México D.F., 15 de octubre Perspectiva de tasas de corto y largo plazo

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México D.F., 15 de octubre 2009

Estrategias de Inversión en Renta Fija y Divisas para América Latina

Director

Juan José García

juan.garcia1@bbva.bancomer.com +52 55 5621 9245

Estrategia de renta Fija Latam Analista Senior Antonio Bassols antonio.bassols@bbva.bancomer.com +52 55 5621 9849

Aplanamientos en la mayoría de

curvas de deuda

• Brasil: Fase de aplanamiento en la curva de deuda se mantendrá

en el corto plazo

Empinamiento en la curva monetaria ya descuenta un escenario de recuperación

económica más rápido a lo previsto, con alza de tasas a partir del 1T 2010.

• Chile: El escenario de corto plazo planteado en nuestro mensual

anterior se ha materializado

No obstante, el empinamiento en el swap CLPxCam 12M-1M descuenta alzas en

las tasas ahora a partir del primer trimestre de 2010. Por su parte, las curvas de

deuda en nominales y reales entrarán en una fase de mayor consolidación después

de correcciones agresivas.

• Colombia: Después de la sorpresiva baja de 50 pb en la tasa de

referencia, vemos un menor empinamiento en la curva TES

Recomendamos tomar utilidades en los bonos UVR 2010 y 2013 dado que la

sobretasa que éstos ofrecen ha caído de forma signifi cativa.

• Perú: Nuestra perspectiva de estabilidad en las tasas de corto

plazo se mantiene

Asimismo, prevemos una corrección a la baja en el diferencial de tasas entre los

bonos soberanos y globales, mediante menores tasas en los soberanos.

Tabla 1

Perspectiva de tasas de corto y largo plazo

Actual* 1 Mes 3 Meses 6 Meses 1 año

Brasil NTN-F 2012 11.54 11.56 11.60 12.00 12.13

NTN-F 2017 12.81 12.70 12.69 13.00 13.28

Chile BCP 2A (2011) 3.06 3.11 3.18 3.29 3.35

BCP 5A (2014) 5.22 5.20 5.25 5.30 5.40

BCU 5A 1.96 1.95 2.00 2.10 2.15

Colombia TES Ago-2012 6.64 6.62 6.60 6.80 7.25

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Visión de corto plazo

Fase de aplanamiento en la curva de deuda se mantendrá en el corto plazo

Mercado monetario

• Empinamiento en la curva monetaria ya descuenta un escenario de recuperación económica más rápido a lo previsto, con alza de tasas a partir del 1T 2010.

Desde nuestro mensual pasado, los precios de los activos se han ajustado de forma signifi cativa, refl ejando un cambio de expectativas considerable mediante la pendiente 1A-1M del Swap PrexDI y Futuros DI que se ha empinado más de 50 pb en relación al mes anterior, impulsada por: 1) Ajuste en expectativas de infl ación.- de acuerdo al diferencial Swap PrexDI e IPCAxDI, la infl ación implícita a 1 año subió más de 100 pb en el último mes (por arriba de 4.5% para los próximos doce meses). 2) Mejoría en el mercado de crédito a agosto: Por una parte, el costo del crédito, medido a través del diferencial entre tasas activas y pasivas promedio en el sistema, ha continuado su tendencia a la baja, llegando a niveles observados antes de la crisis fi nanciera (alrededor de 260 pb); por otro lado, el impulso del crédito que creció 1.5% de forma mensual ha provenido en su mayoría de bancos públicos (en particular, del BNDES). Por tanto, el potencial de recuperación del crédito es alto si tomamos en cuenta que el crédito de bancos privados representa el 60% del crédito total del sistema fi nanciero, y el proceso de normalización de liquidez ayuda a su reactivación más rápida. 3) Presión de mayor oferta de bonos LTN. Cifras al mes de agosto, muestran que el gobierno ha concentrado la mayor parte de emisiones en bonos LTN, por lo que el monto de emisión acumulado en los últimos doce meses de estos bonos creció 11.4%, mientras que el crecimiento en los demás instrumentos fue mucho más bajo (p.e. la emisión de NTN-F solo creció 0.8%).

Gráfi co 1

Emisiones y Vencimientos

de LTN (acumulado últimos

12 meses, millones de reales)

Gráfi co 2

Infl ación Implícita

(Diferencial del Swap PrexDI e IPCAxDI)

80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 220,000 240,000 260,000 280,000

oct/07 dic/07 feb/08 abr/08 jun/08 _ago/08 oct/08 dic/08 _Fev/09 abr/09 jun/09 _ago/09

Emisiones Vencimientos 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 30d 60d 90d 120d 180d 360 2 oct 09 3 sep 09

Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A.

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Adicionalmente, nuestro análisis sobre el Índice de Condiciones Monetarias (ICM) permite concluir que, bajo ciertos parámetros (p.e. CDS, tipo de cambio, infl ación, etc), las tasas implícitas en los plazos de 12 meses den adelante de la curva de Futuros DI descuentan un escenario cercano de postura restrictiva. Si bien el escenario local se ha tornado más positivo (p.e. datos de producción industrial ya muestran un repunte de forma mensual), en nuestra opinión, resulta prematuro dicho descuento, por lo que mantenemos nuestra recomendación de valor en los plazos largos de las curvas monetarias (p.e. contratos a partir de Ene-11). Asimismo, no prevemos que el empinamiento en la curva monetaria continúe en el corto plazo (con un objetivo en la pendiente Futuros DI Ene-11 vs Ene-10 de 150 pb).

Gráfi co 3

Índice de condiciones

monetarias y tasa de fondeo

Gráfi co 4

Pendiente de Bonos LTN y

Futuros DI Ene-11 vs Ene-10

-100 -75 -50 -25 0 25 50 75 100 125 150 03 04 05 06 07 08 09 2 6 10 14 18 22 26 30 ICM Mercado

Tasa de fondeo (eje der)

% postura restrictiva postura laxa -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180

nov-08 nov-08 dic-08 ene-09 feb-09 mar-09 abr-09 abr-09 may-09 jun-09 jul-09 ago-09 sep-09

LTN Futuro DI

Mercado de deuda

• Presiones en la parte corta de la curva, en conjunto con la entrada de extranjeros en la parte larga y mayores emisiones de bonos globales mantendrán fase de aplanamiento en la curva.

