asesoramiento integral a empresarios y directivos en cuatro áreas diferenciadas:
• El Corporate Finance o asesoramiento sobre las estructuras corporativas y la consultoría estratégica. • El Asesoramiento Jurídico y Tributario.
• El Asesoramiento Patrimonial.
• El Asesoramiento y la Gestión en situaciones especiales y de cambio.
Títulos de la Colección “Cuadernos NORGESTION” 1 - ¿Cómo comprar o vender una empresa?
2 - ¿Qué es el Capital Riesgo?
3 - ¿Qué es un “Management Buy Out” (MBO)? 4 - ¿Qué es una “Due Diligence”?
5 - ¿Cómo funciona un Consejo de Administración? 6 - ¿Cómo se gestiona una Empresa Familiar? 7 - ¿En qué consiste el “Protocolo Familiar”? 8 - ¿Cómo se valora una empresa?
9 - ¿En qué consiste una fusión de empresas? 10 - ¿Cómo realizar una reestructuración financiera?
Estos "Cuadernos NORGESTION" pretenden sintetizar y divulgar parte de nuestro conocimiento y experiencia en diferentes temas que consideramos de interés.
11 - ¿Qué es un Chief Restructuring Officer (CRO)? 12 - ¿Qué es un Gestor Temporal de Empresas? 13 - ¿Qué es el MAB?
14 - ¿Cómo abordar el reto de la internacionalización?
15 - ¿Qué impacto tiene la actividad internacional en la fiscalidad? 16 - ¿Existe financiación alternativa para la Pyme?
17 - ¿Cómo participan las personas trabajadoras en la empresa? 18 - ¿Cómo enfocar un proceso de integración entre empresas?
19 - ¿Cómo instrumentar la financiación no bancaria a largo plazo?
¿Cómo instrumentar la financiación no bancaria a largo plazo? Índice Introducción . . . 5 Préstamo Sindicado . . . 6 Project Finance . . . 8 Titulización . . . 10
Financiación Alternativa (Direct Lending) . . . 11
Obligaciones y Bonos . . . 12
Conclusión . . . .14
Glosario y terminología en Instrumentos de Deuda . . . 15
Objetivo de este Cuaderno
El presente documento tiene como objetivo ayudar al lector a conocer algunas de las diversas fuentes de financiación con perspectiva a largo plazo que a día de hoy ofrece el mercado de deuda.
Desde NORGESTION queremos compartir con nuestros clientes y lectores nuestra experiencia en este campo y nuestras vivencias en los convulsos años de crisis financiera.
Introducción
Desde la perspectiva de la empresa, los mercados financieros existen con el fin de aprovechar sus capacidades monetarias a través de los recursos de financiación disponibles en el mercado.
Por tanto, el establecimiento de una estructura finan-ciera idónea se convierte en una decisión relevante para los órganos de decisión de la compañía. En consecuencia, la obtención de los fondos ajenos necesarios debe ir acorde con el objetivo perse-guido por la empresa en el largo plazo.
Históricamente, las compañías han optado por un sistema de financiación “tradicional” optando mayo-ritariamente por la obtención de fondos vía préstamos bancarios.
Las restricciones del crédito bancario tras el estallido de la burbuja inmobiliaria a finales de la primera década de este siglo y el largo invierno económico
que la economía española vivió después tuvieron como consecuencia la desaparición de un gran número de pequeñas y medianas empresas, en muchos casos rentables y solventes, pero sin acceso a la liquidez. La gran dependencia financiera de las empresas españolas –y europeas, en general– res-pecto a las entidades bancarias fue, indudablemente, otro agravante.
Los beneficios de una mayor diversificación de las fuentes de financiación en las organizaciones se hicieron evidentes.
En la actualidad coexisten en el mercado diferentes instrumentos de financiación (cada uno con sus características propias) que pueden resultar de mayor o menor adecuación según el proyecto que se proponga financiar.
En el presente cuaderno, desgranamos a continua-ción algunos de estos instrumentos enfocados a la financiación a largo plazo:
1 Préstamo Sindicado 2 Project Finance 3 Titulización
4 Financiación Alternativa (Direct Lending) 5 Obligaciones y Bonos
Para abordar el encaje de estos instrumentos es importante contar con un asesor financiero que cuente con experiencia y relaciones en esta tipología de operaciones.
