INSTRUMENTOS PARA LA GESTIÓN DEL RIESGO POR TIPO DE INTERÉS

Texto completo

(1)

POR TIPO DE INTERÉS

-FUTUROS Y FRA’s

-SWAP DE TIPOS DE INTERÉS

-PRECIO Y VALORACIÓN DE SWAP’s -BASIS SWAP

-COUPON SWAP -SWAP IN-ARREARS

-DELAYED START SWAP

(2)

Página |2

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

La negociación de futuros financieros es una de las herramientas más extendidas a la hora de realizar coberturas de activos. En todos los casos, la estructura de este tipo de cobertura presenta una serie de características comunes en cuanto a los agentes intervinientes, la contratación y el procedimiento de liquidación.

<<En general, un Futuro podría definirse como un contrato realiz

<<En general, un Futuro podría definirse como un contrato realizado a través de un mercado ado a través de un mercado organizado en el que las contrapartidas se obligan a intercambia

organizado en el que las contrapartidas se obligan a intercambiar un activo determinado a una r un activo determinado a una fecha futura, fijando de antemano el precio al que se realizará

fecha futura, fijando de antemano el precio al que se realizará la transacción>>.la transacción>>.

La característica principal de un contrato de Futuros, y que lo diferencia de un contrato de Forward (a plazo) que analizaremos en el siguiente apartado, es el hecho de que la transacción se desarrolla dentro de un mercado organizado. Esto implica la existencia de un órgano regulador llamado Cámara de Compensación, que ejerce la supervisión y el control de los sistemas de compensación y liquidación. Normalmente, este órgano suele ser una Sociedad Rectora, aunque existen casos en los que el Mercado de Futuros y la Cámara de Compensación están jurídicamente separados.

(3)

Los contratos de Futuros se encuentran estandarizados, diseñados expresamente por las Sociedades Rectoras, en el que se determinan todos los aspectos de la operación: activo subyacente, nominal del contrato, forma de

cotización, fechas de vencimiento, forma de negociación, nominal del subyacente, garantías y liquidación.

La Cámara de Compensación actúa como contrapartida de los contratantes, es decir que el comprador y el vendedor no negocian directamente entre sí, sino a través de la Cámara de Compensación, tomando ésta la posición del

vendedor frente al que compra el Futuro, y frente al que vende el Futuro tomará la posición del comprador.

Además, la Cámara de Compensación liquida diariamente pérdidas y ganancias, procediendo al cargo y abono diario en las cuentas correspondientes de los contratantes. Asimismo, ésta se protege a su vez exigiendo que tanto el comprador como el vendedor del contrato de Futuros realicen un depósito de garantías.

Todo lo anterior, persigue eliminar o por lo menos disminuir en gran medida el riesgo de contrapartida y el riesgo de liquidez.

(4)

Página |4

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

como sobre bonos BUND, BOBL y SCHATZ. Las características de cada uno las resumimos en la tabla siguiente:

BONO 10 EURO BUND (FGBL) EURO BOBL (FGBM) EURO SCHATZ (FGBS)

CÓDIGO E - - -

ACTIVO SUBYACENTE

Bono Nocional de deuda pública española con un cupón

anual del 4% y vencimiento a 10 años

Bono nocional sobre deuda pública alemana con un cupón

anual del 6% y una vida pendiente de entre 8 1/2 y 10

1/2 años

Bono nocional sobre deuda pública alemana con un cupón

anual del 6% y una vida pendiente de entre 8 1/2 y 10

1/2 años

Bono nocional sobre deuda pública alemana con un cupón

anual del 6% y una vida pendiente de entre 8 1/2 y 10

1/2 años

VALOR NOMINAL 100.000 euros 100.000 euros 100.000 euros 100.000 euros

VENCIMIENTOS NEGOCIADOS

Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre

Los tres vencimientos más cercanos del ciclo Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre

Los tres vencimientos más cercanos del ciclo Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre

Los tres vencimientos más cercanos del ciclo Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre

FECHA DE VENCIMIENTO

Tercer miércoles del mes de vencimiento

El día 10 del mes de vencimiento si es día hábil, en caso contrario el siguiente día

hábil

El día 10 del mes de vencimiento si es día hábil, en caso contrario el siguiente día

hábil

El día 10 del mes de vencimiento si es día hábil, en caso contrario el siguiente día

hábil

ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÓN

Dos días hábiles anteriores a la fecha del vencimiento

Dos días hábiles anteriores a la fecha del vencimiento que corresponde. La negociación del futuro que vence cesará a

las 12:30 p.m.

Dos días hábiles anteriores a la fecha del vencimiento que corresponde. La negociación del futuro que vence cesará a

las 12:30 p.m.

Dos días hábiles anteriores a la fecha del vencimiento que corresponde. La negociación del futuro que vence cesará a

las 12:30 p.m.

FORMA DE COTIZACIÓN En porcentaje del nominal En porcentaje del valor nominal con dos decimales

En porcentaje del valor nominal con dos decimales

En porcentaje del valor nominal con dos decimales

FLUCTUACIÓN MÍNIMA (tick)

Un punto básico igual a 10 euros

0,01% del valor nominal equivalente a 10 euros.

0,01% del valor nominal equivalente a 10 euros.

0,01% del valor nominal equivalente a 10 euros.

LIQUIDACIÓN VENCIMIENTO Entrega obligatoria Por entrega Por entrega Por entrega

DEPÓSITOS DE GARANTÍA

Los depósitos se calculan teniendo en cuenta la cartera

global de futuros y opciones

Los depósitos se calculan teniendo en cuenta la cartera

global de futuros y opciones

Los depósitos se calculan teniendo en cuenta la cartera

global de futuros y opciones

Los depósitos se calculan teniendo en cuenta la cartera

global de futuros y opciones HORARIO DE NEGOCIACIÓN Sesión 8:00 a.m - 5:15 p.m. Sesión 8:00 a.m - 7:00 p.m. Sesión 8:00 a.m - 7:00 p.m. Sesión 8:00 a.m - 7:00 p.m.

