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PRESENTACION DE MARIO MARCEL CULLELL A LA COMISION DE HACIENDA DEL H. SENADO CON MOTIVO DE SU NOMINACION POR LA PRESIDENTA DE LA REPUBLICA PARA EL CARGO DE
CONSEJERO DEL BANCO CENTRAL Valparaíso, 14 de septiembre de 2015
Estimado Sr. Presidente de la Comisión de Hacienda del honorable Senado, Sr. Andrés Zaldívar Larraín; estimados señores senadores, miembros de la Comisión, señores Coloma, García, Lagos Weber y Montes,
Agradezco esta invitación de la Comisión de Hacienda del Senado para exponer mis puntos de vista sobre los desafíos que enfrenta la economía chilena y sobre el rol que le compete al Banco Central en la respuesta a esos desafíos. Lo hago en consideración a la nominación para el cargo de Consejero del Banco Central con la que me ha honrado la Presidenta de la República, Sra. Michelle Bachelet. Agradezco a la Presidenta por este honor, así como a la confianza depositada en por el Ministro de Hacienda, Rodrigo Valdés.
Al comparecer ante esta Comisión, se cumple con un mandato que es esencial en la institucionalidad del Banco Central. Siendo éste un ente autónomo, sus consejeros o consejeras deben ser ratificados por el H. Senado, instancia a la cual el Consejo del Banco rinde cuentas regularmente por su desempeño y, por su intermedio, a la ciudadanía en general. En consecuencia, la última palabra respecto a mi designación en el cargo de Consejero la tiene este H. Senado.
Durante los últimos ocho años he vivido fuera de Chile, trabajando en organismos internacionales –el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), la organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) y el Banco Mundial-- todos ellos organismos que promueven el desarrollo inclusivo, las buenas prácticas en política pública y un manejo responsable de la economía a través del mundo.
El tiempo durante el cual me he desempeñado en estas instituciones ha coincidido con uno de los períodos más complejos de la economía mundial. En los últimos ocho años se han sucedido una profunda crisis financiera en los países desarrollados, una crisis económica y fiscal en la zona del Euro y, ahora, una significativa desaceleración del crecimiento de los mayores países emergentes. Desde Estados Unidos, Europa y muchos países que me ha tocado visitar en razón de mi trabajo he tenido la oportunidad de observar no sólo el desarrollo de estas crisis sino también el debate que se ha generado en torno a ellas y su relevancia para Chile.
Como en otras crisis económicas importantes del pasado, lo ocurrido desde 2007 hasta ahora ha agitado el debate, ha abierto nuevas perspectivas al pensamiento económico y ha impulsado una renovación del instrumental de política. Un área de particular atención ha sido precisamente aquella que es de especial responsabilidad de los bancos centrales: la política monetaria y financiera. Por esa razón quisiera centrar esta exposición en lo que, a mi parecer,
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enseña esta larga crisis económica respecto del manejo macroeconómico y las lecciones que deja para el accionar del Banco Central en Chile.
En particular, me referiré a (1) la importancia del sector financiero para la estabilidad macroeconómica; (2) la coordinación entre la política monetaria y fiscal; (3) los shocks externos y su transmisión a la economía doméstica y, (4) la relación entre la política macroeconómica y el crecimiento de largo plazo. Concluiré con una breve reflexión respecto de la dimensión institucional del Banco Central y su importancia para la efectividad de la política monetaria, aplicando la perspectiva que he desarrollado trabajando en temas de institucionalidad y gobernanza pública en los últimos años.
1. La importancia del sector financiero
Como sabemos, la crisis económica de 2007-2009 tuvo un origen esencialmente financiero. Esta se inició con el abrupto término de burbujas inmobiliarias en países como el Reino Unido, Irlanda, España y, por sobre todo, Estados Unidos. Estas burbujas fueron alentadas por excesos de liquidez y graves distorsiones en la gestión de riesgos. Sin embargo, lo que ha caracterizado especialmente a esta crisis es la velocidad y la intensidad con la que los desequilibrios financieros se transmitieron a otras áreas de la economía, poniendo en riesgo la estabilidad de algunos de los países más desarrollados del mundo.