Tanto desde un punto de vista de fl ujos externos e internos, así como de un mayor apetito por riesgo en los mercados globales, prevemos que el aplanamiento observado en la curva NTN-F se mantenga (p.e. la pendiente del NTN-F 8A-3A ha corregido fuertemente a la baja en el último mes de 181 pb a 117 pb). Diversos factores continuarán apoyando esta dinámica:

1. El cambio en expectativas respecto a la evolución de la tasa de referencia, con una postura menos laxa a partir del 2010, mantendrán presión al alza en las tasas de corto y medio plazo (p.e. la tasa del NTN-F 2011 subió de 9.81% a 10.39% durante el último mes).

2. Se retoma correlación positiva entre CDS 5A y pendiente de la curva NTN-F 8A-1A. Si tomamos en periodo de dos años, la correlación histórica entre el CDS 5A y la pendiente 8A-1A ha sido generalmente positiva, al trasladarse una menor prima de riesgo crediticio a la curva local. No obstante, a pesar de que durante el año el CDS 5A se ha corregido a la baja de forma sustancial (p.e. si hacemos un análisis histórico, el CDS 5A de Brasil es el que más ha corregido a la baja en la región LatAm desde su punto mínimo en mayo 2007 al estar solo 96% arriba de ese nivel), la correlación con la pendiente se perdió durante el periodo de relajamiento monetario. Así, después de que el mercado ha dejado de poner en precio el relajamiento monetario, nuevamente se ha tomado una correlación positiva entre ambas variables. Con lo anterior, esperamos que las bajas en el CDS 5A continúen trasladándose hacia a una menor pendiente NTN-F.

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Gráfi co 5

Correlación entre la pendiente NTN-F 1A/8A y CDS 5A

-1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0

ago-07 sep-07 nov-07 dic-07 ene-08 mar-08 abr-08 jun-08 jul-08 _ago-08 oct-08 _nov-08 dic-08 feb-09 mar-09 may-09 jun-09 jul-09 sep-09

Correl 6 meses Correl 3 meses Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A.

3. Entrada de extranjeros buscando mayor duración de papel. Durante los últimos meses, la participación de bancos extranjeros en la deuda pública federal se ha incrementado de forma importante, tomando mayor duración al aumentar su porcentaje en bonos NTN-F de 28% en enero 09 a 59% a agosto 09. Gráfi co 6

Inversión de Bancos Extrajeros en Deuda Gubernamental

0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 Total Extranjeros NTN-F LTN jun-08 ju l-0 8 ago-08 s ep-08 oc t-08 nov -08 di c -08 ene-09 feb-09 mar -09 abr -0 9 may -09 jun-09 ju l-0 9 ago-09

Fuente: Tesoro Nacional y BBVA Global Markets Research, S.A.

4. Sentimiento de compra local continúa. Las lecturas de las últimas subastas de bonos muestran un incremento importante en la razón bid/cover en los NTN-F y en los instrumentos de tasa variable (p.e. la razón promedio bid/cover en NTN-F durante agosto fue de 1.2x, superior al promedio en el último año de 1.05x). Lo anterior también se observa desde un punto de vista de fl ujos por parte de los fondos de pensiones y de inversión, los cuales siguen aumentando su participación en bonos (p.e. su porcentaje respecto al total en renta fi ja de 27% en junio 2008 a 30% en 2009)

Gráfi co 7

Razón Demanda/Oferta promedio en las subastas primarias

0 0.5 1 1.5 2 2.5

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Si bien un factor de riesgo para este escenario sigue siendo el factor de prima de riesgo de mayor emisión de papel, hemos observado que las emisiones de bonos globales continúa al alza (pasando de 889 millones de reales anuales a diciembre 2008 a 5,907 millones de reales a agosto 2009), lo que aminora la presión de mayor oferta de bonos interna.

Gráfi co 8

Emisiones de bonos

tasa fi ja LP y bonos globales (acumulado últimos 12 meses, millones de BRL)

0 2000 4000 6000 8000 10000 12000

oct-07 dic-07 feb-08 abr-08 jun-08 ago-08 oct-08 dic-08 feb-09 abr-09 jun-09 ago-09

Bonos Globales 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 110000 Bonos NTN-F Bonos Globales NTN-F Fuente: Tesoro Nacional y BBVA Global Markets Research, S.A.

Conclusión

Mantenemos dos ideas: 1) un menor empinamiento en la curva monetaria, con objetivos de 150 pb en la pendiente Futuros DI Ene-11 vs Ene-10; 2) la continuación de un aplanamiento en la pendiente NTN-F 8A-3A hacia objetivos de 110 pb.

Gráfi co 9

Pendiente NTN-F 8A-3A

-100 -50 0 50 100 150 200

ene-07 abr-07 jul-07 oct-07 _ene-08 abr-08 jul-08 oct-08 _ene-09 abr-09 jul-09 oct-09

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Visión de medio plazo

Nuestra visión de medio plazo se ha modifi cado ligeramente respecto a las que teníamos en los últimos reportes. Dado que las correcciones que estimábamos a mediano plazo se han adelantado, vemos que el mercado podría comenzar a incorporar una mayor prima de infl ación y liquidez con presiones en la parte corta y media de la curva de cara al año 2010.

Tabla 2

Perspectiva de tasas en el corto y largo plazo

Actual* 1 Mes 3 Meses 6 Meses 1Año

Futuro DI 7M 8.93 9.00 9.40 9.80 9.92

Futuro DI 19M 10.88 10.80 10.85 11.50 12.00

Pendientes

19M-7M 195 180 145 170 208

NTN-F 2012 11.54 11.56 11.60 12.00 12.13 NTN-F 2014 12.27 12.35 12.37 12.50 12.70 NTN-F 2017 12.81 12.70 12.69 13.00 13.28 Pendientes 8A-3A 127 114 109 100 115 8A-5A 54 35 32 50 58 *9 oct 09

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CHILE

Visión a corto plazo

El escenario de corto plazo planteado en nuestro mensual anterior se ha materializado. No obstante, el empinamiento en el swap CLPxCam 12M-1M descuenta alzas en las tasas a partir del primer trimestre de 2010. Por su parte, las curvas de deuda en nominales y reales entrarán en una fase de mayor consolidación después de correcciones agresivas.

Mercado Monetario

• La pendiente swap sigue descontando un escenario de recuperación en infl ación y tasas más rápido a lo previamente estimado.

