14 agosto 2006
Renta Variable
BBVA Bancomer, S.A. Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero BBVA Bancomer
Actualización de Estimados / Compra de Minoritarios de Embratel
Precio Local (11/08/2006) P$13.14Precio Objetivo P$ (Dic 06): P$13.90 Precio ADR (11/08/2006) US$24.24 Precio Objetivo US$ (Dic 06): US$25.30 Rendimiento Potencial (% en P$): 6
Datos por Acción
UPA (P$) UPA 1T 2T 3T 4T US$ Local 2005 0.15 0.31 0.31 0.36 0.10 1.12 2006E 0.35 0.33 0.35 0.41 0.13 1.45 2007E 0.35 0.35 0.37 0.40 0.13 1.47 2008E 0.43 0.37 0.39 0.42 0.13 1.61
Indicadores de Mercado
Valor de Mercado (US$Bn) 25.4 Capital en Bolsa (%) 30 Volumen (op/90 días, US$mn) 45.7 Acciones en Circ. (Bn) 21 Máx. / Mín. 52 semanas (P$) 13.84 10.18 Rend. 1-, 3- y 12 meses (%) 12 7 28
Principales Indicadores
2004 2005 2006E 2007E P / U (x) 10.0 9.8 8.9 9.3 VE / EBITDA (x) 5.8 5.0 5.2 5.0 P / FE (x) 5.4 5.2 4.9 4.8 P / VL (x) 2.9 2.7 2.5 2.3 VE / Ventas (x) 2.7 2.2 2.3 2.2 Rend. Dividendo (%) 2.4 2.8 3.1 3.3 Div. por Acción (P$) 0.32 0.37 0.41 0.44FEPA (P$) 2.4 2.5 2.7 2.7
Crec. Utilidades (%) 16.4 -0.8 5.8 -7.9 Margen EBITDA (%) 47.3 44.9 43.9 43.1 Deuda Neta / Cap. (x) 0.7 0.7 0.7 0.8 Cobertura Intereses (x) 22.0 21.7 18.9 25.3
ROE (%) 31.3 30.8 28.2 28.5
ROIC (%) 19.6 14.9 16.6 17.1
Fuente: BBVA Bancomer estimados
TELMEX L vs. IPC (base 100)
Fuente: Bloomberg
MEXICO / Telecomunicaciones
Telmex
BLOOMBERG: TELMEXL MM / TELECOMA1 MM
MANTENER
Subimos estimados de Brasil
Incrementamos precios objetivo de Telmex y Telecom de
P$13.30 y P$27.90, a P$13.90 y P$29.50, respectivamente.
Ambas emisoras con recomendación de Mantener.
Actualizamos nuestro modelo para reflejar los resultados del 2T06, los
cuales fueron ligeramente superiores a las expectativas. Pensamos que el
buen desempeño de Embratel, y la fortaleza del real brasileño, puede permitir
que estos resultados se mantengan. No obstante, seguimos considerando que las
operaciones de México tardarán un poco más en recuperarse.
Nuestra expectativa de ingresos para el 2006 mejoró 2.9% y 2.3% para el
2007. Del mismo modo, nuestros estimados de EBITDA para 2006 y 2007
aumentaron 3.9% y 2.3%, respectivamente. En adición al incremento en las
ventas, la implementación de las prácticas operativas y administrativas en Brasil,
podría permitir que los márgenes de esta subsidiaria se mantengan en niveles
similares a los reportados el 2T06, cercanos al 25%.
Pensamos que las nuevas políticas de desconexión de clientes no deberían
impactar de manera sensible los ingresos. Aunque la política de cancelación
es más estricta, se cancelaron 323,000 líneas durante el 2T06, éstas son líneas
que no generaban ingresos y, por el contrario, si generaban costos.
Telmex reitera su estrategia en Brasil. La empresa mantiene vigente su oferta
por el 27.6% de las acciones de Embratel que no son de su propiedad. La oferta
de cancelación de registro de Emprabar fue cambiada por una oferta voluntaria
de compra que requiere de la participación de dos terceras partes de los socios
minoritarios y el aval de Anatel, el regulador local.
Obtuvimos un precio objetivo de P$13.90, que implica un rendimiento de
5.8% para finales del 2006. Este fue obtenido mediante flujos descontados
(P$15.28) y múltiplos adelantados VE/EBITDA (P$12.41) y Precio/Utilidad
(P$13.92). Asumimos múltiplos objetivo de 4.7x y 9.9x, respectivamente, que
están en línea con el promedio de 10 años.
Telecom detenta el 49.6% de las acciones de Telmex, 0.5% puntos
porcentuales mayor al cierre del 2T06. Utilizando nuestro ejercicio de valor
neto de activos y respetando el 7.8% de descuento promedio de Telecom
respecto de la valuación de portafolio obtuvimos un precio objetivo de P$29.50.
Riesgos de Inversión. Los principales riesgos que podrían afectar el desempeño
de Telmex y Telecom son: 1) que el poder de mercado de Telmex dé lugar a
cambios en la regulación; 2) pérdida acelerada de tráfico a favor de operadores
móviles; 3) acelerada reducción de tarifas; y 4) adquisiciones que no generen
valor. Adicionalmente, Telecom tiene una menor bursatilidad y depende de los
recursos que puedan fluir de la subsidiaria a la tenedora.
