Los fondos de pensiones obligatorias y la inversión en el exterior - un análisis de la situación actual

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(1)Los Fondos de Pensiones Obligatorias y la inversión en el exterior: Un análisis de la situación actual. LUIS GUILLERMO SANDOVAL O.. UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE ADMINISTRACIÓN. 2007.

(2) Los Fondos de Pensiones Obligatorias y la inversión en el exterior: Un análisis de la situación actual. LUIS GUILLERMO SANDOVAL O.. Proyecto de grado para optar al título de Magíster en Administración Director: Prof. Santiago Rodríguez Raga. UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE ADMINISTRACIÓN Noviembre de 2007.

(3) “La Universidad de los Andes no se hace responsable de los conceptos emitidos por sus estudiantes en sus trabajos de grado. Solo velará porque el trabajo sea guiado bajo una sólida fundación técnica sin que atente contra ninguna persona o entidad.”.

(4) Este trabajo esta dedicado a Claudia, por su apoyo, paciencia y todo lo que ella es y significa para mí; y a mis padres a quienes he de dedicar cualquier logro por siempre.. IV.

(5) AGRADECIMIENTOS. A los compañeros de la maestría, Sofía, Marla, Carlos Mario, y Gabriel, pues hicieron del posgrado una mejor experiencia. A los profesores que se esforzaron en hacer bien su labor. Al asesor de esta tesis, el Profesor Santiago Rodríguez Raga, ya que sin su ayuda no habría alcanzado esta meta.. V.

(6) FICHA TÉCNICA TÍTULO: Los Fondos de Pensiones Obligatorias y la inversión en el exterior: Un análisis de la situación actual OBJETIVOS DEL TRABAJO DE GRADO: Definir los factores y subfactores más importantes que influyen en niveles de inversión en el exterior menores a los esperados. METODOLOGÍA DEL TRABAJO DE GRADO: a) Revisión situación actual y lo ocurrido en el año 2006 y la caída de la bolsa. b) Revisión teoría de la cartera c) Revisión regulación y aspectos de mercado para los inversionistas institucionales en otros países, especialmente Chile. d) Definición barreras y análisis de veracidad a partir de estudios en el mundo. CONCLUSIONES DEL TRABAJO DE GRADO: Se establecen los potenciales riesgos que se enfrentan cuando hay altas concentraciones en activos específicos. Se corroboran las buenas prácticas de conformación de portafolios desde el punto de vista teórico y práctico, al comparar la situación de otros países. (Chile). Se agruparon en 5 factores las barreras que impiden una mayor inversión en el extranjero. Se encuentra que muchos de estos factores tienen una menor importancia que aquella que les es atribuida. Es el caso de los límites de inversión. En contraposición, se establece que hay otras barreras que sí pueden influir. PALABRAS CLAVES: Fondos de Pensiones Obligatorias; Administradoras de Fondos de Pensiones; AFP; Inversión en el extranjero; Diversificación Portafolios; Objetivos. sistema. pensional;. Frontera. Eficiente;. Comisiones. Fondos. de. Pensiones; Rentabilidad Mínima; Efecto Manada; Régimen de Inversión; Límites de Inversión; Sesgo doméstico; Reserva de estabilización. VI.

(7) RESUMEN. Los fondos de pensiones obligatorias tienen como objetivo principal el lograr un ingreso adecuado para los afiliados cuando ellos se retiren. Adicionalmente, son los inversionistas institucionales más importantes del país. Por lo tanto, la forma en que se invierten los aportes y los rendimientos se vuelve de vital importancia. Específicamente, este trabajo investiga los orígenes de unos niveles de inversión en el exterior inferiores a lo que sugiere la teoría, en relación con el tema de diversificación y disminución del riesgo, y menores también a los de otros países. Todo se acompaña por un análisis de la situación actual y se culmina con la definición de unos factores que impiden mayores niveles de inversión afuera.. VII.

(8) Tabla de Contenido. Tabla de Contenido _______________________________________________________ 8 ÍNDICE DE GRÁFICAS __________________________________________________ 11 ÍNDICE DE TABLAS ____________________________________________________ 14 INTRODUCCIÓN _______________________________________________________ 15 1.. LOS FONDOS DE PENSIONES OBLIGATORIAS ________________________ 17 1.1. El sistema pensional en Colombia ________________________________________ 19. 1.2. Esquema de comisiones ________________________________________________ 23. 1.3. Otras características___________________________________________________ 24. 2. CAÍDA DE LA BOLSA EN EL 2006 ______________________________________ 25 2.1. Factores externos _____________________________________________________ 25. 2.2. Factores internos _____________________________________________________ 28. 2.3. Consecuencias de la caída de la bolsa en los FPO ___________________________ 32. 3. ASPECTOS TEÓRICOS DE LA DIVERSIFICACIÓN _______________________ 37 3.1. La teoría de la cartera _________________________________________________ 37. 3.2. Diversificación________________________________________________________ 41. 3.3. La frontera eficiente de los FPO _________________________________________ 47. VIII.

(9) 4. ANÁLISIS DE LA SITUACIÓN ACTUAL EN COLOMBIA ___________________ 50 4.1. Renta variable________________________________________________________ 59. 4.2. Renta fija ____________________________________________________________ 61. 5. COMPARACIÓN CON OTROS PAÍSES___________________________________ 63 5.1. Tamaño de los fondos de pensiones_______________________________________ 64. 5.2. El caso chileno________________________________________________________ 66. 5.2.1. Multifondos: Año 2002 ______________________________________________________66. 5.2.2. Regulación ________________________________________________________________68. 5.3 5.3.1. El caso peruano_______________________________________________________ 76 Regulación ________________________________________________________________76. 6. POSIBLES FACTORES PARA LA POCA DIVERSIFICACIÓN _______________ 80 6.1. Factor 1: No se puede __________________________________________________ 82. 6.2. Factor 2: Sesgos ______________________________________________________ 88. 6.2.1. La Rentabilidad Mínima______________________________________________________89. 6.2.2. El Efecto Manada ___________________________________________________________93. 6.2.3. El sesgo doméstico __________________________________________________________93. 6.3. Factor 3: No es óptimo _________________________________________________ 97. 6.3.1. Costos provenientes de las inversiones en el exterior _______________________________98. 6.3.2. Entorno cambiario: Apreciación del peso _______________________________________101. 6.3.3. Políticas Cambiarias ________________________________________________________102. 6.3.4. Costo Tributario ___________________________________________________________103. IX.

(10) 6.4. Factor 4: No hay incentivos ____________________________________________ 103. 6.5. Factor 5: No se tiene el conocimiento ____________________________________ 105. 6.6. Resumen de factores__________________________________________________ 108. CONCLUSIONES ______________________________________________________ 114 ANEXOS______________________________________________________________ 117 A.. Indicadores de un portafolio: Fórmulas ________________________________ 117. B.. Frontera Eficiente: Componentes e ilustración__________________________ 118. C.. Ejercicio Frontera Eficiente____________________________________________ 121. D.. Composición Portafolio Perú __________________________________________ 127. E.. Capitalización Bursátil Colombia ______________________________________ 128. F.. Tablas comparación países. Proyecciones _____________________________ 129. G.. Comportamiento TRM e índice DJIA____________________________________ 130. BIBLIOGRAFÍA _______________________________________________________ 131. X.

(11) ÍNDICE DE GRÁFICAS. Figura 1: Composición inversionistas institucionales .................................................. 17 Figura 2: Crecimiento portafolio FPO............................................................................. 19 Figura 3: Reformas pensionales en el mundo.............................................................. 20 Figura 4: Comportamiento índice DJIA.......................................................................... 27 Figura 5: Comportamiento en el año 2006 del FTSE100 ........................................... 30 Figura 6: Comportamiento IGBC .................................................................................... 31 Figura 7: Detalle de caída del valor de los FPO en el 2006....................................... 33 Figura 8: Rentabilidad FPO Vs. rentabilidad portafolio eficiente ............................... 36 Figura 13: Curva de riesgo de portafolio ....................................................................... 39 Figura 14: Evolución Capitalización Bursátil en Colombia ......................................... 46 Figura 15: Fronteras Eficientes FPO.............................................................................. 48 Figura 16: Tamaño de los FPO....................................................................................... 50 Figura 17: Evolución del valor de los fondos por AFPs .............................................. 51 Figura 18: Evolución inversiones en Deuda Pública ................................................... 52 Figura 19: Evolución de inversiones en otras cuentas representativas ................... 53 Figura 20: Evolución de Inversiones en el extranjero y locales................................. 54 Figura 21: Evolución inversiones en el exterior en Colombia .................................... 55 Figura 22: Cobertura de las inversiones en moneda extranjera por Fondo ............ 58. XI.

