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Los flujos de caja en las empresas

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(1)

Caso de Estudio

Los

flujos de caja

en las

empresas

Los

flujos de caja

(2)

l uso en la práctica, cada vez mayor, de los flujos de caja o cash flow, hace de este concepto una variable de gran importancia sobre la que se han ido enerando multitud de va-riantes.

Así por ejemplo, los flujos de caja son un compo-nente fundamental en muchas decisiones empresa-riales, así como en la valoración de empresas, ya que se toman como variable representativa del rendi-miento de una entidad. A pesar de que aún en España se sigue utilizando el beneficio como medidor del rendimiento empresarial, cada vez son más los que se decantan por los flujos de caja o cash flow, pues el beneficio empresarial se trata de una cifra supeditada a una normativa, muchas veces de aplicación arbitra-ria, y que tiene como inconveniente no considerar el factor tiempo (sobre todo con respecto al aspecto monetario), ni tampoco las inversiones que se necesi-tan para poder generar valor en el futuro. Todos estos problemas son sin embargo superados por los flujos de caja, llegándose incluso a decir que el flujo de caja es un hecho, mientras que el beneficio no es más que una “opinión”, siendo el único inconveniente que pre-senta frente al resultado contable que su valor no es inmediato requiriendo para su determinación de gran cantidad de información, así como de realización de cálculos previos.

Los flujos de caja que representan un concepto financiero son los fondos generados por la empresa en efectivo, sin tener en cuenta los criterios conta-bles aplicados y siendo, por tanto, un concepto obje-tivo que es utilizado como elemento base para la toma de distintas decisiones (fijación de objetivos, creación de valor, etcétera), así como para valorar em-presas(1)y para realizar simulaciones y análisis de sensibilidad (mediante la modificación de alguno de sus componentes).

Aún así, se hace precisa una diferenciación dentro de los flujos de caja, pues detrás de esta denomina-ción se encuentran variados tipos de flujos de caja cada uno de ellos como representativos de flujos de efectivo pero con matices diferentes. Así podemos re-alizar una doble clasificación, según su origen o pro-cedencia y según su destino o aplicación:

A) Según su origen:es decir, en función de dónde proceden, podemos diferenciar tres flujos de caja:

Cash flow de las operaciones ordinarias o de la actividad de la empresa: cobros y

pa-gos habidos en la empresa en un ejercicio eco-nómico derivado de las operaciones de tráfico (cobros a clientes, pagos a proveedores y su-ministradores de servicios fundamentalmente).

Cash flow de la inversión: cobros y pagos

producidos en el ejercicio económico relativos a las inversiones de la empresa, es decir, re-presenta el efectivo que se ha destinado a la realización de inversiones que generan ingre-sos y efectivo en el futuro (concesión y cobros de créditos concedidos por la empresa, pagos por adquisición de inmovilizado y cartera de valores y cobros derivados de su venta…).

Cash flow de financiación: cobros y pagos

del ejercicio relativos a los recursos financieros de la empresa, tanto propios como ajenos, es decir, todo efectivo que modifique el tamaño y composición de la estructura financiera (en-trada de efectivo por emisión de acciones, sa-lida de dinero para adquirir acciones propias, pagos por devolución de deudas, pagos de di-videndos, etcétera).

En conjunto conforman el estado de tesorería, siendo la suma de los tres igual al cambio neto en la

término frecuentemente

mal interpretado.

En este caso de estudio

pretendemos analizar

y

delimitar qué se entiende

por flujo de caja

y sus diferentes versiones

a través de un caso práctico

,

Nohemí Boal Velasco

Universidad CEU San Pablo

Ficha Técnica

E

AUTORA: Boal Velasco, Nohemí

TÍTULO: Los flujos de caja en la empresa

FUENTE:Estrategia Financiera, nº 249. Abril 2008

LOCALIZADOR:XX/ 2008

RESUMEN:Los flujos de caja, cash flow o fondos líquidos generados por la em-presa, constituyen una magnitud de creciente importancia en el mundo actual, superando incluso al beneficio contable como variable representativa del rendi-miento empresarial. Permiten evaluar la capacidad de la empresa de generar efectivo, siendo además un elemento clave tanto para la toma de decisiones (fi-jación de objetivos, creación de valor, etcétera), así como para valorar empresas y realizar simulaciones y análisis de sensibilidad. Consecuencia de todo ello han ido surgiendo multitud de variantes y denominaciones para los flujos de caja que se analizarán en este caso de estudio. Para ello, y tras una clasificación y breve descripción de los mismos, se elabora un caso práctico a través del cual se analiza su estimación, estudiando tanto la problemática relativa a la identifica-ción de sus componentes como la interpretaidentifica-ción de los resultados.