Rodrigo Ortega Salazar
Analista Senior r.ortega@bbva.bancomer.com 50 100 150 200 250 300 350 08/03 11/03 02/04 05/04 08/04 11/04 02/05 05/05 08/05 11/05 02/06 05/06 08/06 IPC TELMEX
Tesis de Inversión Telmex
Reiteramos nuestra perspectiva para Telmex, que esperamos
que se desempeñe en línea con el mercado. Revisamos
nuestros estimados para incorporar los buenos resultados
obtenidos en Brasil durante el 2T06, que compensaron la
debilidad de las operaciones domésticas.
En este documento aumentamos nuestro estimado de ingresos
para 2006 y 2007 en 2.9% y 2.3%, respectivamente. Para el
EBITDA de 2006 y 2007 el incremento es de 3.9% y 2.3%.
Antes esperábamos una ligera contracción de los ingresos,
dominados por la tendencia en México. Ahora esperamos que
Brasil sea la tendencia dominante, lo cual es positivo.
Los cambios en el modelo resultan en una actualización del
precio objetivo de P$13.30 a P$13.90, que significa un
rendimiento potencial de 5.8% También consideramos la
fuerte recompra de acciones de la emisora, que ha
representado 9.0% en los últimos doce meses, y el
rendimiento por dividendo que ha representado cerca de 3.5%.
De este modo, reiteramos nuestra recomendación de
Mantener.
Algunos de los elementos que consideramos dentro de nuestro
análisis son:
1. Crecimiento en Brasil en torno a 8.0% para 2006 y 2007
con mejorías en márgenes EBITDA al rango de 25%,
similar al observado en el 2T06. Aunque este es un margen
pequeño en relación al de las operaciones domésticas,
muestra una expansión de casi 260 puntos básicos en
relación al margen promedio del 2005.
2. Caída de los ingresos domésticos cercana a 2.5% AaA en
2006 y 2007. Contracción del margen EBITDA de México
de niveles de 52% en el 2005 a 51% en el 2007. Esto se
debe principalmente a la continua tendencia negativa en
precios, particularmente las tarifas reguladas de “el que
llama paga”.
3. Los servicios empaquetados contribuirán a la estabilidad
de los resultados en México, aunque estos tendrán impacto
en los niveles de consumo por cliente.
4. Pérdida de tráfico a favor de operadores celulares en
México.
5. Poca probabilidad de incrementos en tarifas.
6. Sólida generación de efectivo. Aún teniendo en cuenta que
la empresa compre a los socios minoritarios de Embratel
(aproximadamente US$900mn), esperamos que Telmex
genere casi P$23,000mn durante el 2006. Esto representa
casi 8.3% de su capitalización de mercado.
7. Sólidas políticas de dividendos (3.5%) y recompras
(9.0%), durante los últimos 12 meses.
8. Perfil financiero sólido. A pesar de las fuertes salidas de
efectivo relacionadas con la recompra de acciones propias,
Telmex mantiene una razón de deuda neta a EBITDA de
Uno de los principales eventos que no estamos considerando
dentro de nuestros estimados es la posible convergencia en los
servicios de comunicación y TV. En el pasado, Telmex ha
comentado que esperan que esta convergencia al triple-play
(voz-datos-video) se de hacia finales del año. Las discusiones
entre proveedores de servicios de TV por Cable y algunas
telefónicas, así como los comentarios realizados por la
Comisión Federal de Competencia y otras instancias, han
generado polémica en torno a este tema. Por el momento no es
claro el tiempo que podrían tardar las autoridades en definir
un marco regulatorio que permita este tipo de servicios.
Tesis de Inversión Telecom
Los fundamentales de Telecom son iguales a los de Telmex,
de la cual tiene el 49.6% de las acciones. Nuestro precio
objetivo de P$29.50 fue obtenido a través del ejercicio de
valor neto de activos (NAV), asumiendo un descuento de
7.8% que es similar al promedio histórico de 2 años.
Riesgos de Inversión
Dentro de los principales riesgos operativos que podrían
enfrentar Telmex y Telecom, se encuentran los siguientes:
1. Que el poder de mercado de Telmex dé lugar a cambios en
la regulación;
2. Pérdida acelerada de tráfico a favor de operadores móviles;
3. Acelerada reducción de tarifas en México; y
4. Adquisiciones que no generen valor.
Adicionalmente, cuando se analiza Telecom, se debe de
considerar que la empresa tiene una menor bursatilidad.
También, el hecho de que su generación de efectivo depende
en su gran mayoría de la generación de su subsidiaria, lo que
limita el acceso a recursos que pudieran ser distribuidos vía
dividendos o recompras hacia los accionistas.
Modelo de Estimados
Realizamos algunos cambios a nuestro modelo para reflejar
los resultados del 2T06 y el cambio de algunas premisas.
Los principales cambios al nivel de ingresos, respecto de
nuestro estimado previo, son un incremento de 2.9% para
2006 y de 2.3% para el 2007. En adición al buen desempeño
de Embratel, la fortaleza de la moneda brasileña ha ayudado a
un resultado en ingresos superior al estimado previamente.
Pensamos que esta situación puede perdurar el resto del año.
En lo que respecta a nuestros estimados de EBITDA, el
incremento para el 2006 es de 3.9%; mientras que el aumento
que proyectamos para le 2007 es de 2.3%. El cambio es mayor
al registrado en los ingresos debido a que Embratel ha
mostrado dos trimestres consecutivos con márgenes superiores
al 25% y por encima de nuestra expectativa inicial. Pensamos
que la capacidad de Telmex para implementar sus prácticas
operativas y administrativas en el país sudamericano permitirá
que este margen siga en niveles similares para el resto del año
y, quizá, pueda mostrar una mejoría para el 2007.
