ACTIVOS ALTERNATIVOS - FONDOS DE INVERSIÓN INMOBILIARIA 20 de Junio, 2017
INDEPENDENCIA RENTAS INMOBILIARIAS
Actualización de cobertura con recomendación de Mantener.
Estamos actualizando nuestra cobertura del fondo CFINRENTAS, aumentando levemente nuestro precio objetivo 2017E desde CLP 13.553 a CLP 14.069, mientras que rebajamos nuestra recomendación desde COMPRAR a MANTENER. El fondo acumula un retorno total de 33,4% el año actual, el que ha venido acompañado de ~10% de aumento en el valor NAV U12M y un alza en la política de dividendos (actualmente en 100% del beneficio neto percibido). Sin embargo, creemos que a los niveles actuales (~1,04x B/L), el fondo ofrece un retorno por dividendo U12M (~5,8%) similar al promedio de acciones con alto retorno por dividendos de la bolsa local (~6,0%), lo que creemos limita el atractivo en términos relativos del fondo y es más consistente con una recomendación de MANTENER.
Luego del alza en el valor de la cuota, CFINRENTAS se encuentra transando levemente sobre su valor NAV y actualmente entrega un retorno por dividendos similar al de compañías con alto retorno por dividendos de la bolsa local. CFINRENTAS acumula un retorno total de ~15% sobre el IPSA en lo que va del año. En este sentido, a los niveles actuales (i) la cuota se encuentra transando levemente sobre su valor libro o NAV (~1,04x), lo que creemos es consistente con la recuperación mostrada en el mercado de oficinas clases A, sin embargo, tras el alza el retorno por dividendos ha convergido a un nivel bastante similar al entregado por las alternativas con alto retorno de la Bolsa Local (Aguas-A; ILC; Banco de Chile), lo que es más consistente con una recomendación de mantener.
Si bien el spread respecto a las tasas largas ha disminuido luego del alza del valor de la cuota, éste continúa mostrando un interesante atractivo como clase de activo.
Precio objetivo CLP 14.069
Precio actual CLP 14.770
MANTENER
RESUMEN
Bloomberg CFINREN CI
Clasificación de riesgo 1ra clase Niv 1 Precio actual (CLP) 14.770
Retorno total 1,1%
Número de cuotas 25.264.785 Market Cap (USD Mn) 556
Float (%) 100%
Volumen U6M (USD Mn) 0,3
RATIOS Utilidad 29.142 26.662 46.191 ROE 8,8% 7,6% 12,9% ROA 6,5% 5,4% 9,4% Cap Rate 11,2% 9,2% 13,7% Div. yield 6,4% 7,4% 7,1% 2015 2016 3M17
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RESUMEN
CFINRENTAS
SECTOR INMOBILIARIO
desarrollo y arriendo de propiedades comerciales principalmente en Chile y también en EE.UU. El fondo fue constituido en abril de 1995 por un plazo de 30 años, es administrado por Independencia AGF y administra activos por más de 18 millones de UF.
