Andina
Precio Objetivo: 1.700 Recomendación: Mantener
Sector: Bebidas Iniciación de Cobertura
Fecha: 26 de noviembre de 2008 Analista: Matías Brodsky González
Refrescando el IPSA en tiempos difíciles
Andina es una de las embotelladoras más grandes de productos Coca Cola en Latinoamérica y opera en Chile, Brasil y Argentina. En sus 61 años de vida ha ido concentrando sus franquicias en zonas de alta densidad demográfica.
En los tres países, produce y distribuye bebidas gaseosas, jugos y aguas
minerales, siendo estas dos últimas las de mayor crecimiento en los últimos años.
En el segmento de bebidas, se han concentrado los esfuerzos en el lanzamiento de nuevos productos, especialmente los “Light” y “Zero” ya que son éstos los que han sido el motor de crecimiento del segmento.
Desde el año 2000, Andina ha repartido más del 100% de sus utilidades, con lo que su retorno por dividendos ha estado en torno al 7% los últimos cinco años. La compañía tiene una sólida posición financiera, consecuencia de una deuda neta negativa, es decir, la caja supera a la deuda vigente con sus acreedores.
Para los próximos años esperamos un crecimiento muy moderado en las
economías latinoamericanas y un riesgo alto de que no se puedan repatriar flujos desde Argentina. Hemos recogido este riesgo en un escenario pesimista, al que hemos asignado una probabilidad de ocurrencia de 80%.
Hemos asignado a Andina-B un precio objetivo de CLP 1.700 por acción, el que tiene un alza potencial de 18,9% con respecto al actual precio en bolsa de CLP 1.430 por acción. Agregando el retorno por dividendos esperado para el año 2009, de 7,4%, obtenemos un retorno total de 26,2%, lo que está en línea con el retorno esperado para el IPSA (28,5%) en un plazo de 12 a 18 meses, por lo que la recomendación es Mantener.
Figura 1: Resumen
Antecedentes Bursátiles Valorización 2008e 2009e
Precio Bolsa (CLP) 1.430 Var. a la fecha P. acción -0,7% UPA (CLP) 130 136
Precio Objetivo (CLP) 1.700 Var. a la fecha IPSA -20,9% P/U (x) 11,0 10,5
Alza potencial 18,9% Rango Precio 52 sem. 1199-1700 EV / EBITDA (x) 6,1 5,8
Recomendación Mantener Vol. transado diario (USD mn) 2,1 Margen Ebitda 21,4% 20,9%
Retorno dividendos 2009e 7,4% Capitaliz. mercado (USD mn) 1.618 Margen Neto 12,3% 12,2%
Número de acciones (mn) 760 Float 41,5% ROA 17,1% 16,8%
Acciones / ADR 6 P/VL (x) 3,7 EVA 38,4% 39,1%
Fuente: CorpResearch
Descripción de la Industria
La industria se compone de marcas bajo licencia de multinacionales y
“marcas B”.
Alto grado de gasto en marketing para que el potencial consumidor lo tenga en mente.
Las ventas están muy relacionadas al crecimiento país, dado que es un bien de consumo masivo.
La Industria de las bebidas se divide en tres tipos de productos: bebidas gaseosas, aguas (minerales y purificadas) y jugos.
Algunas marcas se producen bajo licencias otorgadas por grandes
transnacionales, que autorizan a las empresas embotelladoras en diferentes países. Las cadenas de supermercados comercializan marcas propias y, además, existen marcas locales (marcas B) que se comercializan a bajo precio. Existen grandes economías de escala, tanto en la producción como en la distribución de bebidas, lo que otorga cierta ventaja a las grandes embotelladoras.
Los productos se venden en distintos tipos de envases: individuales y familiares, retornables y no retornables. En el caso de los jugos, los envases son botellas desechables, sachets y tetra pack. Los canales de distribución son los
supermercados, canales tradicionales (almacenes), on-premise (hoteles, restaurantes, farmacias, etc.) y mayoristas.
Una de las características importantes de esta industria es el alto grado de gasto en marketing que se realiza en todos los canales, posicionando fuertemente las marcas, ya que al ser un producto de consumo masivo que no es de primera necesidad, es importante que el potencial consumidor lo tenga en mente.
Las bebidas son un bien de consumo masivo, muy relacionado con el crecimiento económico del respectivo país, por lo que una desaceleración o recesión afectaría directamente los volúmenes.
Andina está presente en tres países y a continuación se realiza un breve análisis de la industria en cada uno de ellos.
Chile
Es uno de los mercados más maduros del mundo, con un alto consumo per cápita de bebidas gaseosas.
Existen tres franquicias de Coca Cola en Chile y Andina cubre la más poblada, albergando 7,3 mn de personas.
Chile es uno de los países con mayor consumo per cápita de bebidas gaseosas en el mundo. Actualmente se encuentra en la posición N°5 después de EEUU,
México, Irlanda y Noruega. Es un mercado maduro en la categoría de gaseosas, el que crece a tasas del orden del 4% anual. Los segmentos de aguas y jugos son mercados en crecimiento, que han mostrado tasas sobre el 10% en los dos últimos años.
En Chile existen tres embotelladoras de Coca Cola: Andina, que posee la
franquicia para la Región Metropolitana, San Antonio y Cachapoal; Embonor, que cubre las regiones de Arica y Tarapacá y desde Valparaíso hasta la región de los Lagos; y CocaCola Polar, que tiene desde la región de Antofagasta hasta la región de Coquimbo y desde la región de Aysen hasta la de Magallanes. A pesar de que Andina tiene una zona de franquicia pequeña, ésta es la de mayor población en Chile, concentrando 7,3 millones de habitantes, y vende más del 50% del volumen nacional.
El principal competidor de Coca Cola es ECUSA, filial de CCU, que está presente en todo el país y comercializa tanto marcas propias (Bilz, Pap, Kem, Nobis,
Andina cuenta con una
participación de mercado de 67%, seguida de CCU con 23% y
“Marcas B”, 10%.
La estrategia estos últimos años ha sido lanzar productos “Zero” y
“Light”, y nuevos formatos.
Cachantún) como productos licenciados (Schweppes, Pepsi, Nestlé, Watt’s).
Andina posee el 67% del mercado en términos de volumen, a diciembre de 2007 en la zona que opera (Figura 2). Ésta se ha mantenido relativamente estable los últimos años, y equivale a 151,3 mn de cajas unitarias (CU)1. Le sigue CCU con el 23% y las “Marcas-B” con el 10%. En términos de ventas, Andina posee el 71%
(USD 468,5 mn) seguido de CCU con 24% y “Marcas-B” con 5%. Los menores precios de venta de las Marcas B, explican la diferencia entre ambas
participaciones de mercado.
Los últimos años las distintas empresas se han concentrado en lanzar nuevos formatos de envases y especialmente los productos “Light” y “Zero”, en donde la tasa de crecimiento supera la de los productos tradicionales.
Figura 2: Participación de mercado en Chile, en la zona de franquicia Volumen m° 2007: 225 mn CU* Ventas m° 2007
USD 660 mn
(*) CU: cajas unitarias: 24 botellas de 8 oz. o 5,68 lt.
Fuente: Corp Research, Informes de la Compañía
Andina 71%
CCU 24%
Marcas B 5%
67 68 69 68 67
24 23 22 22 23
10 10 10 10 10
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2003 2004 2005 2006 2007 Andina CCU Marcas B
Brasil
El mercado brasilero es grande, pero con bajo consumo per cápita.
Existen 16 franquicias de Coca Cola en Brasil. La de Andina cuenta con 18,8 mn de personas.
