Cemex (CEMEX) MANTENER. Siguen los tiempos difíciles REPORTE ESPECIAL ANALISIS FUNDAMENTAL

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Cemex (CEMEX)

MANTENER

Siguen los tiempos difíciles

Estimados

(millones de dlls.) 2008 2009 2010E 2011E

Ventas 21,689 14,544 14,768 16,005 Utilidad Operativa 2,487 1,165 1,463 1,759 EBITDA 4,343 2,657 2,861 3,265 Margen EBITDA (%) 20.0 18.3 19.4 20.4 Utilidad Neta 203 104 297 533 UPA (dlls) 0.3 0.1 0.03 0.05 Múltiplos P/U (x) 36.5 88.4 31.6 18.3 VE/EBITDA (x) 6.5 10.3 9.4 8.1 P/VL (x) 0.5 0.6 0.6 0.6 2 de febrero de 2010 Indicadores Clave ROE 0.7% Rendimiento Dividendo 0.0%

Deuda Neta / Capital 76.9%

Deuda Neta / EBITDA 5.5x

EBITDA / Intereses 2.7x

Datos Básicos de la Acción

Clave de pizarra CEMEXCPO

Valor de mercado Ps11,735 Acciones en circulación 960M % entre el público 80.0% Volumen acciones 33.31M Desempeño de la Acción 9,105 13,630 18,155 22,680 27,205 31,730 36,255 5.60 8.38 11.17 13.95 16.73 19.52 22.30

E-09 M-09 M-09 J-09 A-09 O-09 N-09 E-10

CEMEXCPO IBMV

Riesgo:

Alto

Precio Actual: Ps12.33 Precio Objetivo 2010: Ps14.50 Dividendo: Ps0.39 Rendimiento Esperado: 20.8% Máximo 12 meses: Ps19.19 Mínimo 12 meses: Ps5.92

Hemos revisado nuestro precio objetivo 2010 para

Cemex de Ps15.50 a Ps14.50.

Aunque la empresa logró una mejora en el balance,

continúa enfrentando un entorno operativo débil.

Cambiamos nuestra recomendación de VENTA a

MANTENER por el ajuste en el precio de la acción. No obstante, consideramos que la relación riesgo-rendimiento es poco atractiva.

Ajustamos nuestro precio objetivo 2010 para Cemex de Ps15.50 a Ps14.50 para reflejar la debilidad de los resultados del 4T09 y la guía proporcionada por la empresa para 2009, la cual estuvo por debajo de nuestros estimados.

Nuestra recomendación para la empresa cambió de VENTA a MANTENER. Pensamos que la mayor parte del ajuste que esperábamos en el precio de la acción tuvo lugar en las últimas semanas. No obstante, seguimos considerando a la emisora como una acción de alto riesgo y prevemos alta volatilidad en el precio de la acción en el futuro.

Creemos que la acción cotiza a múltiplos elevados, por lo que no ofrece una oportunidad particularmente atractiva de entrada. Aunado a ello, la débil situación operativa de la empresa y el elevado nivel de deuda nos llevan a considerar que existen en el mercado mejores alternativas bajo una perspectiva riesgo-rendimiento.

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Análisis Fundamental Reporte Especial Consideraciones de Inversión

Valuación:

Obtenemos nuestro precio objetivo de Ps14.50 para Cemex utilizando un modelo de flujos descontados (DCF). De acuerdo al modelo, el valor por acción de Cemex es Ps17.02. A dicho valor le aplicamos un descuento de 15% debido a la incertidumbre que prevalece respecto a las condiciones operativas y el elevado apalancamiento de la empresa. Incrementamos el descuento desde 10% hasta 15% para reflejar la debilidad observada en los resultados correspondientes al 4T09, así como la baja visibilidad respecto a la rapidez con la cual los resultados puedan mejorar en el futuro. Para nuestro cálculo, utilizamos un costo ponderado de capital (WACC) de 11.75% en dólares, una beta de 2.0x y una tasa de crecimiento de largo plazo de 3.0%.

A pesar del descuento aplicado en el cálculo de nuestro precio objetivo, la valuación de Cemex nos parece poco atractiva. De acuerdo a nuestros estimados, Cemex se encontraría cotizando a un múltiplo VE/EBITDA adelantado de 8.5x, esto implica un premio de 15% respecto al múltiplo promedio de 7.4x al que cotizan actualmente otras empresas del sector.