ACTIVOS U12M (%) PROPIEDAD (%)
RETORNO VS IPSA
Fuente: reportes de compañías, BICE Inversiones Cifras en CLP Mn AFP 62% Cías de Seguros 5% Privados 33% Oficinas Chile 46% Locales Chile 22% Centros de distribu ción Chile… Desarrol los 7% Terreno s 5% USA 7% Bloomberg CFINREN CI
Clasificación de riesgo 1ra clase Niv 1 Precio actual (CLP) 14.770
Retorno total 1,1%
Número de cuotas 25.264.785 Market Cap (USD Mn) 556
Float (%) 100%
Volumen U6M (USD Mn) 0,3
ESTADO DE RESULTADOS 2015 2016 3M16 3M17
Ingresos operacionales neto 36.537 51.260 7.349 8.429 Gastos operacionales -5.596 -2.604 -529 -269 Margen operacional 30.941 48.656 6.820 8.160 Chg% 2,9% 57,3% 19,7% Mgn. Operacional 84,7% 94,9% 92,8% 96,8% Costos financieros -2.781 -3.542 -683 -946 Otros no operacionales 0 0 0 0 Utilidad/(pérdida) 29.142 26.662 6.137 7.214 Chg% -0,2% -8,5% 17,6% Margen neto 79,8% 52,0% 83,5% 85,6% BALANCE 2015 2016 3M16 3M17
Total Activo Corriente 46.400 50.571 45.997 38.746 Efectivo y efectivo equivalente 20.544 23.988 19.958 25.876 Total Activo No Corriente 403.054 438.697 405.814 453.112 Inversiones valorizadas por el método de la participación (+)100.380 117.013 98.402 113.155 Total Activos 449.454 489.268 451.811 491.858 Total Pasivo Corriente 40.715 4.639 50.363 4.584
Préstamos 38.797 3.038 37.208 3.175
Total Pasivo No Corriente 77.280 131.627 77.701 129.877 Préstamos 77.280 131.627 77.701 129.877 Total Pasivos 117.995 136.266 128.064 134.462 Total Patrimonio Neto 331.458 353.002 323.747 357.396 Pasivos + Patrimonio 449.454 489.268 451.811 491.858 0,90 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 jun/ 16 ago /1 6 oct /1 6 di c/1 6 fe b/1 7 ab r/ 17 jun/ 17 IPSA CFINREN
TESIS DE INVERSIÓN
Mercado de oficinas clase A/A+ confirmó mejoría en vacancia y se espera continúe de buena manera hacia 2018
Según datos de Colliers, el mercado de oficinas de clases A+/A comenzó a confirmar la recuperación en la vacancia que se pronosticaba a fines de 2016. En particular, durante el 1T17 la producción de nueva oferta alcanzó aproximadamente 40.071 m2 relacionados a los proyectos (i) Isidora Goyenechea 2909 en el sub-mercado El Bosque - Golf y (ii) la Torre Santa María en Providencia. Asimismo, la absorción mostró un alza aún mayor, llevando a la tasa de vacancia a disminuir 230pb hasta 7,9% al cierre del 1T17. Según Colliers, la tendencia sigue hacia la recuperación hacia los próximos trimestres.
El mercado de oficinas confirmó la recuperación esperado a fines de 2016.
Evolución mercado de oficinas clase A+/A (Colliers)
Fuente: Colliers La vacancia de oficinas A+/A
disminuyó 230pb hasta 7,9% al cierre del 1T17.
El fondo se encuentra buscando nuevas inversiones a la vez que mantiene activos no esenciales a la venta.
De la última reunión corporativa ofrecida por el fondo, destacamos lo siguiente: (i) se
Actualmente existen 8
propiedades no esenciales a la venta y el fondo se encuentra ad-portas de
4 B/L* vs ROE 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 4T 11 1T 12 2T 12 3T 12 4T 12 1T 13 2T 13 3T 13 4T 13 1T 14 2T 14 3T 14 4T 14 1T 15 2T 15 3T 15 4T 15 1T 16 2T 16 3T 16 4T 16 1T 17 2T 17 B/L ROE
A los valores actuales, la cuota entrega un retorno por dividendos similar al de compañías con alto retorno por dividendos de la bolsa local.
El atractivo retorno por dividendos que entregaba la cuota hacia fines de 2016 (~7,5%), ha convergido a un nivel bastante similar al entregado por las alternativas con alto dividendo de la Bolsa Local (Aguas-A, ILC, Banco de Chile), lo que creemos limita el atractivo en términos relativos del fondo en el corto plazo.
Retorno por dividendos CFINRENTAS U12M vs Alternativas Bolsa local**
Fuente: Bolsa de Comercio, BICE Inversiones
** Alternativas bolsa local incluye el retorno por dividendos promedio de Aguas-A, ILC y Banco de Chile El retorno por dividendos
U12M está cercano a 6%, similar a las alternativas dividenderas de la bolsa local.
