Estructuras de contratos en capital de riesgo

Texto completo

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Etapas dE financiamiEnto dEl

Em-prEndimiEnto

El financiamiento de un emprendimiento suele tener varias etapas relacionadas a su vez con la nueva empresa que tendrán como fin último, la co-secha de los resultados generados durante todo el proceso.

En un principio, el emprendedor debe realizar un plan financiero con las proyecciones tanto de cor-to como de largo plazo. A corcor-to plazo se refiere, principalmente, a proyectar los flujos de caja del proyecto en forma detallada, generalmente en base mensual, con el fin de detectar la ocurrencia y duración de falta de caja para operar. El de largo, permite determinar la viabilidad del negocio, las tasas de crecimiento autofinanciable, las necesi-dades de financiamiento y también sirve como in-grediente para la valoración del emprendimiento.

Posteriormente se realiza la valoración de la em-presa. Los métodos de flujos de caja proyectados son los más comunes, aunque también son usa-dos otros como opciones reales, análisis de com-parables y aquellos agrupados como método del venture capital, que toma el punto de vista del capitalista. Con respecto al método de flujo de caja, Maquieira y Willatt (2006) recomiendan uti-lizar aquellos basados en Valor Presente Ajustado (APV) por sobre WACC (Weighted Average Cost of Capital o Promedio Ponderado del Costo de Ca-pital ) debido, por ejemplo, a que la estructura de capital y la tasa efectiva de impuestos es variable en el tiempo.

A continuación el proceso de financiamiento y la estructuración de los contratos tienen que ver con los potenciales problemas y soluciones. Un proble-ma es el conocido como riesgo moral que acarrea potencialmente conflictos entre el emprendedor y los inversionistas, ya que, por ejemplo, el empren-dedor puede estar dispuesto a tomar más riesgo si es que las pérdidas son sufridas mayoritariamen-te por el inversionista. El problema de asimetría de información se refiere a que el emprendedor tiene mejor información sobre el futuro de la

em-Abstract

This article includes a bibliographic review of ven-ture capital contract strucven-tures and the economic theory related to them. Then, a framework is deve-loped that assists the evaluation of existing contract structures between entrepreneur and investor, thus helping to maximize the value of the new company.

In conclusion, it is generally optimal the use of hybrid structures, as preferred stocks. Structures as common stocks do not protect investors against bad results, while like debt structures do not deliver rewarding results on good scenarios.

rEsumEn

El artículo comprende una revisión bibliográfi-ca de las estructuras de contratos en bibliográfi-capital de riesgo y teoría económica relacionada, para pos-teriormente desarrollar un esquema que facilite la evaluación de estructuras de contratos existentes entre emprendedor e inversionista y que ayude a generar los incentivos adecuados para maximizar el valor de la nueva empresa.

Se concluye que en términos generales la estruc-turación óptima son aquellas híbridas, del tipo ac-ciones preferentes. Estructuras del tipo acac-ciones comunes no protegen a los inversionistas ante ma-los resultados, mientras estructuras del tipo deu-da no entregan premios ante buenos escenarios.

clasificación JEl: G32, G34, G39

palabras clave: capital de riesgo, acciones pre-ferentes, problema de agencia, darwinismo económico

Estructuras de contratos en capital de riesgo

Javier Andrés Mella Barahona

Master of Science in Finance - University of Rochester, NY, USA; Magister en Gestión para la Globalización - Departamento de Ingeniería Industrial, FCFM, Universidad de Chile

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presa en comparación con el inversionista. Con el objetivo de solucionar o disminuir los efectos de estos problemas, los inversionistas suelen tomar las siguientes medidas: los planes de negocios son continua e intensamente revisados, los pagos de las inversiones se realizan por etapas, se realiza un monitoreo continuo de la nueva empresa y se estructuran contratos que procuren maximizar el valor de la empresa. El presente trabajo se de-sarrollará sobre este último tema: estructuras de contrato en capital de riesgo.