4.0x 5.0x 6.0x 7.0x 8.0x 9.0x 10.0x 11.0x 12.0x 13.0x 14.0x

Fuente: Análisis Banorte

Valuación histórica CEMEX: VE/EBITDA adelantado

+1 desv. est.= 11.1x

-1 desv. est.= 6.7x

promedio= 8.9x

Oportunidades: Riesgos:

• Cemex es uno de los líderes mundiales en producción de materiales para construcción.

• Diversificación geográfica tanto en mercados de países desarrollados como emergentes.

• Alta capacidad operativa y administrativa.

• Cemex podría beneficiarse de una recuperación económica mundial y la inversión de gobiernos en infraestructura, en especial en sus mercados principales (Estados Unidos, México y España).

• Las operaciones y finanzas de Cemex se vieron seriamente afectadas por la crisis mundial. Una lenta recuperación económica tendría un impacto severo para el accionista por los compromisos adquiridos con los acreedores.

• A pesar de la reciente reestructura de la deuda, la compañía mantiene un alto nivel de apalancamiento, por lo que es altamente sensible a aumentos en la tasa de interés.

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Análisis Fundamental Reporte Especial

Creemos que el múltiplo histórico VE/EBITDA adelantado de Cemex se ha visto influenciado en los últimos tres años por una expectativa de resultados superiores a los que la empresa ha sido capaz de generar, debido al debilitamiento de sus operaciones en la mayoría de las regiones en las cuales participa.

De acuerdo a nuestro análisis, los múltiplos P/U y P/VL tampoco resultan atractivos. En el caso del múltiplo P/U, estimamos que este indicador se encuentre en niveles de 34.0x, reflejando la baja generación de utilidades que esperamos para este año. Finalmente, consideramos que el múltiplo precio a valor en libros (P/VL) estimado de 0.7x no es un buen indicador de valor, debido a que los activos intangibles representan el 34% del total de activos de la compañía. Sin considerar el monto del crédito mercantil (goodwill), el P/VL ajustado se ubicaría en un nivel cercano a 2.2x.

Hemos revisado nuestra recomendación para Cemex de VENTA a MANTENER debido al reciente ajuste observado en el precio de la acción. Aunque existe potencial de apreciación, consideramos que la relación entre riesgo y rendimiento no es atractiva por el alto apalancamiento de la empresa en conjunción con el entorno operativo débil que prevalece en la mayoría de las regiones de la compañía. Esperamos un rendimiento similar para el índice IPC (cercano a 20.5% para 2010 desde niveles actuales), que además ofrece una mejor diversificación y menor riesgo.

Valuación de largo plazo

Para quienes buscan inversiones de mayor plazo, presentamos a continuación una tabla que muestra el potencial de apreciación de Cemex en un plazo de 3 años. Realizamos un análisis bajo tres escenarios para observar a la vez la alta volatilidad esperada (a priori) en el precio de la acción. Nuestro análisis se basa en el estimado de EBITDA para el año 2012, múltiplos VE/EBITDA consistentes con los observados en el sector y un rendimiento esperado de 19% anual para la acción, igual al costo estimado de capital en pesos (tasa libre de riesgo de 8.0% y beta de 2.0x). Nuestra conclusión es acumular posiciones de largo plazo a niveles por debajo de Ps12.80.

Valuación acciones de CEMEX en el largo plazo

ESCENARIOS

Conservador Base Agresivo

EBITDA 2012E (mill. USD) 3,411 3,590 3,770

Múltiplo VE/EBITDA 7.5x 7.7x 8.0x

Valor Empresa (mill. USD) 25,579 27,643 30,156

Deuda Neta 2012E (mill. USD) 12,500 12,000 11,500

Valor Mercado (mill. USD) 13,079 15,643 18,656

No. estimado acciones (millones) 1,050 1,050 1,050

Precio estimado ADR 2012 12.46 14.90 17.77

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Análisis Fundamental Reporte Especial

Cambios a estimados

Ajustamos nuevamente nuestros estimados para 2010, al considerar la nueva guía proporcionada por la empresa y nuestra expectativa respecto a la limitada recuperación en la rentabilidad, al menos durante la primera mitad del año. De acuerdo con Cemex, los volúmenes consolidados de cemento mostrarán una recuperación en 2010 de 4% respecto al año anterior, mientras que para concreto el incremento esperado es 2%. Cabe mencionar que dichos crecimientos partirán de bases muy bajas por las caídas observadas durante el periodo 2007-2009. Aunado a ello, la base de comparación no incluye las operaciones de Australia, afectando primordialmente las ventas de concreto.