CFINRENTAS se encuentra levemente sobre su valor libro o NAV (~1,04x).
CFINRENTAS registra un retorno total de 15% por sobre el índice IPSA en el año actual.
Luego del alza en el valor de la cuota, CFINRENTAS se encuentra transando levemente sobre su valor NAV.
En lo que va del año, el valor de la cuota de CFINRENTAS ha experimentado un alza de 27%, a lo que se suma un 5% adicional entregado en forma de dividendos, completando un retorno total de ~15% sobre el IPSA. En este sentido, a los niveles actuales la cuota se encuentra transando levemente sobre su valor libro o NAV (~1,04x), lo que creemos es consistente con la recuperación mostrada en el mercado de oficinas clases A, donde luego de alcanzar un punto de quiebre en el 3T16, ha existido una evolución positiva de la vacancia durante los dos últimos trimestres.
* Bolsa Libro = Bolsa / NAV
0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 4T 11 1T 12 2T 12 3T 12 4T 12 1T 13 2T 13 3T 13 4T 13 1T 14 2T 14 3T 14 4T 14 1T 15 2T 15 3T 15 4T 15 1T 16 2T 16 3T 16 4T 16 1T 17 2T 17 CFINRENTAS Dividenderas
TESIS DE INVERSIÓN
Cap Rate* vs BCP10
Fuente: Bolsa de Comercio, BICE Inversiones
* Cap Rate medido como utilidad U12M sobre capitalización de mercado
Por otro lado, si bien esperamos que las tasas nominales largas continúen cercanas a 4% en lo que queda del año, debiéramos comenzar a observar un cambio de tendencia al alza durante los próximos años, subiendo a 5,2% y 5,8% respectivamente en 2018 y 2019, respectivamente. 0% 5% 10% 15% 20% 4T 11 1T 12 2T 12 3T 12 4T 12 1T 13 2T 13 3T 13 4T 13 1T 14 2T 14 3T 14 4T 14 1T 15 2T 15 3T 15 4T 15 1T 16 2T 16 3T 16 4T 16 1T 17 2T 17 Cap Rate BCP10
El spread del Cap-rate sobre las tasas largas sigue en el rango alto de los últimos 5 años.
Si bien el spread respecto a las tasas largas ha disminuido luego del alza del valor de la cuota, éste continúa mostrando un interesante atractivo como clase de activo. Una medida de atractivo del mercado inmobiliario como inversión es medir el diferencial o spread entre el cap-rate (medido en este caso como utilidad U12M sobre capitalización de mercado) versus las tasas nominales largas (en este caso BCP10). Según nuestras estimaciones, el spread sobre el cap-rate de CFINRENTAS estuvo en niveles históricamente altos hacia fines de 2016, donde a pesar de la fuerte revalorización del valor de la cuota, éste sigue en el rango alto de la serie histórica de los últimos 5 años.
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Para efectos de obtener una noción de valor estimado de la cuota del fondo frente a distintos escenarios de crecimiento y riesgo, estamos realizando un modelo de descuento por dividendos provenientes de los beneficios netos percibidos (BNP). En nuestro ejercicio de valorización, hacemos crecer el BNP (de los activos rentando) a 4% nominal anual (1% real) a 10 años y lo descontamos a un costo de capital de 9,4% nominal. Adicionalmente, al valor presente obtenido y su respectiva perpetuidad, incorporamos un descuento por liquidez de 15%, que es descuento usualmente usado en valorizaciones de compañías small-cap, con lo que llegamos a un retorno total (incluyendo dividendos) de 1,1% desde los niveles actuales.
Estamos aumentando nuestro valor objetivo de la cuota desde CLP13.553 a CLP14.069, incorporando (i) una menor tasa libre de riesgo (4,0% actual vs 4,2% en febrero) y (ii) actualizando el BNP U12M que disminuyó ~1% respecto al inicio de cobertura (01-02-2017)
Ejercicio de Valorización CFINRENTAS
Fuente: BICE Inversiones
Valor esperado de la cuota frente a distintos escenarios.
