Un análisis empírico de la financiación de la pyme metalmecánica del Valle del Cauca: 2000 2006

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(1)CUADERNOS. DE. A DMINISTRACIÓN /U NIVERSIDAD. DEL. V ALLE /N O.39 /ENE.-JUN.2008. Un análisis empírico de la financiación de la pyme metalmecánica del. *. Valle del Cauca: 2000 -2006 AN. EMPIRICAL ANALYSIS OF THE FINANCING OF METALLURGICAL SMES OF. VALLE. DEL. CAUCA: 2000 -2006. *. Jorge Alberto Rivera Godoy. RESUMEN. Esta. ABSTRACT. investigación. estructura. Th is researchidentifies th e financial structure and. y los factores explicativos de la. th e factors th at explain th e capital structure of. estructura de capital de las pymes vallecaucanas. vallecaucanas SM Es of th e metallurgical sector. del sector metalmecánica en el período 2000 -2006.. in th e period 2000 -2006.. financiera. identifica. la. Se tiene como soporte las principales teorías sobre. Supported by th e main th eories about th e capital. la estructura de capital y sus pruebas de campo en. structure and its field trials at th e international. el ámbito internacional y nacional, y se utiliza como. and national scope, and is used as metodh ology. metodología el análisis económico - financiero y. t he. un modelo econométrico de Datos de Panel.. econometric model of Data Panel.. El estudio encuentra. economic-finance. analysis,. and. an. diferencias en la estructura. Th e study found differences in th e financial. financiera y en los factores que explican el. structure and th e factors th at explain th e long-. endeudamiento a largo plazo de la pequeña,. term debt of th e small, medium and SM E, despite. mediana y pyme, a pesar de la similitud de su. th e similarity of th eir activity and belonging to. actividad y de pertenecer a una misma región.. th e same region. Th e small company gets in more debt and th e. La pequeña. se endeuda más y la mediana. concentra su deuda a corto plazo.. medium company concentrates its sh ort-term debt.. Los factores determinantes de la estructura de. Th e determinants of capital structure are: sh ort. capital son: endeudamiento a corto plazo,. term debt, volatility of th e operational utility, tax. volatilidad de la utilidad operacional, protección. protection. fiscal diferente a la deuda, oportunidad de. opportunity, profitability, tangible assets, size and. crecimiento, rentabilidad, activos tangibles,. age of th e firm.. different. from. debt,. g r o wt h. tamaño y edad de la firma.. *. Filósofo, de la Universidad de Antioquia. Especialista en Gobierno y Cultura Política, de la Universidad de Antioquia. Obtuvo el DEA en 2004.. Candidato a Doctor en filosofía política en la Universidad de Granada.. Actualmente, Docente de la Escuela de Ciencias Estratégicas de la Universidad Pontificia Bolivariana de Medellín e investigador del Grupo Estudios Empresariales de la Facultad de Administración de la. Universidad. Pontificia Bolivariana de Medellín – Colombia.. Correo Electrónico: nicolas.molina@upb.edu.co Articulo Tipo 1: de Investigación Cientifica y Tecnológica.. Según clasificación de. Fecha de Recepción: 15 de junio del 2007. Colciencias.. Fecha de Aprobación: 24 de marzo de 2008. • 97 •.

(2) CUADERNOS. Al cotej ar. los resultados. DE. A DMINISTRACIÓN /U NIVERSIDAD. con modelos teóricos y. DEL. V ALLE /N O.39 /ENE.-JUN.2008. By collating th e results with th eoretical models. evidencia empíricas, no se prueba que se aj uste a. and empirical evidence th ere is no proof th at it. alguno de ellos;lo que promueve a generar. meets any of th em;th is promotes to generate. investigaciones más profundas sobre cada uno de. deeper research on each of th e determinants of. los factores determinantes de la estructura de capital.. capital structure.. Palabras claves: Financiación empresarial,. Keywords: corporate financing, capital structure,. estructura. determinants of indebtedness, SM E, metallurgical. de. capital,. determinantes. del. industry.. endeudamiento, Pyme, sector metalmecánica.. INTRODUCCIÓ N. 1.EL. Para saber si la gestión de financiación de las pyme. Ap r o x i m a d a m e n t e. metalmecánica ubicada en el Valle del Cauca influye. establecimientos industriales en Colombia es del. sobre el valor de la empresa, se h ace necesario. sector metalmecánica, conformado en un 7 9 ,1%. investigar las decisiones de financiación de la. por pymes, 16,4 % por grandes empresas y el otro. SECTOR METALMECÁNICA. micros.. De. 5%. las. del. 1 . 0 52. total. de. empresa, ¿ cuál es su estructura de capital? , ¿ qué. 4, 4%. factores influyen en estas decisiones? y ¿ a qué. industriales localizadas en el Valle del Cauca, 4 3. modelos teóricos o evidencias empíricas se aj ustan?. por. el. empresas. se dedican a la actividad metalmecánica, es decir el 4 ,1%; siendo el 7 9 ,1% pyme y el 20,9 % restante. En este estudio se aborda estas inquietudes. gran empresa. Ver cuadro 1.. siguiendo la siguiente secuencia: 1. Generalidades del sector metalmecánica. 2. M arco teórico 3 . M arco. El sector metalmecánica contribuye con el 5 ,2%. de referencia. 4 . Estudio de campo de las pymes. del PI B que crea la industria en Colombia, y genera. del sector metalmecánica del Valle del Cauca. 4 .1. el 4% de su empleo. En el Valle del Cauca este. Estructura financiera. 4 .2 Factores explicativos de. sector aporta el 8 % del PI B industrial de la región.. la estructura de capital. 5 . Análisis y comparación. Ver cuadro 2.. de resultados. 6. Conclusiones. CUADRO No. 1. Establecimientos Industriales. Establecimientos Nacional Industriales Metalinecánica Valle del Cauca Industriales Metalmecánica. Micros No. %. Pequeña % No.. Medianas No. %. Pymes No. %. Grandes % No.. Total No. %. 138 17. 1,8 4,4. 1.546 186. 20,6 48,6. 2.320 117. 30,8 30,5. 3.866 51,4 79,1 303. 3.520 46,8 63 16,4. 7.524 100 383 100. 17 0. 1,6 0. 221 19. 21 44,2. 225 15. 21,4 34,9. 446 34. 589 9. 56 20,9. 1.052 100 100 43. 42,4 79,1. FUENTE: Elaboración propia, con información extraida de la Superintendencia de Sociedades (2007a y 2007b), DANE (2007). CUADRO No. 2. PIB yemp leo. P IB Nacional Industria Metalinecánica Valle del Cauca Industria Metalmecánica. (en miles $ ). % P IB. E mp leo. 108.340.147.335. 100,0. 5.649.861.810. 5,2. 587.630 23.479. 15.336.228.830 1.259.031.162. 100,0 8,2. % E mp leo 100,0 4,0. 83.265. FUENTE: elaboración propia, con información extraí da de Superintendencia de Sociedades (2007a), DANE (2007).. • 98 •.