Por último, viene la etapa de cosecha donde el inversionista y emprendedor buscan obtener la recompensa del trabajo e inversión realizada. Ésta se puede realizar mediante variadas formas que dependerán, por ejemplo, del tamaño de la empresa, tangibilidad de sus activos, desarrollo y profundidad del mercado de capitales. Por lo mis-mo, existen estrategias de cosecha que van desde la utilización de leaseback cuando existen activos tangibles, hasta una oferta pública inicial (IPO) cuando existe un profundo mercado de capitales, pasando también por fusiones y adquisiciones.

Dado los conflictos existentes en la etapa de fi-nanciamiento por la divergencia de objetivos en-tre inversionista y emprendedor, pero también porque existe una divergencia en la valoración que ambos hacen de la nueva empresa, es que surge la necesidad de incorporar un modelo que ayude a la estructuración de contratos que mitiguen estos problemas.

tEoría y modElos Económicos

rEla-cionados

A continuación se presentan las principales teo-rías y modelos económicos relacionados a la es-tructuración de contratos de capital de riesgo y que permiten diseñar un esquema que ayude a la selección de éstos.

1. teoría de agencia

Una relación agente – principal se da cuando una o más personas, el principal, contrata a otra u otras personas, el agente, para realizar alguna actividad en su representación lo cual incluye la toma de de-cisiones en representación del principal. La teoría de agencia, que tuvo entre sus trabajos principales a los artículos de Ross (1973), Jensen y Meckling (1976) y Fama (1980), se basa principalmente en los costos de monitoreo por parte del principal sobre el agente y también por la divergencia de objetivos entre ellos. Los costos de agencia se incurren por la divergencia de objetivos, ya sea entre el accio-nista y el gestor y/o entre el accioaccio-nista – gestor y el accionista – no gestor. Es importante mencionar

que muchas veces estos problemas de agencia se basan en asimetría de información, puesto que el principal no logra observar el verdadero esfuerzo y performance del agente, con lo cual este último tiene cierto margen para maximizar sus beneficios en desmedro de la firma o labor encomendada.

En el caso particular de este estudio, se analiza-rá el conflicto que se produce entre el accionista – gestor, quien en este artículo será el emprende-dor, y el accionista – no gestor, que en el presente será el inversionista de capital de riesgo. Este con-flicto sucede porque el emprendedor tiene incenti-vos en apropiarse de beneficios que de otra forma serían de la empresa, ya que ha disminuido su par-ticipación en ésta.

A continuación se examinarán algunos casos que ejemplifican el problema de agencia.

El dilema del fundador, expuesto por Wasser-man (2008), es un claro ejemplo de cuando los ob-jetivos del emprendedor y el inversionista difieren. El dilema, en términos simples, consiste en que el emprendimiento para ser exitoso necesita fondos externos, luego el emprendedor cede parte de su participación a cambio de los nuevos recursos. Sin embargo, el emprendedor por lo general busca tanto obtener grandes utilidades como también dirigir la empresa. Entonces, se llega al punto don-de, el emprendedor, al ceder mucha participación ya deja de ser el controlador o ingresa a la firma una cantidad de nuevo capital menor a la óptima, con el objetivo de mantener el mando en su poder, siendo esto contraproducente para los inversionis-tas que ya han incorporado sus recursos en etapas previas.

En ocasiones, el fundador de la firma busca rea-lizar un emprendimiento de subsistencia, el cual le permita financiar sus actividades y/o cumplir con su realización personal. En estos casos, el atractivo de crecimiento para el inversor es cercenado, con lo cual no es posible compensarlo por el alto riesgo que se toma en el caso de los capitales de riesgo.