Fuente: BICE Inversiones
* Eje X incluye distintos escenarios de crecimiento nominal de los dividendos (G); Eje Y sensibiliza el costo de capital (Ke) o tasa de descuento nominal.
Estamos aumentando nuestro valor objetivo de la cuota desde CLP13.553 a CLP14.069.
CFINRENTAS
Tasa libre de riesgo 4,0%
Beta 0,9
Premio por riesgo 6,00% Costo de capital (Ke) 9,4% Crecimiento nominal (G) 4,0% VPN Dividendos (CLPMn) 166.105 Perpetuidad (CLPMn) 252.065 # cuotas (Mn) 25,3 Precio teórico (CLP) 16.551 - Descuento por liquidez 15% P° objetivo 2017E (CLP) 14.069 P° actual (CLP) 14.770
Upside -4,7%
+ retorno por dividendos 5,8% Retorno total 1,1% B/L implícito 1,0x 14069 10,4% 9,9% 9,4% 8,9% 8,4% 3,0% 10.070 10.800 11.643 12.630 13.800 3,5% 10.905 11.757 12.753 13.934 15.356 4,0% 11.871 12.876 14.069 15.504 17.266 4,5% 13.001 14.204 15.654 17.433 19.668 5,0% 14.341 15.804 17.600 19.856 22.776
Tasa de descuento nominal (Ke)
Cr ecim ien to (G )
ANEXO Anexo 1. Tabla de pagos de dividendos histórica
Fuente: SVS, BICE Inversiones
* Dividend yield calculado como dividendos pagados en los últimos doce meses sobre el valor actual de la cuota.
Fecha Tipo de Dividendo Dividendo Monto total Dividend Distribución Dividendo por cuota por cuota U12M Distribuido Precio en bolsa Yield
1T11 Definitivo 125 2.022.303 9.650 2T11 Provisorio 54 1.185.000 9.751 3T11 Provisorio 59 1.350.000 10.200 4T11 Provisorio 62 300 1.520.000 10.366 2,9% 1T12 Definitivo 133 308 11.100 2,8% 2T12 Provisorio 55 308 1.389.563 11.195 2,8% 3T12 Provisorio 60 309 1.515.887 10.900 2,8% 4T12 Provisorio 75 323 1.894.859 10.400 3,1% 1T13 Definitivo 250 440 10.350 4,3% 2T13 Provisorio 55 440 1.389.563 9.000 4,9% 3T13 Provisorio 100 480 2.526.479 9.050 5,3% 4T13 Provisorio 100 505 2.526.479 9.400 5,4% 1T14 Definitivo 275 530 9.350 5,7% 2T14 Provisorio 60 535 1.515.887 9.000 5,9% 3T14 Provisorio 110 545 2.779.126 9.151 6,0% 4T14 Provisorio 110 555 2.779.126 9.501 5,8% 1T15 0 280 10.400 2,7% 2T15 Definitivo + Provisorio 385 605 1.642.211 10.250 5,9% 3T15 Provisorio 120 615 3.031.774 9.400 6,5% 4T15 Provisorio 150 655 3.789.718 10.300 6,4% 1T16 0 655 11.850 5,5% 2T16 Definitivo + Provisorio 532 802 1.890.391 11.400 7,0% 3T16 Provisorio 160 842 4.026.289 11.200 7,5% 4T16 Provisorio 160 852 4.035.819 11.500 7,4% 1T17 Provisorio 100 952 2.522.387 13.355 7,1%
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Anexo 2. Mercado de oficinas clase A+/A (Colliers)
Fuente: Colliers, BICE Inversiones
Participación Tasa Precio prom. Precio prom. Oficinas Stock de mercado de vacancia Arriendo Venta Sub-mercados m2 (%) (%) UF/m2 mensual UF/m2 mensual El Bosque - El Golf 889.757 38% 5% 0,6 80,0
Nueva Las Condes 397.798 17% 6% 0,5 80,0