DESCRIPTORES: Caso de Estudio, cash flow contable, cash flow bruto, cash flow disponible, cash flow para poseedores de deuda, flujos de caja operativo, capital cash flow.

(1)Los métodos de valoración de empresas considerados correctos son aquellos que utilizan en su cálculo el descuento de flujos de caja, pues-to que se entiende que el valor de la empresa proviene de su capacidad para generar fondos para sus propietarios.

(3)

posición de tesorería o caja de la empresa según su balance de situación y será anali-zado en detalle en otro caso de estudio.

A) SSeeggúúnn ssuu ddeessttiinnoo ppuueeddeenn ddiiffeerreenncciiaarrssee::

Cash flow contable.

Cash flow o flujo de caja bruto.

Free cash flow o flujo de caja libre para la

em-presa.

Cash flow para el accionista o flujo de caja

disponible para el propietario.

Cash flow para los poseedores de

deuda o acreedores o flujo de caja de la financiación.

Capital cash flow o flujo de caja del capital.

En este caso de estudio nos centramos en estos últimos, en su concepto y en su determinación.

CASH FLOW CONTABLE O CASH FLOW

COMO RECURSOS GENERADOS (CFc)

Este concepto se refiere al flujo de caja obtenido por la empresa con su actividad en forma de recursos generados en un ejercicio económico. Se trata de una derivación del beneficio contable neto, que parte de la hipótesis de que todos los gastos (salvo la amortiza-ción) e ingresos son pagos y cobros. Sin embargo, es muy utilizado en la prensa económica como verda-dero flujo de caja:

Siendo:

BDI: beneficio neto o beneficio después de im-puestos.

Am: gasto por amortizaciones del ejercicio.

CASH FLOW BRUTO O FLUJO DE CAJA

BRUTO (CFB)

Es el flujo de caja aproximado que se obtiene de las operaciones de explotación de la empresa. Se de-termina como:

Donde:

BAII: beneficio antes de intereses y de impuestos.

Γ: tasa impositiva.

Al BAII una vez deducido el porcentaje que le correspondería cubrir de impuestos de las actividades de explotación, se le deno-mina beneficio antes de intereses y después de impuestos (BAIDI).

FLUJO DE CAJA OPERATIVO O FREE

CASH FLOW (FCF)

(2)

Son los flujos de caja generados por las operaciones de tráfico de la empresa, después de impuestos y sin tener en cuenta la financiación de la empresa, es de-cir, es el efectivo disponible una vez atendi-dos toatendi-dos los pagos requeriatendi-dos por las nue-vas inversiones de carácter perma-nente (tanto en activo fijo como en necesidades operativas de fondos o NOF). Su cálculo se co-rrespondería con la si-guiente fórmula:

Donde:

BAIDI: es el beneficio antes de intereses y des-pués de impuestos o NOPAT.

AF: Activo fijo.

NOF: necesidades operativas de fondos. El incremento de activo fijo y NOF se toma en tér-minos netos e incluye, el aumento/disminución de las inversiones y gastos amortizables.

CASH FLOW DISPONIBLE PARA EL

ACCIONISTA (CFA)

(3)

Representa el efectivo generado por la empresa y que queda disponible para remunerar a los accio-nistas, una vez satisfechos todos los gastos en la em-presa (suministradores, deudas, etcétera). Lo más co-mún es expresar su cálculo a partir del FCF, como los fondos disponibles en la empresa después de cubrir las necesidades de inversión permanente neta (activo fijo y NOF), tras abonar las cargas financieras y de-vuelto el principal de la deuda correspondiente al ejercicio: Donde: CFat,T= FCFt,T– [GFt,T· (1 – Γ)] + ΔDt,T FCFt,T= BAIDIt,T+ Amt,T– ΔAFt,T– ΔNOFt,T CFBt,T= BAIIt,T· (1–Γ) + Amt,T CFct,T= BDIt,T+ Amt,T w

Los flujos de caja en la empresa

Caso de Estudio

(2)Otras denominaciones para esta magnitud son: cash flow to the firm, unlevered cash flow o “flujo de caja libre de las operaciones”.

(3)Otras denominaciones utilizadas para este concepto son: equity free cash flow y levered cash flow.

(4)

GF: gastos financieros (expresión monetaria del coste total de la deuda).

D: deuda financiera. Los incrementos (D) se de-terminan como la variación de la variable que ponda en términos netos, con el signo que corres-ponda.

