1 Memoria de Grado
Determinantes de la Salida a Bolsa de las Empresas Colombianas Carlos Rodrigo Castro Rueda
Resumen
Distintos documentos teóricos han abordado la pregunta de por qué las empresas deciden salir públicamente a la bolsa de valores. Sin embargo, los trabajos empíricos que están enfocados en las características de las firmas son escasos y se limitan principalmente a los mercados europeos y anglosajones. Este artículo, tiene como objetivo analizar los factores determinantes de las empresas colombianas respecto a la realización de las Ofertas Públicas Iniciales (OPI`S). Para alcanzar este objetivo, en primera medida se estudiaran diversos textos que han abarcado investigaciones similares, posteriormente, se consolidara un marco teórico basado en los beneficios, costos y requisitos que conlleva el proceso de OPI. Consecutivamente, a través del estudio de distintos tamaños relativos se estimará el modelo de probabilidad de salir a la Bolsa de Valores de Colombia y finalmente a partir del análisis de los resultados, se concluirá destacando que los niveles de rentabilidad y de ingresos aumentan la probabilidad de participar en el mercado bursátil colombiano mientras los niveles de inversión y obligaciones laborales disminuyen la probabilidad de participar en el mercado accionario.
1. Introducción
Las empresas cumplen un papel fundamental en la economía, son agentes que producen bienes y servicios, generan empleo y pagan impuestos. En Colombia, el papel de las firmas es sumamente importante, según el informe de Mypimes (2012), en términos generales “las firmas producen el 96% de los empleos, donde se destacan las pequeñas y medianas empresas que generan el 76% de la demanda laboral” (p.13). Igualmente, respecto al ámbito tributario las empresas colombianas son protagonistas centrales, como señala Clavijo, Vera & Vera (2012), “el 79,62% del impuesto de renta y por ende más del 34% de los ingresos de la nación es generado por las empresas y personas jurídicas” (p.15).
Basado en el alto nivel de importancia que poseen las empresas en la economía nacional, es importante analizar las opciones que aceleran el desarrollo de las mismas. Una de las
2 opciones más importantes para alcanzar este objetivo, subyace en que las empresas realicen el proceso de Oferta Pública Inicial (OPI), es decir, que salgan públicamente a la bolsa de valores. La realización exitosa de una OPI conlleva como principal beneficio el acceso a capital producto de la venta de acciones. Sin embargo, distintos autores han encontrado otros beneficios, por ejemplo, Pagano, Panetta & Zingales (1998) concluyen que “el hecho de cotizar en la bolsa de valores conlleva una caída importante en las tasas de adquisición de deuda de las empresas” (p.61). Por su parte Gill & Pope (2004) encuentran que las empresas después de realizar la OPI aumentan significativamente sus niveles de rentabilidad (p.24). El aumento en la rentabilidad posterior a la salida al mercado accionario, no es un hecho aislado de países con un mercado de valores plenamente desarrollado. Cómo señala el Grupo de Estudios Economicos y Financieros de la Superintendencia de Sociedades de Colombia (2012):
“Se observa que las empresas de mayor crecimiento en los ingresos fueron las que participan en el mercado público de valores, con una tasa de 24.0% en el 2011 y de 10.9% en 2010. Estos valores son superiores a las de los grupos cerrados o que no participan en el mercado público de valores, los cuales tiene tasas de crecimiento 16.8% y 5.0% en cada uno de los años” (p.17)
A pesar de las características y beneficios anteriormente mencionados, pocas empresas deciden salir a la Bolsa de Valores de Colombia. En los últimos 5 años, solo 8 empresas han decidido realizar el proceso de Oferta Pública Inicial. Lastimosamente, este no es un problema temporal, el mercado de renta variable colombiano se caracteriza por el pequeño número de emisores de valores1 y por el bajo nivel de negociación de sus acciones. Realizando un proceso comparativo del mercado local frente a mercados accionarios de la misma región, el precario desarrollo del mercado nacional se hace evidente. Por cada empresa colombiana en bolsa, hay 3.67 empresas chilenas en la Bolsa de Comercio de Santiago (BCS) y 3.86 empresas en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV), de la misma manera, por cada dólar que se transa en la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) 2.96 dólares se transan en la BCS y 9.8 dólares se comercian en la BMV2.
1
Los emisores de valores son aquellas entidades o unidades económicas que desean o necesitan financiamiento y acuden al mercado de valores para obtenerlo. Actualmente solo están registrados 77 emisores de renta variable en la BVC
3 Basado en la importancia de las empresas en la economía y en el precario desarrollo del mercado accionario, esta investigación tiene como objetivo encontrar los factores determinantes para que una empresa este enlistada en la BVC. Para alcanzar el objetivo anteriormente mencionado, en primera medida se expondrá en la sección 2 la Revisión de Literatura, en la cual se exponen distintas aproximaciones y resultados encontrados empíricamente. Posteriormente, en la sección 3 se describirá el Marco Teórico, el cual basa sus fundamentos en un esquema dual de costos y beneficios. Después, en la sección 4 se expondrá la Metodología, la cual consiste en la estimación iterativa de un modelo probit para distintos tamaños relativos. Finalmente en la sección 5 se muestran los resultados de las estimaciones y en la sección 6 se exponen las conclusiones pertinentes, donde se destacan el nivel de rentabilidad y la eficiencia en la generación de ingresos como variables fundamentales, que aumentan la probabilidad de pertenecer a la BVC. Hasta donde se tiene conocimiento, esta es la primera investigación empírica sobre los determinantes de salir a bolsa enfocada en el mercado bursátil colombiano.
2. Revisión de Literatura
A partir de diversos estudios de la literatura económica y financiera se pueden distinguir dos aproximaciones principales sobre los determinantes que influyen en las firmas, respecto a la decisión de salir al mercado bursátil. La primera aproximación, busca la respuesta a esta pregunta a través del análisis de encuestas a los directores de las firmas; este proceso, se realiza con el objetivo de determinar incentivos y desincentivos que son considerados por parte de directores y presidentes de las compañías. Por su parte, la segunda aproximación plantea la investigación a través de un análisis estadístico de las características financieras de las compañías y de distintas variables macroeconómicas. A continuación se presentan la metodología y los resultados de cada una de estas aproximaciones.
2.1 Análisis de encuestas sobre Agentes protagonistas de la OPI
El trabajo principal de esta aproximación es el de Park (1990) quien centro su análisis en empresas coreanas. Esta investigación reportó que los principales determinantes para realizar la OPI son los beneficios financieros. En este estudio, precisamente, 33.9% de los
4 encuestados señalaron que el principal incentivo para realizar una oferta pública de acciones es la obtención de recursos públicos, y el segundo motivante de mayor importancia es el aumento de la credibilidad de la empresa en el mercado (p.17). Así mismo, el autor determinó que la razón principal por la cual las empresas no deciden salir públicamente al mercado accionario es el alto costo que conlleva realizar la oferta pública y la subsecuente pérdida de autonomía en el proceso de toma de decisiones.
