Optimización de portafolios de pensiones en Colombia: el esquema de multifondos, 2003-2010

ISSN 1657-4206 I Año 15 I No. 33 I julio-diciembre 2011 I pp. 139-183 I Medellín-Colombia

Optimization of the pension portfolio in Colombia:

The multifund scheme, 2003-2010

Claudia María García Mazo

Jilmer Arley Moreno Martínez

Fecha de recepción: Fecha de aprobación:

* (FRQRPLVWD0DJLVWHUHQ(FRQRPtD8QLYHUVLGDGGH$QWLRTXLD'RFHQWHGHFiWHGUD HQOD8QLYHUVLGDG$XWyQRPD/DWLQRDPHULFDQD&RORPELD81$8/$)DFXOWDGGH (FRQRPtD)XQGDFLyQ8QLYHUVLWDULD6DQ0DUWtQ)DFXOWDGGH)LQDQ]DV\5HODFLRQHV ,QWHUQDFLRQDOHV&RUUHRHOHFWUyQLFRFODXPD#KRWPDLOFRP

** (FRQRPLVWD8QLYHUVLGDGGH$QWLRTXLD&RORPELD &RUUHRHOHFWUyQLFRHFRMLOPHU#KRWPDLOFRP

Resumen

El objetivo de esta investigación, es encontrar la composición óptima de un portafolio de inversión, de acuerdo con las condiciones propuestas en el nuevo sistema de pensión 0XOWLIRQGRVGXUDQWHMXQLRDVHSWLHPEUH(OFiOFXORGHPHGLFLyQIXHXWLOL]DQGR HOPRGHORGHSRUWDIROLRHÀFLHQWHGH0DUNRZLW]6HHQFRQWUyTXHODLQYHUVLyQH[WUDQMHUD puede conllevar a bajos rendimientos comparado con las inversiones locales, debido DODDFWXDOUHYDOXDFLyQGHODPRQHGD$GHPiVORVUHVXOWDGRVREWHQLGRVDWUDYpVGHO FiOFXORGHODIURQWHUDHÀFLHQWHPXHVWUDQTXHDTXHOORVSXQWRVTXHVHUHÀHUHQDODOH\ DOIRQGRFRQVHUYDGRUDOIRQGRPRGHUDGR\DOIRQGRDJUHVLYRHVWiQSRUGHEDMRGH ODIURQWHUDORTXHVLJQLÀFDTXHORVUHQGLPLHQWRVGHORV0XOWLIRQGRVQRVRQORVPHMRUHV DSHVDUGHWRGDVODVPRGLÀFDFLRQHVKHFKDVHQODOH\GH3RU~OWLPRODV)32 deben tomar en cuenta todas las recomendaciones de política hechas por la OCDE, especialmente la asignación estratégica y táctica de activos, debido a que los resultados TXHVHHQFRQWUDURQVRQSRFRFRQVLVWHQWHV

Palabras clave

6LVWHPD3HQVLRQDO/H\0XOWLIRQGRV0RGHOR0DUNRZLW]2SWLPL]DFLyQGH3RUWDIROLRV

Abstract

7KHDLPRIWKLVUHVHDUFKLVWRÀQGRXWDQRSWLPDOFRPSRVLWLRQRIDSRUWDIROLRLQYHVWPHQW according with the conditions proposed in the new Colombian retirement pension V\VWHP0XOWLIRQGRVGXULQJ-XQH6HSWHPEHU&DOFXODWLRQVZHUHGRQHXVLQJ 0DUNRZLW]VHIÀFLHQWSRUWDIROLRPRGHO,WZDVIRXQGWKDWIRUHLJQLQYHVWPHQWPLJKWPHDQV low returns compared with those made in local market because of the actual local FXUUHQF\ UHYDOXDWLRQ )XUWKHUPRUH WKH UHVXOWV REWDLQHG WKURXJK WKH HIÀFLHQW IURQWLHU FDOFXOXVVKRZWKDWWKRVHSRLQWVZLWKUHJDUGWR´ODOH\µ´)RQGRFRQVHUYDGRU´)RQGR moderado”, and “Fondo agresivo” are below the frontier what it means that Multifondos UHWXUQVDUHQRWWKHEHVWGHVSLWHRIDOOWKHPRGLÀFDWLRQVPDGHLQWKH/DZ/DVWEXW not least, the FPO should take into account all policies recommendations made by the OCDE, specially those regarding strategical and tactical asset assignation, due to the DEVXUGUHVXOWVIRXQGLQWKLVUHVHDUFK

Key words

Pension system, multifund, Markowitz model, portafolio optimization

,QWURGXFFLyQ

'XUDQWHODDGPLQLVWUDFLyQGH&pVDU*DYLULDHOVLVWHPDJHQHUDOGHSHQVLRQHVHQ&RORPELD SUHVHQWyXQDSURIXQGDPRGLÀFDFLyQPHGLDQWHOD/H\GHODFXDOLQVWDXUyXQ sistema de seguridad social integral compuesto por dos regímenes, el Régimen de Prima 0HGLD530FRQSUHVWDFLyQGHÀQLGDDGPLQLVWUDGRSRUHO,QVWLWXWRGH6HJXURV6RFLDOHV ,66\HOUpJLPHQGH)RQGRVGH3HQVLRQHV3ULYDGDV)33GHQRPLQDGR5pJLPHQGH $KRUUR,QGLYLGXDOFRQ6ROLGDULGDG5$,6RSHUDGRSRUODV$GPLQLVWUDGRUDVGH)RQGRVGH 3HQVLRQHV$)3&RQHVWDUHIRUPDVHEXVFDEDLQVWDXUDUXQVLVWHPDSHQVLRQDOGRQGH VHJDUDQWL]DUDODSHQVLyQGHORVDÀOLDGRV\HVSHFLDOPHQWHFRUUHJLUORVSUREOHPDVGH VRVWHQLELOLGDG ÀVFDO SUHVHQWDGR SRU HO 530 $Vt SXHV ORV )RQGRV GH 3HQVLRQHV GH 2EOLJDWRULDV )32 IXHURQ LQFRUSRUDGRV FRPR DJHQWHV ÀQDQFLHURV TXH IDFLOLWDUtDQ HO DKRUUR\SURPRYHUtDQODFUHDFLyQGHJUDQGHVSUR\HFWRVJHQHUDGRUHVGHGHVDUUROOR(Q ese momento fueron vistos como una estrategia de salvación de la crisis del sistema de SHQVLRQHVTXHH[LVWtD

/RV)32KDQFRQWULEXLGRDODPDGXUDFLyQ\GHVDUUROORGHORVPHUFDGRVÀQDQFLHURVHQ &RORPELDSRUVXUiSLGRFUHFLPLHQWRDVHSWLHPEUHGHHOYDORUGHORVIRQGRVVH LQFUHPHQWyHQELOORQHVGHSHVRVFLIUDHTXLYDOHQWHDOGHO3,%(VWDWHQGHQFLD VLJXHVLHQGRDOFLVWDDOÀQDOL]DUVHSWLHPEUHGHHODKRUURTXHKR\WLHQHQDFXPXODGR ORVWUDEDMDGRUHVFRORPELDQRVHQVXVFXHQWDVGHDKRUURLQGLYLGXDODVFLHQGHD ELOORQHVDKRUURTXHUHSUHVHQWDDSUR[LPDGDPHQWHHOGHO3,%$VRIRQGRV

6LQHPEDUJRDSHVDUGHODJUDQH[SHFWDWLYDGHHVWHVLVWHPD\GHORVDSRUWHVSRVLWLYRV TXH KD WUDtGR WDPELpQ KD SUHVHQWDGR GLYHUVDV GHÀFLHQFLDV HQWUH HOODV OD PD\RUtD de los colombianos tienen un trabajo informal y no tiene la posibilidad de lograr una pensión, el riesgo es asumido en igual proporción por quien inicia su vida laboral y por quien se encuentra próximo a pensionarse, y quizás la principal falla de este sistema es ODLQHÀFLHQFLDÀQDQFLHUDHQODFRQIRUPDFLyQGHVXSRUWDIROLRGHLQYHUVLyQSRUHMHPSOR HQWUH HQHUR \ IHEUHUR GHO VH SUHVHQWy XQ GHVSORPH GH ELOORQHV DO FDHU principalmente el valor de sus activos en renta variable, con el consiguiente perjuicio SDUDPLOORQHVGHFRORPELDQRVTXHWLHQHQVXVDKRUURVLQYHUWLGRVHQORV)32

(VWRV LQFRQYHQLHQWHV KDQ REOLJDGR DO *RELHUQR D UHDOL]DU XQD QXHYD UHIRUPD TXH OH SHUPLWDDOVLVWHPDSHQVLRQDOFRORPELDQRVHDHFRQyPLFDPHQWHHTXLWDWLYR\HÀFLHQWH en la composición de portafolios de inversión, es ahí donde nace la necesidad de LPSOHPHQWDUHOHVTXHPDGH0XOWLIRQGRVTXHSDUWHGHODSUHPLVDÀQDQFLHUD´DPD\RU ULHVJR PD\RU UHQWDELOLGDGµ 2UWL] /ySH] 3RU OR WDQWR HO REMHWLYR GH HVWD

investigación es calcular la composición óptima de un portafolio de inversión en el que las AFP puedan invertir de acuerdo con los parámetros propuestos en el nuevo sistema GHSHQVLRQHVHQ&RORPELD0XOWLIRQGRVSDUDHOSHULRGRMXQLRGHDVHSWLHPEUH GH(VWHSURSyVLWRVHORJUDUiXWLOL]DQGRSDUDHOSHULRGRGHHVWXGLRHOPRGHOR SURSXHVWRSRU+DUU\0DUNRZLW]

$Vt HVWH DUWtFXOR VH GLYLGLUi HQ FXDWUR DSDUWDGRV IXQGDPHQWDOHV (Q HO SULPHUR VH realizará un recuento histórico de los antecedentes del sistema pensional colombiano, los problemas que ha presentando a pesar de las diversas reformas hechas; y se SUHVHQWDHOQXHYRUpJLPHQGHVLVWHPDSHQVLRQDO0XOWLIRQGRVGDGRHQOD/H\GH HQHOVHJXQGRVHHVER]DUiHO0RGHORGH0DUNRZLW]HQHOWHUFHURVHKDUiXQD DSUR[LPDFLyQHPStULFDGHOPRGHORSURSXHVWRKDOODQGRODIURQWHUDHÀFLHQWH\SRU~OWLPR VHSUHVHQWDUiQDOJXQDVFRQFOXVLRQHV

R

HYLVLyQGHOD/

iteratura

Antecedentes

Estructura general del sistema de pensiones en Colombia

(Q PHGLDQWH OD /H\ VH HVWDEOHFLy HO VLVWHPD GHQRPLQDGR 3ULPD 0HGLD (VFDORQDGDHOFXDOVHUtDDGPLQLVWUDGRSRUHO,QVWLWXWR&RORPELDQRGH6HJXURV6RFLDOHV ,66(VWHUpJLPHQIXHPRGLÀFDGRFRQHO'HFUHWRGHTXHSURSXVRXQVLVWHPD de prima media escalonado con aportes tripartitos, en este tanto el gobierno, como el HPSOHDGRU\HOWUDEDMDGRUGHEtDQDVXPLUODVFRQWULEXFLRQHVSHQVLyQDOHV6LQHPEDUJR HO,66QRFXPSOLyQLFRQHOHVFDORQDPLHQWRQLFRQORVDSRUWHVWULSDUWLWRVWDOFRPROR VHxDODQDOJXQRVHVWXGLRVHQWUHHOORVHOGH(FKHYHUU\HQ0DUtQ *XWLpUUH] TXHPXHVWUDODWUD\HFWRULDGHOVLVWHPDSHQVLRQDOFRORPELDQRHQODV~OWLPDVGpFDGDV

A pesar de las reformas hechas al régimen pensional, todavía en la década de los noventas VHSUHVHQWDEDQJUDYHVGHÀFLHQFLDVHVWUXFWXUDOHVTXHLPSHGtDQXQDDPSOLDFLyQGHVX FREHUWXUDORKDFtDQGLVSHUVRHLQHTXLWDWLYR\HQWpUPLQRVÀQDQFLHURVSRFRYLDEOH(VWR FRQOOHYyDTXHVHUHIRUPDUDXQDYH]PiVHOVLVWHPDSHQVLRQDOPHGLDQWHOD/H\GH (VWDPRGLÀFyHO6LVWHPD,QWHJUDOGH6HJXULGDG6RFLDOFUHDQGRXQVLVWHPDGXDO GHSHQVLRQHVHO5pJLPHQGH3ULPD0HGLD530FRQSUHVWDFLyQGHÀQLGD\HO5pJLPHQGH $KRUUR,QGLYLGXDOFRQ6ROLGDULGDG5$,6&RQHVWD/H\ODKLVWRULDSHQVLRQDOHQ&RORPELD toma un nuevo rumbo, se elimina el monopolio que tenía el Estado en la prestación de ORVVHUYLFLRVGHODVHJXULGDGVRFLDOSHQVLRQHV\VDOXG\VHSUHWHQGHHVWDEOHFHUXQ

sistema competitivo que permita a los ciudadanos elegir la entidad que administrará VXVDSRUWHVGHSHQVLyQ

El nuevo régimen que se crea en esta reforma es el de Fondos de Pensiones Privadas )33GLULJLGRSRUODV$GPLQLVWUDGRUDVGHORV)RQGRVGH3HQVLRQHV$)3(VWiEDVDGR HQHODKRUURSURYHQLHQWHGHODVFRWL]DFLRQHV\VXVUHVSHFWLYRVUHQGLPLHQWRVÀQDQFLHURV La solidaridad se da a través de la garantía de pensión mínima y de los aportes al IRQGRGHVROLGDULGDG(VWHVLVWHPDKDWHQLGRXQLPSDFWRVLJQLÀFDWLYRVREUHHOPHUFDGR ORFDOGHFDSLWDOHVFRQWULEX\HQGRDOGHVDUUROORGHDFWLYRVORFDOHVFRPRORV7(6\RWURV WtWXORVGHGHXGDS~EOLFD\SULYDGD(QDJRVWRGHFHUFDGHOGHOSRUWDIROLR HVWDEDLQYHUWLGRHQWtWXORVGHGHXGDS~EOLFDLQWHUQD5HYHL]/DVHUQD 0DUWtQH] S SDUD HO HO $GHPiV KD LPSXOVDGR D OD SURIXQGL]DFLyQ \ OLTXLGH] GHORVPHUFDGRVGHUHQWDÀMD\YDULDEOH$OJXQDVFLIUDVFRUURERUDQHVWDDÀUPDFLyQ/D SDUWLFLSDFLyQGHOPHUFDGRGHFDSLWDOHVSDVDGHOGHO3,%HQDO\ODWDVD GHFUHFLPLHQWRSURPHGLRDQXDOSDUDHVWHPLVPRHVGH5HSRUWHGH(VWDELOLGDG )LQDQFLHUDS