Las correcciones en expectativas de infl ación han sido el principal factor que ha infl uenciado las tasas de los swaps de corto plazo. De hecho, desde nuestro reporte mensual pasado, las expectativas de infl ación en el mercado, medidas a través del diferencial de tasas en el swap de 6M y 12M en pesos y UF, han subido notablemente al descontar actualmente infl aciones de 1.78% y 2.56% respectivamente.

Así, la expectativa sobre la Tasa de Política Monetaria implícita del mercado es de un incremento mayor a 100 pb en los próximos doce meses, pero se mantienen expectativas de estabilidad en el corto plazo (p.e. la pendiente 6M-1M en los swaps descuenta solamente un incremento de 25 pb).

Gráfi co 1

Infl ación implícita

(Diferencial entre Swaps CLP y UF)

Gráfi co 2

Pendientes del Swap CLPxCAM 1A-6M

-130 -80 -30 20 70 120 170 220 270 320 370

ene-09 ene-09 feb-09 mar-09 mar-09 abr-09 abr-09 may-09 jun-09 jun-09 jul-09 ago-09 ago-09 sep-09 oct-09

10A-5A BCU 5A-2A BCP

-100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100

ene-08 feb-08 mar-08 may-08 jun-08 ago-08 sep-08 nov-08 dic-08 feb-09 mar-09 may-09 jun-09 ago-09 sep-09 Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A.

Dado que las expectativas se han adelantado a una recuperación signifi cativa, no prevemos mayor empinamiento y prevemos mayor consolidación en los niveles actuales. No obstante, el mercado se mantendrá volátil y sensible a datos mensuales de infl ación.

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Mercado de Deuda

• Dada las signifi cativas correcciones en el mercado de deuda, no prevemos movimientos adicionales en el corto plazo.

La dinámica de aplanamiento en la curva nominal y empinamiento en la curva UF también se justifi ca desde un punto de vista de expectativas de recuperación del ciclo. En nuestro reporte mensual anterior, preveíamos que el aplanamiento en el curva BCP continuara, aunque ya de forma moderada. Dado que se ha llegado al objetivo de corto plazo, derivado en parte a que los datos al mes de septiembre validaron las expectativas puestas en precio, no prevemos movimientos adicionales signifi cativos.

Dos elementos adicionales apoyan la continuación de cierto aplanamiento en la curva nominal y agotamiento en el empinamiento de la curva en UF.

Por una parte, la evidencia anecdótica muestra que coberturas de corporativos podrían limitar alzas adicionales en las tasas nominales a partir de 5 años en adelante (p.e. algunas transacciones realizadas por corporativos, han tenido como consecuencia mayor demanda por instrumentos en tasas nominales que en tasas en UF en dicho plazo). Por otro lado, las tasas a 2 años en bonos BCP refl ejan presiones al alza derivadas de los movimientos en el mercado monetario. Así, esperamos que la pendiente se mantenga por debajo de 220 pb en el corto plazo.

En relación a los instrumentos de tasa real, los plazos largos en la curva en UF se mantendrán presionados por el lado de mayor oferta de bonos corporativos. De hecho, en nuestro reporte anterior, mencionamos que el 83% del total de emisiones corporativas son emitidas en UF. Asimismo, el índice de bonos corporativos (LVACLC) que muestra el rendimiento de bonos con califi cación superior a BBB local, excluyendo bonos gubernamentales, del banco central y emisiones en el extranjero, continúa presentando un desempeño sobresaliente, lo que se ha refl ejado en un incremento en el porcentaje de las AFP’s en sus carteras por estos bonos.

Por su parte, los plazos cortos se mantienen atractivos en tanto las expectativas de infl ación de corto plazo continúan revisándose al alza. A pesar de estos elementos, los niveles de empinamiento observados se encuentran en niveles cercanos máximos en los últimos dos años. Así, ya vemos limitado el empinamiento observado hasta el momento, entorno a niveles de 65 pb en la pendiente 10A-5A.

Gráfi co 3

Pendientes de Bonos BCP y BCU

Gráfi co 4

Índice LVACLC (índice bonos corporativos

con califi cación superior a BBB local)

-130 -80 -30 20 70 120 170 220 270 320 370

ene-09 ene-09 feb-09 mar-09 mar-09 abr-09 abr-09 _may-09 jun-09 jun-09 jul-09 _ago-09 _ago-09 _sep-09 oct-09

10A-5A BCU 5A-2A BCP

2115 2165 2215 2265 2315 2365 2415

ene-08 feb-08 mar-08 may-08 jun-08 jul-08 sep-08 oct-08 dic-08 ene-09 feb-09 abr-09 may-09 jun-09 ago-09 Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A.

Finalmente, seguimos viendo convergencia en las tasas swaps y bonos locales. Si bien la preferencia por liquidez mantuvo una diferencia en terreno negativo, este elemento ha sido cada vez menos preponderante en el mercado. Dado que la prima por riesgo de liquidez ha ido disminuyendo, así también lo ha hecho dicho diferencial. De hecho, en tanto las expectativas de recuperación en la actividad económica se consoliden, esperamos ver un diferencial positivo. Con lo anterior, mantenemos una perspectiva de alza en tasas en los swaps en los tramos medios y largos, mediante migración de swaps a bonos.

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Gráfi co 5

Diferencial entre Swaps UF y Bonos BCU

Gráfi co 6

Diferencial entre Swaps CLP y Bonos BCP

-230 -180 -130 -80 -30 20 70 120

feb-07 abr-07 jun-07 _ago-07 _nov-07 _ene-08 _mar-08

may-08 jul-08 sep-08 dic-08 feb-09 abr-09 jun-09 ago-09

10A 5A -160 -110 -60 -10 40 90 140

ene-08 feb-08 abr-08 may-08 jul-08 ago-08 oct-08 nov-08 ene-09 mar-09 abr-09 jun-09 jul-09 sep-09

2A 5A

Conclusión

Debido a que el mercado se ha adelantado a un escenario más positivo en términos de ciclo, prevemos fase de consolidación de corto plazo en las tasas de deuda tanto en pesos como en UF, con empinamiento limitado en la pendiente del swap 12M-6M en el corto plazo. Aplanamiento en la curva BCP continuará, y prevemos agotamiento en el empinamiento en la curva BCU. Además, prevemos que el diferencial swaps-bonos en UF mantenga su tendencia hacia terreno positivo.