Existe también un problema de compromiso o retención del agente, Neher (1999), cuando el emprendedor cambia de parecer y desea dejar la empresa, perdiendo ésta una gran parte de su va-lor, especialmente en etapas tempranas donde los activos intangibles son mayoritarios y aquellos ac-tivos que actúan como colaterales: instrumentos financieros, propiedades y terrenos son menores. Si bien hay cláusulas que evitan que el agente deje la compañía y forme parte de negocios relaciona-dos a la industria, esto no evita que él pueda sim-plemente dejar la compañía.

Una vez mencionados algunos casos típicos de problemas de agencia en emprendimiento, se

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plantean potenciales soluciones, algunas de las cuales es posible incorporar en la estructuración de contratos de capital de riesgo.

Una solución la entrega el mercado, sin nece-sidad de incluir ningún apartado en el contrato, específicamente un mercado de capital para em-prendimiento relativamente pequeño, hace que sea muy costoso para el emprendedor hacerse de una mala fama, si éste planea conseguir financia-miento adicional para su emprendifinancia-miento o reali-zar un emprendimiento nuevo en el futuro.

La divergencia de objetivos significa potencial-mente la no maximización del valor de la empre-sa, luego incentivos para el emprendedor en este sentido serán beneficiosos para ambas partes: emprendedor e inversionista. En este aspecto, una estructura que entregue beneficios marginal-mente crecientes favorece la obtención del ma-yor valor de la empresa, y como se observará más adelante en este artículo, son las estructuras que predominan en el financiamiento de empresas en etapas tempranas.

Como se ha mencionado en un párrafo anterior, los emprendimientos de subsistencia pueden ser evitados buscando firmas con alto potencial de crecimiento y generando los incentivos en la es-tructuración de contratos, que, por ejemplo, lle-ven a que el emprendedor no se beneficie de la nueva firma hasta cierto nivel de utilidades, que se beneficie en forma porcentualmente creciente de los beneficios de la empresa o que lo fuerce a aceptar ofertas atractivas de salida.

En el caso del problema de retención del agente, Neher (1999) plantea que como solución a éste, el aporte de capital por parte del inversionista debe-ría ser en etapas. Si bien esto genera costos por cada ronda: monetarios cuando se tiene, por ejem-plo, que contratar abogados y también costos de oportunidad cuando el emprendedor debe dedi-car tiempo a financiar la compañía y no maximizar su valor. Asimismo, Neher plantea que el capital entregado por adelantado es una inversión hundi-da, luego no existe respaldo sobre este capital, en cambio cuando el capital es entregado en etapas esta inversión actúa generando compromiso en el emprendedor, a la vez que paulatinamente va produciendo colateral que funciona como garan-tía ante las nuevas rondas de inversión, es decir, paulatinamente el activo intangible entregado por el emprendedor se hace más tangible.

2. darwinismo económico

El concepto de darwinismo económico se basa en la teoría de la evolución, en donde el más apto es el que sobrevive; en economía lo mismo, las

empresas con las mejores estructuras, mejores estrategias y mejores prácticas en general, sobre-vivirán. Este término se ha extendido a economía institucional, arquitectura organizacional, entre otros campos.

Adicionalmente, es importante destacar algunas implicancias de este modelo, según Brickley et al. (2007), i. las estructuras existentes no son fruto del azar sino que tienen fundamentos económicos; ii. las estructuras sobrevivientes son las óptimas entre las existentes, lo cual no significa que sean el óptimo absoluto y, iii. el entorno económico varía y por lo tanto la mejor estructura para cada tiempo puede ir variando de igual forma. Adicio-nalmente, en Smith y Warner (1979) se plantea la hipótesis de la contratación costosa, luego como las clausulas especiales de los contratos significan un costo; éstas deben tener un beneficio asociado para persistir.

Utilizando el marco entregado por el darwinis-mo económico, especialmente lo planteado por Smith y Warner, se analizarán los contratos en venture capital. La revisión incluirá las distintas estructuras de contratos y clausulas. La evidencia se buscará en el país que tiene la industria de ca-pital de riesgo más desarrollada: Estados Unidos. En este país se ha encontrado, por ejemplo, que la estructura financiera más común es a través de acciones preferentes en sus distintas variedades, Dow Jones (2009).