Como un referente más moderno y completo de esta rama de investigación, se debe destacar el trabajo de Brau & Fawcett (2006). En este documento los investigadores encuestan a 336 Directores Financieros (CFO) de empresas estadounidenses (solo 18.1% presenta respuestas completas), las cuales: (a) Realizaron exitosamente la OPI, (b) Iniciaron el proceso de oferta pública pero posteriormente no lo terminaron o (c) A pesar de tener la oportunidad de realizar la OPI decidieron abstenerse de realizarlo. Las encuestas realizadas revelaron que la motivación más importante para salir a bolsa es hacer públicas las acciones de la compañía, para así poder intercambiarlas en una adquisición empresarial futura (p.29). En este punto es necesario destacar que en los mercados bursátiles más desarrollados es frecuente la adquisición de empresas a través del pago en acciones. En vez de pagar una amplia suma de dinero y por ende disminuir fuertemente su nivel de efectivo, las empresas deciden comprar a otras compañías cediendo fracciones de acciones de la empresa adquiriente3.
De igual manera, Brau & Fawcett (2006) encontraron que la probabilidad de realizar la oferta pública inicial aumenta si la cotización de empresas similares es elevada en el mercado accionario (p.30). Es decir, bajo la hipótesis de ventana de oportunidades los directivos creen que los inversionistas sobrevalorarán la empresa, si acciones de compañías similares se cotizan a precios elevados. En otras palabras, la hipótesis de ventana de oportunidades señala que los directores de la compañías esperarán que los títulos valores de empresas rivales o similares estén sobrevaloradas, en ese punto realizaran la OPI con el objetivo que el mercado también sobrevalore sus acciones y por ende paguen un precio mayor por las mismas, lo cual será en términos económicos ampliamente beneficioso para la compañía que sale al mercado de valores. Respecto a los desincentivos sobre realizar la oferta pública de acciones, los
3 El caso más recientes de empresas adquiridas a través de efectivo y acciones es la adquisición-fusión de Kraft Foods Group por parte de Heinz Company
5 autores resaltan la obligación de informar ampliamente al mercado sobre sus planes comerciales y coinciden con Park (1990) al afirmar que la futura pérdida de autonomía en el proceso de toma de decisiones es la principal razón por la cual las empresas no salen públicamente al mercado accionario.
De la misma forma, en Reino Unido, Burton, Helliar & Power (2007) encuestan a 450 directores de compañías e intermediarios financieros relacionados con el proceso de OPI. Los hallazgos basados en las 102 compañías que respondieron la encuesta demuestran que la decisión de realizar la oferta pública de acciones no es una decisión que se pueda tomar a la ligera, es un proceso altamente estresante y considerablemente costoso, debido a las grandes comisiones que se deben pagar a bancos, abogados y contadores (p.38). Por lo tanto, coinciden con Pagano et al. (1998) al afirmar que el tamaño de las empresas aumenta considerablemente la probabilidad de realizar una oferta pública de acciones, dado que las compañías pequeñas se abstienen de participar en el mercado de renta variable ya que no son financiables los costos de entrada.
Por su parte, para el mercado accionario italiano Marchisio & Ravasi (2001) realizan encuestas a las Familias-Propietarias de grandes empresas. Los resultados basados en las respuestas de 54 Familias (Índice de respuesta de 73%) cuyas firmas salieron públicamente a la bolsa de valores entre 1996 y 2001, demuestran que el principal determinante para realizar el proceso de OPI más allá de los usuales beneficios financieros, como la reducción del costo de capital o la adquisición de recursos, es incrementar la visibilidad de la empresa y expandir y fortalecer las relaciones comerciales con otros grupos empresariales (p.11). Es necesario destacar que este estudio, a diferencia de los análisis de los mercados coreano o estadounidense resalta como un beneficio y motivante el poder delegar el proceso de toma de decisiones de los socios fundadores a nuevos inversores.
Investigar los determinantes de la realización de la oferta pública de acciones bajo la aproximación de análisis de encuestas, es un método digno de destacar debido a que se centra en los intermediarios y en los directores de las firmas, los cuales son los protagonistas de este proceso. Además, es necesario resaltar que esta aproximación de la investigación sirve para estimar el peso de variables no cuantitativas como es el perder la autonomía en la toma de decisiones o el publicar información confidencial al mercado. Sin embargo, esta
6 aproximación tiene distintos puntos débiles. La medición a través de encuestas no es un método preciso, su tasa de respuesta es baja y es susceptible a distintos sesgos por parte del encuestador y de los encuestados.
2.2 Estudios Basados en Datos Fundamentales de las Compañías y Variables Macroeconómicas
Distintos estudios han buscado una relación empírica entre las características de las compañías y la decisión de salir públicamente a la bolsa de valores. Estas investigaciones emplean modelos probabilísticos los cuales basan sus variables explicativas en una teoría dual de beneficios y costos.
La investigación de Pagano et al. (1998) es el documento principal respecto a esta aproximación. Los autores emplean un modelo probit y centrándose en las empresas del sector real, investigan 12.391 firmas italianas que no realizaron la oferta pública con 69 empresas que si realizaron este proceso entre 1982 y 1992. Entre sus resultados, los investigadores encuentran que existe una correlación significativa entre el tamaño de la empresa y su probabilidad de salir al mercado público de acciones (p.43). Por otro lado, de la misma manera que Brau & Fawcett (2006) los autores destacaron la hipótesis de ventana de oportunidades, ya que concluyeron que las probabilidades de realizar la OPI aumentan si es alta la cotización de empresas similares en el mercado accionario.
De igual manera, Boehmer & Ljungqvist (2004) a través de modelos logit y probit analizan 330 firmas alemanas que estaban dispuestas a salir al mercado accionario entre 1984 y 1995. El trabajo de estos autores destaca que las ventas, la diferencia entre las utilidades respecto a otros competidores y los retornos del mercado accionario son variables que afectan positivamente la probabilidad de salir públicamente al mercado de valores (p.23).
De una forma más general, Breinlinger & Glogova (2002) empleando una muestra de seis países europeos (Austria, Bélgica, Dinamarca, Finlandia, Francia y Holanda) a través de 18 años (1980-1997) analizan el poder explicativo de diversos factores macroeconómicos en la probabilidad de salir públicamente a la bolsa de valores. Los autores encontraron que los retornos del mercado accionario, el nivel de ahorro y el crecimiento del PIB afectan positivamente el número de empresas que salen a su respectivo mercado bursátil (p.17).
7 Este tipo de estudios no se ha limitado a países europeos. En un trabajo auspiciado por el Banco de la Reserva Federal de Chicago y empleando modelos probabilísticos como los trabajos anteriormente expuestos, Rosen, Smart & Zutter (2005) investigan 240 bancos estadounidenses que finalizan el proceso de OPI entre 1981 y 2002. Los autores encuentran que las probabilidades de salir al mercado de renta variable aumentan si la institución bancaria desea realizar adquisiciones o planea ser adquirida por otra entidad de mayor tamaño (p.27).