Brasil es uno de los mayores mercados de gaseosas en el mundo, con ventas de alrededor de 130 millones de hectolitros y es un mercado con mucho potencial de crecimiento, ya que el consumo per cápita es aún bajo, aproximadamente 60 litros, comparado con cerca de 110 litros en Chile.
Actualmente, en Brasil existen 16 embotelladoras de Coca Cola, en donde Andina se ubica en la posición número dos, después de FEMSA (Sao Paulo, Campinas, Santos y otras). Andina cubren las localidades de Río de Janeiro, Niteroi, Vitoria y Nova Iguazú y cuenta con una población de 18,8 millones de habitantes.
El principal competidor de Andina en Brasil es AmBev, filial de Inbev, que surgió de la fusión de cervecerías Brahma y Bebidas Antarctica de Río de Janeiro S.A., posteriormente fusionadas con Interbrew, para formar InBev. Recientemente adquirió Anheuser Busch y se convirtió en la mayor productora de cervezas del mundo. Además, tiene la licencia de Pepsi, y cuenta con una participación de mercado de 16%, que se ha mantenido estable en los últimos años.
1 Caja Unitaria, CU: 24 botellas de 8oz o 5,68 litros
El mercado lo completan varios productores pequeños de cerveza, que tienen marcas propias de gaseosas, y cuya participación de mercado se ha ido reduciendo gracias a las mayores fiscalizaciones de impuestos que están realizando en este país, y que ha llevado a estas empresas a subir sus precios.
Andina posee una participación de mercado de 57% en su zona de franquicia (Figura 3), que equivale a 304,9 mn de CU, y ha venido aumentando desde el 2003. En segundo lugar le sigue Ambev con una participación de 16%. Por último, tenemos las marcas propias o “Marcas B”, que poseen una participación de 26% y han ido perdido participación estos últimos años. En términos de ventas, Andina tiene el 66% de participación de mercado, en comparación con el 19% y 15%, de Ambev y “Marcas B” respectivamente
El mercado brasileño de bebidas gaseosas se caracteriza por tener una alta elasticidad precio-demanda y una baja lealtad a la marca. La recuperación en el poder adquisitivo que ha tenido el mercado brasileño estos últimos años, también ha contribuido a la disminución en la participación de mercado de las Marcas-B.
Figura 3: Participación de mercado en Brasil, en la zona de franquicia Volumen m° 2007: 305 mn CU* Ventas m° 2007
USD 283 mn
(*) CU: cajas unitarias: 24 botellas de 8 oz. o 5,68 lt.
Fuente: Corp Research, Informes de la Compañía
Marcas B 15%
Ambev 19%
Andina 66%
53 53 56 57 57
16 15 15 15 16
31 32 29 27 26
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2003 2004 2005 2006 2007 Andina Ambev Marcas B
Argentina
En Argentina hay 5 embotelladoras de Coca Cola. Andina es el segundo después de FEMSA y cuenta con 10,8 millones de habitantes.
El consumo per cápita en Argentina es similar al de Brasil, con aproximadamente 60 litros anuales. La evolución reciente de la industria se ha beneficiado del auge del consumo que ha experimentado este país desde el año 2003.
En Argentina existen 5 embotelladoras de Coca Cola, siendo Andina el segundo más grande en volumen después de FEMSA (que cubre la zona de Buenos Aires).
Andina cubre las zonas de Mendoza, San Juan, San Luis, Córdoba, Santa Fe y Entre Ríos y cuenta con una población de 10,8 millones de habitantes.
Los principales competidores de los embotelladores de CocaCola varían según la provincia. Los principales son BAESA (empresa que pertenece a Quilmes desde el año 1999) y Embotelladora los Andes S.A., que tienen la licencia de Pepsi. La
primera es competencia de Andina en la provincia de Mendoza, y la segunda, en las provincias de Santa Fe y Córdoba. Además, existen varios productores locales que, en conjunto, tienen mayor participación que Pepsi y que, en general, venden a bajo precio, limitando el precio que pueden cobrar las marcas reconocidas.
Andina posee una participación de mercado de 51,1% en su zona de franquicia (Figura 4) que equivale a 115,3 mn de CU, y se ha mantenido relativamente estable los últimos 5 años. En segundo lugar le sigue Pepsi con una participación del 19,8%, la cual ha ido aumentando los últimos años. Finalmente tenemos las marcas propias o “Marcas-B”, que poseen una participación del 29,1%. En términos de ventas, Andina tiene el 60% de participación de mercado, en comparación con el 22% y 18%, de Pepsi & 7Up y “Marcas B”, respectivamente
Figura 4: Participación de mercado en Argentina, en la zona de franquicia Volumen m° 2007: 226 mn CU* Ventas m° 2007
USD 396 mn
(*) CU: cajas unitarias: 24 botellas de 8 oz. o 5,68 lt.
Fuente: Corp Research, Informes de la Compañía
52 51 51 50 51
17 17 17 18 20
30 32 32 32 29
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2003 2004 2005 2006 2007 Andina Pepsi & 7Up Marcas B
Marcas B 18%
Pepsi &
7Up 22%
Andina 60%
Descripción de la Empresa Andina es la segunda embotelladora de Coca Cola más grande de Latinoamérica, después de Coca Cola Femsa. Posee franquicias en tres países: Chile, Brasil y Argentina, que suman 37 millones de habitantes. El año 2007 vendió 441 millones de CU (25 millones de hectolitros) obteniendo un EBITDA de USD 291 millones.
Historia
Andina nace en 1946.
En 1992 comienza su expansión internacional con la compra de Inti, en Argentina.
Andina nace en 1946 cuando The Coca Cola Co. (TCCC) le otorga la licencia para operar en Chile. Fue el único embotellador de Coca Cola en el país hasta
principios de los 80s, cuando vende parte de su franquicia y centra sus
operaciones en el área Metropolitana y sectores aledaños. A pesar de esto, sigue siendo el mayor embotellador de productos Coca Cola en Chile.
En 1992, Andina compró un porcentaje minoritario de INTI S.A.I.C., embotelladora de productos Coca Cola en Córdoba, Argentina. En 1995 y 1996 continúa la expansión internacional por medio de la adquisición de Embotelladora del Atlántico S.A., que fabrica productos Coca Cola en Rosario y Mendoza.
Figura 5: Caja Unitaria (CU)
(*) CU: caja unitaria: 24 botellas de 8 oz Fuente: CorpResearch, Informes Cía.
En 1994 adquiere Río de Janeiro Refrescos.
Luego adquiere un 35,9% adicional de Embotelladora del Atlántico S.A. (EDASA), un 78,7% adicional de INTI (hoy fusionada con EDASA), el 100% de Complejo Industrial PET S.A. en Buenos Aires (dedicada al negocio de empaques), y un 15,2% de Cican S.A., enlatador de productos Coca-Cola.
En 1999, se inaugura la nueva planta de producción de Córdoba y, durante 2002, EDASA centraliza sus operaciones productivas en esta planta, cerrando las instalaciones ubicadas en Mendoza y Rosario.
En 1994, Andina adquiere, en USD120 millones, el 100% del capital de Rio de Janeiro Refrescos Ltda. (RJR) que había comenzado a operar en Río de Janeiro en 1942. Continuando la expansión en Brasil, en marzo de 2000 compra las franquicias de Niteroi, Vitoria y Gobernador Valadares, las que representaron un aumento de 70% en el volumen de las operaciones en Brasil.
En 1994, las acciones de Andina son listadas en la Bolsa de Nueva York (NYSE), recaudando USD 127,4 millones. En el año 1996, TCCC adquiere el 11% de la propiedad.