Visión de medio plazo

Si bien nuestro escenario de mediano plazo se ha materializado antes de lo previsto, mantenemos una visión de aplanamiento en la curva nominal, derivada de mayores presiones en las tasas de corto plazo. De hecho, posibles reajustes en la cartera del Fondo Soberano (incluyendo el Fondo de Reservas de Pensiones (FRP) y Fondo de Estabilización Económica y Social (FEES) que suman un total de $17,500 millones de dólares) pondrían presión en las tasas al alza en todos los instrumentos del mercado monetario. Es decir, el comité de este fondo, tiene pensado reanudar su plan de inversiones en acciones y bonos corporativos. Al tener invertido este fondo en 70% en instrumentos de renta fi ja y 30% en el mercado monetario, la mayor parte de los bonos del banco central e instrumentos monetarios sufrirán presiones al alza en sus tasas. Finalmente, mayores necesidades de fi nanciamiento después del estímulo fi scal aplicado, también generará ligeras presiones que limitará un aplanamiento en la curva de deuda nominal.

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Tabla 1

Perspectiva de tasas en el corto y largo plazo

Swap CLPxCAM 6M 0.73 0.79 0.9 1.8 2.40

Swap CLPxCAM 1A 1.52 1.60 1.86 3.0 3.15

Pendientes

1A-6M CLP 79 81 96 120 75

Swap CLPxCAM 2A 3.07 3.15 3.18 3.25 3.27 Swap CLPxCAM 5A 5.02 5.07 5.10 5.15 5.23 BCP 2A (2011) 3.06 3.11 3.18 3.29 3.35 BCP 5A (2014) 5.22 5.20 5.25 5.30 5.40 BCU 5A 1.96 1.95 2.00 2.10 2.15 BCU 10A 2.72 2.70 2.65 2.60 2.55 Pendientes BCP 5A-2A 216 209 207 201 205 BCU 10A-5A 76 75 65 50 40 Swap CLP 5A-2A 195 192 192 190 196 * 9 oct 09

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COLOMBIA

Visión a corto plazo

Después de la sorpresiva baja de 50 pb en la tasa de referencia, vemos un menor empinamiento en la curva TES.

Mercado Monetario y de Deuda

• Nuestra lectura de tenencia de bonos, expectativas de estabilidad de tasas, en conjunto con un mayor apetito por riesgo en los mercados globales, favorece un menor empinamiento en la curva TES • Recomendamos tomar utilidades en los bonos UVR 2010 y 2013 dado que la sobretasa que éstos

ofrecen ha caído de forma signifi cativa.

Desde nuestra última publicación, dos factores, principalmente, han incentivado un rally de entre 50 pb y 70 pb a lo largo de toda la curva TES: 1) el recorte de 50 pb en la tasa de referencia de 4.5% a 4.0% de forma sorpresiva; 2) la revisión a la baja en las expectativas de infl ación después de las lecturas de precios al mes de septiembre (p.e. la implícita de largo plazo cayó durante el mes de 4.5% a 4%). No obstante, la curva mantiene un empinamiento de 445 pb (si tomamos la pendiente de los bonos TES Jul-20 y Nov-10).

Una perspectiva de menor empinamiento, se justifi ca desde diversos puntos de vista:

1. Mayor búsqueda de duración ante un incremento en la liquidez. Dado que la cartera neta en moneda nacional del sistema fi nanciero1_{ha mantenido una fuerte disminución en el ritmo de crecimiento}

derivado de una menor demanda por crédito (pasando de una tasa de crecimiento anual de 18.27% en enero a 6.89% en septiembre 2009), el sistema fi nanciero consolidado ha tenido que colocar mayor liquidez en inversiones en portafolio2_{. De hecho, la tenencia de bonos por parte de los bancos}

comerciales (el tercer tenedor local de TES más importante) muestra un mayor apetito por duración y rendimiento, aumentando su porcentaje de bonos con más de 5 años de plazo de su saldo en bonos TES de 72.7% en marzo a 76.5% en junio, concentrándose en la parte media de la curva. Más aún, los fondos de pensiones (el tenedor local de TES más importante) ha mantenido una tendencia ascendente en su saldo de TES con plazo mayor a 10 años, prácticamente colocando el total de sus recursos adicionales en ellos (p.e. el 74% del incremento del saldo estuvo concentrado en bonos con plazo mayor a 15 años);

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Gráfi co 1

Cartera neta del sistema

fi nanciero cambio porcentual anual

Gráfi co 2

Saldo de capital en TES por Bancos

5 7 9 11 13 15 17 19 21 23

jun-08 jul-08 jul-08 _sep-08 oct-08 oct-08 dic-08 _ene-09 feb-09 _mar-09 abr-09 _may-09 jun-09 jul-09 _ago-09 _sep-09

0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 1 año

3 años 4 años 5 años 6 años 7 años 8 años _{10 años} _{11 años} _{12 años} _{15 años} _{16 años} _{17 años}

Sep-08 Dic-08 Mar-09 Jun-09 Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia y BBVA

Global Markets Research, S.A.

Fuente: Banco de la República y BBVA Global Markets Research, S.A.

Gráfi co 3

Saldo de capital en TES por Fondos de Pensiones

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9

1 año _{3 años} _{4 años} _{5 años} _{6 años} _{7 años} _{8 años}

10 años 11 años 12 años 15 años 16 años 17 años

Sep-08 Dic-08 Mar-09 Jun-09

2. Un mayor apetito por riesgo en los mercados globales ayudará a incrementar el fl ujo interno y externo. Históricamente, la correlación entre la tasa del bono TES jul-20 y al índice de volatilidad VIX ha sido positiva. Sin embargo, durante los últimos dos meses dicha correlación se perdió, debido a factores locales tales como la puesta en precio de una mayor prima de riesgo por emisión de papel. Dado que la incertidumbre respecto a la oferta de papel ha disminuido (a través de anuncios del Ministerio de Hacienda aclarando el monto de emisión restante para el cierre del 2009), creemos que factores externos serán más preponderantes para el mercado local. De hecho, la correlación de corto plazo entre el VIX y la tasa del TES Jul-20 comienza a mostrar una tendencia hacia el terreno positivo (pasando de -0.35 a fi nales de septiembre a -0.17 actualmente).