(3) CUADERNOS. 2.M. DE. A DMINISTRACIÓN /U NIVERSIDAD. DEL. V ALLE /N O.39 /ENE.-JUN.2008. En el cuadro No. 3 se presenta los modelos. ARCO TEÓ RICO. teóricos que pretenden mostrar que existe una Desde mediados del siglo pasado M iller y. combinación ideal de deuda-capital que maximiza. M odigliani ( 19 5 8 ) dieron inicio al debate si la forma. el valor de la empresa, una vez que se equilibren. como las empresas financiaban sus actividades. los beneficios y costos de la deuda, se conocen. operativas generaba, o no valor a la empresa. Sus. en el medio académico como la teoría del trade. preliminares conclusiones de que el valor de una. off. ( Balance de los costos y beneficios) . Aunque. empresa apalancada, Vl , es semej ante a una no. en la columna de la izquierda se acumula sus. apalancada, Vu , h asta la fech a no h a tenido. efectos sobre el valor de la empresa, no existe un. respuesta concluyente, pero si h a promovido el. macro-modelo que los integre.. desarrollo de numerosas teorías que pretende poner a consideración algunos factores que. En contraposición a esta teoría h a surgido la teoría del peck ing order ( j erarquía de preferencia)que. influyen sobre la decisión de endeudamiento.. no comparte la tesis de que exista una razón de Aunque la discusión se inició baj o escenarios de. endeudamiento óptima, porque la política de. mercados perfectos, sin considerar los impuestos,. financiación de la empresa privilegia el uso de. diferentes propuestas teóricas h an evaluado el. recursos que menos problema forme por la. impacto sobre el valor de empresa incluyendo en. asimetría de información entre directivos e. sus modelos, de forma parcial, el impuesto de. inversores externos; siguiéndose una preferencia. sociedades, otras protecciones fiscales diferentes. de recursos en este orden: primero, fondos. a la deuda e imperfecciones del mercado como. internos, después deuda, y por ú ltimo acciones. los costos de dificultades financieras, los costos. debido a la señal negativa que genera al mercado.. de agencia y la información asimétrica.. CUADRO No.3 .. Princip ales modelos teó ricos q ue relacionan el endeudamiento con el v alor de la emp resa.. Modelo teorico sobre la estructura de cap ital. V alor de la emp resa endeudada (V 1). Miller y Modig liani (1963), incluy en los imp uestos de sociedades, concluy ando q ue g enera una v entaja fiscal p or deuda tD Deang elo y Masulis (1980) muestran q ue ex iste otros ah orros diferentes a la deuda p or lo tanto D se conv ierte en t D n Altman (1984) y K im (1978) consideran los cortos de q uieb ra en funcion del endeudamiento Q ( D / V) J ense y Meck ling (1976) contemp lan la relació n entre la finaciació n y los costos de ag encia A d +A s Ross (1977) y Rav id y Saring (1991) muestran q ue en escenario de informació n asimetrica, emitir deuda S d es una señ al p ositiv a, mientras es una señ al neg ativ a emitir acciones Ss. V1 = V u + tD. V1 = V u + tD n V1 = Vu + tDn - Q (D / V) V1 = V u + [tD n - Q (D/ V) - (A s + A d)] V1 = Vu + [tDn - Q (D/V) - (A s. +. A d ) + (Sd - Ss ) ]. Conv enciones: t es la tasa de impuesto de la sociedad.D es el v alor de mercado de la deuda.V es el v alor de mercado de la empresa.tDn es la v entaj a impositiv a por deuda reducida por protecciones fiscales alternas. Q (D /V) son los costos por dificultades financieras en función creciente del ratio de endeudamiento.Ad As son los costos de ag encia por la emisión de deuda y con acciones respectiv amente.Sd Ss son los efectos sobre el v alor de la empresa por emitir deuda y acciones respectiv amente.. FUENTE: Elaboración propia.. Harris y Raviv ( 19 9 1)identifican, clasifican y. elementos de j uicio para evaluar el porqué de la. asocian algunos factores explicativos de acuerdo. estructura de capital, pero a su vez h ace más. a las más recientes teorías sobre la estructura de. complej a una evaluación conj unta ya que se. capital; algunos de más relevantes se muestra en. desconoce. el. variables. compatibilidades e interrelaciones. De ah í que. explicativas puestas a prueba por diferentes. existe un interés en la comunidad académica en. modelos teóricos permiten tener más razones o. estudiar los factores que inciden sobre la. cuadro. 4.. Esta. expansión. de. • 99 •. sus. grados. de. incidencia,. sus.