'HDFXHUGRFRQXQFRPXQLFDGRGHSUHQVDGHOD6XSHUÀQDQFLHUDVREUHHOGHVHPSHxR GH ORV )RQGRV GH 3HQVLRQHV \ &HVDQWtDV GH DJRVWR GH \ HO LQIRUPH VREUH ORV UHVXOWDGRVGHOVLVWHPDÀQDQFLHURFRORPELDQRGHVHSWLHPEUHGHHOYDORUGHORV IRQGRVGHSHQVLRQHV\FHVDQWtDVDOFDQ]DURQORVELOORQHVORFXDOUHSUHVHQWD XQ LQFUHPHQWR GHO UHVSHFWR D GLFLHPEUH GH 'H HVWH PRQWR ELOORQHV DKRUUR UHSUHVHQWD DSUR[LPDGDPHQWH HO GHO 3,% FRUUHVSRQGH D IRQGRV GH SHQVLRQHV REOLJDWRULDV )32 $Vt PLVPR ORV )32 REWXYLHURQ UHQGLPLHQWRV SRU ELOORQHV FRUUHVSRQGLHQWHV D XQD UHQWDELOLGDG GH HQWUH RFWXEUH GH \VHSWLHPEUHGH/DUHQWDELOLGDGDFXPXODGDGHORV)32GHVGHHOLQLFLRGH RSHUDFLRQHV IXH HQ SURPHGLR GH HIHFWLYR DQXDO ,JXDOPHQWH OD UHQWDELOLGDG DFXPXODGD GH ORV ~OWLPRV WUHV DxRV SDUD HVWRV IRQGRV IXH HQ SURPHGLR GH HIHFWLYRDQXDO9HUFXDGUR

/RV)33GHVGHVXFUHDFLyQFXHQWDQFRQXQFRQVLGHUDEOHQ~PHURGHDÀOLDGRVLQFOXVR VXSHUDURQDORV,66SDUDGLFLHPEUHGH\SUHVHQWDURQSDUDHOSHUtRGR HQWUHHO\HOGHOWRWDOGHDÀOLDGRVDO6LVWHPD*HQHUDOGH3HQVLRQHV(VWDV cifras son un buen indicador de la magnitud que han alcanzado los fondos de pensiones GHO5$,6$ÀQDOHVGHVHSWLHPEUHGHOVHUHJLVWUDURQDHVWHUpJLPHQOR que representa un creciPLHQWRGHODQXDOFRQUHVSHFWRDO

Cuadro 1

5HQGLPLHQWRV)LQDQFLHURVGHORV)32PLOORQHVGHSHVRV

Período Rentabilidad Nominal

Rentabilidad Real

Valor inicial del fondo

Aportes Netos

Rendi-mientos

Año corrido

(enero-septiembre de 2010)

Último año corrido (octubre 2009-septiembre de 2010)

Últimos tres años (octubre 2007-septiembre de 2010)

Histórica (febrero 1998 – septiembre 2010

Valor del fondo

)XHQWH$VRIRQGRV

Por otra parWH HVWH VLVWHPD VH UHJXOD PHGLDQWH HO HQWH GHVLJQDGR SRU HO *RELHUQR FRORPELDQROD6XSHULQWHQGHQFLD)LQDQFLHUDGH&RORPELD6)&\ODUHJXODFLyQFRQVWD de dos aspectos:

/D6)&HVWLSXODORVDFWLYRV1 _{en los que las AFP pueden invertir y los límites máximos}

GHLQYHUVLyQHQFDGDXQR(QHO&XDGURVHSUHVHQWDXQUHVXPHQGHODVUHVWULF FLRQHVTXHLQFOX\HHOOtPLWHGHLQYHUVLRQHVSRUWLSRGHDFWLYR

1 Las inversiones en el mercado local deben contar con una calificación crediticia de al menos BBB, para WtWXORVGHODUJRSOD]RRSDUDWtWXORVGHFRUWRSOD]R/DVLQYHUVLRQHVHQDFWLYRVH[WUDQMHURVGHEHQFRQWDU FRQXQDFDOLILFDFLyQFUHGLWLFLDGHDOPHQRV%%%GHDFXHUGRFRQODHVFDODGH6WDQGDUG 3RRUV\)LWFKR %DDHQHOFDVRGH0RRG\·V3DUDLQYHUVLRQHVGHFRUWRSOD]RODFDOLILFDFLyQPtQLPDUHTXHULGDHV$)\ 3/RVGDWRVVRQWRPDGRVGHO7tWXOR,9GHOD&LUFXODU%iVLFD-XUtGLFD

Cuadro 2

/tPLWHVGHLQYHUVLyQSRULQVWUXPHQWRÀQDQFLHUR

Tipos de Inversión Límite máximo respecto al valor del fondo (%)

7tWXORVGHGHXGDS~EOLFD,QWHUQD\H[WHUQD

%RQRV\7tWXORV+LSRWHFDULRV/H\

7tWXORV GH UHQWD ÀMD HPLWLGRV DFHSWDGRV R JDUDQWL]DGR SRU LQVWLWXFLRQHV YLJLODGDV SRU OD 6)& LQFOXLGRV ORV ERQRV

FRQYHUWLEOHVHQDFFLRQHVREOLJDWRULDXRSFLRQDOPHQWH 7tWXORV GH UHQWD ÀMD HPLWLGRV SRU LQVWLWXFLRQHV ÀQDQFLHUDV

QR YLJLODGDV SRU OD 6)& LQFOXLGRV ORV ERQRV FRQYHUWLEOHV HQ

DFFLRQHVREOLJDWRULDXRSFLRQDOPHQWH

Títulos de renta variable

Títulos derivados de procesos de titularización

Inversiones en títulos emitidos por entidades del exterior

Títulos emitidos, avalados o garantizado por Fogafín y el

Fogacoop

Operaciones repos activas

Depósitos a la vista en establecimientos de crédito nacionales o

en bancos en el exterior

)XHQWH6XSHULQWHQGHQFLD)LQDQFLHUD

(QHODUWtFXORGHOD/H\GHVHHVWLSXODTXHFDGD$)3GHEHDVHJXUDUXQD 5HQWDELOLGDG0tQLPD50GHORVIRQGRVGHSHQVLRQHVREOLJDWRULRV\FRQHO'HFUHWR GHHO*RELHUQRIDFXOWDDOD6)&SDUDFDOFXODU\HVWDEOHFHUHVWHQLYHO Cuando la RM no es alcanzada, las AFP deben responder con sus propios recursos a ORVDÀOLDGRVSRUPHGLRGHOD5HVHUYDGH(VWDELOL]DFLyQ(QFDVRGHQRSRGHUFXPSOLU )2*$),1GHEHFXEULUHVWHGpÀFLW(Q~OWLPDLQVWDQFLDHQWUDUtDHO*RELHUQR1DFLRQDOD

UHVSRQGHU+HUQiQGH]

Problemas actuales de sistema

'LH]DxRVGHVSXpVGHODUHIRUPDDOVLVWHPDSHQVLRQDOPHGLDQWHOD/H\VHKL]R evidente que algunas características de este régimen estaban impidiendo el cumplimiento a cabalidad los objetivos propuestos, como la ampliación de la cobertura y mejoras en

ODHVWUXFWXUDGHÀQDQFLDFLyQGHOPLVPR$QWHHVWDUHDOLGDGVHGLRSDVRHQHO&RQJUHVRD XQDQXHYDOH\TXHLQWHQWDEDPHMRUDU\FRUUHJLUDOJXQRVDVSHFWRVGHOVLVWHPD/DQXHYD OHJLVODFLyQ TXHGy FRQVLJQDGD HQ ODV OH\HV \ GH $PEDV EXVFDURQ HO IRUWDOHFLPLHQWRGHOSLODUGHVROLGDULGDGSRUPHGLRGHODFUHDFLyQGHO)RQGRGH*DUDQWtD GH3HQVLyQ0tQLPD)*30GHO5$,6HOFXDOD\XGDDFRPSOHWDUODVSHQVLRQHVPtQLPDV GHOUpJLPHQSULYDGR\GHODUHHVWUXFWXUDFLyQGHO)RQGRGH6ROLGDULGDG3HQVLRQDO)63 0XxR]5RPHUR 7pOOH]

/RV DMXVWHV UHDOL]DGRV SRU ODV /H\HV DQWHV PHQFLRQDGDV D\XGDURQ D DOLYLDU HO GpÀFLW SHQVLRQDOGHO*RELHUQR1DFLRQDOSHURD~QHOJDVWRHQSHQVLRQHVHUDVXSHULRUDRWURV UXEURVUHODFLRQDGRVFRQORVJDVWRVEiVLFRVFRPRVDOXGRHGXFDFLyQ(OGHVHTXLOLEULR ÀQDQFLHURHUDWDOTXHODVUHVHUYDVGHO,66VHDJRWDURQGXUDQWHHO\HO*RELHUQR Nacional debió asumir el pago total de las pensiones del RPM, de manera que un par GHDxRVGHVSXpVGHODVOH\HV\GHVXUJLyQXHYDPHQWHODQHFHVLGDGGH DMXVWDUHOVLVWHPDSRUUD]RQHVUHODFLRQDGDVFRQODVRVWHQLELOLGDGÀQDQFLHUD$WUDYpV GHO $FWR /HJLVODWLYR GH VH EXVFy FRQ HVWD UHIRUPD SURPRYHU OD HÀFLHQFLD ÀQDQFLHUDSRUPHGLRGHODPRGLÀFDFLyQGHORVUHJtPHQHVHVSHFLDOHVGRFHQWHV)XHU]D 0LOLWDUHV\GHO3UHVLGHQWHGHOD5HS~EOLFD0XxR]5RPHUR 7pOOH]

5HYLVLyQGHOLWHUDWXUD

A partir de las reformas citadas, en Colombia existe una abundante literatura sobre el GHVHPSHxRGHOVLVWHPDSHQVLRQDO5HYHL]/HyQ&DVWUR\3LUDTXLYHFODVLÀFDQ HVWRVHVWXGLRVHQGRVJUDQGHVJUXSRVHVWXGLRVGHSULPHUD\VHJXQGDOtQHDV

Los de primera línea se enfocan en los problemas sociales y en los costos que para HO*RELHUQRUHSUHVHQWDQODVDOWDVWDVDVGHGHVHPSOHRODVEDMDVWDVDVGHDKRUUROD LQIRUPDOLGDGGHOPHUFDGRODERUDO\ODEDMDGHQVLGDGGHFRWL]DFLRQHV5HYHL]HWDOFODVLÀFDQ ORVWUDEDMRVGHVHJXQGDOtQHDHQYHUWLHQWHVGHODVFXDOHVVRQGHLPSRUWDQFLDHQ este trabajo y que analizan los siguientes problemas:

L 8QUpJLPHQGHLQYHUVLRQHVTXHOLPLWDXQDPD\RUGLYHUVLÀFDFLyQGH los activos

Algunos estudios de esta vertiente son:

-DUD*yPH]\3DUGRVXJLHUHQDVXYH]TXHODVLQYHUVLRQHVGHORV)RQGRVGH 3HQVLRQHV2EOLJDWRULDVHQ&RORPELDVRQLQHÀFLHQWHVSRUODIDOWDGHGLYHUVLÀFDFLyQHQ FDUWHUDVGHFDUiFWHULQWHUQDFLRQDOORFXDOFRQOOHYDDXQDSpUGLGDSURPHGLRGHOHQ

la rentabilidad anual esperada en la cuenta de ahorro individual y éste a su vez reduce DSUR[LPDGDPHQWHHQXQHOYDORUGHODSHQVLyQ

3RURWUDSDUWH-DUD*yPH]\0XUFLDPHQFLRQDTXHH[LVWHQLQGLFLRVGHTXHOD regulación actual no permite administrar adecuadamente los riesgos que enfrentan los )32FRPRFRQVHFXHQFLDGHODSRFDGLYHUVLÀFDFLyQHQVXVSRUWDIROLRVODFXDOFRQOOHYDD TXHHVWRVVHDQPiVVHQVLEOHVDORVFLFORVHFRQyPLFRV

5ROGyVWRPDQGRFRPRUHIHUHQFLDDPERVHVWXGLRV-DUD*yPH]\3DUGR$xR señala que la exposición de los FPO a activos externos es relativamente baja frente a la de un portafolio óptimo, por ejemplo, en el caso chileno la asignación óptima en activos H[WHUQRVRVFLODDOUHGHGRUGHO

/DVHUQDSODQWHDTXHODVUHVWULFFLRQHVGHRIHUWD\GHGHPDQGDasset shortages

y algunos aspectos normativos, han llevado a que los portafolios de los ahorros pensionales se encuentren altamente concentrados en riesgo de mercado y crédito ORFDOHVSULQFLSDOPHQWHHQWtWXORVJXEHUQDPHQWDOHVFX\DSDUWLFLSDFLyQVHKDPDQWHQLGR FHUFDQDDOOtPLWHGHO

(QRWURVHQWLGR0DUWtQH]\0XUFLDPXHVWUDQTXHODLQHÀFLHQFLDGHORVIRQGRVHV generada por varios factores, dentro de los que se destacan:

(OLQFUHPHQWRGHORVLQGLFDGRUHVGHULHVJR

/DFRQFHQWUDFLyQGHOSRUWDIROLRHQDFWLYRVLQWHUQRVHOFXDOFRQOOHYDDXQLQFUHPHQWR HQODYRODWLOLGDGGHVXVLQYHUVLRQHV

/DVEDMDVFRPLVLRQHVTXHFREUDQODVDGPLQLVWUDGRUDVGHIRQGRVQRLQFHQWLYDDpVWDV DFRQVHJXLUXQDPD\RUUHQWDELOLGDGSRUXQLGDGGHULHVJR

/DUHJXODFLyQDFWXDOQRWLHQHHQFXHQWDHOPDQHMRGHOULHVJRGHOSRUWDIROLR

'HDFXHUGRFRQHOWUDEDMR5HYHL]/HyQ/DVHUQD\0DUWtQH]QRH[LVWHXQDJHVWLyQ GH ULHVJR EDVDGD HQ XQD HVWUDWHJLD GH FDOFH PDWFKLQJ GH DFWLYRV \ SDVLYRV