Préstamo Sindicado
Se trata de una operación de financiación bancaria otorgada conjuntamente por varias entidades finan-cieras, que se gestiona y administra a través de una sola entidad denominada “Agente”.
Este hecho, posibilita a la empresa acceder a un importe considerable de deuda y a los bancos a diversificar el riesgo de financiación.
Características:
a) El importe del préstamo debe suponer una cuantía relevante, normalmente un importe superior a los 30 millones de euros.
b) Se trata de una herramienta comúnmente utilizada para la financiación de inversiones, adquisiciones de empresas o renovación de deuda estructural de la empresa.
c) Se trata de una financiación a largo plazo, entre 5 a 7 años, con amortización lineal o creciente y con posibilidad de carencia inicial.
d) Se debe realizar un control de la evolución de la compañía a través de ratios financieros o covenants pactados con las entidades financieras.
e) Existe la posibilidad de “aseguramiento” de la finan-ciación por los bancos principales.
f) El tipo de interés pactado suele ser un tipo variable (excepcionalmente coste fijo).
g) Existencia de otros costes: comisión de apertura, de agencia, de disponibilidad y gastos legales. Para obtener un préstamo sindicado, la empresa, a través de un asesor financiero, diseña una estructura de financiación y un mapeo de las potenciales enti-dades par ticipantes. Los bancos pueden tener participaciones distintas en importes, condiciones, etc. habiendo un banco agente, unos bancos “direc-tores” y el resto de bancos en función de su apetito inversor en la empresa.
Además, el asesor financiero elabora un Memorándum
de la empresa, del sector y de sus necesidades de financiación; acuerda con empresa las condiciones de mercado del préstamo y lo sindica o reparte entre el “pool” bancario de la empresa u otras entidades nuevas. Asimismo, se nombra a un Banco Agente que asume la coordinación e información entre empresas y bancos a lo largo de la vida del préstamo y coordina las reglas de gobierno y decisión entre los distintos bancos.
Estas son algunas ventajas que aporta este instru-mento de financiación:
• Obtención de financiación a gran escala en una sola operación.
• A medida de las necesidades y capacidades del cliente.
• Potenciación de la imagen institucional en los mercados financieros.
• Diversificación de la financiación entre varias enti-dades.
• Agilidad y ahorro de costes administrativos (se canaliza todo a través del agente).
Y estos son los inconvenientes que conlleva: • Instrumento de deuda principalmente para
gran-des empresas (no para PYMES).
• El precio suele estar marcado por el mercado, no por las relaciones directas o negocio adicional. • En caso de dificultades financieras, hay que
nego-ciar con muchas entidades distintas.
• Existe una menor flexibilidad que un préstamo bilateral.
Project Finance
Se trata de una herramienta de financiación estruc-turada basada en los flujos de caja a largo plazo generados por una sociedad constituida para un proyecto aislado, y tomando colateralmente como garantía los activos de esta sociedad. Se estructura en base a la predictibilidad a largo plazo de sus flujos de caja en base a una estructura de contratos fijos con sus clientes, proveedores, reguladores de mercado, etc.
Características:
a) Existe la necesidad de tener una predictibilidad clara a largo plazo de los flujos de caja que genera el pro-yecto en sí.
b) Estos se caracterizan por incluir tecnologías sobra-damente maduras.
c) Se trata de una herramienta muy utilizada en sec-tores como infraestructuras (carreteras), energías
(plantas eléctricas), renovables (parques eólicos), utilities, etc.
d) La estabilidad y predictibilidad de ingresos permiten plazos muy largos y apalancamientos más elevados que la financiación tradicional.
En primer lugar, se realiza un estudio de la viabilidad técnica, económica y financiera del proyecto, así como un análisis de riesgos y mitigantes, para pos-teriormente desarrollar un análisis del sector, que contenga un marco legal aplicable y que determine la experiencia de los socios y promotores en pro-yectos similares.
Además, se ha de tener en cuenta la determinación de la deuda máxima que soportan los flujos de caja del proyecto, las sensibilidades al mismo y el mer-cado en ese momento.
Por último, se negocian los términos y condiciones de la financiación, la estructura de garantías (deuda senior, subordinada, otros socios, etc.) y se
deter-mina el esquema contractual. Existe la necesidad de creación de un grupo de bancos para financiar la operación y firma de contratos.
Entre las ventajas que aporta esta tipología de finan-ciación, encontramos que:
• Los plazos de repago son muy largos.