Fuente: MEFF y EUREX

FUTUROS

(5)

mercados de futuros europeos podemos encontrar futuros sobre el EONIA, Euribor 1 mes y Euribor 3 meses.

EONIA EURIBOR 1M EURIBOR 3M

CÓDIGO FEO1 FEU1 FEU3

ACTIVO SUBYACENTE

La media de un mes natural del tipo EONIA determinado

por el BCE

Tipo de interés Euribor para depósitos a 1 mes publicado

por FBE/ACI

Tipo de interés Euribor para depósitos a 3 meses publicado

por FBE/ACI VALOR NOMINAL 3.000.000 euros 3.000.000 euros 1.000.000 euros

VENCIMIENTOS NEGOCIADOS

El mes de calendario actual y los once meses siguientes

Los seis meses de calendario más cercanos

Los doce vencimientos más cercanos del ciclo Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre FECHA DE VENCIMIENTO Último día del mes Tercer miércoles del mes de

vencimiento

Tercer miércoles del mes de vencimiento ÚLTIMO DÍA DE NEGOCIACIÓN

Último día hábil del mes hasta las 7:00 pm

Dos días hábiles anteriores a la fecha del vencimiento a las

11:00

Dos días hábiles anteriores a la fecha del vencimiento a las

11:00

FORMA DE COTIZACIÓN

En porcentaje con tres decimales, expresado como 100 menos el tipo de interés

En porcentaje con tres decimales, expresado como 100 menos el tipo de interés

En porcentaje con tres decimales, expresado como 100 menos el tipo de interés FLUCTUACIÓN MÍNIMA (tick)

0,005% que representa un valor de 12,5 euros

0,005% que representa un valor de 12,5 euros

0,005% que representa un valor de 12,5 euros LIQUIDACIÓN VENCIMIENTO Liquidación por diferencias Liquidación por diferencias Liquidación por diferencias

Los depósitos se calculan teniendo en cuenta la cartera

Los depósitos se calculan teniendo en cuenta la cartera

Los depósitos se calculan teniendo en cuenta la cartera FUTUROS

(6)

Página |6

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

La contratación de un Futuro sobre tipos de interés, nos permite fijar hoy el tipo de interés para un préstamo o un depósito que tengamos previsto tomar en una fecha posterior, eliminando así la incertidumbre sobre la evolución de esta variable.

A la vista de las tablas anteriores, dependiendo del Futuro contratado, a vencimiento puede que se realice una liquidación por diferencias, como en el caso del EURIBOR 3M, o bien puede que tengamos que realizar la entrega obligatoria de un bono, como ocurre con los contratos de renta fija. El futuro sobre el EURIBOR 3M cotiza como índice base 100 con tres decimales, de modo que 100 menos el precio del futuro da lugar al tipo de interés implícito que se está contratando.

De este modo, si vendemos un Futuro estaremos apostando a que los tipos de interés van a subir. Este será el planteamiento cuando estemos interesados en fijar el tipo de interés ante la posibilidad de tomar un préstamo a una fecha posterior.

Por el contrario, si lo que estuviéramos buscando es garantizar la rentabilidad de una inversión con una duración de tres meses, que fuera a llevarse a cabo en una fecha futura, lo que tendríamos que hacer sería comprar un Futuro.

De este modo, estaremos apostando a una bajada de los tipos de interés.

(7)

Con la compra del Futuro, cuando el precio del Futuro aumenta (es decir, es mayor que “a”), lo que es equivalente a decir que el tipo de interés disminuye, obtenemos beneficios. Por el contrario, si el precio del futuro baja (el tipo de interés, por tanto, sube) incurriremos en pérdidas.

Así pues, la compra del Futuro nos cubre contra bajadas de tipos de interés, aunque evita que nos beneficiemos de las subidas. Es una forma de

“asegurar” un tipo de interés para una inversión que vayamos a realizar en un futuro.

Beneficio

a

Pérdida

Precio (t/i implícito) 92

(8%)

98 (2%)

(8)

Página |8

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

Con la venta del Futuro, cuando el precio del Futuro aumenta (es decir, es mayor que “a”), lo que es equivalente a una bajada de los tipos de interés, incurrimos en pérdidas. Por el contrario, si el precio del futuro baja (el tipo de interés, por tanto, sube) obtendremos beneficios.

Así pues, la venta del Futuro nos cubre contra subidas de tipos de interés, aunque evita que nos beneficiemos de bajadas de tipos de interés. Es una forma de “asegurar” un tipo de interés para una financiación que se vaya a renegociar o que empiece a futuro.

Beneficio

a

Pérdida

92 (8%)

98 (2%)

Precio

(t/i implícito)

(9)

Veamos esto con un ejemplo.

Veamos esto con un ejemplo.

En el mes de marzo se prevé que para junio será necesario pedir prestado a 90 días 1.000.000 de EUR.

¿Cuál es el riesgo? subida de tipos.

¿Cómo se puede cubrir? vendiendo un contrato EURIBOR 3m con vcmto. jun 96,31 (3,69%).

Escenarios Posibles:

a. Los Tipos no Cambian ! no habrá ni beneficios ni pérdidas.

b. Se incrementan los tipos al 4,21% ! El préstamo se encarece 52pb*1mill*90/360=-1300EUR Por el futuro vendido ganamos 52*(5)*5=+1300EUR c. Los tipos caen al 3,21% ! El préstamo se abarata 48pb*1mill*90/360=+1200EUR

(10)

Página |10

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

Para ser más precisos con el anterior ejemplo, deberemos tener en cuenta que en caso de caída de los tipos de interés, el pago por la liquidación de los futuros la realizaríamos en junio, cuando el beneficio reportado por el menor coste de financiación por el préstamo, no se recogería hasta septiembre.