Principales Cambios a Estimados 2006 y 2007 (P$mn al
2T06)
2006 Ant. 2006 Act. Var. % 2007 Ant. 2007 Act. Var. % Líneas 19,278 18,955 -1.7 20,178 19,655 -2.6 Ventas 163,135 167,896 2.9 165,366 169,134 2.3 Ut. Operativa 46,943 48,708 3.8 46,277 46,622 0.7 EBITDA 70,844 73,633 3.9 71,223 72,876 2.3 Ut. Neta 28,071 30,000 6.9 27,772 27,617 -0.6 Mg. Operativo 28.8% 29.0% 24 28.0% 27.6% -42 Mg. EBITDA 43.4% 43.9% 43 43.1% 43.1% 2 Mg. Neto 17.2% 17.9% 66 16.8% 16.3% -47Fuente: BBVA Bancomer Análisis de Renta Variable
En el caso de las operaciones mexicanas, estamos ajustando el
número de adiciones de líneas respecto de las nuevas políticas
de baja de clientes. Esto se tradujo en una reducción de 1.7%
en las líneas totales en servicio para el 2006 y de 2.6% para el
2007.
De acuerdo a la conferencia telefónica de resultados del 2T06,
Telmex estima ganar entre 500 y 600 mil líneas durante el
2006 en México. Nuestro estimado del año en curso se sitúa
en 580,000 adiciones y en 700,000 para el 2007.
En el caso de los ingresos, creemos que estos seguirán siendo
afectados por un entorno de precios poco favorable, hay que
recordar que la empresa no ha incrementado sus tarifas en más
de 5 años consecutivos. En adición, la estrategia que Telmex
busca es establecer una base de ingresos estable a través de la
venta de servicios integrados, “paquetes”, que tiene un
impacto en los márgenes debido a que estos se venden con
descuentos importantes. También, es importante considerar
que durante 2007, las tarifas de interconexión bajo la
modalidad de “el que llama paga” sufrirán la tercera reducción
consecutiva de 10% AaA.
Respecto de la utilidad neta, incrementamos nuestro estimado
en 6.9% para el 2006; mientras que para el 2007 ajustamos
marginalmente a la baja. Este ajuste se deriva, principalmente,
de efectos relacionados con el costo integral de financiamiento
y, sobretodo, las variaciones del tipo de cambio. Esperamos
que los intereses netos, ya que consideramos que se financiará
la compra de los socios minoritarios de Embratel con deuda
por cerca de US$900mn.
¿Qué cambio en las políticas
de desconexión?
Con el fin de enfocar su crecimiento en la rentabilidad,
Telmex ha modificado sus políticas de clientes morosos.
En el pasado, con la finalidad de aumentar la penetración de
los servicios de telefonía, la empresa creó la
media-suspensión, mediante la cual los usuarios pueden recibir
llamadas pero no realizarlas. Del mismo modo, el tiempo de
morosidad necesario para perder una línea asignada era de 9
meses.
Ahora Telmex recorta estos tiempos de media-suspensión,
suspensión y baja de línea para tener mayor rentabilidad. Esto
se debe a que las líneas que no generan ingresos sí tienen un
costo de mantenimiento. Adicionalmente, esto liberará
capacidad instalada para que Telmex las pueda re-asignar a
clientes rentables.
Pensamos que la mayor parte del efecto de desconexión ya
pasó. Si bien podría haber un porcentaje mayor de
desconexiones que en el pasado, esto debería ser un efecto
transitorio y marginal en los próximos trimestres. Por otro
lado, la empresa ha dado de baja líneas que no generan
ingresos, por lo que las mismas ventas y tráfico con un menor
número de líneas debería mostrar una recuperación de los
indicadores de uso promedio.
Políticas de Desconexión (Meses)
Antes Ahora
Media Suspensión 2 1
Suspensión 6 2
Baja de Línea 9 6
Valuación de Telmex
Tras ajustar nuestro precio objetivo de P$13.30 a P$13.90 para
finales del 2006, queda un rendimiento potencial de 5.8%.
Adicionalmente, consideramos el programa de recompras que,
durante los últimos 12 meses ha acumulado casi 9%, y el de
dividendos, que es cercano a 3.5% anual.
La valuación por múltiplos manda señales encontradas. El
VE/EBITDA 12M adelantado muestra un premio respecto al
promedio histórico de 10 años (4.7x) de 5%. Por su parte, el
múltiplo Precio/Utilidad muestra un descuento cercano a 15%
en relación al promedio de 9.9x. Nuestro precio objetivo
nuevo asume que los múltiplos de la emisora se coloquen en
línea con los promedios históricos. Para estos ejercicios,
obtuvimos precios de P$12.41 y P$13.92, respectivamente.
VE/EBITDA 12M Adelantado (10-Años)
2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 08/96 08/97 08/98 08/99 08/00 08/01 08/02 08/03 08/04 08/05 08/06
Fuente: BBVA Bancomer Análisis de Renta Variable
Precio/Utilidad 12M Adelantado (10-Años)
.0 5.0 10.0 15.0 20.0 08/96 08/97 08/98 08/99 08/00 08/01 08/02 08/03 08/04 08/05 08/06
Fuente: BBVA Bancomer Análisis de Renta Variable
Cambios en el análisis de FEL.
Para el cálculo de nuestro precio de Flujos descontados
consideramos un costo de capital de 8.4%. Este ejercicio
resulta en un precio objetivo de P$15.28.
