1. INTRODUCCIÓN
En este trabajo se analizan los principales pasos que com-prende la emisión de bonos corporativos y el rol que cumple la clasificación de riesgo en este proceso. Se entiende por bonos, los títulos de oferta pública representativos de deu-da, con plazos de maduración a más de un año. Desde un punto de vista crediticio, la principal característica de un bono corporativo es la incapacidad de aislar fuentes de repago particulares y, por lo tanto, la relación directa que se establece entre la solvencia de la compañía emisora y la cla-sificación final del instrumento. Asociado a lo anterior, su estructura legal es bastante simple y busca que no sean mo-dificados en el tiempo los derechos del acreedor para exigir el retorno de su inversión.
Este tipo de bonos es la alternativa más utilizada para la obtención de pasivos desintermediados por parte de las empresas en Chile. El número de operaciones concretadas hacen que este tipo de instrumento sea conocido entre los agentes del mercado, lo que facilita su emisión y posterior venta a los inversionistas.
A diciembre de 2000 existían 44 empresas con emisiones de bonos vigentes, que acumulaban un monto cercano a US$
Stock de Deuda Acumulada en Bonos
(Millones de dólares / Nº de Emisores)
Emisiones inscritas en SVS, no incluye instituciones financieras y sus filiales Fuente: SVS -500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48
Monto de deuda vigente Número de emisores
3.500 millones. Estas emisiones comprenden deuda tanto en UF como en dólares, principalmente emitidas a tasa fija.
Los plazos de estos instrumentos varían entre 4 y 30 años.
Proceso de Emisión de Bonos Corporativos
(Principales etapas) Decisión de estudiar la emisión de Bonos Acuerdo de Directorio o Junta que permite la Emisión Asesor Financiero Presentación de contrato de emisión y prospecto Contrato Definitivo Representante de los Tenedores de Bonos Presentación de Antecedentes a la SVS 2° Clasificadora Observaciones de la SVS Inscripción en el Registro de Valores Agente Colocador Presentación de los Antecedentes a la CCR Pronunciamiento de la CCR Publicaciones de Aviso de Oferta Primeros contactos con inversionistas Presentaciones del Instrumento a Inversionistas COLOCACION Clasificación de Riesgo Divulgación de la Clasificación Asignada Clasificación de Solvencia Comentarios al Contrato Diseño del Instrumento Elaboración de contrato y prospecto Firma del Contrato Certificado de Clasificación
Aprobación para AFP Inversionistas E M I S O R
Certificado de Clasificación
Certificado de Inscripción Reuniones conInversionistas
Preventa Informe de
Clasificación
Pasos Obligatorios Situaciones Eventuales
Feller Rate Otros Agentes
PROCESO DE EMISIÓN DE BONOS
CORPORATIVOS EN CHILE
Las amortizaciones de capital son, por lo general, semestra-les, tras un periodo de gracia inicial. Alternativamente, al-gunos instrumentos reservan el pago del principal para la última cuota y sólo tienen cupones semestrales para los inte-reses durante el periodo de vida del bono.
La probabilidad de pago oportuno del instrumento, y por tanto su relación riesgo retorno, va en directa relación con la solvencia de la sociedad emisora. Así, un bono asociado a un proyecto relativamente más riesgoso emitido bajo un es-quema de bono corporativo, podría beneficiarse de la estabi-lidad de los flujos de efectivo provenientes de la operación principal del emisor. Como contrapartida, pese a que una determinada inversión puede ser extremadamente estable en sus flujos futuros, su costo de financiamiento se verá impactado si el emisor es una compañía que presenta debili-dad financiera o se encuentra comprometida en operaciones de mayor nivel de volatilidad.
La emisión de bonos de empresas es regulada por la Ley de Valores y la normativa emitida por la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS). Esta lleva, para tales efectos, un registro de compañías e instrumentos.
Paso previo, o eventualmente paralelo, a la inscripción del bono es la inscripción de la propia sociedad emisora ante la SVS. Para esto debe presentar todos los antecedentes legales y financieros exigidos para someterse a su supervisión.