Además deberemos incluir las duraciones de los elementos intervinientes (e incluso podríamos incluir el nivel de correlación entre los distintos plazos). Siendo así, el Ratio de Cobertura será:

Siendo:

VECValor Efectivo de la Cartera N Nominal del Contrato

iprev Tipo de interés previsible para la operación

* 360 1

* 1

*

. t

duración i duración N

RC VEC

suby prev act

cartera

!

(11)

Imaginemos que una entidad desea realizar una emisión por importe de 100 millones de EUR a un plazo de 90 días y con fecha de emisión el 1 junio de 2003, por lo que el vencimiento será el próximo 1 septiembre. (Fecha actual 1 marzo de 2003).

Supongamos que el futuro Euribor 3m vencimiento junio cotiza a 95,50. Por lo que el tipo de interés implícito será del 4,5% (correspondiente al tipo previsible de financiación).

La entidad desea evitar el incremento de los costes financieros que le supondría una subida de los tipos de interés.

Para evitar este riesgo, se venden contratos de futuro sobre Euribor 3m.

Si al 1 de junio, el tipo de interés Euribor 3m ha subido al 4,69%, tendremos un incremento del coste financiero, que deberá ser compensado con el resultado de la cobertura contratada.

El incremento del coste de la emisión será; 98,887,515

360

* 90

% 50 , 4 1

000 . 000 . 100

4,5%

Al !

(12)

Página |12

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

El 1 de marzo, Ratio de Cobertura;

Redondeamos al entero más cercano, 98 contratos.

La liquidación de los futuros el 1 de junio será:

Con el resultado de la operación de cobertura, determinamos el tipo de financiación considerando el importe recibido por la emisión de pagarés.

Coincide prácticamente con el tipo de financiación que se trataba de asegurar.

787 , 97 360

* 90

% 50 , 4 1

* 1 25 , 0

25 ,

* 0 000 , 000 , 1

515 , 887 , . 98

.C ! !

R

EUR Rtdo

pb Beneficio

550 , 46 98

* 5

* 5

* 19 .

19 )

31 , 95 50

, 95 (

!

!

"

% 499 , 4 '

000 , 000 , 360 100

'* 90 1

* ) 550 , 46 088 , 841 , 98 (

!

#$!

&' % (

i donde

i

(13)

Especulación

Previsión Alcista de tipos ……… Venta Previsión Bajista de tipos ....……… Compra Cobertura

Posición prevista en el futuro:

Inversión ....………. Compra Financiación ....……… Venta Posición tomada:

Financiación a tipo variable (pasar a fijo) ………... Venta Inversión a tipo variable (pasar a fijo) ………. Compra Financiación a tipo fijo (pasar a variable) ………... Compra Inversión a tipo fijo (pasar a variable) ………. Venta

(14)

Página |14

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

El contrato FRA comienza a negociarse en España como instrumento de cobertura del riesgo de tipo de interés en 1986.

En 1988 la Comisión de Estudio del Mercado Monetario elabora un contrato marco con el objeto de reunir y normalizar los usos operativos de estos acuerdos. Este contrato recibió el nombre de FRACEMM.

En la actualidad, el contrato en vigor para esta operativa es el contrato CMOF (contrato marco de operaciones financieras), elaborado por la Asociación Española de Banca.

<<Entendemos por FRA un contrato entre dos partes por medio del

<<Entendemos por FRA un contrato entre dos partes por medio del cual se acuerda hoy el tipo cual se acuerda hoy el tipo de interés que regirá por un plazo establecido, y que dará comie

de interés que regirá por un plazo establecido, y que dará comienzo en una fecha futura>>.nzo en una fecha futura>>.

Importe teórico : X millones EUR Fecha de

Contratación

Fecha de Inicio

Fecha de Vencimiento

Periodo de Vigencia

t0 t1 t2

(15)

En realidad, la idea que subyace es exactamente la misma que en el caso de los contratos de Futuros, con la particularidad de que en este caso no existe la figura de la Cámara de Compensación, dado que no estamos hablando de un mercado organizado tal como lo describíamos en el apartado anterior.

En los contratos de FRA, el acuerdo entre las partes, llamadas Comprador y Vendedor, determinará los elementos del contrato; tipo de interés aplicable, importe teórico y periodo de vigencia del tipo de interés, fechas de

contratación, inicio y vencimiento,... Es decir, no encontramos un contrato estrictamente estandarizado, sino que las partes lo negocian a medida, por lo que existe un riesgo de liquidez importante. Además, no suelen establecerse garantías, y las liquidaciones se realizan al vencimiento de la operación en lugar de las liquidaciones diarias de los mercados organizados.

No obstante, hay que señalar el mayor grado de flexibilidad de los FRA’s frente a los contratos de Futuros. El siguiente cuadro resume las principales diferencias entre los contratos de FRA y los de Futuros.

(16)

Página |16

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

Diferencias entre los contratos de Futuros y FRA’s.

Forwards Futuros

Contrato Operación a plazo que obliga a comprador y vendedor.

Operación a plazo que obliga a comprador y vendedor.

Tamaño

Determinado según transacción y las necesidades de las partes

contratantes.

Estandarizado.

Fecha

Vencimiento Determinada según la transacción. Estandarizada.

Método de transacción

Contratación y negociación directa entre comprador y vendedor.

Actuación y cotización abierta en el mercado.

Aportación garantías

No existe. Resulta muy difícil deshacer la operación; beneficio o pérdida al vencimiento del contrato.