En el 2007, TCCC junto a los embotelladores de Coca Cola en Brasil, adquieren la empresa “Sucos Mais” para desarrollar el mercado de los jugos. Rio de Janeiro Refrescos entra en la sociedad con un 7,35% de participación.
Andina tiene un mercado de aproximadamente 37 mn de consumidores, repartidos en Chile, Brasil y Argentina; además posee una participación dominante en las 3 zonas de franquicias.
Figura 6: Países en donde opera (2007)
Fuente: CorpResearch, Memoria de la Compañía
Actualmente, Andina tiene un mercado de aproximadamente 37 millones de habitantes en los 3 países donde participa. La ubicación geográfica de las franquicias, el consumo per cápita anual (medido en botellas de 237 cc,), el número de habitantes y la participación de mercado, es como se muestra en la Figura 6.
Estructura de Propiedad
El grupo controlador y TCCC poseen el 58,5% de la propiedad.
A diciembre de 2007, el 47,5% de la propiedad está en manos del grupo
controlador que está conformado por los empresarios chilenos José Said S., José A. Garcés S., Gonzalo Said H. y Alberto Hurtado F. El 11% es de Coca-Cola de Chile S.A. y el resto son ADR´s (7,4%), AFPs (12,3%) y accionistas en general (21,8%).
Política de dividendos
La política de dividendo ha sido repartir más del 100% de las utilidades.
La política de dividendos consiste en repartir la caja generada, mediante
dividendos provisorios (enero, julio y octubre), un dividendo definitivo en abril y un dividendo adicional. Esto ha significado que, ocasionalmente, se reparte más del 100% de las utilidades. La serie B tiene derecho a recibir todos los dividendos que reciba la serie A, aumentados en 10% (Figura 7).
Figura 7: Dividendos históricos (CLP)
2005 2006 2007 2008e
Dividendo por acción serie A 90,9 93,1 74,0 84,0
Dividendo por acción serie B 100,0 102,4 99,1 110,1
Promedio por acción 95,4 97,8 86,6 97,1
Porcentaje de la utilidad del año 129% 100% 81% 74%
Fuente: CorpResearch
Estructura de la deuda
Figura 8: Bono 254 B
Fecha de emisión 01-06-2001 Monto colocado UF 3,7 mn
Tasa de intéres 6,50%
Plazo 25 años
Pago de intereses Semestral
Amortización Semestral
Primera amortización 01-12-2009 Ultima amortización 01-06-2026 Fuente: CorpResearch y Compañía
El año 1997 Andina colocó un bono Yankee de tres series bullet: Serie “A”: USD 150 mn a una tasa de 7,00% con vencimiento el 2007; Serie “B”: USD 100 mn a una tasa de 7,635% con vencimiento el 2027; y Serie “C”: USD 100 mn a una tasa de 7,875% con vencimiento el 2097.
El 2001, la empresa compró una parte de los bonos Yankee, desembolsando USD 118 mn por el Yankee “A”; USD 96 mn por el Yankee “B”; y la totalidad de la Serie
“C”, USD 100 mn.
El mismo año se colocó un bono local en la Superintendencia de Valores y
Seguros de Chile, bajo el N°254, compuesto de dos series: Serie “A”: UF 3,3 mn a una tasa de 6,20% con vencimiento el 2008; y Serie “B”: UF 3,7 mn a una tasa de 6,5% con vencimiento el 2026 (Figura 8).
Durante el 2007, se amortizó el Yankee “A” y además se compraron USD 2 mn adicionales del Yankee “B”, con lo que no quedan bonos Yankee en manos del público.
El 2008, se terminó de amortizar el bono 254 “A”. De esta forma el único bono vigente al tercer trimestre de 2008 es el N°254 “B”.
Clasificación de riesgo:
Fitch Ratings: A Feller-Rate: AA
La estructura de financiamiento que tiene la compañía no es eficiente, puesto que la deuda financiera neta es negativa, es decir, la caja acumulada en la empresa supera a la deuda vigente con el público. Esta estructura no se justifica, mientras Andina no tenga la posibilidad concreta de comprar una nueva franquicia de Coca Cola.
Sin embargo, gracias a ella, Andina presenta buenos indicadores financieros que le han permitido tener buenas clasificaciones de riesgo. A mayo de 2008, Fitch Ratings clasificó la empresa en “A” y Feller-Rate en “AA”.
Estrategia de Negocios
Formato
Canales
Sabores
El negocio de Andina en los países en donde opera tiene tres grandes pilares de venta: Formatos, Canales y Sabores. Éstos definen la estrategia de la empresa de acuerdo a la realidad de cada mercado.
El primero de los pilares es el formato, los que se clasifican de acuerdo al tamaño, material y tipo.
Los envases con capacidad superior o igual a un litro se les llama “familiar” y, si es menor, se les denomina “individual”. El material puede ser retornable, es decir, el envase puede ser reutilizado varias veces (botellas de vidrio y plástico) o no retornable, si la vida útil del envase es de sólo una vez (plástico desechable).
Es importante mencionar que, si bien los envases no retornables son más
económicos para Andina en términos de costo de fabricación, la empresa incentiva el uso de envases retornables, dado que, al ser usados varias veces, disminuye el costo “por vuelta”.
Finalmente, tenemos el formato postmix, que es una modalidad de venta en donde el jarabe de la bebida es mezclado con agua y dióxido de carbono en el punto de venta, utilizando maquinas expendedoras especializadas.
En relación a los canales tenemos el: “tradicional”, que agrupa almacenes y establecimientos pequeños y medianos; “On–premise”, refiriendose al consumo de bebidas en el punto de venta, como por ejemplo restaurantes, hoteles y bares;
“Mayoristas”, distribuidores que compran a gran escala, para luego vender a compradores minoritarios; y finalmente, “supermercados”.
En todas las franquicias predomina el sabor “cola”, incluyendo la Coca Cola
tradicional, Light y Zero. La participación de los demás sabores varía según el país, explicado por la diferencia de gusto entre un mercado y otro. Además, es
importante mencionar que podemos encontrar sabores que se comercialicen en un solo mercado, como por ejemplo la bebida de guaraná en Brasil.
Negocios por país La distribución por país, muestra que Brasil es el principal mercado en términos de volúmenes y ventas, seguido de Chile y por último Argentina (Figura 9). En cambio, las operaciones en Chile son las que mejor margen presentan, generando un 48%
del EBITDA total de la compañía. Esto se explica en gran medida, por el grado de eficiencia que tiene Andina en este país, en términos de costos y producción.
Figura 9: Distribución por País
(*) CU: cajas unitarias: 24 botellas de 8 oz. o 5,68 lt.
Fuente: Corp Research, Informes de la Compañía
Volumen 2007: 441 mn CU Ventas 2007: CLP 680.000 mn EBITDA 2007: CLP 154.572 mn
Chile 34%
Brasil 40%
Argen.
26% Argen.
20%
Brasil 43%
Chile 37%
Argen.
14%
Brasil 40%
Chile 46%
Chile
Figura 10: Ventas Chile CU*
(*) CU: cajas unitarias de 5,68 lt.
Fuente: CorpResearch, Informes Cía.
106 110 114 119 124
19 20 22 25 27
0 30 60 90 120 150 180
2003 2004
2005 2006
2007 Gaseosas Aguas y Jugos
En Chile, Embotelladora Andina S.A. produce y distribuye bebidas gaseosas y no gaseosas y jugos licenciados por The Coca Cola Company (TCCC). Además, distribuye los productos de Vital Aguas S.A. (de la cual es dueña del 56,5%) y de Envases Central, que produce latas y embotellado PET.
También cuenta con una filial de máquinas auto-expendedoras (Servicios
Multivending Ltda.) y otra de transportes (Transportes Andina Refrescos Ltda.) que se encarga de la distribución de los productos a través de una flota de 376
camiones. Andina renovó el 1 de enero de 2008, por cinco años, el contrato de licencia con TCCC, lo que le permite comercializar gaseosas en el territorio de licencia chileno.
Embotelladora Andina tiene una planta (San Joaquín) de ocho líneas, con la que cubre todo el territorio licenciado, que comprende la Región Metropolitana, la provincia de San Antonio y la provincia de Cachapoal (incluyendo la comuna de San Vicente de Tagua Tagua) en la sexta región. Esta zona de franquicia es la que concentra más habitantes en Chile, abarcando una población cercana a los 7,3 millones de personas.
Como se puede apreciar en la Figura 10, los volúmenes de venta de “gaseosas”
han crecido a un ritmo promedio de 4% anual desde el 2004. El año 2007 estuvo influenciado por el lanzamiento de “Coca Cola Zero”. La categoría de jugos ha aumentado sus volúmenes en 8,6% anual, explicado por el lanzamiento de nuevas marcas y formatos. El segmento “aguas” ha experimentado un aumento de 12%
anual los últimos 4 años, influenciado por el cambio de imagen experimentado por la marca “Vital”. Durante el 2008, TCCC añadió una nueva marca dentro de este segmento, luego de adquirir aguas “Benedictino”, por lo que se esperan mayores volúmenes para los próximos años.
El formato más vendido es el retornable familiar (Figura 11), con una participación de 56%, lo que contribuye a la buena rentabilidad de la franquicia. Le sigue el formato no retornable familiar.
Es interesante notar que, a diferencia de otros productos de consumo masivo, el canal de supermercados no es el más relevante. El más importante es el canal tradicional, lo que disminuye la probabilidad que en su conjunto ejerzan algún tipo de presión contra la empresa, en términos de precio o plazos de pago, entre otros.
En segundo lugar está el canal de “supermercados”, el cual representa un 21,6%
de las ventas. Le sigue el canal “on-premise”, con 14,3% de las ventas. Finalmente encontramos el canal mayorista con un 8,6%.
En cuanto a los sabores, el más vendido es Coca Cola, con 64,3% del total y, si sumamos los productos Light y Zero que contienen el concentrado “cola”, se observa un claro predominio, con un 82,3% de las ventas.
Figura 11: Ventas de gaseosas en Chile
Por Canal: Por Sabor:
Nota: R: retornable; NR: No Retornable; Fam: Familiar; Ind: individual; On Premise: consumo en el local; CC: CocaCola Fuente: CorpResearch, Memoria de la Compañía
Por Formato:
R. Fam.;
56,0%
R. Ind.;
5,0%
N.R.
Fam.;
25,3%
N.R. Ind.;
9,6%
Post Mix;
4,1%
Trad.;
55,5%
Mayor.;
8,6% Superm.;
21,6%
On- Premise;
14,3%
CC;
64,3%
Otros;
2,5%
Sprite;
7,3%
Fanta;
7,9%
CC Zero;
7,2%
CC Light;
10,8%
Vital S.A. Pertenece en un 100% a Andina y es la división encargada de la producción y distribución de los jugos, néctares, bebidas de fantasía y energizantes. Las marcas pertenecen a Minute Maid y, Andina las produce gracias a un acuerdo entre esa empresa y Coca Cola Chile. Actualmente opera una planta ubicada en Renca, la cual posee 13 líneas de producción.
A fines de 2005 se suscribió un contrato entre Vital S.A., Andina, Embonor y Coca Cola Polar con TCCC, en el cual se establece que estas empresas tienen derecho a producir, envasar y comercializar -en sus respectivos territorios- los productos de Vital S.A. Además, mientras no producen, tienen el derecho a adquirir los productos de Vital S.A. a un precio acordado, cercano al costo de producción.
Los productos de Vital tienen un 29,6% de participación en el mercado de Jugos y Néctares de Chile al 2007.
Vital Aguas S.A. Vital Aguas S.A. prepara y envasa aguas minerales y purificadas de las marcas Vital, Dasani y Benedictino. La propiedad de esta sociedad es compartida por los tres embotelladores de Coca Cola en el país: Andina posee el 56,5%, Embonor
S.A. el 26,4% y Coca-Cola Polar el 17,1%. Cada uno distribuye los productos en su respectiva franquicia.
En 2007 este segmento tuvo una participación de mercado de 28,3% a nivel nacional.
Envases CMF S.A. Junto con Cristalerías Chile, Andina produce envases PET (retornables y no retornables), preformas, tapas y sellos. Cada uno de los socios posee el 50% de la empresa.
Envases Central S.A. Envases Central es de propiedad de Andina (49,91%), Embonor (34,31%), Coca Cola Polar (9,36%) y Coca Cola Chile S.A. (6,42%) y se dedica a la producción de bebidas gaseosas y aguas saborizadas (Dasani) y el envasado de estos productos en latas y botellas individuales. Estos productos son distribuidos por cada empresa en su respectiva franquicia.
Brasil
Figura 12: Ventas Brasil CU*
(*) CU: cajas unitarias de 5,68 lt.
Fuente: CorpResearch, Informes Cía.
128 134 148 155 165 7 10 6 6
6
0 30 60 90 120 150 180 210
2003 2004 200
5
2006 2007
Gaseosas Otros
En Brasil, Andina opera a través de Rio de Janeiro Refrescos, que comercializa productos licenciados por TCCC, Minute Maid, Zucos Mais y Cervejarías Kaiser. La empresa distribuye sus productos a través de empresas de transportes de
terceros, que totalizan 559 camiones. Además se cuenta con una empresa de auto-expendedoras de bebidas, que administra 3.402 maquinas y es operada a través de terceros. Andina renovó el contrato de licencia el 4 de Octubre de 2007 por cinco años, lo que le permite comercializar gaseosas en el territorio de licencia brasileño.
La producción se realiza en dos plantas de once líneas en total, ubicadas en los estados de Río de Janeiro y de Espíritu Santo. Andina es la segunda
embotelladora de Coca Cola más grande de Brasil después de Femsa-Remil, concentrando una población de 18,8 millones de habitantes.
Los volúmenes de ventas de gaseosas han aumentado en promedio 6,6% anual (Figura 12). El 2007 estuvieron influenciados en parte por el lanzamiento del sabor
“Coca Cola Zero”. El segmento aguas, que venía disminuyendo, cambió su tendencia el 2007, luego del lanzamiento de “Aquarius Fresh” (agua purificada), aumentando 42,9%.
Los jugos han crecido a una tasa anual promedio de 43,1% desde el 2003, destacando el lanzamiento de jugo “laranja caseira” y de nuevos formatos durante el 2007. Por último está el negocio de distribución de cervezas el cual ha crecido 6,4% anual promedio desde el 2003.
El formato más vendido es el no retornable familiar, seguido del no retornable individual (Figura 13). Al igual que en Chile, no hay una concentración de los canales de distribución, destacando el On-Premise, con un 31,2%. Con respecto a los sabores de gaseosas, destaca el alto porcentaje de Coca Cola con un 69,2%
de las ventas y la alta penetración de Coca Cola Zero con 6,8%, la cual supera a Coca Cola Light (5,1%).
Figura 13: Ventas de gaseosas en Brasil
Por Formato: Por Canal:
Nota: R: retornable; NR: No Retornable; Fam: Familiar; Ind: individual; On Premise: consumo en el local; CC: CocaCola Fuente: CorpResearch, Memoria de la Compañía
Por Sabor:
R. Fam.;
7,1%
R. Ind.;
6,6%
N.R.
Fam.;
64,1%
N.R. Ind.;
19,4%
Post Mix;
2,8% Trad.;
20,1%
Mayor.;
20,5%
Superm.;
28,2%
On- Premise;
31,2%
CC;
69,2%
Otros;
7,6%
Sprite;
2,2%
Fanta;
9,1%
CC Zero;
6,8%
CC Light;
5,1%
Argentina
Figura 14: Ventas Argentina CU*
(*) CU: cajas unitarias de 5,68 lt.
Fuente: CorpResearch, Informes Cía.
82 93 99 108 114 2 1 1
2 2
0 30 60 90 120 150
2003 2004
2005 2006
2007 Gaseosas Aguas y Jugos
En Argentina, Andina opera a través de Embotelladora del Atlántico, la que produce y distribuye productos licenciados por The Coca-Cola Company. Además, distribuye jugos Cepita y aguas saborizadas Dasani. La distribución se hace a través de empresas de transportes de terceros, contando con 338 camiones. El contrato de licencia, que le permite comercializar gaseosas dentro del territorio Argentino vence en febrero de 2012. Embotelladora Atlántico cuenta con una división de empaques, la cual produce preformas para botellas retornables y no retornables, que abastece a Argentina y a otros países de la región.
La producción se realiza en una planta de siete líneas en total, ubicada en la provincia de Córdoba. El territorio que abarca la licencia son las provincias de Córdoba, Mendoza, San Juan, San Luis, Entre Ríos, parte de Santa Fe y parte de Buenos Aires (excluyendo capital federal), concentrando 10,8 millones de
habitantes.
Los volúmenes de venta, son principalmente del segmento gaseosas (Figura 14).
Esta categoría viene creciendo a un ritmo anual de 8% desde el 2004, destacando el lanzamiento de “Coca Cola Zero”, durante el 2007. La categoría de Aguas (Dasani), no ha tenido un buen desempeño los últimos años, mostrando una caída anual promedio de 5,5%. Finalmente, el segmento de Jugos, que debutó a fines del 2006, tuvo un crecimiento magro hasta el lanzamiento de “Cepita Light”, a mediados de septiembre de 2008, que disparó los volúmenes de venta.
El formato más vendido es el retornable familiar, seguido del no retornable familiar (Figura 15). Esto es producto de una estrategia deliberada por parte de Andina, que incentiva el uso de envases retornables, con el fin de reducir costos e incrementar márgenes. Los canales de distribución están mayoritariamente concentrados en el tradicional, el cual representa 48,5%, seguido del mayorista con 29,4%. Con respecto a los sabores de gaseosas, destaca el alto porcentaje de Coca Cola con un 67,6% de las ventas y la alta penetración de Coca Cola Zero con 3,5%, la cual supera a Coca Cola Light (2,8%).
Figura 15: Ventas de gaseosas en Argentina
Nota: R: retornable; NR: No Retornable; Fam: Familiar; Ind: individual; On Premise: consumo en el local; CC: CocaCola Fuente: CorpResearch, Memoria de la Compañía
Por Formato: Por Canal: Por Sabor:
Post Mix;
0,7%
N.R. Ind.;
6,9%
N.R.
Fam.;
44,1%
R. Ind.;
2,1%
R. Fam.;
46,2% Trad.;
48,5%
Mayor.;
29,4%
Superm.;
15,3%
On- Premise;
6,8%
CC;
67,6%
CC Light;
2,8%
CC Zero;
3,5%
Fanta;
Sprite; 5,7%
12,9%
Otros;
7,5%
Valorización Para valorizar Andina usamos tanto un escenario base como uno pesimista, que considera la imposibilidad de repatriar los flujos de la operación en Argentina. El 14% del EBITDA (septiembre 2008) de la compañía viene de ese país y, aunque hasta ahora no ha tenido problemas para traer los flujos a la matriz, creemos que la probabilidad de insolvencia es alta.
Supuestos Para valorizar Andina proyectamos los flujos futuros de la empresa hasta el año 2016, estimando los volúmenes, los precios y los costos en cada uno de los países donde opera. Se proyectaron los flujos en la moneda local de cada país, para luego consolidarlos en pesos chilenos.
Escenario Base
Basamos nuestras estimaciones en un crecimiento menor para el 2009.
Chile
Crecimiento de largo plazo: 3,5%.
Brasil
Crecimiento de largo plazo: 5%.
Argentina
Crecimiento de largo plazo: 2%.
Escenario Pesimista
Suponemos que no se podrán repatriar los flujos provenientes de Argentina.
Las bebidas gaseosas son un bien de consumo masivo, por lo que una
desaceleración económica afecta negativamente las ventas. Es por ello que, dada la actual coyuntura económica por la que están pasando los tres países en donde opera Andina, proyectamos una desaceleración importante durante el cuarto trimestre de 2008 y todo el 2009, para luego empezar a retomar de manera moderada el crecimiento desde el 2010 en adelante.
A continuación se muestran los supuestos operacionales por país hasta el año 2012, en que se llega a tasas de crecimiento de los volúmenes y márgenes Ebitda de equilibrio de largo plazo.
Se espera que los volúmenes crezcan 2% y 2,6% durante el 2009 y 2010 respectivamente. Para luego retomar un crecimiento de 3,5% desde el 2012 en adelante. El mercado chileno es considerado maduro, es decir, el consumo per cápita es elevado, por lo que las tasas de crecimiento no son tan altas.
Esperamos una desaceleración durante el 2009 y 2010, proyectando un
crecimiento de 1,8% y 2,5% respectivamente, estimando un crecimiento de largo plazo de 5% desde el 2012. Brasil es un mercado con mucho potencial, dado el tamaño poblacional que involucra la franquicia y el bajo consumo per cápita. Es por ello que proyectamos un crecimiento importante en el largo plazo.
Finalmente, para el país vecino, esperamos una disminución en las tasas de crecimiento, proyectando un aumento en los volúmenes de 1,5% para el 2009 y un crecimiento de largo plazo de 2%, partiendo del 2010 en adelante. Si bien creemos que la penetración es baja en comparación a los otros países, la actual
inestabilidad económica que afecta a ese país, nos hace ver un panorama incierto.
(Figura 16).
En este escenario, suponemos que los flujos provenientes de Argentina no se podrán traer a la matriz de la empresa, debido a restricciones para convertir los flujos en pesos argentinos a dólares. Suponemos que los flujos se mantendrán y reinvertirán en Argentina, aumentando la caja y las utilidades retenidas. Bajo este escenario, la operación argentina no requiere aportes de la matriz, sino que recurre a recursos propios para sus inversiones.
Estimamos que la exclusión de los flujos provenientes de Argentina, no redundará en cambios relevantes en la política de dividendos de la empresa.
Figura 16: Supuestos operacionales (CLP)
Chile 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e
Volúmen (CU*) 136 144 151 160 163 168 173 179
crecimiento 4,7% 6,1% 5,4% 5,8% 2,0% 2,6% 3,0% 3,5%
Ingreso operacional 258.079 256.426 261.619 271.799 273.672 280.788 289.211 299.334 Costo operacional (150.738) (144.425) (145.471) (155.135) (160.361) (164.334) (169.482) (175.618)
Depreciación 15.677 14.940 13.607 15.137 15.707 14.880 14.467 14.054
GAV (47.230) (49.737) (52.756) (58.502) (51.998) (53.350) (54.950) (56.873)
EBITDA 75.788 77.203 76.999 73.299 77.020 77.984 79.246 80.897
Brasil
Volúmen 154 163 175 176 179 183 190 199
crecimiento 10,3% 5,8% 7,3% 0,7% 1,8% 2,5% 3,5% 5,0%
Ingreso operacional 174.820 226.644 299.582 353.251 370.299 379.557 392.841 412.483 Costo operacional (104.473) (127.353) (158.336) (182.178) (203.180) (207.271) (213.768) (223.536)
Depreciación 9.775 10.089 11.026 12.180 12.728 12.058 11.723 11.388
GAV (48.322) (63.125) (86.721) (109.391) (103.684) (108.174) (111.960) (117.558)
EBITDA 31.800 46.255 65.551 73.861 76.164 76.170 78.836 82.778
Argentina
Volúmen 101 109 115 124 125 128 131 133
crecimiento 5,7% 8,1% 6,1% 7,2% 1,5% 2,0% 2,0% 2,0%
Ingreso operacional 108.608 115.924 138.985 180.525 201.675 194.211 198.095 202.057 Costo operacional (71.847) (73.225) (84.240) (108.093) (122.706) (118.871) (120.871) (122.916)
Depreciación 7.834 7.002 7.222 7.534 8.337 7.898 7.679 7.459
GAV (25.018) (30.239) (39.474) (53.985) (61.403) (55.350) (56.457) (57.586)
EBITDA 19.577 19.461 22.493 25.982 25.903 27.887 28.445 29.014
(*) CU: cajas unitarias: 24 botellas de 8 oz. o 5,68 lt.
Fuente: CorpResearch
Flujo de caja descontado
El precio sugerido por este método es CLP 1.885 en el escenario base y CLP 1.863 en el pesimista.
Para valorizar el precio de la acción por medio de flujo de caja descontado, proyectamos los flujos hasta el año 2016, considerando un crecimiento a perpetuidad de 0,8%. Para descontar los flujos se utilizó una tasa real de 10,8%, (Figura 17), derivada como el promedio del WACC de cada país, ponderado según flujos proyectados. Además se consideró un premio por riesgo de 7% y una inflación de EEUU de 2,2%.
El precio de la acción resultante es de CLP 1.885 por acción en el caso del escenario base (Figura 18), y de CLP 1.863 en el escenario pesimista.
Una sensibilización de la tasa de descuento (Figura 19) muestra que un aumento de medio punto porcentual en la tasa reduce el precio objetivo en 5,1%; y una reducción de medio punto porcentual en la tasa de descuento aumenta el precio objetivo en 5,7%. Un aumento de la tasa de crecimiento a perpetuidad de 0,2pp genera un aumento en el precio objetivo de 1,0%.
Figura 17: WACC
Chile Brasil Argentina
Tasa libre de riesgo EEUU (T10) 4,0% Riesgo país 365 460 1965
Premio por riesgo 7,0% Tasa impuestos 17% 34% 35%
Tasa inflación EEUU 2,2% Tasa descuento patrimonio (nominal) 12,5% 13,4% 28,5%
Tasa nominal de la deuda 10,7% Tasa nominal descuento activos (WACC) 12,0% 12,6% 25,7%
Deuda / Activos 12,9% Tasa real descuento activos (WACC) 9,6% 10,2% 23,0%
Beta patrimonio 0,69 Peso de los flujos proyectados 46,5% 46,5% 7,0%
WACC final 10,8%
Fuente: CorpResearch
Figura 18 : Flujo caja descontado (mn CLP) Figura 19: Sensibilización Valor presente flujo de caja 651.154 Escenario: Base
Tasa de descuento 10,8% Tasa
Valor presente perpetuidad 642.561 Dcto. 0,5% 0,8% 1,0%
Crecimiento perpetuidad 0,8% 8,8% 2.349 2.400 2.435 Valor para el inversionista 1.293.715 9,3% 2.205 2.248 2.278 9,8% 2.076 2.113 2.140
(-) Deuda neta (139.608) 10,3% 1.961 1.993 2.016
(=) Patrimonio Neto 1.433.323 10,8% 1.857 1.885 1.905 11,3% 1.763 1.788 1.805 Número de Acciones (mn) 760 11,8% 1.678 1.699 1.714 Precio CLP/acción 1.885 12,3% 1.599 1.618 1.632
Fuente: CorpResearch Fuente: CorpResearch
Crecim. perpetuidad
Multiplo EV / EBITDA
El precio sugerido por este múltiplo es CLP 1.702 en el escenario base y CLP 1.332 en el pesimista.
El múltiplo EV/EBITDA de Andina ha mostrado una tendencia decreciente los últimos años (Figura 20). Estimamos que esto se debe al largo periodo de tiempo que ha transcurrido desde que Andina tiene la caja necesaria para concretar una adquisición, pero no ha tenido la oportunidad de extenderse a un territorio de tamaño relevante para sus operaciones.
Para establecer el precio objetivo, usamos un múltiplo de 7,0 veces en el escenario base y de 6,5 veces en el escenario pesimista, ambos en función de la historia reciente en el respectivo escenario. Los activos de Andina en Argentina representan el 17% del total, en tanto el Ebitda, 14%, lo que redunda en un múltiplo menor al eliminar Argentina en el cálculo del EV/Ebitda.
El precio objetivo sugerido por este método en el escenario base es de CLP 1.702 por acción y de CLP 1.332 en el escenario pesimista. Ambos para fines del 2009.
Figura 20: Multiplo EV/ EBITDA
2003 2004 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e
EV (CLP mmn) 790 924 898 1.111 1.062 1.056 1.030 996 953 908
Capit. Bursátil (CLP mmn) 806 947 928 1.151 1.095 1.087 1.087 1.087 1.087 1.087 Precio acción (CLP) 1.060 1.245 1.220 1.513 1.440 1.430 1.430 1.430 1.430 1.430
Número de acciones (mn) 760 760 760 760 760 760 760 760 760 760
Deuda fin. neta (CLP mn) (16.493) (22.723) (29.362) (39.312) (33.061) (30.910) (57.649) (91.373) (134.114) (179.456) EBITDA (CLP mn) 80.663 95.466 106.945 124.750 144.642 172.218 176.663 179.617 184.103 190.264
Crecimiento EBITDA 18,4% 12,0% 16,6% 15,9% 19,1% 2,6% 1,7% 2,5% 3,3%
EV / EBITDA 9,8 9,7 8,4 8,9 7,3 6,1 5,8 5,5 5,2 4,8
Promedio 2003 - 2007 8,8
EV/EBITDA
objetivo 2009e 2010e 2011e 2012e
4,5 1.121 1.183 1.266 1.362
5,0 1.238 1.301 1.387 1.487
5,5 1.354 1.420 1.508 1.612
6,0 1.470 1.538 1.629 1.738
6,5 1.586 1.656 1.750 1.863
7,0 1.702 1.774 1.871 1.988
7,5 1.819 1.892 1.993 2.113
8,0 1.935 2.010 2.114 2.238
8,5 2.051 2.128 2.235 2.363
9,0 2.167 2.246 2.356 2.488
9,5 2.283 2.365 2.477 2.613
Fuente: CorpResearch
Precio Objetivo (CLP)
Múltiplo Precio / Utilidad
El precio sugerido por este método es de CLP 1.771 para ambos escenarios.
La relación precio utilidad ha sido bastante volátil para esta acción, llegando a niveles de 51,2 veces el año 2003 y bajando hasta 13,4 el año 2007 (Figura 21).
Sin embargo, la tendencia de los últimos cuatro años, ha sido claramente decreciente. Usamos un P/U de 13 veces para establecer el precio objetivo, en línea con los niveles más recientes. Este escenario sugiere un precio de CLP 1.771 por acción para fines de 2009.
No hemos calculado un precio para el escenario pesimista, puesto que, aunque no se puedan repatriar los flujos, de todos modos se reflejará la utilidad proveniente de Argentina en los estados financieros consolidados.
Figura 21: Multiplo Precio / Utilidad
2003 2004 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e Precio acción (CLP) 1.060 1.245 1.220 1.513 1.440 1.430 1.430 1.430 1.430 1.430
Utilidad por acción 21 53 74 98 107 130 136 144 154 166
P / U (x) 51,2 23,6 16,6 15,5 13,4 11,0 10,5 9,9 9,3 8,6
2009e 2010e 2011e 2012e
10 1.362 1.445 1.537 1.663
11 1.498 1.589 1.691 1.830
12 1.635 1.734 1.845 1.996
13 1.771 1.878 1.999 2.162
14 1.907 2.023 2.152 2.329
15 2.043 2.167 2.306 2.495
Fuente: CorpResearch
Precio Objetivo (CLP) P/U Objetivo
Comparables A continuación se muestran algunas empresas similares (Figura 22) a Andina en otros países y en Chile con sus respectivos múltiplos EV / EBITDA y Precio / Utilidad. En promedio, los comparables de Andina transan a múltiplos mayores.
En promedio Andina transa a múltiplos menores que sus comparables.
Figura 22: Comparables
Empresa 2008e 2009e 2008e 2009e
KOF 13,0 12,2 7,4 6,8
Continental 8,1 7,9 5,7 6,0
FEMSA 15,3 13,3 6,9 6,3
Modelo 11,7 11,2 6,3 6,0
Ambev 19,3 16,9 8,0 7,3
Pepsi 14,8 13,9 12,3 11,5
Amatil 16,2 15,0 10,0 9,3
CCU 13,9 12,2 8,4 7,7
Promedio 14,0 12,8 8,1 7,6
Andina 10,7 10,3 6,0 5,7
Fuente: CorpResearch y Bloomberg
P/U EV/EBITDA
Precio objetivo
Se estableció un precio objetivo para Andina-B de CLP 1.700 por acción con recomendación de Mantener.
Las ponderaciones asignadas a cada uno de los métodos, dentro de cada
escenario, son: 40% para el FCD, que es el que mejor recoge las perspectivas de largo plazo para la empresa, y de 30% para cada uno de los múltiplos, que permiten mayor precisión en el corto plazo. El precio del escenario base es de CLP 1.796 por acción y el del escenario pesimista, CLP 1.676 por acción.
Hemos derivado un precio objetivo de CLP 1.700 por acción (Figura 23),
ponderando el escenario base con un 20% y el pesimista con un 80%, dado que creemos que hay una alta probabilidad de que no se pueda repatriar los flujos de Argentina.
Este precio objetivo tiene un alza potencial de 18,9% con respecto al actual precio en bolsa de CLP 1.430 por acción. Agregando el retorno por dividendos esperado para el año 2009, de 7,4%, obtenemos un retorno total de 26,2%, lo que está en línea con el retorno esperado para el IPSA (28,5%) en un plazo de 12 a 18 meses, por lo que la recomendación es Mantener.
El riesgo de la recomendación es Medio. Consideramos que el riesgo es mayor que en tiempos normales, debido a la incertidumbre en Argentina, pero estimamos que está adecuadamente recogida en nuestro precio objetivo.
Figura 23: Precio Objetivo (CLP/acción)
Método Base Pesimista Ponderación
Flujo de caja descontado 1.885 1.863 40%
EV/Ebitda 1.702 1.332 30%
P/U 1.771 1.771 30%
Precio Promedio 1.796 1.676
Ponderaciones 20% 80%
Precio Objetivo 1.700
Fuente: Corp Research
Recomendación y tesis de inversión
Andina es la segunda mayor embotelladora de Coca Cola en América Latina.
Presente en tres países, no hemos considerado en nuestras proyecciones la posibilidad de adquirir nuevas franquicias. El difícil escenario que se vislumbra para el consumo en los próximos años determinará un crecimiento acotado para las ventas de la compañía en los tres países. Además, sus operaciones en Argentina podrían verse limitadas para repatriar flujos. A pesar de eso, creemos que la alta tasa de reparto de dividendos de la empresa no se verá afectada.
Estamos recomendando Mantener la acción de Andina-B, con un precio objetivo de CLP 1.700 por acción, en un horizonte de 12 a 18 meses. El riesgo de la recomendación es Medio.
Fortalezas y Oportunidades Las marcas de The Coca Cola Company, TCCC tienen buena recepción por parte de los consumidores, lo que le ha permitido tener una participación de mercado dominante en los tres países en donde opera.
La confianza de TCCC en Andina, se ha visto reflejada en sucesivas renovaciones de las licencias y en su participación en la propiedad.
Alto potencial de crecimiento en Argentina y Brasil, dado el bajo consumo per cápita. Es importante destacar el tamaño de estos dos mercados, que concentran cerca de 33 millones de habitantes en las franquicias de Andina.
Alto consumo per cápita en Chile y alta rentabilidad de su operación en este país.
Desde el año 2000, Andina ha repartido más del 100% de sus utilidades, con lo que su retorno por dividendos ha estado en torno al 7% los últimos cinco años.
La compañía tiene una sólida posición financiera, consecuencia de una deuda neta negativa, es decir, la caja supera a la deuda vigente con sus acreedores.
Debilidades y Amenazas TCCC es quien decide y asigna las franquicias, lo que mantiene a la empresa sin mucha autonomía. Además, existe la posibilidad de que Coca Cola no renueve o cambie los contratos, afectando los costos (concentrado).
Andina opera en países con mayor riesgo político y económico que Chile. Hay una alta probabilidad de que no sea capaz de repatriar sus flujos provenientes de Argentina a la matriz.
Los mercados en que opera la compañía son altamente competitivos y sus productos no son de primera necesidad, por lo que condiciones económicas adversas pueden conducir a una sustitución por “Marcas B”.
El precio de materias primas (azúcar, resina, aluminio, petróleo) puede afectar los resultados de la empresa. Asimismo, los tipos de cambio inciden en la conversión de los resultados de cada país a pesos chilenos.
Anexo de Estados Financieros
Estado de Resultados (CLP mn) 2005 2006 2007 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e Ingresos de Explotación 561.247 628.195 680.621 805.575 845.647 854.555 880.148 913.874 Costos (337.114) (358.576) (375.702) (443.961) (486.247) (490.477) (504.122) (522.069) Resultado Operacional 91.386 109.381 123.463 137.367 139.892 144.781 150.235 157.364 Gastos financieros netos 8.692 (3.264) 8.311 (6.818) 4.578 7.103 9.769 13.095 Otros ingresos y egresos (24.330) (5.062) (15.771) (2.080) (12.718) (12.670) (12.619) (12.046) Resultado no operacional (15.638) (8.326) (7.461) (8.898) (8.141) (5.567) (2.850) 1.050 Resultado antes de impuestos 75.748 101.055 116.003 128.468 131.751 139.215 147.385 158.413 Impuesto a la renta (10.028) (15.587) (28.724) (29.308) (28.140) (29.326) (30.456) (31.916)
Interés minoritario 14 (34) (46) (46) (46) (46) (46) (46)
Utilidad 65.734 85.434 87.232 99.115 103.565 109.843 116.883 126.452
Flujo de Caja (CLP mn)
Resultado operacional 91.386 109.381 123.463 137.367 139.892 144.781 150.235 157.364
Depreciación 34.060 33.957 31.159 34.851 36.771 34.836 33.868 32.901
Inversiones (27.395) (37.004) (56.024) (58.667) (36.771) (34.836) (33.868) (32.901) Impuestos (10.028) (15.587) (28.724) (29.308) (28.140) (29.326) (30.456) (31.916) Capital de trabajo 3.398 (3.527) (3.123) 7.381 (9.659) (8.902) (1.280) (1.686) Flujo de caja operacional 91.421 87.220 66.751 91.623 102.093 106.554 118.499 123.761 Gastos financieros netos (24.765) (17.663) (16.207) (17.156) (6.381) (6.136) (5.813) (5.508) Amortización de deuda (96.251) (83.102) (64.987) (69.232) (3.641) (4.752) (4.595) (4.467) Dividendos pagados (72.552) (73.684) (78.348) (71.950) (79.933) (79.933) (85.528) (91.515)
Dividendos recibidos 1.402 1.484 3.311 1.822 0 0 0 0
Nueva deuda 54.681 44.470 52.598 67.940 0 0 0 0
Flujo de caja total (12.606) (4.557) 72.817 13.183 23.097 28.972 38.145 40.875 Caja final 54.116 49.559 122.376 135.559 158.656 187.628 225.774 266.648
Balance (CLP mn)
Activos circulantes 162.016 164.125 265.819 238.276 287.743 341.020 382.659 428.138 Activos fijos 139.306 142.042 168.584 207.859 207.859 207.859 207.859 207.859 Otros 224.728 207.432 106.026 114.030 101.311 88.641 76.022 63.976 Activos totales 526.050 513.599 540.428 560.164 596.913 637.520 666.540 699.972 Pasivos circulantes 124.762 126.268 138.665 104.480 122.303 137.548 139.635 142.545 Pasivos de largo plazo 131.734 111.427 119.327 122.075 117.323 112.728 108.261 103.801 Pasivos totales 256.495 237.695 257.992 226.556 239.626 250.276 247.895 246.345 Interes minoritario 1.118 1.171 1.287 1.420 1.466 1.512 1.558 1.603 Patrimonio 268.437 274.733 281.149 332.188 355.821 385.732 417.087 452.024 Pasivos + Patrimonio 526.050 513.599 540.428 560.164 596.913 637.520 699.972666.540 Fuente: CorpResearch
Precio Objetivo: 1.700 Recomendación: Mantener
Sector Bebidas y Alimentos Fecha
Precio Cierre (CLP/acc) 1.430 Propiedad: Vol. Trans./ dia (USDmn) 2,1
Variación Precio a la fecha -0,7% Grupo Controlador 47,5% Nº acciones (A+B mn) 760 Variación IPSA a la fecha -20,9% The Coca Cola Company 11,0% Capit. Mercado (USDmn) 1.618
Precio U12M: 1199-1700 Porcentaje en el Mercado 41,5% Acciones / ADR 6
Evolución del Precio Desglose del Ebitda. 2007: USD291 mn Valorización 2008e 2009e
UPA (CLP) 130,4 136,2
P/U (x) 11,0 10,5
EV/EBITDA (x) 6,1 5,8
P/VL (x) 3,3 3,1
Retorno Dividend. 6,6% 7,4%
ROA 17,7% 17,4%
ROE 29,8% 29,1%
EVA 27,6% 28,3%
Descripción Fortalezas Debilidades
• Alto potencial de crecimiento en Brasil.
• Participación de TCCC en la propiedad.
Año 2007 2008e 2009e 2010e Balance (CLP mm) Sep-08
Antecedentes Operacionales Caja y Equivalentes 107.362
Volumen Vendido (Chile) CU 151 160 163 168 Activo Circulante 212.716
Volumen Vendido (Brasil) CU 175 176 179 183 Activo Fijo
Volumen Ven (Argentina) CU 115 124 125 128 Activo Total
Volumen Consolidado CU 441 460 468 479 Pasivo Circulante 107.427
Var (%) 6,3% 4,1% 1,8% 2,4% Pasivo LP 124.382
Patrimonio 293.667
Estado de Resultados (CLP mn) Deuda Sep-08
Ingresos 680.621 805.575 845.647 854.555 Deuda Total (USD mm) 161
Var (%) 8,3% 18,4% 5,0% 1,1% Pasivos / Patimonio (x) 0,8
Resultado Operacional 123.463 137.367 139.892 144.781 EBITDA / Intereses (x) 7,2
EBITDA 154.623 172.218 176.663 179.617 Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) -0,1
Var (%) 7,9% 11,4% 2,6% 1,7% Comparables P/U EV /
Gastos financieros (16.207) (17.156) (6.381) (6.136) (2009e) EBITDA
Utilidad 87.232 99.115 103.565 109.843 KOF 12,2 6,8
Var (%) 2,1% 13,6% 4,5% 6,1% Continental 7,9 6,0
Márgenes FEMSA 13,3 6,3
Operacional 18,1% 17,1% 16,5% 16,9% Modelo 11,2 6,0
EBITDA 22,7% 21,4% 20,9% 21,0% Ambev 16,9 7,3
Neto 12,8% 12,3% 12,2% 12,9% CCU 12,2 7,6
Fuente: CorpResearch
• Segunda embotelladora de Coca Cola más grande de Latinoamérica.
• Participa en tres países: Chile, Brasil y Argentina.
• El 2007 vendió 441 millones de cajas unitarias (24 botellas de 8 oz o 5,68 lt).
526.805 204.215
• Industria altamente competitiva.
• Participación de mercado dominante en los países donde opera.
• Dificultad de crecer hacia otros territorios, TCCC es quien asigna franquicias.
• Opera en países con mayor riesgo político y económico que Chile.
• Debe renovar periódicamente las licencias con The Coca Cola Company.
Ficha de Empresas: Andina-B
25 de Noviembre de 2008
628.195 109.381 11,9%
163 109 415 6,5%
13,6%
17,4%
30,0%
(17.663)
• Solida posición financiera y alto retorno por dividendos.
• Coca Cola es una de las marcas más poderosas del mundo.
85.434
22,8%
143.338 14,3%
• En estas 3 franquicias atiende alrededor de 37 millones de habitantes.
2006 144 80
90 100 110 120 130 140
Ene-07 Jul-07 Ene-08 Jul-08
Andina-B IPSA Brasil;
40% Argen.;
14%
Chile;
47%
Glosario
Término Definición / Traducción Cálculo
EBITDA Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization
Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización
Resultado Operacional más Depreciación más amortización
EBITDAR Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents
Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación, amortización y arriendos
Resultado Operacional más Depreciación más amortización más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques.
EV Enterprise Value
Valor de los Activos de la Empresa
Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario
EV/EBITDA Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción
EV dividido por Ebitda
FCL Flujo de Caja Libre Resultado Operacional más Depreciación más
amortización menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Porcentaje de las acciones que puede transarse
libremente en el mercado
Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores
Margen
Operacional Ebitda
Neto
Porcentaje de las ventas
Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas
Utilidad / Ventas
P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA
P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción
Retorno de Dividendos
Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos
Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción
Retorno FCL Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa
FCL / Precio de la acción
ROA Return on Assets / Retorno sobre Activos Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Return on Equity / Retorno del Patrimonio Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable
UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones
YtD Year to Date / Año a la fecha Variación porcentual en lo que va del año x Veces
CorpResearch
Álvaro Donoso Director CorpResearch [email protected]
Estudios Económicos
Sebastián Cerda Director Estudios Económicos [email protected]
Juan José Donoso Economista [email protected]
Consuelo Silva Economista [email protected]
Renta Variable
Cristina Acle Directora Estudios Renta Variable [email protected] Sectores: Forestal y Transporte
Matías Brodsky Analista
Sectores: Alimentos y TIC
Juan Carlos Parra Analista
Sectores: Energía y Minería
Alfredo Ugarte Analista
Sectores: Comercio y Bancos
Apoyo
Antonia de la Maza Periodista [email protected]
CorpResearch: Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago – F: 660 2295