Una vez inscrita la sociedad, es necesario presentar los antecedentes de la emisión. Entre estos destacan: el pros-pecto de emisión, donde se indican los antecedentes del emisor y el bono, el contrato de emisión, acuerdo formal fir-mado ante notario donde se especifica el detalle de la emi-sión de deuda, y dos certificados de clasificación de riesgo emitidos por clasificadoras independientes.
Después de la revisión de los antecedentes por la SVS, y corregidas sus eventuales observaciones, el instrumento es inscrito en el Registro de Valores y la compañía puede ini-ciar su oferta en los mercados En términos de información requerida el proceso de inscripción suele ser el más exigente para el emisor. Pese a ello, una adecuada determinación de la demanda por el instrumento y un proceso de colocación bien llevado resultan determinantes para una emisión exitosa.
Las principales etapas del proceso de emisión son:
•
Selección del asesor financiero / Diseño del instrumento;•
Contrato de emisión;•
Clasificación de riesgo del instrumento;•
Inscripción en la SVS;•
Principales inversionistas institucionales;•
Colocación.2. SELECCIÓN DEL ASESOR FINANCIERO /
DISEÑO DEL INSTRUMENTO
Una vez tomada la decisión de evaluar la posible emisión de bonos por parte de una compañía, generalmente el punto de partida es contactar a un asesor financiero. Este puede realizar funciones de apoyo al diseño e inscripción de la emisión y posteriormente realizar la colocación del instru-mento en los mercados.
Estos agentes no son legalmente imprescindibles para el desarrollo de la emisión y, por lo tanto, la compañía intere-sada podría actuar directamente en estas tareas. No obstan-te, la complejidad de las materias y el grado de experiencia requerido respecto de la legislación aplicable, así como de los usos y costumbres del mercado de capitales, hacen que su utilización sea altamente extendida.
Existe una oferta relativamente variada de asesores finan-cieros. Algunos de los más relevantes están asociados a ins-tituciones financieras con fuerte presencia en la banca co-mercial, mientras otros están relacionados a bancos extran-jeros con poca actividad en los negocios tradicionales de la banca o a agentes de bolsa nacionales.
Normalmente, la relación con el cliente se realiza por me-dio de un mandato que define las obligaciones de las partes y entrega la capacidad de gestionar la emisión al asesor fi-nanciero. Esta relación se establece ya sea por una decisión de confianza con el agente con que la compañía trabaja nor-malmente o por presentaciones competitivas que el emisor solicita, donde se comprometen las condiciones y costos del proceso de emisión.
Con la ayuda del asesor financiero podrán determinarse las características del bono a emitir. Estas deben considerar no sólo las necesidades y capacidad de la empresa sino tam-bién la potencial demanda del instrumento. Así, el emisor y su asesor financiero deberán buscar el mejor calce entre los requerimientos a cubrir y el mercado potencial para el ins-trumento.
3. CONTRATO DE EMISIÓN
Una vez definidas las condiciones financieras y legales del bono, éste debe materializarse en un contrato de emisión. Este contrato es el documento suscrito entre la sociedad que desea ofertar sus valores en el mercado y el representante de los tenedores de bonos, quién actúa como contraparte en espera de la colocación efectiva.
Este último, en general, no tiene una participación activa en la definición de las cláusulas del contrato, más allá de la revisión del cumplimiento de las normativas legales y
regla-Nº Fecha Emisor Monto Clasificación Agente
(UF excepto cuando se indica) Feller Rate Colocador
222 01/2000 Madeco 2.500.000 A Salomon – Bank of America
223 03/2000 Entel 3.500.000 A+ Deutsche Bank
224 03/2000 Embonor 5.500.000 A IM Trust
225 04/2000 Securitizadora Security 1 463.000 AA, C BBVA Bhif
226 04/2000 Santander Securitizadora 3 855.000 AA, C Santander A.V.
227 05/2000 Gasco 1.000.000 - BICE
228 05/2000 Securitizadora Security 2 493.000 AA, C BCI
229 06/2000 Quiñenco 6.500.000 A+ Salomon – Smith Barney
230 06/2000 Collipulli-Temuco 7.400.000 AAA Santander Investment
231 07/2000 Antarchile 7.000.000 A+ Salomon – Smith Barney
232 09/2000 Esval 1.700.000 A+ Santander Investment
233 09/2000 Santander Securitizadora 4 US$ 47.775.000 AAA Santander A.V.