El margen inicial lo efectúan ambas partes contratantes, si bien los complementarios se llevarán a cabo en función de la evolución de los precios de mercado "marking to

market".

Mercado secundario

No existe. Resulta muy difícil deshacer la operación; beneficio o pérdida al vencimiento del contrato.

Mercado organizado "Bolsa de Futuros". Posibilidad de "deshacer"

la operación antes de su vencimiento. Beneficio o pérdida

materalizable en cualquier momento.

Institución

garante Los propios contratantes. Cámara de Compensación

"Clearing House".

Cumplimiento

del contrato Mediante entrega por diferencias.

Posible entrega al vencimiento, pero generalmente se cancela la posición anticipadamente con una

operación de signo contrario a la previamente efectuada. También se puede liquidar por diferencias.

Fuente: MEFF

(17)

La nomenclatura de un FRA viene definida por la duración del periodo en que estará vigente el tipo de interés que se contrate, y por la fecha de inicio de la operación. Así pues, si contratásemos un FRA 1X4, nos referimos a un tipo de interés con una vigencia de 3 meses (4-1) que entrará en vigor dentro de 1 mes. De igual manera, un FRA 3X9 será aquel con una vigencia de 6 meses (9-3) y que entrará en vigor dentro de 3 meses.

El comprador de un FRA, busca inmunizarse frente a subidas de tipos de interés. Esta podría ser la postura de una entidad que tuviese tomado un préstamo a interés variable y quisiera fijar de antemano el tipo de interés que le sería de aplicación en el siguiente periodo.

Por su parte, el vendedor del FRA se beneficiará de bajadas de tipos de interés. En este caso estaríamos ante un inversor que recibe flujos monetarios a un interés variable y quisiera garantizarse el tipo de interés del próximo flujo.

La liquidación del FRA no implica el movimiento del principal sobre el que se establece el contrato, en realidad solamente se realiza una liquidación por diferencias. Es decir, entre comprador y vendedor, la parte que resulte obligada deberá abonar a la otra la diferencia entre el tipo de interés que se pactó y el tipo de interés de liquidación.

(18)

Página |18

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

Tratemos de analizar algo más en detalle esta última cuestión.

Lo primero que deberemos tener en cuenta es el momento en el que se produce la liquidación, para ello el siguiente cuadro podrá sernos de ayuda.

La contratación del FRA se produce en el momento t0, siendo t1 la fecha en la que empezará a aplicarse el tipo de interés contratado, y que estará vigente hasta t2. Podría parecernos lógico que la operación fuera a liquidarse a la fecha de vencimiento, pero en realidad no es necesario esperar hasta t2 para realizar la liquidación del FRA. Lo cierto es que la liquidación se realiza en el momento t1, dado que es ahí cuando se conoce el tipo de interés de liquidación, por lo que ya podremos determinar el beneficio o pérdida del FRA contratado, y por tanto cuál de las dos parte

deberá realizar el abono por la diferencia de los tipos de interés.

Importe teórico : X millones EUR

Fecha de Contratación

Fecha de Inicio

Fecha de Vencimiento

Periodo de Vigencia

t0 t1 t2

(19)

Si el tipo de interés del FRA fuese superior al tipo de interés de liquidación, el comprador del FRA deberá abonar a la parte vendedora la diferencia entre estos tipos de interés aplicados al importe teórico que se contrato y por el periodo de vigencia.

Por el contrario, si el tipo de interés del FRA fuese inferior al tipo de interés de liquidación, el vendedor del FRA será quien deba realizar el anterior abono al comprador.

Finalmente si el tipo de interés del FRA y el de liquidación fuesen idénticos, lógicamente no procederá realizar liquidación alguna.

Veamos todo esto con un ejemplo.

Veamos todo esto con un ejemplo.

Imaginemos que un empresario se endeuda en 5 millones de euros a tipo variable EURIBOR 3M, pagadero trimestralmente. Lógicamente, su preocupación se centra en una posible subida de los tipos de interés. Podría plantearse la posibilidad de cubrir el tipo de interés que van a fijarle para el trimestre siguiente.

(20)

Página |20

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

Imaginemos que decide comprar un FRA 3X6 al 4%.

Supongamos que el tipo de liquidación, que conoceremos en 3M, fuera el 4,25%.

Ese será el ingreso para el comprador del FRA -intereses a pagar: 4,25% * 5 Mill * 90/360= 53.120

-liquidación del FRA capitalizada 3M: 3.092,14 * (1+4,25%*90/360)=3.125 Coste del endeudamiento: 53.125 – 3.125 = 50.000

-que es el coste final que se tendría al 4%: 5 Mill * 4%*90/360= 50.000

Hoy 3M 6M

14 , 092 . ) 3

90

* 25 , 4 ( 000 . 36

5

* 90

* ) 4 25 , 4 ( )

* ( 000 . 36

*

* )

( " !

" !

! Mill

t r

t N r

C r

L FRA L

(21)

Es decir, con la compra del FRA 3X6 hemos transformado el endeudamiento a tipo variable en un endeudamiento a tipo fijo, al menos para el periodo de vigencia del FRA.

Supongamos que el tipo de liquidación, que conoceremos en 3M, fuera el 3,50%.

Ese será el ingreso para el vendedor del FRA -intereses a pagar: 3,5% * 5Mill * 90/360= 43.750

-liquidación del FRA capitalizada 3M: 6.195,78* (1+3,5%*90/360)=6.250 Coste del endeudamiento: 43.750 + 6.250 = 50.000

78 , 195 . ) 6

90

* 50 , 3 ( 000 . 36

5

* 90

* ) 4 50 , 3 ( )

* ( 000 . 36

*

* )

( " ! "

" !