Finalmente, como uno de los trabajos más recientes de esta aproximación es necesario destacar la investigación de Farinos & Sanchis (2009). En su trabajo, los autores comparan 44 empresas que decidieron salir a la bolsa entre 1997 y 2007, y 57.679 firmas que cumplían los requisitos para entrar al mercado accionario español pero decidieron abstenerse del mismo. Sus resultados sugieren que las empresas que deciden salir a bolsa son empresas jóvenes que han realizado una intensa inversión en activo fijo y que buscan reequilibrar su estructura económica y financiera (p.37).
La investigación actual se basa en la aproximación de análisis fundamental de datos, esto se debe a que esta metodología se caracteriza por ser más rigurosa y analítica. Además, brinda una perspectiva más amplia de las características de las empresas y de sus variables cuantitativas.
3. Marco Teórico
A continuación se exponen distintos pilares teóricos que son mencionados como los principales determinantes de salir a la bolsa de valores. Como se ha expuesto anteriormente, se empleará la aproximación de análisis fundamental de datos enmarcado bajo la teoría dual de beneficios y costos.
8 Se deben destacar los siguientes fundamentos teóricos como beneficios de realizar el proceso de Oferta Pública Inicial.
Adquisición de Capital: La mayoría de los trabajos teóricos destacan la adquisición de capital como el principal beneficio de salir públicamente a la bolsa de valores. Autores como Holmstrom & Tirole (1993) concluyen que la adquisición de capital proveniente de la venta de acciones se realiza como alternativa a otras fuentes de financiación externas, como es el crédito bancario o el capital de riesgo (p.31).
Naturalmente, si la obtención de financiación es un motivo importante respecto a la salida a bolsa, se espera que la probabilidad de participar en el mercado accionario aumente para las compañías que adquieren crédito a un nivel costoso a través del sistema bancario o para aquellas empresas que desean reequilibrar su estructura financiera.
Mejora en la liquidez y en la diversificación del riesgo: Una de las principales ventajas que conlleva el salir al mercado accionario, es el aumento de liquidez que tienen las acciones de la compañía. Sin embargo, como señala Pagano et al. (1998), esta hipótesis es verdadera solo si la compañía es de un tamaño considerable, por lo tanto, se esperaría que la probabilidad de salir a bolsa aumente con el tamaño de la empresa.
Por otro lado, como señalan Farinos & Sanchis (2009), se espera que las compañías que por diferentes razones han alcanzado un nivel considerable de inversión, decidan salir a bolsa, ya sea para mejorar la diversificación del riesgo o para desinvertir y percibir las utilidades de sus inversiones (p.24). Empíricamente estos autores encontraron que los niveles de inversión de las empresas españolas bajan bruscamente una vez que la empresa cotiza sus acciones en el mercado accionario.
3.2 Costos de participar en el Mercado Accionario
Respecto a los costos principales asociados a salir públicamente al mercado accionario se deben rescatar los siguientes:
Asimetría de información: La asimetría de información se origina en cualquier transacción en la cual las partes poseen información distinta respecto al bien a comerciar. Como expusieron Leland & Pyle (1977) “la asimetría de información es particularmente alta en la realización de una OPI” (p.14). Lo mencionado anteriormente, se debe a que los
9 inversionistas por lo general, poseen menos información sobre el valor y las características de las empresas que los directivos de las mismas. Como consecuencia de la asimetría de información, se producen distintos costos de selección adversa, los cuales pueden deteriorar la calidad media de las compañías que deciden salir a bolsa y el precio al cual ofrecen sus acciones al mercado. Estos costos afectan negativamente la probabilidad de salir al mercado bursátil a las empresas de tamaño pequeño o poco reconocidas. En este sentido, Chemmanur & Fulghieri (1999) señalan que el coste generado por el problema de selección adversa es un obstáculo importante en el caso de las compañías más jóvenes y más pequeñas, dada su menor visibilidad por parte del mercado (p.249).
Sin embargo, como señala Diamond (1991), el problema de selección adversa se puede superar mediante el establecimiento de alguna señal de calidad, como es el nivel de ingresos operacionales o el nivel de rentabilidad (p.29).
Costos relacionados con el proceso de oferta pública y de la cotización bursátil: Son los costos asociados a la realización de la OPI, tal como son los gastos en honorarios a las entidades colocadoras, tasas correspondientes a la permanencia del título en el mercado secundario y costes de auditoria y de difusión de información. Dado que estos costos pueden ser fijos, las compañías pequeñas o con un bajo nivel de efectivo disponible tendrán menos probabilidad de salir al mercado accionario.
Pérdida de Confidencialidad: En la mayor parte de los países, los agentes reguladores de los mercados bursátiles exigen a las compañías que transan en la bolsa de valores la revelación de información al público y por ende a sus competidores. En general las compañías deben informar entre otros aspectos: los fundamentos de su negocio, su participación en el mercado, las estrategias operacionales y comerciales y sus actividades sobre investigación y desarrollo. Por ejemplo, en el caso colombiano la BVC exige entre otras obligaciones, que sus emisores anualmente publiquen el informe de plan de negocios y el programa dirigido a presentar utilidades4. Además, cualquier empresa que sea emisora de valores debe presentar detalladamente de manera trimestral su respectivo Balance General y el Estado de Resultados a la Superintendencia de Sociedades de Colombia.
10 La pérdida de confidencialidad es un costo mencionado en la literatura, Pagano et al. (1998) señalan que este problema es una razon fundamental para que las empresas se abstengan de participar en el mercado accionario, especialmente las empresas que se caracterizan por actividades de investigacion y desarrollo.
A pesar de lo anteriormente mencionado, se puede pensar que las empresas caracterizadas por distintas actividades de investigación necesitaran una cantidad importante de efectivo para el desarrollo de sus investigaciones, ejemplo de lo anterior son las múltiples empresas del sector financiero, farmacéutico y tecnológico que participan en los mercados bursátiles anglosajones5.
Basado en lo anterior, no se puede afirmar con exactitud si las empresas caracterizadas por un alto nivel de investigación y desarrollo tienen mayores o menores probabilidades de participar en el mercado bursátil.
Vigilancia y Rigurosidad en el pago de Impuestos: Como expone Pagano et al. (1998) las compañías que deciden salir al mercado de valores serán más observadas por inversionistas y por agentes de regulación, por lo tanto, ante esta presión las empresas deberán ser más estrictas con el pago de sus obligaciones impositivas. Bajo la lógica anterior, como concluye Mayur & Kumar (2006), las empresas que se encuentren bajo un alto nivel impositivo se abstendrán de salir al mercado bursátil (p.29). A pesar de lo expuesto anteriormente, es necesario destacar que la conclusión de Mayur & Kumar (2006), no puede ser totalmente acertada, si en efecto algunas firmas ya estan pagando un alto nivel de impuestos, las mismas no van a tener problemas en cumplir todas sus obligaciones impositivas ya que la variacion marginal seria minima y los beneficios de participar en el mercado accionario serian sustancialmente mayores. Sin embargo, basado en los resultados empiricos de Pagano et al. (1998), Mayur & Kumar (2006) y Farinos & Sanchis (2009), en esta investigacion se espera que un mayor nivel impostivo disminuya las probabilidades de participar en el mercado accionario.