234 10/2000 Colbún 7.000.000 A Santander Investment
235 10/2000 Ferrocarriles 720.000 - BICE
236 10/2000 Transa 4 438.500 AA, C Larraín Vial
237 11/2000 D&S 4.700.000 A+ Larraín Vial
238 11/2000 Gasco 2.400.000 - Bank of America
239 12/2000 Securitizadora Construcción 1 848.000 AAA, C IM Trust
240 12/2000 Guacolda 2.660.000 + US$ 37.300.000 A BICE
241 12/2000 Santa Rita 1.700.000 A+ IM Trust
242 12/2000 Puyehue 1.000.000 A Santiago
243 01/2001 Securitizadora Construcción 2 2.144.000 AA, C Santiago
244 01/2001 Enami 5.000.000 AA Bank of America
245 02/2001 Santander Securitizadora 5 985.000 AA, C Santander A.V.
246 02/2001 Autopista del Bosque 8.000.000 AAA Santander Investment
247 03/2001 Santander Securitizadora 6 522.000 AA, C Santander A.V.
248 03/2001 Manquehue Net 3.600.000 A- Bank of America
tuciones financieras, que pueden ser confirmadas o no por las juntas de tenedores de bonos una vez realizada la colo-cación. Durante la vida del instrumento el representante de los tenedores de bonos actúa como coordinador de los tene-dores, recibe la información que el emisor se obliga a entre-gar en el contrato y controla el cumplimiento de los resguar-dos en él estableciresguar-dos.
El contrato identifica a las partes y contiene la descripción detallada de las características de la emisión de deuda a realizar incluyendo, entre otras:
•
El monto a emitir;•
Las series;•
Las tasas de interés;•
Amortizaciones;•
Posibilidad de prepago•
Uso de fondosy•
Resguardos y garantía.Adicionalmente norma las citaciones a juntas de tenedo-res, los quórum para distintas decisiones y procedimientos ante eventuales extravíos, entre las materias más importan-tes.
4. CLASIFICACIÓN DE RIESGO
La clasificación de riesgo es una práctica común en los mercados financieros más importantes del mundo. Sus orí-genes se remontan a principios del siglo XX. Ella consiste en la asignación de una determinada categoría de riesgo, sobre una base homogénea a los distintos títulos de deuda presen-tes en el mercado.
Esta asignación la realizan empresas privadas indepen-dientes que operan tanto en los mercados globales, como en mercados locales de acuerdo a la normativa vigente en cada país. A nivel internacional las dos agencias de clasificación de riesgo más importantes son Standard & Poor´s Rating Agency y Moody´s Investor Services, ambas con base en
Nueva York, EE.UU.
La escala más conocida y utilizada mundialmente es la de Standard & Poor´s que asigna la categoría AAA al instru-mento de menor riesgo relativo para continuar con las ca-tegorías AA, A y BBB dentro de grado de inversión y, a partir de BB, asignar los niveles correspondientes a inversiones de grado especulativo. Adicionalmente, en las categorías AA e inferiores, se asignan los símbolos + y - para representar niveles de mayor o menor riesgo relativo dentro de cada ca-tegoría.
En Chile esta industria se ha desarrollado a partir de su incorporación como exigencia legal desde 1989. Actualmen-te, existen tres clasificadoras en el mercado chileno que man-tienen vinculación con las tres clasificadoras que operan a nivel global. Standard & Poor´s mantiene desde 1996 una alianza estratégica con Feller Rate; Moody´s mantiene una participación minoritaria en la propiedad de la clasificado-ra local Humphrey´s y Fitch, a partir de su adquisición a nivel internacional de la clasificadora Duff & Phelps duran-te 2000, controla la clasificadora Fitch Chile.
4.1. Clasificación de solvencia
En el caso de bonos corporativos la fuente de repago es el conjunto de las operaciones realizadas por la empresa. En este sentido, el primer paso para asignar un nivel de riesgo relativo a la emisión de deuda es determinar la solvencia del emisor.