! Mill

t r

t N r

C r

L FRA L

(22)

Página |22

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

Nuevamente, queda patente que la compra del FRA ha supuesto convertir el endeudamiento a tipo variable en un endeudamiento a tipo fijo, al menos para el periodo de vigencia del FRA.

Así pues, la operativa con FRA’s va a depender de la posición actual que tengamos o que preveamos que vamos a tener en un futuro. Es decir, supongamos que en un futuro vamos a disponer de unos fondos para su inversión, como hemos visto, nuestro riesgo sería que los tipos de interés bajasen. Consecuentemente si quisiéramos cubrir este riesgo deberemos realizar una venta de FRA.

Por el contrario, si lo que estimamos en un futuro es que vamos a necesitar financiación, y nos preocupa una posible subida de los tipos de interés, lo que deberemos hacer será comprar un FRA.

Si en la actualidad tuviésemos una financiación a tipo variable y quisiéramos pasarla a fijo, como hemos visto en el anterior ejemplo, deberemos comprar un FRA. Pero si la financiación es a tipo fijo y lo que buscamos es pasarla a tipo variable, lo que tendremos que hacer será vender un FRA.

(23)

Si lo que tuviésemos fuera una inversión a tipo variable y deseáramos pasarla a fija, deberemos vender un FRA.

Pero si la inversión es a tipo fijo y lo que buscamos es pasarla a tipo variable, lo que tendremos que hacer será comprar un FRA.

Naturalmente, los FRA’s no tienen porqué ser sólo instrumentos para ser utilizados como cobertura, sino que pueden aplicarse a posiciones puramente especulativas. En este caso si lo que prevemos es una subida de tipos, compraremos un FRA. En caso de que nuestra previsión fuera bajista, nos decantaríamos por vender un FRA.

(24)

Página |24

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

Especulación

Previsión Bajista de tipos ……… Venta Previsión Alcista de tipos ....……… Compra Cobertura

Posición prevista en el futuro:

Financiación ………. Compra Inversión ….. ....……… Venta Posición tomada:

Financiación a tipo variable (pasar a fijo) ………... Compra Inversión a tipo variable (pasar a fijo) ………. Venta Financiación a tipo fijo (pasar a variable) ………... Venta Inversión a tipo fijo (pasar a variable) ………. Compra Arbitraje

Combinación simultánea de posiciones contado-futuros.

(25)

Índice del Tema

" Definición y Rasgos Básicos

" Aplicaciones

# Transformación de tipo fijo a variable o viceversa

# Reducción de los Costes de Financiación de una Empresa

" Cálculo de Márgenes

" Valoración de un IRS existente

" Casos Especiales: Delayed Start Swap, Amortizing Swap

(26)

Página |26

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

Un Swap es una operación financiera a través de la cual, dos partes se benefician mutuamente mediante el acuerdo del intercambio futuro de una serie de flujos financieros de manera periódica durante un tiempo y sobre un importe total predeterminado. Consiste en un acuerdo contractual, en el que dos partes acuerdan hacerse pagos periódicos entre sí.

Puesto que no es negociado en mercados organizados, se dice que son mercados OTC (over the counter) o sobre el mostrador; es decir, negociados directamente y de manera más personal entre las partes, lo que posibilita que se ajuste en mayor medida a las necesidades específicas de la empresa. Son utilizados principalmente como cobertura en la gestión de tipo de interés y de tipo de cambio, suavizando los efectos negativos de una subida o bajada inesperada de tipos, aunque también son objeto de arbitraje y especulación.

Existen dos tipos fundamentales de swaps, los swaps de tipos de interés (IRS), y los swaps de divisas.

Centraremos nuestra atención en los primeros.

(27)

Un Swap de tipos de interés es un contrato en que dos contrapartidas acuerdan el intercambio de dos flujos de pagos por intereses, a lo largo de un período determinado, calculado cada uno de ellos usando un índice de tipos de interés diferente, pero aplicados sobre un mismo principal nocional.

En la valoración de un swap inciden las siguientes variables:

" El importe teórico o nocional, sobre el que se calcularán los intereses

" La estructura de la curva de tipos de interés

" El tipo de interés fijo, caso de existir.

" Fecha de fijación del tipo de referencia.

" Fecha de liquidación (cuando se realiza el pago de los intereses recíprocamente)

" Fecha de comienzo del swap Fecha del vencimiento.

Definición y Rasgos Básicos

(28)

Página |28

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

El swap de tipos de interés puede tener muchas variantes, de las que señalamos las más comunes:

"

" Coupon Swap:Coupon Swap:

Son los más habituales, y en ellos se intercambian flujos de caja a una tasa de interés fija (que puede asociarse a la corriente de cupones generada por un bono), por flujos de caja a una tasa de interés variable, ambos calculados sobre el mismo monto de capital.

La liquidación se haría de acuerdo a la fórmula siguiente

Ln = (I - In) * N * Tn / 360

Donde:

- Ln: Liquidación correspondiente al periodo “n”.

- I : Tipo de interés fijo acordado en el swap.

- In: Tipo variable resultante para el periodo “n”.

- N: Nocional o importe teórico del contrato swap.

- Tn: Nº días del periodo “n”.

(29)

- Si: Ln > 0 El pagador de fijo abona Ln al pagador de variable.

Ln < 0 El pagador de variable abonará Ln al pagador de fijo.

Ln = 0 No hay liquidación.

"

" Zero-Zero-Coupon SwapCoupon Swap::

Es una variación sobre el coupon swap, en la que, a diferencia del anterior, la corriente de pagos a tipos de interés flotante se realiza periódicamente a lo largo de la vida del swap pero a cambio, sólo se realiza un único pago por tipos de interés fijo al término de la operación.

"

" Basis Swap:Basis Swap:

Es un swap en el que los flujos de interés de ambas ramas se calculan utilizando tipos de intereses variables o flotantes distintos, sea por ejemplo el tipo LIBOR pero con plazos distintos, es decir, LIBOR 3 meses contra LIBOR 6 meses.