(12) Figura 23: Evolución de las inversiones en el exterior por Fondo en renta variable .............................................................................................................................................. 59 Figura 24: Evolución % inversiones en el exterior por Fondo en renta variable..... 60 Figura 25: Evolución inversiones en el exterior por fondo – Renta Fija ................... 61 Figura 26: Evolución de inversión en ME en la región................................................ 63 Figura 27: Tamaño Fondos de Pensiones en el mundo ............................................. 64 Figura 28: Tamaño de los fondos en países de la región como porcentaje del PIB .............................................................................................................................................. 65 Figura 29: Posibilidades de elección de fondos por tramos de edad ....................... 67 Figura 30: Asignación por tramos de edad para afiliados que no elijan................... 67 Figura 31: Límites máximos y mínimos en renta variable .......................................... 68 Figura 32: Límites de Inversión en Chile ....................................................................... 69 Figura 33: Evolución de los límites de inversión en el extranjero en Chile.............. 70 Figura 34: Evolución inversión en el exterior en Chile ................................................ 72 Figura 35: Límites de inversión por tipo de fondo en Chile – Agosto 2007 ............. 73 Figura 36: Tamaño porcentual de los Tipos de Fondo en Chile................................ 74 Figura 37: Evolución de los límites de inversión en el extranjero en Perú .............. 77 Figura 38: Evolución Inversión en el exterior en Perú................................................. 79 Figura 39: Diagrama de factores (barreras que impiden mayor inversión en el exterior) ............................................................................................................................... 81 Figura 40: Inversiones en el exterior del sistema......................................................... 87. XII.

(13) Figura 41: Fondos que más se acercan al límite de Inversiones en el exterior...... 88 Figura 42: Fórmula Rentabilidad Mínima ...................................................................... 89 Figura 43: Evolución Rentabilidad mínima y promedio del sistema ......................... 91 Figura 44: Rentabilidad Mínima y Rentabilidad por fondo.......................................... 92 Figura 45: Matriz factores y subfactores ..................................................................... 109 Figura 42: Frontera Eficiente ......................................................................................... 118 Figura 43: Ejercicio Frontera Eficiente......................................................................... 124 Figura 44: Ejercicio Frontera eficiente – Efecto comparativo de los límites de inversión............................................................................................................................ 126. XIII.

(14) ÍNDICE DE TABLAS. Tabla 1: Características sistema pensional .................................................................. 21 Tabla 2: Participación de las AFPs en el mercado nacional ...................................... 44 Tabla 3: Cifras Capitalización Bursátil en Colombia.................................................... 46 Tabla 4: Distribución de las inversiones en el exterior por moneda ......................... 56 Tabla 5: Títulos más representativos de las inversiones en dólares ........................ 57 Tabla 6: Vencimiento de los títulos en moneda extranjera......................................... 57 Tabla 7: Tamaño porcentual de los Tipos de Fondo en Chile ................................... 74 Tabla 8: Inversión en el exterior por tipo de fondo en Chile....................................... 75 Tabla 9: Límites de inversión en Perú ........................................................................... 77 Tabla 10: Extracto de “PAUTAS DE BUENA REGULACIÓN DE INVERSIONES” 83 Tabla 11: Extracto de “PAUTAS DE BUENA REGULACIÓN DE INVERSIONES” 84 Tabla 12: Límites de inversión en Colombia................................................................. 85 Tabla 13: Relación barreras del Factor 3 ...................................................................... 97 Tabla 14: Resumen de factores.................................................................................... 108 Tabla 15: Resultados Matriz.......................................................................................... 111 Tabla 16: Jerarquías de factores .................................................................................. 111 Tabla 17: Jerarquías de subfactores............................................................................ 112. XIV.

(15) INTRODUCCIÓN. Los Fondos de Pensiones Obligatorias (FPO) en Colombia son los protagonistas más importantes del mercado de capitales nacional. Por consiguiente, es fundamental conocer a fondo las opciones de inversión que tienen, en busca de obtener las mejores rentabilidades posibles. Este objetivo cobra mucha importancia en la medida en que la estabilidad y prosperidad del sistema pensional representa un factor de trascendencia social, fiscal, y económico. Hoy en día, las opciones de inversión no se limitan al mercado doméstico sino que se expanden al gran universo de posibilidades globales, el cual es claramente un mercado mucho más profundo. Estas inversiones se presentan a los inversionistas con una bondad inobjetable, que indica que tenerlas en cuenta y aprovecharlas conlleva grandes beneficios que emanan de la diversificación. El mundo ha sufrido cambios vertiginosos en los mercados de capitales, casi tanto como en la tecnología. Las barreras se están haciendo cada vez menores, los costos de transacción disminuyen y prácticamente cualquiera puede ingresar al mundo de la bolsa a través de sistemas electrónicos accesibles desde cualquier punto del mundo. En resumen, beneficiarse de un conjunto de instrumentos financieros emitidos por otros países parecería ser, antes de un análisis más profundo, simultáneamente provechoso y al alcance de los FPO. Sin embargo, la realidad es distinta y la inversión de los FPO en el exterior no es tanta como podría serlo.. 15.

(16) Este trabajo busca identificar las razones por las cuales los Fondos de Pensiones Obligatorios, concretamente las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFPs), han decidido invertir de manera reducida en los mercados internacionales, restringiendo en gran medida sus portafolios a las opciones nacionales, ignorando las posibilidades de diversificación, y dejando su dinero en un mercado poco desarrollado. Se profundizará entonces sobre todos los posibles motivos, de índole normativa, psicológica, y educativa, entre otros, que impiden a las AFPs abordar de manera contundente a los mercados extranjeros, mientras al mismo tiempo se intenta dejar de forma clara las ventajas y desventajas de hacerlo. En el proceso, se agruparán los motivos en cinco factores que son: • Factor 1: No se puede • Factor 2: Sesgos • Factor 3: No es óptimo • Factor 4: No hay incentivos • Factor 5: No se tiene el conocimiento Se abordará cada uno en detalle, buscando literatura y estudios con los que se pueda validar si son barreras verdaderas y su correspondiente incidencia en el comportamiento observado de las AFP. Al mismo tiempo, el trabajo establecerá una jerarquización de estos factores para que eventualmente pueda servir como una hoja de ruta a la hora de definir los impedimentos más importantes y las acciones correctivas a tomar.. 16.

(17) 1. LOS FONDOS DE PENSIONES OBLIGATORIAS Los inversionistas institucionales son, en el mundo y en Colombia, los actores con mayor peso en los movimientos de los mercados financieros. Las estadísticas de los títulos de deuda pública y del mercado bursátil en Colombia indican que éstos juegan un papel muy importante. Su clasificación y participación en el mercado depende de cada país; en Colombia se tiene la siguiente clasificación1: 1. Sociedades administradoras de. 2. Fondos de inversión de capital. fondos de pensiones y cesantías. extranjero. 3. Sociedades de capitalización. 4. Sociedades fiduciarias. 5. Sociedades comisionistas de bolsa. 6. Otros inversionistas institucionales. 7. Compañías de seguros La siguiente gráfica muestra el peso que tiene cada uno según el monto de sus inversiones.. Figura 1: Composición inversionistas institucionales. 1. (SERRANO RODRÍGUEZ, 2005, pág. 265).. 17.

(18) De esta gráfica, construida con datos del año 2002, se puede establecer lo siguiente: 1. Los inversionistas más importantes son los fondos de pensiones y cesantías con un 46% de las inversiones. 2. Dentro de esta categoría, los Fondos de Pensiones Obligatorias tienen la mayor parte, con un 85% (39% del total). Dado que el fondo con mayor crecimiento de todos es el de fondos de pensiones, esta proporción ha aumentado, cosa que continuará por varios años más. La importancia de los Fondos de Pensiones Obligatorias es clara, no solo por su relevancia en el bienestar social del país y su trascendental rol, como se verá en la siguiente sección, sino porque en ellos se consolidan los mayores capitales de inversión nacional. Los montos que son manejados por las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFPs) son de una cuantía considerable, teniendo además una tendencia de crecimiento significativa. Una comparación usual es la razón entre el valor del portafolio de los FPO y el PIB. Esta cifra fue del 15.05% para septiembre de 2006 y se espera que llegue a cerca del 30% para el año 20202, lo que según una regresión lineal simple se alcanzaría en el 2017.. 2. Según dice Sergio Clavijo, ANIF - comentario económico del día, citado por (GÓMEZ RESTREPO, JARA PINZÓN, & MURCIA PABÓN, 2006, pág. 7). 18.