El análisis para determinar la categoría de riesgo asociada a la solvencia de una compañía comprende un acercamien-to por medio de dos enfoques complementarios.
En primer término, es necesario determinar un perfil de negocios. Este corresponde a un enfoque principalmente cua-litativo, si bien se utiliza información cuantitativa de respal-do en la medida que esté disponible. Con esta información, se busca entender los negocios en que participa la compañía y su posición relativa dentro de ellos.
El segundo componente es el perfil financiero. Para su de-terminación se analizan cifras e indicadores que permitan comprender la fortaleza o debilidad de la posición financie-ra de la compañía así como también las políticas de largo plazo y el grado de compromiso de la administración.
La combinación de ambos componentes permite determi-nar la clasificación de la solvencia de la empresa particular. Así, una compañía que opera en industrias de mayor volatilidad necesitará de mayor fortaleza financiera para obtener la misma clasificación que otra que opera en indus-trias más estables. También es esperable que actores más dominantes en una industria competitiva obtengan mejores clasificaciones que sus competidores más débiles y, por lo
4.2. Clasificación final del instrumento
Dos de los aspectos normados en el contrato de emisión, y que pueden tener un efecto significativo en la clasificación de riesgo son los resguardos y las garantías.
4.2.a. Resguardos
Se conoce como resguardos a una serie de acuerdos pre-sentes en el contrato de emisión de bonos que establecen las características de la deuda y de la actuación del deudor. En términos generales, se pueden dividir en tres grandes cate-gorías:
1. Limitaciones, obligaciones y prohibiciones; 2. Causales de aceleración del pago de la deuda;
3. Responsabilidad ante fusiones, divisiones o transforma-ciones.
En el primer grupo se encuentra una serie de compromisos realizados por el emisor que buscan mantener a los tenedo-res informados y evitar deterioros de la calidad crediticia. Entre estos, se pueden mencionar:
•
La entrega de hechos relevantes e información financiera;•
Mantener activos libres de gravámenes;•
Efectuar provisiones por contingencias adversas y•
Mantener seguros que protejan los activos del emisor;•
Razones financieras como endeudamiento máximo,liqui-dez mínima y niveles de cobertura de intereses, entre otros. Las causales de aceleración son detonantes del pago com-pleto de la obligación ante hechos que podrían evidenciar falta de solvencia. Ellas generalmente están relacionadas a:
•
No pago oportuno de los cupones del bono u otra deudarelevante;
•
Aceleración de otra deuda;•
Disolución anticipada de la sociedad;•
Declaraciones de insolvencia o convenios judiciales;•
Entrega de antecedentes falsos;•
Incumplimientos de las obligaciones señaladas en elpá-rrafo anterior y su mantención durante un plazo estableci-do.
Respecto de eventuales fusiones, divisiones o transforma-ciones el principal compromiso apunta a mantener solida-riamente responsables respecto de la emisión a la sociedad o sociedades resultantes del proceso de cambio en la
estructu-La clasificación final obtenida por el bono corporativo será igual a la definida para la solvencia si el contrato presenta suficientes resguardos para los tenedores de bonos.
4.2.b- Garantías
En términos generales, las garantías reales no son signifi-cativas en el proceso de determinación de la clasificación de riesgo del bono. Ello, porque lo que se busca es asegurar no sólo el cumplimiento de la obligación, sino también la opor-tunidad de pago, situación que resulta difícil de asegurar cuando debe liquidarse un activo físico.
No obstante, son consideradas favorables y, por lo tanto, pueden mejorar la clasificación final respecto de la solven-cia ya determinada, garantías suficientemente líquidas o garantías explícitas entregadas por otras sociedades, siem-pre que cuenten con una evaluación crediticia superior a la del emisor.
5. INSCRIPCIÓN EN LA SUPERINTENDENCIA
DE VALORES Y SEGUROS
Todo instrumento de deuda a más de un año que se desee ofrecer en los mercados públicos en Chile por una empresa no financiera, debe hacerse bajo la forma de bonos Ello se-gún lo dispuesto en el título XVI de la Ley 18.045 “De Merca-do de Valores”. Estos instrumentos deben estar inscritos en el registro de valores que mantiene la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), salvo que se trate de instituciones financieras o sus filiales, en cuyo caso deberán inscribirse en el registro mantenido por la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF).