Por otro lado, el fl ujo de fondos de capital extranjero parece haberse estabilizado después de haber tocado su mínimo en febrero. De hecho, estos fl ujos durante abril y mayo, meses que fueron particularmente positivos (p.e. el VIX durante estos meses cayó 43% a 30%, donde sufrió su corrección de mayor magnitud del año), ya están mostrando cierta recuperación. Dado que la prima de riesgo global ha corregido de forma importante en los últimos dos meses, mayores fl ujos externos ayudaran a un rally mayor (aún cuando el saldo de estos fondos en instrumentos de renta fi ja solo representa el 5% del saldo que mantienen los fondos de pensiones en TES).

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Gráfi co 4

Correlación 6M entre la tasa del Bono

TES 2020 y el índice de volatilidad VIX

Gráfi co 5

Flujos de Fondos de Capital Extranjero a

Títulos de Deuda (saldo acumulado de la

inversión, millones de dólares)

-0.5 -0.3 -0.1 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9

sep-07 nov-07 ene-08 feb-08 abr-08 jun-08 _ago-08 oct-08 dic-08 _ene-09 _mar-09

may-09 jul-09 sep-09

400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000

ene-08 mar-08 may-08 jul-08 sep-08 nov-08 ene-09 mar-09 may-09 jul-09 Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia y BBVA

Global Markets Research, S.A.

Por otra parte, creemos que los bonos UVR ya no tienen mayor valor. Nuestro análisis de sobretasa que había indicado compra durante todo el mes anterior (mostrando una caída acumulada mayor a 75 pb en los plazos 2010 y 2013), ahora indica venta. En particular, la sobretasa de los bonos UVR 2010 respecto a la tasa real implícita en los bonos TES bajó de 150 pb a 50 pb. Si bien en el corto plazo podríamos ver volatilidad derivada de la incertidumbre respecto a la evolución de la infl ación en el corto plazo, creemos que la tendencia en las tasas reales no será más a la baja y comenzaremos a ver un repunte de cara al próximo año.

Gráfi co 6

Sobretasa en los UVR (diferencial con la tasa real implícita de TES)

(usando expectativas de infl ación próximas a 24 meses)

-1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5

feb-09 feb-09 mar-09 mar-09 abr-09 abr-09 may-09 may-09 jun-09 jun-09 jul-09 jul-09 ago-09 ago-09 sep-09 sep-09 oct-09

%

2010 2013 2023

Conclusión

En nuestro reporte del mes anterior, manteníamos una postura de mayor cautela en el corto plazo respecto a tomar estrategias de aplanamiento en el curva local, entre otras cosas, debido a una puesta en precio a una prima de riesgo de mayor emisión de papel. Sin embargo, las condiciones externas, liquidez y posicionamientos de inversionistas y una mejora en la perspectiva de infl ación, ayudarán a disminuir en

(14)

Visión a medio plazo

Nuestra visión de medio plazo no se ha modifi cado respecto a las que teníamos en los últimos reportes, a pesar de que las correcciones que estimábamos a mediano plazo se han adelantado. Seguimos viendo la continuación de un aplanamiento en la curva aunque moderado, al mantenerse las primas de infl ación y liquidez contenidas. No obstante, un factor de riesgo para este escenario es la evolución del tipo de cambio y la evolución de la prima de emisión de papel (ligada a la prima de riesgo ciclo). Hasta el momento, la apreciación del peso y los posibles impactos en la actividad económica derivados de los confl ictos comerciales con Venezuela, han sido un factor importante para la evolución de las tasas de los bonos TES (a través de las decisiones de política monetaria). Finalmente, el mercado no ha puesto en precio riesgos adicionales ligados a las elecciones en 2010 (esperamos que hasta febrero 2010 el mercado comenzará a poner mayor atención en este factor dado que se en ese mes se sabrá si Álvaro Uribe podrá reelegirse).

Gráfi co 7

Pendientes 10A-1A (TES Jul-20 y Nov 2010)

0 40 80 120 160 200 240 280 320 360 400 440 480 520

ene-08 feb-08 mar-08 may-08 jun-08 ago-08 sep-08 nov-08 dic-08 feb-09 _mar-09 _may-09 jun-09 _ago-09 _sep-09

Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A.

Tabla 1

Perspectiva de tasas en el corto y largo plazo

TES Nov-2010 4.31 4.32 4.35 5.00 5.24 TES Ago-2012 6.64 6.62 6.60 6.80 7.25 TES May-2014 7.96 7.85 7.80 8.15 8.56 TES Jul-2020 8.76 8.70 8.60 8.55 8.85 TES Jul-2024 9.07 8.93 8.75 8.65 8.95 Pendientes 5A-3A 132 123 120 135 131 10A-3A 212 208 200 175 160 * 9 oct 09

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PERÚ

Visión a corto plazo

Nuestra perspectiva de estabilidad en las tasas de corto plazo se mantiene. Asimismo, prevemos una corrección a la baja en el diferencial de tasas entre los bonos soberanos y globales, mediante menores tasas en los soberanos.

Mercado Monetario y de Deuda

• Un escenario estabilidad en las tasas se mantiene desde un punto de vista de recuperación en la liquidez y el mercado de crédito

• Recientemente, el diferencial de tasas entre los bonos soberanos y globales de largo plazo regresó a terreno positivo, poniendo en precio un escenario de recuperación todavía prematuro.

Nuestra perspectiva de tasas de corto plazo no ha cambiado desde nuestro último reporte mensual. La normalización en la liquidez del sistema fi nanciero continúa, al irse reestableciendo la liquidez en moneda local (p.e. la tasa de crecimiento anual en agosto fue de 5.9%, la mayor desde el inicio de la crisis fi nanciera global). No obstante, los niveles de los agregados monetarios a la fecha se mantienen todavía por debajo de lo observado en años previos al inicio de la crisis fi nanciera global (p.e. niveles de circulante y liquidez). Incluso, el crédito del sector privado de las sociedades de depósito continúa su desaceleración en términos anuales, mientras que datos mensuales todavía no muestran un repunte claro (p.e. los datos de agosto estuvieron por debajo de lo esperado al crecer solamente 0.9% en moneda nacional y -0.9% en moneda extranjera). Dada la incipiente recuperación en estos indicadores, prevemos todavía estabilidad en las tasas de corto plazo.