ALM-Asset Liabilitiy ManagementSRUFRQVLJXLHQWHODVLQYHUVLRQHVQRJXDUGDQUHODFLyQFRQ

HOSHUÀOGHULHVJRGHORVDÀOLDGRV

LL/RVUHTXLVLWRVGHUHQWDELOLGDGPtQLPD\HOHVTXHPDGHFRPLVLRQHV

'RVYHUWLHQWHVVHSODQWHDQDOUHVSHFWRGHODHÀFLHQFLDGHORVIRQGRVGHSHQVLRQHVL Aquellos que sostienen que la regulación sobre RM y el esquema de comisiones no

incentivan una actuación eÀFLHQWHGHODV$)3\LLWUDEDMRVTXHEDVDGRVHQODWHRUtDGH LQFHQWLYRVUHFRPLHQGDQFDPELDUHOHVTXHPDGHFRPLVLRQHV

6HJ~Q-DUDHWDOHOPDUFRUHJXODWRULREDMRHOFXDOWUDEDMDQORV)32FRQOOHYDQD TXHWHQJDQSRUWDIROLRVLQHÀFLHQWHV\DTXHFRQHOPLVPRULHVJRGHPHUFDGRTXHHVWRV WRPDQSRGUtDQDXPHQWDUVXVUHWRUQRVHVSHUDGRV/D50\ODUD]yQGHVROYHQFLDKDQ generado que los portafolios de pensiones se encuentren altamente concentrados en ORVULHVJRVGHFUpGLWR\GHPHUFDGRGH&RORPELD

(QHODxR-DUDHWDOUHDOL]yQXHYDPHQWHXQHVWXGLRVREUHHVWHWHPD\FRQFOX\yTXH ODSULQFLSDOFDXVDGHODLQHÀFLHQFLDHQORVIRQGRVGHSHQVLRQHVUDGLFDHQODGHÀQLFLyQ GH50\HQODHVWUXFWXUDGHFRPLVLRQHVSXHVQRH[LVWHQLQFHQWLYRVVXÀFLHQWHVSDUDTXH ODVDGPLQLVWUDGRUDVGHIRQGRGHSHQVLRQHVLQFUHPHQWHQODHÀFLHQFLDHQHOPDQHMRGH ORVIRQGRV

/D 6XSHULQWHQGHQFLD )LQDQFLHUD GH &RORPELD 6)& H[LJH D ORV )32 OD YDORUDFLyQ GHO riesgo ante cambios abruptos en el precio de los activos mediante el cálculo diario de XQDPHGLGDGHYDORUHQULHVJR9D5ODUHJXODFLyQQRLPSRQHQLYHOHVPi[LPRVGHHVWD PHGLGDQLWDPSRFRGLYXOJDVXLQIRUPDFLyQ0DUWtQH]\0XUFLD

Mientras más estricto sea el factor multiplicador de la RM, más cerca se encontrará las AFP del portafolio óptimo al portafolio y como las AFP no pueden cobrar comisión variable según los rendimientos del fondo, esto conlleva a que se puede afectar el LQFHQWLYRGHHVFRJHUSRUWDIROLRVHÀFLHQWHV'HHVWDIRUPDODSRVLELOLGDGGHFDHUSRU debajo de la RM genera incentivos para no alejarse de las decisiones de inversión de la FRPSHWHQFLD\GHLQYHUWLUHQWtWXORVGHGHXGDS~EOLFD/DVHUQD

&RPR OR SODQWHDQ /HyQ \ /DVHUQD ORV UHTXLVLWRV GH 50 \ HO HVTXHPD GH comisiones “han desalineado los incentivos de las AFP como administradores de los SDVLYRVSHQVLRQDOHV\FRPRHQWHVHFRQyPLFRVµS

0DUWtQH]\0XUFLDDQDOL]DURQTXHEDMRODUHJXODFLyQH[LVWHQWHVRQSRFRVORV incentivos que tienen las AFP para incrementar la rentabilidad del portafolio de un DÀOLDGR(OHVTXHPDTXHJDUDQWL]DXQD50LPSLGHTXHHODÀOLDGRDVXPDODVSpUGLGDV SRUGHEDMRGHXQQLYHOGDGR&XDQGRHOQLYHOGHUHQWDELOLGDGWULDQXDOUHSRUWDGRSRUODV AFP es inferior a la RM, éstas deben cubrir el faltante para alcanzar la RM con capital propio proveQLHQWHGHOIRQGRGHUHVHUYDGHHVWDELOL]DFLyQ

LLL/DQRDOLQHDFLyQHQWUHODHVWUXFWXUDGHLQYHUVLyQGHORVIRQGRV\HO SHUÀOGHULHVJRGHORVFRWL]DQWHV

'HDFXHUGRFRQHOWUDEDMR/HyQ/DVHUQD\0DUWtQH]FRQFOX\HQTXHODVLQYHU VLRQHVGHORV)32QRJXDUGDQUHODFLyQFRQHOSHUÀOGHULHVJRGHORVDÀOLDGRVGDGRTXH QRH[LVWHXQDJHVWLyQGHULHVJREDVDGDHQXQDHVWUDWHJLDGHFDOFHmatchingGHDFWLYRV

\SDVLYRVALM-Asset Liabilitiy Management

5HYHL] \ /HyQ D HQ VX WUDEDMR HQFXHQWUDQ TXH ODV UHVWULFFLRQHV OLPLWDQ OD FDSDFLGDGGHODV$)3GHUHÁHMDUDGHFXDGDPHQWHORVSHUÀOHVGHULHVJRGHORVXVXDULRV como la gestión activa del riesgo del portafolio y la posibilidad de segmentar los SRUWDIROLRVSRUUHQWDELOLGDGDFXPXODGD\EHQHÀFLRGHGLYHUVLÀFDFLyQRULHVJR

LY (OLPSDFWRGHODV$)3HQHOPHUFDGRFDPELDULR

Reveiz et al, se ocupa de analizar el impacto que la actuación de las AFP generan en el PHUFDGRFDPELDULR'HDFXHUGRFRQORVUHVXOWDGRVHQVXWUDEDMRGHPRVWUDURQTXHORV FPO no deberían mantener posiciones en monedas, aunque si posiciones en activos H[WHUQRV SRUTXHL VH SUHVHQWD EDMD UHODFLyQ HQWUH UHQWDELOLGDG \ ULHVJR HQWUH ODV PRQHGDV\LLORVPD\RUHVJUDGRVGHOLEHUWDGHQGLYHUVLÀFDFLyQDOLQFOXLUJUDQFDQWLGDG GHDFWLYRVH[WHUQRV

/D~OWLPDUHIRUPDSHQVLRQDOORV0XOWLIRQGRV

Ante los problemas presentados en los fondos de pensiones, dando mayor relevancia HQODFRQVWUXFFLyQGHXQSRUWDIROLRySWLPRHO*RELHUQR1DFLRQDOSURSXVRXQDUHIRUPD DOVLVWHPDSHQVLRQDODWUDYpVGHOSUR\HFWRTXHSUHVHQWyHO0LQLVWHULRGH+DFLHQGDDQWH HO&RQJUHVRHQDEULOGHTXHIXHDSUREDGRHOGHMXOLRGH/H\\TXH planteo la transición a un sistema de Multifondos(QHVWHVLVWHPDORVLQGLYLGXRVFRQ alta aversión al riesgo pueden invertir sus ahorros en portafolios con una alta proporción GH DFWLYRV GH UHQWD ÀMD \ ORV LQGLYLGXRV FRQ EDMD DYHUVLyQ DO ULHVJR SXHGHQ HVFRJHU SRUWDIROLRVFRQXQQLYHOGHULHVJRPD\RU

(VWDUHIRUPDSHUPLWHDODV$)3RIUHFHUDVXVDÀOLDGRVPiVGHXQSRUWDIROLRGHSHQGLHQGR GHODHGDG\HOSHUÀOGHULHVJR(VWHVLVWHPDHmpezará a operar a partir de abril del

HQHOFXDOVHFUHDQWUHVWLSRVGHIRQGR _{con diferentes portafolios de inversión:} bajo Conservador, Moderado y Agresivo, donde cada usuario tiene la libertad de escoger el tipo de fondo al que quiere destinar sus aportes, y en el caso de que no lo hiciera, OD$)3OHDVLJQDUiHOIRQGRGHDFXHUGRFRQVXSHUÀO/RVWUHVIRQGRVVHGLIHUHQFLDUtDQ por los niveles de riesgo asumidos, ofreciendo así varias alternativas de inversión que IDFLOLWDUtDQHOSURFHVRGHHGXFDFLyQÀQDQFLHUDGHODSREODFLyQ

Además este nuevo sistema contempla que las AFP pueden invertir en activos ÀQDQFLHURVUHODFLRQDGRVFRQSUR\HFWRVGHLQIUDHVWUXFWXUDVHFWRUHVGHODFRQVWUXFFLyQ e inmobiliario, titularizaciones de carteras de microcrédito o de empresas dedicadas a ODDFWLYLGDGGHOPLFURFUpGLWR

$VtPLVPRVHPRGLÀFDHOVLVWHPDGHFRPLVLRQHV_{, el cual incorporará dos componentes:} LODTXHDFWXDOPHQWHFREUDQODV$)3VRQXQSRUFHQWDMHÀMRGHODSRUWHGHFDGDDÀOLDGR HVWHFRQWLQXDVXMHWRDOOtPLWHVHxDODGRHQHODUWtFXORGHOD/H\GH\LLXQR variable, calculado sobre el mejor desempeño de los fondos de pensiones gestionados, FX\DUHJODPHQWDFLyQFRUUHVSRQGHUiDO*RELHUQR1DFLRQDO2UWt] /ySH]S

5HIHUHQWH D OD 50 VH PRGLÀFD HO DUWtFXOR GH OD /H\ GH GH DFXHUGR FRQORSURSXHVWRHQOD/H\HOFXDO´ODWRWDOLGDGGHORVUHQGLPLHQWRVREWHQLGRV en el manejo de los fondos de pensiones, una vez aplicadas las comisiones por mejor desempeño a que haya lugar, será abonada en las cuentas de ahorro pensional individual GHORVDÀOLDGRVDSURUUDWDGHODVVXPDVDFXPXODGDVHQFDGDXQDGHODVVXEFXHQWDV \GHODSHUPDQHQFLDGHODVPLVPDVGXUDQWHHOUHVSHFWLYRSHUtRGRµ/H\GH PRGLÀFDGRSRUOD/H\GH7HQLHQGRHQFXHQWDTXHHOVLVWHPDGH “Multifondos” establece la creación de tres fondos y portafolios con estrategias de inversión diferentes, se establecerá un esquema de rentabilidad mínima para cada SRUWDIROLR

&RPSDUDQGRHVWHVLVWHPDFRQHOHVTXHPDDFWXDOORV0XOWLIRQGRVVRQPiVHÀFLHQWHV \D TXH OD WHRUtD ÀQDQFLHUD GHPXHVWUD TXH OD FDUWHUD ySWLPD GH XQ LQYHUVLRQLVWD

(Q UHDOLGDG VRQ FXDWUR IRQGRV QR VH SRGUi H[FHGHU HVWD FDQWLGDG HV GHFLU FXDQGR HO DILOLDGR VH encuentre en la etapa de acumulación, estará en los fondos conservador, moderado y de mayor riesgo, \HQODHWDSDGHGHVDFXPXODFLyQIRQGRGHUHWLURSURJUDPDGR

/D UHIRUPD ILQDQFLHUD SODQWHD TXH XQ DILOLDGR SXHGH HVFRJHU KDVWD GRV IRQGRV (Q HVWH HVTXHPD permitiría la libre elección siempre que falte por lo menos ocho años para acceder a la pensión ya que HQORV~OWLPRVRFKRDxRVH[LVWLUtDXQDFRQYHUJHQFLDDOIRQGRFRQVHUYDGRU=DUDWH

depende tanto de las condiciones del mercado como de las características propias de los inversionistas: el grado de aversión al riesgo, la edad, los niveles de riqueza, la volatilidad, el capital humano disponible, el horizonte de las inversiones, entre otros DVSHFWRV%DQFR0XQGLDO

Ahora bien, los países de la región han implementado un esquema de esta naturaleza, Chile, Perú y México, demostrando un rendimiento satisfactorio y han manifestado mayor HÀFLHQFLD\HVWDELOLGDGGXUDQWHSHULRGRVGHFULVLV3RUORWDQWRSDUDODHVWUXFWXUDFLyQGH este sistema, el gobierno colombiano recogió la experiencia de estos países, pero la que más se asemeja es la de Perú6_{, éste ofrecen tres fondos con diferentes combinaciones}

de activos que resaltan la diferencia entre el caso conservador y el agresivo, además, HQHVWHHVTXHPDVHSXHGHQHOHJLUOLEUHPHQWHVXSHUÀOGHULHVJR\ODHGDGSDUDORVWLSRV GHSRUWDIROLRVH[LVWHQWHV5RMDV

3RURWUDSDUWHHQOD&XDGURVHSUHVHQWDXQDVtQWHVLVGHORVOtPLWHVGHLQYHUVLyQSRU WLSRGHIRQGR6HSXHGHREVHUYDUTXHHQHOHVTXHPDSURSXHVWRVHSUHVHQWDDXPHQWR HQ ODV LQYHUVLRQHV H[WUDQMHUDV HO *RELHUQR KD UHFRQRFLGR ORV EHQHÀFLRV TXH SXHGH obtener las AFP con este tipo de inversiones; se evitan correlaciones positivas y altas HQWUHORVDFWLYRVÀQDQFLHURV\FRPRORGLFH3HUVVRQODSDUWLFLSDFLyQGHDFWLYRV H[WUDQMHURVHQSRUWDIROLRVHÀFLHQWHVORVYXHOYHPiVHVWDEOHVHQKRUL]RQWHVGHODUJRSOD]R

/RVEHQHÀFLRVGHOHVTXHPDGH0XOWLIRQGRVVRQLQPHGLDWRVSDUDORVDÀOLDGRVSDUDODV AFP y para el propio sistema, entre ellos se destacan:

‡ /RVDÀOLDGRVTXHHVWiQDSXQWRGHMXELODUVHFRQHVWHVLVWHPDSXHGHQREWHQHUXQ SRUWDIROLRFRQXQPHQRUULHVJR

‡ 6HLQFUHPHQWDODUHQWDELOLGDGGHDTXHOORVFRWL]DQWHVTXHHVWpQHQGHWHUPLQDGRSHUÀO GHULHVJR

‡ &DGDXVXDULRSXHGHHOHJLUHO)RQGRHQHOTXHTXLHUHHVWDUGHDFXHUGRFRQVXSHUÀO de riesgo

6 Una manera de saber cómo operarían los Multifondos en Colombia es analizando el sistema peruano, el cual muestra que el portafolio que más genera utilidad es el agresivo ya que su portafolio está invertido DSUR[LPDGDPHQWHHQXQHQUHQWDYDULDEOHVSHURGHLJXDOPDQHUDVRQORVGHPD\RUYRODWLOLGDG\SRU lo tanto de un mayor riesgo, mientras que los fondos de menor riesgo siguen una tendencia más estable y QRVXIUHQIUHQWHDFDPELRVHQODHFRQRPtDJOREDO3RUHVWRHVLPSRUWDQWHWHQHUFRPREDVHORVUHVXOWDGRV GH3HU~SDUDWRPDUGHFLVLRQHVIUHQWHDOFDVRFRORPELDQR