(4) CUADERNOS. DE. A DMINISTRACIÓN /U NIVERSIDAD. DEL. V ALLE /N O.39 /ENE.-JUN.2008. estructura de capital, para conocer baj o que. que. precepto teórico se estaría tomando esta decisión.. m e n o s e n l o s p a í s e s d e s a r r o l l a d o s ;t a m b i é n. deuda. por. parte. de. las. empresas,. al. s e o b s e r v a q u e l o s 5p r e c i o s d e l a s a c c i o n e s. 3.M. reaccionan negativamente ante el anuncio. ARCO DE REFERENCIA. de En. el. campo. internacional. existe. una. predisposición a utilizar más recursos internos. emisión. positiva. de. nuevas. cuando. la. acciones. emisión. es. y. de. forma deuda.. ( Rivera, 2007 , p.11). CUADRO No.4 .. Alg unos f actores q ue inf luy en sobre el sobre el endeudamiento de acuerdo a dif erentes modelos teó ricos sobre la estructura de cap ital.. El ap alancamiento aumenta con:. Modelo. R eferencias. Pecking order Informació n asimé trica. My ers y Majluf (1984). Ag encia Ag encia. Ch ang (1990). Ag encia Pecking order. J esen (1986), Stulz (1990). Ag encia Ag encia. H arris y Rav iv (1990) H irsleifer y T h ak or (1989). E l ap lacamiento se correlaciona p ositiv amente con la p rob ab ilidad de incump limiento. Ag encia Informació n asimé trica. H arris y Rav iv (1990) Ross (1977). L as emp resas con los reg istros más larg os de tray ectoria, h an dejado las p rob ab ilidades de incump limiento. Ag encia. Diamond (1989). E x tensió n de la asimetría de la informació n Aumento de la rentab ilidad Disminució n de la rentab ilidad L a carencia de op ortunidades de crecimiento Aumento ene el flujo de tesorería lib re Disminució n en flujos de tesorería lib re Disminució n de los costos de inv estig ació n Aumento en la imp ortancia de rep utació n de la administració n. Ross (1977) Rav id y Sarig (1991) J ensen y Meck ing (1976) My ers y Majluf (1984). FUENTE: Elaboración propia, teniendo como referencia a Harris y Rav iv (1 9 9 1 ). Cuando se compara el endeudamiento entre. •. Las pequeñas empresas utilizan como principal fuente de financiación los nuevos aportes de. empresas de una misma industria se observa que es más semej ante que cuando se h ace entre. capital, las medianas recurren más a la deuda,. empresas de diferentes sectores. Hay sectores. mientras que las grandes empresas optan por. con baj os índices de endeudamiento, como el. la autofinanciación.. farmacéutico y electrónico, mientras otros como la. s i d e r úr g i c a. y. servicios. p úb l i c o s. su. La. estructura. de. capital. de. la. mipyme. en. endeudamiento es alto. ( Rivera, 2007 , p.12)En. Colombia está conformada con un 5 5 ,3 6% de. Colombia el nivel de endeudamiento del sector. patrimonio y un 4 4 ,64 % de deuda. Del total. metalmecánica es alto ( Rivera, 19 9 8 , p.223 ) .. deuda, el 23 ,7 6 % es obligación financiera y el 2 3, 2 2 %. proveedores,. de. acuerdo. realizada. a. por. una. Rivera ( 19 9 8 )encontró el siguiente patrón de. investigación. financiación en la empresa colombiana:. Superintendencia de Sociedades ( 2004 )en el. la. período 19 9 9-2003 . •. •. La deuda a corto plazo es la principal fuente de financiación, seguido de las utilidades. En este mismo estudio se observa que el sector. retenidas y por ú ltimo la emisión de nuevas. manufacturero mantiene una alta y creciente. acciones.. concentración. La estructura financiera está ligada a la. destacándose la financiación con el sector. actividad económica y tamaño de la empresa.. financiero y proveedores. Ver cuadro 5 .. • 100 •. de. deuda. a. corto. plazo,.

(5) CUADERNOS. DE. A DMINISTRACIÓN /U NIVERSIDAD. DEL. V ALLE /N O.39 /ENE.-JUN.2008. CUADRO No. 5 .. Indicadores de endeudamiento de mip y mes sectores manuf actureros en Colombia. Añ os. 1999. 2000. 2001. 2002. Concentració n p asiv o corto p laz o (%). 97,3. 96,5. 100. 100. E ndeudamiento con el sector financiero (%). 8,7. 8,2. 8,1. 7,6. E ndeudamiento con p rov eedores (%). 9,04. 9,62. 9,15. 9,28. T amañ o de la muestra (nú mero de emp resas). 726. 726. 726. 726. Cuadro 5. Indicadores de endeudamiento de mip y mes sectores manufactureros en Colomb ia F uente: Sup erintendencia de Sociedades, 2004, p . 27. FUENTE: Superintendencia de Sociedades, 2004 , p.27.. FUNDES ( 2003 ) h alla que las pymes utilizan como. la variabilidad de las utilidades, el costo de la. fuentes de financiación el capital propio en un 24. deuda, la oportunidad de crecimiento, la edad de. % y el otro 7 6% con recursos aj enos distribuidos. la firma los costos de insolvencia y la protección. así: crédito bancario 3 2% , proveedores 18 %,. fiscal diferente a la deuda, y una relación positiva. créditos con corporaciones financieras 7% ,. con el tamaño de la empresa y la razón de. créditos con particulares 6% ,tarj etas de crédito 4. endeudamiento del período anterior. ( T enj o, López. % , ch eque posfech ados 4 % , el Estado 2% ,. & Samudio 2006;Sarmiento & Salazar, 2005 ; T enj o, 19 9 6; T enj o & García, 19 9 6) En las empresas. cooperativas y ONGs 1 % y otros 2% .. medianas Tenj o ( 19 9 6)y Tenj o y García ( 19 9 6) El. nivel. de. endeudamiento. del. sector. hallan que el endeudamiento mantiene una. metalmecánica en Colombia aumentó en un 15 ,15. relación. % en el período 2001- 2005 . Los índices de. variabilidad de las utilidades, el costo de la deuda,. negativa. con. la. rentabilidad,. la. endeudamiento para estos años fue el siguiente:. la oportunidad de crecimiento y la edad de la empresa, y una relación positiva con el índice de. 4 2,4 4 % en el año 2001, 4 2,69 % en el año 2002,. endeudamiento. del. período. a n t e r i o r.. 4 4 ,66% en el año 2003, 4 7 ,3 2% en el año 2004y 4 8 ,8 7% en el año 2005( Portafolio, Nest & Afine, 2006, p. 27 7 ) .. 4.ESTUDIO. DE CAMPO DE LAS PYMES DEL. SECTOR METALMECÁNICA DEL. A pesar de que no existe total unanimidad en los resultados de investigaciones en cuanto la. VALLE. DEL. CAUCA La investigación se realiza con una muestra. relación que existe entre la deuda y algunos. total de quince empresas pymes del Valle del. factores explicativos en el contorno mundial,. Cauca, de la cuales cuatro son pequeñas y. se puede decir que el apalancamiento de la. once medianas;de acuerdo a su estructura. empresa tiende a subir cuando aumentan los. j urídica, siete son limitadas, seis sociedades. activos fij os y/ o el tamaño de la firma, y tiende. anónimas, una en comandita por acciones y. a baj ar cuando aumentan la rentabilidad de la. una en comandita simple. Al año 2000 sus. firma, las oportunidades de crecimiento de la. edades oscilaban entre los 3y 5 4años, siendo. empresa,. el 4 0% empresas tradicionales ( más de 22años) ,. la. volatilidad. de. la. cuenta. de. resultados de la firma, los gastos de publicidad,. el 3 3 % en proceso de consolidación ( entre 6 y. investigación y desarrollo, la probabilidad de. 15 años)y el 27 % nuevas ( menos de 6 años) .. bancarrota y/ o la originalidad del producto. Observar cuadro 6.. ( Rivera, 2007 , p.13 ) . Se utiliza como fuente de información los estados En Colombia se h a encontrado una relación. financieros revelados en el período 2000-2006. negativa entre el endeudamiento y la rentabilidad,. disponible en:. • 101 •.