Estimamos una tasa libre de riesgo de 5.2% y un riesgo país
de 130 puntos básicos. La prima de riesgo de mercado es de
5.5% y la beta de 0.83.
La estructura de capital, está compuesta en 54% por capital y
el 46% de deuda.
Para la deuda, asumimos una tasa antes de impuestos de 7.3%
y una tasa impositiva de 29%.
Estimamos una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.0%, en
términos nominales.
Análisis de Sensibilidad de Flujos Descontados (WACC vs.
Crecimiento a Perpetuidad)
1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 10.4% 9.53 10.07 10.67 11.34 12.11 9.9% 10.30 10.91 11.60 12.38 13.28 9.4% 11.16 11.86 12.66 13.57 14.63 8.9% 12.13 12.94 13.87 14.95 16.21 8.4% 13.23 14.18 15.28 16.56 18.09 7.9% 14.49 15.61 16.92 18.47 20.35 7.4% 15.95 17.29 18.87 20.78 23.12 6.9% 17.66 19.27 21.22 23.61 26.62 6.4% 19.69 21.67 24.10 27.17 31.16Fuente: BBVA Bancomer Análisis de Renta Variable
Valuación de Telecom
El precio objetivo se obtuvo considerando el precio objetivo
de Telmex de P$13.90 y el 49.6% de las acciones de Telmex
que Telecom detenta. Aplicamos un modelo de valor neto de
activos, que históricamente (2-años) ha cotizado a 7.8% de
descuento. Asumimos que este descuento se mantendrá, por lo
que el precio obtenido es de P$29.50.
Descuento de Telecom vs. NAV Histórico
-20.0% -18.0% -16.0% -14.0% -12.0% -10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 08-04 11-04 02-05 05-05 08-05 11-05 02-06 05-06
Comparativos Internacionales
En términos comparativos, Telmex luce ligeramente adelantada
respecto a sus competidores internacionales. En términos de
VE/EBITDA, Telmex cotiza a un premio ligero de casi 13%
respecto a sus comparables internacionales. No obstante, en
términos de Precio/Utilidad, la empresa muestra un descuento
de casi 6% contra estas mismas empresas.
Sector Telecomunicaciones. Muestra Internacional. (Valuación en dólares). Precios al 9 de agosto de 2006
Moneda Local Último Precio Último Precio US$ Valor de Mercado US$ 1 Sem 1 M 3 M 12 M P/U 06E (x) P/U 07E (x) CAC EBITDA 05-07E VE/ EBITDA 06E (x) VE/ EBITDA 07E (x) VE/C (x) México Axtel MXN 22.60 2.09 849 5.1% -12.2% -9.6% n/a 35.5 17.1 46.1% 4.8 4.0 0.1 Telmex MXN 13.18 1.22 25,779 11.8% 4.0% 13.7% 29.3% 9.9 9.9 4.1% 5.1 4.9 1.2 Totales 26,628 11.6% 3.5% 13.0% 28.4% 10.8 10.2 5.4% 5.0 4.9 1.2 Latam
Brasil Telecom USD 11.15 11.15 1,126 1.4% -30.0% -21.8% -6.0% n/a n/a n/a n/a n/a n/a CTC Chile USD 7.11 7.11 1,551 4.4% -19.6% -15.6% -38.9% 20.4 n/a 4.5% 4.4 4.4 1.0 Embratel BRL 6.78 3.12 3,076 2.9% 2.7% 18.9% 43.3% 10.8 10.1 32.2% 3.7 3.5 0.1 Tele Norte USD 13.26 13.26 3,462 4.8% -29.6% -23.1% -15.1% 5.3 4.5 6.5% 2.3 2.1 0.4
Totales 9,215 3.7% -17.2% -7.6% 1.5% 10.3 5.8 15.9% 3.2 3.1 0.4
Asia
China Telecom USD 34.90 34.90 4,645 8.0% -4.7% -7.9% -11.3% 1.7 1.6 10.1% 1.8 1.7 0.2 KT Corp. USD 21.39 21.39 12,237 0.9% -10.5% 3.8% 3.4% 9.4 9.2 33.4% 4.1 3.2 0.1 NTT USD 14.65 14.65 64,932 -0.4% -6.4% -2.1% -11.3% 15.9 16.0 3.3% 4.6 4.5 1.4 Singapore Telecom USD 15.50 15.50 27,196 -3.1% -8.8% -3.4% -5.8% n/a n/a n/a n/a n/a n/a
Totales 109,010 -0.6% -7.4% -2.0% -8.3% 10.5 10.6 5.7% 3.2 3.0 0.8
Europa