Fuente: Cemex, estimados Banorte

60,000 65,000 70,000 75,000 80,000 85,000 90,000 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 m il e s m 3

Volumen consolidado cemento (U12m)

55,000 60,000 65,000 70,000 75,000 80,000 85,000 90,000 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 m il es t o n

Volumen consolidado concreto (U12m)

El desglose de la guía 2010 de Cemex por regiones incluye:

México: crecimiento de 0% en cemento y mayor a 5% para concreto.

Estados Unidos: crecimientos en volúmenes de cemento y concreto de un solo

dígito alto.

España: crecimiento nulo para el volumen de cemento y una contracción de

11% en la producción de concreto.

Con base en la guía, redujimos nuestro estimado de crecimiento en volumen de cemento en México de 4% a 1.6%. También ajustamos nuestro estimado de crecimiento para cemento en Estados Unidos de 5% a 6.1%. Para España no realizamos cambios al encontrarse en línea con la guía proporcionada.

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Análisis Fundamental Reporte Especial

Con respecto a los márgenes de operación y EBITDA, creemos que la empresa se verá afectada en mayor grado por las menores economías de escala y costos de transporte en relación a nuestros estimados anteriores. De igual modo, la utilidad neta refleja el impacto por mayor costo financiero al haber renegociado más deuda a una tasa superior.

Cambios a nuestros estimados para Cemex

US millones 2009 Estimados 2010 Estimados 2011 2010E 2011E

Final Anterior Nuevo Anterior Nuevo AsA AsA

Ventas 14,544 15,007 14,768 -1.6% 16,289 16,005 -1.7% 1.5% 8.4%

EBITDA 2,657 2,975 2,861 -3.8% 3,476 3,265 -6.1% 7.7% 14.1%

Margen EBITDA 18.3% 19.8% 19.4% -0.5% 21.3% 20.4% -0.9% 1.1% 1.0%

Utilidad Neta 104 423 297 -29.8% 747 533 -28.6% 186.7% 79.5%

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Análisis Fundamental Reporte Especial

Certificación de los Analistas.

Nosotros, Pablo Duarte de León, Marisol Huerta Mondragón, Georgina Muñiz Sánchez, Alfonso Salazar Herrera y Rogelio Urrutia Camacho certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.

Declaraciones relevantes.

Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte. Sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir ni podrán celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.

Remuneración de Analistas.

La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio.

Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.

Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.

Casa de Bolsa Banorte, en el transcurso de los últimos doce meses, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: SARE.

Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses

Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte.

Tenencia de valores y otras revelaciones.

Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o mas de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: ICH, CEMEX, GMEXICO, CIDMEGA. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.

Guía para las recomendaciones de inversión

La Recomendación de Inversión está relacionada con el Rendimiento Total estimado del valor para los próximos doce meses. El rendimiento total requerido para una recomendación dada depende del nivel de RIESGO de cada acción. En la siguiente tabla se muestran los parámetros que se utilizaron como referencia para determinar la recomendación de inversión que se expresa en los documentos a los que se anexa esta nota. Estos parámetros son una referencia por lo que se aplican con cierta holgura a discreción del analista. Los parámetros se revisan periódicamente y se modifican en función de varios factores, entre los que destacan, el nivel de las tasas de interés y la expectativa en cuanto a su comportamiento futuro, así como también, la tendencia y volatilidad de los mercados de capitales:

Riesgo

Bajo Medio Alto

Rendimiento

COMPRA >13.5% >16.5% >19.5%

MANTENER <13.5% > 9.0% < 16.5% > 11% < 19.5% > 13%

VENTA <9.0% <11% <13%

Para la definición del riesgo se han considerado al menos los siguientes cuatro factores: 1) La volatilidad del precio de la acción. 2) La bursatilidad de la acción, 3) la fortaleza financiera de la empresa emisora y 4) la opinión de participantes en el mercado. Con estos cuatro factores construimos un índice de riesgo que utilizamos para agrupar las emisiones en tres niveles: Bajo, Medio y Alto riesgo.

Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera.

Determinación de precios objetivo

Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.

La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a alteraciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido.

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