En este punto es necesario aclarar que en Colombia, según la actividad economica que desarrollen las empresas, las mismas, pueden obtener beneficios tributarios o una tasa
5Para el 30 de Octubre de 2015, los sectores de Salud, Finanzas y Tecnología componían el 51.6% del Índice S&P 500
11 impositiva mayor. Por ejemplo, como destacan Cardenas & Mercer-Blackman (2005) “los sectores que gozan de exenciones tributarias mas grandes son los sectores de: servicios publicos, actividades deportivas, construccion y servcios financieros”_(p.87). Dado lo anterior, es pertinente analizar el efecto que tiene el nivel impositivo de las empresas respecto a la probabilidad de participar en el mercado accionario.
4. Metodología
En esta sección, en primera medida se describirán los datos que se emplearán en la investigación. Posteriormente, se planteará el modelo probabilístico a estimar y se explicarán cada una de las variables explicativas que lo conforman, finalmente se destacarán dos problemas en la metodología y se plantearán las herramientas econométricas para corregirlos.
4.1 Muestra
La presente investigación emplea la base de datos del Sistema de Información y Reporte Empresarial (SIREM) correspondiente al año 2014. Esta base, la cual será denominada Muestra A, está conformada por 354 variables del Estado de Resultados, el Balance General y el Flujo de Efectivo de las 22.788 empresas que al 31 de diciembre de 2014 estaban obligadas a reportar sus estados financieros frente a la Superintendencia de Sociedades de Colombia. Dados los objetivos de este trabajo se excluyó a las firmas que no cumplieran alguno de los siguientes requisitos: (i) La firma debe ser nacional;(ii) la firma no puede ser una filial o una empresa subordinada6 (iii) la empresa no puede corresponder al sector
financiero o asegurador7. La aplicación de estos criterios, conllevo una disminución en el
tamaño de la muestra, la cual termina siendo conformada por 20.456 empresas (Muestra B) y por 32 firmas (Muestra C) que están presentes en el mercado accionario colombiano.
4.1.1 Muestra de Empresas potenciales de salir a bolsa
6Se emplea este criterio con el fin de eliminar errores de medición causado por nuestras dobles
7El incluir empresas de estos sectores puede generar casos excéntricos en las variables del Balance General y del Estado de Resultados
12 Como se ha expuesto anteriormente, el análisis de los determinantes de la decisión de salir a bolsa es posible solo si existen firmas que potencialmente podían haber salido al mercado de valores pero no lo hicieron. Basado en lo anterior, se investigaron los requisitos que deben cumplir las empresas para poder enlistarse en la Bolsa de Valores de Colombia. Los principales requerimientos son:
El emisor debe contar con un patrimonio de al menos siete mil millones de pesos. El emisor ha generado utilidades operacionales en alguna de las dos vigencias anuales
anteriores al año en que se solicita la inscripción.
Después de aplicar los criterios anteriores en la Muestra B, se genera la muestra de empresas potenciales (Muestra D), la cual está conformada por 4.211 firmas que cumplen los principales requisitos cuantitativos para participar en el mercado accionario colombiano. En este punto es necesario desatacar que los requisitos de la Bolsa de Valores de Colombia son considerablemente más altos que los criterios de otras bolsas de valores. Por ejemplo, la Bolsa de Valores de Madrid, demanda a las empresas que desean participar en el mercado el poseer un patrimonio mínimo de €1.202.024, si este requisito se aplicara en la BVC 9.306 empresas podrían participar en el mercado bursátil. Por su parte, NASDAQ, la bolsa electrónica más grande de Estados Unidos exige a sus participantes un nivel de ingresos operacionales superior a 2,2 millones de dólares, en el caso hipotético que este fuera el principal requisito para salir al mercado de valores colombiano 6.796 empresas podrían realizar el proceso de Oferta Pública Inicial8.
4.2 Descripción de los datos
A continuación se muestran en la Tabla 1 las estadísticas descriptivas de las principales variables del Balance General y del Estado de Resultados de las empresas que componen las Muestras C y D.
Tabla 1
Estadísticas descriptivas de las variables principales para las Muestras C Y D
13 Muestra C: Empresas enlistadas en la BVC
Variable Obs
Media
Desv.
Estándar Mínimo Máximo
Ingresos
Operacionales 32 $878.000 $2.360.000 $10.800 $13.400.000 Total Activo 32 $4.160.000 $11.100.000 $7.624 $59.300.000 Inversiones 32 $1.040.000 $2.540.000 $0 $9.590.000 Impuestos 32 $241.000 $655.000 -$39.900 $3.680.000 Obligaciones
Laborales 32 $564.000 $2.110.000 -$99.800 $11.900.000 Total Pasivo 32 $1.680.000 $5.710.000 -$6.854 $25.500.000 Total Patrimonio 32 $2.480.000 $6.300.000 $7.000 $33.900.000
Muestra D: Empresas que cumplen los requisitos para participar en la Bolsa de Valores de Colombia
Variable Obs
Media
Desv.
Estándar Mínimo Máximo
Ingresos
Operacionales 4211 $11.000 $57.400 -$2.116 $1.810.000 Total Activo 4211 $52.000 $184.000 $5.257 $4.610.000 Inversiones 4211 $9.203 $46.700 -$18.400 $1.520.000 Impuestos 4211 $14.600 $68.100 -$369.000 $2.260.000 Obligaciones
Laborales 4211 $13.800 $62.100 -$110.000 $1.910.000 Total Pasivo 4211 $8.851 $60.000 -$67.800 $2.350.000 Total Patrimonio 4211 $43.900 $156.000 $7.002 $4.610.000
*Valores en Millones de Pesos Colombianos
Al observar la tabla anterior, lo primero que se puede notar es la presencia de valores negativos en las variables de Impuestos y Obligaciones Laborales para ambas muestras. La causa de lo anterior radica en que las empresas deben realizar anticipos para cada uno de estos dos rubros9. De hecho, el realizar este tipo de anticipos puede alterar considerablemente el balance general y el estado de resultados de las empresas, y por ende los recursos que recibe el Estado. Por ejemplo, debido a que las empresas petroleras debieron realizar el pago de anticipo de impuestos basados en un valor del precio del petróleo sustancialmente mayor al valor actual, se espera que estas empresas exijan al Estado la devolución de 3.2 billones
9 Artículo 807 del Estatuto Tributario
14 de pesos 10 por anticipo de impuestos, casos como el anterior provocan un valor negativo en
el nivel de impuestos.