Deutsche Telekom EUR 12.05 15.53 65,464 -4.0% -12.4% -11.3% -26.2% 11.6 10.4 4.0% 4.5 4.4 1.1 France Telecom EUR 16.30 21.00 54,990 -3.6% -15.0% -13.5% -36.5% 9.0 9.0 2.7% 5.0 5.0 1.9 Portugal Telecom EUR 9.90 12.76 13,910 3.6% -0.1% 3.3% 23.9% 17.0 15.8 -2.6% 7.8 7.7 -3.1 Swisscom CHF 403.00 329.67 18,971 -0.7% -2.2% 0.2% -3.9% 14.2 14.2 -6.7% 6.4 6.3 -0.9 Telefónica EUR 13.35 17.20 80,161 1.8% 2.1% 4.3% -3.7% 11.4 10.6 34.9% 4.0 3.8 0.1 Totales 233,495 -1.2% -6.5% -4.7% -16.1% 11.5 10.8 13.0% 4.8 4.7 0.5 Estados Unidos AT&T USD 30.24 30.24 120,410 9.0% 14.9% 11.5% 23.2% 15.4 13.9 83.4% 6.1 5.9 0.1 Qwest USD 8.67 8.67 16,614 9.1% 28.6% 45.0% 116.8% 34.1 22.0 15.6% 7.1 6.9 0.5 Sprint-Nextel USD 16.90 16.90 51,593 -13.8% -32.4% -26.8% -36.5% 13.0 12.1 28.3% 5.1 4.7 0.2 Verizon USD 33.83 33.83 97,899 3.4% 3.0% 3.6% 1.6% 13.3 12.7 13.7% 6.4 6.2 0.5 Totales 286,515 3.0% 3.1% 3.8% 10.5% 15.4 13.6 45.7% 6.1 5.8 0.2 Fuente: First Call, IBES, Bloomberg y Análisis de Renta Variable BBVA Bancomer
Estimados Operativos y Financieros de Telmex
Estado
de
Resultados
Millones de Pesos a junio 2006 2004 2005 2006E 2007E 2008E Crec. 05-06 Crec. 06-07 Crec. 07-08
Ventas 145,620 164,010 168,305 169,134 170,869 2.6% 0.5% 1.0% Costo de Ventas 77,281 87,422 90,107 92,544 96,057 3.1% 2.7% 3.8% Utilidad Bruta 68,340 76,588 78,198 76,590 74,811 2.1% -2.1% -2.3% Gastos Administrativos 23,333 27,576 29,396 29,977 30,490 6.6% 2.0% 1.7% Utilidad de Operación 45,006 49,012 48,801 46,613 44,322 -0.4% -4.5% -4.9% Depreciación 23,866 24,576 24,925 26,263 27,670 1.4% 5.4% 5.4% EBITDA 68,873 73,587 73,727 72,876 71,992 0.2% -1.2% -1.2% CIF 145 5,371 2,078 3,442 2,648 -61.3% 65.7% -23.1%
Utilidad Antes de Impuestos 44,861 43,641 46,724 43,171 41,674 7.1% -7.6% -3.5% Impuestos 15,792 14,518 14,857 13,612 13,160 2.3% -8.4% -3.3% Utilidad Después de Impuestos 29,069 29,123 31,867 29,559 28,514 9.4% -7.2% -3.5% Subsidiarias no Consolidadas -119 65 327 331 334 401.4% 1.0% 1.0%
Partidas Extraordinarias 0 0 0 0 0 N.A. N.A. N.A.
Interés Minoritario 352 824 1,074 1,012 1,022 30.2% -5.8% 1.0% Utildad Neta 28,597 28,364 31,121 28,878 27,826 9.7% -7.2% -3.6% Acciones en Circulación (Mn) 22,902 22,045 19,910 18,156 16,613 -9.7% -8.8% -8.5%
Utilidad por Acción 1.25 1.29 1.56 1.59 1.67 21.5% 1.8% 5.3%
Flujo de Efectivo 52,464 52,939 56,046 55,141 55,496 5.9% -1.6% 0.6%
Flujo de Efectivo por Acción 2.29 2.40 2.81 3.04 3.34 17.2% 7.9% 10.0%
Márgenes 2004 2005 2006E 2007E 2008E Crec. 05-06 Crec. 06-07 Crec. 07-08
Margen Bruto 46.9 46.7 46.5 45.3 43.8 -24 -118 -150
Margen Operativo 30.9 29.9 29.0 27.6 25.9 -89 -144 -162
Margen EBITDA 47.3 44.9 43.8 43.1 42.1 -106 -72 -95
Margen Neto 19.6 17.3 18.5 17.1 16.3 120 -142 -79
Flujo de Efectivo / Ventas 36.0 32.3 33.3 32.6 32.5 102 -70 -12
Balance
General
2004 2005 2006E 2007E 2008E Crec. 05-06 Crec. 06-07 Crec. 07-08
Activos 263,127 251,618 261,950 270,918 282,870 4.1% 3.4% 4.4% Activo Circulante 62,512 55,789 44,457 46,373 50,425 -20.3% 4.3% 8.7%
Efectivo e Inversiones Temporales 21,320 23,362 9,365 10,619 14,206 -59.9% 13.4% 33.8%
Cuentas por Cobrar 31,314 29,274 31,607 32,151 32,537 8.0% 1.7% 1.2%
Inventarios 1,410 1,143 1,153 1,179 1,222 0.8% 2.3% 3.6%
Otros Activos Circulantes 8,468 2,008 2,332 2,424 2,461 16.1% 3.9% 1.5% Activos Fijos 158,230 152,368 172,625 178,175 184,623 13.3% 3.2% 3.6% Activos Diferidos 7,920 12,746 15,368 15,368 15,368 20.6% 0.0% 0.0% Otros Activos de Largo Plazo 34,465 30,717 29,500 31,002 32,453 -4.0% 5.1% 4.7% Pasivos 150,982 139,545 140,224 142,552 145,246 0.5% 1.7% 1.9% Pasivo Circulante 50,439 45,070 39,113 39,939 41,182 -13.2% 2.1% 3.1%
Proveedores 0 0 0 0 0 N.A. N.A. N.A.