La liquidación será similar que en el caso del coupon swap, sin embargo en lugar de disponer de un tipo fijo y un tipo flotante, dispondremos de dos tipos flotantes, de forma que en cada fecha de liquidación, y según vayan

(30)

Página |30

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

"

" Swap inSwap in--arrearsarrears:: (también conocido como Back-end-set Swap o Delayed Reset Swap).

En un Swap convencional los tipos de interés aplicables a la rama variable son fijados a unas fechas determinadas, aunque el pago de los intereses se realizará una vez haya transcurrido el plazo que se haya estipulado (mensual, trimestral, semestral,...). En terminología anglosajona se indica que los tipos de interés se fijan “in advance” (o up- front) y que se pagan “in-arrears”.

Fijamos i0

t0 t1 t2

Pagamos i0 Fijamos i1

Pagamos i1 Fijamos i2

(31)

"

" Swap inSwap in--arrearsarrears::

Por el contrario en un Swap in-arrears el tipo de interés aplicable a cada periodo se fija en el mismo momento en el que va a realizarse el pago de intereses es decir al término del plazo que corresponda.

Así pues, en un Swap convencional ambas partes conocen con antelación al momento del pago el flujo de intereses al que se deberá hacer frente, mientras que en un Swap in-arrears dicho importe seguirá siendo desconocido hasta

t0 t1 t2

Pagamos i0

Fijamos i0 Pagamos i1

Fijamos i1

(32)

Página |32

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

"

" Swap inSwap in--arrearsarrears::

Esta peculiaridad en la fijación del tipo de interés aplicable puede ser de utilidad para la tomar una decisión con respecto a la gestión en tipos de interés.

Si la ETTI presenta una pendiente positiva, implicará que el tipo de interés variable a aplicar “in-arrears” será superior al tipo de interés variable “in-advance”, de forma que el tipo Swap resultante será superior in-arrears que el del Swap convencional.

Otro modo de verlo sería que el mercado estaría descontando una subida de tipos de interés y por tanto el pago por intereses sería superior al que se obtendría si se fijara el tipo de interés de manera convencional. Así pues, como cabría esperar, el mercado estará dispuesto a pagar un incentivo a la contrapartida dispuesta a pagar tipo de interés in-arrears.

(33)

"

" Swap inSwap in--arrearsarrears::

Imaginemos que tomásemos como referencia de tipo de interés variable el Euribor 6m, de manera que el mercado esperase un incremento de 50pb para dentro de 6 meses.

En un Swap variable-variable in-arrears, una de las contrapatidas estará dispuesta a recibir un tipo variable Euribor 6m (in advance) y a pagar Euribor 6m (in-arreas)-50pb.

Evidentemente este Swap será ventajoso para esta contrapartida siempre que el Euribor 6m termine por evolucionar a la baja o subir menos de 50pb.

Supongamos ahora una entidad que recibe tipo fijo y espera que los tipos de corto no suban tanto como se desprende de la curva de mercado. Podría entrar en este tipo de swap y embolsarse la diferencia.

(34)

Página |34

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

"

" Swap inSwap in--arrearsarrears::

En realidad el descuento que se aplicará al tipo Euribor 6m in-arrears no va a ser una diferencia tan matemática, debido a que deberá tener en cuenta la volatilidad de los tipos forward, que vendrá determinada mediante una replicación de estructuras de caplets.

Por tanto si se estima una subida de 50pb, probablemente el receptor de Euribor 6m set in-arrears espere recibir cuanto menos Euribor 6m-0,35% en lugar de –0,50%. El ajuste en el precio se deberá al valor presente del incremento medio esperado para el Euribor 6m sobre el periodo calculado.

Muchas entidades tienden a ser perceptoras de tipo fijo y pagadoras de variable, por lo que podrían estar interesados en entrar en un Swap a pagar Euribor in-arrears a cambio de un tipo fijo algo más alto.

Por último indicar que han aparecido versiones de este tipo de swap algo más agresivas, en estos casos la contrapartida podrá recibir un mayor tipo de interés fijo que el Swap in-arrears normal a cambio de pagar el tipo más alto entre el Euribor in-advance y el Euribor in-arrears.

(35)

"

" Swap inSwap in--arrearsarrears::

Aunque no está directamente relacionado con una operación típica de Swap, otra de las posibilidades que permite la fijación de tipos variables in-arrears cuando la ETTI es creciente consiste en utilizar el precio implícito en los tipos de interés variable fijados in-arrears, al ser estos más altos podemos utilizar la prima para comprar otro tipo de opciones sobre tipos de interés, tales como CAP de manera que nos protegiésemos de un incremento en los tipos de interés al tiempo que nos beneficiásemos de posibles recortes en los tipos de interés.

Vcmto. Implícito Incremento

oct-03 2,05% -

oct-04 2,47% 0,42%

oct-05 3,18% 0,71%

oct-06 3,83% 0,65%

(36)

Página |36

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

"

" Delayed Start Swap:Delayed Start Swap:

Es un swap, ya sea fijo-fijo o flotante-fijo, cuya fecha de inicio es posterior a la fecha valor del contrato swap. El precio (cotización) se calcula hoy, pero el intercambio de flujos no se inicia hasta una fecha futura. El objetivo básico es equivalente en algún modo al de un FRA o un Futuro. Este último permite fijar anticipadamente el tipo de interés para un periodo futuro determinado.

El delayed start swap permite de hecho “fijar” (asegurar) la actual estructura de tipos de interés para un flujo de pagos – cobros que se iniciará en una fecha futura, ante el temor de un movimiento adverso futuro de los tipos de interés.