‡ /DV$)3SXHGHQHVSHFLDOL]DUVHVHJPHQWDUDVXVFOLHQWHV\DWHQGHUORVFRQLQVWUX PHQWRVIRQGRVPiVFDOLEUDGRV\HÀFLHQWHVDODVQHFHVLGDGHVLQGLYLGXDOHV%DQFR 0XQGLDO

‡ 6HSXHGHSUHVHQWDUHOURPSLPLHQWRGHOHIHFWRPDQDGD

Cuadro 3

Límites de inversión por tipo de fondo

Tipos de Inversión

Límite máximo respecto al valor del fondo (%)

Fondo Conservador

Fondo Moderado

Fondo Agresivo

Títulos de deuda pública Interna

Carteras colectivas abierta sin pacto de permanencia y

con pacto de permanencia

Carteras colectivas abierta con pacto de permanencia

7tWXORVGHUHQWDÀMDHPLWLGRVDFHSWDGRVRJDUDQWL]DGR

SRULQVWLWXFLRQHVYLJLODGDVSRUOD6)&

7tWXORV GH UHQWD ÀMD HPLWLGRV SRU LQVWLWXFLRQHV

ÀQDQFLHUDVQRYLJLODGDVSRUOD6)&

Títulos de renta variable

Títulos emitidos, avalados o garantizado por Fogafín y

el Fogacoop

Títulos de deuda pública externa

Inversiones en títulos emitidos por entidades del exterior, incluyendo títulos de deuda pública, participaciones en fondos representativos de índices de commodities, de acciones, incluidos los ETFs, entre

RWURV

)XHQWH6XSHULQWHQGHQFLD)LQDQFLHUD

Analizando el impacto que tendrá el nuevo sistema en Colombia, se observa que el )RQGRFRQPD\RUSURIXQGLGDGVHUtDHO&LQYHUVLRQLVWDVDJUHVLYRV\DTXHHOGH ORVFRWL]DQWHVVRQPHQRUHVGHDxRV_{, por consiguiente, éste tendrá un impacto muy} VLJQLÀFDWLYRHQHOPHUFDGRÀQDQFLHUR\DTXHVHJ~Q5RMDVORV)32VRQORVWHUFHURV

participantes en el ranking anual de los que más compran y venden acciones después GHOJUXSRGHSHUVRQDVQDWXUDOHV\GHOVHFWRUUHDO3RUHVWRHVTXHFXDOTXLHUGHFLVLyQGH inversión en el Fondo de inversionistas agresivos puede determinar el comportamiento GHOPHUFDGRVREUHWRGRHOGHOPHUFDGRDFFLRQDULR<SRUHVWRORV)RQGRVVRQORVTXH SXHGHQOOHYDUDOPHUFDGRDODO]DREDMDVLHVWRVGHFLGHQOLTXLGDUVXVSRVLFLRQHV

No obstante, este sistema presentará desventajas al implementarse, se pueden mencionar algunas:

‡ /DIDOWDGHFXOWXUDÀQDQFLHUDTXHWLHQHQORVDÀOLDGRVDOVLVWHPD

‡ (VWHVLVWHPDQRWLHQHHQFXHQWDHVWUDWHJLDVSDUDDXPHQWDUODFREHUWXUDGHOVLVWHPD de pensiones, como por ejemplo, combatir algunos problemas estructurales de la HFRQRPtDFRPRHODXPHQWRGHOVHFWRULQIRUPDOHQHOSDtV

Modelo de M

DUNRZLW]SDUDODRSWLPL]DFLyQGHSRUWDIROLRV

El análisis de Markowitz se inicia a partir del problema que enfrenta cada inversionista DOTXHUHUFRQIRUPDUVXSRUWDIROLRGHLQYHUVLyQ'DGRORDQWHULRUORTXHKL]RHVWHDXWRU fue modelar la racionalidad del inversionista en el mercado de capitales, es decir, HOLQYHUVRUGHVHDODUHQWDELOLGDG\UHFKD]DHOULHVJR3RUORWDQWRSDUDpOXQDFDUWHUD VHUi HÀFLHQWH VL SURSRUFLRQD OD Pi[LPD UHQWDELOLGDG SRVLEOH SDUD XQ ULHVJR GDGR R de forma equivalente, si presenta el menor riesgo posible para un nivel determinado de rentabilidad, reconociendo que el comportamiento racional de los inversores está representado por la condición de una mayor rentabilidad y un menor riesgo, y esto es FRQRFLGRFRPRHO&ULWHULRGHOD0HGLD9DULDQ]D&09

$OPRPHQWRGHIRUPDOL]DU0DUNRZLW]VXWHRUtDLGHQWLÀFyTXHODGLYHUVLÀFDFLyQFRQOOHYD XQEHQHÀFLRLPSRUWDQWHSDUDHOLQYHUVRUSRUPHGLRGHHOODVHSXHGHUHGXFLUHOULHVJR GHXQGHWHUPLQDGRQLYHOGHUHWRUQRHVSHUDGR5XELQVWHLQ/DGLYHUVLÀFDFLyQSDUD 0DUNRZLW]QRHVWiEDVDGDHQXQDGLYHUVLÀFDFLyQLQJHQXDVLQRHQTXHODGLYHUVLÀFDFLyQ HÀFLHQWH HVWi IXQGDPHQWDGD HQ OD FRUUHODFLyQ HQWUH ORV DFWLYRV SXHVWR TXH VL OD FRUUHODFLyQHQWUHODUHQWDELOLGDGGHORVDFWLYRVHVSHUIHFWD\QHJDWLYDODGLYHUVLÀFDFLyQ hace desaparecer completamente el riesgo del portafolio, conllevando a la maximización GHVXUHQWDELOLGDG%HUQVWHLQ :LONLQVRQ

La Teoría Moderna de la Inversión hace uso de distribuciones de probabilidades SDUDHVWLPDUHOUHQGLPLHQWRIXWXURGHORVDFWLYRVÀQDQFLHURVHOULHVJRDVRFLDGR\OD GLYHUVLÀFDFLyQ(QHVWHFDVRHOUHWRUQRHVSHUDGRHVHOSULPHUPRPHQWRGHODGLVWULEXFLyQ ODPHGLD\HOULHVJRHOVHJXQGRPRPHQWRELHQVHDODYDULDQ]DRODGHVYLDFLyQHVWiQGDU Como en el mercado se ofrecen distintas alternativas activos, por consiguiente, para construir un portafolio para N activos individuales, el rendimiento esperado y la varianza del portafolio de inversión, se calcula de la siguiente manera:

donde:

Retorno esperado del portafolio

W, es la columna de los pesos que se le asigna a los N activos en al portafolio, y la suma de este debe ser igual a 1, es decir:

El rendimiento del portafolio resulta ser el promedio de los N rendimientos esperados individuales, ponderados por la participación de cada activo individual en el portafolio:

Donde

Varianza del portafolio

es la matriz de varianzas y covarianzas

Por otra parte, Markowitz, demostró que se puede dar la existencia de un conjunto de FRPELQDFLRQHVHÀFLHQWHVGHUHWRUQRHVSHUDGR\ULHVJRTXHVHUHSUHVHQWDPHGLDQWHOD )URQWHUD(ÀFLHQWH)(FRPRVHPXHVWUDHQHOJUiÀFR(QOD)(HVWiQVLWXDGDVODV UHQWDELOLGDGHVySWLPDVSDUDXQULHVJRGHWHUPLQDGRFODVLÀFDGDVGHODIRUPDDPD\RU riesgo corresponde a una mayor rentabilidad, estos portafolios ubicados en la línea son HÀFLHQWHVSHURORVSRUWDIROLRVXELFDGRVSRUGHEDMRVRQLQHÀFLHQWHV

*UiÀFR Conjunto Factible

6XMHWRD

No obstante, a pesar de los grandes aportes que realizó Markowitz en su teoría, HPStULFDPHQWHVXDSOLFDFLyQHVGLItFLOVHJ~Q7UXMLOORGHELGRDTXHORVSRUWDIROLRV REWHQLGRVDSDUWLUGHHVWHPRGHORVRQSRFRLQWXLWLYRVSRFRGLYHUVLÀFDGRVPX\VHQVLEOHV D ORV SDUiPHWURV \ EDVWDQWH LQHVWDEOHV HQ OD SUiFWLFD (VWRV SUREOHPDV VH GHEHQ principalmente al error de estimación en los retornos esperados y las covarianzas que VHOHLQWURGXFHQDORSWLPL]DGRU

Así mismo, la mayoría de modelos de valoración de riesgo tienen un desempeño pobre IUHQWHDORVPRYLPLHQWRVH[WUHPRVGHOPHUFDGR5HVSHFWRGHODPHGLFLyQGHOULHVJR /LWWHUPDQ UHFRQRFH GRV SULQFLSDOHV IXHQWHV GH GHELOLGDG HQ OD XWLOL]DFLyQ GH PHGLGDVGHYRODWLOLGDGYDULDQ]DRGHVYLDFLyQHVWiQGDULVyORHQFDVRVHVSHFLDOHV como la normalidad de los retornos de los activos, la volatilidad por sí sola puede SURYHHU VXÀFLHQWH LQIRUPDFLyQ FRPR SDUD FRQWHPSODU ORV HYHQWRV UHOHYDQWHV \ LL OD volatilidad no diferencia entre riesgo de aumento y riesgo de caída en el precio de un DFWLYR7DOHEVHxDODTXHORVFRQFHSWRVGHGHVYLDFLyQHVWiQGDURFRUUHODFLyQQR H[LVWHQIXHUDGHXQHQWRUQRGHGLVWULEXFLyQQRUPDO$ÀUPDTXHXVDUPRGHORVEDVDGRV en la normalidad de los retornos, es nefasto cuando se trata de actividades como el manejo de portafolio, ya que son los eventos extremos, no los típicos, los que tienen un LPSDFWRGUDPiWLFRHQHOUHVXOWDGRÀQDO/HyQ /DVHUQD

Ante estas situaciones, se han presentado métodos alternativos, como el presentado por 7UXMLOORHO0RGHOR%ODFN/LWWHUPDQ0%/SURSXHVWRSRU)LVFKHU%ODFN\5REHUW /LWWHUPDQ(VWHPRGHORWLHQHFRPRÀQHVWLPDUORVUHWRUQRVGHORVDFWLYRV que se le introducen al optimizador de Markowitz de tal forma que se disminuyan los LQFRQYHQLHQWHVSUHVHQWHVHQODPHWRGRORJtDWUDGLFLRQDO(O0%/VHEDVDHQORVPpWRGRV bayesianos, y suministra una estructura teórica sólida para combinar varias fuentes GHLQIRUPDFLyQ\DVXÁH[LELOLGDGSDUDPDQHMDUPRGHORVUHDOLVWDV\FRPSOHMRV5DFKHY %DJDVKHYD )DER]]L

3RURWUDSDUWH5HYHL]\/HyQDERUGDQHOSUREOHPDGHHÀFLHQFLDGHORVSRUWDIROLRV a partir de medidas alternativas de riesgo y retorno: el Pi[LPR GUDZGRZQ0'' \ HO UHWRUQR WRWDO 0iV DGHODQWH VH GDUi D FRQRFHU ORV FRQFHSWRV WHyULFRV GH HVWD KHUUDPLHQWD

/

os resultados del modelo

Para cumplir con el objetivo propuesto de la investigación, utilizando el modelo de optimización del Criterio de Media – Varianza CMV propuesto por Markowitz, se realizaron los siguientes trabajos:

‡ &RQVWUXFFLyQGHODIURQWHUDHÀFLHQWHGHDFWLYRVULHVJRVVLQLQFOXLUQLQJXQDGHODV UHVWULFFLRQHV HVWDEOHFLGDV HQ DPERV HVTXHPDV /H\ \ 0XOWLIRQGRV HQ GRV YHUVLRQHVFRQYHQWDVHQFRUWRshort sale\VLQYHQWDVHQFRUWR

‡ &RQVWUXFFLyQGHOSRUWDIROLRGHYDULDQ]DPtQLPD&90GHULYDGRGHODVVLWXDFLRQHV anteriores

‡ &RQVWUXFFLyQGHORVSRUWDIROLRVGHYDULDQ]DPtQLPDFRQVLGHUDQGRODVUHVWULFFLRQHV SODQWHDGDVHQOD/H\\HQOD~OWLPDUHIRUPDSHQVLRQDO

‡ 2SWLPL]DFLyQGHOtQGLFHGH6KDUSHFRQVLGHUDQGRODVUHVWULFFLRQHVSODQWHDGDVHQOD /H\\HQ~OWLPDUHIRUPDSHQVLRQDO

‡ 'HWHUPLQDUHO0i[LPR'UDZGRZQ0''

/DHVWLPDFLyQGHODIURQWHUDHÀFLHQWH\GHORVSRUWDIROLRVGHYDULDQ]DPtQLPDVHHIHFWXy FRQEDVHHQVHULHVGHORVUHWRUQRVKLVWyULFRVGHDFWLYRV9/DVHOHFFLyQGHHVWRVVH

efectuó teniendo en cuenta las condiciones dadas, según el Régimen de Inversión de los Recursos de los Fondos de Pensiones Obligatorias, dado por el Capítulo Cuarto del 7tWXOR&XDUWRGHOD&LUFXODU([WHUQDGHGHOD6XSHULQWHQGHQFLD)LQDQFLHUDGH &RORPELD\OD/H\GH

/RVDFWLYRVVHFODVLÀFDURQHQFDUWHUDVGHLQYHUVLyQUHSUHVHQWDWLYDVWDQWRGHUHQWD ÀMD\YDULDEOH\tQGLFHVEXUViWLOHV/DHVFRJHQFLDGHHVWRVVHMXVWLÀFDSRUHOKHFKRGH TXHVRQQHJRFLDEOHVVHYHQGHQ\VHFRPSUDQ\WDPELpQWLHQHQPpWRGRVGHYDORUDFLyQ SURSLD(VWRVDFWLYRVHtQGLFHVVHXWLOL]DQFRPRproxys de los activos existentes en el PHUFDGR6HWRPDURQORVSUHFLRVGHFRWL]DFLyQGLDULRVGHFLHUUHGHVGHHOGHMXQLR

