Actualización Precio Objetivo

AGUAS ANDINAS Actualización Precio Objetivo

Precio Objetivo: CLP 390 Recomendación: Comprar Riesgo: Bajo

Recomendación y Tesis de Inversión

Estamos actualizando nuestra cobertura de AGUAS ANDINAS, introduciendo un precio objetivo de CLP 390 por acción a diciembre de 2014, con una recomendación Comprar, riesgo Bajo. La compañía presenta claras características defensivas, tanto en sus resultados operacionales como en la cotización de la acción (que en 12M muestran una leve caída de 0,8% en tanto el IPSA ha caído 14,2%). Al precio de cierre actual, nuestro target implica un alza potencial de 23,7%, incluyendo dividendos. En nuestra valorización consideramos su plan de inversiones y las proyecciones de su negocio de distribución y tratamiento de aguas.

Plan de Inversiones: Tras la inauguración de la planta de tratamiento Mapocho este año, la compañía está desarrollando un estanque para agua tratada en la zona de Viscachas, que se espera entre en funciones en 2T-2014 y un tranque con capacidad de 1,5 millones de m3 en la misma zona, previsto para mediados de 2017 y que permitiría elevar en 1 día la autonomía de distribución de agua, frente a eventos de la naturaleza, como los observados este verano.

Proyecciones del negocio de distribución y tratamiento de aguas: En nuestro escenario hemos considerado la estabilidad del crecimiento anual de la demanda, impulsada por un moderado pero constante crecimiento de la base de clientes. Así, hemos supuesto un crecimiento de largo plazo de 1,6% de los clientes de Aguas Andinas en el periodo de análisis, una muy leve contracción del consumo promedio de los mismos y una cobertura de 100% en tratamiento de aguas a contar de 2015, tras la operación de la planta Mapocho en 2013. En tanto, para la filial Essal esperamos una expansión anual de 1,8% de los clientes.

Finalmente, no esperamos cambios significativos en las condiciones hidrológicas relevantes a sus principales reservas de abastecimiento de agua y en los futuros procesos de fijación tarifaria, lo que permite estimar una mantención de la rentabilidad de los activos de la compañía.

Valorización: A su actual cotización, la acción de Aguas evidencia un múltiplo VE/EBITDA 2014E de 11,5x, que se compara de manera favorable con el múltiplo trailing de 12,0x, a la vez que es similar al promedio histórico de los últimos tres años de 11,8x. Por su parte, el ratio P/U 2014E alcanzaría a 15,9x, comparado con el trailing de 18,0x y el promedio 36M de 16,6x. Finalmente, nuestro precio objetivo tiene implícito múltiplos VE/EBITDA y P/U 2014E de 12,9x y 18,4x, que se justificarían por la estabilidad de sus resultados y el desempeño bursátil de la acción, de características defensivas y de acotada volatilidad.

Riesgos

Escenario Operacional: Un escenario hidrológico en sus cuencas de abastecimiento, tarifas de venta, o crecimiento de los volúmenes comercializados distinto al proyectado afectaría nuestras estimaciones y nuestra correspondiente valorización.

Marco Regulatorio: El negocio sanitario opera con tarifas reguladas, determinadas en base a una cierta rentabilidad de los activos. Cambios en los procesos tarifarios o en los parámetros considerados podrían resultar en tarifas distintas a las estimadas y la respectiva valorización y recomendación de la compañía.

19 de diciembre de 2013 Sector: Sanitarias Analista: Sergio Zapata sergio.zapata@corpgroup.cl T: +56 2 2660 2243 Información Compañía Ticker: Aguas/A CI

Precio cierre (CLP por acción): 336,1 Rango 12M (CLP por acción): 320,6 – 402,4 Volumen Diario (USD millones): 3,95 Acciones (millones): 6.119,0

Capitalización de Mercado (USD millones): 3.894 Acciones / ADR: NA

Precio Acción 12M

Fuente: Bloomberg, CorpResearch 60

80 100 120 140 160

dic-12 abr-13 ago-13 dic-13

IPSA AGUAS-A

Precio Objetivo (CLP): 390

Recomendación: Comprar

Descripcion Compañía Estado de Resultado (CLP MM) 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Ventas 362.768 382.886 401.434 423.697 441.562