Santiago 418.415 18% 9% 0,4 51,0 Providencia 259.335 11% 9% 0,5 65,0 Nueva Apoquindo 231.178 10% 12% 0,5 72,0 Vitacura 47.635 2% 10% 0,5 64,0 Estoril - La Dehesa 49.367 2% 23% 0,5 65,0 Huechuraba 57.540 2% 16% 0,3 35,0
Total clase A+/A 2.351.025 100% 8% 0,5 68,0 El Bosque - El Golf 119.048 8% 5% 0,5 85,0
Nueva Las Condes 40.897 3% 5% 0,5 60,0
Santiago 159.459 11% 1% 0,4 30,0 Providencia 429.414 29% 1% 0,5 59,0 Nueva Apoquindo 135.820 9% 6% 0,4 70,0 Vitacura 169.799 12% 14% 0,5 82,0 Estoril - La Dehesa 133.749 9% 6% 0,4 65,0 Huechuraba 236.436 16% 13% 0,3 40,0 Otros proyectos 54.539 4% 28% 0,5 64,0 Total clase B+/B 1.479.161 100% 7% 0,4 59,0 Stock Stock
Sub-mercados en construcción Sub-mercados en construcción
m2 m2
Las Condes (A) 145.847 Las Condes (B) 36.772 El Golf (A) 122.000 Providencia (B) 40.708 Nueva Las Condes (A) 14.310 Santiago Centro (B) 6.000
Apoquindo (A) 9.537 Vitacura (B) 48.981 Providencia (A) - Huechuraba (B) 4.000 Santiago Centro (A) 12.298 Lo Barnechea (B)
-Vitacura (A) - Others (B) 3.284
Total Clase A 158.145 Total Clase B 139.745
Anexo 3. Proyectos en construcción clases A y B (CBRE)
Sebastián Senzacqua B.
Economista Jefe ssenzacqua@bice.cl
Juan Pablo Castillo C.
Estrategia jcastilloc@bice.cl
Agustín Álvarez M.
Gerente de Estudios aalvarezma@bice.cl
DISTRIBUCIÓN EQUIPO EDITORIAL
Aldo Morales E.
Jefe de Renta Variable amoralese@bice.cl
Sebastián Carvallo I.
Analista Renta Variable sebastian.carvallo@bice.cl
Antonio Acha R.
Economista
antonio.acha@bice.cl
Felipe Figueroa E.
Clientes Institucionales Acciones ffigueroa@bice.cl
Sebastián Torrealba
Clientes Institucionales Acciones sebastian.torrealba@bice.cl
Jacinto Laso P.
Clientes Institucionales Acciones jacinto.laso@bice.cl
Andrés De la Cerda
Renta Fija y Monedas adelacer@bice.cl
Paulina Vargas J.
Analista Renta Variable paulina.vargas@bice.cl
Jonathan Fuchs N.
Analista Renta Variable jonathan.fuchs@bice.cl
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sido obtenidas con información pública de fuentes que en nuestro mejor saber y entender parecen confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ellas sean exactas ni completas. Las proyecciones y estimaciones que se presentan en este informe han sido elaboradas con las mejores herramientas disponibles pero ello no garantiza que las mismas se cumplan. Todas las opiniones y expresiones contenidas en este informe, pueden ser modificadas en cualquier tiempo sin previo aviso. BICE In-versiones Corredores de Bolsa S.A. y cualquiera sociedad o persona relacionada con ella y sus accionistas controladores pueden en todo momento tener inIn-versiones a corto o largo plazo en cualquiera de los instrumentos mencionados en este informe o relacionados con la o las empresas o el mercado que en él se mencionan y pueden comprar o vender esos mismos instrumentos.
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