En efecto, entre 2007 y 2009 eventos financieros localizados se transformaron rápidamente en crisis financieras generalizadas que, a su vez, limitaron la efectividad de los instrumentos tradicionales de manejo monetario y fiscal. Los efectos de este contagio sistémico se manifiestan hasta el día de hoy y están en la raíz de la crisis europea que se ha extendido durante los cinco años siguientes. En particular, la crisis de 2007-2009 puso en cuestión la capacidad del sistema financiero en su conjunto para identificar y manejar riesgos, llevando a los bancos a contraer drásticamente el crédito, afectando a uno de los principales mecanismos de transmisión de la política monetaria.
La incapacidad para controlar el deterioro de la economía a través de políticas tradicionales llevaron a estos países a recurrir a respuestas más drásticas y heterodoxas, como el uso de políticas agresivas de inyección de liquidez, complejos ejercicios de limpieza de balances y recapitalización de las instituciones financieras y una dolorosa consolidación fiscal en muchos países.
La principal lección que deja este episodio es que para prevenir el surgimiento y propagación de crisis financieras es fundamental actuar sobre los orígenes y los canales de transmisión de estos desequilibrios. Para ello no son adecuados los tradicionales instrumentos de la política monetaria y fiscal, por cuanto éstos actúan a un nivel demasiado agregado como para ser efectivos. Como alternativa, muchos países han recurrido a las llamadas regulaciones macro prudenciales. Estas persiguen mitigar el riesgo en ciertos segmentos del mercado financiero y evitar su impacto sistémico mediante regulaciones sobre los requerimientos de capital, el apalancamiento y composición de los activos y los descalces financieros. La aplicación de
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regulaciones macroprudenciales ha sido generalmente responsabilidad de los bancos centrales, en coordinación con los reguladores financieros.
La importancia de las regulaciones macroprudenciales depende del punto de partida de las economías. En Chile tenemos la ventaja de contar con altos niveles de capitalización del sistema financiero, así como de regulaciones y prácticas en segmentos importantes, como el inmobiliario, que limitan significativamente la probabilidad, la magnitud e impacto sistémico de eventuales desequilibrios. Aún así, el Banco Central de Chile ha profundizado su análisis, evaluación y monitoreo del sistema financiero en los últimos años y ha cooperado con los reguladores respectivos en la identificación y mitigación de riesgos, participando activamente en el Consejo de Estabilidad Financiera. Ejemplos recientes de acciones en este campo son la nueva normativa del Banco Central sobre liquidez para la banca y la preparación de una reforma a la Ley de Bancos por parte de la superintendencia respectiva, la que busca aplicar gradualmente los estándares de Basilea III.
Sin embargo, ésta es un área donde se requiere un continuo monitoreo y análisis, así como una delicada calibración de los instrumentos regulatorios, combinada con señales claras hacia el mercado. Frente a riesgos de desequilibrios en el sistema financiero la respuesta no es siempre mayor regulación. Así por ejemplo, la señal de alerta del Banco Central sobre el comportamiento de los precios de los activos inmobiliarios en 2013 bastó para inducir un oportuno ajuste de la dinámica de este mercado.
2. Coordinación entre las política fiscal y monetaria
Durante los últimos ocho años, muchos países han visto sus problemas macroeconómicos agravados por la falta de coordinación entre la política fiscal y monetaria. Aunque este tema ha sido largamente estudiado en macroeconomía, los desajustes siguen ocurriendo, a veces como producto de nuevas estructuras institucionales o realidades emergentes difíciles de prever. Esto ha sido especialmente notorio en la zona del Euro, por el hecho de contar con una moneda, un tipo de cambio, un banco central y una política monetaria común, mientras los países podían diferir significativamente en su posición fiscal, en su balance de cuenta corriente y en la solidez de su sistema financiero. Tales diferencias se hicieron notar en Europa a partir de 2010. Careciendo de la posibilidad de ajustar precios relativos a través de su tipo de cambio, varios de estos países debieron enfrentar sus desequilibrios macroeconómicos forzando sus precios y salarios a la baja a través de contracciones de la demanda interna y el empleo, lo que se tradujo en una prolongada crisis que ha afectado a gran parte de Europa y ha puesto en peligro la cohesión económica de esta región.
En el plano estrictamente fiscal, solo unos pocos países europeos enfrentaban riesgos significativos antes de la crisis, pero la combinación de descoordinadas medidas de estímulo fiscal, la absorción de pérdidas financieras y el aumento de los costos de financiamiento deterioraron rápidamente los balances e incrementaron el peso de la deuda pública, lo que fue seguido de programas de ajuste y consolidación fiscal muy drásticos. La OCDE estimaba en 2011
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que el conjunto de los países afectados debían reducir su gasto primario no previsional en casi 20% para retornar a niveles aceptables de endeudamiento público del 60% del PIB.