El proceso de inscripción está descrito en detalle en la Norma de Carácter General 30 de 1989 y sus modificacio-nes. En los sustantivo, dicha norma establece los requisitos para la inscripción de la sociedades emisoras y para dife-rentes instrumentos de oferta pública. Para el caso de bonos, en su sección IV considera la obligación de presentar siguien-te información:
•
La escritura de emisión. Corresponde al contratocelebra-do con el representante de tenecelebra-dores de bonos en que se consignan las cláusulas de la emisión antes señaladas.
•
El prospecto. Es el documento destinado a entregarinfor-mación a los inversionistas sobre la emisión. Incluye, ade-más de las características propias del instrumento, otras relativas a las actividades y negocios de la sociedad emi-sora, así como sus estados financieros.
•
Entre los antecedentes adicionales, se consignan facsímilesde los títulos, si los hubiera; autorizaciones para realizar la emisión; constancia de garantías; normas de seguridad
de los títulos y los certificados de clasificación de riesgo emitidos por dos clasificadoras privadas.
Es importante destacar que, de acuerdo a la normativa chilena, los dos certificados que indican la clasificación del instrumento deben obtenerse al momento de iniciar el proce-so de inscripción en la SVS y no al momento de realizar la colocación como se utiliza en otros mercados más desarro-llados.
La duración del proceso de inscripción, desde que se pre-sentan los antecedentes hasta que la Superintendencia in-cluye el instrumento en sus registros, es altamente variable y depende en buena medida de la precisión con que se haya cumplido la entrega de información. Respecto de la entrega original, la SVS debe pronunciarse dentro de 30 días, ya sea procediendo a la inscripción respectiva o entregando un ofi-cio con las observaofi-ciones y rectificaofi-ciones solicitadas al emisor.
6. INVERSIONISTAS
En términos generales la demanda relevante en los merca-dos de deuda en Chile está dada por los inversionistas institucionales, existiendo escaso poder comprador por par-te de personas naturales para espar-te tipo de instrumentos.
Las características de plazo, moneda y clasificación de ries-go, entre otras, hacen que los distintos bonos resulten más o
Monto y Número de Emisiones de Bonos
(Millones de dólares / Nº de Emisores/ 1994 -2000)
Emisiones inscritas en SVS, no incluye instituciones financieras y sus filiales Fuente: SVS -200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 1.600 1.800 2.000 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 0 5 10 15 20 25
menos atractivos, según el tipo de inversionista.
A fines de los años 80 y principios de los 90 se observó un importante volumen de colocaciones de bonos. Este estuvo asociado principalmente al calce entre las necesidades de financiamiento de largo plazo de algunas compañías, prin-cipalmente eléctricas y de telecomunicaciones, y la necesi-dad de instrumentos por parte de las AFP´s, que en ese mo-mento disponían de un abanico bastante más limitado de opciones.
Con el avance de la década de los 90 las emisiones se fue-ron sofisticado y cada vez más se diseñan instrumentos aso-ciados a las necesidades de los distintos inversionistas institucionales.
Entre los inversionistas más relevantes, las AFP´s mues-tran un mayor interés por bonos de plazos medios, 8 a 12 años. Las compañías de seguros de vida demandan bonos a 20 años y más, que requieren para el calce de sus obligacio-nes a largo plazo.
Si bien la legislación y normativa vigentes permiten a am-bos inversionistas institucionales comprar instrumentos con clasificaciones BBB- o superiores, en grado de inversión, se observa una preferencia por instrumentos con clasificacio-nes A o superiores.
6.1. Administradoras de fondos de pensiones
El mayor volumen de recursos institucionales es operado por las administradoras de fondos de pensiones (AFP´s). Actualmente, ellas administran los recursos de cerca de 6.300.000 afiliados con fondos cercanos a US$ 37.000 millo-nes.
6.1.a. Aprobación
Todo instrumento de deuda emitido en Chile para que sea adquirido por las AFP´s debe ser aprobado por la Comisión Clasificadora de Riesgo (CCR).