CASH FLOW PARA LOS POSEEDORES DE

DEUDA (CFD):

Representa el flujo de caja que sale de la empresa para atender los intereses y la devolución del princi-pal de las deudas:

El incremento de deuda (ΔD) se toma igualmente que en el caso anterior como la variación en términos netos, con el signo que corresponda.

Los gastos financieros pueden determinarse tam-bién como:

Siendo kd, el coste porcentual de la deuda.

CAPITAL CASH FLOW (CCF)

Se trata en este caso de los fondos generados para los poseedores de deuda y de acciones, es decir, la suma del CFa y el cash flow de la deuda (CFd):

El CCF representa el disponible para atender, o remunerar, a los accionistas, acreedores de la em-presa.

La diferencia fundamental entre CFa y el FCF es que el primero tiene en cuenta el componente finan-ciero, mientras que el FCF obvia su incidencia. Por otro lado, los componentes no concordantes en

am-bos (a excepción de la tasa impositiva), representan los integrantes del CFdeuda.(Ilustración 1).

Nosotros nos vamos a centrar en los flujos de caja según destino, analizando mediante un caso práctico su determinación y posibles coincidencias entre ellos.

CASO PRÁCTICO

Enunciado: se dispone de la siguiente

informa-ción (Tablas 1 y 2) de la empresa SATESA expresada en u.m. para los períodos 1 al 6.

CCFt,T= CFat,T+ CFat,T GFt,T= Dt,T· kdt,T CFdt,T= GFt,T– ΔDt,T

Los métodos

de valoración

de empresas

correctos utilizan

en su cálculo

el descuento

de flujos

de caja,

puesto que se entiende

que

el valor de la empresa

viene

de su capacidad

para generar

fondos

para sus propietarios

Ilustración 1.

Componentes de los diferentes flujos de

caja según destino y coincidencias

CCF =CFa +CFd CFa FCF BAII (1-G) BAII(1-G) + Amortización + Amortización - D de NOF - Δde NOF - Inversiones en AF - Inversiones en AF - GF (1-Γ) - de deuda (-) CFd + Δde deuda CFB Inmovilizado 20.000,00 22.000,00 22.000,00 25.000,00 23.000,00 24.500,00 NOF 7.000,00 7.050,00 7.050,00 7.300,00 7.800,00 7.500,00 Recursos propios 15.500,00 20.800,00 20.750,00 24.000,00 21.600,00 20.500,00 Deudas Financieras Deuda lp 5.000,00 4.400,00 4.400,00 4.400,00 5.000,00 6.000,00 Deuda cp 6.500,00 3.850,00 3.900,00 3.900,00 4.200,00 5.500,00 Información de Balance 1 2 3 4 5 6

(5)

Sabiendo que la tasa im-positiva aplicable es la gene-ral, es decir, un 35%, se de-sea conocer los flujos de caja generados por esta empresa antes analizados.

Solución: La

determina-ción de los diferentes flujos de caja según destino, figura en la Tabla 3. Como puede observarse, se pierde el primer dato, es decir, no es posible determinar los flujos de caja para período 1 (salvo el CFc y CFB) ya que

en su determinación se utilizan variaciones de parti-das experimentaparti-das de un momento temporal a otro, y no se dispone de los datos del ejercicio anterior.

A continuación se muestra a efectos de ejemplo el cálculo para el período 5:

A continuación recogemos, a modo comparativo y de forma gráfica (Gráfico 1), los diferentes flujos de caja, pudiéndose observar cómo incluso su signo

FCc = 100,00 + 1.950,00 = 2.050,00 FCB = 450,00 x (1 – 0,35) + 1.950,00 = 2.242,00 FCF = 450,00 x (1 – 0,35) + 1.950,00 – (–2.000,00 + + 500,00) FCa = 3.742,50 – 300,00 x (1 – 0,35) + 900,00 = = 4.447,50 FCd = 300,00 – 900,00 = –600,00 CCF = 4.447,50 + (–600,00) = 3.847,50 Los flujos de caja

en la empresa Caso de Estudio w Prestación servicios 14.150,00 15.000,00 15.000,00 15.500,00 14.100,00 10.800,00 Gastos de circulante(*) 11.190,00 11.800,00 11.940,00 13.000,00 11.700,00 11.300,00 Amortización 2.000,00 2.200,00 2.200,00 2.200,00 1.950,00 2.000,00 BAII 960,00 1.000,00 860,00 300,00 450,00 -2.500,00 Gastos financieros 345,00 250,00 291,00 266,00 300,00 300,00 BAI 615,00 750,00 569,00 34,00 150,00 -2.800,00 Impuesto 215,00 263,00 199,00 15,00 50,00 -600,00 BDI 400,00 487,00 370,00 19,00 100,00 -2.200,00

Información de cuenta de resultados 1 2 3 4 5 6

Tabla 2.