Deuda de Corto Plazo 13,723 14,690 7,762 7,942 8,096 -47.2% 2.3% 1.9% Otros Pasivos de Corto Plazo 36,717 30,380 31,351 31,997 33,086 3.2% 2.1% 3.4% Deuda de Largo Plazo 79,923 76,861 82,216 82,216 82,216 7.0% 0.0% 0.0%
Deuda Total con Costo 93,646 91,552 89,978 90,158 90,312 -1.7% 0.2% 0.2%
Pasivos Diferidos 0 0 0 0 0 N.A. N.A. N.A.
Otros Pasivos de Largo Plazo 20,620 17,614 18,896 20,397 21,849 7.3% 7.9% 7.1%
Capital Contable 113,294 112,073 121,726 128,366 137,624 8.6% 5.5% 7.2%
Capital Contable Mayoritario 14,517 9,973 12,472 12,472 12,472 25.1% 0.0% 0.0% Capital Contable Minoritario 98,777 102,101 109,254 115,894 125,152 7.0% 6.1% 8.0%
Flujo
de
Efectivo
2004 2005 2006E 2007E 2008E Crec. 05-06 Crec. 06-07 Crec. 07-08
Utilidad Neta 28,597 28,364 31,121 28,878 27,826 9.7% -7.2% -3.6% Partidas Virtuales 23,866 24,576 24,925 26,263 27,670 1.4% 5.4% 5.4% Cambio en Capital de Trabajo 8,706 -4,622 -2,697 -15 623 -41.7% -99.4% N.S. CAPEX -36,841 -22,158 -32,932 -23,935 -25,817 48.6% -27.3% 7.9% Dividendos y Reducciones de Capital -9,642 -10,019 -22,274 -30,948 -27,737 122.3% 38.9% -10.4% Adiciones (Deducciones) Netas 5,960 -1,086 -18,709 0 0 N.S. -100.0% N.A.
Cambio en Efectivo 20,647 15,053 -20,566 243 2,564 -236.6% -101.2% N.S.
Información Clave (Telmex)
VE / EBITDA (12 Meses)
Telmex cotiza a un múltiplo VE/EBITDA 12M de 5.1x, que representa
un ligero premio respecto a su promedio histórico de 6.0%. Respecto a
los múltiplos 12M adelantados, Telmex cotiza también a un ligero
premio de 7.7% respecto del promedio histórico de 4.7x. No obstante,
nuestro precio objetivo asume que Telmex cotice en línea con ese
promedio.
VE / EBITDA vs. Retornos
Los retornos al capital invertido y al capital contable de Telmex
constituyen una de sus principales fortalezas. Históricamente, los
rendimientos han sido altos y, consistentemente, superiores a su costo
promedio de capital, que calculamos en 8.4%. El Retorno sobre Capital
Invertido se ubicó durante los últimos doce meses en 16.8% y el
Retorno sobre Capital en 27.8%. El ROIC estimado para 2006 es de
28.5% y el ROE de 17.1%.
Comportamiento de Márgenes (12 Meses
)
Los márgenes de Telmex han sufrido durante los últimos seis años
como consecuencia de la decisión de la empresa de mantener tarifas
constantes, en términos nominales, en adición a sus agresivas campañas
comerciales. La empresa ha sido capaz de contener parte de la presión
en márgenes a través de su eficiencia operativa y administrativa. En
adición, la consolidación de las operaciones de Embratel y el proceso
de implementación de sus prácticas operativas han afectado los
márgenes. El margen EBITDA de los últimos doce meses fue de
43.7%. Para 2007 y 2008 esperamos ligeras contracciones en este
margen a niveles de 43.1% y 42.1%, respectivamente.
Deuda Neta (Caja) / Capital
Telmex goza de una posición financiera sólida dentro de una industria
con gran demanda por inversiones de capital. La razón de esto es la
fuerte capacidad de generación de efectivo de la empresa, la cual le
permite mantener un perfil financiero sólido al tiempo que es capaz de
devolver a sus accionistas importantes cantidades de recursos. La
empresa cuenta con una razón de deuda neta a EBITDA cercana a 1.0x
y una cobertura de intereses de 10.6x. Consideramos que Telmex
mantendrá una eficiente estructura de capital en el futuro, sosteniendo
sus niveles de apalancamiento en los niveles actuales.
Fuente: BBVA Bancomer Análisis de Renta Variable 4 5 6 08/03 12/03 04/04 08/04 12/04 04/05 08/05 12/05 04/06 08/06 4 5 6 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1Q01 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 % 0 1 2 3 4 5 6 EV /E BI T D A
ROE ROIC EVEBITDA
16.0 21.0 26.0 31.0 36.0 41.0 46.0 51.0 56.0 1Q01 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 16.0 21.0 26.0 31.0 36.0 41.0 46.0 51.0 56.0
M.Operativo M.Neto M.EBITDA
0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1Q01 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 Deuda Neta/Capital
REVELACIONES IMPORTANTES
Certificación del Analista
Yo, Rodrigo Ortega Salazar.
Certifico que las opiniones expresadas en este reporte reflejan mi punto de vista personal sobre las referidas emisoras y sus valores. También certifico que no he recibido ni recibiré compensación alguna directa o indirectamente a cambio de una recomendación específica de este reporte.
Calificación, Precio Objetivo e Histórico de Precios
Compañía País Sector Analista Bloomberg
TELEFONOS DE MEXICO MEXICO Telecomunicaciones Rodrigo Ortega Salazar TELMEXL MM CARSO GLOBAL TELECOM MEXICO Telecomunicaciones Rodrigo Ortega Salazar TELECOMA1 MM
Histórico de Recomendaciones
Gráfica de Precios
La información sobre calificaciones y precios objetivo históricos sobre las compañías objeto de este reporte se puede solicitar a nuestros analistas o consultarse en nuestra página de internet www.bancomer.com.