Estructuras dE capital dE riEsgo

En uso

En este apartado se expondrán diferentes estruc-turas de contratos que son utilizadas o sirven de base en la industria de capital de riesgo, siguiendo lo presentado por Metrick y Yasuda (2011b), y que finalmente servirán en el esquema que ayude a su selección. Primero, se exponen los más habituales instrumentos utilizados en la estructura de capital como bonos y acciones comunes. Posteriormen-te, se presentan las estructuras más habituales de acciones preferentes, recordando que ya Jensen y Meckling (1976) mencionaban que estas eran ven-tajosas reduciendo los costos de agencia.

Bonos

Un bono es un instrumento de deuda de largo plazo que utilizan las empresas para conseguir fi-nanciamiento para su marcha, generalmente en grandes cantidades. Dado que este instrumento es deuda y no patrimonio, tiene prioridad de pago pero no entrega ningún beneficio sobre poten-ciales alzas del valor de la empresa sobre el valor del bono. Por lo tanto, es la estructura con mayor

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resguardo ante los malos resultados del emprendi-miento pero la que menos se beneficia de los bue-nos resultados.

El payoff de esta estructura es el siguiente:

tal de riesgo en Estados Unidos de acuerdo a Me-trick y Yasuda (2011b), y generalmente incluyen la conversión en algún momento en forma voluntaria o involuntaria, es decir, a discreción del inversionis-ta o cuando cierinversionis-ta condición sea alcanzada.

1. Redeemable preferred (RP)

RP es un instrumento que tiene preferencia de liquidación y paga un valor de liquidación fijo por lo cual es comparable a un bono cupón cero. Al igual que en el caso de un bono, finalmente el tenedor del instrumento no puede obligar el pago del valor en caso de banca rota.

Dado lo anterior el payoff de esta estructura se-ría la siguiente:

acciones comunes

Una acción representa una parte del patrimonio de una empresa, por lo tanto de su propiedad. Sin embargo, los derechos sobre los flujos de caja que produce la firma están subordinados al pago de la deuda (acreedores).

A continuación se expone el payoff de esta es-tructura bajo el supuesto de un 30% de la propie-dad de la empresa y sin deuda (se utilizarán los mismos supuestos para todos los contratos):

Fuente: Elaboración propia

acciones preferentes

Las acciones preferentes básicamente son ac-ciones que presentan alguna peculiaridad que las hace estar en un nivel superior a las acciones co-munes, habitualmente preferencia ante la liquida-ción de la empresa. Estos instrumentos financieros son usados en casi todos las transacciones de

capi-Fuente: Elaboración propia

Como se puede apreciar en la figura anterior, bajo el supuesto de deuda igual a cero, esta estruc-tura le entrega una preferencia al poseedor del ac-tivo, sin embargo, no se beneficia en ningún caso de cualquier potencial mayor valor sobre el monto fijado por el RP, por lo tanto, por un lado disminu-ye el riesgo en la inversión, pero pierde potencial rentabilidad del emprendimiento. Si bien no es una estructura que entregue la opción de conversión o algún beneficio de la potencial agregación de valor de la empresa, se presenta en este apartado por-que se utiliza en combinación con acciones comu-nes y preferentes como una estructura particular en la industria de capital de riesgo.

2. Redeemable preferred with common stock (RP + CS)

Esta estructura fue popular en los inicios de la industria de capitales de riesgo, Metrick y Yasuda (2011). Consiste básicamente en un instrumento fi-nanciero que funciona como bono si la empresa se desempeña mal y, adicionalmente, una participa-ción como acparticipa-ción ordinaria cuando la compañía se desempeña bien.