Gráfi co 1

Crédito al Sector Privado Total de

Sociedades del Depósito cambio %

Gráfi co 2

Variación en la liquidez del Sistema

Fiannciero en ML y ME

3.0% 8.0% 13.0% 18.0% 23.0% 28.0% 33.0% 38.0% 43.0% 48.0% 53.0%

Crédito de Sociedades de Depósito al Sector Privado en MN (mill. S/.)

Crédito de Sociedades de Depósito al Sector Privado en ME (US$) ene-08 feb-08 mar -08 a b r-0 8 may -08 jun-08 ju l-0 8 ago-08 s e p-08 oc t-08 nov -0 8 di c -08 ene-09 feb-09 mar -09 a b r-0 9 may -09 jun-09 ju l-0 9 ago-09 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

ene-08 feb-08 mar-08 abr-08 may-08 jun-08 jul-08 ago-08 sep-08 oct-08 nov-08 dic-08 ene-09 feb-09 mar-09 abr-09 may-09 jun-09 jul-09 ago-09

% anual liquidez en ML % anual liquidez en ME

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Por otro lado, si bien se ha observado una caída en las tasas a lo largo de toda la curva de deuda local, nuestra visión de tasas permanece sin cambios, al existir un mayor espacio a la baja, sobre todo en los plazos medios y largos de los bonos soberanos. Más aún, además de mantener nuestro escenario de menor empinamiento en la curva soberana, vemos un mayor probabilidad que dicha tendencia en la curva se pueda acelerar, siguiendo el descuento de una menor prima de riesgo crediticio en la deuda emitida en moneda extranjera (en el último mes, las tasas en la curva de bonos globales han caído alrededor de 80 pb en la parte larga de la curva mientras que las de la curva local solo 11 pb). Y es que un factor importante para este movimiento han sido las expectativas de una revisión al alza en la califi cación crediticia por parte de Moody’s en moneda extranjera (el 29 de septiembre Moody’s emitió un comunicado expresando la posibilidad de otorgarle el grado de inversión, grado que ya fue otorgado por Fitch y S&P durante el 2008).

Sin embargo, creemos que existen factores que permiten un mayor espacio de corrección a la baja en las tasas de la curva local:

1. Signifi cativa caída en los diferenciales del CDS 5A no se ha trasladado al mercado local. Al comparar la corrección que han tenido los CDS’s de la región desde su nivel mínimo histórico (alrededor de mayo 2007), Perú se encuentra como el segundo que más ha corregido a la baja, al estar solo por arriba en 113% (Brasil es el quien ha tenido una baja en la prima de riesgo creditito mayor).

Gráfi co 3

% por arriba del nivel de CDS actual respecto al observado desde su nivel mínimo

96% 360% 113% 132% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400%

Brasil Chile Perú Colombia Fuente: Bloomberg y BBVA Global Markets Research, S.A.

2. Menor presión de emisión local.- se espera que la tendencia observada a partir del último trimestre de 2008 a la fecha de repunte en el uso del fi nanciamiento externo (a través de las emisiones de bonos globales vs emisión interna) continúe (p.e. la deuda externa como porcentaje del total subió a partir de inicios de 2008 de 61% a 66% al segundo trimestre del 2009). De hecho, el gobierno tiene aprobado un endeudamiento por hasta $2 bn de dólares con el objetivo de prefi nanciar requerimientos fi nancieros del año fi scal 2010 y pregar bonos globales con vencimiento 2014 (único bono global denominado en Euros). Dicho monto representa el 100% del total emitido durante 2009. Lo anterior, hace prever una menor presión en tasas locales por parte de mayor emisión de bonos soberanos. Gráfi co 4

Deuda pública total

60.70% 61.49% 61.17% 62.77% 64.94% 65.74% 39.30% 38.51% 38.83% 37.23% 35.06% 34.26% 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1Q 08 3Q 08 1Q 09

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Finalmente, de acuerdo a las primas de riesgo puestas en precio por el mercado, creemos que el diferencial de tasas entre bonos soberanos y globales debe corregir a la baja respecto a los niveles actuales. Al tomar la evolución histórica del diferencial de tasas de bonos globales con los bonos del tesoro americano, vemos que el riesgo crediticio ha ido cayendo a niveles por debajo de 200 pb (diferencial similar al observado en bonos soberanos con bonos del tesoro americano). Dado que las perspectivas del tipo de cambio se mantienen positivas, la prima de riesgo por depreciación puesta en precio en el diferencial del soberano y el bono global es excesiva. Si añadimos al escenario posibles presiones de mayor oferta de bonos en el exterior, prevemos que el diferencial entre ambos bonos con vencimiento en 2037 baje de 50 pb a 20 pb.

Gráfi co 5

Spread bono soberano local vs global

Gráfi co 6

Spread entre bonos globales vs Treasuries

-100 -50 0 50 100 150 200 jul-07

sep-07 nov-07 ene-08 mar-08 may-08 jul-08 sep-08 nov-08 ene-09 mar-09 may-09 jul-09 sep-09

2037 2025 0 100 200 300 400 500 600 700 800

ene-07 abr-07 jul-07 oct-07 ene-08 abr-08 jul-08 oct-08 ene-09 abr-09 jul-09 oct-09

Spread global vs treasury 30A Spread global vs treasuries 10A

Conclusión

Mantenemos un escenario de estabilidad en las tasas de corto plazo. Asimismo, prevemos que continúe la tendencia a la baja en las tasas de los bonos soberanos de medio y largo plazo, derivado de una menor prima de riesgo crediticio, la cual ya ha sido puesta en precio en los bonos globales. Asimismo, el mercado local tendrá menores presiones por parte de oferta al optarse por una mayor emisión de bonos globales. Con lo anterior, prevemos un menor diferencial en las tasas de bonos locales vs globales y un proceso de menor empinamiento en la curva de bonos locales más acelerado.

Visión a medio plazo

Nuestra visión de medio plazo se mantiene sin cambios. Prevemos que se ponga en precio en los plazos cortos una recuperación en la liquidez en moneda local, mediante incrementos en tasas en instrumentos de corto plazo. Por otro lado, la prima de riesgo ciclo se verá benefi ciada del estímulo fi scal y monetario y por mayores fl ujos por parte de los fondos de pensiones apoyarán una curva soberana menos empinada.