La combinación de estos elementos llevó a varios países al borde de la deflación, lo que impulsó finalmente al Banco Central Europeo a seguir a Estados Unidos, el Reino Unido y Japón en la aplicación de políticas monetarias heterodoxas. Esta intervención puso coto al deterioro de la zona del Euro, pero la recuperación a partir de ese punto ha sido lenta y vacilante.
En Chile, en el pasado vivimos varias experiencias de desajuste entre la política fiscal y monetaria, con un serio impacto sobre la estabilidad económica y los equilibrios externos. Sin embargo, en los últimos quince años esto se ha resuelto al combinarse el esquema de metas de inflación y tipo de cambio variable con la regla fiscal estructural. En efecto, mientras la regla fiscal permite operar a los estabilizadores automáticos del presupuesto a lo largo del ciclo – haciendo de paso más sostenible los compromisos de gasto público-- la política monetaria asegura la estabilidad de precios en el mediano plazo, dejando al tipo de cambio como principal variable de ajuste a los desequilibrios externos. Este marco de política ha contribuido a reducir los riesgos macroeconómicos para el país, aumentar la estabilidad y reducir los costos de financiamiento para las personas, las empresas y el sector público.
Pero la complementariedad de la política fiscal y la política monetaria no termina ahí. Como los estabilizadores automáticos del presupuesto generan brechas de financiamiento, positivas y negativas, el gobierno ha desarrollado una política de gestión de activos y pasivos financieros que debe ser coordinada con las actuaciones del Banco Central para evitar efectos indeseados sobre el mercado financiero, la masa monetaria y el tipo de cambio.
Todos estos elementos apuntan a la importancia de la consistencia del diseño de política macroeconómica y financiera y a una coordinación regular entre el Ministerio de Hacienda y el Banco Central, respetando la independencia y autoridad de cada uno.
3. Riesgos y shocks externos
Durante los últimos ocho años el mundo ha experimentado una seguidilla de shocks económicos que, de una u otra forma, han afectado a todos los países. La crisis financiera de 2007-2009 generó turbulencias que se esparcieron a través de los movimientos de capitales y su efecto sobre los tipos de cambio, el comercio y la actividad económica.
Esta etapa de incertidumbre está aún lejos de concluir, especialmente para los países emergentes que se han visto golpeados por el fin de la prolongada bonanza para los productos primarios con la desaceleración de la economía China y los cambios estructurales en el mercado de hidrocarburos. En las últimas semanas los ajustes de la economía y los mercados de valores en China han generado turbulencia y preocupación en todo el mundo. Existe también expectación sobre el inicio de la normalización de tasa de interés en Estados Unidos por los movimientos de capitales que podría inducir. Europa aún mantiene importantes desbalances a su interior, los que han tenido efectos políticos en varios países, y las economías
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emergentes han dejado de cumplir el papel pujante de un quinquenio atrás, con Brasil entrando oficialmente en recesión.
Todos estos fenómenos encierran riesgos para economías pequeñas y abiertas como la chilena. Como sabemos, nuestro país es uno de los más integrados comercialmente con China; la apertura de la cuenta de capitales nos expone a movimientos financieros desde y hacia Chile, y algunos inversionistas nos incluyen en el paquete de economías emergentes al momento de tomar decisiones de inversión.
Es importante recordar, sin embargo, que muchos de los ajustes en curso son necesarios para estabilizar la economía mundial. El reequilibrio económico interno en China es necesario para que esta crezca de manera más sostenible y para reducir importantes riesgos en su sistema financiero; la política monetaria en Estados Unidos y otros países que han actuado con similar agresividad deben normalizarse para evitar que el exceso de liquidez aliente nuevas burbujas y ponga en cuestión la sostenibilidad de los compromisos de los inversionistas institucionales con sus clientes. Si estos ajustes ocurren gradual y coordinadamente, las oportunidades para Chile de competir y crecer se ampliarán significativamente.
Pero también tenemos que estar preparados para un escenario más adverso. Para esto hay dos cosas que son fundamentales, primero, ser capaces de fortalecer la economía en su ciclo expansivo y, segundo, contar con mecanismos efectivos de absorción de los shocks externos cuando estos se producen.