La CCR es un organismo con personalidad jurídica y pa-trimonio propio, cuyas funciones están normadas por el DL 3.500 de 1980. En sus orígenes, la CCR clasificaba de acuer-do a una metoacuer-dología propia los distintos instrumentos que se presentaban a su análisis. Actualmente, sólo cumple la función de aprobación o rechazo, sin entregar categorías propias.
Los integrantes de la CCR son el Superintendente de AFP, el Superintendente de Bancos e Instituciones Financieras, el Superintendente de Valores y Seguros y cuatro representan-tes elegidos por las AFP´s.
En el caso de bonos corporativos, la CCR debe aprobar o rechazar todos los instrumentos que se emitan, independien-te de la voluntad del emisor. Para ello la CCR recibe los infor-mes de clasificación de las clasificadoras privadas y los
an-tecedentes adicionales que el emisor le entregue voluntaria-mente. Con estos antecedentes su Secretaría Administrativa, formada por personal permanente, prepara una presenta-ción que se entrega a los miembros de la comisión que se reúnen ordinariamente una vez a fines de cada mes.
La mecánica actualmente en uso por parte de la CCR obli-ga a que un emisor que desee ser analizado en un mes parti-cular haga llegar a la Secretaría Administrativa su inscrip-ción en el registro de la SVS a más tardar el día 10 del mes respectivo. De lo contrario su revisión se posterga para el mes siguiente.
Con la suma de antecedentes, la CCR determina si el papel es aprobado o rechazado. Aún cuando se haya cumplido con los requisitos anteriores, la CCR puede dejar pendiente el acuerdo para futuras reuniones en espera de información adicional. Adicionalmente, puede solicitar una tercera opi-nión de clasificadoras privadas, a lo que el emisor deberá acceder si desea continuar con el proceso de aprobación.
Aún cuando las clasificadoras coincidan en que determi-nado instrumento está en grado de inversión, la CCR tiene atribuciones para rechazar su elegibilidad como inversión para las AFP. Si el instrumento es aprobado, se le asigna como clasificación válida para efectos de su consideración por parte de las AFP´s la menor de las otorgadas por las clasificadoras privadas. Si se consideraron tres opiniones, la CCR puede justificadamente no incluir una de ellas al momento de elegir la categoría de mayor riesgo.
6.1.b. Límites de inversión
Los límites aplicables a las los fondos de pensiones son un tema complejo ya que se aplican tanto a instrumentos parti-culares como a sumas de instrumentos. Entre otras limita-ciones, consideran restricciones por clasificación de riesgo, grupo económico, acciones de matrices y filiales y exposi-ción global en una compañía sumando sus acciones y bo-nos.
Para el caso de bonos corporativos la inversión máxima de cada fondo corresponde al monto mínimo entre tres elemen-tos:
a) 7% del Fondo * Factor de riesgo promedio ponderado; b) 0,1 *ACD de la sociedad emisora;
c) 20% de cada serie.
La restricción a) indica que el conjunto de la inversión en emisiones de un acreedor no puede superar el 7% de los activos administrados por cada AFP, multiplicados por un factor de riesgo que varía entre 0 y 1. Este factor de riesgo promedio ponderado, por su parte, se obtiene al ponderar los factores de riesgo presentes en la siguiente tabla por el
monto vigente de las distintas emisiones que mantenga el emisor.
La restricción b) corresponde también a un límite para to-das las emisiones de una compañía y se basa en el concepto de Activo Contable Depurado (ACD). El ACD de la sociedad emisora corresponde a la suma de los activos de la sociedad ajustados por distintos ponderadores. Para determinar el ACD de una sociedad, a las distintas cuentas que componen el activo individual se le descuentan porcentajes, que varían entre 0% y 100%, para llegar a un Activo Depurado. (ver “Activo Contable Depurado cálculo, usos y efectos de su implementación”, Feller Rate octubre 1997, en www.feller-rate.cl)
El 10% del valor monetario que se obtiene del cálculo ante-rior será el límite de la inversión para cada fondo en particu-lar en deuda del emisor analizado.
La restricción c) corresponde a un límite para cada emi-sión e indica que cada AFP no puede comprar más allá del 20% de cada serie que se emita.