Por su parte, al analizar más detalladamente la Tabla 1, se puede destacar que existe una diferencia sustancial en las características de las empresas que cotizan en la BVC y las empresas que podrían participar en el mercado bursátil colombiano. Por ejemplo, en promedio las empresas enlistadas en la BVC tienen alrededor de 80 veces más ingresos operacionales y activos totales que las empresas que cumplen los requisitos para participar en el mercado accionario colombiano. De la misma manera, las empresas que conforman el mercado bursátil colombiano tienen un nivel de inversión 113 veces mayor y pagan 16,5 veces más impuestos.
Además de lo anteriormente expuesto, se debe resaltar que también existe una fuerte varianza entre las empresas que conforman ambas muestras de datos. Observando la Tabla 1, se puede notar que en ambas muestras las desviaciones estándar para cada una de las variables son sustancialmente mayores que sus respectivos promedios. Igualmente, las relaciones entre máximos y mínimos oscilan sustancialmente en el Muestra C donde los ingresos operacionales de la empresa más grande son 1240 veces mayor que los ingresos de la empresa más pequeña.
Bajo el análisis anterior, es necesario resaltar que la alta dispersión de los datos causada por la existencia de casos excéntricos puede crear distintos problemas de estimación, entre los cuales se debe destacar un mayor nivel de varianza y por lo tanto intervalos de confianza más amplios. Por ende, como se explicará a continuación, en esta investigación se empleara un enfoque de múltiplos, es decir, las variables explicativas se caracterizan por ser relaciones entre variables del Balance General y del Estado de Resultados.
4.3 Modelo de estimación
El análisis de los determinantes de la salida a bolsa se realiza empleando un modelo de elección binaria probit. En términos generales los modelos de probabilidad presentan la siguiente expresión. [1]
10 Dato obtenido del comunicado oficial de Francisco José Lloreda, presidente de la Asociación Colombiana de Petróleo. Noviembre 23 de 2015
15
𝑃𝑟𝑜𝑏(𝑜𝑐𝑢𝑟𝑟𝑎 𝑠𝑢𝑐𝑒𝑠𝑜 𝑗) = 𝑃𝑟𝑜𝑏(𝑌 = 𝑗) = 𝐹[𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 𝑅𝑒𝑙𝑒𝑣𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠: 𝑃𝑎𝑟𝑎𝑚𝑒𝑡𝑟𝑜𝑠] [1]
En este caso, las variables relevantes a emplear se derivarán de las diferentes teorías expuestas en el marco teórico. De esta manera, se estimará por el método de máxima verosimilitud el modelo de probabilidad de realizar la Oferta Pública Inicial expuesto en la expresión [2].
𝑃𝑟𝑜𝑏(𝑂𝑃𝐼𝑖 = 1) = 𝛽1 𝐼𝑁𝐺𝑂𝑖 + 𝛽2𝐼𝑁𝑉𝐸𝑅𝑆𝐼𝑂𝑁𝑖+ 𝛽3𝑂𝐿𝐴𝐵𝑖+ 𝛽4𝐼𝑀𝑃𝑖+ 𝛽5𝑅𝑂𝐸𝑖+ 𝛾1𝐼𝐷𝑖+ 𝜀𝑖
4.3.1 Descripción de variables
A continuación se explican cada una de las variables incluidas en el modelo probabilístico. 𝑶𝑷𝑰𝒊: Es una variable dicótoma la cual toma el valor de 1 si la empresa ha realizado
el proceso de Oferta Pública Inicial. En caso contrario toma el valor de 0.
𝑰𝑵𝑮𝑶𝒊 : Corresponde a la relación entre los ingresos operacionales registrados por la firma en el año 2014 y su nivel de activos totales.
𝑰𝑵𝑽𝑬𝑹𝒊 : Es la relación entre el stock de inversión realizado por la empresa y el nivel
de activos.
𝑶𝑳𝑨𝑩𝑖 : Es la relación entre la cuantía de obligaciones laborales que tiene la firma y su nivel de pasivo. Se considera como una aproximación del peso de la mano de obra en la actividad económica a la cual pertenece la empresa.
𝑰𝑴𝑷𝒊 : Corresponde a la relación entre el nivel de impuestos, gravámenes y tasas que debe pagar la firma y el nivel de efectivo.
𝑹𝑶𝑬𝒊 ∶Es la relación entre la utilidad y el patrimonio neto. Representa el nivel de rentabilidad de la firma. 𝑰𝑫𝒊: Corresponde a una variable dicótoma la cual toma el valor de 1 si la empresa realiza una actividad económica caracterizada por tener un nivel importante de investigación y desarrollo, en caso contrario toma el valor de 0. Debido a que no existe una variable explícitamente relacionada con el nivel de I+D en esta investigación se consideran como actividades caracterizadas por un mayor nivel de investigación y desarrollo las siguientes actividades económicas: Actividades diversas de inversión, Extracción de petróleo y gas, Explotación de otros minerales, Derivados del petróleo y gas, Telefonía y redes y Transporte por tubería.
16 Basado en la intuición económica y en el marco teórico de la sección 3 se resumen en la Tabla 2 los valores esperados de los coeficientes de cada una de las variables del modelo probabilístico.
Tabla 2
Signos esperados de las variables del Modelo (2) basados en el marco teórico de la sección 3
INGO INVERSION OLAB IMP ROE ID
Signo Esperado + - - - + +/-
Como se puede apreciar en la Tabla 2, se espera que las variables INGO y ROE se caractericen por tener un coeficiente positivo, ya que es de esperar que las empresas más efectivas en la generación de ingresos y utilidades participen en el mercado de valores. Por su parte, como se explicó en el marco teórico se espera que el coeficiente de la variable IMP sea negativo ya que las empresas que poseen una carga impositiva importante no estarán dispuestas a realizar un pago mayor de impuestos. De la misma forma, se espera que el coeficiente de la variable OLAB sea negativo, ya que esta es una aproximación de la importancia de la mano de obra en la actividad económica y por ende de la falta de automatización en el proceso de producción. A su vez, como se ha mostrado empíricamente, se espera que la variable INVERSION también se caracterice por un signo negativo ya que las empresas tienen el incentivo de salir a bolsa con tal de desinvertir y cambiar su estructura financiera. Finalmente, cómo se explicó anteriormente, es complicado determinar el coeficiente de la variable ID.
Por su parte, en la Tabla 3 se muestran las estadísticas descriptivas de las variables para las Muestras C Y D.