Margen Bruto 336.122 353.723 373.065 393.861 409.440

Margen Bruto % 92,7% 92,4% 92,9% 93,0% 92,7%

Resultado Operacional 173.230 186.713 181.498 195.205 203.394

Margen Operacional % 47,8% 48,8% 45,2% 46,1% 46,1%

EBITDA 225.871 241.923 245.940 260.776 270.112

Margen EBITDA % 62,3% 63,2% 61,3% 61,5% 61,2%

Gastos Financieros Netos -19.165 -15.879 -22.010 -19.292 -19.292 Resultado No Operacional (35.376) (29.166) (30.269) (28.387) (28.374)

Utilidad 112.167 121.755 120.983 133.455 140.017

Utilidad Controladora 111.479 121.270 117.967 132.788 139.317

Margen Neto (Controlador) % 30,7% 31,7% 29,4% 31,3% 31,6%

UPA (CLP/acc) 18,22 19,82 19,28 21,70 22,77

Estructura Propiedad (Sep-2013) Balance (CLP MM) 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Efectivo & Equivalentes 5.051 35.644 54.463 22.802 23.048

Otros activ os corrientes 77.592 85.638 86.583 91.158 94.987

Propiedades, Plantas & Equipos 1.117.686 1.152.301 1.154.107 1.173.537 1.191.819 Otros activ os no corrientes 269.666 272.642 273.248 273.248 273.248

Total Activos 1.469.996 1.546.225 1.568.401 1.560.745 1.583.101

Deuda Financiera 625.727 694.155 714.150 728.003 737.927

Total Pasivos 790.934 861.973 851.457 868.816 884.207

Total Patrimonio 679.062 684.252 716.944 691.929 698.895

Interes Minoritario 64.974 62.498 62.112 62.112 62.112

Ingresos 12M (Sep-2013) (%) Flujo de Caja (CLP MM) 2011 2012 2013e 2014e 2015e

Resultado Operacional 173.230 186.713 181.498 195.205 203.394

Impuestos del Res Op -34.646 -37.343 -36.300 -40.993 -44.747

Depreciacion & Amortizacion 53.463 55.210 64.442 65.570 66.718

Capex 0 -14.453 -59.843 -85.000 -85.000

Δ Capital de trabajo 2.746 (1.140) (131) 309 (366)

Free Cash Flow 194.793 188.986 149.666 135.092 139.999

Aumento de capital 0 0 0 0 0

Div idendos 104.979 112.679 85.813 157.803 132.351

Nuev a Deuda 54.934 68.428 48.309 -13.852 -9.925

Comparables P/U VE/EBITDA Ratios 2011 2012 2013e 2014e 2015e

AGUAS/A 18,0 12,0 Precio accion (CLP) 298 340 336 336 336

IAM 15,9 8,7 P / U (x ) 16,4 17,1 18,0 15,9 14,8

SBSP3 8,1 6,2 Pasiv os / patrimonio (x ) 1,0 1,1 1,1 1,2 1,2

CSMG3 9,7 5,7 VE / EBITDA (x ) 11,7 12,2 12,0 11,5 11,0

ESSBIO/A 17,5 8,3 EBITDA / Gastos Financieros (x ) 8,8 10,0 8,4 10,5 10,9

Deuda financiera neta / EBITDA (x ) 2,7 2,7 2,7 2,7 2,6

ROA (%) 7,6% 7,8% 7,5% 8,5% 8,8%

AGUAS ANDINAS

- Es la principal sanitaria de Chile. Su giro principal es la producción y distribución de agua potable, así como la recolección, disposición y tratamiento de aguas serv idas en el Gran Santiago y localidades cercanas incluidas en su área de concesión.

- La compañía atiende actualmente a una base de 2,0 millones de clientes, que muestra un crecimiento anual de 2,1% en los últimos 4 años.

- Controla el 100% de tres empresas sanitarias que abastecen el sector oriente de la capital, Aguas Cordillera, Aguas Los Dominicos y Aguas Manquehue.

Adicionalmente posee el 53,5% de ESSAL, empresa sanitaria que opera en la X y XI regiones.

IAM 50%

Corfo 5%

Float 45%

A.Potable 154.270

A.Servida 179.266 Otros Reg 16.710

No Reg

45.142

Distribución de Agua Potable

El negocio de distribución de agua potable ha presentado en estos años un estable nivel de consumo per cápita. A nivel consolidado, desde 2008 a la fecha Aguas Andina y su filial Essal muestran un crecimiento anual compuesto de 0,2% en el consumo medio de agua potable, que en 2013E alcanzaría a 271,6 m3 por cliente y que se compara con el registro de 269,3 m3 por cliente durante 2008. De manera conservadora, en nuestro escenario base hemos supuesto una leve contracción del consumo medio consolidado, que en el periodo de análisis tendería al nivel registrado en 2008.