"

" Amortizing SwapAmortizing Swap::

Es un swap en el que el principal nocional no permanece constante hasta el vencimiento, sino que se reduce en el tiempo. Se puede generalizar a cualquier alteración en el principal a lo largo de la vida del swap, en cuyo caso se conoce como Rollercoaster Swap. Un amortizing swap es en la práctica una combinación de swaps genéricos con distintos principales y plazos de vencimiento.

(37)

Aplicaciones. Fundamentos Económicos

La viabilidad de las finanzas de los swaps radica en un número de principios económicos, siendo los dos más importantes el “principio de la ventaja comparativa” y el “principio del manejo del riesgo”.

El principio de la ventaja comparativa se identificó hace mucho tiempo como la base teórica del comercio internacional. Este principio se explica mucho más fácilmente en el contexto de un mundo que sólo tiene dos bienes económicos. Cuando existen ventajas comparativas, se da la posibilidad de que ambos países se puedan beneficiar del comercio. El grado en que los beneficios se puedan realizar dependerá de la tasa de intercambio y de los costos de la transacción.

El segundo principio en el que descansan las finanzas del swap es el de los riesgos compensados. Los swaps se utilizan a menudo para cubrir el riesgo de una tasa de interés, un tipo de cambio, el precio de materias primas, o el derivado del retorno de una inversión de valores.

(38)

Página |38

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

Aplicaciones (I): Transformación de Tipo Fijo a Variable o Viceversa

La aplicación más práctica de los swaps es la transformación de un tipo variable a fijo o viceversa. Se puede decir por tanto que el swap en sí mismo es un instrumento de reacción ante la estructura de pasivo o activo que presenta una empresa.

" Estructura de activo:

# Empresas que con una retribución variable a su activo optan por un tipo fijo (mediante SWAP) ante una previsible bajada de los tipos variables.

# Empresas con una retribución fija de activo opten por una retribución variable en previsión de un incremento de los tipos de interés.

" Estructura de pasivo:

# Empresas que con un coste fijo de su pasivo opten un endeudamiento a tipo variable al prever una bajada de los tipos de interés.

# Empresas que con una estructura de su pasivo a tipo variable opten por un coste fijo ante una previsible subida de los tipos de interés.

(39)

Aplicaciones (II): Reducción de los costes de financiación de una empresa

Los swap se pueden utilizar para reducir los costes de financiación de una empresa. Supongamos que una empresa de leasing se quiere financiar a tipo fijo y un banco a tipo variable. Debido a la mayor solvencia del banco, las agencias de calificación le conceden un mejor rating, lo cual hace que los costes de financiación sean más bajos que para la compañía de leasing.

Las características crediticias de ambas compañías podrían ser las siguientes:

Banco Cía. De leasing

Rating AAA A

Coste interés fijo 9% 10%

Coste interés variable MIBOR MIBOR + 0,5%

(40)

Página |40

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

Podemos observar como el banco se está financiando a tipo variable con un coste de 0,5 puntos menor de lo que le costaría a la empresa de leasing; pero podría financiarse a tipo fijo con un ahorro de 1 punto respecto a la empresa de leasing.

La clave es que el banco se financie donde tiene mayor ventaja en cuanto a costes, es decir a un tipo fijo del 9%, y que la empresa de leasing haga lo propio y se financie a tipo variable MIBOR + 0,50%.

9%

Banco Cia.Leasing

M - 0,25%

9% M + 0,50%

Mercado Mercado

(41)

De esta forma la empresa de leasing conseguiría financiarse (ver gráfico) al tipo fijo del 9,75% con un ahorro de 0,25 puntos, y el banco se podría financiar al tipo variable MIBOR – 0,25%, ahorrándose también 0,25 puntos. Obsérvese que el ahorro total es de 0,50 puntos que coincide con el diferencial de costes de financiación a tipo fijo y tipo variable de ambos.

Costes Financieros

Banco Cía. De leasing Paga 9% + M - 0,25% 9% + M + 0,50%

Recibe 9% M - 0,25%

Total M - 0,25% 9,75%

(42)

Página |42

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

Swap genéricos de tipos de interés. Cotizaciones

Un swap, como ya conocemos, es un intercambio de dos corrientes de flujos de caja. Por lo tanto, un swap puede ser valorado determinando el valor de cada flujo de caja.

El valor actual de cada rama del swap se mide por la suma de los valores descontados a fecha de hoy de cada flujo de caja, esto es, su valor actual neto (VAN). Para los swaps nuevos, el precio debe ser cero, ya que si nosotros estamos dispuestos a cambiar una rama de flujos de caja por otra, entonces los valores de las dos ramas deben ser iguales en el momento inicial, con lo que su diferencia debe ser cero, y por tanto, el valor del swap es cero.

Principios básicos

LAS DOS RAMAS DEL SWAP DEBEN VALER LO MISMO

En consecuencia, en un SWAP GENERICO, como

VA (Rama Flotante) = 0 VA (Rama Fija) = 0

(43)

Los flujos de un IRS se pueden representar de la siguiente forma:

Rama Fija

Rama Variable

- P + P

+ F - L

+ F - L

+ F - L

+ F - L

+ P + F - P - L

El valor de la rama variable será cero, por cuanto que los flujos dependerán del tipo libor del mercado, utilizado para descontar esos mismos flujos hasta el momento presente. Estos flujos se corresponderían con una FRN (Floating Rate Note) y por tanto podrían ser recomprados / revendidos a la par.

La rama fija deberá valer lo mismo que la rama variable, por lo que deberemos encontrar un tipo de interés que haga cero su valor actual neto.

(44)

Página |44

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

Ejemplo. Se observa cómo el valor actual de la rama fija vale cero.:

Euro

MM (An-Act/360) F.Dcto(m) Flujos R.Fija Flujos

Fechas Swap (An-30/360) Swap 10A. Descont.