(6) CUADERNOS. DE. A DMINISTRACIÓN /U NIVERSIDAD. DEL. V ALLE /N O.39 /ENE.-JUN.2008. CUADRO No. 6 .. Emp resas rep resentativ as del sector metalmecá nica. N ombre 1. Dimel Ing enieria S.A. 2. T ermomecánica L tda. 3. B ea Andina L tda. 4. Industrias Mecánicas de Colomb ia Vaneg as & Cía S. en C.A. 5. Ag rometal U rq uijo L tda. 6. O ctav io G ó mez Cadav id e H ijos S en C 7. Construcciones Metálicas Industriales L tda 8. Desarrollo Industrial del Aluminio S.A. 9. Industrias de F ijadores S.A. 10. T issot S.A. 11. Sag er S.A. 12. Colcadenas L tda. 13. T alleres de Metaliz ació n T ametco L tda. 14. Industrias Cato S.A. 15. P ay an y Cia L tda. Tamaño P eq ueñ a P eq ueñ a P eq ueñ a P eq ueñ a Mediana Mediana Mediana Mediana Mediana Mediana Mediana Mediana Mediana Mediana Mediana. Estructura J uridica Sociedad Anó nima L imitada L imitada Sociedad en Comandia p or acciones L imitada Sociedad en Colomb ia L imitada Sociedad Anó nima Sociedad Anó nima Sociedad Anó nima Sociedad Anó nima L imitada L imitada Sociedad Anó nima L imitada. Edad 12 añ os 11 añ os 13 añ os. D omicilio Candelaria J amundi Y umb o. 29 añ os 10 añ os 10 añ os 9 añ os 4 añ os 4 añ os 5 añ os 54 añ os 39 añ os 29 añ os 31 añ os 24 añ os. Cali Cali Cali Y umb o Y umb o Cali Cali Cali Cali Cali Cali Cali. Nota: Para su clasificación se tomó como referencia los criterios estipulados por la ley 5 9 0 del 2000 y la ley 9 05del 2004 , como, tambié n, q ue h ubiera sido creada antes del añ o 1 9 9 9y q ue estuv iera funcionando por lo menos h asta finales del añ o 2004 .Vé ase en el anexo1 las empresas obj eto de estudio. FUENTE: Elaboración propia. •. La Base de Datos del Bench mark , de BPR. mayor proporción las obligaciones laborales como. Asociados. fuente de financiación. Ver cuadro 7 .. Sales. &. Credit. M anagement,. disponible en Univalle ( h ttp:/ / www.BPR.com.co) . •. La Base de Datos Superintendencia de Sociedades ( h ttp:/ / www.supersociedades.gov.co) .. 4 . 1 . ESTRUCTURA. 4 . 2 .FACTORES. EXPLICATIVOS. DE. LA. ESTRUCTURA. DE CAPITAL. FINANCIERA. 4 . 2 . 1 M odelo econom é t ri co. Las pymes del sector metalmecánica h an venido. Para conocer los factores influyentes en. aumentando su nivel de endeudamiento en los. la estructura de capital de las pymes del. ú ltimos años del periodo 2000-2006; este índice. s e c t o r m e t a l m e c á n i c a d e l Va l l e d e l Ca u c a. es moderado para las medianas ( 31,8%. en. se. utiliza. promedio) y bastante alto para las pequeñas ( por. de. Datos. encima. 2006.. del. 90 % ) .. Se. destaca. una. alta. una de. modelación. Panel. para. econométrica. los. años. 2001. –. concentración de endeudamiento a corto plazo ( 7 6,8 % en promedio) , y en orden j erárquico, de. En un modelo de Datos de Panel se considera. mayor a menor promedio, h acen uso de las. tanto. siguientes tipos de deuda: acreedores varios. estructural,. la. dimensión lo. que. temporal permite. como. la. capturar. la. ( 31,9% ) , obligaciones financieras ( 25,2% ) ,. h eterogeneidad de los agentes económicos, e. proveedores ( 1 8, 7% ) , impuestos ( 8, 9% ) y. incorpora el análisis dinámico ( Greene, 19 9 9 ,. obligaciones laborales ( 7 ,5 %) .. capítulo 14) . Este modelo tiene dos formas. Al comparar la forma como se financian con. La primera, es con efectos fij os, donde se pretende. recursos aj enos la pequeña y mediana empresa, se. captar las diferencias que existen entre las unidades. observa que la primera obtiene más recursos con. de análisis por características propias de cada una de. básicas de aplicarse:. las entidades financieras, se apalanca much o más. ellas, a través del término constante, y se representa. con acreedores varios y con impuestos;mientras. así:. que la segunda tiene una mayor concentración de deuda. a. corto. plazo,. recurre. a. endeudamiento con proveedores y. • 102 •. un. mayor. utiliza en. Yit =mi +bXit +e it.