Retribución / Entrega de Servicios al 31 de Julio de 2006
En los doce meses pasados, BBVA Bancomer, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero BBVA Bancomer y/o Casa de Bolsa BBVA Bancomer, S.A. de C.V., Grupo Financiero BBVA Bancomer (en lo sucesivo “BBVA Bancomer”) u otra/s Sociedad/es del Grupo BBVA ha/n participado como asegurador y/o colocador en ofertas públicas de valores y han percibido por tanto remuneraciones basadas en ello, de las siguientes Compañías que pueden ser objeto de análisis en el presente informe: Cemex, CICSA, CIE, ICA, Infonavit, Padeim (Tribasa-Nafin), Pasa, Pemex, Ruba, Sare, Telefónica Movistar.
En los doce meses pasados, BBVA Bancomer u otra Sociedad del Grupo BBVA, ha prestado servicios retribuidos de banca de inversiones como son el diseño y estructuración de planes de financiamiento y capitalización empresarial; asesoría en fusiones, escisiones o adquisiciones de capital y demás reestructuraciones corporativas; así como servicios proporcionados por las áreas de negocios de representación común en emisiones de valores y el otorgamiento de créditos bancarios a la/s siguiente/s emisora/s que pueden ser objeto de análisis en el presente informe: Accel, Acciona, Alfa, Alsea, América Móvil, Amex México, Arrendadora Agil,
Comercial América, Avantel, Banorte, Bancomext, Cablevisión, Carso Global Telecom., CencoSud, Cemex, CICSA, CIE, Cintra, Comercial Mexicana, Comisión Federal de Electricidad, Corporación Geo, Corporativo Arca, Credito Inmobiliario, Crear Hogar, Controladora Mabe, Comex, Constructora Internacional de Infraestructura, Copamex, Chedrahui, Desc, Daimler Chrysler (México), Domecq, Editorial Diana, Femsa, Ford Crédit de México, Gruma, Grupo Ara, Grupo Bimbo, Grupo Carso, Grupo Cementos de Chihuahua (GCC), Grupo Collado, Grupo Condumex, Grupo Electra, Grupo Lamosa, GMAC, Grupo Maseca, Grupo México, Grupo Porcelanite, Grupo Posadas, Grupo Sanborns, Grupo TMM, Grupo Xignux, Homex, Hylsamex, ICA, Industrias CH, Industrias Bachoco, Peñoles, Inmobiliaria Ruba S.A de C.V., Interceramic, Kimberly Clark, Liverpool, Maquinaria Diesel, Medica Sur, Metalsa, Metrofinanciera, Molymet, Nemak, NRF(Nissan), Occidental Hoteles, Paccar Inc. México, Pemex, Promotora Ambiental, Radio Movil DIPSA, Sare, Sicartsa, Sigma Alimentos, Teléfonos de México, TMM, Urbi Desarrollos Urbanos, Value Grupo Financiero, Verzatec, Volkswagen de México.
En los próximos tres meses, BBVA Bancomer u otra entidad del Grupo BBVA, espera recibir o intentará obtener compensación por servicios de banca de inversiones como son el diseño y estructuración de planes de financiamiento y capitalización empresarial; asesoría en fusiones, escisiones o adquisiciones de capital y demás reestructuraciones corporativas así como servicios proporcionados por las áreas de negocios de representación común en emisiones de valores y el otorgamiento de créditos bancarios de la/s Emisora/s objeto del presente informe.
BBVA Bancomer S.A. Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero BBVA Bancomer actúa como formador de mercado/especialista en: MexDer Contrato de
HISTORICO DE RECOMENDACIONES - TELEFONOS DE MEXICO
Fecha Recomendación Precio Objetivo Precio de Cierre
19/12/01 COMPRA P$9.90 P$7.79 07/02/03 COMPRA P$11.54 P$8.10 29/05/03 COMPRA P$10.38 P$7.85 01/07/04 COMPRA P$12.15 P$9.56 05/10/04 MANTENER P$10.74 P$9.23 06/01/05 MANTENER P$11.13 P$10.44 10/03/05 MANTENER P$11.57 P$10.72 17/10/05 MANTENER P$11.79 P$11.26 10/02/06 MANTENER P$12.55 P$11.68 10/05/06 MANTENER P$13.30 P$12.65 14/08/06 MANTENER P$13.90 N/A
HISTORICO DE RECOMENDACIONES - CARSO GLOBAL TELECOM
Fecha Recomendación Precio Objetivo Precio de Cierre
14/02/2006 * MANTENER P$24.00 P$23.10 23/02/06 MANTENER P$25.02 P$25.51 10/05/06 MANTENER P$26.40 P$26.38 28/07/06 MANTENER P$27.90 P$28.09 14/08/06 MANTENER P$29.50 N/A * Inicio de Cobertura 50 70 90 110 130 150 170 190 08 /03 11 /03 02 /04 05 /04 08 /04 11 /04 02 /05 05 /05 08 /05 11 /05 02 /06 05 /06 08 /06 TELMEX 50 70 90 110 130 150 170 190 210 230 250 08 /03 11 /03 02 /04 05 /04 08 /04 11 /04 02 /05 05 /05 08 /05 11 /05 02 /06 05 /06 08 /06 TELECOM
Tenencia de Valores
BBVA Bancomer, BBVA Securities, Inc., BBVA Continental, BBVA Escritório de Representacão no Brasil (Brazil), BBVA Banco Frances and BBVA Chile son afiliadas de Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. ("BBVA"). BBVA posee directa o indirectamente cuando menos un 1% del capital de las siguientes compañías cuyos títulos se negocian en mercados organizados: Grupo Macma; Synkro; Grupo Famsa S.A. de C.V.; Telefónica S.A.; NAFTRACS
BBVA Bancomer, y en su caso, las sociedades que forman parte del grupo financiero BBVA Bancomer, mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente son valores, objeto de sus recomendaciones, que representan el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos de las siguientes emisoras: Paccar Mexico, Banorte, Daimler Chrysler
Mexico, GobFed, PYP.