• La seguridad de generación de caja permite altos niveles de apalancamiento.
• Permite sacar del Balance corporativo deuda de proyectos específicos, aislándolos.
Y entre los inconvenientes que nos encontramos, hay que ser conscientes de que:
• Existe la necesidad de contratos fijos para reducir la volatilidad de los ingresos.
• Solo se dan en sectores muy regulados. • Se deben otorgar garantías sobre acciones y
Titulización
La titulización de activos, se conoce como una trans-ferencia hacia un inversor de activos financieros que proporcionan derechos de crédito (como por ejem-plo facturas emitidas y no saldadas o préstamos en vigor) a través de una sociedad vehículo, convir-tiendo esos derechos de crédito en financiación. Características:
a) Existe la necesidad de realizarse a través de un Fondo de Titulización.
b) La venta de derechos de cobro se realiza recurren-temente durante un plazo pactado.
c) Se trata de una venta sin recurso al cedente (empresa). d) El cedente mantiene la administración de las cuentas por cobrar en nombre del Fondo sin necesidad de comunicación a sus clientes del cambio de titularidad. La operativa de este instrumento comienza con la venta por parte del Cedente (empresa) a un Fondo
de Titulización de derechos de crédito derivados de cuentas por cobrar de una cartera de clientes a cambio de financiación. El Fondo de Titulización emite bonos (colocados entre inversores) para financiar esa compra.
De manera periódica, el Cedente transfiere al Fondo los cobros recibidos de los clientes, de modo que estos cobros se utilizan para adquirir nuevos dere-chos de crédito y para pagar intereses y principal de la emisión.
Algunas ventajas que aporta este instrumento de financiación:
• Mejora la financiación de circulante.
• Mejora de los ratios financieros al dar de baja esos activos titulizados.
Algunos inconvenientes que implica:
• Burocracia administrativa y reducción del Balance. • Exige vender los saldos de clientes de mejor
Financiación Alternativa (Direct Lending)
El Direct Lending es una fuente de financiación alter-nativa a la bancaria que proviene de Fondos de Deuda que se suele utilizar cuando se quiere finan-ciar un proyecto en particular (salida de accionistas minoritarios, financiar adquisiciones, pago de divi-dendos, etc) y que puede convivir con financiación bancaria.
Características:
a) Se trata de una estructura muy flexible, en Senior o Subordinado, que se adapta en gran medida a las necesidades de la compañía.
b) Los plazos de amortización son altos, con amorti-zación única a vencimiento y restricciones a la amortización anticipada en los primeros años. c) Existe la posibilidad de que parte de los pagos de
intereses se capitalicen (PIK).
d) En Subordinado (Mezzanine) se suele requerir pre-sencia en el Consejo de Administración como observador y retribución variable adicional de par-ticipación en capital (warrants).
e) Pignoración de acciones de la compañía y sobre activos relevantes o garantías 2º rango.
Destacamos brevemente algunas ventajas que aporta esta vía de financiación:
• Importes flexibles, aunque se suele requerir un mínimo.
• Mayor capacidad de apalancamiento. • Los plazos de repago son altos. • Financiación a medida del proyecto.
Y citaremos como posibles inconvenientes que: • Se deben otorgar garantías y suelen llevar consigo
altos costes.
• Presencia en Consejo y/o capital (warrants). • Menor background de operaciones de este tipo.
Es importante el conocimiento de una amplia varie-dad de Fondos, tanto nacionales como internacionales para, a través de un proceso organizado, ponerles en competencia y conseguir las mejores condiciones posibles.
Obligaciones y Bonos
Operación de financiación a través de títulos emi-tidos con un plazo determinado que dan derecho a su tenedor, normalmente inversores institucionales, a la percepción de un interés a través del cupón. Los bonos son una alternativa de inversión (cartera de inversión) relativamente segura, porque de ante-mano se fijan los plazos para el retorno del capital y la tasa de interés, sin embargo, el riesgo depende de la solvencia de la entidad emisora de los Bonos para poder cumplir con sus obligaciones, evitar la quiebra y la imposibilidad de pago por parte de la
entidad emisora. Los Bonos son de libre negociación de tal forma que permiten recuperar parte de la inversión en caso de necesidad.