Clasificación Factor AAA 1,0 AA 0,9 A 0,8 BBB 0,6 BB 0,0 B 0,0 C 0,0
Factores de Riesgo Según Clasificación para AFP´s
Así, una vez calculado el valor monetario equivalente para cada uno de estos límites, y restada cualquier inversión rea-lizada anteriormente, el monto menor será lo que cada fon-do particular puede invertir en el instrumento. Cada AFP es responsable ante la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones de no sobrepasar sus límites, expo-niéndose a multas en caso de no cumplirlos.
Activo Total Balance Individual Activo Total Activo Contable Depurado ACD Depuración de
cada cuenta del activo «No Operacional»
Coeficientes y Porcentajes
Activo Contable Depurado
6.2. Compañías de seguros
El segundo grupo de inversionistas institucionales en im-portancia son las compañías de seguros. De éstas, el princi-pal aporte comprende a las compañías de seguros de vida, especialmente el componente asociado a rentas vitalicias, que maneja fondos superiores a US$ 10.000 millones.
6.2.a. Instrumentos elegibles
Las compañías de seguros no tienen un procedimiento de aprobación, bastando que el instrumento inscrito haya obte-nido dos clasificaciones de riesgo en grado de inversión, BBB- o superior, para que sirva como respaldo de reservas técnicas y patrimonio de riesgo.
6.2.b. Límites
El límite para las emisiones corporativas por parte de com-pañías de seguros generales corresponde al monto menor entre:
a) 10% * ( Reserva técnica + Patrimonio de riesgo); b) 20% de cada serie o emisión.
La restricción a) impone como límite de inversión el 10% del monto mantenido por cada compañía de seguros en las cuentas reserva técnica y patrimonio de riesgo. Además de lo anterior, no podrá superarse el 20% de cada serie que emita la empresa acreedora.
Como en el caso de las AFP, cada compañía es responsa-ble de controlar sus límites. Una diferencia importante res-pecto de eventuales excesos de inversión por parte de las
Clasificación Factor AAA 1,0 AA 1,0 A 0,8 BBB 0,4 BB o menores 0,0
Factor de Riesgo Promedio para Compañías de Seguros de Vida
AFP´s es que se trata de recursos propios de la compañía de seguros y no de fondos administrados de terceros. Así, técni-camente nunca puede sobrepasarse un límite, sino que la inversión superior al límite dejará de considerarse para re-servas y se deberán incorporar otros activos que respalden las obligaciones por primas vendidas.
7. COLOCACIÓN
El proceso final de colocación se realiza generalmente por medio de un remate en bolsa, de acuerdo a las tasas efectivas que ofrecen los inversionistas. La relación entre esta tasa de colocación efectiva y la tasa de carátula del instrumento de-terminará el monto efectivamente recaudado por el emisor. En esta etapa toma gran importancia el asesor financiero o agente colocador que puede destacar las ventajas del instru-mento ante los potenciales inversionistas.
Para ello suelen realizarse reuniones con inversionistas institucionales o presentaciones a analistas del mercado de renta fija. Adicionalmente, se ha observado por parte de los agentes colocadores una búsqueda de mayor diversificación de los potenciales interesados incluyendo a fondos mutuos, bancos y personas naturales de alto patrimonio.
Finalmente, debe considerarse que la emisión tiene un pla-zo determinado para ser colocada, luego del cual el eventual remanente no puede ser ofrecido a los inversionistas. El pla-zo más habitual que se especifica en los contratos para man-tener la emisión inscrita y no colocada es de 36 meses. En el caso de compañías de seguros de vida se adiciona un
tercer límite llamado el “múltiplo de los cuatro factores”:
1 * Reserva técnica * Patrimonio * Factor de riesgo de la compañía del emisor promedio ponderado Reserva técnica
del mercado
Donde el primer factor hoy está fijado en 1 por la SVS; el segundo es un número entre 0 y 1 de acuerdo al tamaño relativo de la compañía de seguros en el mercado; el tercero es el valor monetario del patrimonio del emisor y el cuarto un ajuste por riesgo que varía entre 0 y 1.
El factor de riesgo promedio ponderado se calcula de ma-nera equivalente al mencionado para AFP, pero utilizando los factores descritos en la siguiente tabla: