Fijación de precios en un mercado financiero - la aplicación al caso colombiano

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(1)FIJACIÓN DE PRECIOS EN UN MERCADO FINANCIERO: LA APLICACIÓN AL CASO COLOMBIANO -----------------------------------------------------------------Cristina Arango Olaya* cr-arang@uniandes.edu.co. Resumen: El presente documento analiza los efectos potenciales que tiene la creación de una nueva estructura de información sobre un mercado previamente establecido en términos de eficiencia y mecanismos de formación de precios. Específicamente, se estudia la relación entre el mercado de deuda pública interna (creado a principios de los noventa) y el de los Certificados de Depósito a Término (CDT). De la misma manera, la investigación busca explorar tres formas complementarias de metodología (modelo teórico, economía experimental y análisis estadístico), las cuales ilustran a su vez tres ángulos en que puede ser visto (y ampliado) el problema. Los resultados muestran que la creación del mercado de deuda pública interna ha generado eficiencia sobre el mercado de liquidez, en términos de fijación de precios.. Palabras clave: mercados financieros, economía experimental, información asimétrica. Clasificación JEL: G10, C90, D82. *. Tesis de Magíster. Asesor: Alejandro Sánchez. Se agradece la valiosa colaboración y comentarios de Andrés Arias, Ximena Cadena, Natasha Avendaño, Andrés Mora, María Virginia Jordán, Juan Felipe Quintero, Michel Janna, Camila Aguilar, Hernán Maldonado, Hernán Vallejo y Javier Bonza. Como es usual, los errores y omisiones son responsabilidad exclusiva del autor..

(2) TABLA DE CONTENIDO. 1.. INTRODUCCIÓN............................................................................................................... 1. 2.. MOTIVACIÓN ................................................................................................................... 1 2.1 SISTEMA FINANCIERO........................................................................................................ 3 2.1.1. Estructura de balance ............................................................................................ 4. 2.2 DEUDA PÚBLICA. INTERNA. ................................................................................................. 5. 2.3 MERCADO DE DEUDA PÚBLICA INTERNA ............................................................................... 7 2.4 MERCADO DE CDT Y MERCADO DE DEUDA INTERNA. ............................................................... 8 3.. HIPÓTESIS....................................................................................................................... 9. 4.. REVISIÓN BIBLIOGRÁFICA.............................................................................................. 9 4.1 MERCADOS EFICIENTES................................................................................................... 10 4.2 MICROESTRUCTURA DE MERCADO. .................................................................................... 11 4.3 EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA................................................................................ 13. 5.. MODELO TEÓRICO........................................................................................................ 15 5.1 SUPUESTOS .................................................................................................................. 15 5.2 MODELO DE VALORACIÓN DE LIQUIDEZ SIN SEÑAL INFORMATIVA .............................................. 16 5.3 MODELO DE VALORACIÓN DE LIQUIDEZ CON. 6.. SEÑAL INFORMATIVA. ........................................... 19. ECONOMÍA EXPERIMENTAL ......................................................................................... 23 6.1 DISEÑO DEL JUEGO ........................................................................................................ 24 6.1.1. Juego 1: Mercado continuo de bonos .................................................................... 24. 6.1.2. Juego 2: Subasta con mercado continuo de bonos ................................................. 25. 6.2 ESTRUCTURA DEL JUEGO................................................................................................. 25 6.2.1 7.. Incentivos ........................................................................................................... 26. ANÁLISIS DEL JUEGO DE ECONOMÍA EXPERIMENTAL ................................................ 26. 2.

(3) 7.1 JUEGO DE MERCADO CONTINUO ........................................................................................ 26 7.2 SUBASTA...................................................................................................................... 27 8.. RESULTADOS................................................................................................................ 30 8.1 ANÁLISIS ESTADÍSTICO.................................................................................................... 31 8.1.1. 9.. Datos.................................................................................................................. 31. CONCLUSIONES............................................................................................................ 35. 10. REFERENCIAS............................................................................................................... 36 11. ANEXOS ........................................................................................................................ 38 11.1. ANEXO 1 – PRECIO DE LA LIQUIDEZ SIN SEÑAL INFORMATIVA............................. 38. 11.2. ANEXO 2 – ESTRUCTURA DE LA SEÑAL INFORMATIVA....................................................... 39. 11.3. ANEXO 3 - PRECIO DE LA LIQUIDEZ CON SEÑAL INFORMATIVA ............................ 42. 11.4. ANEXO 4 - SIMULACIONES CON EL MODELO TEÓRICO ....................................... 43. 11.5. ANEXO 5 - INSTRUCCIONES JUEGO DE ECONOMÍA EXPERIMENTAL .................................... 45. 11.5.1 Mecánica del juego.............................................................................................. 45 11.5.2 Juego 1: mercado continuo de bonos .................................................................... 45 11.5.3 Juego 2: subasta y mercado continuo de bonos ..................................................... 46 11.5.4 Información asimétrica. ........................................................................................ 47 11.5.5 Formatos ............................................................................................................ 47 11.5.6 Riqueza .............................................................................................................. 48 11.5.7 Ejemplo: ............................................................................................................. 49 11.6. ANEXO 6 - RESULTADOS DE ECONOMÍA EXPERIMENTAL.................................................... 53. 11.7. ANEXO 5 - PRUEBAS DE RAÍZ UNITARIA ......................................................................... 56. 3.

(4) 1. INTRODUCCIÓN El presente documento analiza los efectos potenciales que tiene la creación de una nueva estructura de información sobre un mercado previamente establecido en términos de eficiencia y mecanismos de formación de precios. Específicamente, se estudia la relación entre el mercado de deuda pública interna (creado a principios de los noventa) y el de los Certificados de Depósito a Término (CDT). La investigación busca explorar tres formas complementarias de metodología, las cuales ilustran tres ángulos por medio de los cuales puede ser visto (y ampliado) el problema. La primera es un modelo teórico que pretende analizar el comportamiento de la tasa de interés bajo un entorno de información asimétrica. La segunda, es un juego de economía experimental que busca investigar las decisiones de los agentes y la dinámica de precios en dos estructuras de mercado similares a las del mercado de CDT y TES (bajo información asimétrica). Y la tercera analiza la relación entre los precios del mercado de CDTs y el de deuda pública interna mediante un análisis estadístico. El documento se divide en ocho secciones, incluyendo esta introducción. La segunda es la motivación del trabajo, la tercera la hipótesis y la cuarta la revisión bibliográfica. La quinta, sexta y séptima componen la metodología del trabajo (modelo teórico, economía experimental y análisis estadístico respectivamente). Finalmente, la octava ofrece las conclusiones.. 2. MOTIVACIÓN Tradicionalmente el mecanismo de financiación de las inversiones de las empresas colombianas ha sido el sector financiero. En este sentido, la inserción del mercado de capitales doméstico en la economía es similar a los casos de Alemania o Japón, enfocado hacia el mercado bancario con instituciones multipropósito y con poca competencia con los mercados no intermediados1. Bajo estas condiciones, la mezcla de financiamiento de las entidades financieras constituía un factor determinante en la forma en que se fijaba el costo de financiamiento del resto de la economía. Así,. 1.. Ministerio de Hacienda, Banco Mundial, Fedesarrollo; Misión de Estudios de Mercado de Capitales; 1996.. 1.

(5) las características de los pasivos de las entidades financieras definían en buena medida la forma en que la transmisión de liquidez2 se realizaba al interior de la economía. Concretamente, a comienzos de los noventa, los Certificados de Depósito a Término (CDT) se convirtieron en uno de los componentes más importantes en el financiamiento de los establecimientos de crédito. A medida que los CDT ganaron participación en el financiamiento del sistema, la DTF3 se convirtió en la tasa de referencia de la economía. Por otro lado, a comienzos de los noventa se crea el mercado de deuda pública interna como mecanismo de financiación del gobierno. De este modo, mientras que hasta ese momento el financiamiento del Gobierno Nacional Central se había dado en su mayoría a través de la emisión de papel moneda, créditos multilaterales, recursos de la seguridad social, excedentes de empresas públicas, etc.; la creación del mercado de deuda pública se dirigió hacia otro tipo de fuentes de financiación: los ahorradores. En este contexto, el vehículo de financiación de deuda pública interna son los Títulos de Tesorería (TES). Estos bonos son emitidos por la Tesorería General de la Nación y contienen un menor riesgo crediticio interno, así como una alta liquidez en los mercados centralizados y OTC. A pesar de que las personas naturales no tienen acceso directo a este mercado, los recursos a los que accede el gobierno por medio de los TES corresponden a los recursos de los ahorradores que han depositado sus excedentes de liquidez en el sector financiero. Teniendo en cuenta que los dos mercados se nutren directamente de los recursos de los ahorradores, a pesar de que el riesgo que reflejan las tasas de interés de los TES y los CDT es diferente, la creación del mercado de deuda pública interna ha representado un cambio en la estructura del mercado en el que se fija el precio de la liquidez (la tasa de interés).. 2.. 3.. En este contexto la labor de transformación de plazos, tasas, riesgos, volúmenes, etc. realizada por los intermediarios se entiende como la transmisión de los excedentes de liquidez (de los ahorradores) hacia los usos de dicha liquidez (para los inversionistas). De esta manera, la tasa de interés fijada por el sector financiero –la cual incluye los costos relacionados a la actividad de transformación, puede ser entendida como el precio de la liquidez; es decir, el costo asociado a solventar las restricciones intertemporales de flujo de caja. La DTF se calcula con base en la tasa promedio ponderado de las captaciones de CDT a 90 días del sistema y en sí puede ser entendida como el retorno de una CDT en el mercado.. 2.

(6) Una forma de analizar lo ocurrido, es en términos de eficiencia informacional. Así, entendiendo los precios como el vehículo que comunica la información sobre la oferta y demanda existentes en un determinado mercado, entre más y mejor sea la cantidad y flujo de información que éstos contengan, mejor será la asignación de recursos hecha por el mercado. De esta manera, el objetivo de esta investigación es analizar el impacto que ha tenido la creación del mercado de TES sobre el mercado en el que se fija el precio de la liquidez en Colombia, entendiendo la tasa de interés como el costo de la liquidez y el mercado de la misma como un mercado con información asimétrica entre proveedores y demandantes de liquidez. 2.1. SISTEMA FINANCIERO. El sistema financiero colombiano se compone principalmente de los Bancos, las Corporaciones Financieras (CF) y las Compañías de Financiamiento Comercial (CFC). La participación de acuerdo al valor de los activos de los diferentes tipos de entidades financieras es la siguiente4: bancos 86.1%, CF’s 9.4% y CFC’s 4.46%5. El sistema financiero colombiano ha enfrentado una transformación importante desde comienzos de la última década. Por medio de las leyes 45 y 35 de 1990 y 1993 respectivamente se inició la liberalización del sector financiero y se redefinió la estructura del mismo. Al inicio de los años noventa el gobierno tenía una gran participación en el mercado financiero ya que era dueño del 44.7% del capital (Jaramillo, 1996). Esto fue el resultado de dos cosas: la política bancaria llevada hasta el momento, en donde se fomentaba la especialización y no se permitían bancos multifuncionales y de la crisis de los ochenta que obligó al gobierno a nacionalizar algunas instituciones y a liquidar otras. De esta manera, las actividades que no resultaban rentables para el sector privado eran asumidas por el Estado, surgiendo entidades como el Banco Ganadero, el Banco Cafetero, la Caja Agraria, entre otros.. 4. 5.. A diciembre de 2002. Incluye las Compañías de Financiamiento Comercial especializadas en Leasing.. 3.

(7) A partir de 1990 se le permite a los inversionistas extranjeros ser dueños del 100% de las entidades financieras (antes únicamente podían aportar hasta el 49%) y se facilita la entrada y transformación de las mismas6. Adicionalmente se les da, a los diferentes intermediarios financieros, la facultad de asumir funciones que antes no les era posible realizar. A partir de ese momento los bancos pueden otorgar créditos a cualquier plazo (antes sólo podían hacerlo a mediano y largo plazo) y realizar inversiones en compañías no financieras. Los cambios anteriormente mencionados tenían como objetivo mejorar la eficiencia de la asignación de recursos y aumentar la competitividad del sector (Uribe, Vargas, 2002). 2.1.1. Estructura de balance. Las principales cuentas que componen el pasivo del sistema financiero son los depósitos, los créditos de otras instituciones de crédito y los títulos de deuda. Como se puede observar en la siguiente gráfica, el principal componente de los pasivos entre 1995 y 20037 son los depósitos (con una participación promedio del 73.9% durante esos años).. Gráfico 1 –Pasivos del sistema financiero COMPOSICIÓN DEL PASIVO 100% 80%. 19,2%. 18,6%. 18,3%. 20,8%. 71,6%. 69,6%. 68,3%. 20,3%. 19,8%. 19,0%. 19,2%. 18,5%. 75,2%. 77,1%. 77,2%. 78,1%. 60% 40%. 76,0%. 71,9%. 20% 0%. 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 DEPOSITOS. CREDITOS OTRAS INST DE CRED. TITULOS DE DEUDA. Fuente: Superintendencia Bancaria, cálculos del autor.. Los depósitos del sistema financiero están compuestos principalmente por cuentas corrientes, cuentas de ahorro, CDT y CDAT. La participación sobre los depósitos de las cuentas anteriormente mencionadas se observa en la siguiente gráfica.. 6.. Simplificando los procesos de liquidación fusión, entre otros.. 4.

(8) Gráfico 2 – Depósitos del sistema financiero COMPOSICIÓN DE LOS DEPÓSITOS 100% 80% 60%. 30,7%. 31,6%. 33,8%. 44,1%. 44,3%. 31,1%. 31,5%. 31,2%. 31,4%. 47,4%. 47,5%. 35,2%. 37,8%. 41,7%. 38,1%. 40% 20%. 39,8%. 48,7%. 50,5%. 0% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 CDT. AHORRO. CUENTA CORRIENTE. CDAT. OTROS. Fuente: Superintendencia Bancaria, cálculos del autor.. Como se puede observar, el componente más importante del pasivo del sistema financiero en los últimos años es el de CDT (con una participación del 39% al 50%), lo que ha llevado a que la DTF se convierta en la tasa de referencia de la economía colombiana. 2.2. DEUDA PÚBLICA. INTERNA.. Una de las principales fuentes de financiación del gobierno es mediante deuda, tanto externa como interna. A lo largo de la última década la estructura de la deuda ha cambiado de manera importante. Durante la primera mitad de la década de los noventa la tendencia de la deuda fue decreciente (debido principalmente a la caída de la deuda externa), a partir de 1995 comienza un aumento en el nivel de la misma. Una explicación al decrecimiento de la deuda de los primeros años de la década y en especial al nivel tan bajo de ésta en 1995, son las privatizaciones que se llevaron a cabo durante el periodo en cuestión (Clavijo, 1998). Como se observa en el gráfico, mientras que la deuda externa cae, la deuda interna mantiene una tendencia creciente durante todo el periodo.. 7.. A febrero de 2003.. 5.

(9) Gráfico 3 – Deuda pública Saldo de deuda pública como % del PIB 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Deuda pública total. Saldo total externa. Saldo total interna. Fuente: Banco de la República. Entre 1995 y 2001 la deuda pública externa tuvo un crecimiento anual del 27.9% y la interna de 31.4%. A partir de 1996, la deuda pública interna se convierte en el componente principal del total de la deuda. La composición de la deuda pública interna también ha cambiado durante la última década. A principios de la misma no había mayor diferencia entre la deuda bruta (que incluye las obligaciones entre entidades del sector público no financiero) y la deuda neta (Caballero, 2002). Lo anterior indica que al iniciar el decenio la deuda interna se componía básicamente de los préstamos que le hacían las mismas entidades estatales8. Al finalizar el periodo, no sólo la proporción de la deuda interna era mayor sino que esta se puede explicar en su mayoría por la deuda interna neta. Gráfico 4 – Deuda pública interna Deuda Interna - Miles de millones de pesos 70,000.0 60,000.0 50,000.0 40,000.0 30,000.0 20,000.0 10,000.0 0.0 1995. 1996. 1997. 1998. Deuda Bruta SPNF. 1999. 2000. 2001. 2002. Deuda Neta SPNF. Fuente: Banco de la República.. 6.

(10) Gráfico 5 – Deuda pública interna. Deuda Interna - % del PIB 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1995. 1996. 1997. 1998. Deuda Bruta SPNF. 1999. 2000. 2001. 2002. Deuda Neta SPNF. Fuente: Banco de la República. El 97% de la deuda interna se constituye por bonos en el sector privado, el sector financiero y el mismo sector público, el 3% restante corresponde a las obligaciones con la banca comercial y pagarés a cargo del Gobierno Nacional (Caballero, 2002). En el 2001 los TES B representaban en 85.5% de la emisión total de bonos del gobierno y constituían el 32.7% de la deuda pública total. Las entidades públicas poseían el 51% de los títulos colocados, el sistema financiero el 36% y el sector privado el 13% (Caballero, 2002). 2.3. MERCADO DE DEUDA PÚBLICA INTERNA. A principios de los noventa se crea el mercado de deuda pública interna como un nuevo mecanismo de financiación del gobierno. El vehículo de financiación de deuda pública interna son los TES; existen dos tipos de TES, los TES A que se utilizaron para sustituir la deuda adquirida en las Operaciones de Mercado Abierto (OMAS) y los TES B que son títulos negociables en el mercado secundario (Minhacienda, 2001). Los TES B se dividen según su rendimiento, en tasa fija y en tasa variable, y éstos a su vez en diferentes plazos. Los TES B tasa fija son emitidos para plazos de 90 y 180 días y 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años y los TES B UVR son de 5, 7 y 10 años (Minhacienda, 2001). La denominación de los TES B puede ser en pesos, dólares (TRM) o en unidades de valor real constante (UVR).. 8.. Bonos emitidos por el gobierno y adquiridos por entidades públicas.. 7.

(11) Una vez el Ministerio de Hacienda y Crédito Público autoriza las emisiones de títulos (cada una de las cuales puede contener bonos de los plazos anteriormente mencionados), el Banco de la República procede a realizar una subasta holandesa en la cual adjudica el monto predeterminado. Las instituciones financieras9 que pueden participar en la subasta se denominan Creadores de Mercado o Aspirantes a Creadores de Mercado y son quienes se encargan de comprar, comercializar y realizar estudios de la deuda pública interna del país (Minhacienda, 2001). La condición de Creador de Mercado o Aspirante a Creador de Mercado la concede el Ministerio de Hacienda y Crédito Público y se determina básicamente por requisitos de capital y calificación de riesgo. Uno de los aspectos más importantes del mercado de TES son los sistemas de negociación centralizados que se emplean para realizar las diferentes transacciones. Las entidades encargadas de administrar estos sistemas son la Bolsa de Valores de Colombia mediante el Mercado Electrónico Colombiano (MEC) y el Banco de la República mediante el Sistema Electrónico de Negociación (SEN) respectivamente (Minhacienda, 2001). Las tasas de interés de los TES están libres del riesgo crediticio corporativo pero se ve afectada por la situación macroeconómica del país, específicamente el gasto público, el déficit fiscal y las fluctuaciones de política monetaria. 2.4. MERCADO DE CDT Y MERCADO DE DEUDA INTERNA.. Durante la década de los noventa, tanto el mercado de CDT como el de deuda interna se consolidaron como referentes importantes de la economía colombiana. Es importante tener en cuenta que ambos mercados cumplen funciones diferentes en la economía (uno se emplea para financiar al gobierno y el otro a las entidades del sistema financiero) y la tasa de interés de ambos activos reflejan diferentes tipos de riesgo. Sin embargo, por ser mercados que utilizan la misma fuente de financiación (los ahorradores), la creación del mercado de deuda interna ha representado un cambio en la estructura en el mercado donde tradicionalmente se había fijado el precio de la liquidez en Colombia.. 9.. Bancos, Corporaciones Financieras y Sociedades Comisionistas de Bolsa.. 8.

(12) A medida que se ha consolidado el mercado de deuda y las necesidades de financiación del Gobierno Nacional Central han crecido, el mercado ha ganado importancia y en stocks hoy en día supera al de CDT.. Gráfico 6 – CDTs y TES Saldo CDTs vs Saldo TES (miles de millones de pesos) 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000. CDTs. Mar-03. Nov-02. Jul-02. Mar-02. Nov-01. Jul-01. Mar-01. Nov-00. Jul-00. Mar-00. Jul-99. Nov-99. Mar-99. Jul-98. Nov-98. 5,000. TES. Fuente: Banco de la República. 3. HIPÓTESIS Una forma de analizar el cambio en la estructura del mercado de CDT con la creación del mercado de deuda interna es por medio de las tasas de interés. De acuerdo a esto, la investigación plantea las siguientes hipótesis. 1) Los cambios en la estructura del sector financiero han determinado cambios en la forma en que se fijan las tasas de interés. 2) La creación del mercado de TES ha generado una mayor eficiencia en la forma en que se fija la DTF en la economía colombiana. Al contener más información, los precios son más informativos y por lo tanto más eficientes.. 4. REVISIÓN BIBLIOGRÁFICA. La revisión bibliográfica que se realiza a continuación se centra en: 1) Eficiencia de mercados financieros; 9.

(13) 2) Microestructura de mercado y; 3) Algunos de los estudios más importantes sobre tasa de interés y el mercado de deuda interna colombiano. De los tres temas mencionados anteriormente se tienen en cuenta aquellos estudios que se consideran más relevantes para la investigación. 4.1. MERCADOS EFICIENTES.. “Los mercados eficientes son aquellos en donde los precios siempre reflejan toda la información disponible y relevante, generando señales precisas para la asignación de recursos de la economía” (Fama, 1970). Esta es la hipótesis de mercados eficientes (EMH) que sirvió como base para el desarrollo de las finanzas y la teoría neoclásica de los mercados hasta hoy. El centro de este argumento es que los mercados eficientes diseminan rápidamente toda la información nueva, la cual se refleja directamente en los precios. Es decir, en el marco de un mercado eficiente los precios son el mecanismo a través del cual se distribuye toda la información disponible. En su versión original Fama (1970) analiza un modelo teórico de mercados eficientes en que el precio de un activo se ajusta a tres subconjuntos de información diferentes. De esta manera estudia tanto a nivel teórico como empírico tres formas en que se puede representar la EMH10: . Forma débil: los precios dependen únicamente de su comportamiento histórico. De esta manera, el conjunto de información son los precios históricos (en este caso la EMH se contrasta con una caminata aleatoria).. . Forma semi-fuerte: los precios reflejan toda la información pública disponible (i.e. los reportes anuales, eventos no anticipados, etc.). . Forma fuerte: los precios reflejan toda la información tanto pública como privada (i.e. inversionistas con acceso monopolístico a cualquier información relevante para la formación de precios).. Al igual que en la teoría, la evidencia empírica la divide de acuerdo a los subconjuntos de información que se emplean en los trabajos: para la forma débil de EMH encuentra evidencia positiva para el corto plazo (utilizando datos diarios) aunque contradictoria para periodos más largos. 10.

(14) de tiempo (una semana). Las pruebas de la forma semi-fuerte de EMH permiten concluir que para este caso la hipótesis se adecua a la realidad de los mercados financieros11. La forma fuerte de EMH es la más difícil de analizar empíricamente por la ausencia de datos al respecto, la única evidencia que hay es sobre el acceso privado a la información que tienen algunos “insiders” y especialistas y no muestra grandes desviaciones a la hipótesis de mercados eficientes. 4.2. MICROESTRUCTURA DE MERCADO.. A partir de la hipótesis de mercados eficientes surgen nuevas formas de analizar los mercados, entre ellas, la microestructura de mercado que estudia los efectos de la estructura del mercado y el comportamiento individual sobre el proceso de formación de precios en los diferentes entornos financieros (Calamia, 1999). Al igual que en el caso anterior, los precios son el instrumento que le permite a los agentes obtener la información necesaria para transar en un mercado, por este motivo entre más y mejor sea la información que contengan, más eficiente será el funcionamiento del mercado (el encuentro entre oferentes y demandantes). La mayoría de modelos de dinámica de precios dividen el movimiento temporal de los precios en un componente permanente y un componente transitorio (Calamia,1999), de acuerdo a: . El componente permanente es atribuido a la parte informativa de las variaciones y se ve afectada por el grado de información asimétrica del mercado. Las personas que realizan transacciones por este motivo por lo general están en lo correcto en esperar hacer ganancias.. . El componente transitorio se explica por las perturbaciones que se dan debido a las fricciones del mercado (Calamia,1999). Esto es atribuido al ruido existente en los mercados financieros, en este caso las personas que realizan transacciones bajo este motivo no están en lo correcto al esperar ganancias o por lo menos no de manera sistemática.. En la teoría tradicional de microeconomía cada mercado tiene un precio tanto para compra como para venta del activo (donde se cruza oferta y demanda), lo cual no necesariamente se cumple en los mercados financieros. Por lo general un activo en el sistema financiero, tiene un precio de compra y uno de venta en el mismo momento del tiempo. Así, los estudios de microestructura de 10. Las definiciones que se utilizan son las empleadas por Fama (1991).. 11.

(15) mercado se han dividido en tres grandes ramas que tratan de explicar la diferencia entre el precio de compra y venta de un activo: . Modelos de costos de transacción: explican las diferencias entre los precios de compra y venta de un activo por motivos de los costos de transacción en que deben incurrir los intermediarios financieros para realizar la transacción.. . Modelos de control de inventarios: explican las diferencias entre los precios de compra y venta de un activo por el poder de mercado que tiene quien realiza la transacción. Los creadores de mercado utilizan los precios para balancear la oferta y la demanda de acuerdo al inventario de activos que manejan. Esto se puede lograr gracias a la incertidumbre que tienen los agentes sobre las órdenes12 y volúmenes que se transan en el mercado (Calamia, 1999).. . Modelos de asimetrías de información: son modelos de selección adversa, donde existen dos tipos de agentes, informados y no informados (los agentes informados son aquellos que tienen información privada relevante sobre el mercado en que se transa, los nos informados son los que disponen únicamente de información pública). Como el creador de mercado no puede separar los tipos de agentes, se producen distorsiones en los precios. Algunos de los modelos se han dedicado a explicar los componentes del margen entre los precios de compra y de venta un entorno competitivo con agentes con información heterogénea mientras que otros modelan el comportamiento estratégico de los agentes debido a la información privada que poseen.. Uno de los primeros modelos de costos de transacción y del cual surgen otros estudios empíricos es el de Roll (1984), que muestra que existe una correlación serial negativa en los cambios en los precios13. En el modelo únicamente se incluyen costos de procesamiento de la órdenes14 para las acciones en la NYSE (utilizando datos semanales). Diamond y Verrecchia (1986) en un modelo de información asimétrica, emplean un mercado en el que se fijan precios de activos con agentes informados (que conocen el verdadero valor del activo) que participan en el mercado y agentes que no están informados (no conocen el verdadero valor del 11. El tipo de información que se incluye en las pruebas es: anuncios de las ganancias anuales y división de acciones, entre otros. 12. Instrucciones sobre venta y compra de los activos. 13. El estudio se realiza con datos semanales de New York Stock Exchange - NYSE.. 12.

(16) activo y lo deben inferir con la información pública que disponen). Por medio del modelo analizan los efectos de las ventas en corto15 sobre la velocidad de ajuste de precios de los activos (a información privada). Diamond y Verrecchia concluyen que al introducir nuevos tipos de activos al mercado, hay un cambio en la magnitud de ajuste de los precios. Por otro lado también existen modelos que contemplan las tres fuentes de distorsiones en los precios de los activos. Huang y Stoll (1997) amplían el modelo de Roll (1986) incluyendo componentes de selección adversa y de inventarios para concluir que, aunque todos son significativos el más importante es el de costos de transacción. El estudio se realiza con datos diarios de acciones para 1992, únicamente utilizando la NYSE. 4.3. EVIDENCIA EMPÍRICA PARA COLOMBIA.. En Colombia se han realizado varios estudios sobre tasa de interés y deuda pública pero todos han empleando una metodología distinta a la llevada a cabo en el presente documento. De esta manera, no hay antecedentes claros sobre el enfoque que tiene la investigación. Sin embargo, resulta importante hacer un recuento sobre los estudios que se han realizado en Colombia ya que contribuyen y amplían el análisis realizado. La tasa de interés ha sido analizada desde un enfoque macroeconómico en la mayoría de los casos y teniendo en cuenta a todo el sector financiero. Uribe y Vargas (2002) estudian los principales componentes de la transformación del sector financiero desde finales de la década de los ochenta y la década de los noventa. Argumentan que el cambio estructural se puede explicar por la liberalización llevada a cabo a principios de los noventa, la privatización de las entidades financieras que poseía el estado, los efectos del auge crediticio y la crisis financiera ocurrida en el periodo. Por otro lado, Misas y Posada (1995) explican el nivel anual y las variaciones de la tasa de interés media16 durante el periodo de 1958 a 1992. Por medio de pruebas econométricas concluyen que el comportamiento de la tasa de interés nominal se puede explicar por medio de la hipótesis de Fisher.. 14. Como únicos costos de transacción. 15. Las ventas en corto son las ventas que se realizan sin la posesión del activo. 16. Media entre varias tasas del mercado, ponderadas por la importancia del crédito, depósito o colocación.. 13.

(17) También plantean que la tasa de interés real interna ha dependido de la tasa real externa y oscilado en torno de la suma de ésta y una magnitud constante. Julio (2001) realiza un análisis empírico sobre la relación entre la tasa de intervención del Banco de la República con las tasas de interés de mercado antes y después del abandono de la banda cambiaria en 1999. En el estudio incluye la tasa de intervención, la interbancaria, la DTF, la preferencial y la ordinaria. La investigación concluye que en el periodo antes de eliminar la banda, la volatilidad de las tasas es mayor (a excepción de la ordinaria) y que en ambos periodos hay relaciones estables de largo plazo entre las tasas. De todas maneras, hay evidencia que indica que después del abandono la relación entre las tasas es más fuerte. Resulta importante mencionar que el cambio en la varianza entre los periodos (antes y después de la eliminación de la banda) no es significativo para la DTF. Los estudios sobre el mercado de deuda interna se han enfocado un análisis de la evolución de la deuda (tanto interna como externa) y no tanto en el mercado de los TES. Caballero (2002) analiza la estructura de la deuda interna y externa, el endeudamiento doméstico a través de los TES y las implicaciones del incremento en el crédito neto del sistema financiero al sector público para las instituciones financieras y para el sector público. Correa (2000) analiza la relación entre la política de deuda pública y la política monetaria ente 1995 y 1999, desde la perspectiva de un banco central. La investigación le permite concluir que la acumulación continua de deuda pública es mala y que ha sido un obstáculo importante para adquirir estabilidad macroeconómica desde principios de los noventa. Por otro lado plantea que el bajo desarrollo del mercado de capitales colombiano hizo que la crisis de 1998-1999 fuera más costosa para el país, ya que redujo la efectividad de la política monetaria. Finalmente sugiere que se requiere un manejo transparente de la deuda interna y coordinado con la política monetaria.. 14.

(18) 5. MODELO TEÓRICO El modelo que se presenta a continuación está basado en Diamond y Verrecchia (1986)17 con el objetivo de ajustarlo a los mercados de liquidez de la economía colombiana18. El modelo pretende analizar el comportamiento de la tasa de interés en un entorno de información asimétrica. Bajo este esquema, la tasa de interés puede ser entendida como el precio de la liquidez. Dado que se pretende estudiar lo que ha sucedido con el mercado de CDT como consecuencia de la creación del mercado de deuda interna, el modelo se divide en dos partes: (a). En la primera se analizan las decisiones de dos tipos de agentes: bancos informados (que conocen el verdadero valor de la liquidez) y no informados (que deben inferir el valor de la liquidez de acuerdo a la información pública disponible). Bajo este esquema se estudia lo que sucede con la tasa de interés de acuerdo a las estrategias de los agentes.. (b). En la segunda se incorpora una señal informativa al mercado. La señal informativa se puede interpretar como un mecanismo de transmisión de información de un nuevo mercado. Equivalentemente, los precios fijados continuamente en el mercado secundario de TES constituyen un mecanismo de transmisión de información paralelo al de los CDT.. En este contexto se realiza estática comparativa entre lo que ocurre con los precios antes y después de crear la señal informativa y así ver lo que sucede en términos de eficiencia informacional19. 5.1. SUPUESTOS. Los supuestos del modelo se presentan a continuación: 1) Competencia perfecta entre los bancos en los mercados diferentes al de la liquidez. 2) Neutralidad al riesgo. 17. Ver la revisión bibliográfica para detalles sobre el modelo de Diamond y Verrecchia (1986). 18. Las principales modificaciones que se le hicieron al modelo son: El activo que se maneja en ambos modelos es diferente. Diamond y Verrecchia usan un activo que se transa en bolsa, en el modelo desarrollado el activo que se emplea es la liquidez. Esto implica un cambio en los tipos de agentes que transan y algunas modificaciones en la estrategia de los jugadores (básicamente por la naturaleza del activo). Diamond y Verrecchia consideran ventas en corto del activo, hecho que no se realiza en el modelo desarrollado. Al modelo que se presenta se le introduce una señal informativa (Diamond y Verrecchia no lo hacen).. 15.

(19) 3) Choque de liquidez: los bancos no informados pueden recibir un choque de liquidez, lo que implica que les demandan grandes cantidades de dinero. 4) Si los bancos tienen exceso de liquidez y reciben un choque, el exceso les alcanza para cubrirlo. 5) Motivos de transacción: •. El único motivo de transacción para los bancos informados es obtener ganancias (arbitrar) aprovechando su conocimiento del valor verdadero de la liquidez, ya que no reciben choques adicionales.. •. El único motivo de transacción para los bancos no informados es el choque de liquidez, ya que no tienen motivos para participar en el mercado y competir con los bancos que tienen información privada.. 5.2. MODELO DE VALORACIÓN DE LIQUIDEZ SIN SEÑAL INFORMATIVA. En esta primera parte se presentan la estrategia de cada uno de los tipos agentes ante las posibles situaciones y la solución de cada modelo20. En este contexto, la solución al modelo son los precios de acuerdo a las transacciones realizadas en cada estado de la naturaleza. De acuerdo a esto, las estrategias se presentan en el siguiente diagrama y las definiciones empleadas y los precios (y la forma de obtenerlos) en las tablas que lo siguen.. 19. El problema también se puede analizar con un modelo microeconómico que determine las relaciones entre el mercado de deuda y el de liquidez. 20. Como se ha mencionado, la solución implica encontrar los precios de transacción.. 16.

(20) Diagrama 1 - Modelo de valoración de liquidez Sin señal informativa H. Banco informado capta. V=1. A. Banco no informado coloca. NC 1/2 1-H. G. H. 1-A. No hay transacción No hay transacción. C. 1/2. Banco no. 1/2. 1-G. 1-H. No hay transacción No hay transacción. 1-G. informado capta. Banco informado. H. coloca. 1/2 A 1-H. G. H 1/2. V=0. No hay transacción. NC 1-H. 1-A. H 1/2. Banco no informado coloca No hay transacción No hay transacción. C. 1-H. Banco no informado capta. 17.

(21) En los siguientes cuadros se presenta el resumen de la notación empleada en el diagrama anterior, las estrategias de los agentes para cada estado de la naturaleza, la probabilidad condicional dado el estado de la naturaleza y finalmente los precios del modelo (ver cuadros 1, 2, 3 , 4 y 5).. Cuadro 1 - Definición de Variables VARIABLE V G A H NC C. DEFINICIÓN El valor de la liquidez que tiene una distribución de probabilidad Bernoulli, el valor es 1 con probabilidad ½ o 0 con probabilidad ½. La probabilidad de que un banco potencialmente quiera participar en el mercado, ya sea por el choque de liquidez o por la información. La probabilidad de que un banco esté informado. A la vez representa la fracción de bancos informados respecto a los no informados. La probabilidad de que el banco tenga dinero. El choque de liquidez, que únicamente afecta a los bancos no informados. Cuando C el banco tiene el choque por lo que necesita captar dinero, NC colocan dinero ya que no tienen choque que satisfacer.. Cuadro 2 - Estrategia de los bancos en cada una de las ramas del árbol cuando V = 1 ESTRATEGIA Banco sabe que no va a tener choque de liquidez y que se está subvalorando la liquidez por lo que decide captar. Banco no informado sin Al no tener choque y tener dinero, implica que tienen choque de liquidez y con un exceso de liquidez, por lo que la decisión óptima dinero. del banco es colocar. Al no tener choque y tampoco exceso de liquidez el Banco no informado sin banco no tiene motivos para realizar transacciones. choque y sin dinero. Banco informado. Bajo el supuesto que el dinero le alcanza exactamente Banco no informado con para cubrir el choque, el banco no realiza choque y con dinero. transacciones. Banco no informado con Al no tener dinero, necesariamente debe captar para choque y sin dinero. cubrir el choque.. PROBABILIDAD ½ GA ¼ GH(1 – A) ¼ G(1 –A)(1- H) ¼ G(1 – A)H ¼ G(1 – A)(1 – H). Cuadro 3 - Estrategia de los bancos en cada una de las ramas del árbol cuando V = 0 ESTRATEGIA El banco sabe que la liquidez se está sobre valorando y Banco informado con además tiene exceso de liquidez, motivo por el cual decide dinero. colocar. Banco informado sin El banco sabe que la liquidez se esta sobre valorando pero dinero. como no tiene dinero prefiere no realizar transacciones.. PROBABILIDAD ½ GAH ½ A(1 – H). 18.

(22) Banco no informado sin choque y con dinero. Banco no informado sin choque sin dinero. Banco no informado con choque y con dinero. Banco no informado con choque y sin dinero.. Al no tener choque y tener exceso de liquidez, la decisión óptima del banco es colocar. Al no tener choque y tampoco exceso de liquidez el banco no tiene motivos para realizar transacciones. Bajo el supuesto que el exceso le alcanza exactamente para cubrir el choque, el banco no realiza transacciones. Al no tener dinero y recibir el choque, necesariamente debe captar para cubrirlo.. ¼ G(1 – A)H ¼ G(1 – A)(1 – H) ¼ G(1 – A)H ¼ G(1 – A)(1 – H). Cuadro 4 - Probabilidad condicional dado el estado de la naturaleza. Capta. Probabilidad condicional cuando el estado de la naturaleza es V = 1 GA + ½ G(1 – A)(1 – H). Probabilidad condicional cuando el estado de la naturaleza es V = 0 ½ G(1 – A)(1 – H). Coloca. ½ G(1 – A)H. GAH + ½ G(1 –A)H. ½ G(1 – A)H + (1 – G) + ½ G(1 – A)(1 – H). GA(1 – H) + ½ G(1 –A)H + (1 – G) + ½. Acción observada. No hay transacción. (1 – A)(1-H)G. Cuadro 5 - Precios de la liquidez21 PRECIOS Pcaptación1 = P(V = 1/A = capta) Pcolocación1 = P(V = 1/A = coloca) Pcaptación0 = P(V = 0/A = capta) Pcolocación0 = P(V = 0/A = coloca). Valor condicional esperado de la liquidez cuando de acuerdo al estado de la naturaleza (precios)22 1 – H(1 – A) +A 2(1 – H(1 – A)) ½ (1 – A) (1 – A)(1 – H) 2((1 – A)(1 – H) + A) ½ (1 + A). La solución del modelo permite concluir que los precios no sólo dependen de los excesos de liquidez de los bancos sino también de la proporción de bancos informados que haya en la economía. 5.3. MODELO DE VALORACIÓN DE LIQUIDEZ CON. SEÑAL INFORMATIVA23.. En esta parte del modelo se incorpora una señal informativa que genera información pública a los agentes que componen la economía. Se introduce la señal al mercado debido a que la creación del 21. En el ANEXO 1 (precio de la liquidez sin señal informativa) se realiza el desarrollo matemático de los precios. 22. Se usó regla de Bayes para obtener los resultados de la tabla.. 19.

(23) mercado de deuda pública interna se puede entender como un mecanismo de transmisión de información sobre el precio de la liquidez. La principal implicación de la creación de la señal es que hay un cambio en la proporción de agentes informados respecto a los no informados. La demostración del aumento en la proporción de agentes informados en la economía se presenta en el ANEXO 2 (Estructura de la señal informativa). En el siguiente esquema se muestra la estrategia de los agentes en cada situación incluyendo la señal informativa pública.. 23. La nomenclatura que se usa en este modelo es la misma que en el anterior.. 20.

(24) Diagrama 2 - Modelo de valoración de liquidez Con señal informativa. H. Banco informado capta. V=1. Â. Banco no informado coloca. NC. 1/2 1-H. G. H. 1-Â. No hay transacción No hay transacción. C. 1/2. Banco no. 1/2 1-G. 1-H. No hay transacción No hay transacción. 1-G. informado capta. Banco informado. H. coloca. 1/2 Â. 1-H. G. 1/2. V=0. No hay transacción H NC. 1-H. 1-Â. H. 1/2. Banco no informado coloca No hay transacción No hay transacción. C. 1-H. Banco no informado capta. 21.

(25) Cuadro 6 - Probabilidad condicional dado el estado de la naturaleza Acción observada. Probabilidad condicional cuando el estado de la naturaleza es V = 1. Probabilidad condicional cuando el estado de la naturaleza es V = 0. GÂ + ½ G(1 – Â)(1 – H). ½ G(1 – Â)(1 – H). ½ G(1 – Â)H. GÂH + ½ G(1 –Â)H. ½ G(1 – Â)H + (1 – G) + ½ G(1 – Â)(1 – H). GÂ (1 – H) + ½ G(1 –Â)H + (1 – G) + ½ (1 – Â)(1-H)G. Capta Coloca No hay transacción. Cuadro 7 - Precio de la liquidez24 PRECIOS. Valor condicional esperado de la liquidez cuando de acuerdo al estado de la naturaleza (precios)25. Pcaptación1 = P(V = 1/Â = capta) Pcolocación1 = P(V = 1/Â = coloca) Pcaptación0 = P(V = 0/Â = capta) Pcolocación0 = P(V = 0/Â = coloca). 1 – H(1 – Â) +Â 2(1 – H(1 – Â)) ½ (1 – Â) (1 – Â)(1 – H) 2((1 – Â)(1 – H) + Â) ½ (1 + Â). La única diferencia entre los precios de los dos modelos es la señal informativa, que se ve reflejada en la probabilidad de que los agentes estén informados. Debido a que en el segundo modelo hay más agentes informados que en el primero26 y los precios dependen de este parámetro, los precios del segundo modelo reflejan más información. De esta manera, una de las consecuencias de la introducción del mercado de TES puede ser interpretada como la creación de una señal informativa, que resulta en un mecanismo de transmisión de información de un mercado a otro27. En el ANEXO 4 (Simulaciones con el modelo teórico) se puede observar lo que ocurre con los precios y con el margen entre el precio de colocación y de 24. En el ANEXO 3 (Precio de la liquidez con señal informativa) se realiza el desarrollo matemático de los precios de la liquidez. 25. Se usó regla de Bayes para obtener los resultados de la tabla. 26. También se puede entender como una mejor difusión de la información privada en el mercado, o sea una mayor eficiencia de mercado en el sentido de Fama.. 22.

(26) captación cuando la señal genera un aumento en la proporción de agentes informados en la economía. De acuerdo a los resultados del modelo, cuando hay más agentes informados en la economía el margen entre el precio de compra y de venta del activo se reduce, incrementando la eficiencia en el mercado. En términos aplicados, el mercado de la liquidez en Colombia también tiene un precio de captación y uno de colocación. El mercado de depósitos se entiende como el de captación y el de crédito como el de colocación. De esta manera, una de las formas de mejorar la estructura del mercado de la liquidez es por medio de las captaciones del sistema financiero. Se puede concluir que los precios del mercado de CDT mejoran en términos informacionales cuando surge este nuevo mercado. Así, que el mercado mejore en términos informacionales significa que la señal que se le está dando a los participantes del mismo, por medio de los precios, es mejor que la que se le estaba dando anteriormente ya que ahora se refleja más información.. 6. ECONOMÍA EXPERIMENTAL Le economía experimental permite analizar, mediante experimentos con individuos, las decisiones de los agentes en diferentes entornos económicos. De esta manera, este instrumento permite analizar lo que sucede en un mercado cuando enfrenta cambios en su estructura. Por este motivo resulta bastante útil emplear esta herramienta para entender lo sucedido en el mercado de CDTs cuando surge el mercado de deuda pública interna. El experimento que se presenta a continuación pretende analizar la evolución de los precios en dos estructuras de mercado diferentes. De esta manera, se simula lo que sucede con el precio de un activo en un entorno de información asimétrica bajo dos estructuras de mercado distintas. El análisis del juego se centra en cómo la estructura de mercado afecta la convergencia del precio al verdadero valor del bono en ambos entornos económicos.. 27. En este caso del mercado de TES al de CDTs.. 23.

(27) DISEÑO DEL JUEGO. 6.1. El juego está dividido en dos partes, la primera simula un mercado continuo de transacciones de bonos y el segundo es igual al anterior excepto porque antes de comenzar las transacciones se realiza una subasta de bonos. El mercado continuo en ambos juegos tiene una duración de 7 minutos. La estructura del pago de los bonos que se transan en el juego y la información que manejan los participantes es igual a la utilizada por Biais y Pouget (2000). En el experimento se transa un tipo de activo riesgoso (bono) que se liquida al final del juego. El valor del bono (o precio de liquidación) se elige de manera aleatoria (cada uno con probabilidad 1/3) y puede ser $30, $100 o $250. Si el valor del bono es $30, la mitad de los participantes del juego sabe (mediante una señal privada) que no es $100 y la otra mitad que no es $250. La estructura de información es exactamente igual para los otros dos valores posibles del bono. A diferencia de Biais y Pouget (2000) los participantes no pueden realizar transacciones en corto, lo que implica no pueden vender más bonos de los que se les entrega al inicio de cada juego ni gastar más dinero del que reciben en su dotación inicial. Es importante anotar que Biais y Pouget (2001) tampoco analizan el efecto sobre los precios de introducir una subasta en el juego. A continuación se presenta una breve descripción de las dos estructuras de mercado simuladas mediante los experimentos. 6.1.1. Juego 1: Mercado continuo de bonos. Al inicio del juego cada participante tiene una dotación inicial de $20,000 pesos y 50 bonos. Las transacciones entre los participantes se realizan mediante órdenes de mercado hechas al director del juego que se efectúan en el momento en que otro de los participantes decide aceptarla. Las órdenes se escriben en el tablero y en el momento en que van siendo realizadas se les indica a los participantes para que no las sigan teniendo en cuenta. Una vez la transacción ha sido efectuada no puede ser cancelada, si por el contrario no ha habido contrapartida, ésta puede ser eliminada del tablero. Las órdenes anunciadas por los participantes contienen lo siguiente: a) Tipo de orden (compra o venta).. 24.

(28) b) Cantidad de bonos que está dispuesto a transar. c) Precio al que está dispuesto a realizar la transacción. El mercado continuo de bonos termina en el momento en que se acaban los 7 minutos y no se realizan más transacciones a partir de ese momento. 6.1.2. Juego 2: Subasta con mercado continuo de bonos. La subasta que se realiza en el experimento es igual a la empleada por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público en la colocación primaria de bonos de deuda interna. Una vez entregada la señal privada a cada uno de los agentes, el director del juego procede a anunciar el cupo que está dispuesto a entregar en bonos a la economía y cada participante entrega su oferta (a sobre cerrado). Las demandas se ordenan de mayor a menor y el precio que se paga por los bonos es el ofrecido en el momento en que se llena el cupo. El cupo de la subasta corresponde a lo siguiente: n/2. Cupo =. ∑ dotación i =1. i. − 20,000. De esta manera ninguno de los participantes podrá quedarse con todos los bonos emitidos. Una vez se ha terminado la subasta se realiza el mercado continuo por otros 7 minutos. 6.2. ESTRUCTURA DEL JUEGO. El juego se realizó con estudiantes de pregrado de la Universidad de Los Andes y la Universidad Javeriana, adicionalmente se realizó el experimento con funcionarios del Ministerio de Hacienda y Crédito Público. Los estudiantes pertenecían a las carreras de economía e ingeniería industrial. Cada uno de los participantes recibió con anterioridad el instructivo del juego y se exigió su lectura para el día del experimento. Antes de iniciar el juego se respondieron las preguntas que se consideraron pertinentes28 y se realizó un ensayo del juego de mercado continuo.. 28. No se respondió ninguna pregunta que tuviera que ver con la manera en que debían jugar dada la señal recibida.. 25.

(29) Los estudiantes se dividieron en grupos compuestos entre 7 y 15 personas para facilitar el desarrollo del juego. Para evitar filtraciones de información, los participantes fueron separados y no se les permitió hablar durante el experimento. Cada tipo de juego se realizó entre 1 y 3 veces. 6.2.1. Incentivos. El experimento valía por la nota de un quiz, tarea o bono en cada una de las clases en las que se realizó. La nota dependía de la riqueza con la que terminan los participantes al finalizar el juego (la nota de los estudiantes era relativa, el mejor sacaba 5 y decrecía de acuerdo al desempeño respecto al mejor). De esta manera los participantes tenían fuertes incentivos a jugar de la mejor manera y a equivocarse lo menos posible (sobretodo si se tiene en cuenta que un error puede significar grandes ganancias a otro de sus compañeros y por lo tanto una muy mala nota).. 7. ANÁLISIS DEL JUEGO DE ECONOMÍA EXPERIMENTAL A continuación se analizan las estrategias óptimas del juego de economía experimental descrito anteriormente, tanto en mercado continuo como para la subasta. JUEGO DE MERCADO CONTINUO. 7.1. Las estrategias de los participantes, dependen de la señal que reciben y de la actitud frente al riesgo de cada uno. La señal informativa reduce la incertidumbre sobre el verdadero valor del bono, definiendo el rango donde los participantes, con certeza, están dispuestos a comprar o a vender. La actitud frente al riesgo define el tipo de transacción (compra o venta) que está dispuesto a realizar el participante en el rango de precios donde la señal no le brinda la información suficiente para realizar la operación con total certeza. A continuación se muestran las estrategias de los participantes de acuerdo a la señal informativa que reciben y a su actitud frente al riesgo (neutral o averso al riesgo): . Señal: no es 250 -. Agente aversos al riesgo: S = {compra p<=$30; vende p>=$100}. 26.

(30) - Agentes neutrales al riesgo: S = {compra p<=$65; vende p>=65} S = {compra p<=$30; compra $65<p<$100; vende p>=$100; vende $30<p<$65} . Señal: no es 100 -. Agentes aversos al riesgo: S = {compra p<=$30; vende p>=$250}. -. Agentes neutrales al riesgo: S = {compra p<=$140; vende p>=$140} S = {compra p<=$30; compra $140<=p<=$250; vende $30<=p<=$140; p>=$250}. . Señal: no es 30 -. Agentes aversos al riesgo: S = {compra p<=$100; vende p>=$250}. -. Agentes neutrales al riesgo: S = {compra p<=$175; vende p>=$175} S = {compra p<=$100; compra $175<=p<=$250; vende p>=$250; vende $100<=p<=$175}. 7.2. SUBASTA. El objetivo de la subasta es dar un precio inicial al juego que actúe como información pública adicional y reduzca la incertidumbre sobre el verdadero valor del bono (esta información puede ser interpretada como un precio de apertura del mercado continuo). La subasta reduce el espacio de acciones de los individuos, ya que los obliga a realizar compras únicamente. Por consiguiente, las estrategias también se reducen y el precio de la subasta revela las estrategias de los participantes de manera más rápida. De acuerdo a la estructura de la subasta, los agentes a quienes se adjudican bonos son aquellas personas que ofrecen los mayores precios. Como el precio al que se les vende el bono es el mínimo. 27.

(31) que queda dentro del cupo, la estrategia óptima de los participantes es comprar la mayor cantidad que puedan a un precio que les asegure ganancia o no pérdida en el peor de los casos. De esta manera, las estrategias óptimas de los participantes, de acuerdo a la señal informativa que reciben, son las siguientes. . Señal: no es 250 La estrategia de los participantes que les asegura no pérdida es S = {compra p<=$30}. . Señal: no es 100 La estrategia de los participantes que les asegura no pérdida es S = {compra p<=$30}. . Señal: no es 30 La estrategia de los participantes que les asegura no pérdida es S = {compra p<=$100}. De acuerdo a las estrategias anteriores, el precio de la subasta debe quedar en los siguientes rangos, de acuerdo a los tipos29 de participantes del juego, revelando el verdadero valor del bono. Si las señales que hay en la economía son: “ no es 250” y “no es 100” el precio de la subasta debe quedar en el rango (0,30]. Lo que le indica a los dos tipos de participantes que no hay nadie en la economía con la señal “no es $30” y por lo tanto que el valor del bono es $30. De esta manera los dos tipos de participantes tienen información perfecta sobre el verdadero valor del bono y sus estrategias se reducen a lo siguiente: Diagrama 3 – Señales: “no es 250” y “no es 100” Señal: No es $100 Señal: no es. Compra. $250. Vende $30. $65. $100. $140. $250. De acuerdo al gráfico anterior las únicas transacciones que se deberían realizar, deberían ser al precio del verdadero valor del bono ($30), ya todos los participantes conocen el verdadero valor del activo.. 29. Hay dos tipos de participantes en cada juego, que depende de las señales que haya en la economía.. 28.

(32) . Si las señales que hay en la economía son: “ no es 250” y “no es 30” el precio de la subasta debe quedar en el rango (0,100]. Este precio le indica a los participantes que tienen la señal “no es 250” que el verdadero valor del bono es $100. Motivo por el cual sólo realizarán transacciones de acuerdo al siguiente gráfico: Diagrama 4 – Señales: “no es 250” y “no es 30” Señal: No es. Neutral al riesgo. $30 Señal: no es. Compra. $30. $250. Vende $100. $65. $175. $250. De esta manera las únicas transacciones que se realizarán serán entre los individuos que no entraron en la subasta y tienen la señal “no es $30” con los que tienen la señal “no es $250” y con los que entraron en la subasta y tienen una actitud frente al riesgo opuesta30 a quien realiza la oferta. . Si las señales que hay en la economía son: “ no es $100” y “no es $30” el precio de la subasta debe quedar en el rango (0,100]. Esto le indica a los participantes con la señal “no es $100” que el verdadero precio de bono es $250. De acuerdo a esto, únicamente se realizarán transacciones de la siguiente forma: Diagrama 5 – Señales: “no es 100” y “no es 30” Señal: No es. Neutral al riesgo. $30 Señal: no. Compra. $30. $100. Vende $140. $175. es $100. $250. 30. En este caso, tener una actitud frente al riesgo opuesta significa que si es averso al riesgo el opuesto es neutral y viceversa.. 29.

(33) Las transacciones que se realizarán serán aquellas entre los participantes que tienen la señal no es $100 y los que tienen la señal no es $30 pero no conocen el verdadero valor del bono. También se realizarán transacciones entre los tienen la señal “no es 30” que compraron en la subasta y los que no obtuvieron bonos si tienen una actitud opuesta frente al riesgo.. 8. RESULTADOS En la siguiente tabla se presentan los resultados del juego de economía experimental. La tabla muestra el número de transacciones de cada juego, el grado de convergencia del precio de la última transacción frente al verdadero valor del bono, tanto en mercado continuo (M.C) como en subasta con mercado continuo (S con M.C), y una medida de volatilidad del precio (máximo menos mínimo).. Cuadro 8 - Resultados economía experimental JUEGO. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12. # DE PERSONAS. 12 8 8 11 8 11 13 13 7 7 7 6. CONVERGENCIA M.C. 100% 52% 21.4% 95% 63% 32% 29% 28% 40% 40% 29% 100%. MÁX – MÍN. 40 50 60 20 80 130 120 80 15 5 100 150. # DE TRANSAC. 15 8 12 16 17 21 16 21 8 8 6 10. CONVERGENCIA S CON M.C. 100% 100% 31.6% 39% 98% 40% 39% 100% 60% 100% 100% 98%. # DE TRANSAC. MÁX – MÍN. 6 11 12 13 16 20 15 13 9 0 0 1. 50 20 35 15 30 10 7 10 50 N/A N/A N/A. Como se observa en la tabla anterior, en el 91.6% (11 de 12 juegos) de los juegos realizados el desempeño en términos de convergencia es mejor cuando se incluye la subasta que cuando únicamente hay mercado continuo. Cuando se converge en los dos tipos de juego, en subasta con mercado continuo la convergencia es en un menor número de transacciones, inclusive en algunos casos, la convergencia es mediante órdenes y no mediante transacciones31 (juegos 11, 12 y 13). Ahora bien, cuando en ninguno de los dos tipos de juego se converge, el desempeño es mejor con 31. Las transacciones se realizan cuando una oferta tiene contrapartida, mientras que las órdenes únicamente quedan en el tablero y ningún participante acepta el negocio (comprar o vender).. 30.

(34) subasta que sin ella. En el ANEXO 6 (Resultados de economía experimental) se observan las gráficas de todos los juegos realizados. La economía experimental permite concluir que al incluir un tipo de estructura como el de la subasta, en un ambiente de información asimétrica, los precios reflejan más rápido la información sobre el verdadero valor del activo. De esta manera y teniendo en cuenta la definición de eficiencia del modelo teórico, al cerrarse la brecha de dispersión de los precios y por lo tanto la diferencia con el verdadero valor del bono, el mercado es más eficiente. ANÁLISIS ESTADÍSTICO.. 8.1. El análisis estadístico pretende corroborar los resultados obtenidos anteriormente y analizar la relación que hay entre los precios de ambos mercados (CDT y deuda pública interna). La prueba realizada es la de causalidad de Granger, que permite analizar si el valor corriente de la DTF puede ser explicada por sus valores pasados y por los valores pasados de tasa de interés de los TES. 8.1.1 . Datos. La DTF semanal durante el periodo comprendido entre mayo de 2000 y diciembre de 2002. La fuente de esos datos es el Banco de la República.. . La tasa de mercado de TES renta fija durante el periodo comprendido entre mayo de 2000 y diciembre de 2002. Dado que los datos son diarios y que no todos los títulos se transan diariamente, se realizó el siguiente procedimiento para sacar una tasa semanal. Primero se separan los títulos de acuerdo a los días al vencimiento obteniendo tres tipos de título (de 1 a 2 años, de 2 a 3 años y de 3 a 5 años). Luego se saca el promedio ponderado por monto transado semanal. De esta manera se obtiene una tasa semanal por tipo de título. La fuente de estos datos es el Banco de la República.. . La tasa de la curva de rendimiento del mercado secundario de TES, CETES entre mayo de 2000 y diciembre de 2002. Dado que la CETES es un indicador diario, se sacó el promedio simple para obtener datos semanales. La fuente de estos datos es la Bolsa de Valores de Colombia.. La prueba de causalidad de Granger se realizó con las tasas de interés de los TES en mercado secundario para los plazos de 1 a 2 años, de 2 a 3 años y de 3 a 5 años y con la curva de. 31.

(35) rendimiento del mercado secundario de TES para los plazos de 60 días, 90 días, 365 días, 730 días y 1095 días. Las gráficas de los datos empleados para la prueba de causalidad de Granger se presentan a continuación.. Gráfico 7 – Tasas de interés de TES y DTF TES (Mercado secundario) y DTF 21. PORCENTAJE. 19 17 15 13 11 9 7. TASA 1 A 2 AÑOS. TASA 2 A 3 AÑOS. TASA 3 A 5 AÑOS. 22/11/02. 22/09/02. 22/07/02. 22/05/02. 22/03/02. 22/01/02. 22/11/01. 22/09/01. 22/07/01. 22/05/01. 22/03/01. 22/01/01. 22/11/00. 22/09/00. 22/07/00. 22/05/00. 5. DTF. Fuente: Banco de la República, cálculos del autor. Gráfico 8 – CETES y DTF. CETES - DTF 25% 20% 15% 10% 5%. C60. C90. C365. C730. C1095. 17/11/02. 17/09/02. 17/07/02. 17/05/02. 17/03/02. 17/01/02. 17/11/01. 17/09/01. 17/07/01. 17/05/01. 17/03/01. 17/01/01. 17/11/00. 17/09/00. 17/07/00. 17/05/00. 17/03/00. 17/01/00. 0%. DTF. Fuente: Bolsa de Valores de Colombia, cálculo del autor. 32.

(36) Las correlaciones entre la DTF y las tasas de interés de mercado secundario y la DTF y la CETES para los diferentes plazos se presentan en los siguientes cuadros.. Cuadro 9 - Correlación entre DTF y tasa de interés de TES DTF TES 1 A 2 AÑOS TES 2 A 3 AÑOS TES 3 A 5 AÑOS. DTF 1.000 0.722 0.613 0.543. Cuadro 10 - Correlación entre DTF y CETES DTF CETES 60 CETES 90 CETES 365 CETES 730 CETES 1095. DTF 1 0.806 0.827 0.732 0.544 0.481. Como se puede observar, las correlaciones entre la DTF y las diferentes tasas del mercado secundario de TES son positivas y altas. A medida que el vencimiento de los títulos es más cercano al plazo de la DTF (90 días), la correlación se incrementa. La única correlación que no cumple con lo anterior es la de CETES 60 días, que está por debajo de la de 90 días pero resulta bastante intuitivo si se tiene en cuenta que la DTF se calcula con el promedio de los CDTs a 90 días. Una vez observadas las correlaciones entre las variables resulta interesante ver cuál serie causa cuál en términos de Granger32. A continuación se presentan los resultados del ejercicio para las tasas de mercado secundario y para la CETES. Se emplean datos semanales de mayo 23 de 2000 a diciembre 16 de 200233. 32. Resulta importante mencionar que la prueba de causalidad de Granger supone linealidad ya que la métrica de compración es el error cuadrático medio. Por este motivo el supuesto de normalidad y de distribuciones elíticas es aceptado en general. Otro enforque que puede usarse para realizar el análisis es el de Componentes Principales. 33. La muestra de la tasa de los TES de 3 a 5 años comienza el 4 de Septiembre de 2000.. 33.

(37) Cuadro 11 - Causalidad de Granger (DTF – tasa de interés del TES) 34 Hipótesis Nula35 DTF no causa TES 1 a 2 años (4) TES 1 a 2 años no causa DTF (4) DTF no causa TES 2 a 3 años (3) TES 2 a 3 años no causa DTF (3) DTF no causa TES 3 a 5 años (5) TES 3 a 5 años no causa DTF (5). Estadístico F ( probabilidad) 3.793 (0.006) 2.354 (0.057) 0.431 (0.650) 2.409 (0.093) 3.29 (0.001) 1.995 (0.043). Los resultados indican que la primera relación que se da entre las series es entre DTF y tasa de interés de TES de 2 a 3 años (de acuerdo al rezago óptimo) en donde son los TES los que causan la DTF y no al contrario. La relación de la DTF con las otras dos calificaciones de TES es ambigua ya que la causalidad es en ambos sentidos. Es importante mencionar que los resultados presentados anteriormente incluyen el periodo de la crisis de los TES de agosto de 2002. A continuación se presentan los resultados de prueba de Causalidad de Granger con la curva de rendimientos del mercado secundario de TES, CETES.. Cuadro 12 - Causalidad de Granger (DTF-CETES) Hipótesis Nula DTF no causa CETES 60 (3) CETES 60 no causa DTF (3) DTF no causa CETES 90 (2) CETES 90 no causa DTF (2) DTF no causa CETES 365 (4) CETES 365 no causa DTF (4) DTF no causa CETES 730 (2). Estadístico F ( probabilidad) 1.94 (0.125) 1.79 (0.13) 0.219 (0.803) 2.862 (0.06) 2.852 (0.026) 14.43 (0.00) 1.064 (0.347). 34. El rezago óptimo se eligió de acuerdo a los errores ruido blanco y al criterio de información de akaike. 35. Rezago óptimo en paréntesis.. 34.

(38) CETES 730 no causa DTF (2) DTF no causa CETES 1095 (2) CETES 1095 no causa DTF (2). 2.429 (0.091) 2.044 (0.132) 9.391 (0.00). Los resultados indican que para el plazo de 90 días y para los plazos más largos (donde había una mayor liquidez en ese momento) es la CETES la que causa la DTF y no en el sentido inverso. De esta manera, se puede observar que la relación existente entre los precios del mercado de deuda pública interna y el de CDT es de TES a DTF implicado que es en este sentido en el que se transmite la información.. 9. CONCLUSIONES La investigación permite concluir que cuando se crea una señal informativa, que genera un cambio en la proporción de agentes informados de la economía, se afectan los precios del mercado. Dado que los precios reflejan una mayor información al mercado se puede decir que son más eficientes en términos informacionales. Al entender el mercado de deuda pública interna como un mecanismo de transmisión de información hacia el mercado de CDT, se concluye que el precio de la liquidez de la economía colombiana (DTF) se está fijando de una manera más eficiente. Dado que la relación entre los precios de ambos mercados en primera instancia y en la mayoría de casos es del mercado de TES al de CDTs (en términos de causalidad de Granger) se puede inferir que la información se transmite en esta vía. La economía experimental permite entender cómo es el mecanismo de transmisión de información entre los mercados que afectan el precio de la liquidez en Colombia. Esta herramienta permite concluir que al introducir un nuevo mercado (con las características del de deuda interna) el verdadero valor de la liquidez se descubre más rápido.. 35.