GHKDVWDHOGHVHSWLHPEUHGH _{de activos internos y externos, de renta} YDULDEOH\UHQWDÀMDHQPRQHGDORFDO\H[WUDQMHUD

Cuadro 4

Activos seleccionados

Título Abreviatura Acciones colombianas

Acción-Cartera colectiva abierta con pacto

mínimo de permanencia CCAcción Acciones colombianas

ÌQGLFH *HQHUDO GH OD %ROVD GH 9DORUHV GH

Colombia ,*%9& Acciones colombianas Renta Total Renta Total 5HQWDÀMD

Cartera colectiva abierta con pacto de

SHUPDQHQFLD3(5621$/,7< 3(5621$/,7< 5HQWDÀMD

Rentaval Cartera Colectiva Abierta CCARENTAVAL Deuda pública colombiana

,7(6%DQFRORPELD ,7(65 7(6JRELHUQRFRORPELDQR

ÌQGLFHGHGHXGDS~EOLFD,'3

&RUÀFRORPELDQD ,'3B&25),&2/ Deuda pública colombiana

L6KDUHV06&,(PHUJLQJ,QGH[)XQG ,VKDUHB06&,B(0 Acciones de mercados _emergentes

Msci The Word Index 0VFLB7:, Acciones de mercados mundiales

ÌQGLFH6WDQGDUG 3RRUV 6 3B Acciones de EE UU

-30RUJDQ*2%(50(17%21'2**%; -30RUJDQB2**%; Bonos gubernamentales

JP Morgan Multi-Cap Market Neutral Fund -30RUJDQB0&1) Acciones mercados globales

Pimco Emerging Markets Bond Pimco Bonos corporativos de mercados emergentes

5%&*OREDO&RUSRUDWH%RQG 5%&B*&%) Bonos corporativos _globales

&RPPRGLW\5HVHDUFK%XUHDX&5% CRB Commodities

)XHQWH(ODERUDFLyQSURSLD

La selección de los activos para el ejercicio se efectuó teniendo en cuenta las condiciones dadas, según el Régimen de Inversión de los Recursos de los Fondos de Pensiones Obligatorias, dado por el Capítulo &XDUWR GHO 7tWXOR &XDUWR GH OD &LUFXODU ([WHUQD GH GH OD 6XSHULQWHQGHQFLD )LQDQFLHUD GH &RORPELD\OD/H\GHVHGDRULJHQDORV0XOWLIRQGRV

Es importante hacer notar que este tipo de estudio se recomienda hacerse para un FLFOR HFRQyPLFR FRPSOHWR 5HYHL] \ /HRQ D GHELGR D OD IDOWD GH LQIRUPDFLyQ en el mercado local no es posible abarcar un período de tiempo más amplio, lo que además impide que se puedan llevar a cabo estudios con serie de datos más cortas, que tuviesen como propósito aislar períodos distintivos, pues los resultados distarían GHVHUUHSUHVHQWDWLYRV

En cuanto al activo libre de riesgo para este estudio se utilizó la tasa de interés de intervención dada por el Banco de la República, dado que es una construcción teórica IUHFXHQWHPHQWHXWLOL]DGDSRUHOVHFWRUÀQDQFLHUR-DUD$VtPLVPRVLVHREVHUYD HO PHUFDGR VH SRGUtDQ WRPDU RWUDV HQWUH HOODV '7) 7(6 OD 7DVD ,QWHUEDQFDULD 1R obstante, si se observa la relación entre rentabilidad y riesgo de estos activos, no es coherente con la teoría como se vHHQHO&XDGUR

Cuadro 5

Diferentes activos libres de riesgo, con su rentabilidad y volatilidad anual

Activo DTF ITES Tasa de Interés Intervención (TII)

Rentabilidad Anual

Volatilidad Anual

)XHQWH&iOFXORVGHODXWRU

Para el cálculo de lDIURQWHUDHÀFLHQWH11_{, se hallaron los rendimientos y el nivel de riesgo,}

en términos de la moneda local, sin embargo, para el caso de las carteras extranjeras VHFDOFXODQXWLOL]DQGRODWDVDGHFDPELRGLDULDSURPHGLRGHODPRQHGDFRQWUDHOSHVR De esta forma, si en el día t el retorno diario en moneda externa del activo es rt y la variación diaria de la tasa de cambio es et, entonces el retorno diario en pesos está GDGRSRUODH[SUHVLyQ-ara et al

11 Para el análisis de la frontera se va a utilizar los valores nominales de los activos, porque este es HOGDWRTXHVHREVHUYDGLUHFWDPHQWHHQHOPHUFDGRQRREVWDQWHHVWXGLRVFRPRHOGH-DUD*yPH]\ 3DUGRXWLOL]DQXQQXPHUDULREDVHODXQLGDGGHYDORUUHDO895FRQHOILQGHPDQWHQHUHOSRGHU DGTXLVLWLYRFRQVWDQWH

Por otra parte, el cálculo de la matriz de varianzas y covarianzas se hace a partir de los UHWRUQRVQRPLQDOHVGLDULRV&RPRODPDWUL]GHEHVHUFRQVLVWHQWHFRQHOKRUL]RQWHGH LQYHUVLyQSURSXHVWRHVWDGHEHVHUDQXDOL]DGD

Análisis de los activos

Con base en las series históricas de precios, se calculó la rentabilidad esperada y la YRODWLOLGDGGHFDGDXQRGHORVDFWLYRVTXHVHLQFOXLUiQHQORVSRUWDIROLRVGHLQYHUVLyQ(Q el cuadro 6 se observan los resultados para el periodo de estudio:

Cuadro 6

Retorno esperado y volatilidad de los activos riesgosos Expresada en términos anuales

Activos Moneda Rentabilidad anual Volatilidad anual

IGBVC COP

CCAcción COP

IDP_CORFICOL COP

I-TES-R COP

iMSCIEIF 86'

PERSONALITY COP

RBC_GCBF 86'

RentaTotal COP

CCARENTAVAL COP

Ishare_MSCI_EM 86'

JPMorgan_MCNF 86'

JPMorgan_OGGBX 86'

CRB 86'

MSCI_TWI 86'

S&P_500 86'

)XHQWH&iOFXORVGHODXWRU

Como se puede apreciar, para algunos activos no se mantiene la relación entre rentabilidad y riesgo: en algunos casos presentan alta volatilidad con muy baja rentabilidDGRHQVXFODVHRIUHFHQDOWDUHQWDELOLGDGFRQEDMDYRODWLOLGDG7DOHVHOFDVRGH

las carteras deUHQWDÀMDHQ&23FRPR5HQWDYDO\3HUVRQDOLW\TXHRIUHFHQYRODWLOLGDGHV PX\ EDMDV &RQ UHVSHFWR D ORV DFWLYRV H[WUDQMHURV SUHVHQWDQ DOWDV YRODWLOLGDGHV FRQ PX\EDMDVUHQWDELOLGDGHVLQFOXVLYHQHJDWLYDVFRPRORPXHVWUDQORVDFWLYRV06&,B7:, FRQUHWRUQRVGHUHVSHFWLYDPHQWH8QDGHODVUD]RQHVTXHH[SOLFDHVWH comportamiento en estos momentos es la devaluación del dólar, conllevando a que VHLQFUHPHQWHQORVULHVJRVHQHVWDFODVHGHLQVWUXPHQWRVÀQDQFLHURV\DXPHQWHQODV YRODWLOLGDGHVGHORVPHUFDGRVÀQDQFLHURVLPSDFWDQGRDWRGRVLVWHPDGHFDSLWDOL]DFLyQ HVSHFLDOPHQWHORV)32 3RURWUDSDUWHHQOD7HRUtD0RGHUQDGH&DUWHUDVSURSXHVWDSRU+0DUNRZLW]ODYDULDEOH FODYHSDUDORJUDUHOSURSyVLWRGHODGLYHUVLÀFDFLyQGHOULHVJRHVODFRUUHODFLyQHQWUHOD UHQWDELOLGDGGHORVGLIHUHQWHVDFWLYRV(OHIHFWRGHUHGXFFLyQGHOULHVJRHQXQDFDUWHUDGH inversiones dependerá de qué tan bajas sean las correlaciones entre las rentabilidades GHORVDFWLYRVTXHODFRPSRQHQ

(QHOVLJXLHQWHFXDGURVHREVHUYDQODVFRUUHODFLRQHVSDUDODVFRUUHODFLRQHVGHWRGRV ORVDFWLYRV\ODPDWUL]GHYDULDQ]D\FRYDULDQ]DYHUORVDQH[RV\HQWUHORVDFWLYRV locales:

Cuadro 7

&RHÀFLHQWHGHFRUUHODFLyn: Activos locales

C C A C C IÓ N IB G C R ent at ot al P er so na lit y C C A R EN TA VA L I-TE S _R IDP _C O R FI C O L CCACCIÓN 1

IBGC 0,12224785 1

Rentatotal 0,03236063 0,221889303 1

Personality 0,03912228 0,016796306 0,090647082 1

CCARENTAVAL 0,02265335 0,034458884 0,084661762 0,09507374 1

I-TES_R 0,03945903 0,291581419 0,230833528 0,09568183 0,047286645 1

IDP_

CORFICOL 0,0301708 0,226330589 0,172946792 0,05256472 0,086485043 0,345351326 1

Algunos hechos importantes son:

‡ 7RGDVODVFRUUHODFLRQHVVRQSRVLWLYDV7DOFRPRORSODQWHDQGLVWLQWRVHVWXGLRV-DUD *yPH]\3DUGR0DUWtQH]\0XUFLD5HYHL]\/HyQHQWUHRWURV KD\SRFDSRVLELOLGDGGHGLYHUVLÀFDFLyQVLVyORVHLQFOX\HQHQORVSRUWDIROLRVDFWLYRV locales

‡ /DFRUUHODFLyQHQWUHORVDFWLYRVGHUHQWDYDULDEOHHOHJLGRV&&$&&,g1\,%*&HVPiV EDMDGHORHVSHUDGRGDGDODSRFRSURIXQGLGDGGHOPHUFDGR\ODSDUWLFLSDFLyQ GHODVGLVWLQWDVDFFLRQHVHQHOtQGLFH

‡ &RPR HUD GH HVSHUDUVH OD FRUUHODFLyQ PiV DOWD VH GD HQWUH GRV LQGLFDGRUHV GH GHXGDS~EOLFD,7(6B5H,'3&25),&2/(QJHQHUDOHOSHVRGHORV7(6HQ HOPHUFDGRGHYDORUHVHVPX\DOWRHQRFWXEUHGHORV7(6UHSUHVHQWDURQHO GHOWRWDOGHWUDQVDFFLRQHVGHOPHUFDGRGHLQVWUXPHQWRV

‡ /DVFRUUHODFLRQHVHQWUHORVDFWLYRVGHUHQWDÀMDSULYDGD\S~EOLFD\UHQWDYDULDEOHQR VLJXHQXQSDWUyQFRQVLVWHQWH&&$&&,g1WLHQHEDMDVFRUUHODFLRQHVFRQORVWtWXORVGH UHQWDÀMDFRPRORSODQWHDODWHRUtDQRRFXUUHORPLVPRFRQ,%*&TXHSUHVHQWDDOWDV FRUUHODFLRQHVFRQORVtQGLFHVGHGHXGDS~EOLFD\UHVSHFWLYDPHQWH FRQ,7(6B5\,3'&25),&2/

‡ 5(17$727$/SUHVHQWDXQDFRUUHODFLyQDOWDFRQORVLQGLFDGRUHVGHGHXGDS~EOLFD

En el siguiente cuadro se observan las correlaciones entre los activos extranjeros:

Cuadro 8

&RHÀFLHQWHGHFRUUHODFLyQ$FWLYRVJOREDOHV

ishare_

MSCI_EM MSCI TWI S&P_500

JPMorgan OGGBX

JPMorgan

MCMN PIMCO RBC GCBF CRB

ishare_

MSCI_EM 1

MSCI TWI 0,145109911 1

S&P_500 0,12950006 0,87350533 1

JPMorgan

OGGBX -0,024595896 -0,00758589 -0,00232371 1 JPMorgan

MCMN -0,02457563 -0,0075324 -0,00228591 0,999996735 1

PIMCO -0,024525127 -0,00749183 -0,00227458 0,999993453 0,999996628 1

RBC GCBF 0,059728344 0,60621644 0,67307343 -0,007383129 -0,00737428 -0,00738842 1

CRB -0,072807182 0,2629547 0,15009017 0,000500587 0,000535508 0,00065178 0,104255628 1

Algunos hechos son:

Las correlaciones entre los activos extranjeros elegidos son más coherentes con la WHRUtD/DFRUUHODFLyQHQWUHDFWLYRVGHUHQWDÀMD\UHQWDYDULDEOHHVQHJDWLYDHQODPD\RUtD GHORVFDVRVH[FHSWRHQHOFDVRGH5%&B*&%)XQtQGLFHGHIRQGRVLQYHUWLGRVHQERQRV FRUSRUDWLYRVJOREDOHVTXHSUHVHQWDDOWDVFRUUHODFLRQHVFRQ06&,B7:,\6 3 GRVtQGLFHVUHSUHVHQWDWLYRVGHDFWLYRVGHUHQWDYDULDEOH

+D\XQDDOWDFRUUHODFLyQHQWUHORVGLVWLQWRVLQGLFDGRUHVHOHJLGRVGHUHQWDÀMDS~EOLFD\ SULYDGDHQPHUFDGRVJOREDOHVHQDOJXQRVFDVRVGH-30RUJDQB2**%;FRQ-30RUJDQ 0&01\3,0&2\3,0&2FRQ-30RUJDQ0&01

CRB, un índice de commodities, presenta una correlación baja con los títulos UHSUHVHQWDWLYRV GH UHQWD ÀMD \ FRQ HO ,VKDUH 06&,(0 6LQ HPEDUJR SUHVHQWD XQD FRUUHODFLyQDOWDFRQ06&,7:,\6 3B

Las correlaciones entre los activos locales y globales son, en algunos casos pequeñas y positivas y en otros negativas, lo que corrobora la importancia de poder invertir en DFWLYRVH[WUDQMHURV\EULQGDUDOLQYHUVLRQLVWDXQDPD\RUSRVLELOLGDGGHGLYHUVLÀFDFLyQGH VXSRUWDIROLRVLQHPEDUJRGDGDODVLWXDFLyQFDPELDULDUHVSHFWRDOGyODUODGLYHUVLÀFDFLyQ LQWHUQDFLRQDOJHQHUDPHQRUHVUHQWDELOLGDGHVVLHQGRPHQRVEHQHÀFLRVD