17
Tabla 3
Estadísticas descriptivas de las variables que componen el Modelo (2) para los Muestras C y D
Muestra C: Empresas presentes en la BVC
Variable Media Desv.Est Mínimo Máximo INGO 19,146 1,674 16,198 23,316 INVERSION 0,023 0,036 0,000 0,154
OLAB 0,992 4,444 -1,333 25,231
IMP 0,840 2,175 -0,735 10,797
ROE 0,125 0,197 -0,054 0,911
ID 0,313 0,471 0,000 1,000
Muestra D: Empresas potenciales a realizar la OPI
INGO 7,463 7,517 0,000 21,315
INVERSION 0,070 0,145 0,000 1,640 OLAB 7,068 10,280 -3,990 25,440 IMP 5,059 10,288 -74,984 98,718
ROE 0,053 0,157 -0,010 1,896
ID 0,125 0,331 0,000 1,000
De la misma manera que se expuso en la Tabla 1, se debe resaltar que existen valores negativos para las variables de IMP y OLAB debido a los anticipos de impuestos y obligaciones laborales. Por su parte, bajo un análisis más profundo como se puede apreciar en la tabla anterior, al emplear un enfoque basado en múltiplos, la desviación estándar de las variables disminuye notablemente respecto a la desviación de las variables principales de la base de datos del SIREM. Además, es necesario resaltar que el 31.3% de las empresas presentes en la BVC se caracterizan por realizar actividades de investigación y desarrollo, en contraste, solo el 12,5% de las empresas que cumplen los requisitos para participar en el mercado accionario se caracterizan por las mismas actividades económicas.
Además de lo anteriormente mencionado, se debe destacar que las variables INGO y ROE en términos promedio son sustancialmente mayores en la muestra de empresas que participan en el mercado accionario. Es decir, sin importar el nivel de sus ingresos o la cuantía del activo o el patrimonio, en promedio las empresas que están en bolsa son más eficientes en la generación de ingresos y de utilidades que sus pares que no participan en el mercado accionario. Curiosamente, las empresas que podrían participar en el mercado accionario en
18 la variable IMP tienen niveles máximos y mínimos mucho más distantes que las empresas de la BVC, también en términos promedio, su valor es mayor que el de sus pares de la Muestra B. Una de las posibles razones que puede causar el efecto anterior son las distintas reformas tributarias que se han realizado en Colombia en los últimos años. La generación de nuevos impuestos como el CREE o la aplicación de la sobretasa del mismo o del impuesto a la riqueza pueden alterar de forma importante las obligaciones tributarias de las empresas y por ende crear bruscos cambios en las cuentas de las compañías. Estos cambios siguen ocurriendo, por ejemplo, el Grupo Éxito para el primer trimestre de 2015 debió registrar un gasto relacionado con el impuesto a la riqueza por más de 60.000 millones de pesos lo cual conllevo una reducción de 29% en las utilidades del grupo empresarial11.
Finalmente, la variable relacionada con las obligaciones laborales, OLAB, también en términos promedio es mayor en la muestra de empresas que pueden entrar a la BVC que las empresas que ya participan en el mercado accionario colombiano. En este caso se puede pensar que las empresas de la BVC tienen mayor acceso a herramientas tecnológicas, por lo tanto pueden automatizar distintos procesos lo cual finalmente conllevaría una disminución el nivel de mano de obra que contratan.
4.4 Problemas de la Estimación
Siguiendo a Farinos & Sanchis (2009) antes de realizar la estimación del modelo es necesario resaltar los problemas de multicolinealidad y de tamaño relativo, debido a que estos problemas econométricos pueden afectar negativamente la consistencia de los resultados. La multicolinealidad existe cuando hay una relación lineal entre dos o más variables, la colinealidad entre variables implica que éstas proporcionan una información similar, razón por la cual las variables pueden llegar a ser redundantes. Con el objetivo de detectar este problema, se empleará el método de Factor de Agrandamiento de la Varianza (FAV).En concreto, se analizará cada variable como una variable independiente explicada por las variables restantes. La expresión del FAV para las k variables es:
𝐹𝐴𝑉𝐾 =
1
1 − 𝑅𝑘2
19 La estimación del FAV para la muestra completa se recoge en la Tabla 4.Como puede observarse, los valores obtenidos del Factor de Agrandamiento de la Varianza para todas las variables es cercano a 1, razón por lo cual se puede afirmar que no existen problemas de multicolinealidad entre las variables.
TABLA 4
Estimación del factor de agrandamiento de la varianza (FAV) para la muestra completa de empresas que salieron
a bolsa y empresas potenciales
Finalmente resta por explicar el problema del tamaño relativo entre el grupo de empresas que salieron a bolsa y el grupo de empresas potenciales, este problema es reconocido principalmente por Hair, Anderson, Tatham & Black (1999), quienes señalan que si existe una amplia diferencia entre el tamaño de dos grupos, se puede ver disminuida la estimación del modelo y la clasificación de los casos.
Para resolver el problema anteriormente mencionado, se realizará la solución que la literatura plantea, es decir, se efectuarán varios muestreos aleatorios del grupo más grande con el objetivo de reducir su tamaño a un nivel comparable con el grupo más pequeño. Desafortunadamente, no está establecido un valor óptimo de tamaño relativo. Por lo cual, en esta investigación siguiendo a Farinos & Sanchis (2009) se analizarán los siguientes tamaños relativos: X3 (98 casos de empresas potenciales), X5 (160 casos) y X10 (320 casos). Además se efectúa la estimación para la mitad de la muestra (2105 casos) y la muestra completa (4211 casos). Consecutivamente, con el fin de obtener unos resultados más precisos se realizara 1000 veces las estimaciones para cada uno de los anteriores tamaños relativos. Finalmente, se calcula el error estándar de los coeficientes obtenidos y su respectivo promedio.
5. Resultados y análisis
INGO 0,0198 1,0202
INVER 0,0017 1,0017
OLAB 0,0002 1,0002
IMP 0,0099 1,0100
ROE 0,009 1,0091
20 Los resultados de la estimación por máxima verosimilitud del modelo (2) para cada tamaño relativo de las 1000 estimaciones representativas se muestran en el anexo A y están resumidos a continuación en la Tabla 5.
Tabla 5
Resumen de los resultados del Modelo Probit para cada uno de los tamaños relativos
Variable Muestra Completa Mitad de la Muestra 320 Casos 160 Casos 96 Casos
INGO -0,106***
(0,004) -0,067*** (0,002) -0,012** (0,006) 0,009 (0,009) 0,025* (0,014) INVERSION -15,81*** (2,137) -10,35*** (1,819) -7,733 (6,072) -7,500*** (1,591) -7,604*** (2,209)
OLAB -0,129***
(0,137) -0,096*** (0,006) -0,065*** (0,012) -0,056*** (0,018) -0,052*** (0,018)
IMP -0,026***
(0,005) -0,031** (0,015) -0,074** (0,033) -0,098** (0,041) -0,112*** (0,039)
ROE -0,675***
(0,263) -0,376*** (0,089) 0,461 (0,291) 0,955 (1,039) 1,499 (1,077)
ID -1,112***
(0,123) -0,892*** (0,034) -0,252*** (0,051) -0,074 (0,065) 0,062 (0,112) ***Significativo al 1% ** Significativo al 5% *Significativo al 10%
A partir de la tabla anterior se debe destacar que el único coeficiente que a través de los distintos tamaños relativos es constante en su signo y también es estadísticamente significativo es el de la variable relacionada con el nivel de obligaciones laborales (OLAB). Sin embargo, como destacan Farinos & Sanchis (2009) dado el problema de tamaño relativo, no debe de tomarse como un resultado importante la estimación de la muestra completa o de la mitad de la muestra, ya que se ve afectada la robustez de los resultados y por ende existiría un sesgo en las conclusiones por parte del investigador.