Por otra parte, desde 2008 la base de clientes a nivel consolidado muestra un crecimiento anual compuesto de 2,0%, el que sin embargo muestra también una ligera desaceleración, que resultaría en un crecimiento de 1,8% para 2013. En nuestra proyección hemos considerado una expansión de 1,6% anual en el largo plazo. En cuanto a volúmenes físicos comercializados de agua potable, la tasa compuesta de crecimiento desde 2008 alcanzan un promedio de 2,2% anual. Considerando la proyección de la base de clientes y la evolución esperada del consumo medio de agua potable, hemos estimado un crecimiento medio de 1,6%

anual en el largo plazo.

En cuanto a las tarifas reguladas asociadas al servicio de distribución de agua potable, para Aguas Andinas estas fueron determinadas en el proceso de revisión tarifaria concluido a fines de 2009, se aplican desde marzo de 2010 y tienen una vigencia de cinco años. En el intertanto, ellas son ajustadas de acuerdo a factores de costo y variaciones de precios a nivel de consumidor final. De esta manera, hemos supuesto que estas tarifas serían función del comportamiento de la inflación, que resultarían en una expansión proyectada de 2,5% anual promedio para el periodo de valorización.

Un resumen de los supuestos empleados para la modelación del negocio de distribución de agua potable se presenta a continuación:

DISTRIBUCION AGUA POTABLE 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

AGUAS ANDINAS (consolidado)

Clientes Agua Potable miles 1.871,3 1.908,8 1.946,2 1.984,1 2.019,4 2.054,1 2.087,4 2.121,2 2.155,6

var a/a Clientes AP % 2,3% 2,0% 2,0% 1,9% 1,8% 1,7% 1,6% 1,6% 1,6%

Volumen Agua Potable MM de m3 510,4 520,5 535,5 539,2 548,4 555,5 564,3 573,1 582,1

var a/a Volumen AP % 3,7% 2,0% 2,9% 0,7% 1,7% 1,3% 1,6% 1,6% 1,6%

Tarifa Agua Potable CLP/m3 285 262 276 284 284 290 298 305 313

AGUAS ANDINAS (ex Essal)

Clientes Agua Potable miles 1.684,4 1.715,3 1.748,7 1.782,0 1.812,3 1.843,1 1.872,6 1.902,6 1.933,0

var a/a Clientes AP % 2,3% 1,8% 1,9% 1,9% 1,7% 1,7% 1,6% 1,6% 1,6%

Volumen Agua Potable MM de m3 479,1 489,0 502,5 505,7 513,9 520,4 528,4 536,6 544,9

var a/a Volumen AP % 4,1% 2,1% 2,8% 0,6% 1,6% 1,3% 1,5% 1,5% 1,5%

ESSAL

Clientes Agua Potable miles 186,9 193,5 197,5 202,1 207,1 211,0 214,8 218,7 222,6

var a/a Clientes AP % 2,9% 3,5% 2,1% 2,3% 2,5% 1,9% 1,8% 1,8% 1,8%

Volumen Agua Potable MM de m3 31,3 31,5 33,0 33,5 34,5 35,2 35,8 36,5 37,2

var a/a Volumen AP % -2,1% 0,4% 4,8% 1,6% 2,9% 2,0% 1,9% 1,8% 1,9%

Fuente: Reportes de las Compañías, CorpResearch

Recolección y Tratamiento de Aguas Servidas

Elevar la recolección de aguas servidas y tender a un tratamiento de la totalidad de las mismas ha sido el objetivo principal de la inversión efectuada en los últimos años por la compañía en su zona de concesión de la Región Metropolitana. La expansión de esta capacidad se ha materializado mediante la construcción de las plantas La Farfana, El Trebal y Mapocho, esta última puesta en servicio a comienzos de este año.

Estimamos que este año la empresa evidenciaría un volumen de recolección de 98,1% (que se compara con el 98,0% en el año 2012), en tanto la cobertura de tratamiento de estas alcanzaría a 89,0% (86,6% en 2012).

En nuestro escenario de valorización hemos considerado que la construcción de los nuevos recolectores incluidos en el proyecto Mapocho Urbano Limpio no sólo posibilitó erradicar la evacuación de aguas servidas al río Mapocho, sino que permiten incrementar la recolección, que alcanzaría una cobertura total en 2015.