En la primera dimensión, Chile se diferenció de otros países de América Latina por actuar de modo contracíclico durante el período de expansión de 2003 a 2007. Otros países de nuestra región mostraban a inicios de la crisis financiera una aparente fortaleza que estaba, sin embargo, distorsionada por el ciclo de bonanza de productos primarios, como ya advirtió oportunamente el BID en 2008. La acumulación de activos generada por la política contracíclica en los buenos tiempos permitió fortalecer las finanzas públicas, reducir el déficit en cuenta corriente e incrementar las reservas internacionales.
En la segunda dimensión, es importante identificar la flotación del tipo de cambio como la primera línea de defensa de la economía chilena ante los shocks externos. En la medida que las fluctuaciones del tipo de cambio respondan a cambios en elementos fundamentales de la economía local y su entorno externo, éstas serán una manifestación de nuestra capacidad de adaptación. Para que esta adaptación sea más completa, sin embargo, es importante que las fluctuaciones del tipo de cambio no se traspasen íntegramente a precios, de modo que los productores de bienes transables ganen en competitividad y puedan contribuir a tirar el carro de la economía.
Desafortunadamente, la economía chilena heredó de su pasado inflacionario muchos mecanismos de indexación que tienden a extender los shocks de precios, neutralizando en parte el efecto de variaciones del tipo de cambio nominal y confundiendo la interpretación sobre su transitoriedad o permanencia. Cuando incrementos de precios empujados desde la
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oferta se incorporan a las expectativas de los agentes económicos, los shocks exógenos y transitorios se pueden transformar en aumentos más permanentes de la inflación.
Frente a estos riesgos son fundamentales la información, las políticas y las señales que general el Banco Central.
4. Política macroeconómica y crecimiento de largo plazo
La prolongación de la crisis económica internacional ha llevado a muchos países y organismos a preguntarse si ésta es una situación transitoria o permanente, producto de cambios estructurales en los países. En su último World Economic Outlook, el FMI discute y cuantifica los cambios que pueden haberse producido en el potencial de crecimiento de varios países y analiza las razones del lento repunte de la inversión en muchos países. Este último tema es también recogido por la OCDE en su último informe sobre las perspectivas económicas de sus países miembros.
Cambios en el PIB potencial tienen consecuencias importantes sobre la efectividad de la política macroeconómica. En el caso de Chile ello se refleja en la forma en que se formulan la política fiscal y monetaria.
En el caso de la política fiscal, la regla estructural en aplicación supone que el nivel de gasto público se fije tomando en consideración los ingresos estructurales o de mediano plazo, los que se estiman en base al crecimiento del PIB tendencial y el precio del cobre de largo plazo. De acuerdo a esta regla, el espacio fiscal para financiar proyectos e inversiones no se reduce cuando la actividad económica se contrae en la fase declinante del ciclo económico, pero sí debe hacerlo cuando el crecimiento tendencial se desacelera y la brecha entre PIB efectivo y tendencial se estrecha.
En el caso de la política monetaria, esta se fija con una meta de 3% de inflación a 24 meses, donde la consistencia de la tasa de interés y la oferta monetaria con esta tasa de inflación depende crucialmente de la brecha entre el PIB potencial y efectivo. Esto permite que la meta de inflación sea estable y compatible con el nivel de actividad económica. Si esta brecha se reduce porque el potencial de crecimiento es menor, se requerirá una política monetaria más restrictiva para lograr la misma meta de inflación.
De acuerdo a las estimaciones del comité de expertos del Ministerio de Hacienda y las del Banco Central, entre mediados de la década del 2000 y la actualidad, la tendencia de crecimiento de la economía chilena se redujo en casi dos puntos porcentuales, hasta llegar al entorno del 3,5% anual. Más aún, en el último IPOM, el Banco Central ha recordado que el crecimiento de tendencia, que se estima estadísticamente, puede diferir del crecimiento potencial, que mide capacidad de crecimiento sin presiones sobre los precios, y que la brecha entre PIB potencial y efectivo puede ser menor a la brecha entre PIB tendencial y efectivo.
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De este modo, el crecimiento de tendencia o potencial son importantes no sólo porque marcan la capacidad de la economía para crecer en el mediano plazo, sino porque definen también la trayectoria del gasto público y la orientación de la política monetaria.
En tal sentido es preocupante el grado de desaceleración del potencial de crecimiento en Chile. Si bien es cierto que a medida que crecen los países, estos reducen su potencial de crecimiento –debido a la necesidad de amortizar un mayor stock de capital y a los rendimientos decrecientes del capital—en Chile esta desaceleración ha sido muy rápida, pues se ha producido en un período de sólo 10 años.