Partidas de resultados de la empresa SATESA (u.m.)

(*) Gastos operativos a excepción de la depreciación (suministros, personal, arrendamientos, etcétera)

BDI 400,00 487,00 370,00 19,00 100,00 -2.200,00

Gasto por amortización 2.000,00 2.200,00 2.200,00 2.200,00 1.950,00 2.000,00

Cash flow Contable 2.400,00 2.687,00 2.570,00 2.219,00 2.050,00 -200,00

BAII 960,00 1.000,00 860,00 300,00 450,00 -2.500,00

Tasa impositiva 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35

BAIDI 624,00 650,00 559,00 195,00 292,50 -1625,00

Gasto por amortización 2.000,00 2.200,00 2.200,00 2.200,00 1.950,00 2.000,00

Cash flow Bruto 2.624,00 2.850,00 2.759,00 2.395,00 2.242,50 375,00

Variación A fijo 2.000,00 0 3.000,00 -2.000,00 1.500,00

Variación NOF 50,00 0 250,00 500,00 -300,00

Free Cash flow 800,00 2.759,00 -855,00 3.742,50 -825,00

Gastos financieros 345,00 250,00 291,00 266,00 300,00 300,00

Variación deudas -3.250,00 50,00 0 900,00 2.300,00

FC Accionista (FCa) -2.612,50 2.619,85 -1.027,90 4.447,50 1.280,00 FC Acreedor (FCd) 3.500,00 241,00 266,00 -600,00 -2.000,00 Capital Cash flow 887,50 2.860,85 -761,90 3.847,50 -720,00

Información de cuenta de resultados 1 2 3 4 5 6

(6)

puede ser distinto (datos 4, 5 y 6) pudiendo dar lugar a interpretaciones erróneas en el caso de no conocer el flujo de caja exacto del que se aporta información sobre su cuantía.

En el período 2, destaca que el FCa sea el único flujo de caja negativo, esto se debe a que, a pesar de que la empresa ha generado un FCF positivo se ha producido devolución de deuda por un gran importe que hace que el accionista pueda contar con menos recursos, y al mismo tiempo que el flujo de caja des-tinado al acreedor (FCd) sea positivo. Normalmente salvo que se produzcan una gran variación de la deuda (como ocurre el período 2, 4 y 6) suele tener el mismo signo que el FCF ya que es su punto de partida.

Por su parte en el período 5 sólo hay un flujo ne-gativo, el de los poseedores de deuda o acreedores por la misma causa señalada anteriormente: varia-ción de las deudas, pero en este caso por una entrada de recursos. En definitiva la variación de deuda, sobre todo cuando es por una cuantía considerable, modi-fica el saldo, positivo o negativo, del flujo de caja tanto del accionista como, evidentemente, del acree-dor.

Por último, destacar el caso del período 6 por su disparidad, tras haber obtenido pérdidas tanto en la actividad como en el resultado final (neto) la empresa presenta dos flujos de caja positivos, el CFB, como consecuencia de la amortización que representa un coste que no supone pago, y que por tanto corrige al alza a la pérdida obtenida, y el FCa por el incremento de deuda.

CUESTIONES CLAVE

1. Problemática de determinación las Necesi-dades Operativas de Fondos (NOF).Las necesida-des operativas de fondos se denominan también ca-pital circulante o fondo de rotación operacional (sin incluir excesos de tesorería).

Hacen referencia a los elementos de activo circu-lante operacionales (relacionados con la actividad principal o de tráfico) financiados de forma perma-nente, es decir, con recursos propios o ajenos a largo plazo. Se trata de una inversión permanente, y su ne-cesidad estriba en que con esta inversión la empresa garantiza de algún modo la no ruptura de su ciclo de explotación. Su cálculo sería:

Siendo:

ACop: elementos de activo circulante relaciona-dos con la actividad empresarial, tales como existen-cias, deudores comerciales y tesorería. Si bien, la te-sorería también podría ser considerada ajena a la ac-tividad, salvo que su existencia se deba a motivos de transacción (no especulación ni precaución).

NOFt,T= ACopt,T– RAcp comercialest,T

La diferencia fundamental entre

Cfa y el CFC es que el primero tiene

en cuenta el componente financiero,

mientras que el FCF obvia

su incidencia

Gráfico 1.