(19) 2018. 2017. 2016. 2015. 2014. 2013. 2012. 2011. 2010. 2009. 2008. 2007. 2006. 2005. 2004. 2003. 2002. 2001. 2000. 1999. 1998. 1997. 1996. 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 1995. del PIB. Portafolio FPOs como %. Curva de regresión ajustada. Año. Cifra Real. Pronóstico. Figura 2: Crecimiento portafolio FPO. 1.1 El sistema pensional en Colombia La Caja de Previsión Nacional es el origen del sistema de seguridad social en Colombia en 1945, seguido de la creación y constitución del Instituto Colombiano de Seguros Sociales (ISS) en 1946. El Instituto de Seguros Sociales era la entidad encargada de administrar las reservas bajo el esquema de prima media escalonada, conformándose el programa para los seguros económicos como la invalidez, vejez, muerte y accidentes. El ISS se enfocó en los seguros de salud y en el pago de pensiones de los empleados del sector público. El sistema se reforma en el año de 1993 con la creación de la Ley 100, pasando de un régimen de prima media escalonada a uno de cuentas individuales. Esta reforma se basó en el sistema chileno, cuya reforma de 1981 fue modelo para muchas otras en el mundo (ver figura Figura 3: Reformas pensionales en el mundo). De esta manera, se dio origen a los fondos de pensiones obligatorias y a. 19.

(20) las Administradoras de Fondos de Pensiones y de Cesantía (AFPs) que inicialmente fueron 11 y en la actualidad se reducen a 6 privadas.. , Eslovaquia, Macedonia Nicaragua, Nigeria Fed. Rusa, India, República Dominicana , Bulgaria, Croacia, Estonia Kosovo Latvia Costa Rica Polonia , El Salvador, Hungría Kazajstán Bolivia, Mexico, Panamá Uruguay Argentina, Colombia Perú Chile 1980. 1982. 1984. 1986. 1988. 1990. 1992. 1994. 1996. 1998. 2000. 2002. 2004. 2006. 2008. Figura 3: Reformas pensionales en el mundo3. El sistema se reforma nuevamente en el año 2003 con la Ley 797, aumentando la tasa de cotización con el objetivo de destinar estos recursos al fondo de solidaridad pensional. Sin embargo, no ha habido reformas de fondo desde 1993. En la actualidad coexisten un régimen de reparto y un régimen de capitalización individual. En el primero se hacen unos aportes para obtener el derecho a recibir un ingreso cuando la persona se retire. Esto aportes se destinan a pagar los ingresos de aquellos que ya están pensionados. En el segundo sistema los aportes van directamente a una cuenta individual y únicamente son invertidos con 3. Fuente: FIAP. 20.

(21) el objetivo de lograr rendimientos y alcanzar un nivel que permita un ingreso adecuado para el pensionado. A continuación se resumen algunas de las características más importantes de estos esquemas: Tipo de Sistema Mixto Pertenencia Obligatoria para empleados Opcional para independientes Cubrimiento Vejez, Invalidez, y muerte Regímenes Reparto Capitalización individual Régimen Solidario de Prima Media con (de aporte definido y prestación Prestación Definida indefinida) Régimen de Ahorro Individual con Solidaridad Administrador ISS Seis (6) AFPs privadas Tabla 1: Características sistema pensional. La supervisión fue inicialmente delegada a la Superintendencia Bancaria. Luego, esta actividad quedaría en manos de la Superintendencia Financiera desde el año 20054. La supervisión cae dentro de uno de los dos extremos establecidos por Vittas5. El primero, el de una regulación “draconiana” en donde se delimitan claramente los limites de acción en todos los aspectos. Esta sería la más cercana al modelo establecido en Colombia. Por otra parte, se encuentra, principalmente en países desarrollados, la filosofía regulatoria del “hombre prudente”, un modelo de características difusas, dinámico y en el que usualmente, según Vittas, se presenta también una amplia protección al inversionista. 4 5. Luego de la fusión entre la Superintendencia Bancaria y la Superintendencia de Valores. (VITTAS, 1998). 21.

(22) En relación a la regulación de la inversión, existen las siguientes restricciones6: 1. Enumeración de inversiones permitidas. Es decir, se define desde un principio en que activos se puede invertir, según su calificación de riesgo, su nivel de actividad en el mercado y por supuesto, que estén debidamente inscritos en el RNVI7 en el caso de inversiones en el país. 2. Límites por emisor, que buscan evitar demasiada concentración. Igualmente hay restricciones por emisión y límites a la concentración accionaria. 3. Restricción a la inversión de empresas vinculadas. 4. Límites según clasificación por riesgo (Límites globales de inversión): Dentro de éstos, se incluyen los límites en renta variable, en activos denominados en moneda extranjera sin cobertura, en inversión en activos de emisores del exterior, y en operaciones de cobertura. A grandes rasgos, la regulación procura llevar a que las AFPs inviertan en portafolios. diversificados,. con. riesgos. bajos,. “enfatizando. rentabilidad. y. seguridad”8 Además de la supervisión, el sistema esta dotado de unas garantías respaldadas por el Estado. Entre ellas, el pago de las pensiones cuando las AFPs incumplan con esta obligación.. 6. Circular Externa 034 de 2005. Superintendencia Financiera Registro Nacional de Valores e Intermediarios 8 (VITTAS, 1998, p. 23). No obstante el mismo autor afirma que uno de los problemas de los topes de inversión es que fallan en generar una adecuada diversificación de las inversiones. 7. 22.

(23) Otras características importantes del sistema de capitalización individual son: La determinación de una Rentabilidad Mínima para los fondos administrados por las AFPs, por debajo de la cual éstas deben reponer los faltantes con capital propio. Cuando esta situación se presente, las AFPs deberán recurrir inicialmente al Fondo de Estabilización. El Fondo de Estabilización es un monto mínimo que las AFPs deben invertir de su capital propio en los portafolios de inversión. Este monto se fija como un 1% del valor de los fondos administrados. Además de proveer mayor seguridad a los afiliados en situaciones en que el portafolio tenga un desempeño extremadamente malo, incentiva a las AFPs a realizar inversiones de manera eficiente.. 1.2 Esquema de comisiones. Un elemento importante del sistema de pensiones es la manera con que se las AFPs subsisten y hacen de la operación un negocio que genere utilidades, condición necesaria para la existencia de estas entidades privadas. Las AFPs realizan una serie de deducciones sobre el valor del aporte obligatorio y referenciados al Ingreso Base de Cotización (es decir, el salario base de la persona). Estas deducciones suman en el año 2007 el 5.5% del Ingreso base (33.3% del valor del aporte). Las deducciones son tres: El fondo de solidaridad (1%), el fondo de garantía de pensión mínima (1.5%), y lo correspondiente al. 23.

(24) seguro y comisión de administración que suman un 3% del ingreso base y un 18.2% del valor del aporte. Se resalta que la comisión es 100% fija. Desde otro punto de vista, no existe una porción variable que incentive o até el desempeño de las AFPs con sus ingresos.. 1.3 Otras características. Existe en Colombia, como en otros países, el gremio de las AFPs, llamado ASOFONDOS9. El objetivo de esta agremiación es la de “promover el desarrollo de los sistemas previsionales fundamentados en el ahorro individual como la mejor opción para los trabajadores colombianos, agregar valor a sus entidades miembros mediante la prestación de servicios que por su naturaleza puedan ser desarrollados conjuntamente y coadyuvar en la profundización del mercado de capitales.”10. Es importante tener presente la existencia de este gremio porque al tener la vocería de los FPO tienen la habilidad de entrar en la discusión sobre eventuales modificaciones en el régimen de los fondos.. 9. Asociación Colombiana de Administradoras de Fondos de Pensiones y de Cesantías Página de Asocolfondos: http://www.asofondos.org.co/VBeContent/newsdetail.asp?id=13&idcompany=3. 10. 24.