Del mismo modo, las tres plantas ya mencionadas permitirían a la compañía alcanzar una completa cobertura en cuanto a tratamiento de aguas servidas en Santiago a contar de 2015.

En lo referente a tarifas asociadas a servicios de recolección y tratamiento de aguas, éstas son parte de la revisión tarifaria ya mencionada en la distribución de agua potable, por lo que se ha supuesto que su variación estaría relacionada a los precios minoristas y eficiencias operacionales.

Un resumen de los supuestos empleados para la modelación de esta línea de negocio se presenta a continuación:

RECOLECCION Y TRATAMIENTO DE AGUA 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E

AGUAS ANDINAS (consolidado)

Recoleccion Aguas Servidas MM de m3 495,9 507,2 521,4 526,5 536,8 551,0 563,4 572,2 581,2

Tratamiento Aguas Servidas MM de m3 432,1 442,3 454,2 460,4 481,1 525,2 563,4 572,2 581,2

Recolección de AS / Vol AP % 97,2% 97,5% 97,4% 97,7% 97,9% 99,2% 99,8% 99,8% 99,9%

Cobertura de Tratamiento de AS % 87,1% 87,2% 87,1% 87,4% 89,6% 95,3% 100,0% 100,0% 100,0%

Tarifa Recolección Agua Servida CLP/m3 144 147 158 163 163 165 168 172 175

Tarifa Tratamiento Agua Servida CLP/m3 125 132 147 154 161 162 166 169 172

AGUAS ANDINAS (ex Essal)

Recoleccion Aguas Servidas MM de m3 467,9 478,8 491,4 495,3 504,2 516,7 528,4 536,6 544,9

Tratamiento Aguas Servidas MM de m3 404,0 413,9 424,2 429,1 448,5 490,9 528,4 536,6 544,9

Recolección de AS / Vol AP % 97,7% 97,9% 97,8% 98,0% 98,1% 99,3% 100,0% 100,0% 100,0%

Cobertura de Tratamiento de AS % 86,4% 86,4% 86,3% 86,6% 89,0% 95,0% 100,0% 100,0% 100,0%

ESSAL

Recoleccion Aguas Servidas MM de m3 28,1 28,4 30,0 31,2 32,6 34,3 34,9 35,6 36,3

Tratamiento Aguas Servidas MM de m3 28,1 28,4 30,0 31,2 32,6 34,3 34,9 35,6 36,3

Recolección de AS / Vol AP % 89,6% 90,2% 90,8% 93,2% 94,6% 97,5% 97,5% 97,6% 97,7%

Cobertura de Tratamiento de AS % 99,9% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Fuente: Reportes de las Compañías, CorpResearch

Resultados Operacionales

En base a las proyecciones de los negocios de distribución y tratamiento de aguas de la compañía y de su filial Essal, estimamos un crecimiento compuesto anual promedio de 3,9%

para los ingresos y de 2,8% a nivel EBITDA para el periodo 2015-2024. De esta manera, el margen EBITDA mostraría una moderada desaceleración.

En cuanto a la composición de los ingresos en el periodo 2008-2016, esperamos una que el agua potable alcance en 2016E a 38% (levemente menor al 40% observado en 2012), en tanto la recolección y tratamiento de aguas aportaría 47% (que se compara al 46% de 2012).

Ingresos Operacionales 2008 - 2016E (CLP MM) Aguas Andinas: EBITDA y Margen EBITDA 2008 - 2016E

Fuente: Reportes de la compañía, CorpResearch Fuente: Reportes de la compañía, CorpResearch

0 150.000 300.000 450.000 600.000

2008 2010 2012 2014E 2016E

55%

60%

65%

70%

75%

0 100.000 200.000 300.000 400.000

2008 2010 2012 2014E 2016E

EBITDA (CLP mn) Margen EBITDA (%)

Volumenes Facturados 2008 - 2016E (MM m3) Composición de los Ingresos 2008 - 2016E (CLP MM)

Fuente: Reportes de la compañía, CorpResearch Fuente: Reportes de la compañía, CorpResearch

0 120.000 240.000 360.000 480.000 600.000

2008 2010 2012E 2014E 2016E

Agua Potable Aguas Servidas

Neg Regulados Neg No Regulados

0 500 1.000 1.500 2.000 2.500

2008 2010 2012E 2014E 2016E

Vol AP Vol AS Recoleccion

Vol AS Tratamiento Vol AS Interconexion

Valoración

Hemos valorizado la compañía empleando el método de flujo de caja descontado (DCF), resultante en un precio objetivo de CLP 390 por acción a diciembre de 2014. Para el cálculo del WACC (7,9% nominal en CLP) se ha usado una tasa libre de riesgo de 5,5%, beta de 1,0, premio de mercado de 5,5%, tasa de impuestos de 25%, costo de la deuda de 7% y factor de capitalización de 50%.