(7) CUADERNOS. DE. A DMINISTRACIÓN /U NIVERSIDAD. DEL. V ALLE /N O.39 /ENE.-JUN.2008. CUADRO No.7.. Indicadores de endeudamiento de p y mes del sector metalmecá nica de la ciudad de Cali. 2000. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 103,3 29,9 37,4 66,8 79,5 75,9 27,7 17,7. 95,8 26,0 33,4 67,1. 90,1 32,7 38,3 54,6. 88,2 34,9 39,5 45,3. 94,2 40,0 43,9 57,3. 83,2. 85,3 77,5 36,7. 93,2 36,6 40,9 47,6 83,6 77,5 40,6. Concentració n E ndeudamiento P rov eedores %. Medianas P y mes P eq ueñ as Medianas. 92,5 22,6 30,7 55,8 86,0 75,4 33,2 38,9 36,9 9,6 25,2. 20,5 7,6 16,6. 28,1 28,6 5,3 23,8. Concentració n E ndeudamiento O b lig aciones L ab orales %. P y mes P eq ueñ as Medianas. 19,8 4,9 8,1. 14,1 4,6 8,7. P y mes P eq ueñ as Medianas P y mes. 7,0 12,1 8,6 9,8. P eq ueñ as. 39,6 15,7 24,1. Niv el de E ndurecimiento %. Concentració n E ndeudamiento Corto P laz o % Concentració n E ndeudamiento E ntidades F inancieras %. Concentració n E ndeudamiento Imp uestos % Concentració n E ndeudamiento O tras Deudas %. P eq ueñ as Medianas P y mes P eq ueñ as Medianas P y mes P eq ueñ as. Medianas P y mes. 80,1 76,1 29,7. 76,6 35,2 16,9 21,1. 82,6. 20,7 23,8. 19,6 23,1. 78,7 33,7 20,6 22,7. 8,2 15,0. 10,8 18,7. 10,8 24,4. 13,5 28,3. 18,1 5,0 7,6. 13,5 6,6 8,9. 17,1 6,7 9,2. 22,1 6,5 8,2. 26,0 5,5 6,6,. 7,6 11,6 12,5 12,3. 6,8 9,5 10,8 10,4. 8,4 11,1 8,8 9,3. 8,7 10,6 6,3 7,1. 7,9 9,5 5,7 6,3. 6,4 12,6 5,9. 48,3 31,9 36,5. 50,1 23,4 31,6. 38,6 36,4 36,9. 35,0 32,2 32,7. 31,5 30,3 30,5. 34,1 30,1 30,7. 6,9. Fuente: Elaboración propia.. Donde:. å it es el término de error aleatorio del modelo. i es la empresa.. general.. t es el período de tiempo. Yit es el nivel de endeudamiento a largo plazo. ì i es el efecto fij o adj udicadle a cada empresa, y es constante a lo largo del tiempo. â es el vector de k parámetros estimados ( una para cada variable explicativa) . Xit es la observación de la i-ésima empresa en el. Las otras convenciones son iguales a las definidas para el anterior modelo.. Las variables explicativas que componen el modelo son: •. momento t para las kvariables explicativas. å it es el término de error aleatorio.. desviación estándar. •. La protección fiscal diferente a la deuda, calculada así: [ depreciación /UAI I ] i,t. La segunda forma es con efectos aleatorios; aquí se considera que el efecto de cada empresa se. La volatilidad de la utilidad antes de interés e impuestos ( UAI I ) , medida mediante su. •. La oportunidad de crecimiento, calculada así: [ ( activos –capital +ln activo fij o) / activos] i,t -. distribuye de forma aleatoria. Por lo tanto los efectos individuales de todas las unidades se. [ ( activos –capital +ln activo fij o) / activos] i,t-. adicionan al error aleatorio general de todo el. 1. modelo; y se expresa de la siguiente manera: Yit =a +bXit +( mi +e it ). Donde: á es el término constante para todas las empresas. ì i es el efecto aleatorio que permitiría distinguir el efecto de cada unidad en el panel.. 1. 1. • •. La rentabilidad [ UAI I/activos] i,t La retención de utilidades, determinado por el índice [ utilidades retenidas / utilidad después de intereses e impuestos] i,t. •. La tangibilidad, h allada mediante el siguiente cociente: [ activos fij os tangibles / activos] i,t. •. El tamaño de la firma, medido por el logaritmo natural de las ventas [ ln ventas] i,t. El logaritmo natural del activo fijo se usa en reemplazo del valor de mercado de capital, debido que estas empresas no cotizan en bolsa de valores.. • 103 •.