Según lo descrito anteriormente el payoff sería

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el mostrado a continuación:

4. Participating convertible preferred (PCP) Esta estructura actúa básicamente como un “Re-deemable preferred with common stock”, donde primero se paga el valor original de la inversión, o cuantas veces se estime en el contrato y luego como si fuese una acción común. Sin embargo, cuando un PCP es convertido, pagará como una acción común ya convertida, ya no en forma adi-cional al RP. Según lo anteriormente puntualizado, PCP puede o no incluir una clausula de conversión obligatoria cumplidas ciertas condiciones.

Sin embargo, esta estructura con conversión forzada no es utilizada habitualmente ya que exis-te un punto donde el valor de salida de contrato es una función discontinua y que presenta por lo tanto incentivos perversos para el gestor como manejar los resultados para, en este punto de dis-continuidad, subir el valor de la empresa. Dado lo anterior, esto se corrige poniendo un límite a la primera parte de la estructura y por lo tanto ha-ciéndola una función continua, lo cual es conocido como “Participating convertible preferred with cap (PCPC)”

Para la estructura PCP con conversión forzada el payoff es:

3. Convertible preferred (CP)

Esta estructura consiste en una preferencia ante liquidación y también una opción de convertir en acciones comunes, por lo cual es similar a un bono convertible. La preferencia de liquidación puede medirse sobre el número de veces la inversión ini-cial, cuando se tiene un tipo de acción suele utilizar-se el acrónimo APP (Aggregate purchautilizar-se price), el cual es simplemente el precio original de compra por el número de acciones compradas. A su vez, el punto de conversión será cuando el porcentaje de propiedad dado por las acciones comunes sea mayor a la preferencia de liquidación, es decir, si la preferencia es una vez la inversión inicial de 15 mi-llones y el inversionista al convertir quedaría con el 30% de la propiedad, luego el punto de conversión será cuando el 30% por el valor de la empresa sea equivalente a 15 millones, es decir, cuando el valor de la empresa sea igual a 50 millones.

Además, según lo mencionado, un CP provee protección cuando la empresa no tiene el rendi-miento esperado, así como una recompensa cuan-do el rendimiento es elevacuan-do. Típicamente CPs se convierten automáticamente en caso de una ofer-ta pública inicial (OPI).

De acuerdo a lo descrito anteriormente, el pa-yoff sería el mostrado a continuación:

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5. Participating convertible preferred with cap (PCPC)

Esta estructura es básicamente lo mismo que la anterior, agregando un límite a la participación de forma que no haya incentivos al manejo de los re-sultados, resolviendo los problemas de la estruc-tura “Participating convertible preferred (PCP)” presentada en el apartado anterior.

Dado que el PCPC tiene un límite o cap, se llegará a un valor de la empresa tal que será convenien-te para el inversionista o venture capitalist (VCs) realizar la conversión. Supongamos que el límite o cap es igual a 2 veces el valor invertido, es decir, 12 millones, luego la participación una vez convertido será de 30%, por lo tanto, la condición de conver-sión será cuando el valor de la empresa sea igual a 40 millones; adicionalmente el valor de la empresa cuando se alcanza el límite será igual a 26 millones.

Para la estructura conocida como “participating convertible preferred with cap” el payoff para cualquier cap sería el mostrado a continuación:

6. Diseños ad-hoc

Así como se ha analizado una serie de estructuras que son usadas habitualmente en la industria mun-dial de venture capital, también es posible crear es-tructuras ad-hoc, que se ajusten a las situaciones específicas de cada financiamiento. Asimismo, en la práctica la participación de varios inversionistas y/o distintas etapas de financiamiento implican que las estructuras varíen de las más comunes y que ya se han expuesto.