Nuestro precio objetivo tiene implícito múltiplos VE/EBITDA 2014E de 12,9x (que se compara con el promedio móvil 36M de 11,8x) y P/U de 18,4x (comparado con el promedio de 16,6x observado en los últimos tres años). Destacamos, que la venta secundaria de acciones serie B por parte de Corfo en 2T-2011 incrementó la liquidez de los títulos de la compañía, pues elevó en 46% el número de acciones de la serie A, que ahora representan el 95% del total de las acciones emitidas.

Finalmente, dadas las características defensivas del negocio de distribución y tratamiento de agua, el avance de sus resultados esperados se reflejaría en una moderada mejora de sus ratios en los próximos años. En este sentido, al precio objetivo las relaciones VE/EBITDA y P/U para 2015E serían 12,3x y 17,1x, respectivamente.

AGUAS ANDINAS 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Res. Operativo CLP MM 203.368 209.573 216.120 223.028 230.058 237.204 244.647 251.950 259.600 267.318

Impuestos CLP MM -44.741 -48.202 -51.869 -55.757 -57.515 -59.301 -61.162 -62.988 -64.900 -66.830

Depreciacion CLP MM 66.718 67.885 69.073 70.282 71.512 72.763 74.037 75.332 76.651 77.992

Capex Mantencion CLP MM -60.000 -60.000 -60.000 -60.000 -60.000 -60.000 -60.000 -60.000 -60.000 -60.000

Capex Expansion CLP MM -48 -48 -29 0 0 0 0 0 0 0

Capital de Trabajo CLP MM -3.443 -2.717 -2.860 -3.011 -3.127 -3.248 -3.409 -3.542 -3.728 -3.875

FCL nominal CLP MM 161.853 166.491 170.435 174.542 180.928 187.418 194.113 200.753 207.622 214.606

FCL descontado CLP MM 150.003 143.004 135.673 128.770 123.708 118.764 114.000 109.267 104.732 100.329

Valor residual CLP MM 1.857.946

Valor Activos CLP MM 3.086.196

DFN CLP MM 697.918

Valor Patrimonio CLP MM 2.388.278

Num_acc MM 6.119

Precio Objetivo (dic-2014) CLP/acc 390

Precio Cierre Acttual CLP/acc 336

Upside Potencial % 16,0%

Retorno por Div (Dic-2014) % 7,7%

Retorno Esperado Total % 23,7%

Fuente: CorpResearch

Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como “Retorno similar al del IPSA” al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%.

Glosario

Término Definición / Traducción Cálculo

EBITDA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization)

Resultado Operacional más Depreciación más amortización

EBITDAR EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents)

EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques

EV Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario

EV/EBITDA Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción

EV dividido por Ebitda

EVA Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado

FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más

(menos) variación del capital de trabajo Free-float Porcentaje de las acciones que puede transarse

libremente en el mercado

Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores

Margen

Operacional Ebitda

Neto

Porcentaje de las ventas

Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas

Utilidad / Ventas

P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA

P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor

contable de la acción Retorno de Dividendos Rentabilidad que entrega una acción por concepto de

dividendos

Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción

Retorno FCL Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa

FCL / Precio de la acción

ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable

UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones

x Veces

YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año

CorpResearch

Álvaro Donoso Director CorpResearch adonoso@corpgroup.cl

Estudios Económicos

Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl

Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macro y Financiero nicolas.birkner@corpgroup.cl

Karla Flores Economista karla.flores@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable

Vicente Meschi Subdirector de Estudios de Renta Variable vicente.meschi@corpgroup.cl

Sergio Zapata Analista Senior. Sectores: Eléctrico, Utilities.

sergio.zapata@corpgroup.cl

Cristobal Casassuz Analista Senior. Bancos.

sergio.zapata@corpgroup.cl

M Josefina Güell Analista. Sector: Retail josefina.guell@corpgroup.cl

Patricio Acuña Analista. Sector: Bebidas.

patricio.acuna@corpgroup.cl

Martín Antúnez Analista. Sectores: Construcción, Telecomunicaciones.

martin.antunez@corpgroup.cl

Isabel Bendeck Analista. Sector: Retail isabel.bendeck@corpgroup.cl

Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono +562 2660 3600

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