(8) CUADERNOS. •. DE. A DMINISTRACIÓN /U NIVERSIDAD. DEL. V ALLE /N O.39 /ENE.-JUN.2008. Estructura de capital de corto plazo, mediante. aleatorios. Los errores estándar de los coeficientes. el índice [ deuda a corto plazo / activos] i,t. son robustos, es decir, que están aj ustados para. •. Edad de la empresa [ años en actividad] i,t. corregir h eterocedasticidad y autocorrelación.. •. Costo de la deuda [ gastos financieros / pasivos]. Todas las variables explicativas son de carácter contable –financiero.. Al estimar por separado las empresas pequeñas, medianas y pymes se observa que en la primera los datos se aj ustan mej or a un modelo de efectos. 4 . 2 . 2 .Proceso y result ados de las est i maci ones Se estima modelos tanto para el conj unto de las pymes del sector metalmecánica, como, también, en forma separada para el grupo de pequeñas y de medianas empresas.. fij os y en las dos ú ltimas el modelo más apropiado es el de efectos aleatorios, segú n el Test de Hausman. Las variables que son estadísticamente significativas. y. sus. relaciones. con. el. endeudamiento a largo plazo son:. Para las pequeñas empresas, la estructura de capital. El proceso de estimación se inició con la medición. a corto plazo ( -)y la edad ( +) ;para las medianas. de las variables explicativas, después se procedió. empresas, la volatilidad de la utilidad antes de. a correr los modelos de Datos de Panel en el. intereses e impuestos ( +) , los activos tangibles ( +) ,. programa estadístico Stata 9 .0. Se utilizó el Test 2. de Hausman. para establecer cuál de los modelos. el tamaño de la firma ( -)y la edad ( +) ;mientras para las pymes, la protección fiscal diferente a la. se aj usta mej or a los datos, si estos corresponden. deuda ( -) , la oportunidad de crecimiento ( +)y la. a un modelo con efectos fij os o con efectos. rentabilidad ( -) , como se muestra en el cuadro 8 .. CUADRO No. 8 .. Estimació n p ara las p eq ueñ as,medinas yp y mes emp resas del sector metalmecá nica.. E mp resas P E QU E Ñ AS Variab le dep endiente: E ndeudamiento a L arg o P laz o. VARIAB L E INDE P E NDIE NT E Constante E structura cap ital a corto p laz o Volatilidad de las U AII P rotecció n fiscal diferente a la deuda O p ortunidad de Crecimiento Rentab ilidad Retenció n de utilidades Activ os tang ib les T amañ o de la forma Costo de la duch a E dad 2. R No. De O b serv aciones No. de g rup os. E . F IJ O S 3.614678* * ( 0.8697929). E. AL E AT O RIO S 2.91991* *. E mp resas ME DIANAS Variab le dep endiente: E ndeudamiento a L arg o P laz o. E mp resas P Y ME S Variab le dep endiente: E ndeudamiento a L arg o P laz o. (0.0050824). E. AL E AT O RIO S -0.0663811* * (0.0162472) -0.03355393 (0.0838357) 6.81e-08* * (2.29e-08) -5.099669 (5.363841) 0.0714756 (0.112448) 0.0419825 (0.1647757) -0.0003561 (0.0002974) 0.1940635* (0.0823206) -0.003848* (0.0012382) 0.0000663 (0.0001574) 0.0031165* * (0.0010306). E . F IJ O S 0.2956638 (0.2310154) -0.3834517* * (0.0960855) 2.10e-08 (7.20e-08) -0.0318814* (0.0152361) 0.2733911* * (0.0341972) -03188664* * (0.0764441) 0.00001516 (0.0002326) -0.0896772 (0.1376603) -0.0060427* (0.0030295) 0.0005006* (0.0002379) 0.003772 (0.0084991). E. AL E AT O RIO S 0.084898 (0.1239868) 0.0540351 (0.127034) 4.31e-08 (6.59e-08) -0.1058894* * (0.0171015) -0.1158944* * (0.0297462) -0.2242035* * (0.1003596) -0.0000687 (0.0003093) -0.0151233 (0.0861853) -0.0013109 (0.0031771) -0.0001175 (0.000215) 0.0038945 (0.0043333) 0.2153. E . F IJ O S -0.0797588. (1.36038). (0.0707966). -0.4948247* * *. -0.3136355* *. -0.2545375. (0.0675709) 1.67e-09 (5.44e-07) -0.0255285 (0.0253941) -0.3063812 (0.154751) -0.4378406 (0.2404727) -0.0051354 (0.0064539) -1.101394 (0.5815728) -0.1413007 (0.07841) -0.0101771 (0.0742233) -0.0393553* * (0.0085646) -0.2093. (0.1287039) 5.77e-08 (6.20e-07) -0.0323131 (0.0289626) -0.2273398 (0.2101591) -0.0882787 (0.2185405) -0.0023087 (0.0063679) -0.8067372* * (0.0705021) -0.24036* * (0.0934846) -0.1351407 (0.1755551) 0.0544569* * * (0.0104607) 0.9562. (0.173284). -3.17e-08 (1.83e-08). -3.108296* * (1.303897). 0.1748823* (0.0855944). 0.1748823* (0.0772736). (5.60e-06) (0.0001365). 0.0414984 (0.0380482). 0.0026426 (0.0018465). 0.0003795 (0.0002142). 0.0089848 0.0053. 0.3911. 0.0006. 24. 24. 66. 66. 90. 90. 4. 4. 11. 11. 15. 15. T est de H ausman (Ch i2). 21.01. 14.88. -9.23. Nota: * * * Sig nificativ a al 1 %, * * Sig nificativ a al 5 % , * Sig nificativ a al 1 0% .Errores está ndar robustos entre paré ntesis. Fuente: Elaboración propia.. 2. Test de Hausman Ho: â efectos aleatorios – â efectos fijos = 0, el estimador de efectos aleatorios es eficiente y el de efectos fijos es consistente. Ha: â efectos aleatorios – â efectos fijos ‘ “0 el estimador de efectos fijos es consistente y el de efectos aleatorios es ineficiente.. • 104 •.