(25) 2. CAÍDA DE LA BOLSA EN EL 2006. En el 2006 se presentó una fuerte caída de los mercados financieros en Colombia que tuvo sus consecuencias inmediatas en la rentabilidad de los FPO. En este capítulo se verán las condiciones de este movimiento abrupto y, de forma cualitativa, sus consecuencias. Durante el primer trimestre del año 2006 varios factores confluyeron para que se produjera en el mes de junio la crisis de la bolsa que perjudicó a varios sectores de la economía colombiana. Algunos de ellos fueron externos y posiblemente constituyeron el detonante para la crisis interna y el estallido de la burbuja especulativa que bajó los rendimientos del IGBC en 30%, efecto que fue mucho menor a los de otros países como Estados Unidos, y países en Europa y Asia.. 2.1 Factores externos. Se esperaba que los crecimientos sostenidos durante el año 2005 en la economía mundial continuaran y la estabilidad en las bolsas de valores se mantuviera, permitiendo a los inversionistas de todos los frentes introducir capitales con un riesgo manejable y rendimientos óptimos. No obstante, al entrar el año 2006, estas halagadoras expectativas se desdibujaron gracias a la entrada en escena de los siguientes aspectos: Desde el año 2004 la política monetaria de Estados Unidos estaba encaminada al incremento gradual de las tasas de interés, fenómeno que vino a trascender 25.

(26) sólo hasta el 2006 debido a la liquidez global generada por el sureste asiático (especialmente China). Cuando estos niveles se estabilizaron, la Unión Europea y Japón habían tomado una política similar de incremento de tasas de interés. Debido a la inestabilidad política en Medio Oriente y en otras regiones exportadoras de petróleo, los precios del barril de crudo tuvieron un ascenso en los meses de mayo y junio. Aquello abrió las expectativas de los inversionistas al sostener que no se trataba de un fenómeno pasajero sino de largo plazo, lo cual originó incertidumbre en los mercados financieros de todo el mundo y en las autoridades reguladoras de cada una de las naciones. Según un informe económico, “El incremento de los precios de los commodities estaba introduciéndose en el proceso productivo de Estados Unidos, generando brotes inflacionarios en el mediano plazo”11 . El presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Ben Bernake, al ver el panorama y sus consecuencias a mediano y largo plazo consideró aumentar la tasa de referencia estadounidense, para que los precios del petróleo, en alza no se trasladaran al proceso productivo. Lo anterior, sumado a las diferentes reacciones de Bernake frente al comportamiento de las tasas de interés, causó sensibilidad en los mercados. En abril de 2006, se generó entusiasmo en la adquisición de inversiones de riesgo, al interpretar su discurso ante el Congreso como una pausa en el alza de las tasas de interés a corto plazo. Lo anterior generó incremento en los bienes básicos y en otros activos. Más adelante, Bernake sostuvo que esta reacción de los mercados era exagerada, lo que produjo un mensaje entre. 11. FIDUCAFÉ, Informes Económicos, Informe Mensual Junio de 2006. 26.

(27) líneas enfocado hacia el objetivo de controlar la inflación, que en sus palabras, a excepción del sector energético y de alimentos, se encontraba en niveles complicados de sostener. Esto se tradujo en caídas de los precios de los activos en general y del índice del Dow Jones en al menos 250 puntos el 5 y 6 de junio del mismo año.. DJIA – Años 2005 y 2006. DJIA – Junio 2006. Figura 4: Comportamiento índice DJIA12. Las expectativas por el incremento de las tasas de interés reguladas por la Reserva Federal de Estados Unidos, que pasaron del 1% en el 2004 al 5,25% en el segundo trimestre de 2006, fueron la punta de lanza para que otros bancos centrales incrementaran controles en política monetaria con el fin de atajar el efecto inflacionario y sostener el crecimiento económico.. 12. Fuente: Econstats.com: http://www.econstats.com/eqty/eq_d_mi_1.htm. 27.

(28) 2.2 Factores internos. Aunque no se pueden desconocer los factores externos dentro de los acontecimientos de junio de 2006 en Colombia, es importante resaltar que el nerviosismo general, provocado por la coyuntura económica global, afecta a aquellas naciones que están expuestas a déficit en cuenta corriente, altos niveles de deuda, concentración de vencimientos de la deuda a largo plazo, dependencia al financiamiento externo y situación macroeconómica negativa. En el caso de la economía colombiana, a comienzos del primer semestre de 2006 se manifestó en mayor o menor medida dicha fragilidad. Esto, a pesar de tener unas perspectivas positivas frente a periodos anteriores, como uno de los mayores crecimientos del PIB en años con un 5.8%13, un control constante de la inflación por parte del Banco de la República14 - incluso, bajo los efectos que tuvo la devaluación del peso frente al dólar-, el desempleo descendiendo, y el término de la negociación del Tratado de Libre Comercio con Estados Unidos. No obstante, Colombia, como economía emergente, es vulnerable a las coyunturas económicas y a sus efectos. El balance en el gobierno central es del 5% del PIB, que en comparación con países de un mismo riesgo se mantiene elevada (Perú tiene un balance fiscal en el gobierno central del 0.5% del PIB15). De igual manera, la relación de deuda pública a PIB bordea el 46%, cifra muy superior a la de países con similar grado de inversión.. 13. (Indicadores de Coyuntura Económica, Primer Semestre 2006) (Situación Inflacionaria y sus Perspectivas, 2006) 15 (Inversiones: Cómo moverse, 2006) 14. 28.

(29) Otro punto que generó la incertidumbre y volatilidad fue el incremento de la cartera de consumo que sin suficiente control puede generar a corto y mediano plazo problemas al sector financiero. Un factor adicional que en los inversionistas suscitó diversas expectativas sobre el comportamiento del sector real y del crecimiento económico del país, fue la decisión del Banco de la República, al igual que otros bancos centrales, de aumentar las tasas de interés a partir del mes de abril de 2006, pasando de 6.0% a 6.25% y en mayo de 6.25% a 6.50%. Los incrementos en las tasas de interés en todo el mundo, especialmente en Estados Unidos generaron el efecto “fligth to quality”16, ocasionando que los inversionistas mudaran capitales a dólares, lo cual afectó a la deuda pública y privada. La primera, por la valorización positiva que traían los TES17 desde el año 2005 con tasas históricamente mínimas e importantes ganancias para quienes invirtieran en esos papeles. La tendencia se mantuvo con visos de estabilidad, debido a una coyuntura positiva en cuanto al incremento de la inversión extranjera directa y la estabilidad política tras la reelección del presidente Alvaro Uribe. Sin embargo, con el crecimiento de las tasas de interés en Estados Unidos los bonos del tesoro tuvieron incrementos en sus rentabilidades, lo que afectó el comportamiento de los TES, ya que sus tasas comenzaron a subir y sus rentabilidades se convirtieron en pérdidas. Las consecuencias en la deuda privada no son comparables con las de los TES, pero como son correlacionadas afectaron sus precios y la valorización de los portafolios que se sustentaban con dicha deuda. 16. El incremento de las tasas de referencia del Banco de la República, teóricamente debió desacelerar la devaluación que se vió en Colombia a finales de 2005 y comienzos de 2006, pues propendía por retener capitales. Sin embargo, el entorno externo prevaleció, motivando a los inversionistas a recomponer sus portafolios, demandar dólares para refugiarse más en activos de bajo riesgo de economías desarrolladas. Esto es lo que se conoce en la terminología del mercado como flight to quality. 17 Títulos de Tesorería del gobierno colombiano. 29.

(30) La suma de los efectos externos e internos anteriormente mencionados confluyeron en la crisis de la Bolsa de Colombia, la cual tuvo su caída más significativa el 12 de junio de 2006 (aunque su tendencia en meses anteriores también había sido a la disminución). El IGBC18 presentó una caída cercana al 30% entre los meses de enero y junio de ese año. En comparación con los índices de países con economías más fuertes como Estados Unidos y Europa esta caída fue mucho mayor. El FTSE10019 cayó un 3.15%;el DJIA20 un 1.9% y el S&P500(large cap) un 3.08%.21. A continuación se muestran los comportamientos del FTSE100 y el IGBC.. Figura 5: Comportamiento en el año 2006 del FTSE100 18. Índice General de la Bolsa de Colombia Índice de la Bolsa de Londres 20 Dow Jones Industrial Average 21 Las tres cifras comparando el último dato de cierre del mes de mayo con el último del mes de Junio. 19. 30.