Otras Revelaciones
Hasta donde se tiene conocimiento, un Consejero, Director General o Directivo que ocupa el nivel inmediato al director general de BBVA Bancomer funge a su vez con dicho carácter en la/s siguiente/s Emisora/s que pueden ser objeto de análisis en el presente informe: Alfa, Alsea, Asur, Bimbo, Cemex, Cintra, CMR, Cydsasa, Desc,
Femsa, Fragua, Gaccion, Gmexico, Hylsamx, Kof, Liverpool, Maseca, Nadro, Peñoles, Tlevisa, Urbi, Vitro.
Sistema de Calificación y Metodología de los Precios Objetivo
“El periodo al que se refiere la recomendación lo establecemos entre seis meses y un año. Las recomendaciones son relativas al mercado de referencia”.
Comprar.- Potencial de revalorización superior al del mercado en un 15%.
Sobreponderar.- Expectativas de una evolución superior al mercado en al menos un 5%
Neutral.- Valor con unas expectativas de evolución similar al mercado (+/-5%)
Subponderar. Evolución estimada por debajo del mercado en al menos un 5%
Vender.- Compañía en la que esperamos un desempeño por debajo del mercado en más de un 15%
El cálculo de los precios objetivo realizado por BBVA Bancomer se basa en una combinación de una o más metodologías generalmente aceptadas en los análisis financieros, y que pueden incluir, entre otras, análisis de múltiplos, flujos de efectivo descontados, análisis por partes o alguna otra que aplique al caso particular que se esté analizando.
Distribución de Calificaciones de los Análisis al 30 de Junio de 2006
El porcentaje de calificaciones sobre el total universo de compañías en cobertura por BBVA Bancomer es el siguiente:
Comprar (incluye “Comprar” y “Sobreponderar”): 60%
Neutral 35%
Vender (incluye “Vender” y “Subponderar”): 5%
El porcentaje de calificaciones sobre las compañías a las cuales se han prestado servicios de Banca de Inversión o se ha actuado como asegurador y/o colocador en ofertas públicas es el siguiente:
Comprar (incluye “Comprar” y “Sobreponderar”): 77%
Neutral 15%
Vender (incluye “Vender” y “Subponderar”): 8%
INFORMACIONES ADICIONALES
Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaborados por BBVA Bancomer, S.A., Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero BBVA Bancomer y/o Casa de Bolsa BBVA Bancomer, S.A. de C.V., Grupo Financiero BBVA Bancomer (en lo sucesivo, “BBVA Bancomer”), con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y están sujetas a cambio sin previo aviso. BBVA Bancomer no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento.
Ni el presente documento, ni su contenido, constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base para ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo.
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BBVA Bancomer, sus empleados y directivos se encuentran adheridos al Código de Conducta de Grupo Financiero BBVA Bancomer, el cual se encuentra en nuestro sitio www.bancomer.com.
El establecimiento de un precio objetivo no implica una garantía de su realización ya que ésta pudiera verse influida por factores intrínsecos y extrínsecos que afecten tanto el desempeño de la emisora como el comportamiento del mercado accionario en que cotiza. Para obtener mayor información sobre los riesgos que afectan el desempeño de la emisora y las tendencias del mercado sobre el cual se ha determinado el precio objetivo, usted podrá solicitar nuestros reportes publicados a su ejecutivo o encontrarlo en nuestro sitio www.bancomer.com.
El inversionista que tenga acceso al presente documento debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que no han sido tomadas en consideración para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario.
El contenido del presente documento se basa en informaciones que se estiman disponibles para el público, obtenidas de fuentes que se consideran fiables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verificación independiente por BBVA Bancomer por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita, en cuanto a su precisión, integridad o corrección. BBVA Bancomer, sus afiliadas o sus subsidiarias, oficinas o asociadas, o a que los consejeros, funcionarios o empleados de las mismas resulten responsables frente a ustedes o frente a cualquier otra persona no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversionista debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o los resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversionista e incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial.
Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversionistas. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversionistas deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes a los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos.
Los empleados de los departamentos de ventas u otros departamentos de BBVA Bancomer u otra entidad del Grupo BBVA pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opiniones contrarias a las expresadas en el presente documento; asimismo BBVA Bancomer o cualquier otra entidad del Grupo BBVA puede adoptar decisiones de inversión por cuenta propia que sean inconsistentes con las recomendaciones contenidas en el presente documento.
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El sistema retributivo del/los analista/s autor/es del presente informe se basa en una multiplicidad de criterios entre los cuales figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por BBVA Bancomer y por el Grupo BBVA, incluyendo los generados por la actividad de las áreas de negocios pero aquellos no reciben compensación basada en los ingresos o alguna transacción específica las áreas de negocios.
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