Cuadro 9

&RHÀFLHQWHGHFRUUHODFLyQ$FWLYRVORFDOHVYVDFWLYRVJOREDOHV

CCACCIÓN IBGC Rentatotal Personality CCARENTAVAL I-TES_R IDP_CORFICOL

ishare_

MSCI_EM 0,044583046 -0,06237746 -0,0134222 0,001321735 0,014649027 -0,07558974 -0,036543589

MSCI TWI 0,075560139 0,18956641 0,04139083 0,001514107 0,016709381 -0,02366984 -0,032147979

S&P_500 -0,001250323 0,08399495 -0,02512418 -0,023023775 -0,010751667 -0,05488731 -0,067736381

JPMorgan

OGGBX -0,046835506 -0,00068337 -0,01657756 -0,012248242 -0,030595338 -0,00024104 0,015977344 JPMorgan

MCMN -0,046859849 -0,0006815 -0,01658842 -0,012358861 -0,030171889 -0,00028191 0,015933458

PIMCO -0,046760905 -0,00059346 -0,01656843 -0,012476459 -0,030701177 -0,00028768 0,015899298

RBC GCBF 0,010926414 0,09671277 0,00165797 -0,002170642 0,014594371 -0,01289522 -0,016714557

CRB 0,005946651 0,25745752 0,0692951 0,047660865 0,011696586 0,07367614 0,053477163

Carteras de Varianza Mínima

3DUD FDOFXODU OD IURQWHUD HÀFLHQWH VH UHVROYLHURQ GRV PRGHORV GH RSWLPL]DFLyQ FRQ YHQWDVHQFRUWR\VLQYHQWDVHQFRUWR

(QHO*UiÀFRVHUHSUHVHQWDODIURQWHUDGHFDUWHUDVHÀFLHQWHVTXHKDSURSRUFLRQDGR el modelo de Markowitz, al resolver el programa cuadrático paramétrico expuesto anteriormente para distintos niveles de rentabilidad, admitiendo y prohibiendo las YHQWDV HQ FRUWR short sale &RPR VH SXHGH YHU H[LVWLUiQ DOJXQRV SRUWDIROLRV TXH

HVWDUiQIXHUDGHXQGHWHUPLQDGRQLYHOGHHÀFLHQFLD\RWURVTXHVLVHUiQHÀFLHQWHV\ sobre éstos últimos, el inversionista debe tomar una decisión de inversión, partiendo en todo momento de la premisa de racionalidad del inversionista de que a mayor riesgo, PD\RUUHQGLPLHQWRUHTXHULGR

&RPRVHREVHUYDHQHVWHJUiÀFRSHUPLWLUYHQWDVHQFRUWRPHMRUDODUHODFLyQUHQWDELOLGDG ²ULHVJRSRUTXHFRQHVWHVLVWHPDVHSUHVHQWDPD\RUHÀFLHQFLDHQHOPHUFDGRÀQDQFLHUR a mayor rentabilidad a un menor riesgo, sin embargo, la legislación no permite este tipo GHRSHUDFLRQHVDODV$)3

*UiÀFR )URQWHUDVHÀFLHQWHV

Fuente:

$KRUDDQDOL]DQGRHQDPERVFDVRVODV&DUWHUDVGH9DULDQ]D0tQLPD&90VHSXHGH DSUHFLDUHQHOFXDGURTXHVRQPX\VHPHMDQWHVHQFRPSRVLFLyQUHQWDELOLGDG\ULHVJR

Cuadro 10

Rentabilidad esperada y volatilidad de las CVM

Rentabilidad esperada Volatilidad

CVM con ventas en corto permitidas

CVM con ventas en corto prohibidas

)XHQWH&iOFXORVGHODXWRU

6LJXLHQGRORVOtPLWHVGHLQYHUVLyQSURSXHVWRVHQOD/H\\HQODUHJODPHQWDFLyQGHO esquema de Multifondos, se construyeron y optimizaron los portafolios de pensiones SURSXHVWRV(QODV&XDGURV\VHUHVXPHQORVUHVXOWDGRV

C u a d ro 1 1 C o m p o si c ió n d e l a s c a rt e ra s d e v a ri a n za m ín ima C V M L e y 1 0 0 M u lt if o n d o s C V M s in s h o rt s a le C o n s e rv a d o r M o d e ra d o A g re s iv o L ím m a x C V M L ím m a x C V M L ím m a x C V M L ím m a x C V M C C A C C IÓ N IB G C R e n ta to ta l P e rs o n a li ty C C A R E N TA V A L I-T E S _R ID P _C O R F IC O L is h a re _M S C I_E M M S C I T W I S & P _5 0 0 JP M o rg a n O G G B X JP M o rg a n M C M N P IM C O R B C G C B F C R B T O TA L E S )X HQ WH & iO FX OR VG HOD XW RU

‡ &XDQGRVHRSWLPL]DHQPHGLD²YDULDQ]DLPSRQLHQGRVyORODUHVWULFFLyQGHSURKLELFLyQ GHYHQWDVHQFRUWROD&90VHORFDOL]DHQXQVRORDFWLYRORFDOHQ5(17$9$/ XQD FDUWHUD GH UHQWD ÀMD ORV GHPiV VRQ DFWLYRV JOREDOHV HQ -30RUJDQ 2**%;XQDFDUWHUDGHERQRVFRUSRUDWLYRVJOREDOHVHQGRVtQGLFHVGHDFFLRQHV 6 3UHSUHVHQWDWLYRGHDFFLRQHVQRUWHDPHULFDQDV\06&,7:, UHSUHVHQWDWLYRGHDFFLRQHVPXQGLDOHV\HQXQtQGLFHGHFRPPRGLWLHV&5% (O UHVXOWDGR HV XQ SRUWDIROLR GLYHUVLÀFDGR HQ DFWLYRV UHQWD ÀMD UHQWD YDULDEOH \

commoditiesSHURFRQFHQWUDGRHQDFWLYRVJOREDOHV

‡ (OSRUWDIROLRGH/H\VHFRQFHQWUDHQDFWLYRV5HQWDWRWDOH,B7(6B5tQGLFHGH 7(6WDVDÀMD(QUHODFLyQFRQORVGHPiVDFWLYRVVHYHTXHHOSRUFHQWDMHGH LQYHUVLyQHVEDMRHVSHFLDOPHQWHSDUDORVDFWLYRVH[WUDQMHURV'HDFXHUGRFRQORV resultados, las restricciones impuestas a las AFP, conllevan a que su inversión sea QHWDPHQWHHQDFWLYRVORFDOHVHVSHFtÀFDPHQWHHQWtWXORVGHGHXGDS~EOLFDFRQXQ porcentaje menor de inversión en activos externos, razón por la cual se presentan SRUWDIROLRVSRFRVGLYHUVLÀFDGRV\FRQFRUUHODFLRQHVSRVLWLYDV\DOWDV

‡ (QFXDQWRDORVSRUWDIROLRVGHOHVTXHPDGH0XOWLIRQGRVVHREVHUYDTXHORVSRUWDIROLRV 0RGHUDGR\$JUHVLYRVRQSUiFWLFDPHQWHLJXDOHVDOGH/H\(VWRLPSOLFDTXHOD RSWLPL]DFLyQHQ0HGLD²9DULDQ]DQRFRQWHPSODODVYHQWDMDVGHODGLYHUVLÀFDFLyQ en activos globales, en vista de los retornos negativos que se originan por el efecto UHYDOXDFLRQLVWDGHO&23(OSRUWDIROLR&RQVHUYDGRUVHFRQFHQWUDHQGHXGDS~EOLFD FRORPELDQD

‡ 1LQJXQDGHODV&DUWHUDVGH9DULDQ]D0tQLPD&90LQFOX\HQLQYHUVLRQHVHQUHQWD YDULDEOHFRORPELDQDDSHVDUGHODEXHQDUHQWDELOLGDGHVSHUDGDTXHRIUHFHQ

Cuadro 12

Rentabilidad esperada y volatilidad de las CVM

Rentabilidad esperada Volatilidad

0DUNRZLW]FRQYHQWDVHQFRUWR

0DUNRZLW]VLQYHQWDVHQFRUWR

Ley 100

Multifondo conservador

Multifondo moderado

Multifondo agresivo

(Q HO FXDGUR VH SUHVHQWDQ ODV UHQWDELOLGDGHV \ YRODWLOLGDGHV GH ORV SRUWDIROLRV RSWLPL]DGRV 0DUNRZLW] FRQ YHQWDV HQ FRUWR \ VLQ YHQWDV HQ FRUWR OD /H\ \ HO HVTXHPD0XOWLIRQGRV(QHVWHFXDGURVHDSUHFLDTXHVHFXPSOHODUHODFLyQGLUHFWDHQWUH UHQWDELOLGDG\ULHVJRHQWUHHOORVHVWiQOD/H\\0XOWLIRQGRPRGHUDGROXHJROHVLJXH el Multifondo agresivo y conservador y por último Markowitz con ventas en corto y sin YHQWDVHQFRUWR(VWRVGRV~OWLPRVODUHQWDELOLGDGGHOSRUWDIROLR\HOULHVJRVRQPHQRUHV (VWR VLJQLÀFD TXH VH KD VDFULÀFDGR XQ SRFR GH UHQWDELOLGDG SHUR VH KD GLVPLQXLGR PXFKRHOULHVJR$TXtVHSXHGHYHUGHPDQHUDSDOSDEOHODYHQWDMDGHODGLYHUVLÀFDFLyQ

Por otra parte, se esperaría que el Multifondo agresivo tuviera mayor rentabilidad que los demás fondos, dado por el riesgo que este debe asumir, sin embargo, dado que en el momento la moneda colombiana esta revaluada, esta situación conlleva a que las LQYHUVLRQHVQRVHDQySWLPDVGHVGHHOSXQWRGHYLVWDGHODWHRUtD

De acuerdo con los resultados y con el modelo de Markowitz, lo óptimo sería que los DÀOLDGRVGHODV$)3VLHPSUH\FXDQGRHVWpQHQWUHHOGLOHPDGHHVFRJHUHOPHMRUSRUWDIROLR y no estén en su etapa de jubilación- escojan el portafolio moderado, dado que presenta XQDPD\RUUHQWDELOLGDGFRPSDUiQGRORFRQHOIRQGRDJUHVLYR\FRQXQULHVJRPX\VLPLODU

/XHJR JUDÀFDQGR HQ OD IURQWHUD HÀFLHQWH OD /H\ \ HO HVTXHPD 0XOWLIRQGRV YHU *UiÀFRORVUHVXOWDGRVVXJLHUHQTXHDSHVDUGHODVUHIRUPDVKHFKDVSDUDPHMRUDU las condiciones referentes a las inversiones, tanto el Multifondos conservador como el DUULHVJDGRHVWiQSRUGHEDMRGHOD/H\DGLIHUHQFLDGHOPRGHUDGRTXHVHHQFXHQWUD HQODPLVPDSRVLFLyQ(VWRLQGLFDTXHTXL]iVXQDGHODVFLUFXQVWDQFLDVSRUODVTXHQR se presenta una mayor rentabilidad, se debe a las condiciones mencionadas que está DWUDYHVDQGRHOPHUFDGRFDPELDULR

*UiÀFR

3RVLFLyQGHORVSRUWDIROLRVGHSHQVLRQHVHQODIURQWHUDHÀFLHQWH

)XHQWH&iOFXORVGHODXWRU

(OtQGLFHGH6KDUSH

Naturalmente, calcular los retornos y el riesgo de la inversión no es la única forma de analizar el desempeño de una inversión, para esto se existen medidas, como el índice GH6KDUSHTXHSHUPLWHQHYDOXDUHOGHVHPSHxRDMXVWDGRSRUULHVJR(VWHLQGLFDGRUWLHQH la ventaja de que utiliza toda la información histórica disponible, convirtiéndose así en XQDKHUUDPLHQWDGHJUDQXWLOLGDGTXHFDGDYH]VHXWLOL]DFRQPD\RUIUHFXHQFLD

6HDR_t la rentabilidad de un fondo de inversión en t, R_t la tasa libre de riesgo, N el número GHSHULRGRVODUD]yQGH6KDUSHVHGHÀQHGHODIRUPD

Donde ư_tes el promedio de R_t

_-

V

(QORVFXDGURV\VHSUHVHQWDQORVUHVXOWDGRVREWHQLGRVDORSWLPL]DUHOÌQGLFHGH 6KDUSH

Cuadro 13

&RPSRVLFLyQGHODVFDUWHUDVTXHPD[LPL]DQHOÌQGLFHGH6KDUSH

Ley 100

Multifondos IS sin short

sale Conservador Moderado Agresivo

Lím max IS Lím max IS Lím max IS Lím max IS

CCACCIÓN 0,07% 30,00% 4,79% 15,00% 4,12% 30,00% 4,79% 45,00% 4,79%

IBGC 0,00% 30,00% 1,38% 15,00% 1,13% 30,00% 1,38% 45,00% 1,38%

Rentatotal 3,60% 50,00% 50,00% 70,00% 59,49% 50,00% 50,00% 50,00% 50,00%

Personality 10,44% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

CCARENTAVAL 84,83% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%

I-TES_R 0,82% 50,00% 25,97% 70,00% 19,33% 50,00% 25,97% 50,00% 25,97%

IDP_

CORFICOL 0,00% 50,00% 4,49% 70,00% 3,47% 50,00% 4,49% 50,00% 4,49% ishare_MSCI_

EM 0,00% 20,00% 0,83% 40,00% 0,66% 60,00% 0,83% 70,00% 0,83%

MSCI TWI 0,00% 20,00% 0,00% 40,00% 0,00% 60,00% 0,00% 70,00% 0,00%

S&P_500 0,03% 20,00% 0,00% 40,00% 0,00% 60,00% 0,00% 70,00% 0,00%

JPMorgan

OGGBX 0,00% 20,00% 0,00% 40,00% 0,00% 60,00% 0,00% 70,00% 0,00% JPMorgan

MCMN 0,00% 20,00% 0,00% 40,00% 0,00% 60,00% 0,00% 70,00% 0,00%

PIMCO 0,21% 20,00% 2,08% 40,00% 1,43% 60,00% 2,08% 70,00% 2,08%

RBC GCBF 0,00% 20,00% 0,46% 40,00% 0,36% 60,00% 0,46% 70,00% 0,46%

CRB 0,00% 20,00% 0,00% 40,00% 0,00% 60,00% 0,00% 70,00% 0,00%

TOTALES 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%

)XHQWH&iOFXORVGHODXWRU

En el CXDGURVHPXHVWUDODFRPSRVLFLyQGHORVSRUWDIROLRVTXHPD[LPL]DQHOÌQGLFH GH6KDUSH,6WDQWRSDUDYHQWDVHQFRUWRSURKLELGDVFRPRSDUDOD/H\\HOHVTXHPD GH0XOWLIRQGRV