(31) IGBC, Años 2001 a 2006. IGBC, Año 2006. Figura 6: Comportamiento IGBC. A comienzos del 2006, las expectativas sobre el crecimiento de la Bolsa de Colombia estaban fundamentadas en las excelentes rentabilidades del año 2005, causadas por importantes compras empresariales y un sostenible ambiente macroeconómico. En el primer trimestre de 2006 se produjo la entrada de inversionistas atraídos por los excelentes resultados del año anterior que provocó un incremento de liquidez en el mercado local; estos nuevos inversionistas adquirieron sus acciones mediante repos y operaciones a largo plazo. Cuando las consecuencias de la subida de las tasas de los TES y los incrementos de las tasas de interés a nivel mundial llegaron a su tope, éstos decidieron vender sus acciones masivamente, pues algunas de sus operaciones tenían vencimiento de crédito. Igualmente, muchas acciones habían sido adquiridas con apalancamiento22 lo que impidió a los inversionistas conservarlas debido a la falta de liquidez a la que se exponían.. 22. Algunas acciones de empresas como Inversiones Argos, Suramericana y Bancolombia, se adquieren mediante apalancamiento y representan una alta participación en el IGBC.. 31.

(32) Las medidas del Banco de la República en cuanto al plazo mínimo en el mercado de los inversionistas extranjeros y su poco interés por el riesgo impidieron la compra de títulos a un menor precio lo que hubiese atenuado la caída de la bolsa.. 2.3 Consecuencias de la caída de la bolsa en los FPO. Al igual que otros sectores económicos que resultaron afectados con la caída de la bolsa del primer semestre de 2006, los fondos privados de pensiones obligatorias sufrieron efectos que disminuyeron la rentabilidad de sus operaciones y afectaron a millones de afiliados. Según cifras de la ANIF23, el total de pérdidas ocasionadas por la caída de la bolsa fue del orden de $3.2 billones de pesos, siendo los sectores afectados establecimientos de crédito, comisionistas de bolsa, fiduciarias y AFPs; el 74% de éstas pérdidas se concentró en los fondos de pensiones. Los saldos de los fondos obligatorios de pensiones que alcanzaban en abril la cifra de $39.2 billones, cayeron a $36.9 billones al finalizar junio; contabilizando una pérdida acumulada de $2.3 billones durante el primer semestre de 2006. En términos de desempeño de los fondos, y según la Superintendencia Financiera de Colombia el total de activos manejados por las administradoras de fondos de pensiones y cesantías, en los cuales se incluyen obligatorios, voluntarios y cesantías pasaron de $38.7 billones en junio de 2005 a $47.4 billones en junio de 2006. Las utilidades de los fondos pasaron de $2.6 billones a -$1.7% billones.. 23. Asociación Nacional de Instituciones Financieras. 32.

(33) 50,000,000 $ 44,000,000. 45,000,000 $ 43,000,000. $ 42,000,000. 40,000,000. $ 41,000,000. $ 40,000,000. 35,000,000. $ 39,000,000. Caída de la Bolsa de Colombia en Junio de 2006. $ 38,000,000. 30,000,000. $ 37,000,000. 25,000,000. $ 36,000,000 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 20,000,000. 15,000,000. 10,000,000. 5,000,000. Ago/07. Ene/07. Jul/06. Dic/05. May/05. Nov/04. Abr/04. Oct/03. Mar/03. Sep/02. Feb/02. Jul/01. Ene/01. Jun/00. Dic/99. May/99. Nov/98. Abr/98. Sep/97. Mar/97. Ago/96. Feb/96. 0. Figura 7: Detalle de caída del valor de los FPO en el 2006. La misma situación se repitió en los fondos de pensiones voluntarios, cuyos saldos se redujeron casi un 6% solamente en un mes: pasaron de $7.95 billones que tenían el 31 de mayo, a $7.5 billones el 30 de junio. Las pérdidas de las cuentas de cesantías también fueron importantes: $283 mil millones entre mayo y junio. Como consecuencia, los más perjudicados fueron los afiliados, quienes vieron en un corto periodo una disminución significativa del monto de sus cuentas de pensiones y cesantías. Para el caso de los fondos de pensiones voluntarios, sus TES venían rentando por encima del 15% y con el alza en esos títulos, la rentabilidad quedó entre el 5% y el 12.48%. Estos rendimientos, aunque siguen siendo una buena alternativa de inversión no son atractivos para algunos, quienes optaron por retirarse o replantear sus portafolios. A partir de la crisis de la bolsa los usuarios de los 33.

(34) fondos de pensiones voluntarios han caído aproximadamente el 29% al pasar de 283,886 a finales de 2005 a 202,593 el 30 de junio de 2006. La explicación a esta abrupta pérdida de las FPOs es dada por el manejo y concentración de sus portafolios: a junio de 2006 la participación de los fondos de pensiones tenía una alta concentración en inversión en TES y acciones. Para junio de ese año, los TES representaban el 39.87% del portafolio de los fondos privados de pensiones (del total de 48% representado en deuda pública), seguido por rentas variables en Colombia, con un 13.61% y con una mínima participación en títulos de renta variable originadas en el extranjero con un 5.12%24.. Figura ·: Porcentaje de Inversión de las AFPs a Junio de 2006. A partir de julio de 2006, los fondos de pensiones y cesantías han venido recuperando parte de las pérdidas derivadas de las situaciones del primer semestre. Según las cifras de la Superintendencia Financiera de Colombia, al cierre de julio el valor de los fondos de pensiones voluntarias fue de 7.32 billones 24. ASOFONDOS, Consolidado de Portafolios por Fondo 2003 – 2007, Composición de Inversiones Junio de 2006. Vía Internet. 34.

(35) de pesos frente a 7.5 billones en junio, a los 7.99 billones de mayo y a los 8.21 de abril. Sin embargo, la recuperación de la crisis durará un tiempo medianamente prolongado hasta que los mercados permitan nivelar las rentabilidades que se tenían hasta marzo del año 2006. A partir del estudio de los sucesos que rodearon la caída de la bolsa en el 2006, se puede observar y concluir lo siguiente: Debido a que las economías son cada vez mas globalizadas, las medidas en política fiscal y especial monetaria, afectan de alguna u otra forma el comportamiento de los mercados en todo el mundo. Prueba de ello es la expectativa creada en Estados Unidos por el aumento de las tasas de interés, acto que fue seguido por varios bancos centrales, en defensa de un alza en los niveles inflacionarios. La economía colombiana, al igual que muchas de la región sufre de manera más drástica los cambios positivos y negativos presentados en la economía global. El país, a pesar de los esfuerzos de tipo macroeconómico, es muy vulnerable al estallido de las burbujas especulativas. Esto se vio con la crisis de junio de 2006, que generó bajas record en acciones y de rentabilidad de los TES, fenómeno que se vino dando desde comienzos del año. La vulnerabilidad del mercado de inversiones se reflejó en los estados financieros y las rentabilidades de los FPO, debido a que sus portafolios tenían una alta concentración en inversiones en el mercado interno (TES y Acciones); y no existe la suficiente diversificación en otros activos que permita ganar en algunos frentes, mientras otros pierden; buscando caídas menos fuertes y por consiguiente pérdidas inferiores. Como se puede observar en la gráfica, si en la crisis de la. 35.

(36) bolsa, los activos de los FPOs hubieran estado diversificados, el impacto hubiese sido mucho menor:. 103 102 101 100 99 98. Fondo 1. Fondo 2. Fondo 3. Fondo 4. Fondo 5. Fondo 6. Ago-06. Jul-06. Jun-06. May-06. Abr-06. Mar-06. Feb-06. Ene-06. Dic-05. Nov-05. Oct-05. Sep-05. Ago-05. 97. Eficiente. Figura 8: Rentabilidad FPO Vs. rentabilidad portafolio eficiente25. Este escenario es muy diciente sobre la conformación de los FPO y sobre lo que se hubiera podido evitar en el 2006. Por esta razón es necesario profundizar en el tema, comenzando por estudiar el componente teórico fundamental de la creación de portafolios.. 25. (LASERNA J., 15 de Septiembre 2006) Figura tomada de la presentación J.M.Laserna Congreso Tesoreria Sep 15.ppt. 36.