A modo de ejemplo se muestran los siguientes casos de la gráfica de valor de salida del contrato:

• caso i: participación decreciente para el inversionista: En este caso un inversionista podría estar interesado en motivar el buen desempeño de la empresa mediante entregar al emprendedor una participación cada vez mayor sobre la misma. Mediante este tipo de contrato, el inversionista recibirá un monto creciente pero a una tasa con respecto a la participación de la empresa decreciente, esto hasta llegar a un límite especificado que será el máximo valor de salida de ese contrato. En la siguiente gráfica se muestra una estructura con participación decreciente desde 100% hasta 0% con un decrecimiento de 20% por cada valor de la empresa especificado:

Fuente: Elaboración propia

Fuente: Elaboración propia

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• caso ii: contrato con participación para la administración/empleados con un límite:

En este caso, además de la participación de los inversionistas y el emprendedor, se entrega una participación a la administra-ción y/o empleados de la nueva empresa. Con ello se busca que los empleados se mantengan en la compañía, aportando en la maximización del valor de la empresa. La inclusión de este tipo de beneficios para los empleados es una práctica aconsejable especialmente en nuevas empresas, don-de uno don-de los factores claves es la falta don-de liquidez, así se logran ambos objetivos, el reducir la utilización de caja y obtener un mayor compromiso de los empleados.

En el siguiente gráfico se tiene un contra-to que considera un “Participating conver-tible preferred” (PCP) con un fondo para la administración de 10% del valor de la firma en caso de salida, incluyendo el 10% del PCP hasta un valor de venta igual a la inversión del inversionista de capital de riesgo. Sin embargo, este fondo tiene un límite igual a 2 veces el valor de la inversión inicial del inversionista.

Estructuras más utilizadas

En los apartados anteriores hemos revisado una serie de distintas estructuras de financiamiento, pero aún no se ha respondido a la inquietud de cuales son aquellas más utilizadas. En el caso de Chile, no existen estudios extensos que revisen el tema, por lo cual se referirá al reporte anual de Dow Jones (2009) sobre Estados Unidos. Según este reporte los tipos de instrumentos más utiliza-dos son: PCP (Participating convertible preferred) con un 62,3% de los instrumentos emitidos entre julio de 2007 y junio de 2008, CP (Convertible pre-ferred) con un 34,7%; acciones comunes con un 6,5%; deuda convertible con un 5,0% y otros instru-mentos con un 5,5%. A su vez, el reporte entrega detalles sobre los PCP, de los cuales un 41,5% pre-sentan un límite y el 58,5% restante sin límite. Ade-más, de aquellos PCP con límite, el 58% presenta un límite de 2 veces la inversión inicial, el 32% un límite de 3 veces y por último un 10% un límite ma-yor o igual a 4 veces.

EsquEma propuEsto

Hasta ahora se ha hecho una revisión bibliográfi-ca, incluyendo la revisión de modelos económicos que sirven de herramienta en la estructuración de contratos de capital de riesgo. Con todo, ahora se presenta un nuevo esquema que facilita la elec-ción de la mejor estructura de contrato para cada caso.

Entonces, basados en la experiencia internacio-nal y el estado del arte, se propone un modelo que ayuda la selección de la estructura de contratos entre emprendedor e inversionista que faciliten la negociación en el financiamiento de empresas en etapas tempranas y ayuda a generar los incentivos adecuados para maximizar el valor de la empresa. Además, para clarificar se agrega la

fi-gura del valor de salida para la administra-ción, correspondiente al 10% que forma su fondo:

Fuente: Elaboración propia

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Estructura Ventajas desventajas sentido eco-nómico manejo de conflictos (darwinismo "uso económico)" "perfil de riesgo inversionista" Bonos Simple "Sin participación ante potenciales gran-des beneficios." "Protección de la inversión y emprendedor da señal." Mediante

co-venants. No muy usados. Para aversos al riesgo

acciones

comunes Simple Sin protección

"Participación en control mediante directorio."

"En teoría, incenti-vos alineados

pero sin pro-tección." "Usadas, pero no en países con mercados de capital de riesgo más desarrollados" Muy riesgoso rp Simple "Sin participación ante potenciales gran-des beneficios." Usado en con-junto con otros

instrumentos.