/DFRPSRVLFLyQGHODFDUWHUDTXHPD[LPL]DHO,6VLQRWUDUHVWULFFLyQTXHODSURKLELFLyQGH YHQWDVFRUWRVHFHQWUDHQWtWXORVGHUHQWDÀMD3HUVRQDOLW\\HQGHXGDS~EOLFD FRORPELDQDODVSDUWLFLSDFLRQHVHQORVGHPiVDFWLYRVVRQLQVLJQLÀFDQWHV/D SDUWLFLSDFLyQHQORVDFWLYRVHQPRQHGDH[WUDQMHUDHVPtQLPD

/D FDUWHUD GH /H\ VH FRQFHQWUD HQ GRV FDUWHUDV GH GHXGD S~EOLFD FRORPELDQD 5HQWDWRWDO\7(6&RQUHVSHFWRDODRSWLPL]DFLyQEDVDGDHQREWHQHUHOULHVJR mínimo, se aumenta un poco la participación en acciones colombianas que pasan de D/DSDUWLFLSDFLyQGHDFWLYRVH[WUDQMHURVHVPtQLPD

En cuanto a las carteras del esquema de Multifondos, las carteras Modera y Agresiva PDQWLHQHQODPLVPDSDUWLFLSDFLyQTXHOD/H\/DFDUWHUD&RQVHUYDGRUDDXPHQWDOD SDUWLFLSDFLyQHQDFWLYRVGHGHXGDS~EOLFDD(VWRVUHVXOWDGRVLQGLFDQTXHHVWRV WtWXORVRIUHFHQDOWRVUHQGLPLHQWRVVLQH[SRVLFLyQDDOWDVYRODWLOLGDGHV

Cuadro 14

5HQWDELOLGDG9RODWLOLGDG\0i[LPRÌQGLFHGH6KDUSH

Rentabilidad

esperada Volatilidad

Máximo Índice de Sharpe

0DUNRZLW]VLQYHQWDVHQFRUWR

Ley 100

Multifondo conservador

Multifondo moderado

Multifondo agresivo

)XHQWH&iOFXORVGHODXWRU

(QHOFXDGURDQWHULRUVHYHODVUHQWDELOLGDGHVYRODWLOLGDGHV\HOPi[LPRtQGLFHGH6KDUSH GHORVSRUWDIROLRV0DUNRZLW]VLQYHQWDVHQFRUWR/H\\ORV0XOWLIRQGRV2EVHUYDQGR HOPi[LPRtQGLFHGH6KDUSHHQWRGRVORVSRUWDIROLRVVXVLJQRHVSRVLWLYR\PD\RUTXH XQRHVWRLQGLFDTXHHOH[FHVRGHUHQWDELOLGDGSRUXQLGDGGHULHVJRVLHPSUHHVSRVLWLYR

En el cuadro se aprecia que Markowitz sin ventas en corto, aunque presenta una UHQWDELOLGDGPHQRUDORVSRUWDIROLRVFRQUHVWULFFLRQHVSUHVHQWDXQPD\RUtQGLFH6KDUSH GDGDODEDMDYRODWLOLGDGGHHVWHSRUWDIROLRTXHQROOHJDVLTXLHUDDO$KRUD DQDOL]DGRORVSRUWDIROLRVFRQUHVWULFFLRQHVVHREVHUYDTXHHOPD\RUtQGLFHGH6KDUSHOR SUHVHQWDHO0XOWLIRQGR&RQVHUYDGRU3HUROD/H\ORV0XOWLIRQGRVPRGHUDGR\ DJUHVLYRSUHVHQWDQLJXDOtQGLFHGH6KDUSHWUHVSRUWDIROLRVLJXDOHVHQYRODWLOLGDG \UHQWDELOLGDG

'HDFXHUGRDOtQGLFHGH6KDUSHHOPHMRUSRUWDIROLRVHUi0DUNRZLW]VLQYHQWDVHQFRUWR HQORVGHPiVVHDVXPHPD\RUULHVJR(VWRGHPXHVWUDFRPRORKDQVHxDODGR5HYHL]\ /HyQ/DVHUQD0DUWtQH]\0XUFLD\-DUD*yPH]\3DUGR

que los límites de inversión a los portafolios de los FPO implican una notable pérdida de HÀFLHQFLDFRPRVHFRPSDUDFRQXQHVFHQDULRPHQRVUHVWULFWLYR

Máximo drawdown

El Pi[LPRGUDZGRZQ0''FRQVLVWHHQODPHGLFLyQGHODPi[LPDFDtGDSRUFHQWXDO GHWHFKRDSLVRTXHOHRFXUUHDXQDLQYHUVLyQHQXQSHULRGRGHWLHPSR'HQWURGHODV YHQWDMDVGHHVWHPpWRGRVHSXHGHPHQFLRQDULHO0''VyORFRPSUHQGHHOULHVJRGH caída en el precio del activo, lo cual es una propiedad deseable si se quiere evitar el HIHFWRGHLQFOXLULQGLVWLQWDPHQWHSHULRGRVGHDXJH\FDtGDGHORVPHUFDGRVLLGDGR que es una medida de la magnitud y extensión de los eventos adversos, el MDD ofrece una optimización de portafolios basada en la minimización de los efectos las GLVFRQWLQXLGDGHV\HOFRPSRUWDPLHQWRLUUDFLRQDOGHORVPHUFDGRVLLLGDGRTXHXWLOL]D los retornos históricos directamente, el MDD evita supuestos de normalidad y errores GHHVWLPDFLyQLYODGLYHUVLÀFDFLyQGHOULHVJRQRGHSHQGHGHODFDOLGDGGHODHVWLPDFLyQ GHODPDWUL]GHFRUUHODFLyQ/HyQ /DVHUQD

3DUDHVWHHVWXGLRVHKDOODHO0''SDUDOD/H\\HO(VTXHPD0XOWLIRQGRVSDUD determinarlo se utilizó la metodología consistente en un muestreo aleatorio sobre datos KLVWyULFRVRUGHQDGRVEDVDGRHQXQDVLPXODFLyQGH0RQWHFDUOR

3DUDOD/H\HO0''IXHGHODPHGLDGRVGHOGRQGHHOSRUWDIROLRKD SUHVHQWDGRXQDPi[LPDFDtGDFRPRVHSXHGHYHUHQHOJUiÀFRSRUFDXVDGHODFULVLV presentada en Estados UnidoV

(VWD SDUWH GHO DUWtFXOR VH EDVD HQ HO GRFXPHQWR GH5HYHL] \ /HRQ E 3DUD XQ PD\RU GHWDOOH PHWRGROyJLFRGHHVWDVHFFLyQHOOHFWRUSXHGHUHPLWLUVHDWDOGRFXPHQWR

*UiÀFR 0''GHOD/H\

Fuente: Cálculos del autor

3DUDHO0XOWLIRQGR&RQVHUYDGRUHO0''IXHGHDÀQDOHVHQHODxRVFRPR VHSXHGHDSUHFLDUHQHOJUiÀFRHVWDFDtGDVHGHELySRUODFULVLVSUHVHQWDGDHQORV WtWXORVGHGHXGDS~EOLFDORFDO7(6RSRUHO´HVWRUQXGRGHORV7(6µFRPROROODPD/DVHUQD

*UiÀFR

MDD Multifondo Conservador

Para el Multifondo Moderado, el MDD fuHGHOHQHODxRGRQGHHOSRUWDIROLR KDSUHVHQWDGRXQPi[LPDFDtGDFRPRVHSXHGHYHUHQHOJUiÀFRWDQWRHO0XOWLIRQGR 0RGHUDGRFRPROD/H\SUHVHQWDQXQYDORUVLPLODU'HLJXDOPDQHUDHVWDPi[LPD SpUGLGDGHFDSLWDOIXHFRQVHFXHQFLDGHODFULVLVSUHVHQWDGDHQ(VWDGRV8QLGRV

*UiÀFR

MDD para el Multifondo Moderado

)XHQWH&iOFXORVGHODXWRU

Por últLPRSDUDHO0XOWLIRQGR$JUHVLYRHO0''IXHLJXDOD/DSpUGLGDPi[LPDGH FDSLWDOVHGLRSRUODLQÁXHQFLDGHODFULVLVGHORV7(6FRPRVHSXHGHREVHUYDUHQHO *UiÀFRDVtPLVPRGHODFULVLVHQORVPHUFDGRVLQWHUQDFLRQDOHV

*UiÀFR

MDD para el Multifondo agresivo

)XHQWH&iOFXORVGHODXWRU

Conclusiones

Como lo ha mostrado la literatura, tanto el marco regulatorio de las inversiones de los FPO, como el esquema de comisiones y rentabilidad mínima han contribuidos a que las AFP REWHQJDQXQEDMRUHWRUQRFRQXQDDOWDYRODWLOLGDG$QWHHVWDVLWXDFLyQVHYLRODQHFHVLGDG de reformar el sistema pensional con la creación de los Multifondos, estableciendo tres IRQGRVTXHVHDGDSWHQDORVSHUÀOHVGHORVLQYHUVLRQLVWDVFRQVHUYDGRUPRGHUDGR\ DJUHVLYR

La reciente reforma de pensiones representa uno de los principales avances en los FDPELRV D OD UHJXODFLyQ ÀQDQFLHUD GH ORV )32 HV GHFLU HO SDVR GH XQ HVTXHPD GH regulación relativamente rígida, hacia uno nuevo dotado de tres fondos con la posibilidad GHTXHORVDÀOLDGRVHVFRMDQHOPHMRU\VHDGDSWHGHDFXHUGRFRQVXSHUÀOGHULHVJR HVFODUDPHQWHXQDYDQFHHQODGLUHFFLyQGHRWRUJDUODÁH[LELOL]DFLyQTXHVHUHTXLHUH para que las inversiones de estas instituciones puedan aprovechar las oportunidades H[LVWHQWHVHQHOPHUFDGR(VSRVLEOHTXHHOGHVHPSHxRTXHWHQJDQORV0XOWLIRQGRVHQ términos de rentabilidad, pueda conducir en futuro a reglamentaciones más abiertas en ORFRQFHUQLHQWHDORVOtPLWHVGHLQYHUVLyQSRULQVWUXPHQWRÀQDQFLHUR

De acuerdo con los resultados obtenidos en la simulación, la revaluación del peso ha conllevado a que las inversiones en el extranjero no sean las más adecuadas, en

término de rentabilidad SDUDHOSRUWDIROLRFRPSXHVWRSRUODV$)3(VLPSRUWDQWHVHxDODU que la implementación de los Multifondos se ha dado en un lapso de tiempo enmarcado HQXQSDQRUDPDGHFULVLVHLQFHUWLGXPEUHHFRQyPLFDPXQGLDO/RTXHQRTXLHUHGHFLU que se deban descartar la inversión en activos extranjeros, por el contrario, para que HOSRUWDIROLRSUHVHQWHXQDEXHQDGLYHUVLÀFDFLyQWDOFRPRUHFRPLHQGD0DUNRZLW]VRQ QHFHVDULDVHVWHWLSRGHLQYHUVLRQHV\DTXHVLVRORVHLQYLHUWHHQDFWLYRVGHUHQWDÀMD local, se presentan correlaciones altas y positivas contribuyendo a que los portafolios WHQJDQXQDGLYHUVLÀFDFLyQPtQLPDFRPRORPXHVWUDORVUHVXOWDGRVREWHQLGRVSRU-DUD *yPH]\3DUGR3RUORWDQWRORTXHVHGHEHEXVFDUVRQVLVWHPDVTXHSHUPLWDQ blindar los FPO frente a la volatilidad del mercado cambiario, dado que sus portafolios GHLQYHUVLyQVRQDODUJRSOD]R

Con los resultados obtenidos a partir del cálculo de la FE, se observa que los puntos UHIHUHQWHVDOD/H\HO)RQGR&RQVHUYDGRUHO)RQGR0RGHUDGR\HO)RQGR$JUHVLYR están por debajo de la Frontera, lo que indica que en este momento dado por crisis internacional y la revaluación del peso, el rendimiento de los Multifondos no será muy DGHFXDGR D SHVDU GH ODV PRGLÀFDFLRQHV SURSXHVWDV HQ OD /H\ SRU HMHPSOR DPSOLDUORVOtPLWHVGHLQYHUVLyQDOH[WUDQMHURKDVWDXQODREWHQFLyQGHOD50\ODV FRPLVLRQHVSRUSDUWHGHODV$)3

8QDGHODVFRVDVTXHQRGHEHUtDGHVFXLGDUORV)32HQWpUPLQRVGHVXUHQWDELOLGDGHV ODQHFHVLGDGGHHGXFDUFRQVWDQWHPHQWHDORVDÀOLDGRVDFHUFDGHODQDWXUDOH]DGHOD LQYHUVLyQHQSHQVLRQHV6HQHFHVLWDLQIRUPDUVREUHDVSHFWRVWDOHVFRPRORVSUHPLRVSRU ULHVJR\ORVULHVJRVGHODLQYHUVLyQGHODUJRSOD]R(VWHFRQRFLPLHQWRHVLQGLVSHQVDEOH DOWRPDUGHFLVLRQHVGHLQYHUVLyQ/RV0XOWLIRQGRVLPSOLFDQTXHORVDÀOLDGRVWLHQHQTXH WRPDUPiVGHFLVLRQHVDFHUFDGHVXVIRQGRV

Los resultados sugieren que los FPO son inversores irracionales dado que no se SUHVHQWDXQDUHODFLyQGLUHFWDHQWUHODUHQWDELOLGDG\HOULHVJRHQWUHVXVLQYHUVLRQHV$Vt PLVPRORVUHVXOWDGRVGHODVGRVRSWLPL]DFLRQHVTXHVHUHDOL]DURQ&90\,6VRQSRFR FRQVLVWHQWHVSRUODVVLWXDFLRQHVTXHHVWiDWUDYHVDQGRHOPHUFDGRLQWHUQDFLRQDO

Al entrar en vigencia los Multifondos se generaría mayor competencia entre las AFP rompiendo el efecto manada y se mejoraría la RM, ya que se presenta una amplia gama GHDOWHUQDWLYDVGHLQYHUVLyQRIUHFLGDVSRUHOVLVWHPDÀQDQFLHUR\SRUFRQVLJXLHQWHVH EHQHÀFLDUtDHODÀOLDGRDOYHUTXHVXVDKRUURVVHLQFUHPHQWHQ

6H UHFRQRFH TXH XQD GH ODV UHFRPHQGDFLRQHV GH 5HYHL] \ /HyQ UHVSHFWR D la extensión de las series de tiempo no se pudo satisfacer completamente, debido DODGLVSRQLELOLGDGGHLQIRUPDFLyQGHOPHUFDGRGHFDSLWDOHVORFDO(QODPHGLGDTXH se cuenten con más datos, se podrán realizar mejores estimaciones que prueben la HÀFLHQFLDGHODPHWRGRORJtDHQHOODUJRSOD]R

Referencias

$O6DLI,EUDKLP0Conferencia Internacional sobre la Inversión, de los Fondos de la Seguridad Social Asociación Internacional de la Seguridad Social Mérida, México. Asignación estratégica de activos La experiencia de la Organización General

del Seguro Social Ibrahim 'LUHFWRU *HQHUDO GHO 'HSDUWDPHQWR GH ,QYHUVLRQHV

)LQDQFLHUDV 2UJDQL]DFLyQ *HQHUDO GHO 6HJXUR 6RFLDO $UDELD 6DXGLWD 5HFXSHUDGR GHKWWSZZZLVVDLQWFRQWHQWGRZQORDGÀOHDOVDLISGI

$VRIRQGR 'H ORV )RQGRV GH 3HQVLRQHV \ &HVDQWtDV Boletín Informativo, 28.