(37) 3. ASPECTOS TEÓRICOS DE LA DIVERSIFICACIÓN. En el capítulo anterior se examinó un evento importante en el mercado de capitales en Colombia que tuvo como repercusión un movimiento notorio en los fondos administrados por las AFPs. Adicionalmente, se concluyó de manera preliminar que una fuerte presencia de activos domésticos en el portafolio de los FPO fue un factor importante en el impacto que tuvieron estas circunstancias en el desempeño de los Fondos. Incluso, las mismas AFPs mencionaron que la recomendación ante este tipo de movimientos es la anticipación mediante la diversificación y anunciaron que tomarían las medidas al respecto. Este capítulo analiza las características de la diversificación y su componente de inversión en el extranjero. El primer paso es comenzar con la teoría básica detrás de la elección de portafolios de un inversionista, haciendo una exploración substancial en los temas que giran alrededor de la diversificación. Como siguiente paso se establecerán las cifras y tendencias más relevantes del sistema pensional y de cada fondo en particular, haciendo una comparación con los países que tuvieron su reforma antes que Colombia, a saber, Chile y Perú.. 3.1 La teoría de la cartera. La teoría de la Cartera o de Portafolio se refiere a los principios de elección de un portafolio eficiente, donde se entiende por portafolio la suma de todos los instrumentos financieros, incluyendo acciones, bonos del gobierno, bonos 37.

(38) corporativos, etc., que son poseídos por una empresa o persona en un momento dado con el objetivo de lograr rendimientos en un futuro próximo o lejano. Está teoría se remonta a las ideas desarrolladas por Harry Markowitz en el año 1952. Este premio Nobel de economía “centró su atención en la práctica habitual de la diversificación de carteras y mostró como un inversor puede reducir la desviación típica de las rentabilidades de una cartera eligiendo acciones cuyas oscilaciones no sean paralelas”26 De la definición de los portafolios eficientes para distintos niveles de riesgo se genera la frontera eficiente. La frontera eficiente es una curva27 (un segmento de una hipérbola) graficada en un plano cartesiano, con la desviación estándar de los activos en el eje X (horizontal) contra los retornos esperados de los mismos28, E(R), en el eje Y (vertical). Estos datos se derivan de los comportamientos históricos de los activos por lo que, en caso de que no se incluyan proyecciones y percepciones individuales sobre los precios, la frontera eficiente es la misma para todos los inversionistas que compartan las mismas posibilidades de inversión.29 Por otro lado, el punto en que se debería ubicar cualquier inversionista sobre la curva depende de factores individuales, razón por la cual el portafolio elegido no siempre es el mismo. Como ejercicio práctico se encuentra en los anexos la estimación de la frontera eficiente con base en datos reales. Con base en éste, se corrobora que la diversificación puede hacer que se elimine una parte del riesgo. La combinación escogida de activos (o en otras palabras el portafolio construido), con un retorno esperado y una varianza inherentes, tal y como se definieron antes, ha logrado 26. (BREALEY & MYERS, 1993, pág. 183) Ver anexos para ilustración frontera eficiente 28 Ver anexo para fórmulas del valor esperado de los retornos y d la desviación estándar de un portafolio. 29 Las posibilidades de inversión son restringidas, entre otros, por al capital disponible y su respectivo poder de compra, la localización de los activos y las posibilidades de invertir en otros mercados y, como es el caso de las AFPs, por regulación que limite los activos en los que se puede invertir. 27. 38.

(39) mitigar el riesgo total, reduciendo el denominado riesgo diversificable que se aprecia en la siguiente gráfica:. σ Riesgo diversificable. Riesgo de Mercado Riesgo sistemático. Riesgo del Portafolio. Número de activos en el portafolio Figura 9: Curva de riesgo de portafolio. Matemáticamente, lo que se disminuye son las varianzas de los activos, quedando únicamente las covarianzas30. En definitiva, lo que el inversionista logra es, en el escenario más desfavorable, mantener su retorno esperado mientras disminuye su riesgo. La reducción del riesgo diversificable tiene mayor aplicación en países desarrollados, en contraste con países de economías emergentes31. Sin embargo, los beneficios de la diversificación internacional siguen siendo importantes. En el caso de los FPO, cabe preguntarse cuál es el universo de activos al que tienen alcance y es en este punto en el que emerge la regulación. Ya que se 30 31. (ROSS, WESTERFIELD, & JAFFE, 2005) (VALENTE V, s.f.). 39.

(40) tratará con mayor profundidad en el capítulo 6, se puede mencionar por ahora que los FPO no pueden invertir en todos los activos disponibles. Pero, aún con estas demarcaciones de lo permitido y lo no permitido, ¿cómo debería ser, a grandes rasgos, la forma en que las AFPs deciden la composición de su portafolio? La respuesta es que, incluso en la presencia de las restricciones, las ventajas de la diversificación se mantienen, al igual que la posibilidad de encontrar una frontera eficiente. De hecho, se sostiene que específicamente la diversificación internacional es más eficaz que la diversificación local. Ésto, en la medida en que los activos locales presentan más altas correlaciones por lo que están expuestos a los shocks específicos del país32. Entonces, la porción de activos que se mantiene en el país debería estar diversificada, pero el portafolio total debe estar también diversificado internacionalmente. La disminución del riesgo que otorga esta composición disminuye el riesgo más allá de lo que se logra con la diversificación local. ¿Qué se ha dicho al respecto por quienes han estudiado el tema? En cuanto a la diversificación y la forma de construir los portafolios hay obviamente muchas teorías. Por ejemplo, se ha sugerido que la función de las AFPs debería ser la de construir un portafolio mundial33. Kotlikoff considera que ésta sería la mejor forma de asegurar las mejores parejas de rendimiento y riesgo. En REISEN (1997) se hizo referencia a esta propuesta y, examinando el caso específico de Chile y Perú, se concluía que la participación en activos locales de estos dos países sería de 0.42% y 0.07% respectivamente.34 Si se hiciera el mismo ejercicio en Colombia, se obtendría un resultado igualmente extremista: las AFPs podrían invertir en el país tan solo un 0.03%35 del total de los fondos. Desde otro punto de vista, la inversión. 32. (REISEN, 1998) (KOTLIKOFF, 1999) 34 Estos valores corresponden al peso del mercado local en la capitalización global, según datos de 1995. 35 Market capital weight. (CHAN, COVRIG, & NG, 2004) 33. 40.

(41) en el extranjero sería de más del 99.9% y en un mundo completamente integrado, podría existir un único Fondo de Pensiones. De forma más general, el portafolio óptimo para cualquier inversionista es aquel que refleje el mercado global, dadas unas condiciones como la integración de los mercados y la eficiencia de los mismos36. Sin embargo, estos objetivos desestiman la condición macroeconómica de los países y la situación tributaria de los mismos. Por tal motivo, un portafolio balanceado que incluya activos locales e internacionales es un camino menos drástico. Consistentemente con lo anterior, estudios recientes muestran aproximaciones a las fronteras eficientes de los fondos con y sin restricciones. Estos dos temas se tratarán a continuación.. 3.2 Diversificación. La diversificación debería ser una herramienta con claros beneficios para cualquier inversionista. Sin embargo, en el caso de las AFPs y aquellos que regulan su operación, hay factores adicionales que se deben tener en cuenta. Es así como la diversificación podría restringirse al mercado nacional, luego de que se ha hecho una reforma pensional y se ha presentado la migración de un sistema a otro. Esta limitante, como mecanismo para facilitar el cambio y no ocasionar obligaciones insostenibles de tipo fiscal. No obstante, en Colombia ya han pasado varios años desde la transición, por lo que quedarán excluidos de este trabajo los temas relacionados con la política fiscal y los controles a los flujos que faciliten el 36. (REISEN, 1998). El autor hace referencia a lo estipulado por la Teoría moderna del portafolio y el CAPM (Capital Asset Pricing Model). 41.