(9) CUADERNOS. 5.ANÁLISIS. A DMINISTRACIÓN /U NIVERSIDAD. DE. DEL. V ALLE /N O.39 /ENE.-JUN.2008. empresa sigue la tendencia de la industria en. Y COMPARACIÓ N DE RESULTADOS. Colombia de mantener una alta concentración de El. nivel. endeudamiento. de. la. pyme. ha. mantenido la tendencia creciente del sector. deuda. a. corto. plazo.. Ri v e r a. ( 1 998) y. Superintendencia de Sociedades ( 2004 ) .. metalmecánica en Colombia, aunque su relación deuda a activo total es más baj a. ( Portafolio,. En el cuadro 9 se resume los principales factores. Nest & Afine, 2006, p. 27 7 ). determinantes de la estructura de capital de las. El alto endeudamiento de la pequeña empresa. y su relaciones positiva ( +)o negativa ( -)frente un. corrobora lo h allado por FUNDES ( 2003 )para. aumento del endeudamiento a largo plazo, y se. pymes del sector metalmecánica del Valle del Cauca. la pymes en Colombia, y la alta concentración. compara con resultados de investigaciones. de deuda de corto plazo por parte de la mediana. realizadas en el ámbito internacional y en Colombia.. CUADRO No.9 .. V ariables determinantes de la estructura de cap ital del sector p y mes metalmecá nica del V alle del Cauca. V A R IA B L E IN D EPEN D IEN TE. Pequeñas. Medianas. Pymes. Ev idencia internacional. Ev idencia en C olombia. -. E structura de cap ital a corto p laz o Volatilidad de U AII P rotecció n fiscal diferente a la deuda O p ortunidad de crecimiento Rentab ilidad Activ os tang ib les T amañ o de la firma E dad. + + + +. +. -+ + +. n1. - + n2 + -. n1 Existe ev idencias opuestas: relación neg ativ a (Kim y Sorense, 1 9 8 6 ) y relación positiv a (Bradley, J arrell y Kim, 1 9 8 4 ). n2 Existe ev idencias opuestas: relación neg ativ a (Sarmiento y Salaz ar, 2005 ) y relación positiv a (Tenj o, et al. , 2006 ).. Fuente: Elaboración propia.. De las diez variables exploradas, tres son. planteamiento de la teoría del trade off ( Deangelo. significativas para las pymes, dos para las. & M asulis, 19 8 0) .. pequeñas y cuatro para las medianas, y ninguna es explicativa para los tres grupos de empresas;. La volatilidad de la utilidad antes de intereses e. tan solo una es explicativa tanto para pequeñas. impuestos. como. endeudamiento a largo plazo de las medianas. medianas. empresas,. sin. existir. afecta. de. forma. directa. el. contradicción en la relación de la variable. empresas, contrario a la evidencia internacional y. determinante y el endeudamiento a largo plazo.. en Colombia. Lo que se puede interpretar que el aumento de la probabilidad de quiebra, resultado. del. de la variación de las utilidades operacionales, no. endeudamiento a corto plazo reduce la deuda a. influye negativamente en la consecución de. largo plazo; lo que seguramente podría significar. recursos aj enos de largo plazo.. En. la. pequeña. empresa. el. aumento. que se utilizan recursos de corto plazo para emprender proyectos de largo plazo, o deuda de. La oportunidad de crecimiento para las pymes,. largo plazo para financiar capital de trabaj o.. contrario a los resultados de otras investigaciones. El aumento de la protección fiscal diferente a la. positivamente para el aumento del endeudamiento. en el campo internacional y en Colombia, h a influido. deuda disminuye el uso de la deuda de largo plazo. a largo plazo; lo que permite presumir la inexistencia. como fuente de financiación de las pymes; lo que. de costos de agencia y de información asimétrica. podría interpretarse como una reacción a utilizar. por posibles conflictos de interese entre propietarios. la. y prestamistas, quizás porque las condiciones. posibilidad de sacar beneficio fiscal por el. contractuales de la deuda evita que se presenten. endeudamiento. Esta tendencia va acorde con el. situaciones de subinversión.. menos. deuda. a. medida. que. se. pierda. • 105 •.

(10) CUADERNOS. DE. A DMINISTRACIÓN /U NIVERSIDAD. DEL. V ALLE /N O.39 /ENE.-JUN.2008. Si se considera que una disminución de la. En la literatura financiera la consecución de. rentabilidad reduce los fluj os de tesorería, un. recursos depende de una gran variedad de. aumento del endeudamiento cuando baj a la. factores, algunos de ellos influyentes sobre el. rentabilidad, como sucede con las pymes, debería. valor de la empresa, que h an sido evaluados en. interpretarse como una segunda opción que. modelos teóricos y trabaj os de campo.. utilizan las empresas cuando se reducen sus fondos internos, tal como lo plantea la teoría del. Este trabaj o realiza una prueba con el sector pyme. peck ing order ( M yers & M aj luf,19 8 4 ) .. de metalmecánica en el Valle del Cauca en el. Los activos fij os tangibles influyen de forma. financiera y los factores determinantes de la. periodo 2000 –2006 para identificar la estructura. positiva sobre la estructura de capital de las. estructura de capital, utilizando como h erramienta. empresas medianas, por el mayor respaldo que. metodológica el análisis económicofinanciero y. estos representan en caso de una eventual caída a. un modelo de Datos de Panel.. un proceso de quiebra y porque reduce los posibles costos de agencia relacionados con la. En esta investigación se encontró que existen. deuda ( J ensen & M eck ling, 19 7 6) . La evidencia. diferencias en la estructura financiera y los. empírica internacional corrobora esta tendencia.. factores. relevantes. que. explican. el. endeudamiento a largo plazo de la pequeña, En la mediana empresa se observa que el. mediana y pyme, a pesar de la similitud de su. endeudamiento a largo plazo disminuye a medida. actividad y de estar en una misma región.. que aumenta el tamaño de la empresa, contrario a. lo. que. muestra. la. evidencia. empírica. La pequeña empresa se endeuda más que la. internacional y nacional. Esto no solamente se. mediana, y utiliza como principales fuentes de. reflej a al interior de la mediana empresa, sino. recursos aj enos los préstamos con acreedores. cuando se compara la pequeña con la mediana,. varios y las obligaciones financieras; mientras que. se encuentra un mayor endeudamiento a largo. la mediana presenta una mayor concentración de. plazo en la primera.. deuda a corto plazo y se destaca la financiación con proveedores.. La mayor edad de la empresa pequeña y mediana influye en el aumento de deuda a largo plazo,. Los factores determinantes de la estructura da. quizás porque su mayor madurez reduce la. capital para las pymes y su relación positiva ( +)o. probabilidad de incumplimiento como lo plantea. negativa ( -) con relación al endeudamiento a largo. la teoría de agencia ( Diamond, 19 8 9 ) .. plazo son: En las pequeñas, la estructura de capital a corto plazo ( -)y la edad ( +) . En las medianas, la. 6.CONCLUSIONES. volatilidad de la utilidad antes de intereses e impuestos ( +) , los activos tangibles ( +)el tamaño. La industria metalmecánica es mayoritariamente. de la firma ( -) y la edad ( + ) . En la pyme, la protección. pyme, y su contribución al PI B y generación de. fiscal diferente a la deuda ( -) , la oportunidad de. empleo es altamente significativa. Pero en una. crecimiento ( +) y la rentabilidad ( -) .. economía. globalizada. e. integrada,. las. posibilidades de supervivencia y crecimiento. Cu a n d o. dependen de sus gestiones para mej orar la. modelos teóricos y evidencia empíricas, no se. c o m p e t i t i v i d a d ;l o. prueba que se aj uste a alguno de ellos en forma. financieros.. que. demanda. recursos. los. particular.. • 106 •. resultados. son. cotej ados. con.