5HFXSHUDGR GH KWWSZZZDVRIRQGRVRUJFR9%H&RQWHQWOLEUDU\GRFXPHQWV 'RF1HZV1R'RFXPHQW1RSGI

%DQFRGHOD5HS~EOLFDVHSWLHPEUHReporte Estabilidad Financiera. Recuperado GHKWWSZZZEDQUHSJRYFRSXEOLFDFLRQHVSXEBHVBÀQKWP

%DQFR0XQGLDO&ULWHULRVSDUDOD,QWURGXFFLyQGHORV0XOWLIRQGRVHQ&RORPELD (Q-0/DVHUQD\5&*yPH](GV3HQVLRQHV\3RUWDIROLRV/DFRQVWUXFFLyQGH

una política pública SS ² %RJRWi &RORPELD 8QLYHUVLGDG ([WHUQDGR GH

&RORPELD

%DQFR 0XQGLDO/RV OtPLWHV GH OD FDUWHUD ODV UHVWULFFLRQHV D ODV LQYHUVLRQHV GH ODV

pensiones comprometen el desempeño de los fondos. Pension reform primer

5HFXSHUDGRGHKWWSZZZZRUOGEDQNRUJSHQVLRQV

%HUQVWHLQ:- :LONLQVRQ'GHQRYLHPEUH'LYHUVLÀFDWLRQUHEDODQFLQJ

and the geometric mean frontier. 5HFXSHUDGR GH KWWSZZZORPEDUGUHSRUWLW

XSORDGVGLVSHQVHUHEDOSGI

%ROHWtQ ,QIRUPDWLYR 1R GH ORV )RQGRV GH 3HQVLRQHV \ &HVDQWtDV 5HFXSHUDGR GH KWWSZZZDVRIRQGRVRUJFR9%H&RQWHQWOLEUDU\GRFXPHQWV 'RF1HZV1R'RFXPHQW1RSGI

&RPXQLFDGRGHSUHQVDGHOD6XSHUÀQDQFLHUDVREUHHOGHVHPSHxRGHORV)RQGRVGH 3HQVLRQHV\&HVDQWtDVDJRVWR5HFXSHUDGRGHKWWSZZZVXSHUÀQDQFLHUD JRYFR

Corredores AsoFLDGRVRiesgo de las Inversiones5HFXSHUDGRGHKWWSZZZFRUUHGRUHV

FRPSRUWDOH&RQWHQWOLEUDU\GRFXPHQWV'RF1HZV1R'RFXPHQW1R3') 'HFUHWR'(-XQLR5HFXSHUDGRGHKWWSZZZGPVMXULGLFDFRP

&2',*26/(*,6/$&,21GHFUHWRVKWP

'HFUHWR 1ž GH HQHUR Ministerio de Hacienda y Crédito Público.

Recuperado de:KWWSZZZFLMXIRUJFRGHFUHWURVUGKWPO

*yPH]&-DUD'\0XUFLD$Impacto de las operaciones de los fondos de

SHQVLRQHVREOLJDWRULDVHQORVPHUFDGRVÀQDQFLHURVFRORPELDQRV&RORPELD%DQFR GHOD5HS~EOLFD5HFXSHUDGRGHZZZEDQUHSJRYFRGRFXPERUUDSGI

+HUQiQGH] &$ (IHFWRV GHO VLVWHPD GH PXOWLIRQGRV HQ HO 5pJLPHQ GH $KRUUR ,QGLYLGXDO HQ &RORPELDTesis de maestría no publicada, Universidad del 5RVDULR %RJRWi &RORPELD 5HFXSHUDGD GH KWWSUHSRVLWRU\XURVDULRHGXFR KDQGOH

,QIRUPHVREUHORVUHVXOWDGRVGHOVLVWHPDÀQDQFLHURFRORPELDQRGHVHSWLHPEUHGH 5HFXSHUDGRGHKWWSZZZVXSHUÀQDQFLHUDJRYFR

-DUD'*yPH]&\0XUFLD$,PSDFWRGHODVRSHUDFLRQHVGHORVIRQGRVGH SHQVLRQHVREOLJDWRULDVHQORVPHUFDGRVÀQDQFLHURVFRORPELDQRV(Q-0/DVHUQD\ 5&*yPH](GV3HQVLRQHV\3RUWDIROLRV/DFRQVWUXFFLyQGHXQDSROtWLFDS~EOLFD SS²%RJRWi&RORPELD8QLYHUVLGDG([WHUQDGRGH&RORPELD

-DUD'*yPH]&\3DUGR$$QiOLVLVGHHÀFLHQFLDGHORVSRUWDIROLRVSHQVLRQDOHV REOLJDWRULRV HQ &RORPELD (Q -0 /DVHUQD \ 5 & *yPH] (GVPensiones y

3RUWDIROLRV/DFRQVWUXFFLyQGHXQDSROtWLFDS~EOLFDSS²%RJRWi&RORPELD 8QLYHUVLGDG([WHUQDGRGH&RORPELD

/DVHUQD-08QDSURSXHVWDSDUDPHMRUDUHOPDQHMRGHULHVJRODGLYHUVLÀFDFLyQ \ODHÀFLHQFLDGHORVSRUWDIROLRVGHORVIRQGRVGHSHQVLRQHVREOLJDWRULRV(Q-0 /DVHUQD\5&*yPH](GV3HQVLRQHV\3RUWDIROLRV/DFRQVWUXFFLyQGHXQDSROtWLFD

públicaSS²%RJRWi&RORPELD8QLYHUVLGDG([WHUQDGRGH&RORPELD

/HyQ & \ /DVHUQD -0 $VLJQDFLyQ HVWUDWpJLFD GH DFWLYRV SDUD IRQGRV GH SHQVLRQHVREOLJDWRULDVHQ&RORPELDXQHQIRTXHDOWHUQDWLYR(Q-0/DVHUQD\5 &*yPH](GV3HQVLRQHV\3RUWDIROLRV/DFRQVWUXFFLyQGHXQDSROtWLFDS~EOLFDSS ²%RJRWi&RORPELD8QLYHUVLGDG([WHUQDGRGH&RORPELD

/H\GH5HFXSHUDGRGHKWWSZZZFDSUHFRPJRYFRVLWLRÀOHVQRUPDWLYLGDG /H\GHSGI

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Tesis de pregrado no publicada,8QLYHUVLGDGGH$QWLRTXLD0HGHOOtQ

0DUNRZLW]+PDU]R3RUWIROLR6HOHFWLRQThe Journal of Finance, 7

5HFXSHUDGRGHKWWSOLQNVMVWRURUJVLFL"VLFL $ &$36(&2%

0DUWtQH] 2 \ 0XUFLD $ 6LVWHPD GH FRPLVLRQHV GH ODV DGPLQLVWUDGRUDV GH IRQGRVGHSHQVLRQHVHQ&RORPELD(Q-0/DVHUQD\5&*yPH](GVPensiones y

3RUWDIROLRV/DFRQVWUXFFLyQGHXQDSROtWLFDS~EOLFDSS²%RJRWi&RORPELD 8QLYHUVLGDG([WHUQDGRGH&RORPELD

0DUWtQH] 2 \ 0XUFLD $ 'HVHPSHxR ÀQDQFLHUR GH ORV IRQGRV GH SHQVLRQHV REOLJDWRULDV HQ &RORPELD (Q -0 /DVHUQD \ 5 & *yPH] (GV Pensiones y

3RUWDIROLRV/DFRQVWUXFFLyQGHXQDSROtWLFDS~EOLFDSS²%RJRWi&RORPELD 8QLYHUVLGDG([WHUQDGRGH&RORPELD

0XxR]$5RPHUR&7pOOH]-\7XHVWD'&RQÀDQ]DHQHOIXWXURSURSXHVWDV SDUDXQPHMRUVLVWHPDGHSHQVLRQHVHQ&RORPELD%RJRWi&RORPELD(GLWRULDO1RUPD 2(&'2(&'*XLGHOLQHVRQ3HQVLRQ)XQG$VVHW0DQDJHPHQW²5HFRPPHQGDWLRQ

of the Council, Directorate for Financial and Enterprise Affairs- Insurance and Private 3HQVLRQV&RPPLWWHHDQG:RUNLQJ3DUW\RQ3ULYDWH3HQVLRQV5HFXSHUDGRGHKWWS ZZZRHFGRUJGDWDRHFGSGI

2(&'2FFXSDWLRQDO3HQVLRQV&RUH3ULQFLSOHVDQG0HWKRGRORJ\,QVXUDQFHDQG 3ULYDWH 3HQVLRQV &RPPLWWHH DQG :RUNLQJ 3DUW\ RQ 3ULYDWH 3HQVLRQV 5HFXSHUDGR GH KWWSZZZHJPRUJWU2(&'2FFXSDWLRQDOB3HQVLRQVB&RUHB3ULQFLSOHVBDQGB 0HWKRGRORJ\B2FWREHUBSGI

2UWL] 0 \ /ySH] &0 6LVWHPD SHQVLRQDO VLWXDFLyQ DFWXDO \ HVTXHPD 0XOWLIRQGRVTesis de especialista no publicada, Universidad Nacional, Medellín, &RORPELD5HFXSHUDGRKWWSZZZEGLJLWDOXQDOHGXFR

3HUVVRQ0/RQJ7HUP,QYHVWLQJDQG,QWHUQDWLRQDO'LYHUVLÀFDWLRQ5HFXSHUDGR de: httSVVUQFRPDEVWUDFW

5DFKHY6+VX-%DJDVKHYD% )DER]]L)Bayesian Methods in Finance

1HZ-HUVH\((88-RKQ:LOH\

5HSRUWH GH (VWDELOLGDG )LQDQFLHUD 6HSWLHPEUH GH %DQFR GH OD 5HS~EOLFD 5HFXSHUDGR GH KWWSZZZEDQUHSJRYFRGRFXPHQWRVSXEOLFDFLRQHVUHSRUWB HVWDEBÀQDQVHSWLHPEUHSGI

Reveiz$ /HRQ&E(IÀFLHQW3RUWIROLR2SWLPL]DWLRQLQWKH:HDOWK&UHDWLRQDQG 0D[LPXP'UDZGRZQ6SDFH%RUUDGRUHV GH(FRQRPtD&HQWUDO %DQNRI&RORPELD

4732

5HYHL] $ /HyQ & /DVHUQD -0 \ 0DUWtQH] , 5HFRPHQGDFLRQHV SDUD OD PRGLÀFDFLyQGHOUpJLPHQGHSHQVLRQHVREOLJDWRULDVHQ&RORPELD(Q-0/DVHUQD\ 5&*yPH](GV3HQVLRQHV\3RUWDIROLRV/DFRQVWUXFFLyQGHXQDSROtWLFDS~EOLFD SS%RJRWi&RORPELD8QLYHUVLGDG([WHUQDGRGH&RORPELD

5HYHL]$/HyQ5&DVWUR)+\3LUDTXLYH*0RGHORGHVLPXODFLyQGHOYDORU GHODSHQVLyQGHXQWUDEDMDGRUHQ&RORPELD(Q-0/DVHUQD\5&*yPH](GV 3HQVLRQHV \ 3RUWDIROLRV /D FRQVWUXFFLyQ GH XQD SROtWLFD S~EOLFD SS ² %RJRWi&RORPELD8QLYHUVLGDG([WHUQDGRGH&RORPELD

5HYHL] $ \ /HyQ & ÌQGLFH UHSUHVHQWDWLYR GHO PHUFDGR GH GHXGD S~EOLFD LQWHUQD,';7(6(Q-0/DVHUQD\5&*yPH](GV3HQVLRQHV\3RUWDIROLRV/D

construcción de una política públicaSS²%RJRWi&RORPELD8QLYHUVLGDG

([WHUQDGRGH&RORPELD

5HYHL]$\/HyQ5DAdministración de fondos de pensiones y multifondos

HQ&RORPELD3HQVLRQHV\3RUWDIROLRV/DFRQVWUXFFLyQGHXQDSROtWLFDS~EOLFDSS ²%RJRWi&RORPELD8QLYHUVLGDG([WHUQDGRGH&RORPELD

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5ROGyV-VHSWLHPEUH Pension Reform and Macroeconomic Stability'RFXPHQWR

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6XSHULQWHQGHQFLD )LQDQFLHUD GH &RORPELD &LUFXODU %iVLFD -XUtGLFD 7,78/2 ,9 ² &DStWXORFXDUWR5pJLPHQGH,QYHUVLyQGHORV5HFXUVRVGHORV)RQGRVGH3HQVLRQHV 2EOLJDWRULDV &LUFXODU ([WHUQD GH $EULO GH 5HFXSHUDGR GH KWWSZZZ VXSHUÀQDQFLHUDJRYFR

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7UXMLOOR0(HQHUR8QLYHUVLGDGGHORV$QGHV%RJRWi&RORPELDKWWSZZZ EODFNOLWWHUPDQRUJSDSHUV0RGHOR%ODFN/LWWHUPDQ$SOLFDFLRQDORV)32SGI

=DUDWH 3 -3 \ GH DEULO /D 5HIRUPD )LQDQFLHUD 6LVWHPD *HQHUDO GH 3HQVLRQHV \ DX[LOLR GH &HVDQWtD &RQJUHVR ,QWHUQDFLRQDO ),$3$62)21'26 5HFXSHUDGR GH KWWSZZZÀDSFOSURQWXVBÀDSVLWHDUWLFDVRFÀOH SURJUDPDBFRQJUHVRBÀDSBDVRIRQGRVBDEULOBSGI