"En teoría mediante

covenants" No usados. Para aversos al riesgo

rp + cs potencial alta Protección y

ganancia. -Si, protección y potencial ganancia. Mediante cove-nants y alineación de incentivos.

"Fue muy usado pero ahora son más usados PCP y PCPC." "Medio, pro-tección más potencial alta ganancia."

cp potencial alta Protección y ganancia. Obliga a elegir entre convertir o mantener el beneficio fijo. Si, protección y potencial ganancia. Mediante cove-nants y alineación

de incentivos. No muy usados.

"Medio, pro-tección más potencial alta ganancia." pcp protección y Permite alta ganancia. Tiene un punto de discontinui-dad que

fomen-ta incentivos perversos Si, protección y potencial ga-nancia. Potencial conflicto en discontinuidad. Alineación de objetivos, posi-ble conflicto en discontinuidad. Muy usados en mercados desarrollados Riesgo alto con cierta protección. pcpc Permite protección y alta ganancia. Soluciona dis-continuidad.

Más compleja. y potencial alta Si. Protección ganancia. Alineación de objetivos, uso de covenants. Muy usados en mercados desarrollados Riesgo alto con cierta protección. diseños

ad-hoc Adaptables Complejos Depende del

diseño Depende del diseño

"Bajo, aunque se entiende uso de claúsu-las a medida" Depende del diseño

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conclusionEs

Dada la importancia de la industria de capital de riesgo es necesario analizar cómo se estructuran los contratos entre el emprendedor y el capitalista de riesgo, con énfasis en los fondos de capital de riesgo puesto que son una fuente más extensa y completa de información.

Con respecto a la elección de la estructura de contrato, se ha generado un nuevo esquema que permite de una forma concreta analizar las venta-jas y desventaventa-jas, así como las principales carac-terísticas de las estructuras más comunes de los contratos de capital de riesgo. Se espera que sea fuente de consulta en la estructuración de contra-tos de la industria nacional.

De especial interés es el hecho de que el uso de acciones comunes no genera protección en los malos escenarios de las nuevas empresas y por lo tanto mercados desarrollados ya han evolucio-nado a estructuras de acciones preferentes con términos que protegen al inversionista ante malos escenarios.

Las estructuras de deuda tampoco son óptimas en general ya que no entregan un premio ante buenos escenarios, aunque si entregan cierta pro-tección ante malos escenarios. Sin embargo, en los malos escenarios las nuevas empresas tam-poco suelen poder responder por su bajo nivel de tangibilidad de sus activos. Luego, la estructura-ción óptima nuevamente apunta hacia estructuras híbridas del tipo acciones preferentes.

Analizamos también una serie de alternativas de acciones preferentes: RP, RP + CS, CP, PCP, PCPC y diseños ad-hoc. Dentro de las anteriores, omi-tiendo los diseños ad-hoc que no tienen un dise-ño especifico, las más usadas en Estados Unidos y las que presentan más ventajas suelen ser PCP y PCPC. En nuestro análisis, sin embargo, plantea-mos la problemática que tiene el PCP por su dis-continuidad.

Por último, mencionar que queda un largo cami-no a seguir para ir cubriendo temas que quedaron fuera del marco de este análisis. Un tópico de es-pecial interés son las compensaciones que reciben tanto los emprendedores como trabajadores. Asi-mismo, existe una discusión en proceso que tiene que ver con la valoración contratos de capital de riesgo usando opciones, lo cual tiene implicancias en la exactitud del método más que en la utilidad del modelo mismo que es indudable.

En el caso local, queda pendiente la ejecución de una revisión a los contratos de capital de riesgo siguiendo un análisis similar al que realizó en Smi-th y Warner (1979) y Bengtsson (2011), viendo la factibilidad de la obtención de las fuentes de

infor-mación y comparando los resultados locales tanto con los internacionales como con lo que sería teó-ricamente esperable.

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BiBliografía y rEfErEncias

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