3,89%

Bid Ask Med

21-may-03

23-may-03 1 (100) (100,00)

24-may-03 T/N 2,64 2,70 2,67 0,9999

30-may-03 1 S 2,61 2,67 2,64 0,9995

21-jun-03 1 M 2,50 2,56 2,53 0,9980

23-jul-03 2 M 2,35 2,41 2,38 0,9960

23-ago-03 3 M 2,31 2,37 2,34 0,9941

23-nov-03 6 M 2,20 2,26 2,23 0,9887

23-feb-04 9 M 2,17 2,25 2,21 0,9834

23-may-04 12 M 2,14 2,22 2,18 0,9784 3,89 3,80

23-may-05 2 A 2,31 2,33 2,32 0,9551 3,89 3,71

23-may-06 3 A 2,54 2,57 2,56 0,9269 3,89 3,60

23-may-07 4 A 2,82 2,84 2,83 0,8938 3,89 3,47

23-may-08 5 A 3,06 3,08 3,07 0,8584 3,89 3,34

23-may-09 6 A Int 3,25 3,27 3,26 0,8226 3,89 3,20

23-may-10 7 A 3,45 3,47 3,46 0,7849 3,89 3,05

23-may-11 8 A Int 3,59 3,61 3,60 0,7491 3,89 2,91

23-may-12 9 A Int 3,73 3,75 3,74 0,7125 3,89 2,77

23-may-13 10 A 3,88 3,90 3,89 0,6753 103,89 70,15

VA = 0,00

(45)

Swap en condiciones “ Fuera de mercado”. Cálculo de márgenes.

Frecuentemente, los flujos que desea casar un agente en una operación swap vienen determinados por condiciones de tipos de interés que no corresponden con los vigentes en operaciones interbancarias, como son por ejemplo endeudamientos a tipo variable con un margen sobre el índice correspondiente, o préstamos a tipo fijo no de mercado.

En la medida en que la rama del swap que ha de casar tales flujos se desvía de las condiciones de mercado, deberá arbitrarse un mecanismo que reproduzca en la otra rama la diferencia correspondiente.

Establecer en la rama variable el margen correspondiente sobre el tipo de mercado de referencia, para que compense en valor actual dicha referencia

(46)

Página |46

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

Ejemplo. Determinar las condiciones para “swapear” a tipo variable (libor con el margen correspondiente) un préstamo definido por:

Principal: 2.000 millones

Plazo: 3 años

Fecha Inicio: 23 de mayo de 2003 Fecha Vencimiento: 23 de mayo de 2006

Tipo de Interés: 4,0% Actual / 360, pagos semestrales Amortización: al vencimiento

(47)

Utilizamos la función goal seek… o buscar objetivo en excel.

SWAP EN CONDICIONES FUERA DE MERCADO. CÁLCULO DE MÁRGENES

PRINCIPAL 2000

PLAZO (A) 3

T. INTERES (s.a.-act/360) 4,00%

SWAP R. FIJA SWAP R.VARIABLE Margen

Flujos Margen s/Libor

Días Factor Flujos descontados s/Libor descontado

Fechas (Act/360) descuento (mill.) (mill.) (mill.) (mill.)

4,00% 150 p.b.

23-may-03 1,0000 2000,00 2000,00

23-nov-03 0,511 0,9887 -40,89 -40,43 15,31 15,14

23-may-04 0,506 0,9783 -40,44 -39,57 15,15 14,82

22-nov-04 0,508 0,9667 -40,67 -39,31 15,23 14,72

23-may-05 0,506 0,9551 -40,44 -38,63 15,15 14,47

22-nov-05 0,508 0,9410 -40,67 -38,27 15,23 14,33

23-may-06 0,506 0,9269 -2040,44 -1891,33 15,15 14,04

(48)

Página |48

© Deloitte. 2003. Todos los derechos reservados

Casos Especiales (I). Delayed Start Swap

La cotización de un delayed start swap supondrá, en general, una alteración del tipo fijo al que se cotiza hoy un swap genérico con un plazo equivalente al del delayed. Si la pendiente de la curva de tipos de interés es negativa, dicho tipo fijo será inferior y viceversa.

DELAYED START SWAP. 1, 2 y 3 AÑOS (COMIENZAN DENTRO DE UN AÑO) Fecha Acuerdo 21-may-03

Fecha Valor 23-may-03

Fecha Inicio 23-may-04

Delayed Start Swap 3 años Delayed Start Swap 2 años Delayed Start Swap 1 año

Días Factor Flujos Flujos Flujos

Fechas (Act/360) descuento Flujos descontados Flujos descontados Flujos descontados

3,00% 2,69% 2,40%

23-may-03 1,0000

23-may-04 1,017 0,9783 100,00 97,83 100,00 97,83 100,00 97,83

23-may-05 1,014 0,9551 -3,05 -2,91 -2,73 -2,61 -102,43 -97,83

23-may-06 1,014 0,9269 -3,05 -2,82 -102,73 -95,22

23-may-07 1,014 0,8938 -103,05 -92,10

VA = 0,00 VA = 0,00 VA = 0,00

(49)

Casos Especiales (II). Amortizing Swap

Ejemplo. Supongamos un préstamo en euros en las siguientes condiciones:

Principal 80.000 euros

Vida del préstamo 8 años

Fecha Inicio 23 de mayo de 2003

Fecha Vencimiento 23 de mayo de 2011 Tipo de Interés Fijo 4,20%

Amortización constante de 10.000 euros cada año y pagos anuales

Supuesto que se quiere “swapear” a tipo variable conservando la estructura de amortizaciones, determinar dicho tipo fijo, siendo el 21 de mayo de 2003 la fecha del acuerdo.

Figure

Actualización...

Referencias

Actualización...