De acuerdo con lo mencionado anteriormente, al centrar el análisis en los 3 tamaños relativos proporcionales se debe destacar en primera medida que la variable ROE, se caracterizó por tener un signo positivo pero estadísticamente significativo solamente para el grupo de tamaño relativo 3. De esta manera, se debe resaltar que efectivamente niveles mayores de rentabilidad son una característica importante de las empresas que participan en la BVC.
21 Por su parte, la variable relacionada con la carga tributaria de la empresa, IMP, tuvo un signo negativo y fue estadísticamente significativa para cada uno de los casos, lo cual va a la par con el marco teórico y los resultados de investigaciones similares. De la misma manera, en línea con los fundamentos teóricos expuestos en la sección 3, la variable INVERSION en todos los casos de análisis se caracterizó por tener un signo negativo, e inclusive en 2 de los casos de análisis fue estadísticamente significativa.
Por su parte la variable dicótoma relacionada a actividades de investigación y desarrollo, ID, fue significativa solo en uno de los casos y su signo cambio de negativo a positivo a medida que el tamaño del grupo relativo disminuía.
Tomando como criterio principal el signo de los coeficientes en 2 o más de los 3 tamaños relativos, se pueden comparar en la siguiente tabla los signos obtenidos con los signos esperados a través del marco teórico.
Tabla 6
Resumen de signos obtenidos en las estimaciones por máxima verosimilitud
INGO INVERSION OLAB IMP ROE ID
Signo Esperado + - - - + +/-
Signo Obtenido *
+
**-
***-
***-+
*** Estadísticamente significativo en los 3 casos, **Estadísticamente significativo en 2 de los 3 casos,* Estadísticamente significativo en un solo caso.
Basado en la Tabla 6, se puede afirmar que en términos generales los signos obtenidos por las estimaciones están en línea con los signos esperados propuestos en el marco teórico. Sin embargo, se debe destacar que dada la escaza disponibilidad de datos puede existir un sesgo importante por variables omitidas. El sesgo por variables omitidas puede estar causado por variables que han sido mencionadas en la literatura pero que no están presentes en esta investigación, entre las principales variables se deben destacar: el número de años que la empresa tiene en el mercado, el costo de adquisición de deuda o el número de socios. Por otro lado, se debe resaltar que una de las principales razones por las cuales la variable dicótoma no tuvo un signo consistente, es la poca importancia de la investigación y desarrollo en la estructura y la composición de la economía colombiana. Como destacan Gomez &
22 Mitchell (2014) la inversión en I+D como porcentaje del PIB solo es de 0,18%, porcentaje 3 veces menor al de Argentina y 6,4 veces menor al de Brasil. Además solo hay 335 investigadores por millón de habitantes y solo 3,4% de los graduados del país son formados en matemáticas o en ciencias.
Finalmente, en la Tabla 7 se muestran los efectos marginales calculados en las medias para cada una de las variables y de los tamaños relativos.
Tabla 7
Efectos Marginales sobre las medias para cada tamaño relativo
Base Completa
Media Base
320 Casos
160
Casos 98 Casos INGO -0,0004 -0,0011 -0,0014 0,0016 0,0010 INVERSION -0,0518 -0,1652 -0,8838 -0,4883 -0,2938 OLAB -0,0004 -0,0015 -0,0074 -0,0102 -0,0020 IMP -0,0001 -0,0005 -0,0085 -0,0179 -0,0043 ROE -0,0028 -0,0060 0,0527 0,1746 0,0579 ID -0,0048 -0,0142 -0,0288 -0,0135 0,0024
De la tabla anterior, se puede destacar que la variable con el mayor efecto marginal negativo es INVERSION y por su parte, cambios positivos en la variable de ROE más que en cualquier otro caso aumentan la probabilidad de estar en la BVC. También es necesario resaltar que los efectos marginales de las variables INGO, IMP y OLAB son sustancialmente inferiores dada su proximidad a cero. Por ejemplo, analizando los efectos marginales sobre las medias en la muestra que emplea 98 casos, cambios de una unidad de las variables INGO, IMP y OLAB solo alteran la probabilidad de pertenecer a la BVC en 0.10%, -0.43% y -0.2% respectivamente. De la misma manera, cambios en una unidad en las variables INVERSION y ROE afectan la probabilidad de pertenecer al mercado accionario colombiano en -29.38% y 5.79%, por su parte en este grupo de tamaño relativo el realizar una actividad relacionada con I+D aumenta la probabilidad de pertenecer a la BVC solo en 0.2%
6. Conclusiones
Aunque desde el punto de vista teórico los determinantes de la decisión de salir a bolsa han sido ampliamente estudiados, el presente trabajo es la primera investigación empírica que
23 analizó cómo las características de las empresas colombianas aumentan o disminuyen la probabilidad de participar en el mercado bursátil colombiano.
En general, los resultados de esta investigación están en concordancia con los resultados de los trabajos más recientes de los mercados asiáticos y europeos. Por ejemplo, de manera consistente con los resultados de Mayur & Kumar (2006) se encontró que existe una relación importante entre la rentabilidad de la empresa y la probabilidad de participar en el mercado de valores. De la misma manera, a la par con los resultados de Farinos & Sanchis (2009), se encontro que las empresas que participan en el mercado de valores, en medidas proporcionales tienen menor nivel de inversiones que las empresas que podrian salir a la BVC.
Los resultados también indican contundentemente que niveles superiores de obligaciones laborales reducen la probabilidad de participar en el mercado de valores. Bajo esta perspectiva, se puede pensar que en general, las empresas colombianas de tamaño medio que pueden participar en el mercado de valores no incorporan sustancialmente en sus procesos productivos maquinaria o adelantos tecnológicos, razón por la cual los pagos de la mano de obra tienen tanto peso en los pasivos de la compañía. En cierto modo, lo anteriormente expuesto va a la par con los resultados de la variable dicótoma sobre la investigación y desarrollo que caracteriza la actividad económica de las empresas. Cómo se explicó anteriormente, la economía colombiana no se caracteriza por su nivel de desarrollo tecnológico o investigativo. De hecho, se puede afirmar que las principales empresas que se caracterizan por altos niveles de investigación, efectivamente participan en el mercado accionario colombiano. Como muestra de lo anterior se pueden destacar empresas como Ecopetrol, EEB, ETB, Isagen, Terpel y Promigas las cuales efectivamente deben desarrollar actividad de Investigación y Desarrollo y a la vez son empresas líderes en sus respectivos sectores.