Tabla 1

Perspectiva de tasas en el corto y largo plazo

Soberano Ago-11 1.75 1.78 1.95 2.12 2.45

Soberano Ago-17 4.89 4.82 4.79 4.63 4.59

Soberano Ago-20 5.57 5.50 5.49 5.32 5.27

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Análisis de Mercados Globales

Director Antonio Pulido

ant.pulido@grupobbva.com 91 374 31 81

Estrategias de Inversión en Renta Fija y Divisas para América Latina

Director

Juan José García Petit

juan.garcia1@bbva.bancomer.com +52 55 5621 9245

Estrategias de Renta Fija y Divisas México Jefe de Equipo

David Franco Segura

david.franco@bbva.bancomer.com +52 55 5621 9616 Analista Liliana Solis A. liliana.solis@bbva.bancomer.com +52 55 5621 9877

Estrategia de Divisas Latam Analista Senior

Claudia Ceja Gonzalez

claudia.ceja@bbva.bancomer.com +52 55 5621 9715

Estrategia de renta Fija Latam Analista Senior

Antonio Bassols

antonio.bassols@bbva.bancomer.com +52 55 5621 9849

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REVELACIONES IMPORTANTES Certifi cación del Analista

Nosotros, Juan José García Petit, David Franco Segura,

Certifi camos que las opiniones expresadas en este reporte refl ejan nuestro punto de vista personal sobre las referidas emisoras y sus valores. También certifi camos que no hemos recibido ni recibiremos compensación alguna directa o indirectamente a cambio de una recomendación específi ca de este reporte.

La información sobre califi caciones y precios objetivo históricos sobre las compañías objeto de este reporte se puede solicitar a nuestros analistas o consultarse en nuestra página de internet www.bancomer.com.

Retribución / Entrega de Servicios al 13 de Octubre de 2009

En los doce meses pasados, BBVA Bancomer, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero BBVA Bancomer y/o Casa de Bolsa BBVA Bancomer, S.A. de C.V., Grupo Financiero BBVA Bancomer (en lo sucesivo “BBVA Bancomer”) u otra/s Sociedad/es del Grupo BBVA ha/n participado como asegurador y/o colocador en ofertas públicas de valores y han percibido por tanto remuneraciones basadas en ello, de las siguientes Compañías que pueden ser objeto de análisis en el presente informe: Banco Interacciones, BNP, Bimbo, Cemex, Comision Federal de Electricidad, Corporación Interamericana de Inversiones, Embotelladoras Arca, El Puerto de Liverpool, Ferrocarril Mexicano, Ford, GE Capital Bank (Mexico), GMAC, Hipotecaria su Casita, ICA, Maxcom, Megacable, Nemak, NRF(Nissan), Paccar, Pemex, Posadas, Ruba, Telmex Internacional, Toyota, Urbi, VWLease.

En los doce meses pasados, BBVA Bancomer u otra Sociedad del Grupo BBVA, ha prestado servicios retribuidos de banca de inversiones como son el diseño y estructuración de planes de fi nanciamiento y capitalización empresarial; asesoría en fusiones, escisiones o adquisiciones de capital y demás reestructuraciones corporativas; así como servicios proporcionados por las áreas de negocios de representación común en emisiones de valores y el otorgamiento de créditos bancarios a la/s siguiente/s emisora/s que pueden ser objeto de análisis en el presente informe: Acciona, Aeromexico, Agropecuaria Santa Genoveva, Alsea, América Móvil, Avicola Pilgrim´s Pride de Mexico, Axtel, Bancomext, Banco de Credito e Inversiones, Banorte, Carso Global Telecom, Cemex, Cencosud, CIE, Cintra, Colbun, Comercial Mexicana, Comisión Federal de Electricidad, Concesionaria Mexiquense, Consorcio Comex, Controladora de Farmacias, Copamex, Coppel, Corporacion Geo, Corporativo Arca, Corporación Moctezuma, Credito Inmobiliario, Daimler Chrysler de México, Dine, El puerto de Liverpool, El palacio de Hierro, Empresas Cablevisión, Endesa (Chile), Facileasing, Factoring Corporativo, Farmacias Benavides, FCC, Femsa, Ferrosur, Fomento de Infraestructura Turistica Cancún, GEO, Gruma, Grupo Alfa, Grupo Ara, Grupo Bimbo, Grupo Brescia, Grupo Carso, Grupo Cementos de Chihuahua (GCC), Grupo Comercial Chedraui, Grupo Collado, Grupo Comercial Gomo, Grupo Dermet, Grupo Elektra, Grupo Famsa, Grupo Scotiabank, Grupo Herdez, Grupo ICA, Grupo La Moderna, GMAC, Grupo Maseca, Grupo México, Grupo Posadas, Grupo Sanborns, Grupo TMM, Grupo Videomax, Grupo Xignux, Hilasal Mexicana, Homex, HSBC, Hylsamex, Imsa/Tarida/Ternium, Industrias Bachoco, Hipotecaria Casa Mexicana, Hipotecaria su Casita, Industrias CH, Industrias Peñoles, Inmobiliaria Ruba, Interceramic, Kansas City Southern de México, Kaupthing Bank, Kimberly Clark de México, Lamosa, Liverpool, Mabe, Manufacturas Kaltex, Medica Sur, Megacable, Mexichem, Molymet, Municipio de Aguascalientes, Nadro, Nafi n, Nemak, OHL, NRF Mexico, Paccar, Pasa, Pemex, Petrotemex, Pimsa, Plavicom, Prolec GE, Ruba, Sare, Sears, Sigma, Simec, Scotia Bank Inverlat, Telefónica CTC, Teléfonos de México, Techint, Tenaris, Toyota, Urbi, Value, Volcan Cia Minera, VWLease.

En los próximos tres meses, BBVA Bancomer u otra entidad del Grupo BBVA, espera recibir o intentará obtener compensación por servicios de banca de inversiones como son el diseño y estructuración de planes de fi nanciamiento y capitalización empresarial; asesoría en fusiones, escisiones o adquisiciones de capital y demás reestructuraciones corporativas así como servicios proporcionados por las áreas de negocios de representación común en emisiones de valores y el otorgamiento de créditos bancarios de la/s Emisora/s objeto del presente informe.