(42) cambio.37 De esta manera, esta sección se concentrará en un sistema con historia, como el actual, que debe mantener como preocupación principal la satisfacción de los objetivos de los afiliados. Se puede entonces ahondar sobre los dos tipos de diversificación que podrían buscar las AFPs: la diversificación local o nacional y la global o internacional. Esta división podría establecer el primer nivel en una metodología para la creación de un portafolio. Con un porcentaje del fondo destinado a inversiones nacionales, se debería buscar la mejor combinación de activos que logre disminuir al mínimo el riesgo no sistemático. De manera similar se haría en la porción destinada a inversiones globales. En contraposición, en un sistema sin límites de inversión y sin variables exógenas relativas al país, lo ideal sería definir el portafolio teniendo en cuenta el universo de opciones y la matriz de co-varianzas. Como ya fue dicho, la forma en que deberían invertir los fondos ha sido ampliamente debatida, con opiniones que, por ejemplo, resaltan las bondades de solicitar a las AFPs el mayor nivel de diversificación posible (emular el mercado). En otras palabras, la instrucción sería la de hacer inversiones en todos los. 37. Debido al déficit que se presenta luego de que un país pasa de un sistema PAYG a un sistema privado fondeado completamente, se ha presentado como una solución la emisión de deuda del gobierno que luego debe ser adquirida por los nuevos grandes inversionistas, las AFPs. Éstos se verán coartados a hacer otras inversiones para que en su lugar las hagan en estos papeles y contribuyan a la supervivencia de los restos del modelo anterior. Este direccionamiento se podrá realizar mediante limites de inversión estipulados en la regulación (como límites mayores o iguales a 0% para inversión en el exterior ó límites mínimos de inversión en los bonos emitidos) ó beneficios/castigos fiscales para mantener el dinero o sacarlo del país (exenciones a los rendimientos de inversiones en papeles del gobierno o sobretasas a utilidades de inversiones en el exterior). 42.

(43) posibles activos en los mercados mundiales38, guardando la proporción que éstos tienen en la capitalización mundial. Las sugerencias no se detienen en la inversión en el exterior sino que profundizan con críticas a la no diversificación vía la posesión de portafolios exclusivamente locales. Kotlikoff reitera sobre el error que ésto representa ya que el riesgo de un portafolio como el mencionado se multiplica por la dependencia de los activos con la situación de la economía39. En este punto se puede recordar la situación expuesta en detalle en el capítulo 2, en la que un desplome de la bolsa representó una fuerte caída en los ahorros de los futuros pensionados. Las críticas surgen principalmente porque se considera que la reforma pensional de Chile, avalada por el Banco Mundial, tiene diversas fallas y es además el sistema que varios países han copiado, entre ellos Colombia. Dos fallas son “la inhabilidad/falla de los fondos de pensiones a invertir en el exterior” y “la inhabilidad/falla de los fondos de pensiones de diversificar sus inversiones locales”40. Por esa razón, este mismo autor sugiere que lo correcto sería diversificar mediante inversiones hechas directamente por el gobierno en un índice de bajo costo.41 Es entonces como las AFPs deben tener capacidades para tener portafolios bien construidos, primero globalmente y luego localmente. Entonces, ¿es posible diversificar en el mercado nacional y obtener la suficiente profundidad para impedir altas concentraciones en inversiones específicas? 38. Claramente las inversiones deberías excluir activos con calificaciones crediticias bajas, poca bursatilidad, baja liquidez, y otros tipos de riesgo altos. 39 (KOTLIKOFF, 1999) 40 (KOTLIKOFF, 2006, pág. 6) 41 El autor dice: “All account balances would be invested by the government in a low-cost, market-weighted global index fund of stocks, bonds, and real estate securities”. (KOTLIKOFF, 2006, pág. 8). 43.

(44) (limitando por ahora el universo de inversiones al colombiano y excluyendo los mercados internacionales). Este interrogante debería obtener respuesta parcial con algunas de las siguientes cifras:. Valor de los Activos administrados por las AFPs42. Valor 45,544,404,056,621. %. Inversión en Deuda pública43. 21,181,389,437,794. 47%. 3,384,749,925,549. 7%. Inversión en Bolsa de Valores de Colombia44 Número de títulos Valores activos45 Número más activas en la bolsa. 57.00. 46. 21.00 47. Capitalización Bursatil de la Bolsa (% PIB). 37%. 24%. Tabla 2: Participación de las AFPs en el mercado nacional. Como es visible hay una alta concentración en deuda pública, la capitalización bursátil es inferior a la de otros países de economías emergentes, y las acciones que se trazan activamente son apenas 21. En JARA, GÓMEZ y PARDO48,se hace justamente una referencia al tamaño del mercado que por su pertinencia se copia textualmente:. A manera de ilustración, durante el mes de febrero de 2005 los fondos de pensiones realizaron el 17% del total de transacciones de compra de acciones y el 6% del total de transacciones de venta de acciones de la 42. Datos a Junio de 2007. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia Datos a Junio de 2007. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia 44 Datos a Junio de 2007. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia 45 Informe de Bursatilidad accionaria – Reporte 30/06/2007. Superintendencia Financiera de Colombia 46 Se refiere a los títulos que por su indicador de bursatilidad se clasifiquen como de “Alta Bursatilidad”. Informe de Bursatilidad accionaria – Reporte 30/06/2007. Superintendencia Financiera de Colombia 47 Año 2004. Global Financial Stability Report, September 2005. IMF 48 (JARA PIZÓN, GÓMEZ RESTREPO, & PARDO AMEZQUITA, 2005) 43. 44.

(45) Bolsa de Valores de Colombia. Durante el mismo mes realizaron el 5% de las operaciones de renta fija realizadas a través del MEC. Se estima que el saldo de las operaciones cobertura de los FPO a diciembre de 2004 representaban el 22% de las ventas forward y el 8% de las compras forward. A la misma fecha, los fondos de pensiones poseían el 12,62% del saldo total de TES existentes en el mercado.49 Por consiguiente, es posible confirmar la afirmación que dice que el mercado de capitales colombiano es insuficiente para manejar el volumen de activos de los FPO. Se puede sustentar la anterior afirmación con los siguientes comentarios: 1. La concentración en títulos de deuda Pública es demasiado alta (47%). En Chile, por ejemplo, el porcentaje que tienen los Fondos en todo el sector estatal es del 9.65%50. 2. El porcentaje de participación de las AFPs en la bolsa es muy alto y cualquier rebalanceo que deban hacer en su portafolio tendrá dificultades por los montos transados y además podrá tener efectos poco sanos en todo el sistema. Este tipo de efectos también ha sido analizado, pero no es motivo de estudio en este trabajo51 En conclusión, el mercado nacional carece del suficiente desarrollo para los volúmenes administrados por las AFPs. Esto ocasiona que incluso la diversificación nacional pueda dificultarse, pues la correlación entre un activo cualquiera y el portafolio del mercado será casi siempre alta.. 49. IBID. Pág. 6. Datos de Junio de 2007. Fuente: FIAP. 51 (GÓMEZ RESTREPO, JARA PINZÓN, & MURCIA PABÓN, 2006) se discute como los FPO pueden afectar, por su tamaño, el mercado cambiario y de deuda pública 50. 45.

(46) Otra de las evidencias de ésto es la evolución de la capitalización bursátil en Colombia. Según datos de la Superintendencia Financiera, el siguiente gráfico muestra como se ha comportado este valor en los cuatro últimos años:. Figura 10: Evolución Capitalización Bursátil en Colombia52. El análisis de los datos arroja las siguientes cifras: Valor 47,438.35 912.28 10947.31 1155.10. Cambio total Ene-2006 Abr-2007 Promedio por mes Promedio por año Año 2006. % 428% 8% 99% 10%. Tabla 3: Cifras Capitalización Bursátil en Colombia. Es definitivamente un mercado en crecimiento pues solo desde el 2003 ha multiplicado por más de cinco veces su tamaño, a razón de 8% por mes. Al mismo tiempo es un mercado muy susceptible a shocks y concentrado en pocos activos. De ahí que en solo tres meses del año 2006 se haya presentado una caída del 30%; caída que un año después aún no se había recuperado.. 52. Datos en millones de dólares. Fuente: Superintendencia Financiera. Datos Enero 2003 a Abril 2007. 46.