Características:
a) El importe mínimo de emisión debe suponer una cuantía en torno a los 25 millones de euros. b) Se trata de una financiación con una amortización
única al vencimiento con plazos largos.
c) Obtención de un rating o calificación crediticia por una agencia independiente.
d) Hay distintos tipos de emisión, Pública o Privada, en función del importe de emisión.
e) Cupón fijo o variable, con pago de cupones trimes-tral, semestral o anual.
f) Suelen cotizar en diversas Bolsas (españolas o euro-peas) y mercados (AIAF, MARF).
g) Se elabora un Folleto Informativo y Contratos de Suscripción, Agencia y Liquidez.
Para emitir obligaciones o bonos, la empresa elige a una entidad directora en función de la capacidad de colocación entre inversores institucionales y con-trata a una Agencia de Calificación Crediticia (Rating), que tras analizar la información financiera, y reunirse con los directivos, emite un Rating que sirva de base para la fijación del precio.
Asimismo, la entidad directora elabora un Folleto Informativo que tiene que ir coordinando con el regulador (CNMV, BME) hasta su aprobación por éste. Ese Folleto contendrá la información financiera del Emisor y las características de la emisión (impor-tes, nominales, lugar de cotización, requerimientos de información, etc.). Las entidades colocadoras venderán o distribuirán la emisión entre inversores institucionales, previas rondas de presentación de la compañía a inversores en distintas plazas. Finalmente, en función de los sondeos realizados
entre los inversores, se fija el precio definitivo y comienza a cotizar en el mercado.
Destacamos como ventajas en relación a estos ins-trumentos de financiación:
• Posee menores covenants que un préstamo. • Existe la posibilidad de plazos más largos. • Se trata de una amortización normal a
venci-miento.
• Se diversifican las fuentes de financiación. Y entre los inconvenientes:
• Instrumento de deuda principalmente para gran-des empresas (no para PYMES).
• Existe una menor flexibilidad que un préstamo. • Se tratan de procedimientos más largos y caros
(regulador y rating).
• Existe una gran dependencia de la situación pun-tual del mercado en ese momento.
Conclusión
De todo lo expuesto, podemos extraer las siguientes conclusiones:
1) Las compañías están llevando a cabo un proceso de diversificación de fuentes de financiación con el fin de reducir su exposición bancaria.
2) Actualmente, el mercado ofrece diferentes modalidades de financiación, cada uno con sus características propias capaces de adaptarse a las distintas circunstancias. Estas herramientas pueden permitir adoptar la entrada de fondos en base al perfil de generación de caja de cada proyecto de la manera más eficiente posible. 3) Esto permite tener una mayor diversificación de
fuentes de financiación y otorga a la compañía mayor flexibilidad a largo plazo.
4) Estas modalidades tienen, de momento, escaso back-ground en el mercado por lo que hasta ahora han estado destinadas a compañías con una cierta dimen-sión.
Dentro del Departamento de Corporate Finance de NORGESTION, el Asesoramiento en Deuda (Debt Advisory) ocupa un lugar destacado. Ponemos a dis-posición de las empresas nuestra experiencia para la obtención de vías alternativas de financiación.
GLOSARIO Y TERMINOLOGÍA
BALLOON Última amortización de un préstamo que representa un % representativo del mismo, muy superior al resto de cuotas individuales.
BULLET Amortización única a vencimiento (durante la financiación solo se pagan intereses).
COVENANTS Ratios financieros impuestos por las entidades financieras para controlar la evolución financiera de la compañía. Los más comunes son:
Endeudamiento: Deuda Financiera Neta (DFN) / Ebitda Cobertura intereses: Ebitda / Gasto Financiero Neto Fondos Propios: DFN / Patrimonio Neto
Liquidez: RCSD (Ratio Cobertura Servicio Deuda)
Flujo Caja antes del servicio de la deuda / Servicio de la Deuda MEZZANINE Deuda subordinada con garantías de segundo rango.
PIK INTEREST Capitalización de los pagos de interés de una financiación (Payment in Kind)
ROAD-SHOW Presentación ante inversores en distintas plazas financieras de las principales magnitudes de una compañía y, en su caso, de los principales términos de una operación financiera.
UNITRANCHE Tipo de financiación ofrecida por fondos, normalmente para adquisiciones apalancadas, que combina deuda senior y deuda subordinada en un solo instrumento consiguiendo mayores niveles de apalancamiento. WARRANTS Instrumento emitido por una entidad que otorga el derecho (que no la obligación) de comprar o vender una
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