Sin embargo, no todas las causas y los efectos de las variables son tan fáciles de identificar. Como se expuso anteriormente, los recientes cambios que han ocurrido en el país respecto a la legislación tributaria distorsionan sustancialmente las obligaciones impositivas que las empresas tienen con el Estado. Por lo tanto, se considera que el efecto del nivel de impuestos
24 que cancelan las empresas podría ser estimado de una forma más precisa en un momento futuro en el cual sea más constante el panorama tributario en Colombia.
Finalmente, es necesario aclarar que dada la limitación de los datos, en esta investigación no se pudo analizar distintas variables que han sido estudiadas exhaustivamente en la literatura, como son: la edad de las empresas, el costo de deuda, los retornos del mercado accionario o el crecimiento del Producto Interno Bruto. De hecho, la limitación de emplear bases de datos de corte transversal hace que en este estudio sea imposible determinar desde un enfoque empírico una relación de causalidad entre las características de las empresas. Por ejemplo, no se puede afirmar que las empresas que participan en la BVC son más rentables porque participan en el mercado accionario, o participan en el mercado accionario porque son más rentables que empresas similares.
Bajo el análisis anterior, se puede destacar que la principal razón por la cual los trabajos empíricos respecto a participar en el mercado accionario no son comunes en los países latinoamericanos es la falta datos consistentes de las compañías a lo largo del tiempo. Dado lo anterior, se espera que esta investigación sea el punto de partida para futuras investigaciones enfocadas en los determinantes de salir a bolsa de empresas latinoamericanas.
ANEXO Apéndice A Base Completa
25 Variable Coeficiente ES Z value P>|Z|
INGO -0,106 0,004 -24,46 0,000
INVERSION -15,817 2,137 -7,40 0,000
OLAB -0,129 0,013 -9,48 0,000
IMP -0,026 0,005 -4,98 0,000
ROE -0,951 0,2635 -3,61 0,000
ID -1,112 0,123 -8,99 0,000
Media Base 2105 Casos
Variable Coeficiente ES Z value P>|Z|
INGO -0,067 0,002 -33,500 0,000
INVERSION -10,352 1,819 -5,692 0,000
OLAB -0,096 0,006 -16,825 0,000
IMP -0,031 0,015 -2,148 0,016
ROE -0,376 0,089 -4,224 0,000
ID -0,892 0,034 -26,223 0,000
Tamaño Relativo 10 (320 Casos)
Variable Coeficiente ES Z value P>|Z|
INGO -0,012 0,006 -2,011 0,044
INVERSION -7,733 6,072 -1,273 0,203
OLAB -0,065 0,012 -5,364 0,000
IMP -0,074 0,033 -2,244 0,025
ROE 0,461 0,291 1,583 0,113
ID -0,252 0,051 -4,961 0,000
Tamaño Relativo 5 (160 Casos)
Variable Coeficiente ES Z value P>|Z|
INGO 0,009 0,009 1,091 0,275
26
OLAB -0,056 0,018 -3,125 0,002
IMP -0,098 0,041 -2,415 0,016
ROE 0,955 1,039 0,919 0,358
ID -0,074 0,065 -1,139 0,255
Tamaño Relativo 3 (98 Casos)
Variable Coeficiente ES Z value P>|Z|
INGO 0,025 0,014 1,750 0,080
INVERSION -7,604 2,209 -3,442 0,001
OLAB -0,052 0,018 -2,938 0,003
IMP -0,112 0,039 -2,903 0,004
ROE 1,499 1,077 1,391 0,164
ID 0,062 0,112 0,557 0,578
Bibliografía
Boehmer, E., & Ljungqvist, A. (2004). On the descision to go Public:Evidence from privately-held firms . Deutsche Bundesbank.
Brau, J., & Fawcett, S. (2006). Initial Public Offerings: An Analysis of Theory and Practice. Journal Of Financial Economics .
27 Breinlinger, L., & Glogova, E. (2002). Determinants of Initial Public Offerings:A
European Time Series Cross-Section Analysis. Financial Stability Report. Burton, B., Helliar, C., & Power, D. (2007). Practitioners’ Perspectives on the IPO
Process. Dundee: The European Journal of Finance.
Cardenas, M., & Mercer-Blackman, V. (2005). El Sistema Tributario Colombiano:Impacto sobre la Eficiencia y la Competitividad . Bogota: Fedesarrollo.
Chemmanur, T., & Fulghieri, P. (1999). A Theory of the going-public decision. Dallas: The Review of Financial Studies.
Clavijo, S., Vera, A., & Vera, N. (2012). Estructura fiscal de Colombia y ajustes requerdios. Bogota: Centro de Estudios Economicos ANIF.
Diamond, D. (1991). Monitoring and Reputation: The Choice between Bank Loans and Directly Placed Debt. Journal of Political Economy.
Farinos, J., & Sanchis, V. (2009). Factores determinantes de la salida a bolsa en España. Serie EC Instituto Valenciano de Investigaciones Economicas.
Gill, B., & Pope, P. (2004). The Determinants of the Going Public Decision:Evidence From the U.K. Instituo Valenciano de Investigaciones Economicas.
Gomez, H. J., & Mitchell, D. (2014). Innovacion y Emprendimiento en
Colombia:Balance,Perspectivas y Recomendaciones de Politica. Bogota. Grupo de Estudios Economicos y Financieros.Superintendencia de Sociedades de
Colombia. (2012). Comportamiento de los Grupos Empresariales del Sector Real de la Economia. Bogota.
Hair, J., Anderson, R., Tatham, & Black, W. (1999). Analisis Multivariante. New Jersey: Prentince-Hall.
Helwege, J., & Frank, P. (2001). The Decision to Go Public: Evidence from Corporate Bond Issuers. University of South Carolina.
Holmstrom, B., & Tirole, J. (1993). Market Liquidity and Performance Monitoring. The Journal of Political Economy.
Leland, H., & Pyle, D. (1977). Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation. American Finance Association.
Marchisio, G., & Ravasi, D. (2001). Family firms and the decision to go public: A study of Italian IPOs. Milán: Bocconi University School of Management.
Mayur, M., & Kumar, M. (2006). An Empirical Investigation of Going Public Decision of Indian Compañies. Indian Institute of Management.
Mipymes. Portal Empresarial Colombiano. (2012) Microempresa, Pyme y Gran Empresa. Extraído el 10 de Agosto del 2015 de http://www.mipymes.gov.co/
28 Pagano, M., Panetta, F., & Zingales, L. (1998). ¿Why do Companies go Public? An
Empirical Analysis. The Journal of Finance.
Park, H. (1990). Survey on the Determinants for the Initial Public Offering.
Rosen, R., Smart, S., & Zutter, C. (2005). Why Do Firms Go Public? Evidence from the Banking Industry. Chicago: Federal Reserve Bank of Chicago.