(47) A diferencia de las opciones que se presentan localmente, internacionalmente se cuenta con un mercado desarrollado y supervisado, lo que debería dar la suficiente confianza para entrar en él. Adicionalmente, las facilidades existen para invertir en papeles del extranjero. Las inversiones se pueden realizar en Fondos diversificados internacionalmente o en índices que repliquen sectores de otras economías o el mercado total.. 3.3 La frontera eficiente de los FPO. La segunda parte de esta revisión de la teoría sobre la creación de portafolios se centra en la frontera eficiente esta curva, pues ha sido en muchas ocasiones el punto de apoyo para quienes se han referido a los portafolios de los FPOs y los límites de inversión. El primer paso se dio al encontrar que altas concentraciones de activos (por tipo o por localización) excluyen beneficios relacionados con la disminución del riesgo. Ahora, es preciso tener una idea de exactamente donde se debe ubicar el inversionista en relación a la composición de su portafolio. Particularmente, se analizará un trabajo desarrollado y publicado por el Banco de la República que tiene como virtud una aproximación práctica al tema y específica a los fondos de pensiones53.. 53. JARA, GÓMEZ & PARDO, 2005. 47.

(48) Con algunas simplificaciones y supuestos que pueden no ser los verdaderos, como el autor lo menciona, se construyó la frontera eficiente bajo tres escenarios. El primero, teniendo en cuenta las restricciones actuales sobre inversión en el exterior; segundo, suponiendo una flexibilización de las misma (hasta un 40% de límite de inversión); y tercero, eliminando completamente la restricción.. Figura 11: Fronteras Eficientes FPO.54. Los resultados fueron contundentes al establecer que, para el nivel de riesgo del sistema, se podrían obtener rentabilidades superiores aproximadamente en un 1% (absoluto). El autor menciona que esta diferencia podría representar una pensión menor hasta en un 30%. Algunos de los hallazgos y conclusiones, relevantes a este trabajo, son: 1. Todos los portafolios eficientes para los distintos escenarios tenían el límite de inversión en activos del exterior.. 54. Gráfica tomada de (JARA PIZÓN, GÓMEZ RESTREPO, & PARDO AMEZQUITA, 2005, pág. 17). 48.

(49) 2. “el universo de activos usado muestra oportunidades de inversión y diversificación en mercados externos que no son aprovechadas por los fondos de pensiones”55 3. Una razón por la que las AFPs no están escogiendo un portafolio eficiente puede ser que sus objetivos no están alineados con los de los afiliados. Vale la pena agregar que se han realizado estudios similares en otros países, como Chile y Perú, y se han encontrado conclusiones similares.56 La conclusión más relevante a los objetivos de este trabajo es la primera, que lleva a insistir en la pregunta central: ¿Cuáles son las barreras predominantes para que las AFPs no aprovechen las posibilidades de inversión en el exterior? Antes de enumerar una serie de posibles factores al respecto, se examinarán en los dos capítulos siguientes la situación exacta de Colombia y otros países.. 55 56. JARA, 2005. Pág. 17 Se puede ver por ejemplo la presentación de (ALEGRÍA, 2004) publicado por la FIAP. 49.

(50) 4. ANÁLISIS DE LA SITUACIÓN ACTUAL EN COLOMBIA. Con el objeto de evaluar el desempeño de las AFPs y la eficiencia del sistema pensional en Colombia, en este capítulo se examina en detalle la composición y evolución de los portafolios de los FPO. Para ésto se toma como principal fuente de información los informes mensuales publicados por la Superintendencia Financiera y que se encuentran publicados en su página web. Se reúne información desde octubre de 2003 hasta junio de 2007 buscando tener una imagen del comportamiento reciente de los Fondos. El análisis se divide en dos partes: en la primera se tratan algunos aspectos generales de los Fondos en relación a las cifras publicadas; en la segunda parte se analiza el portafolio de los Fondos según el tipo de inversiones. Para comenzar, es preciso observar nuevamente el diagrama del valor de los FPO. Figura 12: Tamaño de los FPO57. 57. Fuente: Informe mensual Superintendencia Financiera. Línea de tendencia añadida por el autor.. 50.

(51) Como se puede ver, los Fondos han crecido a una tasa exponencial desde su creación y acumulan a junio de 2007 un 14% en relación al PIB de Colombia del 2006. El crecimiento ha sido uniforme, de tipo exponencial, exceptuando el descenso que se presentó a mediados del año 2006 cuyas particularidades fueron explicadas en el Capítulo 2. La línea azul de tendencia exponencial indica que hubiera sucedido de haberse mantenido el desempeño anterior al 2006. Indudablemente este crecimiento se debe a dos factores: el aumento de los afiliados y de los rendimientos. Se puede decir, además, que ha sido un aumento común a todos los fondos, como se observa en la siguiente gráfica:. $ 14,000,000. $ 12,000,000. $ 10,000,000. $ 8,000,000. $ 6,000,000. $ 4,000,000. $ 2,000,000. $0 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 2003. 2004. 2005. 2006. Suma de COLFONDOS. Suma de HORIZONTE. Suma de PORVENIR. Suma de PROTECCION. Suma de SANTANDER. Suma de SKANDIA PENSIONES OBLIGATORIAS. 2007. Figura 13: Evolución del valor de los fondos por AFPs58. 58. Valores en millones de pesos. Fuente: Informe mensual Superintendencia Financiera.. 51.

(52) Adicionalmente, se puede mencionar que la caída afecto a todos los fondos exceptuando a Skandia59, que es el más pequeño de estos; sin embargo, no se encontró evidencia contundente que demostrara que la presencia de activos emitidos en el exterior en su portafolio, haya salvaguardado a Skandia de la caída que se presentó en los demás Fondos. Las AFPs invierten en distintos títulos que son agrupados por clases. En los siguientes diagramas se puede observar el comportamiento de estos grupos. Se ha apartado el grupo que corresponde a las inversiones en deuda pública ya que tiene el mayor porcentaje.60 $ 25,000,000. $ 20,000,000. $ 15,000,000. $ 10,000,000. $ 5,000,000. 2003. 2004. 2005. 2006. 30/06/2007. 31/05/2007. 30/04/2007. 31/03/2007. 28/02/2007. 31/01/2007. 31/12/2006. 30/11/2006. 31/10/2006. 30/09/2006. 31/08/2006. 31/07/2006. 30/06/2006. 31/05/2006. 30/04/2006. 31/03/2006. 28/02/2006. 31/01/2006. 31/12/2005. 30/11/2005. 31/10/2005. 30/09/2005. 31/08/2005. 31/07/2005. 30/06/2005. 31/05/2005. 30/04/2005. 31/03/2005. 28/02/2005. 31/01/2005. 31/12/2004. 30/11/2004. 31/10/2004. 30/09/2004. 31/08/2004. 31/07/2004. 30/06/2004. 31/05/2004. 30/04/2004. 31/03/2004. 29/02/2004. 31/01/2004. 31/12/2003. 30/11/2003. 31/10/2003. $0. 2007. Figura 14: Evolución inversiones en Deuda Pública61. 59. La caída promedio de los fondos fue de aproximadamente 7%, mientras que la de este fondo fue de un 2%. Se excluyen de la gráfica aquellas cuentas que han tenido una participación histórica baja (menos del 5% del valor total de los fondos). 61 Valores en millones de pesos. Fuente: Informe mensual Superintendencia Financiera. 60. 52.

(53) $ 6,000,000. $ 5,000,000. $ 4,000,000. $ 3,000,000. $ 2,000,000. $ 1,000,000. $0 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. Instituciones vigiladas por otros entes de control y vigilancia-Inversiones de Renta Fija Inversiones en títulos emitidos por entidades del exterior-Inversiones de Renta Fija Instituciones vigiladas por la Superintendencia-Inversiones de Renta Variable Instituciones Financieras-Inversiones de Renta Fija. Figura 15: Evolución de inversiones en otras cuentas representativas62. En las dos gráficas anteriores se evidencia que las inversiones en deuda pública han aumentado casi a la par del Fondo (porcentualmente ha disminuido un 1% como valor del fondo). En cuanto a las otras cuentas, se observa que sólo las inversiones en títulos de renta fija emitidos por entidades del exterior presentan una tendencia significativa de crecimiento, aumentando en proporción inversa a la disminución de las inversiones en deuda pública. Una posible conclusión es que se ha presentado una recomposición de portafolio entre títulos de renta fija, intercambiando la deuda pública por bonos en el exterior.. 62. Valores en millones de pesos. Fuente: Informe mensual Superintendencia Financiera.. 53.

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