Flujos de caja de SATESA.

4.000 3.000 2.000 1.000 0 –1.000 –2.000 –3.000 2 3 4 5 6

FC Contable Cash Flow Bruto Free Cash Flow FC Accionista FC Acreedor Capital Cash Flow

-3.000 -2.000 -1.000 0 1.000 2.000 3.000 4.000 2 3 4 5 6 FC Contable Cash flow Bruto Free Cash Flow FC Accionista FC Acreedor Capital Cash Flow

Largo plazo Corto plazo

• No comerciales

Comerciales

• comerciales

Fundamentalmente deudas de carácter financiero con vencimiento superior a un año.

Deudas de carácter financiero con vencimiento inferior al año (se incluyen los préstamos bancarios, emisión de empréstitos a corto plazo, deudas por préstamos obtenidos de otras empresas, etc.).

Deudas con proveedores y acreedores de tráfico (derivadas de la actividad normal, operacional de la empresa)

Deudas Financieras

Deuda comercial

Recursos ajenos Exigibles

(7)

RAcp comerciales: los recursos ajenos con venci-miento a corto plazo y de carácter comercial, funda-mentalmente acreedores comerciales.

2. Identificación de las deudas. Las deudas a las que se refieren los cálculos de los flujos de caja son las deudas financieras, no las que se correspon-den con financiación comercial derivada de la opera-tiva normal de la empresa (Tabla 4).

3. Coincidencias entre los diferentes flu-jos de caja.Como hemos podido ver existen múl-tiples conceptos de flujos de caja con significación diferente, por lo que lo normal es que sus importes diverjan, sin embargo, pueden darse excepciones que únicamente se producen, evidentemente, cuando los elementos diferenciadores no existan o se anulen.

Así, el FCF será igual al CF contable (en base al BAII) cuando las inversiones permanentes perma-nezcan invariables (o su incremento total sea 0). El FCF coincidirá con el CFa en aquellos casos (nada frecuentes) en los que la empresa no esté endeudada. Por su parte el CFa será similar al

cash flow contable (en base al BAII) en dos

situa-ciones:

a) Crecimiento nulo de las NOF, los saldos de stock, clientes, proveedores y tesorería destinada a la actividad permanecen constantes, junto con una inversión inexistente en activo fijo y unas deudas financieras sin modificación.

b) No existen stocks y no hay financiación ni a clien-tes ni de proveedores (cobro y pago al contado). Todo ello queda resumido en la Tabla 5.

En el caso propuesto no existe coincidencia, en cuanto a su cuantía se refiere, en ningún período de los estudiados (si se han producido similitudes en cuanto a su signo).

4. Determinación alternativa del Capital Cash flow. Dado que el capital cash flow es la unión de los flujos de caja para el accionista y el acreedor, es posible, dado que algunos de sus componentes son los mismos, determinar su importe como la suma del FCF y el resultado del producto de los gas-tos financieros y la tasa impositiva. Ello se demues-tra a continuación:

En nuestro caso práctico podemos comprobar en la Tabla 6 cómo coinciden.

El cálculo a modo de ejemplo, correspondiente al dato temporal 5 sería:

9

CCFt,T= 3.742,50 + 300,00 x 0,35 = 3.847,50 CCFt,T= CDat,T+ CFgt,T CFat,T= FCFt,T–[GFt,Tx(1 – Γ)] + ΔDt,T CFdt,T= GFt,T– DDt,T CCFt,T= FCFt,T–GFt,T+ GFt,Tx Γ+ ΔDt,T+ GFt,T– ΔDt,T CCFt,T= FCFt,T+ GFt,Tx Γ

Los flujos de caja en la empresa Caso de Estudio ΔNOF = 0 ΔActivo Fijo =0 Δ∇Deuda = 0 GF = 0 ΔNOF = 0 ΔActivo Fijo = 0 Δ∇Deuda = 0 NOF = 0 ΔActivo Fijo = 0 VER

FCF = CF bruto FCF = CFa CFa= CF contable Situación I Situación II

Tabla 5.

Coincidencias de los diferentes flujos de caja.

Free Cash flow 800,00 2.759,00 -855,00 3.742,50 -825,00

Gastos financieros 250,00 291,00 266,00 300,00 300,00

CCF 887,50 2.860,85 -761,90 3.847,50 -720,00

1 2 3 4 5 6

Tabla 6.

Cálculo alternativo del capital cash flow

El FCF

será igual al

CF contable

(en base al BAII)

cuando las

inversiones

permanentes

permanezcan

invariables o

su incremento

sea cero

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