Lo anterior ilustra un punto importante para el manejo de la política monetaria: mientras mayor sea el potencial de crecimiento, mayor será el espacio para la política monetaria. Esto es especialmente importante cuando la política fiscal se comporta de manera más bien pasiva, privilegiando los ajustes automáticos del presupuesto antes que las intervenciones fiscales discrecionales. Toda iniciativa tendiente a elevar la productividad y la disponibilidad de factores productivos, junto con elevar los ingresos y la disponibilidad de bienes beneficiará también a las políticas fiscal y monetaria.
Sobre el valor institucional del Banco Central
De las reflexiones anteriores podemos concluir que Chile cuenta con un marco de política macroeconómica adecuado a sus características de economía pequeña y abierta al exterior. El Banco Central contribuye a este marco mediante una política monetaria basada en una meta de inflación a mediano plazo y permitiendo la flotación del tipo de cambio. Junto con desarrollar y perfeccionar este instrumental durante los últimos quince años, el Banco ha ido reorientando sus responsabilidades sobre la estabilidad financiera, complementando las acciones de los reguladores para reducir los riesgos sistémicos que pueden surgir de este sector.
No obstante, la efectividad de las políticas del Banco Central puede verse limitada por elementos como la alta indexación de la economía y la desaceleración del potencial de crecimiento. Junto a ello, no cabe duda que el Banco Central deberá enfrentar nuevos desafíos en el futuro, para lo cual su capacidad de generar información, investigar e intercambiar experiencias con otros bancos centrales del mundo es fundamental.
Para enfrentar estos desafíos la credibilidad institucional del Banco Central es crítica.
En efecto, cuando los bancos centrales cuentan con credibilidad y confianza, estos logran que los agentes económicos actúen a favor de la dirección de la política monetaria y financiera en lugar de especular contra ella. Del mismo modo, bancos centrales creíbles pueden influenciar a los mercados a través de sus señales y mensajes, guiando las expectativas, reduciendo la necesidad de frecuentes intervenciones y excesivas regulaciones.
En el caso de Chile, la credibilidad del Banco Central se apoya en cuatro elementos: su autonomía institucional, la claridad de sus políticas y el compromiso de cumplirlas, la rendición de cuentas y la transparencia de sus decisiones.
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A lo largo de los últimos quince años el marco de política monetaria ha sido puesto a prueba en distintas coyunturas, lo que no deja duda respecto al compromiso y voluntad de aplicarlo. Junto con ello, el Banco Central ha hecho un esfuerzo muy importante para darle transparencia a las decisiones de su Consejo y mejorar la información que presenta al público a través del IPOM y el Informe de Estabilidad Financiera. Todo ello ha contribuido a que el Banco Central sea una de las instituciones que más confianza generan en Chile.
Esta credibilidad es un activo que importa más allá del ámbito inmediato de acción del Banco Central. La credibilidad del Banco reduce la incertidumbre para invertir, emprender, trabajar y consumir, y contribuye a fortalecer la confianza de la ciudadanía en las instituciones en Chile. Siendo la confianza institucional un tema de preocupación en el presente, es importante reconocer en el Banco Central un pilar sólido en el que pueden apoyarse o inspirarse nuevos esfuerzos en esta materia.
Honorables senadores:
En sus primeros 26 años de autonomía, el Banco Central ha tenido 18 Consejeros, seis de los cuales han ocupado la Presidencia, siguiendo siempre los mecanismos establecidos en su Ley Orgánica Constitucional. Todos ellos han sido economistas de reconocida trayectoria y cada uno ha ido dejando su huella en esta institución. De allí que sienta una gran responsabilidad al ser nominado para ocupar el cargo de Consejero.
Esta nominación me da la oportunidad de volver al servicio público en Chile, que siempre ha sido mi vocación personal. Si ustedes ratifican mi nominación como Consejero del Banco Central, pueden tener la seguridad de que cumpliré mis funciones con la misma dedicación, rigurosidad y entusiasmo con que me han visto en otras tareas. Lo haré con la convicción de que la labor que realiza el Banco Central también contribuye al bienestar y la seguridad de los más pobres, que siempre han sido las primeras víctimas de la inestabilidad económica y la inflación.
Por eso, estoy dispuesto a aportar cuanto esté de mi parte para ayudar a que el Banco Central siga siendo una institución efectiva, confiable, respetada e innovadora en beneficio de todos los chilenos.