(11) CUADERNOS. REFERENCIAS. DE. A DMINISTRACIÓN /U NIVERSIDAD. DEL. V ALLE /N O.39 /ENE.-JUN.2008. B IB LIOGRÁFICAS. Altman, E. ( 19 8 4 ) . A furth er empirical investigation of th e bank ruptcy cost question. Th eJ ournal of Finance, 3 9( 4 ) , September, pp.1.067 -1.08 9 . Bradley, M .; J arrell, G. y Kim, H. ( 19 8 4 ) . On th e existence of an optimal capital structure: th eory and evidence. Th e J ournal of Finance, 3 9( 3 ) , J uly, pp. 8 5 7 -8 8 0. Brealey, R. y M yers, S. ( 2003 ) . Princip ios de Finanz as Corp orativ as, septima edicion. M adrid – España: M cGraw- Hill. Ch ang, C. ( 19 9 0) : Th e dinamic structure of optimal debt contracts. J ournal of Economic Th eory ,5 2 ( 1) , October, pp. 68 -8 6. DANE ( 2007 ) . Encuesta Anual M anuf acturera 2 0 0 5 . Recuperado el 17de j ulio de 2007 , de h ttp:/ / www.dane.gov.co/ index.ph p? option=com_ content&task =category&sectionid=17 &id=4 3 &I temid=15 4 DeAngelo, H. y M asulis, R. ( 19 8 0) . Optimal capital structure under corporate and personal taxation. J ournal ofFinancial Economics, 8 , M arch , pp. 3–29 . Diamond, D. ( 19 8 9 ) . Reputation acquisition in debt mark ets. J ournal of Political Economy , 9 7( 4 ) , August, pp. 8 28–8 62. FUNDES ( 2003 ) . La realidad de la p y me colombiana.Recuperado el 25 de octubre de 2006, de h ttp:/ /www.cta.org.co/ maps/doc/ La realidad de la pyme colombiana fundes.ppt. Greene, W . ( 19 9 9 ) . Aná lisis Economé trico, Tercera Edicon. M adrid: Prentice Hall. Harris, M . y Raviv, A. ( 1.9 9 0) . Capital structure and th e informational role of debt. Th e J ournal of Finance,4 5( 2) , J une, pp. 3 21 –3 4 9 . Harris, M .. Raviv, A. ( 19 9 1) . Th e Th eory of Capital Structure. Th e J ournal ofFinance,4 6 ( 1) ,. M arch , pp 29 7 -3 5 5 . Hirsleifer, D. y Th ak or, A. ( 19 8 9 ) . M anagerial reputation, proj ect ch oice and debt. Work ingp ap er No. 1 4 8 9 , Anderson Graduate Sch ool of M anagement at UCLA. J ensen, M . y M eck ling, W . ( 19 7 6) . Th eory of th e firm: managerial beh avior, agency cost and ownersh ip structure. J ournal ofFinancial Economics, 3 , October, pp. 3 05–3 60. J ensen, M . ( 19 8 6) . Agency costs of free cashflow, corporate finance, and tak eovers. Th e American Economic Rev iew, 7 6 ( 2) , M ay, pp. 3 23–3 29 . Kim, E. ( 19 7 8 ) . A mean variance th eory of optimal capital structure and corporate debt capacity. Th e J ournal ofFinance, 3 2 ( 1) , M arch , pp. 4 5–63 . Kim, W . y Sorense, E. ( 19 8 6) . Evidence on impact of th e agency costs of debt on corporate debt policy. J ournal ofFinancial and Quantitativ e Analy sis, 21 ( 2) , J une, pp. 13 1-14 4 . M iller M . y M odigliani, F . ( 19 63 ) . Corporate income taxes and th e cost of capital: a correction. Th e American Economic Rev iew, 5 3 , J une, pp. 4 3 3–4 4 3 M odigliani, F . y M iller M . ( 19 5 8 ) . Th e cost of capital, corporation finance and th e th eory of investment. Th e American Economic Rev iew, 4 8 , J une, pp. 261 - 29 7 . M yers, S. ( 19 8 4 ) . Th e capital structure puzzle. Th e J ournal of Finance, 3 9( 3 ) , J uly, pp. 5 7 5–5 9 1. M yers, S. y M aj luf, N. ( 19 8 4 ) . Corporate financing and investment decisions wh en firms h ave information th at investors do not h ave. J ournal ofFinancial Economics, 13 , j uly, pp.18 7 -221. Portafolio, Nest y Afine ( 2006) . El g ran libro de las p y mes;inf ormació n f inanciera. Bogotá: Casa editorial El Tiempo. Raj an, R. y Zingales, L. ( 19 9 5 ) . ¿ Wh at do we k now about capital structure?Some evidence from international data. Th e J ournal ofFinance, 5 0 ( 5 ) , December, pp. 1.4 21 –14 60. Ravid, S. y Sarig, O. ( 19 9 1) . Financial signaling by committing to cash outflows. J ournal of Financial and Quantitativ e Analy sis, 26 ( 2) , J une, pp. 165–18 9 . Rivera, J . ( 19 9 8 ) . Factores determinantes de la estructura de cap ital de las g randes emp resas industriales en Colombia. Tesis doctoral. España: Universidad Autónoma de M adrid. ( 2007 , j unio) . Estructura f inanciera y f actores determinantes de la estructura de cap ital de la p y me del sector conf ecciones del V alle del Cauca en el p erí odo 2 0 0 0–2 0 0 4 . Documento presentado en el I V simposio Nacional y I I nternacional de docentes en finanzas. Cartagena de I ndias, Colombia. Ross, S. ( 19 7 7 ) . Th e determination of financial structure: th e incentive-signaling approach . Th e Bell J ournal of Economics, 8( 1) , Spring, pp. 23–4 0.. • 107 •.

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