BBVA Bancomer S.A. Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero BBVA Bancomer actúa como formador de mercado/especialista en: MexDer Contrato de Futuros (Dólar de Estados Unidos de América (DEUA), TIIE de 28 días (TE28), Swap de TIIE, CETES de 91 días (CE91)), Bonos M, Bonos M3, Bonos M10, Indice de Precios y Cotizaciones de la BMV (IPC), Contrato de Opciones (IPC, Acciones América Móvil, Cemex, CPO, Femsa UBD, Gcarso A1, Telmex L).

BBVA actúa como formador de mercado/especialista en Latibex: Alfa, AMX, Corporación Geo, Grupo Modelo, ICA, Sare, Telmex. Tenencia de Valores

BBVA Bancomer, BBVA Securities, Inc., BBVA Continental, BBVA Escritório de Representacão no Brasil (Brazil), BBVA Banco Frances Y BBVA Chile son afi liadas de Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. (“BBVA”). BBVA posee directa o indirectamente cuando menos un 1% del capital de las siguientes compañías cuyos títulos se negocian en mercados organizados: GAP, GRUPO AEROPORTUARIO CENTRO NORTE, GRUPO VIDEOVISA, PASA. BBVA Bancomer, y en su caso, las sociedades que forman parte del grupo fi nanciero BBVA Bancomer, mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos fi nancieros derivados, cuyo subyacente son valores, objeto de sus recomendaciones, que representan el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos de las siguientes emisoras: AXTEL, BOLSA, PYP.

BBVA Bancomer, y en su caso las sociedades que forman parte del Grupo Financiero BBVA Bancomer, podrán mantener de tiempo en tiempo, inversiones en los valores o instrumentos fi nancieros derivados cuyo subyacente sean valores objeto de la presente recomendación, que representen el diez por ciento o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el citado porcentaje de la emisión o subyacente de los valores de que se trate Otras Revelaciones

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Sistema de Califi cación y Metodología de los Precios Objetivo

“El periodo al que se refi ere la recomendación lo establecemos entre seis meses y un año. Las recomendaciones son relativas al mercado de referencia”. Comprar.- Potencial de revalorización superior al del mercado en un 15%.

Superior al Mercado.- Expectativas de una evolución superior al mercado en al menos un 5% Neutral.- Valor con unas expectativas de evolución similar al mercado (+/-5%) Inferior al Mercado.- Evolución estimada por debajo del mercado en al menos un 5% Vender.- Compañía en la que esperamos un desempeño por debajo del mercado en más de un 15%

El cálculo de los precios objetivo realizado por BBVA Bancomer se basa en una combinación de una o más metodologías generalmente aceptadas en los análisis fi nancieros, y que pueden incluir, entre otras, análisis de múltiplos, fl ujos de efectivo descontados, análisis por partes o alguna otra que aplique al caso particular que se esté analizando.

Distribución de Califi caciones de los Análisis al 30 de Septiembre de 2009

El porcentaje de califi caciones sobre el total universo de compañías en cobertura por BBVA Bancomer es el siguiente: Comprar (incluye “Comprar” y “Superior al Mercado”): 56%

Neutral 2%

Vender (incluye “Vender” y “Inferior al Mercado”): 42%

El porcentaje de califi caciones sobre las compañías a las cuales se han prestado servicios de Banca de Inversión o se ha actuado como asegurador y/o colocador en ofertas públicas es el siguiente:

Comprar (incluye “Comprar” y “Superior al Mercado”): 46%

Neutral 0%

Vender (incluye “Vender” y “Inferior al Mercado”): 54%

INFORMACIONES ADICIONALES

Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaborados por BBVA Bancomer, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero BBVA Bancomer (en lo sucesivo, “BBVA Bancomer”), con la fi nalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y está sujeto a cambios sin previo aviso. BBVA Bancomer no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento.

Ni el presente documento, ni su contenido, constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base para ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo.

BBVA Bancomer es regulado por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores.

BBVA Bancomer, sus empleados y directivos se encuentran adheridos al Código de Conducta de Grupo Financiero BBVA Bancomer, el cual se encuentra en nuestro sitio www.bancomer.com.

El establecimiento de un precio objetivo no implica una garantía de su realización ya que ésta pudiera verse infl uida por factores intrínsecos y extrínsecos que afecten tanto el desempeño de la emisora como el comportamiento del mercado accionario en que cotiza. Para obtener mayor información sobre los riesgos que afectan el desempeño de la emisora y las tendencias del mercado sobre el cual se ha determinado el precio objetivo, usted podrá solicitar nuestros reportes publicados a su ejecutivo o encontrarlo en nuestro sitio www.bancomer.com.

El inversionista que tenga acceso al presente documento debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refi ere pueden no ser adecuados para sus objetivos específi cos de inversión, su posición fi nanciera o su perfi l de riesgo ya que no han sido tomadas en consideración para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específi co y especializado que pueda ser necesario.

El contenido del presente documento se basa en informaciones que se estiman disponibles para el público, obtenidas de fuentes que se consideran fi ables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verifi cación independiente por BBVA Bancomer o cualquier otra entidad del Grupo BBVA , por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita, en cuanto a su precisión, integridad o corrección. BBVA Bancomer, sus afi liadas, sus subsidiarias, ofi cinas o asociadas, o cualquier otra entidad del Grupo BBVA, o los consejeros, funcionarios o empleados de las mismas no asumen responsabilidad alguna frente a ustedes o frente a cualquier otra persona por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversionista debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o los resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fl uctuar en contra del interés del inversionista e incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial.

Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversionistas. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversionistas deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes a los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos.

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Este documento se proporciona en el Reino Unido únicamente a aquellas personas a quienes puede dirigirse de acuerdo con la Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001 y no es para su entrega o distribución, directa o indirecta, a ninguna otra clase de personas o entidades. En particular el presente documento únicamente se dirige y puede ser entregado a las siguientes personas o entidades (i) aquellas que están fuera del Reino Unido (ii) aquellas que tienen una experiencia profesional en materia de inversiones citadas en el artículo 19(5) de la Order 2001, (iii) a aquellas con alto patrimonio neto (High net worth entities) y a aquellas otras a quienes su contenido puede ser legalmente comunicado, incluidas en el artículo 49(1) de la Order 2001.

El sistema retributivo del/los analista/s autor/es del presente informe se basa en una multiplicidad de criterios entre los cuales fi guran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por BBVA Bancomer y por el Grupo BBVA, incluyendo los generados por la actividad de las áreas de negocios pero aquellos no reciben compensación basada en los ingresos o alguna transacción específi ca las áreas de negocios.

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