), a unas estimaciones de crecimiento a perpetuidad “g” y a la WACC.
Por tanto Valor Residual, VR = Último FC estimado sin descontar x (1+g) / (k-g).
En nuestro ejemplo tenemos VR = 50 x (1+0,015) / (0,1-0,015)= 597,06 Mn €.
Si descontamos este Valor Residual al momento actual tenemos que:
597,06 / (1,1)5 = 370,73 Mn €.
El Valor Actual de la empresa es la suma de cada Flujo anual descontado más el Valor Residual Descontado al momento actual.
Valor Actual = 27,27 + 28,93 + 30,05 + 30,74 + 31,04 + 370,73= 518,76 Mn €.
Hay que destacar que el Valor Residual representa el 71% del valor actual total de la empresa (370,73 / 518,76).
Para hallar el Valor Actual por acción = 518,76 Mn €/10 Mn Acciones = 51,87€/acción.
Por lo que podemos concluir diciendo que el valor que hemos calculado (51,87€/acción) supera el precio ofertado por el grupo inversor (50€ por acción), y salvo que se tengan en cuenta otras consideraciones para la empresa que el enunciado no nos dice, lo lógico será que los accionistas no quieran vender a ese precio ofrecido y que intenten negociar un precio cercano a los 52€/acción.
